中泰证券-纺织服饰行业周报:继续增配可选

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行业: 纺织服装
发布机构: 中泰证券
发布日期: 2017-10-23
[Table_Industry] 证券研究报告/行业周报 2017 年 10 月 22 日 纺织服饰 继续增配可选 [Table_Main] [Table_Title] 评级:增持(维持) [Table_Finance] 重点公司基本状况 简称 分析师:鞠兴海 股价 EPS PE PEG 评级 (元) 2016 2017E 2018E 2019E 2016 2017E 2018E 2019E 歌力思 23.25 0.59 0.87 1.06 1.28 40 27 22 18 1.90 买入 九牧王 16.04 0.74 0.86 0.98 1.15 22 19 16 14 1.39 增持 Email:juxh@r.qlzq.com.cn 上海家化 36.62 0.32 0.54 0.93 1.30 114 68 39 28 2.07 买入 分析师:邵璟璐 延江股份 34.30 0.89 0.94 1.29 1.76 38 36 27 19 1.04 买入 安踏体育 32.80 1.12 1.36 1.64 1.96 29 24 20 17 1.47 买入 海澜之家 10.61 0.70 0.74 0.81 0.91 15 14 13 12 1.39 增持 Email: shaojl@r.qlzq.com.cn 通灵珠宝 22.90 0.65 0.78 0.92 1.15 35 29 25 20 1.64 增持 分析师:王雨丝 备注:收盘价为 2017 年 10 月 20 日 执业证书编号:S0740516120001 电话:021-20315087 执业证书编号:S0740517040004 执业证书编号:S0740517060001 [Table_Summary] 投资要点 Email: wangys@r.qlzq.com.cn 联系人:刘畅  9 月数据:受中秋假期延至 10 月+双十一临近,9 月服装/珠宝增速放缓, 化妆品持续强劲。2017 年 9 月社消商品零售额同增 10.4%,环比提升 0.3 PCT,其中限额以上零售额同增 7.8%,环比放缓 0.2PCT。分品类看,9 月鞋服/化妆品/珠宝分别同增 6.2%/13.4%/5.3%,增速环比放缓 3PCTs、 提速 2PCTs、放缓 12PCTs。2017 年 1-9 月全国 50 家重点零售企业零售 额同增 3.2%,较中期提速 0.4PCT。其中 9 月单月零售额同增 1.2%,环 比放缓 5.9PCTs。分品类看:1-9 月服装零售额同增 3.3%,增速同比提升 4.7PCTs;化妆品同增 10.6%,延续快速增长(9 月单月同增 8.9%),较去 年同期提速 10PCTs;珠宝零售额同增 3.6%。  投资策略:9 月 CPI 同增 1.6%,呈现上行趋势,验证前期判断,目前宏观 经济环境的边际变化有利于整体消费板块。建议继续增配可选消费,围绕 两条投资主线:1、运营逐步改善、2017 年动态 PE 不到 20 倍的低估值标 的:九牧王、海澜之家、森马服饰;2、多品牌集团化运营下的高成长标的: 歌力思、通灵珠宝、安踏体育、太平鸟。核心推荐歌力思、九牧王、通灵 珠宝。同时看好运营显著好转处于长期底部的上海家化。加工制造维持看 好棉纺板块,以及细分优质标的延江股份。  本周专题:浅谈眼镜行业之“暴利”来源。戴眼镜被称为“四眼狗”?No nono,那个时代早就过去啦!如今眼镜已经从解决视觉障碍的工具中逐渐 解放出来,在原始功能之外,成为时尚达人们凹造型的利器。作眼镜兼具 功能性与时尚感,其定价机制可谓迷雾重重,本期专题我们将与大家探讨 一下眼镜行业“暴利”来源。  公司跟踪:安踏体育跟踪:完成 Kingkow 和 Kolon 收购,零售持续靓丽 增长。多品牌战略:公司完成对童装品牌 Kingkow100%股权的收购,并完 成 Kolon 合资公司组建(安踏占 50%/董事会席位占多数) 。 Kingkow(小 笑牛)定位于 0-14 岁的中高端儿童品牌,全球 81 家店(香港 20 家) ,年 收入上亿港币左右。Kolon 是韩国中高端户外品牌,210 家店,年收入上 亿人民币左右。最新 17Q3:安踏品牌全渠道零售额实现中双位数增长(1 5%左右),增速显著好于订货会增长(0-5%),零售表现持续活跃向好。 具体看:安踏成人线下增长 10%-15%(17Q2+15%),儿童线下增长 30%, 整体线上增长 50%。非安踏品牌(FILA 为主)增长 40-50%。公司牢握主 品牌优势,成功运营 FILA 后,现新增多个细分领域的潜力品牌,包括 Kin gkow(中高端/童装)、DESCENTE(高端/户外滑雪)、KOLON(中高端/ 户外登山) 、Sprandi(大众/健步) ,以及 NBA 品牌,将为其注入新的增长 动力。维持 17/18/19 年净利润预测 29/35/42 亿人民币(CAGR20%),EP S1.09/1.31/1.56 元,对应 2017/18 年 PE25/21 倍。  风险提示:宏观经济增速放缓风险;终端消费低迷,恐致品牌服饰公司销 售情况低于预期;棉价异动致纺织企业盈利承压风险。 Email: liuchang01@ r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 行业总市值(百万元) 行业流通市值(百万元) 86 644253.949 477074.601 16451 07583 [Table_QuotePic] 行业-市场走势对比 13% 7% 1% (4%) (10%) 纺织服装 6/19/17 5/22/17 4/25/17 3/2/17 3/28/17 2/6/17 1/4/17 12/1/16 11/7/16 9/7/16 10/12/16 8/11/16 7/14/16 (15%) 沪深300 公司持有该股票比例 [Table_Report] 相关报告 << 新 消 费 时 代 , 时 尚 投 资 下 一 站>>2017.02.15 请务必阅读正文之后的重要声明部分 行业深度研究 内容目录 浅谈眼镜行业之“暴利”来源 ............................................................................. - 3 功能性眼镜格局稳定,时尚属性觉醒 .......................................................... - 3 