华泰证券-国际教育行业深度研究:低龄留学需求催生,国际教育龙头连锁扩张

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行业: 文化传媒
作者: 梅昕
发布机构: 华泰证券
发布日期: 2017-10-22
证券研究报告 行业研究/深度研究 2017 年 10 月 22日 低龄留学需求催生,国际教育龙头连锁扩张 行 业评级: 社会服务 梅昕 研究员 增持(维持) 执业证书编号:S0570516080001 021-28972080 meixin@htsc.com 陈 昊冉 0755-82368536 联系人 chenhaoran@htsc.com 相 关研究 1《社会服务: 政策催化在即,海南大有可为》 2017.10 2《社会服务: 中美比较,连锁酒店航母成长 路径》2017.10 3《开元股份(300338,买入): 控股天琥教育, 强化跨赛道布局》2017.10 行 业走势图 国 际教育发展迅猛,中国国际学校规模全球第一 国际学校是主要采用 AP、BC、A-level、IB 等国际课程体系,为处于 K-12 阶段学生出国留学做准备的教育机构,主要包括外籍人员子女学校、公立 学校国际部和民办国际学校三大类型。相比普通教育,我国国际教育在课 程设置、教学安排、师生比等方面拥有独特优势,呈现出市场大而分散、 潜力广阔、发展快速的特点。截至 2016 年,我国共有国际学校 661 所。 其中外籍人员子女学校 122 所, 民办国际学校 321 所,公立学校国际部 218 所,学校数量和在校生规模位居世界首位。其中民办国际学校异军突起, 成为国际学校发展的主力军。 供 给需求快速增长,政策催化利好民办国际学校 多重因素刺激国际教育需求端提升:1)计划生育政策放开;2)家庭结构 小型化与扁平化;3)经济增长带来的消费升级;4)对于低龄留学的接受 和追捧。社会资本大量涌入国际学校教育领域,市场供给增加且市场竞争 日趋激烈。目前民办国际学校的扩张模式主要包括重资产模式、轻资产模 式和收购兼并三种。政策端持续催化,随着《民办教育促进法》分类管理 的落实,各地陆续出台对公办学校国际部的限制,以及 PPP 模式在教育行 业中的推广,我们预计民办国际学校将在政策上获得持续利好。 三 大路径建立壁垒,国际教育龙头竞争力持续提升 随着行业供给增加、竞争加剧,叠加政策推动,国际学校将通过三种路径 提升自身竞争力:1)实行一站式办学,贯通留学产业,借助国际学校在招 生端、教学端、合作资源端以及品牌背书的优势,拓展留学需求扩量升级 释放的百亿市场红利空间;2)关注自身收入和管理结构,降低政策影响; 3)保障质量控制,把握优质教师(尤其是外籍教师)资源,应对市场竞争 加剧风险。 13% 8% 3% -2% -7% -12% -17% 161 0 国际教育行业深度研究 161 2 170 2 社 会服务 170 4 170 6 170 8 沪 深 300 资 料 来 源 : Wind 千 亿规模成长可期,龙头连锁化经营扩张分享行业红利 我们通过估算国际学校在校生规模和平均学费单价,以学费总额为口径计 算国际学校市场规模,2017 年我国国际学校市场规模预计可达 706.87 亿 元,2020 年预计可达 1305.65 亿元。我们建议关注能够提供系统化留学前 其他服务、通过标准化流程和手段掌握优质教师资源、面对潜在政策收紧 影响较低的民办国际学校上市公司。建议关注港股枫叶教育(国内校区数 量最多的连锁国际学校品牌)、美股博实乐(教育+地产成功实现校区标准 复制)、A 股中泰桥梁(积极转型打造纯正国际教育标的) 。 风险提示:政策变化风险;社会需求不达预期风险;学校经营风险。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 行业研究/深度研究 | 2017 年 10 月 22 日 正文目录 国际学校:中西合璧,发展迅猛 ................................................................................ 5 教学特色:四大国际课程体系............................................................................. 5 发展历史:高速增长规模第一............................................................................. 6 驱动因素:供需双升,政策催化 ................................................................................ 9 需求增长:人口社会多维发展............................................................................. 9 全国出生人口稳中略升 ............................................................................... 9 家庭结构变化与消费升级 .......................................................................... 10 留学生低龄化趋势明显 ............................................................................. 13 二三线城市需求不断提升 .......................................................................... 14 政策催化:新规利好争议并存........................................................................... 16 公办学校国际部受限制 ............................................................................. 17 PPP 模式获得政策支持 ............................................................................ 18 新民促法推动分类管理 ............................................................................. 19 内外投资定义可能扩充 ............................................................................. 21 供给提升:资本涌入龙头占优........................................................................... 22 资本涌入加剧市场竞争 ............................................................................. 22 扩张模式差异巩固龙头 ............................................................................. 25 发展趋势:三大要素,建立壁垒 .............................................................................. 27 一站式办学:贯通留学前端产业 ....................................................................... 27 政策应对:降低义务教育影响........................................................................... 29 质量把控:掌握优质教师资源........................................................................... 29 投资逻辑:市场集中,把握龙头 .............................................................................. 32 市场空间:千亿规模成长可期........................................................................... 32 枫叶教育(1317.HK):行业龙头,稀缺标的 ..................................................... 33 中泰桥梁(002659.S Z):主营承压,积极转型 .................................................. 39 风险提示................................................................................................................ 41 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 行业研究/深度研究 | 2017 年 10 月 22 日 图表目录 图表 1: 三类国际学校针对对象和课程体系差异较大............................................................................ 5 图表 2: 我国国际学校与普通公立或民办学校存在诸多差异................................................................ 5 图表 3: 我国国际教育主要课程体系比较................................................................................................ 6 图表 4: 2015-2016 年我国民办国际学校增速最快(所).................................................................... 7 图表 5: 民办国际学校在校生数量占绝对优势(单位:万人)............................................................ 7 图表 6: 我国国际学校发展后来居上........................................................................................................ 