华泰证券-纺织服装次新股系列报告之童装篇：安奈儿、起步股份

证券研究报告 行业研究/行业月报 2017年10月19日 纺织服装次新股系列报告之童装篇 行业评级： 纺织服装 中性（维持） 陈羽锋 执业证书编号：S0570513090004 研究员 025-83387511 chenyufeng@htsc.com 汤培青 021-28972050 联系人 tangpeiqing@htsc.com 安奈儿、起步股份 童装行业景气度高，近年来市场增速领先 与成人类服装相比，我国童装行业起步较晚。随着家庭消费习惯的改变， 国内专业童装自上世纪 90 年代中期开始发展，目前仍处成长期。根据 Euromonitor 统计的数据，2016 年我国童装（服饰）/童鞋的销售市场规模 分别为 1450/480 亿元，2012-2016 年的 CAGR 分别为 8.17%/10.15%， 预计 2017-2019 年的 CAGR 分别为 7.29%/8.75%。服装行业 2012-2016 年 CAGR 为 6.02%，童装（服饰）与童鞋的销售市场规模同比增速均高于 服装行业整体。 相关研究 1《纺织服装: 2017 年三季报前瞻分析》 2017.10 2《纺织服装: 8 月零售数据发布，消费持续 复苏》2017.10 3《歌力思(603808,买入): 聚焦高端时尚，推 进集团化发展》2017.09 安奈儿：本土童装龙头品牌 安奈儿主营中高端童装品牌“Annil 安奈儿”的研发设计、供应链管理、品 牌运营及产品销售。公司渠道网络搭建完善，已形成一二线城市为主、辐 射周边城市的全国营销网络；截至 2017H1，共有 1417 家线下门店，其中 加盟店 468 家，直营店 949 家。同时公司积极发展线上，在淘宝、天猫、 唯品会、京东等多个平台建立了网络销售渠道。公司为本土童装龙头企业， 近年来营收增速稳健，2014-2017H1 实现营收同比增速 12.24%、6.02%、 9.53%和 11.65%。 行业走势图 14% 9% 4% -1% -6% -11% -16% 1610 1612 行业格局：短期市场进入者较多，长期集中度将提升 景气度高、处于快速成长期的童装行业吸引了众多服装企业的目光。短期 来看，除了专业童装品牌的涌现，运动体育品牌、快时尚品牌、休闲服饰 品牌以及其他成人装品牌也纷纷加码儿童市场，加剧行业竞争，形成了目 前国内外多品牌混战的局面。长期来看，童装行业品控要求高，随着行业 标准的规范化和严格化以及产业从成长期逐步迈入成熟期，市场结构也将 由分散向集中转变。 1702 纺织服装 1704 1706 1708 沪深300 资料来源：Wind 起步股份：儿童鞋服领先企业 起步股份主营儿童用品品牌“ABC KIDS”，为 3-13 岁儿童提供童鞋、童装 和儿童服饰配饰等。产品定位中端消费人群，市场主要集中在二、三、四 线城市。公司研发设计能力较强，拥有独立的童鞋和童装研发部门，产品 具有舒适性、安全性和时尚感等优点，满足消费者多样化的消费需求。目 前 “ABC” 品牌童装童鞋双线发展，根据 Euromonitor 的统计，2016 年 ABC 品牌在我国童装（服饰）和童鞋的销售收入市占率排名分别达到了第 八和第一。 风险提示：1）国内消费复苏不及预期；2）线上渠道发展不及预期；3）多 品牌进入市场，行业竞争加剧。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 行业研究/行业月报 | 2017 年 10 月 19 日 正文目录 童装行业景气度高，多因素驱动市场前景广 ..................................................................... 4 童装行业发展起步晚，近年来市场增速领先 ............................................................. 4 人口消费双红利，奠定发展基石 ............................................................................... 5 驱动因素一：“全面二孩”推动童装消费基数扩大............................................. 5 驱动因素二：消费升级促进童装人均消费提高 .................................................. 6 行业格局：短期市场进入者较多，长期集中度将提升 ............................................... 6 多品牌加码童装市场，行业竞争激烈 ................................................................ 7 童装产品安全性要求高，专业品牌市占率逐步提升 ........................................... 8 安奈儿：本土童装龙头品牌 .............................................................................................. 9 家族控股管控严密，员工持股激励充分..................................................................... 9 主营中高端童装业务，行业佼佼者业绩稳健 ............................................................. 9 渠道网络完善，发力电商平台 ................................................................................. 10 公司主要看点 .......................................................................................................... 11 起步股份：儿童鞋服领先企业 ......................................................................................... 13 主营品牌“ABC KIDS”，国内童鞋龙头企业 ........................................................... 13 买断式销售利于拓展市场，终端门店覆盖范围广泛 ................................................ 