眼镜是否暴利产业? .................................................................................... - 4 公司跟踪 .............................................................................................................. - 6 板块表现 ............................................................................................................ - 11 投资策略 ............................................................................................................ - 11 时尚前沿 ............................................................................................................ - 12 风险提示 ............................................................................................................ - 12 附录:图表 ........................................................................................................ - 13 - -2- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 行业深度研究 浅谈眼镜行业之“暴利”来源  引言:戴眼镜被称为“四眼狗”?Nonono,那个时代早就过去啦!如今 眼镜已经从解决视觉障碍的工具中逐渐解放出来,在原始功能之外,成 为时尚达人们凹造型的利器。我们可以大概将眼镜种类分为框镜与隐形 眼镜两大类,其中框镜市场主要由镜片、镜框、以及墨镜组成。眼镜与 服装相似,兼具功能性与时尚度,按其功能分类有近视镜、远视镜、老 花镜、墨镜等,而由于佩戴者视力程度和材质要求不同,镜片种类非常 丰富。 图表1:Bolon眼镜 来源:中泰证券研究所 功能性眼镜格局稳定,时尚属性觉醒  根据 Euromonitor 数据,中国 2016 年眼镜市场规模 706.35 亿元, 2011-2016 年 CAGR 为 10.1%,预计 2022 年会形成千亿市场。其中, 2016 年框镜镜片市场规模 263.49 亿元(5 年 CAGR=10.54%) ,而镜框 市场高达 282.84 亿元(5 年 CAGR=10.42%) ,2016 年隐形眼镜市场规 模 66.3 亿元(5 年 CAGR=10.55%) 。隐形眼镜的出现基于大众对“眼 镜是视力障碍者辅助工具”的美学共识,经过十几年的发展,人们对时 尚的诠释越来越多元化,非近视患者也会佩戴无度数的隐形美瞳或是时 尚镜框/平面镜。 图表 2:中国眼镜行业预计 5 年后可达千亿市值 -3- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 行业深度研究 1000.00 900.00 800.00 706.35 700.00 600.00 500.00 263.49 400.00 300.00 282.84 200.00 137.76 100.00 0.00 隐形眼镜 镜框 镜片 墨镜 来源:Euromonitor,中泰证券研究所  国内框架眼镜行业品牌数量多,但可归属为四大集团。Euromonitor 数 据显示,中国市场上前十大框架眼镜品牌的总市占率维持在 13.5%-14.5% 之间, 同时前十大品牌格局比较稳定, 一直由依视路 Essilor、暴龙 Bolon、 卡尔•察司 Carl Zeiss、天鸿、雷朋 Ray-Ban、万新、海鸿晨、苏拿 Sola、 明 月 这 几 大 品 牌 组 成 。 从 集 团 角 度 来 看 , 依 视 路 /Luxottica/Carl Zeiss/Ginko 四家公司旗下品牌 2016 年的总市占率为 12.9%,其中市 占 率 前 三 的 品 牌 均 出 自 依 视 路 旗 下 , 而 Luxottica 是 Ray-Ban/Armani/Prada/Burberry 等奢侈品墨镜的生产销售商。 隐形眼镜市场的集中度较高,前五家眼睛生产企业的 11 个品牌的市占 率高达 42.4%,且以专业制药/个护公司为主。在中国眼镜行业的集中度 呈现出框镜向时尚靠拢,而隐形眼镜重视安全的特征,除此之外,中国 的眼镜零售店出售隐形眼镜需要特殊的医疗卫生安全执照。 图表 3:隐形眼镜市场集中度较高 Ginko 15% 其他 58% Valeant 11% 强生 上海卫康 8% Novartis 3% 5% 来源:Euromonitor,中泰证券研究所 眼镜是否暴利产业? -4- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 行业深度研究  一副眼镜到底价值几何,这似乎是一件很难说清的事情,价格的变化区 间是几十元-万元以上,即使不谈设计至上的奢侈大牌墨镜售价,一副轻 薄舒适的近视镜往往也要售价几千元。传统框镜产业链可以分为生产— —批发——零售三个环节。批发商分别进货镜片与镜框(镜片/镜框的生 产主要集中于江浙地区),每副眼镜加价 1-2 元微利销给零售门店,零售 门店聘请专业的订配工,订配工根据顾客在门店下单的镜片要求和镜框 款式选择来打磨加工镜片。  高价来源之一:原材料质量带来成本的差异。一副眼镜的成本大小不等, 高级的镜片轻薄坚固,镜片材料以树脂/钻晶为主但档次不一,好的镜片 出厂价已在千元之上,劣等镜片则不足百元。镜框的材料从几元的塑料 到高级树脂/金属聚合材料不同,造价差异较大。  高价来源之二:流通环节繁复,运营成本高。眼镜零售门店通常开设在 繁华地段,租金较高,验光师、订配工等专业人员的聘请费用高于普通 门店柜员,如果门店兼营隐形眼镜销售则店内还需聘请法律规定人数的 专业医疗人员。若是时尚品牌的框镜/墨镜生产线则会有高额设计费加价。 因此一副几千元的眼镜,若考虑其材料做工、人员费用、租金成本、专 业设备、广告宣传等因素,尚不能称之为“暴利” 。 以博士眼镜为例,2016 年公司营业收入 4.16 亿元,毛利率为 75.74%, 净利率仅为 9.08%。其中销售费用率高达 53.88%,其中租赁费占总收 入的 28%,人员费用占总收入的 22%。 