7 图表 7: 我国各类国际学校发展迅速,民办国际学校增速最快(所)................................................ 8 图表 8: 民办国际学校净增量占比长期最大(所)................................................................................ 8 图表 9: 我国民办国际学校增速上升,公立学校国际部增速减缓........................................................ 8 图表 10: 民办国际学校发展的驱动因素.................................................................................................. 9 图表 11: 1949 年后第四次人口生育高峰理论上已经出现(万人,左轴:年末总人数,右轴:出生 人口) ............................................................................................................................................................. 9 图表 12: 2006-2015 年学前教育入园儿童数和在园儿童数逐年上升(万) ................................... 10 图表 13: 我国家庭户规模不断下降(人/户) ...................................................................................... 10 图表 14: 我国一代和二代家庭户比重上升,二代户是主要家庭形式 ............................................... 10 图表 15: 我国中产阶层增速高于世界平均水平(百万人)................................................................ 11 图表 16: 我国中产阶层额财富数量增长迅速(千亿美元)................................................................ 11 图表 17: 2016 年调查结果显示,年收入越高的家庭,教育支出占比越高...................................... 11 图表 18: 2006 年以来,非义务教育阶段民办学校生师比低于公办学校生师比(人/个) ............ 12 图表 19: 2006 年以来我国民办 K-12 办学机构数量和占比基本保持稳定(万家) ....................... 12 图表 20: 2009 年以来我国民办 K-12 教育总收入持续增长,占比呈上升趋势(亿元) ............... 13 图表 21: 2002 年以来我国出国留学人员人数呈上升趋势,其中绝大多数为自费留学.................. 13 图表 22: 2015 年中国留学生在主要留学目的地国家人数多、占比大.............................................. 14 图表 23: 2013 年在美国的中国本科留学生数量超过研究生数量(万人)...................................... 14 图表 24: 2016 年我国国际学校主要分布在上海、北京和广东三省市(所).................................. 15 图表 25: 2016 年北上广民办国际学校占优势,其他地区公立学校国际部占优势(所).............. 15 图表 26: 与民办国际学校相关的政策法规汇总.................................................................................... 16 图表 27: 公办学校国际部受限,从供给和需求两方面利好民办国际学校 ....................................... 18 图表 28: 2016 年我国教育行业 PPP 项目数和投资额均处于中游(左轴:个;右轴:亿元).... 18 图表 29: 2016 年我国教育行业 PPP 项目数占比较小(个)............................................................ 19 图表 30: 2016 年我国教育行业 PPP 投资额占比较低(亿元)........................................................ 19 图表 31: 现有教育行业 PPP 项目中,教育专业性服务的合作仍然较少 ......................................... 19 图表 32: 新版《民促法》下两类民办学校比较.................................................................................... 20 图表 33: 具有盈利诉求的民办国际学校,教学服务供应与教育产品供应相分离 ........................... 21 图表 34: 具有盈利诉求的民办国际学校中两类实体的比较................................................................ 21 图表 35: 国际学校举办人背景多样,近年来非教育背景资本频繁进入 ........................................... 23 图表 36: 我国国际学校市场高度分散(按照在校生规模统计) ....................................................... 24 图表 37: 2016 年我国已形成多校网络的国际学校举办者.................................................................. 24 图表 38: 枫叶教育在校生规模占比下降态势趋稳回升(人) ........................................................... 24 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 行业研究/深度研究 | 2017 年 10 月 22 日 图表 39: 成熟学校采用轻资产模式快速扩张,重资产模式受到行业新进入者青睐 ....................... 25 图表 40: 三种扩张模式各有优势和劣势................................................................................................ 26 图表 41: 民办国际学校在不同扩张阶段采用不同扩张模式、具有不同扩张速度 ........................... 26 图表 42: 留学产业链条简析.................................................................................................................... 27 图表 43: 留学咨询服务机构是计划留学人群留学申请的主流方式 ................................................... 27 图表 44: 自费出国留学中介服务机构数量上升(家)........................................................................ 27 图表 45: 2016 年语言培训、中介服务、游学等留学前相关产业达到百亿规模(亿元).............. 28 图表 46: 国际学校提供留学咨询服务的独特优势................................................................................ 29 图表 47: 2016 年教职人员成本占我国国际学校成本对的 35%之多................................................. 30 图表 48: 2016 年我国公立学校国际部和民办国际学校的学生/外教比较高(即平均每名外教负责学 生数量) ....................................................................................................................................................... 30 图表 49: 民办国际学校在教师质量控制和轻资产输出可复制性上采用不同模式 ........................... 31 图表 50: 国际学校在校生规模持续增长(万人)................................................................................ 32 图表 51: 国际学校单个学生单学年平均学费持续增长(万元/人学年) .......................................... 32 图表 52: 2016 年北、上、深平均学费为每人每学年 14 万元(万元/学年).................................. 32 图表 53: 2016 年学费平均值落在 10-15 万元/人学年区间 ................................................................ 32 图表 54: 预计我国国际学校市场规模将持续增长(亿元)................................................................ 33 图表 55: 高中毕业生获得世界 TOP100 大学录取比例呈上升态势................................................... 34 图表 56: 枫叶教育旗下学校数量持续快速增长,义务教育阶段学校表现突出(间) ................... 