14 注重自主研发，打造具有品牌记忆产品................................................................... 14 公司业绩稳步增长，童装童鞋双线发展................................................................... 15 公司主要看点 .......................................................................................................... 16 风险提示 ......................................................................................................................... 17 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 行业研究/行业月报 | 2017 年 10 月 19 日 图表目录 图表 1： 0-14 岁不同年龄段儿童及其着装 ....................................................................... 4 图表 2： 我国服装各品类生命周期 .................................................................................. 4 图表 3： 2013-2017 年 8 月全国 200 家重点零售企业服装细分行业零售额同比增速 ..... 4 图表 4： 2012-2019 年我国童装（服饰）销售额市场规模（左轴）及童装（服饰）市场 规模同比增速/服装行业整体增速（右轴） ........................................................................ 5 图表 5： 2012-2019 年我国童鞋销售额市场规模（左轴）及童鞋市场规模同比增速/服装 行业整体增速（右轴） ...................................................................................................... 5 图表 6： 2008-2030E 年 0-14 岁人口数量（左轴）及同比增速（右轴） ........................ 5 图表 7： 2011-2017E 年婴幼儿服饰、男大童装、女大童装销售额增速.......................... 6 图表 8： 2016 年各国童装人均消费额（单位：美元/人） ............................................... 6 图表 9： 2010-2016 年城镇/农村居民人均可支配收入 .................................................... 6 图表 10： 童装品牌按价格维度区分 ................................................................................ 7 图表 11： 2013-2016 年我国童装（服饰）市场销售额占比前十名 ................................. 7 图表 12： 2013-2016 年我国童鞋市场销售额占比前十名 ................................................ 7 图表 13： 家长对童装商品各项特征的关注程度 .............................................................. 8 图表 14： 2016 年中国、日本、英国、美国童装市场集中度（CR4、CR10） ................. 8 图表 15： 安奈儿股权结构图（截至 2017H1） ............................................................... 9 图表 16： “Annil 安奈儿” 童装产品 ............................................................................... 9 图表 17： 安奈儿主营业务流程图 .................................................................................. 10 图表 18： 2014-2017H1 安奈儿营业收入（左轴）及同比增速（右轴） ....................... 10 图表 19： 2014-2017H1 安奈儿归母净利润（左轴）及同比增速（右轴） ................... 10 图表 20： 安奈儿销售体系组织架构 .............................................................................. 11 图表 21： 2014-2016 年公司线上、线下渠道销售收入 ................................................. 11 图表 22： 2014-2016 年公司线下门店数量变化（单位：家） ...................................... 11 图表 23： 2014-2016 年公司线上渠道销售情况（万元） .............................................. 11 图表 24： 2017 年中国童鞋十大品牌企业排名 .............................................................. 13 图表 25： 起步股份股权结构（截至 2017H2） ............................................................. 13 图表 26： 起步股份经销模式 ......................................................................................... 14 图表 27： 2014-2016 年起步股份店铺数量（单位：家） .............................................. 