图表 4:博士眼镜销售费用分解,以租金和人工成本为主 宣传, 1.41% 折旧, 运费, 0.85% 通讯, 0.49% 1.37% 装修摊销, 2.94% 电商代运营, 其他, 1.89% 0.21% 工资, 40.19% 租金, 50.67% 来源:Wind,中泰证券研究所 -5- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 行业深度研究 公司跟踪 图表 5:最新跟踪公司信息及相关点评 公司 最新跟踪 点评 近期门店调研了解到,公司成熟门店的年销售额在 1000-2000+万左右,2017 年上海、南京两 地门店同店销售额均保持较快增长(10%+) 。除行业整体回暖外,高增长背后的主要原因在于: 1)收紧折扣。今年公司收购比利时百年王室珠宝品牌 leysen 后,为统一王室形象,今年开始 统一取消终端折扣,进而提升件单价及盈利能力。2)优于同行的营销力。对于富含文化和寓 意的珠宝来说,品牌影响力尤为重要。3)专业热情的服务体验。门店销售人员态度热情、讲 通灵珠宝 解专业,且公司给予其基本工资外以销售额提成予以激励。未来公司会通过以加开加盟店为主 的方式加快渠道全国化布局,加盟店在产品陈列、定价、门店形象上和直营店一直,且由总部 / 进行指导管理。此外,在产品方面,与通灵与 leysen 的结合后会加速王室系列新品推出,目 前已有的王室马车系列因为其辨识度较高的外形设计以及相对亲民的价格上市返响较好。在钻 石行业未来有望延续的较快增长趋势的背景下(婚庆需求中对黄金的替代、日常需求的渗透率 提升) ,公司通过融合 Leysen 强化王室品牌形象,全国化渠道扩张计划有望顺利落地,中长 期成长路径清晰。 多品牌战略:公司完成对童装品牌 Kingkow100%股权的收购,并完成 Kolon 合资公司组建(安 踏占 50%/董事会席位占多数)。 Kingkow(小笑牛)定位于 0-14 岁的中高端儿童品牌,全球 81 家店(香港 20 家),年收入上亿港币左右。Kolon 是韩国中高端户外品牌,210 家店,年 安踏体育 收入上亿人民币左右。最新 17Q3:安踏品牌全渠道零售额实现中双位数增长(15%左右),增 完成 Kingkow 和 速显著好于订货会增长(0-5%),零售表现持续活跃向好。具体看:安踏成人线下增长 10%-15% Kolon 收购,零售 (17Q2+15%),儿童线下增长 30%,整体线上增长 50%。非安踏品牌(FILA 为主)增长 40-50%。 持续靓丽增长 公司牢握主品牌优势,成功运营 FILA 后,现新增多个细分领域的潜力品牌,包括 Kingkow(中 高端/童装)、DESCENTE(高端/户外滑雪)、KOLON(中高端/户外登山)、Sprandi(大众/ 健步),以及 NBA 品牌,将为其注入新的增长动力。 公司公告《要约收购报告书摘要》,家化集团拟向除平安人寿、上海惠盛、太富祥尔以外的上 海家化股东发起部分要约收购,收购 1.3 亿股(占总股本的 20%),收购价格 38 元(较现价 溢价 18%)。历史要约收购:2015 年平安集团曾发起部分收购,由平安控股的太富祥尔拟要约 收购 2.09 亿股(占 31%),要约价格 40 元/股(考虑 2016 年分红派息后为 39 元),11 月 4 上海家化 日-12 月 3 日期间实际完成要约收购 1023 万股(占 1.52%)。2016 年 10-11 月平安人寿累计 再发要约,强化 增持 1347 万股(占总股本的 2%)。此次要约收购意义:旨在进一步增强控股股东的持股比例, 信心 体现平安对家化经营持续改善的支持力度和信心,并提高资产整合能力,将形成对股价短期催 化。若完成家化集团将直接持有家化 47.09%(收购前为 27.09%),家化集团及其关联方将合 计持有上海家化 52.02%的股权。新管理层到任后公司各方面均不断发生积极变化,后续公司 将进入多品牌梯次成长、经营效率提升带来的盈利改善周期。 随新品放量,收入延续较快增长,Q3 净利润在高毛利率基数因素消除、新品持续推出的背景 延江股份 下恢复较好增长。预计下半年高毛利率基数影响消除后业绩望恢复较快增长。在收入延续快速 收入快速增长& 增长的背景下,预计全年业绩呈前低后高趋势。公司定位“创新型面层材料全球供应商”,通 毛利率稳定,单 过持续创新保持差异化,维持高盈利。未来空间在于跟随大客户进行全球化布局、国内婴儿纸 三季度业绩预计 尿裤行业渗透率提升及卫生巾行业升级下对新型面层的需求提升。随新增产能逐步释放(2018 实现较好增长 年开始),公司经营预计有较好表现。 公司拟 6.6 亿元投资英氏婴童 44%股权,交易完成后将成为第二大股东(第一为隽杰国际持有 海澜之家 46%)。根据补充协议,公司有权在交割日 6 个月内追加 5000 万,认购增资后 2.7%的股权。 综合考虑业务重组(计划在年底前完成)后新业务纳入并表范围,公司预估 2018/19/20 年净 利润分别为 1.2/1.44/1.73 亿元(CAGR=20%)。若以此计算对应 2018PE12 倍。英氏婴童是国 -6- 投资英式 44%股 权,布局高端婴 童 请务必阅读正文之后的重要声明部分 行业深度研究 内定位 0-6 岁儿童的高端婴童品牌,覆盖婴儿车/婴儿床、鞋服、玩具等品类。旗下拥有自有 品牌“YEEHOO 英式”、“PEEKABOO 皮卡泡泡”,以及代理多个知名的海外品牌 Silver Cross/Avent/Stokke。以直营为主(70%),电商(天猫为主)和一二线购物中心为主流渠道。 2016 年公司实现收入 7.22 亿元、净利润 3635 万元。此次投资意义在于:(1)丰富品类矩阵, 促进童装品牌发展:英式婴童的童装品牌运营体系有望为公司后续的童装品牌带来经验。(2) 多品牌布局下的渠道协同:英式在线下的渠道多集中于一二线的主流购物中心,多品牌矩阵有 望加速海澜在购物中心店的渗透。公司是国内男装市场第一品牌,通过类直营模式将产业上下 游资源深度绑定,高效运营,规模优势充分体现。同时,主品牌积极调整渠道、产品形象年轻 化,由此带来的售罄率提升和同店改善值得期待。 公司公告,调增 1-9 月净利润预测至 2.25-2.53 亿元、同增 60%-80%(原预期为 1.83-2.1 亿 元、同增 30%-50%),测算 Q3 单季度净利润同增 20.6%-59%至 0.87-1.16 亿元。公司调增业绩 预期主要由于:(1)期内新疆产能产销两旺,新产品需求良好;(2)同时公司公告收到各类 政府补贴 5291.86 万元,将相应冲减营业成本和相关费用,前三季度累计收到补贴 1.35 亿元, 新野纺织 较去年同期的 3287 万元大幅增加主要由于新疆产能释放带动补贴收入增加以及补审批进度加 快。