34 图表 57: 可容纳学生数持续上升,但整体使用率保持稳定(人) ................................................... 34 图表 58: 与博实乐相比,枫叶教育整体使用率较高............................................................................ 34 图表 59: 枫叶教育在校生规模持续快速扩大,义务教育阶段增长最快(人) ............................... 35 图表 60: 枫叶教育主营业务收入快速增长(万元)............................................................................ 35 图表 61: 高中阶段收入占比最大,义务教育阶段收入占比持续增长 ............................................... 35 图表 62: 枫叶教育毛利率保持稳定,净利率呈上升趋稳态势(万元) ........................................... 36 图表 63: 枫叶教育教师薪酬总额占营业成本比重维持在 60%左右 .................................................. 36 图表 64: 枫叶教育教师薪酬总额占营业收入比重维持在 33%左右 .................................................. 36 图表 65: 整体生师比和 BC 省认证教师生师比保持稳定.................................................................... 37 图表 66: 平均教师薪酬保持稳定(万/人年) ...................................................................................... 37 图表 67: 枫叶教育有较为完善的教师聘用、留任和培训培育制度 ................................................... 37 图表 68: 除学费/住宿费外其他收入增长快于学费/住宿费(万元) ................................................. 38 图表 69: 留学增值服务收入持续增长,占比保持稳定(万元) ....................................................... 38 图表 70: 除国际课程教学外,枫叶教育还提供一站式留学前服务 ................................................... 38 图表 71: 枫叶教育采用轻资产输出快速扩张,在诸多办学地具有实质垄断地位 ........................... 39 图表 72: 目前教育业务收入占公司营业总收入比重仍较低(万元) ............................................... 40 图表 73: 2017 年上半年并入教育业务后仍然业绩亏损(万元)...................................................... 40 图表 74: 海淀凯文学校和朝阳凯文学校比较........................................................................................ 41 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 行业研究/深度研究 | 2017 年 10 月 22 日 国际学校:中西合璧,发展迅猛 国际学校是以双语或者多语教学为主,采用国际课程体系,为处于 K-12 阶段学生出国留 学做准备,并可以在相应阶段获得学历证明的教育机构。相比普通教育,我国国际教育在 课程设置、教学安排、师生比等方面拥有独特优势,呈现出市场大而分散、潜力广阔、发 展快速的特点。 教学特色:四大国际课程体系 目前我国存在三类国际教育机构:外籍人员子女学校、公立学校国际部和民办国际学校 。 最早出现的是专为外交人员子女开设的学校,例如北京巴基斯坦使馆学校(1969)、芳草 地国际学校(1973)和第五十五中学国际学生部(1975)是最早成立的一批,改革开放 后各类外籍人员子女学校纷纷涌现,这类学校普遍采用国外教学体系和管理体系,全外语 授课。随着我国居民收入水平和消费水平逐渐提高、视野逐渐扩展,家长对于子女在国外 接受教育的需求不断扩大,公立中学与外国学校合作办学的国际课程班以及民办国际学校 逐渐兴起。这两类学校通常招收中国籍学生,采用中英双语授课,教学内容同时包含了国 外的课程体系和国家规定的相应课程安排。 图表1: 三类国际学校针对对象和课程体系差异较大 类型 面向人群 开办主体 办学模式 外籍人员子女学校 面向外籍人员子女(包括港澳台), 由各类合法外籍机构和合 主要采用海外教学和课程体系 小学、中学均有 法居留的外国个人举办 案例 北京顺义国际学校、 上海美国学校等 公立学校国际部 面向中国籍学生,主要是高中阶段 国内公立学校与国外学校 公立学校承担教学管理,合作的国外学校 人大附中国际部、上 合作开办 提供海外教学计划、教学大纲、考试测评 海中学国际部等 等,采用双语或者全英文授课 民办国际学校 面向中国籍学生,小学、中学均有 国内机构及个人 分不同阶段,部分或者全部采用海外课程 枫叶教育、背景王府 体系、教材和考试测评,采用双语教学 学校等 资 料 来 源 : CCG《 中国国 际学校 报告蓝 皮书( 2016)》、华 泰证券 研究所 国际学校具有师资和教学质量优势。与普通公立和民办学校相比,国际学校学生背景更加 多元;课程安排以国际课程体系为主,以本土课程为辅;教学形式更加多样,培养学生各 类能力;通常采用小班教学辅导,生师比较低;并且聘有大量外籍教师,配合中方双语教 师进行教学。 图表2: 我国国际学校与普通公立或民办学校存在诸多差异 校园文化 课程体系 授课形式 班级规模 教师背景 国际学校 多元文化背景 国际课程为主,本土课程为辅 学分制/走班制/选课制+社会实践/论文写作 小班制 外籍教师+中方双语教师 普通公立或民办学校 单一文化背景 国家课程大纲 坐班制,集中于课程 大班制 中国教师,双语能力较低 资 料 来 源 : 中国产 业信息 网《2017 年 中 国 国际学 校类别 与办学 模式现 状与分 析》、华泰 证券研 究所 当前国际课程体系主要包括 AP、A-Level、IB 和 BC 四大类。根据新学说《2016 中国国 际学校发展报告》和中国与全球化智库《中国国际学校报告蓝皮书(2016)》,AP 课程在 中外合作办学、保证中国高中文凭的公立学校国际部中使用较多;A-Level 课程进入中国 较早、较适合于中国学生的应试文化,因此在民办国际学校中采用最为广泛;而 IB 课程 由于其国际性和高要求,在学生英文基础较好的外籍人士子女学校中占比绝对领先。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 行业研究/深度研究 | 2017 年 10 月 22 日 图表3: 我国国际教育主要课程体系比较 课程体系 提供者 A-Level AP 分不同考试局, 中国主要是 美国大学理事会 CIE 考试局和 Edexcel 考试局 中国授权学校数量 超过 170 所 161 所 学制 课程内容 国际高中学历 2年 英国高中课程 有 美国和加拿大 以美国为主 需要 BC 加拿大 不列颠哥伦比亚省教育部 95 所 DP 学校(高中),36 所 35 所 MYP 学校(初中),47 所 PYP 学校(小学),共 115 所 2年 3年 国际高中课程 加拿大 BC 省高中课程 有 有 (加拿大 BC 省高中毕业证) 主要留学目的地 主要是加拿大 无限制 以加拿大为主 需要 需要 最难 较难 共 22 个专业、34 门课程,无 选择限制 较简单 最难 共 6 个学科,每个学科至少选 择一门,总共最低 6 门 贯穿于高中教学 美国大学先修课程 无 承认范围 主要留学目的地 主要留学方向 以英国或英联邦国家为主 申请美国学校是否需要 需要 SAT 成绩 单科课程难度 较难 整体难度 较简单 科目数量 最低 3 门 IB 国际文凭组织 较简单 较简单 必修 48学分+选修 28学分+毕业 过渡课程 4学分,每门课 4学分; 至少获得 80 个学分,才可毕业 课程分数 最高为 A*,最低为 E 单科 5 分 单科 7 分,另有拓展论文和知 最高分 A,最低为 F;C-(50 分) 识论文共 3 分,总共 45 分;至 以上为合格 少 24 分才能毕业 评估方式 每年参加一次考试 每年参加一次考试,可根据实 两年学习结束后,参加全球统 部分科目结课后参加统一网上省 际需要选择考试科目 一考试 考,通过考试后才可注册下一阶 段课程 是否可以重考 第一年有一次补考机会 可以 可以 可以 是否可以转学分 一些学校允许高分( B 以上) 3 分以上可以转学分 不可以转学分,但是一些学校 不可以转学分 转学分 会向高分学生赠送相应课程学 分甚至跳级 英语水平要求 较高 较高 最高 较高 社会实践 无 无 有 无 考试地点 指定授权地点 指定授权地点 IB 学校 在线进行 可否自己单独报考 可以 可以 不可以 不可以 课程优点 适合中国学生 可换取学分 培养学生综合能力 对于申请加拿大学校有较好辅助 作用 课程缺点 相对应试 只有高分(3 分以上)可以换 学生课业负担较重,需要完成 适用面较窄,相对应试 学分 论文和社会活动,淘汰率较高 适合人群 大多数学生 目标锁定美国的学生 综合能力较高的学生 目标锁定加拿大的学生 资 料 来 源 : 新学说 、华泰 证券研 究所 发展历史:高速增长规模第一 我国国际学校数量和在校生规模均保持世界第一。《2016 中国国际学校发展报告》显示, 截至 2016 年,我国共有国际学校 661 所。其中外籍人员子女学校 122 所,平均每所学校 在校生 600 人左右;民办国际学校 321 所,平均在校生人数为 1000 人左右;公立学校国 际部 218 所,校均 200 名学生左右。2016 年外籍人员子女学校、民办国际学校和公立学 校国际部在校生人数分别为 7.32 万人、32.1 万人和 4.36 万人,合计在校生 43.78 万人, 相比 2015 年增长 18.13%。