14 图表 28： 2014-2016 年起步股份和主要竞争对手在国内终端门店数量（单位：家） .. 14 图表 29： 2014-2016 年起步股份 2014-2016 年研发费用（单位：万元） ................... 15 图表 30： 2014-2016 年起步股份研发费用占营业收入比例 .......................................... 15 图表 31： 2014-2016 年起步股份科技成果 ................................................................... 15 图表 32： 2013-2016 年起步股份营业总收入（左轴）及同比增速（右轴） ................. 15 图表 33： 2013-2016 年起步股份归母净利润（左轴）及同比增速（右轴） ................. 15 图表 34： 2016 年起步股份主营收入产品构成 .............................................................. 16 图表 35： 2014-2016 年起步股份各产品毛利率（%） .................................................. 16 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 行业研究/行业月报 | 2017 年 10 月 19 日 童装行业景气度高，多因素驱动市场前景广 童装行业发展起步晚，近年来市场增速领先 童装是指专门针对 0 至 14 岁人群的着装，主要包括服饰和鞋履两大类。由于儿童发育快， 各年龄段体型差异大、对款式要求有别，根据年龄段的不同还可划分为婴童装（0-1 岁）、 小童装（1-3 岁）和大童装（4-14 岁）。其中，婴童装主要强调舒适性与安全性，颜色较 浅、面料要求高，一般为全棉制品；小童装在舒适安全的基础上对设计有一定要求，图案 大多可爱，体现童真；大童装在面料选择上相对丰富，儿童逐步产生自我意识，服装风格 也随年龄增加呈现多样化趋势。 图表1： 0-14 岁不同年龄段儿童及其着装 资料来源：视觉中国，华泰证券研究所 与成人类服装相比，我国童装行业起步较晚。随着家庭消费习惯的改变，国内专业童装起 步于上世纪 90 年代中期，目前仍处于快速发展的成长期。中华商业信息中心统计了 2013-2017 年 8 月全国 200 家重点零售企业服装各细分行业的零售额同比增速，除 2017 年 1-8 月女装销售增速高于童装外；在其他时期，童装行业的增速均领先于其他子行业。 图表3： 2013-2017 年 8 月全国 200 家重点零售企业服装细分行业零售 图表2： 我国服装各品类生命周期 额同比增速 女装 15% 男装 鞋履 家纺 童装 10% 5% 0% -5% -10% -15% 2013 资料来源：华泰证券研究所 2014 2015 2016 2017 1-8 资料来源：中华商业信息中心, 华泰证券研究所 以服饰和鞋履为区分维度，广义的童装市场可以细分为童装（服饰）市场与童鞋市场。根 据 Euromonitor 统计的数据，2016 年我国童装（服饰）的销售市场规模为 1450.11 亿元， 2012-2016 年的 CAGR 为 8.17%，预计 2017-2019 年的 CAGR 为 7.29%；2016 年我国 童鞋的销售额市场规模为 479.80 亿元，2012-2016 年的 CAGR 为 10.15%，预计 2017-2019 年的 CAGR 为 8.75%。2013 年以来，童装（服饰）与童鞋的市场规模同比增速均高于服 装行业整体增速。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 行业研究/行业月报 | 2017 年 10 月 19 日 图表4： 2012-2019 年我国童装（服饰）销售额市场规模（左轴）及童装 图表5： 2012-2019 年我国童鞋销售额市场规模（左轴）及童鞋市场规模 （服饰）市场规模同比增速/服装行业整体增速（右轴） 同比增速/服装行业整体增速（右轴） 童装（服饰）市场规模（单位：百万元人民币） 童装（服饰）市场规模同比增速 服装行业整体增速 200000 童鞋市场规模（单位：百万元人民币） 童鞋市场规模同比增速 服装行业整体增速 70000 12% 12% 60000 10% 150000 10% 50000 8% 8% 40000 100000 6% 6% 30000 4% 0 2012 2013 2014 2015 4% 20000 50000 2% 10000 0% 0 2% 0% 2016 2017E 2018E 2019E 2012 资料来源：Euromonitor, 华泰证券研究所 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 资料来源：Euromonitor, 华泰证券研究所 人口消费双红利，奠定发展基石 驱动因素一：“全面二孩”推动童装消费基数扩大 随着 8090 后进入婚育高峰期，2012 年以来中国迎来第四次婴儿潮。国家统计局数据显示， 2011-2015 年我国 0-14 岁人口数量逐年攀升，2015 年增速达到 7.26%，人口数达到 2.42 亿人；2016 年 0-14 岁人口数量占总人口比例达到 16.64%，为 2010 年以来的最高值。 根据联合国测算，我国 2012 年 0-14 岁人口增速由负转正并在此后 8 年内持续正增长，人 口数将于 2020 年达到 2.61 亿峰值。 2013 年 11 月与 2015 年 10 月，我国相继启动实施了“单独二孩”和“全面二孩”政策。 据国家卫计委的测算，2016 年约有 9000 万对育龄夫妇符合条件，预估此后每年将新增 250 万新生儿。庞大的适龄消费人群为童装市场发展奠定了基础。 图表6： 2008-2030E 年 0-14 岁人口数量（左轴）及同比增速（右轴） 2.6 1.5 同比增速（%） 0-14岁人口数量（亿人） 2.6 1.0 2.5 0.5 2.5 0.0 2.4 -0.5 2.4 -1.0 2.3 2030E 2029E 2028E 2027E 2026E 2025E 2024E 2023E 2022E 2021E 2020E 2019E 2018E 2017E 2016 2015 2014 2013 -2.5 2012 2.2 2011 -2.0 2010 2.2 2009 -1.5 2008 2.3 资料来源：联合国，华泰证券研究所 自“单独二孩”政策实施以来，各年龄段的服装销售增速变化可以清楚体现出人口政策对 童装消费的影响。