布局 18/19 年产能,获得持续增长动力:公司前期公告拟投资在新疆建设 2.2 万头气流纺 纱项目(年产 3.5 万吨)、在新野本部投资 5.2 亿建设年产 4112 万米高端牛仔布面料生产线, 产销两旺+补贴 增长,业绩预增 至 60%-80% 并已完成立项,计划 2018 年部分投产,若顺利达产分别有望为新疆新增 35 万纱锭、为新野本 部新增折合 40 万锭产能(目前分别为 70/90 万锭产能)。公司正处于产能释放、产品升级、 新疆业务加快发展的经营上行周期,目前产能投放较顺利,产销率高。 公司多品牌运营能力和集团化效应逐步验证:①多品牌渠道拓展议价能力更强,速度更快(IRO 已开 4 家/Laurel 已开近 30 家/VT 首店年底落地)。②百秋承接歌力思线上业务,表现靓丽、 增长 40-50%。③Laurel 顺利发展得益于获得歌力思本部在品牌推广/设计/供应链等多方位支 持。黄金周多品牌销售情况良好,IRO 港汇店和 SKP 店表现有所超预期,Laurel 各门店均完成 歌力思 目标。各品牌店效和同店增速均行业领先,上半年主品牌同店 25%增长,Q3 销售延续增长趋势。 / EdHardy9 月同店 5%、销售 28%;黄金周同店 15%。EdHardy X 渐有起色,表现较好的店铺月销 60 万、预计 2018 年开店至 60-70 家。公司已拥有歌力思/EdHardy/Laurel/IRO/VIVIENNE TAM 的多品牌矩阵,集团化战略路径符合产业趋势,坚定看好战略持续落地,期待多品牌持续超预 期表现。 公司目前业务主要有两大部分:1. 棉纺业务,截至中报总产能约 160 万锭,整体产销率较高, 其中 80 万锭在新疆、28 万锭在越南。预计年底有望达 180 万锭,未来产能增速在 10%+,增长 主要来源于新疆地区(同时补贴收入有望配套增加)。随着环保要求日趋严格,公司作为色纺 华孚时尚 纱龙头企业,拥有完善先进的污水处理系统,受此影响不大,而中小型工厂则恐在此过程中被 棉纺产能稳步投 洗牌淘汰。2. 网链业务:公司与新棉集团合资成立天孚供应链(后者拥有新疆 60%的棉花供 放,网链业务爆 应),并收购 30 多家轧花厂,在原棉交易处理中通过加工费、仓储物流费等获得收益,后续 发增长 公司将进一步扩大棉花交易量,并拓展相关金融业务。两大业务支撑全年收入爆发增长,此外, 定增资金到位后置换贷款,且新疆业务获得贷款贴息,预计全年财务费用有望显著减少,公司 预计 2017 年 1-9 月净利润同增 30%-60%。 2017H1 收入 14.6 亿元、同增 7.89%,净利润 1.74 亿元、同增 21%;电商同增 30%以上。毛利 率小幅上涨。销售费用增加主要因为大幅投放高铁广告和在大热剧中做贴片广告等;电商业务 引起快递费增长。存货呈现向好景象,较期初下降 11%。分品类看,皮鞋类收入增长 4%+、皮 红蜻蜓 具类增长接近 16%、儿童用品增长 4%左右。目前店铺调整基本接近尾声(上半年对 670 家店进 行形象升级),一季度的店铺数量有小幅回升,未来重点放在 shopping mall 的大店(上半年 / 新开 48 家、下半年预计开 50 家+),抢占二三线城市的发展良机。品牌方面,一方面主品牌 开启年轻化策略,加大年轻时尚、运动休闲类的占比,降低了原有商务正装类占比,另一方面, 公司将发展旗下三个新品牌 D.NEST(鞋包及配饰的个性化零售服务平台)、D.VALLEY(快时 -7- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 行业深度研究 尚买手集合店)和 D.CAMP(皮具),由此打通二三线市场。 2017H1 收入/扣非净利润同增 88%/70%至 20/0.83 亿元,每 10 股派发 0.5 元。收入增长较快主 要由于杭州悠可并表(上半年收入 4.47 亿元,5 月并表)以及化妆品标的业务增长;毛利率 提升 1.3PCTs 至 16.64%,主要由于蜡烛业务毛利率提升 2PCTs。上半年各标的经营有序:上海 月沣:收入 1.67 亿元、净利润 2579 万元(完成率约 35%),新增韩后、百雀羚、珂莱欧(clio 韩国彩妆品牌)、玫得(拥有 Faceshop 等韩国化妆品品牌授权)等品牌的屈臣氏运营服务权。 悠可增长强劲, 青岛金王 杭州悠可表现尤为靓丽,贡献收入 4.47 亿元、GMV10.48 亿元,净利润 0.39 亿元、同增 75%-80%, 代理业务整合持 预计悠可全年有望超预期,上半年扩展了小红书、网易考拉平台。产业链管理公司:贡献收入 续 5.31 亿元、净利润 3100 万元。期末公司整合 20 多家代理商、覆盖 14 个省市的 10000 多家终 端,核心代理商表现符合预期,部分非核心代理商业务整合仍在推进。近期公司与安徽第二大 CS 渠道代理商合肥美思合作成立芜湖弘思,旗下核心品牌是兰瑟、美宝莲等,旗下拥有 1000 多家 CS 渠道。 上半年实现收入 15.7 亿元(+13.5%),实现归属净利润 1.6 亿元(+15%)。营销与设计并行, 时尚珠宝与女包业务延续较好增长。因公司加强营销、持续推出热卖新品及扩张品类,上半年 时尚珠宝(+20%,10.2 亿元)和女包(+16.7%,1.7 亿元)延续较好增长。投资收益大幅增加, 中报点评:营销 潮宏基 推动净利率小幅提升。时尚珠宝(尝试爆款,定价较低)及黄金饰品毛利率分别下滑 设计并行,收入 2.71%/1.86%,但因高毛利时尚珠宝占比提升,公司整体毛利率仅小幅下滑 0.6PCTs 至 38.9%; 业绩持续较好增 同时因上半年实现投资收益 2245 万元(+220%,思妍丽/拉拉米为主),整体净利率仍小幅提 长 升 0.11PCTs 至 10.4%。看好主业持续向好、时尚生活领域布局持续落地,董事长一致行动人 及高管参与定增彰显信心。 安踏中报零售数据和净利润均大超预期,收入同增 19.2%、净利润同增 28.5%。17Q2 安踏品牌 零售额同增 20-30%,其中线下增长 15%,电商同增 60%左右;非安踏品牌零售额同增 50%-60%。 安踏体育 运动鞋服行业景气持续,龙头优势尤为明显,份额有望持续提升,安踏作为本土龙头,顺应消 费趋势的结构调整将使其品牌效应和产品力进一步放大,同时多品牌全品类的矩阵,包括 DESCENTE(高端/户外滑雪)、KOLON(中高端/户外登山)、Sprandi(大众/健步),以及 NBA 多品牌巨擘的下 一个十年腾飞之 路 品牌,有助于公司错位竞争获得成长新血。 2016 年毛巾产能 6.5 万吨、2017 年增长 10%。公司产能主要分为:1. 外销(70%的产能用于 出口订单)出口占收入的 60%左右,基本持平;2. 