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 行业研究/深度研究 | 2017 年 10 月 22 日 图表4: 2015-2016 年我国民办国际学校增速最快(所) 图表5: 民办国际学校在校生数量占绝对优势(单位:万人) 50 350 300 40 250 30 200 150 20 100 10 50 0 外籍人员子女学校 民办国际学校 2015 0 公立学校国际部 2015 2016 外籍人员子女学校 资 料 来 源 : 新学说 《2015/16 中 国 国际学 校发展 报告 》、华 泰证券 研究所 2016 民办国际学校 公立学校国际部 资 料 来 源 : 新学说 《2015/16 中 国 国际学 校发展 报告 》、华 泰证券 研究所 民办国际学校和公立学校国际部增速超越外籍子女学校。随着我国改革开放程度不断加深、 对外开放水平显著提高,国际学校总量增长速度加快。进入 21 世纪,基于中国籍学生的 广阔市场,民办国际学校与公立学校国际部后来居上。2000-2009 年,民办国际学校数量 占比 40%提升到 48%;公立学校国际部数量占比从 9%提升到 23%。2012 年以来,由于 政策方面限制,公立学校国际部学校数量年增长率从 45.78%迅速下降,2016 年出现了负 增长。与此相反,2010-2016 年,民办国际学校数量年增长率从 8.67%上升至 22.54%, 呈现加快增长的趋势。 图表6: 我国国际学校发展后来居上 时间 阶段 1990 年以前 探索阶段 1990-2000 起步阶段 2000-2010 腾飞阶段 2010 年以来 加速阶段 发展特点 增长速度 以外籍人员子女学校 1980 年以前,3 所外籍人员子女学校和 1 所公立学校国 为主 际部;1980 年代:新增 2 所外籍人员子女学校和 1 所公 立学校国际部;共有国际学校 7 所,外籍人员子女学校 5 所,公立学校国际部 2 所 外籍人员子女学校和 民办国际 学校大力发展 民办国际学校和公立 学校国际部 发展进入快速发展阶 段 新增 35 所外籍人员子女学校、39 所民办国际学校和 6 所公立学校国际部;共有国际学校 87 所,外籍人员子女 学校 44 所、民办国际学校 35 所、公立学校国际部 8 所 新增外籍人员子女学校 63所分别、民办国际学校 133所、 公办学校国际部 75 所;截至 2009 年,共有国际学校 357 所,其中外籍人员子女学校 101 所、民办国际学校 172 所、公立学校国际部 84 所, 招民办国际学和公立 截至 2019 年,我国国际学校数量预计达到 702 所。其中, 学校国际部 民办国际学校 364 所,相比 2009 年增加 193 所,占我 的发展进一步加快 国国际学校总数的比重上升至 51.85%,占比超过一半; 公立学校国际部 215 所,比 2009 年增加 131 所,占比 将超过 30%;外籍人员子女学校小幅增长至 123 所,占 比降至 17.52%。 资 料 来 源 : CCG《 中国留 学发展 报告( 2016)》、华 泰证券 研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 行业研究/深度研究 | 2017 年 10 月 22 日 图表7: 我国各类国际学校发展迅速,民办国际学校增速最快(所) 300 60% 250 50% 600 200 40% 10% 0 0 1980-1984 100 0% 1979 1989 1999 2009 2019E 外籍人员子女学校 民办国际学校 公立学校国际部 民办国际学校占比 外籍人员子女学校 资 料 来 源 : 新学说 《2016 中 国 国际 学校发 展报告 》、华 泰证券 研究所 民办国际学校 2015-2019E 50 200 2010-2014 100 20% 2005-2009 300 150 30% 2000-2004 400 1995-1999 500 1990-1994 700 1985-1989 800 图表8: 民办国际学校净增量占比长期最大(所) 公立学校国际部 资 料 来 源 : 新学说 《2016 中 国 国际 学校发 展报告 》、华 泰证券 研究所 图表9: 我国民办国际学校增速上升,公立学校国际部增速减缓 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 -10% 民办国际学校 公立学校国际部 资 料 来 源 : 新学说 《2016 中 国 国际 学校发 展报告 》、华 泰证券 研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 行业研究/深度研究 | 2017 年 10 月 22 日 驱动因素:供需双升,政策催化 民办国际学校近年来发展较快,主要原因包括: 1)人口结构变化、消费升级和教育观念 转变带来的需求扩张;2)政策利好和资本涌入导致供给增加。民办国际学校位于教育产 业链的中游,以学生出国留学为下游需求,以资本为上游供给,以政策为宏观导向。社会 资本构成了民办国际学校教育产业的上游供给端;国际学校的下游,是学生和家长日益增 强的优质国际教育需求。另外,由于同时涉及教育和对外交流,民办国际学校教育一方面 受到民办教育和义务教育政策影响,另一方面受到中外合作办学和外国投资相关法律法规 和政策规划的影响。 图表10: 民办国际学校发展的驱动因素 资 料 来 源 : 华泰证 券研究 所 需求增长:人口社会多维发展 我们认为国际教育需求端提升原因主要包括:1)计划生育政策放开;2)家庭结构小型化 与扁平化;3)经济增长带来的消费升级;4)对于低龄留学的接受和追捧。 全 国出生人口稳中略升 我国进入了回声婴儿潮与计划生育政策开放效应叠加的时期。根据国家统计局提供的人口 数据,自 1949 年以来,我国先后经历了三次生育高峰,其中自 2010 年起第三次人口生 育高峰出生的人口逐渐进入生育年龄,第四次生育高峰在理论上已经形成。因此未来一个 时期内,新出生人口有望稳中回升,形成对于 K-12 教育的新的刚性需求。 图表11: 1949 年后第四次人口生育高峰理论上已经出现(万人,左轴:年末总人数,右轴:出生人口) 年末总人口 160000 出生人口 140000 3000 2500 120000 2000 100000 80000 1500 60000 1000 40000 500 20000 0 1949 1951 1953 1955 1957 1959 1961 1963 1965 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 0 资 料 来 源 : 《中国 统计年 鉴》、 华泰证 券研究 所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 行业研究/深度研究 | 2017 年 10 月 22 日 出生人口的提高推动 K-12 教育行业的发展。我国基础教育阶段生源数量稳定,在短期内 有扩大趋势。根据《中国教育统计年鉴》 ,2006-2015 年,幼儿园入园儿童和在园儿童数 量呈上升趋势。随着持续上升的幼儿园在园儿童毕业进入学龄,K12 教育入学规模和在校 生规模预计将会逐步扩大。 图表12: 2006-2015 年学前教育入园儿童数和在园儿童数逐年上升(万) 5000 4000 3000 2000 1000 0 2006 2007 2008 2009 2010 入园儿童 2011 2012 2013 2014 2015 在园儿童 资 料 来 源 : 《中国 教育统 计年鉴 》、华 泰证券 研究所 家 庭结构变化与消费升级 家庭结构的变化和社会财富的累计,提升了许多家庭对子女优质 K-12 教育的需求和支付 能力。随着经济社会发展、住房条件的改善和家庭观念的变化,我国的家庭结构呈现出小 型化和扁平化的趋势,导致家庭结构变成以二代核心家庭为主,即一对夫妻和他们的未婚 子女;配合计划生育政策,我国家庭现出“三口之家”的结构。与多代际联合家庭相比, 二代核心家庭中的子女数量较小,因此父母往往会更加关注子女的身心成长,对于子女的 教育也更加重视,希望、愿意且能够投入更多的时间、金钱和精力让子女接受更好的教育。 因此,家庭结构的小型化和扁平化趋势,加速了针对优质 K-12 教育的需求形成。 图表13: 我国家庭户规模不断下降(人/户) 图表14: 我国一代和二代家庭户比重上升,二代户是主要家庭形式 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 3.8 3.6 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 一 代 户 资 料 来 源 : 《中国 统计年 鉴》、 华泰证 券研究 所 二 代 户 三 代 户 五普 四 代 户 六普 五 代 及 以 上 户 资 料 来 源 : 《中国 统计年 鉴》、 华泰证 券研究 所 居民财富不断增长、消费逐渐升级,对优质教育的投入意愿更高、能力更强。根据 2015 年瑞信研究院《全球财富报告》 ,我国中产人数(拥有价值 5 万至 50 万美元财富的人群) 从 2000 年的 7026 万人增长至 2015 年的 1.09 亿人,居全球首位; 中产占人口比重从 2000 年的 8.55%上升至 2015 年的 10.73%。2000-2015 年,我国中产人数增幅达到 54.79%, 远高于世界水平(26.66%)。中产阶层拥有的财富也大幅上升,2000-2015 年增幅达到 329.86%,远高于世界平均增幅(81.77%)。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 行业研究/深度研究 | 2017 年 10 月 22 日 图表15: 我国中产阶层增速高于世界平均水平(百万人) 图表16: 我国中产阶层额财富数量增长迅速(千亿美元) 700 16% 80 600 14% 70 500 12% 60 10% 400 50 8% 300 6% 40 200 4% 30 100 2% 20 0 0% 2000 中国 10 2015 世界 中国 0 世界 2000 资 料 来 源 : 瑞信研 究院《 全球财 富报告 》、华 泰证券 研究所 2015 资 料 来 源 : 瑞信研 究院《 全球财 富报告 》、华 泰证券 研究所 伴随着居民家庭收入的增长,家长对子女教育更加重视,愿意且有能力投入优质教育资源。 艾瑞咨询和家长帮发布的《2016 年中国家庭教育消费者图谱》显示,2016 年我国 0-18 岁家庭中,收入越高的家庭,其平均月教学内容支出通常越高。在月收入 3 万元以上家庭 中,有 37%的家庭月均教学支出超过 2 千元,而在月收入 1 万元以下的家庭该比例只有 2%左右。 图表17: 2016 年调查结果显示,年收入越高的家庭,教育支出占比越高 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 0.5万元以下 100元以下 0.5-1万元 101-300元 1-1.5万元 301-500元 1.5-2万元 501-1000元 2-3万元 1001-2000元 3万元以上 2001元以上 注 释 : 横 轴 表示家 庭年收 入水平 ,各个 图例表 示家庭 投入教 育的月 支出水 平 资 料 来 源 : 艾瑞咨 询《2016 年 中 国 家庭教 育消费 者图谱 》、华 泰证券 研究所 我国民办 K-12 教育的快速发展,反映了家长对优质 K-12 教育的购买意愿和能力较强。 