根据智研咨询统计的数据，人口政策首先引起我国新生儿数量的加速上 涨，由此导致童装市场规模的扩张主要体现在婴幼儿服饰上。从 2013 年开始，婴幼儿服 装销售规模迅速上涨，并且增速保持在男、女大童装的增速之上。婴幼儿服饰率先享受政 策红利，我们预计从今年起，我国大童装也逐步迎来加速增长。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 行业研究/行业月报 | 2017 年 10 月 19 日 图表7： 2011-2017E 年婴幼儿服饰、男大童装、女大童装销售额增速 婴幼儿服饰销售额增速 18% 男大童装销售额增速 女大童装销售额增速 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E 资料来源：智研咨询，华泰证券研究所 驱动因素二：消费升级促进童装人均消费提高 与其他发达国家相比，我国童装人均消费额仍落后较多。根据智研咨询整理的数据，2016 年我国童装人均消费额仅为 16 美元，约为日本人均消费的 1/4，英国人均消费的 1/8。近 年来，居民人均可支配收入不断提高，生活消费水平也随之提升。同时《2015 年新浪母 婴消费白皮书》显示，8090 后占育儿群体的比例已超 85.9%。该类人群多为独生子女， 成长于相对优越和宽松的经济环境中，对生活品质有一定追求，并且保有优生优育的育儿 观念。中国目前主流的 4+2+1 家庭结构为儿童消费支出提供了两代人财富积累的基础， 童装作为儿童消费中占比相对大的品类，将受益于本次消费升级。 图表8： 2016 年各国童装人均消费额（单位：美元/人） 图表9： 2010-2016 年城镇/农村居民人均可支配收入 140 40000 120 35000 100 30000 城镇居民人均可支配收入（元） 农村居民人均可支配收入（元） 25000 80 20000 60 15000 40 10000 20 5000 0 0 中国 日本 美国 资料来源：智研咨询，华泰证券研究所 英国 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 资料来源：国家统计局，华泰证券研究所 行业格局：短期市场进入者较多，长期集中度将提升 从价格维度来看，童装可以划分为奢侈品品牌、高端品牌、中高端品牌和低端品牌。奢侈 品品牌为传统奢侈品品牌的童装线，如 Young Versace、Armani Juniors，单件 T 恤价格 约为千元以上；高端品牌包括一些专业高端童装品牌，如 Paw in Paw、Kingkow，以及成 人装的延伸品牌，如 Adidas Kids、jnby by JNBY，单件 T 恤价格约为 300 元以上；中高 端也分为专业童装品牌，如安奈儿、巴拉巴拉、小猪班纳，以及成人装的延伸品牌，如 Gap Kids、Zara Kids，单件 T 恤价格约为 100 元以上；低端品牌则是指无知名度的童装 品牌或无品牌服装，一般单件 T 恤价格在 100 元以下。总体来看，童装高端市场主要由国 际品牌主导，我国专业童装品牌大多集中于中高端市场。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 行业研究/行业月报 | 2017 年 10 月 19 日 图表10： 童装品牌按价格维度区分 类别 奢侈品品牌童装线 专业高端童装品牌 成人装的延伸品牌 专业童装品牌 成人装的延伸品牌 不知名品牌或无品牌 奢侈品品牌 高端品牌 中高端品牌 低端品牌 品牌 Young Versace、Armani Juniors Paw in Paw、Kingkow Adidas Kids、jnby by JNBY 安奈儿、巴拉巴拉、小猪班纳 Gap Kids、Zara Kids - 单件 T 恤价格 1000 元以上 300 元以上 100 元以上 100 元以下 资料来源：联商网，华泰证券研究所 多品牌加码童装市场，行业竞争激烈 景气度高、处于快速成长期的童装行业吸引了众多服装企业的目光。除了专业童装品牌接 二连三的涌现，运动体育品牌、快时尚品牌、休闲服饰品牌以及其他成人装品牌也纷纷加 码儿童市场，加剧行业竞争，形成了目前国内外多品牌混战的局面。目前我国童装市场参 与者众多，质量参差不齐，市场仍不成熟，集中度较低。 童装（服饰）市场主要由专业童装品牌与成人装品牌童装线组成，童鞋市场主要由专业童 鞋品牌组成，童鞋市场集中度略高于童装（服饰） 。根据 Euromonitor 统计的数据，2016 年我国童装（服饰）市场销售额占比前四名分别为巴拉巴拉、Adidas Kids、安奈儿和小猪 班纳，CR4 为 7.9%，其中巴拉巴拉的市场销售额占比为 5%，领先其他品牌。2016 年我 国童鞋市场销售额占比前四名分别为 Nike Kids、ABC、七波辉和 Adidas Kids，CR4 为 12.9%，前两名 Nike Kids、ABC 市场销售额占比均为 4.1%。 图表11： 2013-2016 年我国童装（服饰）市场销售额占比前十名 品牌名称 巴拉巴拉 Adidas Kids 安奈儿 小猪班纳 嗒嘀嗒 红孩儿 Anta Kids ABC Disney Nike Kids 所属公司 浙江森马服饰股份有限公司 阿迪达斯（中国）有限公司 深圳市安奈儿股份有限公司 东莞市小猪班纳服饰有限公司 福建格林集团 红孩儿（中国）有限公司 安踏体育用品有限公司 浙江起步儿童用品有限公司 全威集团 耐克（中国）有限公司 2013（%） 2014（%） 2015（%） 2016（%） 3.2 3.6 4.2 5 0.7 0.7 0.8 1 0.9 0.9 0.9 1 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 0.7 0.8 0.8 0.8 0.5 0.6 0.6 0.7 0.5 0.6 0.6 0.7 0.5 0.6 0.6 0.6 0.5 0.5 0.5 0.6 资料来源：Euromonitor，华泰证券研究所 图表12： 2013-2016 年我国童鞋市场销售额占比前十名 品牌名称 Nike Kids ABC 七波辉 Adidas Kids 巴布豆 卡丁 图图 斯乃纳 童天 巴拉巴拉 所属公司 耐克（中国）有限公司 浙江起步儿童用品有限公司 七波辉（中国）有限公司 阿迪达斯（中国）有限公司 宝派控股公司 卡丁（中国）有限公司 欧美龙集团 上海斯乃纳儿童用品有限公司 浙江宝路鞋业有限公司 浙江森马服饰股份有限公司 2013（%） 2.8 4.2 3.0 1.3 1.6 1.9 1.3 1.2 0.5 2014（%） 2015（%） 2016（%） 3.0 3.5 4.1 3.9 4.0 4.1 2.9 2.8 2.7 1.4 1.6 2.0 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 1.7 1.6 1.4 1.3 1.2 1.2 1.1 1.1 1.0 0.8 0.9 1.0 资料来源：Euromonitor，华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 行业研究/行业月报 | 2017 年 10 月 19 日 童装产品安全性要求高，专业品牌市占率逐步提升 自 2008 年三鹿奶粉事件以来，婴童用品的安全问题已成为家长关注的首要焦点。