内销:保持 20%增长,主要包括线上(京东 孚日股份 和天猫自营/严选/微商)和线下(基本以分销商的形式做),其中严选 2017 年约 5000-6000 / 万订单,供应严选 80%的毛巾产品;从 2016 年 11 月开始做的微商业务比较大,预计 2017 年 1 亿;线下部分约 3 亿,保持持平状态。 公司公告与阿里巴巴达成战略合作意向,开启双百亿计划(2020 年线上线下零售额各百亿), 预计 2017 年线上实现 30 亿零售额(上半年实现 7.6 亿),期待双十一中电商业务持续靓丽表 太平鸟 现(2016 年实现 6.15 亿元)。最新销售和 Q3 展望:目前男装和女装 7 月零售降幅持续收窄, / 8 月均同比增长;截至 8 月,男女装同店增速已恢复至持平。9 月截至目前终端情况亦向好。 2017 冬装订货会加盟商信心较强,提货率超 90%(优于上年同期)。 主品牌 7-8 月延续上半年增长态势,同店保持高单位数增长;FUN 品牌持续爆发增长。前期公 司渠道结构优化和品牌形象升级效果已逐步体现。公司投资的财通证券获得上市批文(公司认 九牧王 购 1.5%股权,2017 年 5 月首发申请获得通过);同时,公司旗下拥有多个平台涉猎时尚、教 育、新文化等多领域投资,包括在线教育平台、超级导购 APP10%股权、韩都衣舍 8.1%股权(已 三板挂牌)等。高股息率(2014/15/16 年 6.2%/3.1%/6.2%;推出未来三年股东回报计划,年 营业利润超预 期,股东回报规 划亮眼 分红率不低于 70%),低估值(现价对应 2017PE19 倍)。 安奈儿 公司拟授予限制性股票 220 万股,占总股本的 2.2%。授予价 16.45 元/股(现价的 52%)。业 股票激励显信 绩考核目标为 2018/19/20 年相对于 2017 年净利润增速不低于 15%/40%/70%(同增 心,内生优化驱 -8- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 行业深度研究 15%/22%/22%)。点评:考核指标兼顾公司业绩和个人绩效,业绩目标稳健中不乏增长信心: 增长 增长主要来源于:①渠道优化带来的同店增长:街铺店向购物中心店转移,截至 2017H1 已有 130 家左右购物中心店(同店增长 20~30%),预计 H2 新增 20 家左右。②牵手天猫,紧抓线 上。2016 年公司电商收入增长 58%(占收入约 24%),预计 2017/18 年有望保持高双位数增长。 ③产品加持,小童发力。预计三季度终端销售个位数增长,公司预计 2017 年 1-9 月净利润同 增 5%-15%。 ①公司全资子公司东莞市搜于特供应链管理有限公司与绍兴悦晟、绍兴利源出资 2 亿元设立浙 江东利源供应链管理有限公司(搜于特占 51%)。② 浙江东利源位于绍兴柯桥区,是化纤面 料的世界工厂,具有从原材料到装备的全产业链;同时也是亚洲最大的匹布集散地,均是公司 搜于特 开展供应链管理业务的潜在空间。③目前公司已有 9 家供应链管理控股子公司,该业务逐季度 第 9 家供应链管 稳健增长(15Q4/16H1/16Q3/16Q4/17Q1 分别 2/13.83/13.31/16.1/19.29 亿元),且盈利能力 理公司落地绍兴 较强(净利率 4%-4.5%)。未来三年公司预计在供应链管理和品牌管理业务投入 60-100 亿元 柯桥 (定增 25 亿+拟债务融资 50-60 亿元+现金 9 亿元)。④供应链新业务前景可期,品牌管理业 务已起步,且可反哺休闲装主业竞争优势(16A/17Q1 同增 11%/7%)。公司对后续业务发展充满 信心,核心管理层参与股权激励。 2016 年实现收入 106.6 亿元(+20.56%),实现归属净利润 4.96 亿元(+42.73%)。①零售 业务收入占比快速提升至 20%(+17PCTs),主要原因在于线上线下齐发力:线上珂兰获 2016 双十一天猫、京东双平台珠宝类第一;线下,各类门店共增 144 家(珂兰+71 至 124 家、米莱 刚泰控股 +3、刚泰黄金+10),推动公司线下及 O2O 业务快速长。全年珂兰销售额 16.98 亿元(线上/ 线下:10.06/3.5 亿元),优娜珠宝销售额 2.44 亿元(线上/线下:0.79/1.65 亿元)。②高毛 利零售业务的占比提升拉动毛利率大幅提升 5.62PCTs 至 13.47%,同时,因拓展零售渠道费用 零售业务快速增 长,整体盈利能 力提升。公司发 布年报, 加大(期间费用率+2.37PCTs 至 5.13%),净利率小幅提升 0.85PCTs 至 4.78%。 2017Q1 实现收入 12.73 亿元(-0.76%),归属净利润 1.58 亿元(+5.14%),扣非后业绩 1.55 亿元(+12.73%)。①控费得力,盈利能力有所改善。一季度整体需求平稳,业绩略有增长, 主要因较上年同期减少公允价值变动收益 2175 万元所致,扣非后业绩同增 12.73%。2017Q1 整 鲁泰 2016:量价平稳, 体毛利率为 32.42%(+0.67%),在控费得力情况下(管理/销售费用率分别同降 1.48%/0.65%), 盈利受益成本下 净利率提升 1.24PCTs 至 13.3%。②公司是质地优异的全球高端色织布龙头企业,与多个国际 降和人民币汇率 一线品牌形成长期合作。同时,经过多年布局公司已拥有国内和东南亚产能资源,享受成本和 贬值 政策优势,进而形成稳定盈利,且分红稳定、股息率高。预计随着海外产能进一步放量,后续 平稳增长可期。 2017H1 收入/净利润增长 14.28%/4.16%,其中 Q2 收入/净利润同增 20.97%/5.07%。毛利率提 升 2PCTs 至 40%,主要由于期内休闲服装新品增加、从而控制折扣,使得休闲装毛利率提升 3.57PCTs。2017H1 休闲装业务同增 5.4%至 21.53 亿元、毛利率提升 3.57PCTs 至 38.42%;门 森马服饰 店数量基本稳定,面积低个位数增长。同时购物中心店已有不到 200 家,预计下半年新开 200 家。童装业务同增 24.97%至 22.47 亿元;门店数量稳定,面积中单位数增长(较 2016 年的 10% 有所放缓),大店有望持续增加。公司预计 2017 年 1-9 月净利润同增 0-30%(10-13 亿元), 童装内生驱动强 劲,休闲装渠道 结构优化 我们预计休闲装/童装销售延续个位数/20%+增长(包括线上)。电商销售同增 50%+。预计休 闲装有望保持平稳,供应链快反体系建立以及购物中心渠道的起势有助于品牌长期良性发展。 公司主品牌罗莱家纺线下业务上半年表现平淡,线上增长强劲,预计 LOVO 销售有望同增 50% 罗莱生活 左右。廊湾店目前表现仍待观察,尚未现较强增长。外延方面,并表标的莱克星顿仍在整合、 / 恐龙家纺亏损有望持续收窄。