K-12 阶段民办学校的收费虽然较高,但教育质量较好:一方面,(非义务教育阶段)民办 学校生师比低于同阶段公办学校,意味着平均每个学生可以受到更多教师关注,获得的教 育质量更高。根据《中国教育统计年鉴》计算,2015 年民办幼儿园的生师比 18.1:1,公 办 幼儿 园生 师比 25.2: 1。 民办 普通 高中与 公办 普通 高中 的生 师比的 差距 也较 大, 2012-2015 年,每个专任教师所对应的学生差值保持在 5 人左右。另一方面,公办教育日 益注重公平性,客观上难以兼顾学生发展的个性化需求(例如培优、补差、素质教育等) , 从而为民办 K-12 教育的快速增长提供了有利契机。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 行业研究/深度研究 | 2017 年 10 月 22 日 图表18: 2006 年以来,非义务教育阶段民办学校生师比低于公办学校生师比(人/个) 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 民办幼儿园生师比 民办小学生师比 民办初中生师比 民办普通高中生师比 公办幼儿园生师比 公办小学生师比 公办初中生师比 公办高中生师比 资 料 来 源 : 《中国 教育统 计年鉴 》、华 泰证券 研究所 我国民办 K-12 办学机构数量和占比基本保持稳定,非义务教育阶段增长迅速。民办幼儿 园数量不断攀升,占比呈上升趋势。根据《中国教育统计年鉴》,2006-2015 年,我国民 办幼儿园从 7.54 万所上升至 14.64 万所,复合增长率为 7.65%,占全国幼儿园总数的比 重从 2006 年的 57.80%上升至 2016 年的 65.44%。民办小学、民办初中和民办普通高中 数量和占比均保持基本稳定,其中民办普通高中占全国普通高中的比例最大。2006-2015 年,全国民办小学占比从 1.80%小幅上升至 3.08%,民办初中占比从 7.51%小幅上升至 9.31%,民办普通高中占比从 20.10%小幅下降至 2015 年的 19.58%。 图表19: 2006 年以来我国民办 K-12 办学机构数量和占比基本保持稳定(万家) 16 80% 14 70% 12 60% 10 50% 8 40% 6 30% 4 20% 2 10% 0 0% 2006 2007 2008 民办幼儿园 2009 2010 2011 民办小学 2012 民办普通高中 民办幼儿园占比 民办初中占比 民办普通高中占比 2013 2014 2015 民办初中 民办小学占比 资 料 来 源 : 《中国 教育统 计年鉴 》、华 泰证券 研究所 我国民办 K-12 教育总收入和收入占比均不断增长,收入增速超过同期全国平均水平。据 Frost & Sullivan 测算,2013 年我国民办 K-12 教育总收入为 1369 亿元,比 2009 年的 519 亿元增长 163.78%,2009-2013 年实现复合增长率 27.44%,高于同期我国 K-12 教 育总收入的平均复合增速(18.36%)。同一时期,我国民办 K-12 教育总收入占全国 K-12 教育总收入的比重也呈上升态势,从 2009 年的 5.63%上升 2013 年的 7.56%。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12 行业研究/深度研究 | 2017 年 10 月 22 日 图表20: 2009 年以来我国民办 K-12 教育总收入持续增长,占比呈上升趋势(亿元) 1600 9% 1400 8% 1200 7% 6% 1000 5% 800 4% 600 3% 400 2% 200 1% 0 0% 2009 2010 2011 民办基础教育总收入 2012 2013 民办基础教育总收入占比 资 料 来 源 : Frost & Sulliv an Report、 华 泰 证券研 究所 我们认为,民办 K-12 教育招生规模、在校生规模和总收入持续扩大、占比持续增加,说 明随着我国家庭结构的改变和收入与消费水平的提高,我国家长和学生对于收费较高但是 相对优质的民办基础教育的接受度不断提高。未来随着我国人均收入的增加以及富裕阶层 人数的进一步扩大,我们预计我国对于教育投资的意愿和能力会更加显著,对于优质教育 资 源的现实需求将进一步扩大。 留 学生低龄化趋势明显 随着中国对外开放的步伐不断加快,我国留学人数不断增长。根据教育部统计,1978-2016 年,我国出国留学人员累计已达 458.66 万人;2016 年出国留学人员达到 54.45 万人,其 中自费留学人员达到 49.82 万人,占总出国留学人员数量的 91.50%。2002-2016 年,出 国留学人数和自费人数分别增长 3.36 倍和 3.26 倍,对应 CAGR 为 11.08%和 10.90%。 图表21: 2002 年以来我国出国留学人员人数呈上升趋势,其中绝大多数为自费留学 60 50 40 30 20 10 0 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 出国留学人员 自费留学 资 料 来 源 : 教育部 、华泰 证券研 究所 中国已成为世界第一大留学生源国。根据中国与全球化智库(CCG)《中国留学发展报告 (2016)》,2015 年中国在海外留学的学生有 126 万人, 约占世界国际留学生总数的 25%。 截至 2015 年,中国已经是美国、加拿大、英国、澳大利亚、日本、韩国、新加坡等国家 的最大留学生源国。其中,来自中国的留学生占美国、加拿大国内留学生总数的比重超过 30%,已经连续七年成为美国最大的留学生来源国。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13 行业研究/深度研究 | 2017 年 10 月 22 日 图表22: 2015 年中国留学生在主要留学目的地国家人数多、占比大 国家 美国 加拿大 澳大利亚 英国 日本 韩国 新加坡 德国 俄罗斯 新西兰 瑞典 法国 荷兰 比利时 瑞士 中国留学生人数(万人) 30.4 8.73 13.6 9.29 7.78 9.91 5 3.05 2.5 1.55 0.44 2.97 0.66 0.11 0.11 占该国留学生比例(%) 31.2 32.5 27.3 18.8 55.9 62 10.1 13.4 33.3 9.3 10 7.3 2.6 2.5 资 料 来 源 : CCG《 中国留 学发展 报告( 2016)》、华 泰证券 研究所 我国留学低龄化现象更加明显,中小学留学生增多,在美本科留学生数量超过同期研究生 阶段留学生数量。根据美国国际教育协会《门户开放报告》显示,2014-2015 年,在美中 国留学生中,本科生数量连续两年超过同期在美研究生;2013-2015 年,本科阶段在美中 国留学生数量实现复合增长率为 10.76%,同期研究生阶段留学生数量的复合增长率仅为 3.20%。另一方面, 《中国留学发展报告(2016)》指出,赴美就读本科的学生越来越多倾 向更早的走出去。出国就读高中的学生比例从 2012 年的 17%上升到 2015 年的 27%,还 有超过 1/3 的学生打算出国就读高中或预科及语言学校。 国际学校能够满足低龄化出国留学生的培养需求。国际学校通常采用国际课程和双语教学, 能够让学生较早、较深入地接触、体验和适应国外的学习和生活环境,并且通过学习国外 课程提高他们申请海外学校的可能性。对低龄留学生通过提前浸润在类似于海外学习的环 境中,可以培养处适合于国外生活和学习的社交能力和学习方式,能够更快速的适应日后 国外的学习、工作与生活。正是基于这些独特优势,国际学校成为了不少希望让子女留学 海外的中国家长的不二选择。 图表23: 2013 年在美国的中国本科留学生数量超过研究生数量(万人) 14 13 12 11 10 9 8 2013 2014 本科生 2015 研究生 资 料 来 源 : IIE《门 户开放 报告》 、华泰 证券研 究所 二 三线城市需求不断提升 随着需求和支付意愿提高的背景下,二三线城市对于民办国际学校的需求将逐渐增强。根 据新学说《2016 中国国际学校发展报告》,上海、北京和广东位列国际学校数量省级地区 前三甲。其中上海拥有 121 所国际学校,北京拥有 117 所国际学校,广东拥有 100 所国 际学校。三地国际学校数量占 2016 年我国国际学校总数的 51.13%。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 14 行业研究/深度研究 | 2017 年 10 月 22 日 图表24: 2016 年我国国际学校主要分布在上海、北京和广东三省市(所) 资 料 来 源 : 新学说 《2016 中 国 国际 学校发 展报告 》、华 泰证券 研究所 民办国际学校占比与当地经济社会发展水平有关。民办国际学校占比大主要与两方面因素 有关:1)当地经济发展水平较高、消费能力较强,可以接受学费通常远高于公办学校国 际部的民办国际学校;2)当地对外交流较为密切、居民教育观念较为开放有着密切关系, 家长对于民办国际学校的信心相对于其他地区要强。因此上海、北京、广东等地民办国际 学校占优,其他地区仍以公办学校国际部为主,民办国际学校渗透率较低。根据新学说 《2015 中国国际学校发展报告》,在上海和北京两个大城市中,民办国际学校占比 50%左 右;广东地区的民办国际学校数量也占有一定优势;但是其他省区市,公立学校国际部的 数量要高于民办国际学校的数量。 二三线城市民办国际学校需求不断扩大,渗透率提升潜力充足。随着中国经济社会发展的 不断深入、对外交流的广度和深度不断加强,二三线城市对于国际学校、特别是民办国际 学校的需求将进一步扩大。当前民办国际学校在这些地区占比(38%)明显低于一线区域 (50%左右),发展潜力较大。未来二三线城市将成为民办国际学校发展的新增长极。 图表25: 2016 年北上广民办国际学校占优势,其他地区公立学校国际部占优势(所) 400 350 300 165 250 200 150 137 100 50 0 18 50 20 22 42 21 20 27 18 57 上海 北京 广东 其他 外籍人员子女学校 民办国际学校 公立学校国际部 资 料 来 源 : 新学说 《2015 中 国 国际 学校发 展报告 》、华 泰证券 研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 15 行业研究/深度研究 | 2017 年 10 月 22 日 政策催化:新规利好争议并存 民办国际学校涉及义务教育、民办教育、国际学校等多个方面的法规和政策;若涉及外资, 还将包括中外合作办学、外商投资等对外领域的法规政策。随着《民办教育促进法》分类 管理的落实,各地陆续出台对公办学校国际部的限制,以及 PPP 模式在教育行业中的推 广,预计民办国际学校将在政策上获得利好。