根据 《2015 年新浪母婴消费白皮书》的数据，家长在购买童装产品时，89%的人会关注产品 的材质，59%的人会关注产品的安全性认证，高于对性价比、品牌、是否进口等因素。对 产品质量、安全性的重视，推动着整个行业向品牌化、专业化发展；行业准入门槛的加高， 使得缺乏研发资金支持的小型企业将逐渐被市场所淘汰。2016 年 6 月 1 日起《婴幼儿及 儿童纺织产品安全技术规范》作为强制性标准正式实施，童装审核条件越来越严格，品质 将成为所有童装品牌必备的竞争要素。 与英美日等发达国家相对成熟的市场比较，我国童装市场的集中度仍有较大提升空间，龙 头企业的市占率有待提高。中国产业信息的数据显示，以童装（服饰）市场为例，2016 年我国 CR4/CR10 分别为 7.9%和 12.5%，而日本、英国、 美国的 CR4/CR10 分别为 27%/36%、 18%/24.5%、27%/43%。随着我国童装产业从成长期逐步迈入成熟期，市场结构也将从 分散向集中转变。由此可见，我国童装企业的发展不仅受益于市场规模的持续扩大，更有 企业市占率的提升潜力。 图表13： 家长对童装商品各项特征的关注程度 图表14： 2016 年中国、日本、英国、美国童装市场集中度（CR4、CR10） 100% 50% 80% 40% 60% 30% 40% 20% 20% 10% 0% 中国 日本 英国 美国 0% 材质 安全认证 性价比 品牌 国产/进口 资料来源：2015 年新浪母婴消费白皮书，华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 其他 CR4 CR10 资料来源：中国产业信息，华泰证券研究所 8 行业研究/行业月报 | 2017 年 10 月 19 日 安奈儿：本土童装龙头品牌 家族控股管控严密，员工持股激励充分 公司的控股股东及其实际控制人为曹璋、王建青夫妇。截至 2017H1 公司董事长、总经理 曹璋直接持有公司 3154.5 万股，公司副董事长、副总经理王建青持有 2803.5 万股，夫妇 二人合计持股 59.6%。另一股东徐文利为王建青胞兄配偶，目前持有公司股份 1052 万股， 占公司总股本的 10.5%。安华达为员工持资持股公司，目前由公司的 30 名核心管理人员 及骨干员工组成；包括董事、副总经理龙燕，监事聂玉芬、王建国、程淑霞，副总经理王 一朋，财务总监兼董秘廖智刚。其中持股最多的是副总经理龙燕，截至 2016 年年底共持 有安华达 33.1%的股份。 图表15： 安奈儿股权结构图（截至 2017H1） 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 主营中高端童装业务，行业佼佼者业绩稳健 公司主营“Annil 安奈儿”童装品牌的研发设计、供应链管理、品牌运营及产品销售。公 司产品涵盖大童装（对应儿童年龄 4-12 岁，身高 110-160cm）与小童装（对应儿童年龄 0-3 岁，身高 80-110cm）两大类别，产品品类包括上衣、外套、裤、裙、家居服等。根据 中国商业联合会统计的信息，在 2015 年度全国大型零售企业的童装产品销售排名中， “Annil 安奈儿”品牌童装的综合市场占有率位列行业第 4 名，并在国内品牌、非运动类 品牌以及大童装子类别三个方面均位列行业第 2 名。 图表16： “Annil 安奈儿” 童装产品 资料来源：招股说明书，华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 行业研究/行业月报 | 2017 年 10 月 19 日 公司实行自主设计与采购、外包生产以及直营销售与加盟销售相结合的经营模式，在中高 端童装供应链中专注于上游的产品研发设计、面料开发采购，以及下游的自主品牌运营、 多重渠道管理等核心业务环节，并对外包加工等中间环节采取严格的品质控制。 图表17： 安奈儿主营业务流程图 资料来源：招股说明书，华泰证券研究所 2014-2017H1，公司实现营业收入分别为 7.93 亿元、8.40 亿元、9.20 亿元和 4.84 亿元， 同比增速为 12.24%、6.02%、9.53%和 11.65%；归母净利润分别为 7896.89 万元、7090.86 万元、7911.74 万元和 4445.34 万元，同比增速为 40.73%、-10.21%、11.58%和 10.54%。 其中，公司 2015 年的归母净利润较 2014 年有所减少，主要由于在收入增长放缓的情况 下，公司销售费用增幅较大。 图表18： 2014-2017H1 安奈儿营业收入（左轴）及同比增速（右轴） 营业收入（单位：万元） 100000 同比增速 14% 12% 80000 图表19： 2014-2017H1 安奈儿归母净利润（左轴）及同比增速（右轴） 10000 归母净利润（单位：万元） 同比增速 50% 40% 8000 10% 30% 60000 8% 6000 20% 40000 6% 4000 10% 0% 4% 20000 2% 0 0% 2014 2015 2016 2000 -20% 2014 2017H1 资料来源：公司公告, 华泰证券研究所 -10% 0 2015 2016 2017H1 资料来源：公司公告, 华泰证券研究所 渠道网络完善，发力电商平台 公司实行线上与线下互补、直营与加盟相结合的销售模式，采取商场联营店、品牌专卖店 及电子商务平台相结合的多元化销售渠道。目前公司已经建成覆盖国内大部分地区，以一 二线城市为主、辐射周边城市的全国营销网络。截至 2017H1，公司已在全国 31 个省、 自治区及直辖市建立了 1417 家线下门店，其中加盟店 468 家，直营店 949 家；同时公司 入驻了淘宝、天猫、唯品会、京东等多个国内知名电子商务平台。 2014-2016 年，公司主营业务线下渠道收入分别为约 6.95 亿元、6.97 亿元和 6.95 亿元， 收入较为稳定。因线上渠道收入持续大幅增加，线下渠道收入在主营业务收入中占比持续 下降，2014-2016 年依次为 88.23%、83.18%和 75.68%。2014-2016 年，公司主营业务 线上渠道收入实现快速增长，分别为约 0.93 亿元、1.41 亿元和 2.23 亿元，2015 年和 2016 年同比增长 51.97%及 58.36%。