综合来看,预计 2017H1 净利润同增 15%左右 2016 年公司实现收入/净利润同降 9.71%/10.51%至 7.44/1.00 亿元左右,扣非后同降 23.67%。 维格娜丝 收入下降主要由于期内公司加大渠道调整力度,关闭 47 家与品牌形象不符的店铺(期末门店 数为 189 家)。毛利率基本持平;销售费用率同降 0.78PCT 至 41.44%(关店后工资/装修摊销 / 等店铺费用下降)、管理费用率同增 2.4PCTs 至 13.98%(期内研发费用同增 47.5%),综合使 -9- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 行业深度研究 得净利润率同降 0.12PCT 至 13.48%。期内公司重塑渠道端定位,逐渐向高端渠道转型。期内 公司升级近 30 家店;主动关闭定位不匹配的门店 47 家。不考虑关店因素,期内品牌同店增长 19.4%(直营比例为 95%)。2017 年公司将继续渠道升级,VGRASS 品牌计划新开高端店 10 家、 关闭 15 家、升级 20 家,并将在米兰开设海外首家旗舰店。 公司拟以 8.7 亿元收购俏尔婷婷 100%的股权。其中,以股份支付 80%,发行 3197 万股(21.77 元/股)锁定期 36 个月;以非公开发股募集现金支付 20%,募集 1.92 亿元,锁定期 12 个月。 2016 年收入 4 亿元、同增 6.3%;净利润 7132 万元,同降 5.5%。根据调研,①标的质地优异: 健盛集团 俏尔婷婷主要为优衣库、H&M 等品牌的贴身衣物制造商,其在贴身衣物生产制造的地位是全国 拟 8.7 亿元全资 第一、世界第三,主要品类为运动和居家类无缝贴身衣物。净利率水平较高(20%左右),主 收购国内贴身衣 要由于无缝产品比传统贴身衣物价格高 20%左右且公司的行业地位赋予其强议价能力;债务负 物生产龙头俏尔 担小。②意义:首当其冲是产业协同,不仅在生产端,也在客户端有和而不同的协同空间。其 婷婷 次标的的强盈利能力将带来业绩增厚,承诺业绩未来三年平均净利润不少于 8000 万。未来公 司的目标是通过整合更多前端优质工厂和后端国内外渠道/品牌类资源,实现获得国内贴身衣 物行业的 10%份额。 ①线上方面,公司正在打造 e 全球平台,整合设计师端的设计作品资源,借助公司的供应链优 势和营销资源,打造高性价比的设计师风格平台。前端设计师资源主要通过设计师协会和行业 人脉资源获得,后端对接每个团队对接多个设计师。设计师现在平台上注册为会员,由公司买 柏堡龙 手团队筛选款式,公司原有业务的供应商在平台上抢单。平台流量端初期主要由签约设计师本 / 身的流量推动,后续考虑通过天猫、亚马逊等大平台。②线下方面,公司正在筹备设计师原创 品牌店,前两家店落户杭州和深圳,杭州店预计 5 月下旬开业、900 平米左右,品类涵盖时装 (男/女/童装等),经营模式主要以提点模式,故初期投入较轻。 来源:中泰证券研究所整理 - 10 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 行业深度研究 板块表现 图表6:上周板块表现:加工制造(-2.05%)和品牌服饰(-2.35%)均跑输沪深300指数(0.15%) 计算机 通信 煤炭 国防军工 基础化工 机械 品牌服饰 -2.35 钢铁 传媒 加工制造 电力 电力设备 建筑 餐饮旅游 有色金属 石油石化 房地产 农林牧渔 电子元器件 商贸零售 汽车 建材 非银行金融 家电 医药 沪深300 银行 交通运输 食品饮料 -2.05 轻工制造 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 -2.00 -3.00 -4.00 -5.00 -6.00 来源:wind,中泰证券研究所 图表7:上周个股表现:华孚时尚、上海家化、海澜之家等涨幅居前,星期六、三夫户外等跌幅居前 6.0 品牌服饰 加工制造 化妆品/珠宝 4.0 2.0 0.0 -2.0 -4.0 -6.0 -8.0 -10.0 海澜之家 希努尔 摩登大道 搜于特 富安娜 九牧王 奥康国际 贵人鸟 森马服饰 罗莱生活 歌力思 报喜鸟 美邦服饰 健盛集团 朗姿股份 七匹狼 汇洁股份 维格娜丝 乔治白 天创时尚 梦洁股份 探路者 三夫户外 星期六 华孚时尚 江南高纤 柏堡龙 龙头股份 浔兴股份 航民股份 瑞贝卡 联发股份 孚日股份 兴业科技 百隆东方 鲁泰A 际华集团 新野纺织 华斯股份 棒杰股份 凤竹纺织 嘉麟杰 上海家化 爱迪尔 赫美集团 豫园商城 老凤祥 刚泰控股 潮宏基 周大生 青岛金王 通灵珠宝 -12.0 来源:wind,中泰证券研究所 投资策略  9 月 CPI 同增 1.6%,呈现上行趋势,验证前期判断,目前宏观经济环境的 边际变化有利于整体消费板块。建议继续增配可选消费,建议围绕两条投资 主线:  1、运营逐步改善、2017 年动态 PE 不到 20 倍的低估值标的:九牧王、 海澜之家、森马服饰;  2、多品牌集团化运营下的高成长标的:歌力思、通灵珠宝、安踏体育、 太平鸟。核心推荐歌力思、九牧王、通灵珠宝。 同时看好运营显著好转处于长期底部的上海家化。加工制造维持看好棉纺板 块,以及细分优质标的延江股份。 - 11 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 行业深度研究 时尚前沿  服饰鞋包 【迅销集团 2017 财年收入同增 4%,优衣库海外市场强劲】日本快时尚巨头 迅销集团 2017 财年销售额同比增长 4.2%至 1.862 万亿日元,净利润同比增 长 148.2%至 1192 亿日元。其中,旗舰品牌优衣库海外市场营业利润同比 增长 95.4%至 731 亿日元。(资料来源:华丽志) 【历峰集团上半财年净利润大涨 80%】截止到 9 月 30 日的 2017/2018 财年 上半年,瑞士奢侈品巨头历峰集团销售额预计同比增长 10%,净利润预计同 比增长 80%。瑞士手表行业的逐渐复苏,使得历峰集团的销售情况有较大幅 度的好转。 (资料来源:华丽志) 【Trussardi 2016 年销售额大涨 27.3%】意大利奢侈品牌 Trussardi 母公 司 Finos2016 年销售额增长 27.3%达 1.82 亿欧元, 净亏损达 750 万欧元。 集团结构性重组的各项举措初见成效。 (资料来源:无时尚中文网) 风险提示    宏观经济增速放缓风险。经济增速下行影响居民可支配收入,削弱消费 升级驱动力。 终端消费低迷风险。消费疲软恐致品牌服饰公司销售情况低于预期。 棉价异动致风险。棉花产业政策存在不确定性,价格剧烈波动下纺织企 业盈利恐承压。 - 12 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 行业深度研究 附录:图表 图表 8:纺织服饰/化妆品/珠宝行业重点公司盈利预测、估值及投资评级表 公司名 股价 (元) 2017E EPS(元) 2018E 2019E 2017E PE 2018E 2019E PEG PS 市值 (亿元) 评级 歌力思 23.25 0.87 1.06 1.28 27 22 18 1.90 7 78 买入 九牧王 16.04 0.86 0.98 1.15 19 16 14 1.39 4 92 增持 上海家化 36.62 0.54 0.93 1.30 68 39 28 2.07 5 247 买入 延江股份 34.30 0.94 1.29 1.76 36 27 19 1.04 6 34 买入 安踏体育 32.80 1.36 1.64 1.96 24 20 17 1.47 6 821 买入 海澜之家 10.61 0.74 0.81 0.91 14 13 12 1.39 3 477 增持 太平鸟 29.79 0.93 1.24 1.56 32 24 19 1.14 2 143 / 通灵珠宝 22.90 0.78 0.92 1.15 29 25 20 1.64 5 78 增持 森马服饰 8.49 0.56 0.59 0.63 15 14 13 2.53 2 229 增持 新野纺织 5.96 0.35 0.45 0.57 17 13 10 0.83 1 49 买入 搜于特 6.65 0.25 0.34 0.40 27 20 17 2.10 3 208 买入 潮宏基 10.98 0.34 0.39 0.45 33 28 24 2.62 4 99 买入 青岛金王 21.85 1.43 1.13 1.36 15 19 16 1.89 4 86 买入 刚泰控股 12.93 0.47 0.61 0.73 28 21 18 1.56 2 192 增持 鲁泰 A 11.98 0.95 1.01 1.11 13 12 11 1.79 2 111 增持 维格娜丝 24.25 2.00 2.12 2.27 12 11 11 5.50 5 37 增持 安奈儿 32.84 0.85 0.98 1.22 39 34 27 2.15 4 34 / 来源:Wind,中泰证券研究所预测整理 注: (1)收盘价截至 2017 年 10 月 20 日, (2)青岛金王 PEG 计算不考虑 2017 年杭州悠可带来的 2.2 亿一次 性投资收益。 (3)安踏体育股价、EPS 和市值为港元,港币兑人民币汇率采用 2017 年 10 月 20 日汇率 图表 9:次新股盈利预测、估值表 公司名 股价 (元) 2017E EPS(元) 2018E 2019E 2017E PE 2018E 2019E PEG 市值 (亿元) PS 安正时尚 24.20 0.96 1.22 1.55 25 20 16 1.09 6 70 比音勒芬 52.95 1.62 1.95 2.33 33 27 23 2.15 7 56 开润股份 56.40 1.10 1.61 2.24 51 35 25 1.90 9 68 拉芳家化 32.42 0.84 0.98 1.13 39 33 29 2.33 5 57 来源:Wind,中泰证券研究所预测整理注:收盘价截至 2017 年 10 月 20 日,盈利预测采用 Wind 一致预期 - 13 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 行业深度研究 图表 10:国棉现货(同增 3.58%至 15970 元/吨) 图表 11:长绒棉 237(同增 0 %至 20400 元/吨) 28000 17000 27000 16000 26000 15000 25000 24000 14000 23000 13000 22000 21000 12000 20000 19000 11000 18000 10000 1501 来源:Wind,中泰证券研究所 1505 1509 1601 1605 1609 1701 1705 1709 来源:Wind,中泰证券研究所 图表 12:内外棉差价波动(截至 2017 年 10 月 13 日,内棉价格高于人民币计价的外棉价格 1428.32 元/吨) 3,000.0 元/吨 最高值:2166.34 2,000.0 1428.32 1,000.0 0.0 -1,000.0 -2,000.0 最低值:-1740 -3,000.0 1501 1503 1505 1507 1509 1511 1601 1603 1605 1607 1609 1611 1701 1703 1705 1707 1709 来源:Wind,中泰证券研究所 图表 13:涤纶短纤(同增 28.99%至 8900 元/吨) 图表 14:黏胶短纤(同降 4.42%至 16200 元/吨) 10,000.0 20,000.0 9,000.0 18,000.0 8,000.0 16,000.0 7,000.0 14,000.0 6,000.0 12,000.0 5,000.0 10,000.0 4,000.0 8,000.0 3,000.0 6,000.0 2,000.0 1,000.0 4,000.0 0.0 2,000.0 0.0 来源:Wind,中泰证券研究所 来源:Wind,中泰证券研究所 图表 15:国内金价走势(同增 1.28%至 276.30 元/克) 图表 16:国内钻石进口金额(同降 7.1%至 6.80 亿元) - 14 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 行业深度研究 100.0% 450.0 80.0% 400.0 60.0% 40.0% 350.0 20.0% 250.0 1705 1701 1609 1605 1601 1509 1505 1501 1409 1405 1401 1309 1305 1301 1209 1205 1201 1109 1105 -20.0% 1101 0.0% 300.0 -40.0% -60.0% 200.0 1004 1104 1204 1304 1404 1504 1604 1704 来源:Wind,中泰证券研究所 -80.0% 来源:Wind,中泰证券研究所 图表17:2017年板块内公司股票激励方案梳理 安奈儿 220 2.20% 16.45 红蜻蜓 1000 2.45% 8.86 安正时尚 610.1 2.14% 12.81 业绩目标条件(年增速) 2018/2019/2020年 相对于2017年的净 利润增长率分别不 低于15%/40%/70% (对应同比增长 15%/22%/22%) 以2016年净利润 为基数, 17/18/19年净利 润增速不低于 10%/15%/20% 17/18/19年净利 润不低于 2.75/3.60/4.70 