然而义务教育阶段非营利性的限定和外商投 资法中对于 VIE( Variable Interest Entitie s,可变利益实体)结构的明确,使民办国际 学 校仍然面临着一定的政策风险。 图表26: 与民办国际学校相关的政策法规汇总 政策法规 颁布时间 相关内容 《外商投资产业指导目录》发改委、商务部 (2017 年修订) 颁布机构 2017.6 《教育部 2017 年工作要 教育部 点》 2017.2 限制外商投资产业目录:31. 学前、普通高中和高等教育机构(限于中外合作 办学、中方主导) 禁止外商投资产业目录:19. 义务教育机构 落实新修订的《民办教育促进法》、《国务院关于鼓励社会力量兴办教育促进 民办教育健康发展的若干意见》以及配套文件《民办学校分类登记实施细则》、 《营利性民办学校监督管理实施细则》; 修订《民办教育促进法实施条例》 《民办学校分类登记实施教育部、人力资源与社会保障部、2017.1 细则》 民政部、中央编办、工商总局 详细规定了营利性与非营利性民办学校的登记条件和流程 《营利性民办学校监督管教育部、人力资源与社会保障部、2017.1 理实施细则》 工商总局 《国务院关于鼓励社会力国务院 2017.1 量兴办教育促进民办教育 健康发展的若干意见》 对营利性学校的收费行为进行了规范 《国家教育事业发展“十三国务院 五”规划》 2017.1 强调推进民办学校分类管理,建立非营利性与营利性民办学校分类管理政策体 系;鼓励社会力量进入教育领域,拓展社会力量参与教育发展的渠道和范围; 深化中外学校间交流与合作,支持有条件的中小学校与国外学校建立友好学校 关系,开展多渠道对外文化教育交流,拓展国际视野; 提升中外合作办学质量,加强中外合作办学管理,完善准入制度,简化审批程 序,完善评估认证,强化退出机制 《中华人民共和国民办教第十二届全国人大常委会 育促进法》(修正) 2016.11 民办学校的举办者可以自主选择设立非营利性或者营利性民办学校。但是,不 ( 2017.9.1得设立实施义务教育的营利性民办学校。非营利性民办学校的举办者不得取得 起施行) 办学收益,学校的办学结余全部用于办学。营利性民办学校的举办者可以取得 办学收益,学校的办学结余依照公司法等有关法律、行政法规的规定处理; 非营利性民办学校收费的具体办法,由省、自治区、直辖市人民政府制定;营 利性民办学校的收费标准,实行市场调节,由学校自主决定。民办学校收取的 费用应当主要用于教育教学活动、改善办学条件和保障教职工待遇; 民办学校享受国家规定的税收优惠政策;其中,非营利性民办学校享受与公办 学校同等的税收优惠政策。新建、扩建非营利性民办学校,人民政府应当按照 与公办学校同等原则,以划拨等方式给予用地优惠。新建、扩建营利性民办学 校,人民政府应当按照国家规定供给土地 2015.12 国家鼓励企业事业组织、社会团体、其他社会组织及公民个人依法举办学校及 ( 2016.6.1其他教育机构; 起施行) 国家鼓励开展教育对外交流与合作,支持学校及其他教育机构引进优质教育资 源,依法开展中外合作办学,发展国际教育服务,培养国际化人才 《中华人民共和国教育法》第十二届全国人大常委会 (修正) 强调名办学校“分类管理,公益导向”; 探索多元主体合作办学,推广政府和社会资本合作( PPP)模式,鼓励社会资 本参与教育基础设施建设和运营管理、提供专业化服务 《中共中央关于制定国民中国共产党十八届五中全会 经济和社会发展第十三个 五年规划的建议》 2015.11 支持和规范民办教育发展,鼓励社会力量和民间资本提供多样化教育服务。 《关于在公共服务领域推国务院 广政府和社会资本合作模 式的指导意见》 《中华人民共和国义务教第十二届全国人大常委会 育法》(修正) 2015.5 围绕增加公共产品和公共服务供给,在能源、交通运输、水利、环境保护、农 业、林业、科技、保障性安居工程、医疗、卫生、养老、教育、文化等公共服 务领域,广泛采用政府和社会资本合作模式 社会组织或者个人依法举办的民办学校实施义务教育的,依照民办教育促进法 有关规定执行;民办教育促进法未作规定的,适用本法。 《外国投资法》 (草案征求商务部 意见稿) 2015.1 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2015.4 第十五条规定,“外国投资”包含“通过合同、信托等方式控制境内企业或者 持有境内企业权益”; 第四十五条规定,本法第十一条【外国投资者】第一款第(二)项所规定的外 国投资者(即依据其他国家或者地区法律设立的企业),受中国投资者控制的, 其在中国境内从事限制实施目录范围内的投资,在申请准入许可时,可提交书 面证明材料,申请将其投资视作中国投资者的投资。 16 行业研究/深度研究 | 2017 年 10 月 22 日 政策法规 颁布机构 《教育部关于做好外籍人教育部 员子女学校有关工作的意 见》 颁布时间 2015.1 相关内容 外籍人员子女学校审批权的实施部门由教育部调整为省级教育行政部门 .国家 对外籍人员子女学校坚持从严审批、按需设立、依法管理。 《中小学生赴境外研学旅教育部 行活动指南》(试行) 2014.7 针对在学期中或者假期以集体旅行和集中住宿方式,组织中小学学生到境外学 习语言和其他短期课程、开展文艺演出和交流比赛、访问友好学校、参加夏冬 令营或参加其他开拓学生事业、有益学生成长的活动进行了内容、形式、长度、 地点的管理规范 《关于开展普通高中国际上海市教委 课程试点工作的通知》 2013.5 在 21 所全日制普通高中(11 所公办高中和 10 所民办高中)试点开设国际课 程,对参与试点的公办普通高中和民办国际学校的收费、招生计划、毕业要求 和学籍管理做出了限定 《高中阶段国际项目暂行教育部 管理办法》(草案) 2013 不再审批新的公办高中国际部项目;现有的公办高中国际部项目,招生人数不 再增加。 《教育部关于鼓励和引导教育部 民间资金进入教育领域促 进民办教育健康发展的实 施意见》 2012.6 允许境内外资金依法开展中外合作办学。外商投资公司在我国境内开展教育活 动须符合《外商投资产业指导目录》的规定。允许外资通过中外合作办学的境 外一方依照《中外合作办学条例》及其实施办法参与合作办学。鼓励民间资金 与我国境内学校合作,参与引进境外优质教育资源,依法举办高水平的中外合 作办学机构。中外合作办学机构中境外资金的比例应低于 50%。鼓励民间资金 与我国境内学校合作赴境外办学,增强我国教育的国际竞争力。 《国家中长期教育改革和国务院 发展规划纲要(2010-2020 年)》 2010.5 大力支持民办教育,依法落实民办学校、学生、教师与公办学校、学生、教师 平等的法律地位,保障民办学校办学自主权; 引进优质教育资源。吸引境外知名学校、教育和科研机构以及企业,合作设立 教育教学、实训、研究机构或项目。鼓励各级各类学校开展多种形式的国际交 流与合作,办好若干所示范性中外合作学校和一批中外合作办学项目。探索多 种方式利用国外优质教育资源。 制定或调整民办学校对接受学历教育的受教育者收取的学费、住宿费标准,由 民办学校提出书面申请,按学校类别和隶属关系报教育行政部门或劳动和社会 保障行政部门审核,由教育行政部门或劳动和社会保障行政部门报价格主管部 门批准。 《民办教育收费管理暂行发改委、教育部、人力资源与社2005.3 办法》 会保障部 《中外合作办学条件实施教育部 办法》 2004.6 对中方合作办学双方的资质、招生、标准、资金安排、合理回报、办学内容、 学历学籍安排等做出了详细规定 《民办教育促进法实施条教育部 例》 《中外合作办学条例》 国务院 2004.4 (现行) 2003.3 对民办教育的教学活动、教材、招生、收费、合理回报、办学结余安排、优惠 政策等提出详细的说明和规范 国家鼓励引进外国优质教育资源的中外合作办学。外方合作者和中方合作者均 须为教育机构。中外合作办学必须遵守中国法律,贯彻中国的教育方针,符合 中国的公共道德,不得损害中国的国家主权、安全和社会公共利益。 《关于开办外籍人员子女国家教委 学校的暂行管理办法》 (教育部) 1995.4 对外籍人员子女学校举办者的资质、教学内容、招生对象、课程设置、教材教 学计划、办学经费等做出了详细规定 资 料 来 源 : 公开资 料、华 泰证券 研究所 公 办学校国际部受限制 2013 年以前公办学校国际部具有很强招生吸引力。相比民办国际学校,举办国际部的公 办学校通常本身质量较好(例如北京四中、人大附中等) 、收生要求较高(通常需要持有 本地户口、参加中考并达到较高的分数线) 、收费较为便宜,因此成为了不少学生和家长 的选择。然而公立学校国际部的快速发展引来了办学质量良莠不齐、占用社会公共资源、 加 剧教育不公平、破坏教育主权等争议。 2013 年以来,中央和地方陆续出台多个限制公办学校国际部的政策。教育部于 2013 年出 台了《高中阶段国家项目暂行管理办法》 (草案) ,明确对各类高中“国际部”和“国际班” , 要从招生、收费等多方面予以规范,对部分不符合规定的“国际班”进行清理或转制。同 年,上海市教委采用试点的方式(11 所公办学校和 10 所民办学校) ,明确引进国际课程 的定位,规范普通高中引进国际课程的收费、实践和管理;北京市也于 2014 年加强对高 中国际班招生的规范,并表示不再批准中外合作办学项目。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 17 行业研究/深度研究 | 2017 年 10 月 22 日 公办学校国际部受限,相应需求流向同样招收中国籍学生的民办国际学校。2013 年以后 公办学校国际部逐渐开始向民办学校转型,我们认为现有的高质量民办学校将成为未来公 办学校国际部转型的合作伙伴。例如北京四中自 2016 年起将国际校区整体迁到昌平区的 北京佳莲学校,由公办向民办过渡,成为北京第一所承诺剥离国际班的公立中学;北师大 二附中从 2015 年起保留本部的国际班,并与私立汇才学校合作,在小汤山新设立汇才国 际教学校区,主要面向非京籍招收学生。此外,公办学校国际部停止审批、生源受限,我 们预计不断上升的国际学校教育需求将会转向民办国际学校,推动民办国际学校的 发展 。 图表27: 公办学校国际部受限,从供给和需求两方面利好民办国际学校 资 料 来 源 : 华泰证 券研究 所 PPP 模 式获得政策支持 2017 年 1 月出台的《国务院关于鼓励社会力量兴办教育促进民办教育健康发展的若干意 见》鼓励了 PPP 模式在教育行业的推广。 《意见》要求探索多元主体合作办学, “推广政 府和社会资本合作(PPP)模式,鼓励社会资本参与教育基础设施建设和运营管理、提供 专业化服务。 ” 我国教育行业 PPP 发展处于行业分类的中等水平。根据财政部政府与社会资本合作(PPP) 综合信息平台项目库的数据,截至 2016 年底,全国 PPP 入库项目共 11260 个,投资额 达到 13.50 万亿元。按照划分的 19 个行业来看,教育行业的共有 553 个项目,占全部 PPP 项目比重 4.91%,位居第六位;教育行业 PPP 项目投资额达到 2189 亿元,占全部 PPP 项目比重 1.62%,位居第十位。 