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 行业研究/行业月报 | 2017 年 10 月 19 日 图表20： 安奈儿销售体系组织架构 图表21： 2014-2016 年公司线上、线下渠道销售收入 80000 线下渠道（单位：万元） 线上渠道（单位：万元） 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 2014年 资料来源：招股说明书, 华泰证券研究所 2015年 2016年 资料来源：招股说明书, 华泰证券研究所 2014-2016 年公司线下直营门店/加盟门店分别有 931/697 家、997/548 家、970/488 家。 2016 年公司门店总数较 2015 年有所下降，主要是因为公司为积极适应近年来线下零售渠 道购物中心化的消费趋势，在进一步加大购物中心型品牌专卖店开店力度的同时，对部分 业绩未达预期的直营商场联营店进行了关闭调整，新开商场联营店数量也有所减少。 公司线上销售渠道包括直营与加盟两种模式，根据订单管理、商品配送及交易结算等运营 方式的不同，线上直营模式主要又可分为以天猫商城、京东商城为代表的“服务平台模式” 以及以唯品会为代表的“平台客户模式”；在线上加盟模式下，公司将产品销售给电商加 盟商后，由其开设的加盟网店进行线上销售。 图表22： 2014-2016 年公司线下门店数量变化（单位：家） 1200 图表23： 2014-2016 年公司线上渠道销售情况（万元） 25000 直营门店 线上直营-电商服务平台 线上直营-电商平台客户 线上加盟 加盟门店 1000 20000 800 15000 600 10000 400 5000 200 0 0 2014 2015 2016 资料来源：招股说明书, 华泰证券研究所 2014 2015 2016 资料来源：招股说明书, 华泰证券研究所 公司主要看点 童装领军企业，营收增速稳健：根据中国商业联合会的统计信息显示，在 2015 年度全国 大型零售企业的童装产品销售排名中， “Annil 安奈儿”品牌童装的综合市场占有率位列行 业第 4 名，并在国内品牌、非运动类品牌以及大童装子类别三个方面均位列行业第 2 名。 2016 年 3 月， “安奈儿”品牌获得中国服装协会评选的第四届“中国十大童装品牌”称号。 在 2014-2016 年天猫商城的“双 11”活动中，公司“安奈儿旗舰店”在童装/亲子装类目 店铺销售排名中分别位列第 6 名、第 7 名和第 5 名。2014-2017H1，公司实现营业收入同 比增速为 12.24%、6.02%、9.53%和 11.65%。 渠道网络完整，线上快速增长：公司经过多年的市场营销实践，逐步建立了以直营加盟相 结合、层次结构合理、分布范围广泛、线上线下互补为特征的终端零售网络。在线下渠道 方面，截至 2017H1，公司积极调整门店结构，直营门店数量达 949 家，占线下门店总数 的 66.97%。在线上渠道方面，公司顺应消费者网络购物的发展趋势，建立专业的电子商 务中心和线上客服团队，大力发展移动电商业务。2014-2016 年公司电商收入规模快速增 长，占主营业务收入比例分别为 11.77%、16.82%和 24.32%。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 行业研究/行业月报 | 2017 年 10 月 19 日 行业经验丰富且深厚，行业标准主要制定者：公司设计研发团队专注于童装行业近二十年， 积累了丰富且深厚的行业经验。同时，公司积极参与到全国纺织品标准化技术委员会针织 品分会相关标准的起草、修订工作。2012 年，公司作为主要起草单位参与了《针织儿童 服装》行业标准的制定工作；2013 年，公司作为主要起草单位参与了《针织 T 恤衫》国 家标准和《针织套裙》行业标准的制定工作； 2015 年，公司作为主要起草单位参与了《针 织工艺衫》行业标准的制定工作。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12 行业研究/行业月报 | 2017 年 10 月 19 日 起步股份：儿童鞋服领先企业 主营品牌“ABC KIDS”，国内童鞋龙头企业 起步股份是一家以设计、研发、生产和销售 3-13 岁儿童用品为主营业务的公司，主要产 品包括童鞋、童装和儿童服饰配饰等，品类众多款式丰富，是国内知名儿童鞋服企业。公 司依托浙江、福建和广东等国内领先的服饰产业集群，采取自主生产与外协生产相结合的 生产模式。产品定位中端消费人群，市场主要集中在二、三、四线城市。 公司商标“ABC KIDS”是国内知名的儿童服饰品牌。目前，公司童鞋与童装业务协同发 展，每季童鞋、童装均可推出 200-300 款新品，丰富的产品线满足了消费者对儿童品牌服 饰一站式的购物体验以及全品类的购物需求。根据中国产业信息网发布的中国童鞋十大品 牌企业排名，ABC KIDS 连续七年位居榜首。根据 Euromonitor 统计的数据，2013-2016 年 ABC KIDS 市场占有率均为第一。在“童装促进童鞋消费，童鞋带动童装增长”的经营 战略下，近年来 ABC KIDS 在童装市场也表现良好，根据 Euromonitor 统计的数据，2016 年市场占有率已从 2013 年的 0.46%提升至 2016 年的 0.7%，位居童装市场第八位。 图表24： 2017 年中国童鞋十大品牌企业排名 序列 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 品牌 ABCkids BOBDOG 巴布豆 七波辉 7-PE 361°kids 小总统 Newbunren 牧童 mutong 大黄蜂 bigwasp 安踏儿童 AntaKids Skechers 斯凯奇 红蜻蜓 KIDS 公司名称 起步股份有限公司 巴布豆（中国）儿童用品有限公司 七波辉（中国）有限公司 三六一度（中国）有限公司 琪尔特有限公司 牧童集团有限公司 晋江市大黄蜂体育用品有限公司 安踏（中国）有限公司 斯凯奇贸易(上海)有限公司 温州红蜻蜓儿童用品有限公司 资料来源：中国产业信息网，华泰证券研究所 起步股份的实际控制人为章立民，现任起步股份公司董事长。章利民拥有 Superior Wisdom 100%的控制权，其间接持有香港起步 96.25%的股权，香港起步拥有起步公司的股份为 53.42%，实际控制人章利民间接持有起步股份 51.42%的股权。 图表25： 起步股份股权结构（截至 2017H2） 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13 行业研究/行业月报 | 2017 年 10 月 19 日 买断式销售利于拓展市场，终端门店覆盖范围广泛 公司目前主要的销售模式为买断式经销模式，经销商无需再支付加盟费和商标许可使用费。 