亿元 授予日 锁定期 2016年营收增速 2016年净利润增速 公告日期 / 12个月 9.53% 11.58% 2017年9月27日 / 12个月 -3.19% -7.03% 2017年8月8日 / 12个月 -1.53% -3.21% 2017年8月1日 激励股数(万股) 股本占比 授予价格(元/股) 金发拉比 200 0.99% 12.35 罗莱生活 414 0.59% 6.66 以2016年营业 收入为基数, 以2016年营业收入为 以2016年扣非后净 以2016年净利润为 17/18/19年净 2017/18/19年 基数, 2017/18/19年 利润为基数, 基数,17/18/19/20 利润不低于 营业收入增长 营业收入增长率不 17/18/19年净利润 年净利润增速不低 4.5/6.5/8.5亿 率不 低于10%/25%/35% 增速不低于 于15%/32%/52%/75% 元 低于 20%/60%/90% 10%/21%/33% 12个月 5.99% 5.81% 2017年7月11日 开润股份 95.29 0.79% 27.96 2017.8.4 12个月 57.00% 28.24% 2017年5月23日 太平鸟 988.37 2.08% 13.96 维格娜丝 534.5 3.61% 13.13 2017.7.24 12个月 7.06% -20.95% 2017年5月23日 / 12个月 -9.70% -10.50% 2017年5月23日 / 12个月 8.11% -22.63% 2017年4月1日 天创时尚 280 1.00% 10.65 歌力思 1147.5 4.62% 15.39 以2016年净利润 为基数, 17/18/19年净利 润增速不低于 12%/28%/50% 以2016年净利润 为基数,17/18 年净利润增速不 低于35%/45% / 12个月 -5.07% 12.47% 2017年3月22日 2017.3.24 12个月 35.50% 23.84% 2017年1月20日 来源:公司公告,中泰证券研究所整理绘制 图表 18:板块公司 2017 年三季报预计披露时间 证券简称 预约披露时间 证券简称 预约披露时间 比音勒芬 罗莱生活 七匹狼 安奈儿 青岛金王 华孚时尚 海澜之家 哈森股份 汇洁股份 朗姿股份 龙头股份 健盛集团 百隆东方 上海家化 联发股份 富安娜 多喜爱 拉夏贝尔 鲁泰 A 2017-10-24 2017-10-25 2017-10-25 2017-10-25 2017-10-25 2017-10-25 2017-10-25 2017-10-25 2017-10-25 2017-10-26 2017-10-26 2017-10-27 2017-10-27 2017-10-27 2017-10-27 2017-10-27 2017-10-27 2017-10-27 2017-10-27 柏堡龙 梦洁股份 三夫户外 天创时尚 报喜鸟 刚泰控股 星期六 探路者 拉芳家化 贵人鸟 搜于特 森马服饰 潮宏基 奥康国际 安正时尚 日播时尚 红蜻蜓 雅戈尔 歌力思 2017-10-28 2017-10-28 2017-10-28 2017-10-28 2017-10-28 2017-10-28 2017-10-28 2017-10-28 2017-10-28 2017-10-28 2017-10-30 2017-10-31 2017-10-31 2017-10-31 2017-10-31 2017-10-31 2017-10-31 2017-10-31 2017-10-31 - 15 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 行业深度研究 万里马 摩登大道 美邦服饰 维格娜丝 2017-10-27 2017-10-27 2017-10-27 2017-10-27 太平鸟 华茂股份 九牧王 通灵珠宝 2017-10-31 2017-10-31 2017-10-31 2017-10-31 来源:Wind,中泰证券研究所整理 投资评级说明: 股票评级 行业评级 评级 说明 买入 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间 持有 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 增持 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注:评级标准为报告发布日后的 6~12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其 中 A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市 转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为 基准(另有说明的除外) 。 重要声明: 中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,反映了作者的研究观点,力求独立、 客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作 任何保证,且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整。本公司对 本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的 资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作 建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别 客户,不构成客户私人咨询建议。 市场有风险,投资需谨慎。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失 负任何责任。 投资者应注意,在法律允许的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的 证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权,任何人不得对本报告进行任何形 式的发布、复制。如引用、刊发,需注明出处为“中泰证券研究所”,且不得对本报告进行有悖原意的删节或 修改。 - 16 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分
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