图表28: 2016 年我国教育行业 PPP 项目数和投资额均处于中游(左轴:个;右轴:亿元) 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 入库项目 市 政 工 程 交 通 运 输 入库项目投资额 城 旅 生 教 水 保 医 文 其 养 体 能 政 科 农 社 林 镇 游 态 育 利 障 疗 化 他 老 育 源 府 技 业 会 业 建 基 综 建 性 卫 保 设 础 合 设 安 生 障 和 设 开 居 环 施 发 工 境 程 保 护 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 资 料 来 源 : 财政部 PPP 中 心 、华泰 证券研 究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 18 行业研究/深度研究 | 2017 年 10 月 22 日 图表29: 2016 年我国教育行业 PPP 项目数占比较小(个) 图表30: 2016 年我国教育行业 PPP 投资额占比较低(亿元) 600 5.40% 500 5.30% 2500 1.64% 1.62% 2000 1.60% 5.20% 400 5.10% 1500 1.58% 5.00% 1000 1.56% 300 200 4.90% 100 4.80% 0 4.70% 1月末 3月末 6月末 9月末 入库教育项目数量 12月末 入库教育项目占比 资 料 来 源 : 财政部 PPP 中 心 、华泰 证券研 究所 1.54% 500 1.52% 0 1.50% 1月末 3月末 6月末 入库教育项目投资 9月末 12月末 入库教育项目投资占比 资 料 来 源 : 财政部 PPP 中 心 、华泰 证券研 究所 我国教育行业 PPP 项目中,义务教育阶段占教育行业 PPP 项目份额最大,项目类型主要 是教学设施或者配套设施建设,教育专业性服务仍然较少。财政部数据显示,义务教育是 教育 PPP 项目中份额最大的细分领域,占比达 28.16%;而采用 BOT ( 即建设-经营-转让) 模式运作的占到 69.32%,新建学校及其基础设施的比例达到了 88.74%。我们认为,现行 的教育行业 PPP 模式较注重硬件投入,且运营模式、回报机制与市政工程有很大的相似 之处,忽视了教育行业 PPP 中对于教学管理、教学内容服务、教师培训等方面的合作。 由于政府对于 PPP 模式推广较为积极,并且现有教育行业 PPP 模式的仍然不多,我们预 计未来教育行业 PPP 模式将会向教育专业性服务合作迈进,更多以管理合同而非传统的 BOT 模式进行 PPP 项目发展。我们认为,向教育专业性服务合作方向发展,正好对应了 国际学校发展模式中的轻资产服务输出模式,因此随着教育行业 PPP 模式的优化升级, 轻 资产模式也将受到进一步鼓励和发展。 图表31: 现有教育行业 PPP 项目中,教育专业性服务的合作仍然较少 项目类型 PPP 模式 教学基础设施和配套设施供给 BOT/DBFO 具体内容 政府与社会资本签订合同,由社会资本提供教学设施和/或配套设施(如教职 工和学生宿舍、食堂及其他配套生活设施),承担包括投资、融资、设计、 建设与维护等职能 MC(管理合同) 政府与社会资本签订合同,由社会资本使用政府的设施提供物业及后勤服务 MC (管理合同)/BOT 政府与社会资本签订合同,由社会资本使用政府的设施或是自行设计、建设 的设施来承揽与教育相关的服务,如教学服务、课程开发等 成熟程度 市场成熟 物业及后勤管理服务 教育专业性服务 市场较成熟 仍有待发展 资 料 来 源 : 财政部 PPP 中 心 、华泰 证券研 究所 新 民促法推动分类管理 新版《民办教育促进法》将民办学校分为了营利性和非营利性。营利性办学机构实行工商 登记,办学结余可以分配,市场定价,但是不可以设立义务教育阶段学校;非营利性办学 机构实行民办非企业/事业单位登记,办学结余不可以分配,由政府部门确定价格范围,但 是可以享受公办学校优惠政策,也可以设立义务教育阶段学校。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 19 行业研究/深度研究 | 2017 年 10 月 22 日 图表32: 新版《民促法》下两类民办学校比较 项目 办学结余处置 办学资金来源 登记部门和类别 办学范围 收费标准确定 政策优惠 税收优惠 土地政策 非营利性民办学校 不得取得办学结余作为收益,办学结余全部用于办学 无规定 在民政部门登记为民办非企业单位,或者在事业单位登记管理 机关登记为事业单位 各阶段教育 通过市场化改革试点,逐步实行市场调节价,具体政策由省级 人民政府根据办学成本以及本地公办教育保障程度、民办学校 发展情况等因素确定 在政府补贴、政府购买服务、基金奖励、捐资激励、土地划拨、 税费减免等方面给予扶持 享受与公办学校同等的税收优惠政策按照税法规定进行免税资 格认定后,免征非营利性收入的企业所得税 按照与公办学校同等原则,以划拨等方式给予用地优惠 营利性民办学校 可以取得办学收益,依照公司法等相关规定处理 不得以财政性经费、捐赠资产举办或参与举办营利性民办学校 在工商行政管理部门办理登记 不得设立实施义务教育的营利性民办学校 实行市场调节,由学校自主决定 根据经济社会发展需要和公共服务需求,通过政府购买服务及税 收优惠等方式给予支持 享受国家规定的税收优惠政策 按照国家规定出让土地;只有一个意向用地者的,可按协议方式 供地 剩余财产处置 依法清偿后有剩余的,按照国家有关规定给予出资者相应的补 归股东所有 偿或者奖励,其余财产继续用于其他非营利性学校办学 现有民办学校过渡 依法修改学校章程,继续办学,履行新的登记手续 进行财务清算,经省级以下人民政府有关部门和相关机构依法明 确土地、校舍、办学积累等财产的权属并缴纳相关税费,办理新 的办学许可证,重新登记,继续办学 资 料 来 源 : 全国人 大官网 、华泰 证券研 究所 分类管理,特别是营利性办学机构不得设立义务教育阶段学校的规定,对民办国际学校的 影响,主要体现在资产证券化和营收模式两方面。 登记类别上分类管理扫清了民办国际学校在 A 股上市的障碍,但是义务教育阶段 IPO 仍 有困难。现行政策要求股票发行人应当是“依法设立且合法存续的股份有限公司” 。旧版 《民办教育促进法》下,民办学校通常在民政部门登记为民办非企业单位,不满足“股份 有限公司”的要求。而在新修订的《民办教育促进法》下,营利性学校登记为企业,满足 了上市的发行主体要求。但是义务教育阶段的非营利性使得从事义务教育的民办学校仍难 以符合 A 股上市条件。中泰桥梁现金收购海淀凯文学校(凯文智信)较为顺利和增发收购 朝阳凯文学校(文凯兴)遇阻的案例,说明在义务教育阶段资产证券化的实践中仍然面临 一定的监管风险。 民办国际学校普遍采用的费用提取经营模式处于灰色地带,未来存在受规管的可能。所谓 “费用提取模式” ,就是民办国际学校的举办者在开办学校 A 的同时,另外设立一家服务 公司 B 为学校 A 提供服务,举办者通过公司 B 向学校 A 收取相关服务费用,而这笔服务 费最终来源就是学校 A 收取的学费。在这一模式下,教学服务与教学过程供应相分离,由 两个实体分别实现。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 20 行业研究/深度研究 | 2017 年 10 月 22 日 图表33: 具有盈利诉求的民办国际学校,教学服务供应与教育产品供应相分离 资 料 来 源 : 华泰证 券研究 所 第一类实体定位为教育管理服务平台,不直接向学生提供教育内容,而主要是向学校提供 配套服务,包括土地场馆租赁、招生、后勤、活动策划以及其他增值服务。这类实体不直 接收取学费,而是通过长期排他性协议向服务学校收取咨询服务费和场馆/土地租赁费的形 式作为他们的营业收入;它们也不直接雇佣教师、不需要支出教师薪酬。第二类实体即教 育机构/学校,负责直接向学生开展教学活动。这一类实体直接向学生收取学费作为业务 收入,也需要支出教师薪酬,它们在不同程度、不同方面依赖第一类实体提供相关的教学 服务,包括教学场馆、课程体系、招生招聘、后勤保障、活动策划和增值服务。 图表34: 具有盈利诉求的民办国际学校中两类实体的比较 定位 直接服务对象 获取收入方式 教师薪酬占比 典型案例 配套服务提供实体 教学活动提供实体 教育管理服务平台 教育机构 向学校提供教学服务 对学生开展教学活动 以租赁费和服务费形式从教育产品提供实体直接从学生处获取学费 处获取部分学费收入 成本结构中不包含教师薪酬 教师薪酬占成本结构比重较大 枫叶教育:北鹏软件 民办国际学校教学实体 中泰桥梁:文凯兴 资 料 来 源: 华泰 证券研 究所 民办国际学校采用费用提取模式,可以在法律框架范围内确认合理收入。虽然民办国际学 校举办者的直接收入来源是教学服务平台,但是通过教学服务平台,学校举办者的最终收 入与学校学费单价和在校生人数直接挂钩。 营利性学校不得实施义务教育的新规指明了不同类型民办学校的未来发展路径和获取收 益的方法,但可能与现在的费用提取模式发生冲突。大部分包含义务教育阶段的民办学校 举办者通常会将学校登记为非营利性,但是事实上他们又通过费用提取模式对学费进行了 实质性的分配,使得费用提取模式处于法律的灰色地带,我们认为合规性未来仍有待明确。 内 外投资定义可能扩充 由于我国政府规定义务教育阶段禁止外商投资,学前教育、普通高中教育和高等教育限于 中外合作办学并且中方主导,不少在海外注册而在中国大陆经营义务教育的民办国际教育 企业采用 VIE 模式来规避政策风险,典型如港股上市的成实外和枫叶教育。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 21 行业研究/深度研究 | 2017 年 10 月 22 日 2015 年开始向社会征求意见的《外国投资法》中,扩张了外资和内资的定义,使 VIE 模 式未来存在一定不确定性。 《外国投资法》 (征求意见稿)中对于“外国投资”的定义新包 含了“通过合同、信托等方式控制境内企业或者持有境内企业权益”,将从前处于灰色地 带的 VIE 模式纳入了外国投资管理的范围。然而,征求意见稿同时放开了对于“内资”的 定义,将依据其他国家或者地区法律设立的企业,但是由中国投资者控制、并在中国境内 从事外资限定范围内的投资,列为内资。采用 VIE 模式的我国民办国际学校公司几乎都符 合此处对于“内资”的定义。我们认为,目前采用 VIE 架构的民办国际学校,未来在“外 资”与“内资”的认定上具有不确定性,一旦被确认为内资企业,VIE 架构将随即 失效 。 供给提升:资本涌入龙头占优 资 本涌入加剧市场竞争 民办国际学校的直接供给来自于社会资本的注入。近年来民办国际学校市场广受资本青睐, 包括房地产等在内的各类资本不断涌入,不断扩大国际学校教育供给。目前,民办国际学 校主要有四类背景的举办方:K-12 教育、教育培训、房地产,以及其他行业。已上市的 K-12 教育背景国际学校举办方包括枫叶教育、海亮教育和成实外;新东方作为主营教育 培训的企业,在扬州和北京开设了国际学校。 