公司采取该模式主要基于三大原因：1）儿童服饰与成人服饰相比，终端门店的营业面积 小，且产品单价便宜，经销商采购成本压力相对较少；2）儿童服饰更注重舒适感和安全 性，对时尚潮流变化敏感度低，过季的儿童服饰相比成人服饰更易处理；3）该模式有利 于提高公司的市场拓展效率。 截至 2016 年 12 月 31 日，公司共有经销商 36 家，产品定位于中端产品，主要面向二、 三、四线城市，地域分布范围广，特别是在三、四线城市具有较高的品牌知名度及市场占 有率。自 2015 年开始，起步股份开始发展公司直营的线上线下销售模式，至 2016 年 12 月 31 日起步共开设直营门店 5 家，并与天猫、京东等电商平台开展合作。 图表26： 起步股份经销模式 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 公司终端门店发展良好，截至 2016 年底，公司经销商门店总数为 2273 家，当年净增加 门店 215 家，覆盖 31 个省市自治区，其中省会城市及直辖市终端门店数为 540 家，市县 及乡镇门店数为 1733 家。对比行业主要竞争对手，公司的终端门店开设数量稳步增长， 2016 年末拥有的门店数量超过 361°童装门店数量，领先行业其他品牌。 图表28： 2014-2016 年起步股份和主要竞争对手在国内终端门店数量 图表27： 2014-2016 年起步股份店铺数量（单位：家） 2500 门店数 （单位：家） 当期净增门店数 2500 起步股份 361° 安踏 2000 2000 1500 1500 1000 1000 500 500 0 2014 2015 2016 0 2014 资料来源：公司公告, 华泰证券研究所 2015 2016 资料来源：招股说明书, 华泰证券研究所 注：安踏 2016 年年报未单独披露童装门店数量 注重自主研发，打造具有品牌记忆产品 公司着力打造“成为中国儿童用品行业领导者”的企业形象，重视产品的研发设计，设立 专门的研发部门和聘请专业的研发人员，打造具有品牌记忆的产品。公司研发部门会根据 国内消费者的喜好，同时参考国外流行趋势和先进技术，设计出适合国内 3-13 岁儿童穿 戴的产品。产品具有舒适性、安全性和时尚感等优点，满足消费者多样化的消费需求，引 领童装时尚潮流。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 14 行业研究/行业月报 | 2017 年 10 月 19 日 起步股份由公司中商品研发事业部承担研发工作，2016 年研发费用为 3066 万元，占营业 总收入比例为 2.48%，2015 年、2016 年研发投入的增长率分别为 11.01%、3.57%。研 发部门共有研发设计人员 220 人，从事服装、运动鞋、皮鞋以及配饰产品的研发。 图表29： 2014-2016 年起步股份 2014-2016 年研发费用（单位：万元） 图表30： 2014-2016 年起步股份研发费用占营业收入比例 3100 3.0% 3000 2.9% 2.8% 2900 2.7% 2800 2.6% 2700 2.5% 2600 2.4% 2500 2.3% 2.2% 2400 2014 2015 2014 2016 资料来源：公司公告, 华泰证券研究所 2015 2016 资料来源：招股说明书, 华泰证券研究所 童鞋是起步股份最具有品牌优势和销售基础的产品，因此公司对童鞋品质和性能的研发较 为重视。虽然童鞋生产工艺已经非常成熟，公司依然积极研发童鞋工业智能化技术，生产 更具科技含量的产品。在新产品生产技术研发方面，公司在结构技术、新材料技术等多方 面取得突破，拥有多项由省科技厅认定的自主知识产权专利技术转化的产品成果。 图表31： 2014-2016 年起步股份科技成果 序号 1 2 3 4 5 6 产品/技术 EVA 防滑童鞋 儿童净化功能鞋 防水作用鞋 换气功能的儿童运动鞋 可拆卸的毛线护套儿童两用鞋 可折叠户外脚部保护运动鞋 名称 浙江省科学技术成果 浙江省科学技术成果 浙江省科学技术成果 浙江省科学技术成果 浙江省科学技术成果 浙江省科学技术成果 授予单位 浙江省科技厅 浙江省科技厅 浙江省科技厅 浙江省科技厅 浙江省科技厅 浙江省科技厅 奖励日期 2014 年 12 月 2014 年 12 月 2014 年 12 月 2014 年 12 月 2014 年 12 月 2014 年 12 月 资料来源：招股说明书，华泰证券研究所 公司业绩稳步增长，童装童鞋双线发展 由于终端门店数量的增加和品牌影响力提升带来的销售价格上调，2013-2016 年公司业绩 出现持续增长。2016 年实现营业收入 12.34 亿元，同比增长 11.7%；归母净利润 1.76 亿 元，同比增长 16.62%。2017 年上半年实现营业收入 5.74 亿元，同比增长 5.33%；归母 净利润 1.01 亿元，同比增长 24.75%。 图表32： 2013-2016 年起步股份营业总收入（左轴）及同比增速（右轴） 140000 营业总收入（单位：万元） 同比增速 35% 120000 30% 100000 25% 80000 20% 60000 15% 40000 10% 20000 5% 图表33： 2013-2016 年起步股份归母净利润（左轴）及同比增速（右轴） 归母净利润 20000 同比增速 140% 120% 15000 100% 80% 10000 0 0% 2013 2014 2015 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2016 60% 40% 5000 20% 0 0% 2013 2014 2015 2016 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 15 行业研究/行业月报 | 2017 年 10 月 19 日 公司利润主要来源于童鞋和童装业务。2014-2016 年童鞋销售额占比分别为 56.26%、 55.16%和 56.17%，童装销售额占比均在 35%左右，童装和童鞋合计销售额占比三年均超 过 90%。各类产品毛利率对比来看，童鞋和童装毛利率高于综合毛利率，其中童鞋平均毛 利率为 35.98%，童装平均毛利率为 39.58%，综合毛利率为 35.44%。 图表34： 2016 年起步股份主营收入产品构成 鞋品OEM 7% 童装 36% 图表35： 2014-2016 年起步股份各产品毛利率（%） 儿童服饰配饰 1% 45 其他业务 0% 35 2014 2015 2016 40 30 25 20 15 童鞋 56% 10 5 0 综合毛利率 资料来源：公司公告, 华泰证券研究所 童鞋 童装 鞋品OEM 儿童服饰配饰 资料来源：公司公告, 华泰证券研究所 公司主要看点 本土儿童用品行业领导品牌：根据 Euromonitor 统计的数据， 2016 年中国童鞋市场前 10 大品牌市场占有率为 20.7%。ABC KIDS 属于中国童鞋市场的领先品牌，2016 年 ABC KIDS 的市场占有率达 4.1%，与 Nike Kids 并列童鞋市场第一位。近年来，ABC KIDS 在 童装市场同样表现良好，市场占有率已从 2013 年的 0.5%提升至 2016 年的 0.7%，位居 童装市场第八位。 产品研发设计能力较强：公司拥有独立的童鞋和童装研发部门，产品研发人员拥有丰富的 儿童服饰产品研发和设计经验。童鞋方面，公司先后在青田和泉州等地设立皮鞋开发中心 和运动鞋开发中心，童装方面，公司在深圳设立服装开发中心，招揽国内业界前沿的资深 设计师团队，并与法国、韩国、马来西亚等国际设计师团队合作。公司产品具有舒适性、 安全性和时尚感等优点，满足消费者多样化的消费需求，引领童装时尚潮流。 完善的销售网络布局和丰富的营销运营经验：截至 2016 年 12 月 31 日，公司的经销网络 覆盖全国 31 个省市和自治区，终端门店数量为 2273 家，其中省会城市及直辖市终端门 店数为 540 家，市县及乡镇门店数为 1733 家，形成了庞大的渠道规模优势。同时，公司 紧跟时代发展步伐，打造电商渠道，与天猫、京东等知名电商平台良好合作。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 16 行业研究/行业月报 | 2017 年 10 月 19 日 风险提示 1）国内消费复苏不及预期； 2）线上渠道发展不及预期； 3）多品牌进入市场，行业竞争加剧。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 17 行业研究/行业月报 | 2017 年 10 月 19 日 免责申明 本报告仅供华泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）客户使用。本公司不因接收人 收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整 性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在 不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时， 本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告 所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改， 投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成所 述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务 状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身 特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对 依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。任何形式 的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的 利害关系。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司 所发行的证券头寸并进行交易，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金 融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做 出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、 发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊 发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行 任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用 的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：Z23032000。 全资子公司华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业 务资格，经营许可证编号为：AOK809 ©版权所有 2017 年华泰证券股份有限公司 评级说明 行业评级体系 公司评级体系 －报告发布日后的 6 个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌 幅为基准； －报告发布日后的 6 个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨 跌幅为基准； －投资建议的评级标准 －投资建议的评级标准 增持行业股票指数超越基准 买入股价超越基准 20%以上 中性行业股票指数基本与基准持平 增持股价超越基准 5%-20% 减持行业股票指数明显弱于基准 中性股价相对基准波动在-5%~5%之间 减持股价弱于基准 5%-20% 卖出股价弱于基准 20%以上 华泰证券研究 南京 北京 南京市建邺区江东中路 228 号华泰证券广场 1 号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 A 座 18 层 邮政编码：100032 电话：86 25 83389999 /传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht-rd@htsc.com 电子邮件：ht-rd@htsc.com 深圳 上海 深圳市福田区深南大道 4011 号香港中旅大厦 24 层/邮政编码：518048 上海市浦东新区东方路 18 号保利广场 E 栋 23 楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932 /传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098 /传真：86 21 28972068 电子邮件：ht-rd@htsc.com 电子邮件：ht-rd@htsc.com 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 18