房地产企业成为国际学校投资新势力。房地产企业投资国际学校,主要是将国际学校作为 高端住宅的配套设施,以此增加房产的附加值。例如,碧桂园在 1994-2016 年间共建立了 七所国际学校,都是作为其在当地的住宅项目配套设施,而碧桂园的业主通常拥有对应国 际学校的就读优先权;此外,星河湾、观澜湖、万科等也纷纷建立国际学校。 其他行业资本外延扩张或积极转型国际学校市场。2015-2017 年,A 股上市公司中泰桥梁 (主营桥梁钢结构) 、银润投资/紫光学大(主营游乐设备综合服务与物业租赁业务)和勤 上股份(主营半导体照明)纷纷通过兼并收购和设立子公司的方式进军国际教育行业,且 大多是以自有资金进行现金收购。根据上市公司公告信息估算,单以中泰桥梁、紫光学大 和勤上股份在国际学校产业的投资计算,涉及的金额就已经达到 43.83 亿元。 不同背景的办学者各具优势: 1)教育行业背景的国际学校通常拥有较长的办学教学经验 和较为雄厚的教学实力,对于学校发展和教学管理有丰富的经验,拥有较为完备的力量和 社会声誉,因而具有较强的教学优势;2)房地产背景的国际学校是高端社区的配套设施, 可以充分享有高端社区带来的生源优势,包括生源数量、生源质量和家长支付意愿,在招 生人数和学费提升上具有优势;3)其他行业背景的国际学校通常是希望搭上国际学校教 育发展的顺风车,丰富自身的收入来源,因而愿意投入较多的资金加快项目上马,用资本 优势弥补教学上和生源上的相对劣势。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 22 行业研究/深度研究 | 2017 年 10 月 22 日 图表35: 国际学校举办人背景多样,近年来非教育背景资本频繁进入 背景 举办方 国际学校/课程 开设时间 国际学校 地点 学制 K-12 教育 枫叶教育 1995 56 所学校 15 座城市 海亮教育 2002 海亮外国语学校 浙江省诸暨市 K-12、 外籍人员子女教育 K-12 成实外 2011 3 所,主要是成都外国语学校四川省成都市 由第三方提供加拿大高 中课程和美国 AP 课程 教育培训 新东方 房地产 博实乐 (碧桂园) 2006 2010 2001 北京新东方扬州外国语学校 江苏省扬州市 北京昌平新东方外国语学校 北京市 广东碧桂园学校 广东省佛山市 (1994 年成立) 小学、初中、高中 初中、高中 小学、初中、高中 斥资 3.5 亿元 -配套顺德碧桂园等周边住宅项目 2013 句容碧桂园学校 江苏省句容市 K-12 配套句容碧桂园·凤凰城等周边住宅 项目 2014 广东省惠州市 幼儿园、小学、初中 配套碧桂园十里银滩等周边住宅项目 2014 碧桂园十里银滩学校 (2001 年成立) 宁乡县碧桂园学校 湖南省宁乡县 K-12 配套碧桂园山湖城等周边住宅项目 2014 花溪碧桂园国际学校 贵州省贵阳市 K-12 配套花溪孟关乡碧桂园社区等周边住 宅项目 2016 2015 兰州碧桂园学校 万科梅沙书院 甘肃省兰州市 广东省深圳市 K-12 高中 配套兰州碧桂园等周边住宅项目 配套万科东海岸等周边住宅项目 万科 其他行业 相关投资 2016 上海万科双语学校 上海市 小学、初中 配套万科城市花园等周边住宅项目 陆家嘴 星河湾 2014 2012 上海惠灵顿国际学校 上海星河湾双语学校 上海市 上海市 外籍人员子女学校 小学、初中、高中 配套前滩国际商务区 配套上海星河湾等周边住宅项目 观澜湖 2015 柏朗思·观澜湖国际学校 广东省深圳市 K-12 配套观澜湖新城等周边住宅项目 中泰桥梁 2015 朝阳凯文学校 (预计 2017 年开学) 北京市 小学、初中、高中 2016 海淀凯文学校 北京市 小学、初中、高中 向学校举办人文凯兴增资 6 亿元持有 文凯兴 79.78%股权,并向其借款 6 亿 元用于学校建设 以现金 1.65亿元收购学校举办人凯文 智信 100%股权 2016 拟设立两所国际学校 福建省厦门市 — 分别以 1000 万自有资金设立全资子 公司厦门紫光学大教育服务有限公 司、厦门紫光学大教育发展有限公司 和安吉紫光学大教育发展有限公司, 后两者为相应地点国际学校举办人; 拟发行股份募集资金用于设立厦门紫 光学大教育服务有限公司,现已终止 *ST 紫学 浙江省安吉县 勤上股份 中芯国际 2016 深圳国际预科学院 广东省深圳市 5 年级至大学预科 2016 北京爱迪学校 北京市 幼儿园至大学预科 向学校举办人英伦教育增资 6600 万 元并以 2200 万元收购原股东 10%股 权,持有举办人和学校 40%股权 29 亿元收购爱迪国际教育 100%股权 2001 上海民办中芯学校英文部 上海市 小学、初中、高中 仅招收外籍人员子女 建校初期以服务中芯公司员工子女为 主,后逐步对社会开放 2005 北京中芯学校英文部 北京市 小学、初中 优先外籍人员子女 K-12 北京法政集团 2003 王府学校/王府外国语学校 /北京市 王府幼儿园 (1996 年成立) 新英才控股 1995 北京新英才中学 北京市 K-12 总投资超过 1.5 亿美元 厦门国际学校 福建省厦门市 外籍人员子女学校 -- 1997 1996年成立之初由法政集团与景山学 校共建,为公办民助学校 资 料 来 源 : 公司官 网、公 司公告 、华泰 证券研 究所 多行业资本 大量涌入国际学校教育领域 ,供给扩张导致市场竞争加 剧。 根据 Frost & Sullivan 数据,以在校生规模为口径,2013-2014 学年,共有 31137 名学生在前五大品牌 (枫叶教育、Nord Anglia、上海协合、德威、耀中)国际学校就读,占当年国际学校在校 生总数的 17.5%;单体国际学校的在校生人数占比超过 80%。我国主要招收中国籍学生、 并已形成全国性网络的国际学校,仅有枫叶教育和博实乐。其他在我国经营并已形成多校 网络的国际学校均只招收外籍学生,包括诺德安达、德威学校和耀中国际等。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 23 行业研究/深度研究 | 2017 年 10 月 22 日 图表36: 我国国际学校市场高度分散(按照在校生规模统计) 资 料 来 源 : Frost & Sulliv an、 华 泰证券 研究所 图表37: 2016 年我国已形成多校网络的国际学校举办者 招生对象 学校数量 平均在校生数量 占国际学校在校生 总数比重 占相应类别国际学 校在校生数量比重 课程体系 枫叶教育 以中国籍学生为主 46 17706 4.04% 博实乐 以中国籍学生为主 7 5443 1.24% 诺德安达 外籍学生 6 5820 1.33% 5.52% 1.70% 7.95% BC IB、A-level、AP、中IB、A-level 加双文凭、中美课程、 中澳课程 德威学校 外籍学生 6 耀中国际 外籍学生 4 IB IB、A-level 资 料 来 源 : 公司公 告、学 校官网 、华泰 证券研 究所 作为行业龙头,枫叶教育市占率仍然较低。根据上市公司公告披露,2011-2015 年,枫叶 教育在校生人数占全国国际学校在校生人数的比例有所下降,由期初的 7.92%降至期末的 4.34%,主要由于这一阶段单体国际学校的供给增长较快。2016 年公司加快招生扩张速度, 市占率企稳反弹,达到 4.42%。 图表38: 枫叶教育在校生规模占比下降态势趋稳回升(人) 500000 10.00% 400000 8.00% 300000 6.00% 200000 4.00% 100000 2.00% 0 0.00% 2011 2012 国际学校在校生 2013 2014 2015 2016 枫叶教育期末就读人数 枫叶教育期末就读人数占比 资 料 来 源 : 公司公 告、华 泰证券 研究所 教学优势、生源优势与资本优势是可以在学校发展的过程中相互转换的。各类资本背景的 国际学校如何充分运用好自身的办学优势、扬长补短,竞得国际学校发展过程中的关键要 素(如优质教师资源),将成为行业竞争加剧的背景下突破重围的重要契机。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 24 行业研究/深度研究 | 2017 年 10 月 22 日 扩 张模式差异巩固龙头 民办国际学校的扩张模式主要包括重资产模式、轻资产模式和收购兼并。三类扩张模式在 资金、资质门槛上各有差别,适合不同阶段、不同类型的学校。 重资产模式是指国际学校教育经营者自行建立教育场馆和设施,向学生提供教学内容。重 资产模式成本较高,并且从规划到真正投入运营的时间较长、程序较多、不确定性较大, 因而并不利于国际学校的快速扩张,通常只是作为进入国际学校教育市场的“敲门砖” 。 例如枫叶教育在早期的市场拓展中采用了自主建校的方式;而中泰桥梁、紫光学大及诸多 房地产企业等跨界进军国际教育行业的公司,也都采用了重资产自建学校的方式切入国际 教育市场。 轻资产模式是指国际学校教育经营者向其他学校输出教学内容和服务,本身并不对学校筹 建进行投入。目前的轻资产输出模式主要以 PPP 为主,地方政府提供土地和校舍,学校 举办方负责运营,营收与地方政府进行分成。与重资产模式相比,轻资产模式不需要大量 资金准备,输出的程序也较为简单、不确定性较小、扩张速度快。例如,枫叶教育于 2017/18 年开学的 14 所学校中,有 13 所学校都是采用 PPP 模式的轻资产服务输出项目。 轻资产扩张模式对于跨地域办学的教学管理能力要求较高,具有一定的进入壁垒,具有异 地办学先发优势的国际学校品牌被邀请参与合作的可能性较高。一方面,轻资产输出方已 被地方政府邀请进入当地,其他办学者短期内再获邀请进入的可能性较低;另一方面,若 要自行建立学校,在已有较为成熟且运营成本较低的先行者的情况下,新进入者的投入和 成本可能更高。 图表39: 成熟学校采用轻资产模式快速扩张,重资产模式受到行业新进入者青睐 经营者 学校数目 扩张模式 预计开学年份 学生容量 学制 枫叶教育 浙江省湖州市 项目地点 3 轻资产 2017/18 1500-1800 幼儿园、小学及初中 山东省潍坊市 重庆市梁平区 3 3 轻资产 轻资产 2017/18 2017/18 1800-2000 1800 幼儿园、小学及初中 幼儿园、小学及初中 江苏省盐城市(一期) 2 轻资产 2017/18 750 幼儿园及小学 陕西省西安市(二期) 海南省海口市 2 1 轻资产 兼并收购 2017/18 2017/18 1500-2000 > 3000 高中及外籍人员子女学校 高中 中泰桥梁 北京市朝阳区 1 重资产 2017/18 4100 小学、初中及高中 *ST 紫学 浙江省安吉市 福建省厦门市 1 1 重资产 重资产 尚无详细资料 尚无详细资料 勤上股份 广东省深圳市 1 兼并收购 已运营 资 料 来 源 : 公司公 告、华 泰证券 研究所 兼并收购也是国际学校教育经营者通常采用的扩张方式之一。由于学校教育具有较强的地 域性,通过兼并收购,相关企业可以较低成本迅速切入国际教育领域或者地域性市场。例 如,2017 年 2 月枫叶教育通过收购一家位于海南省海口市的国际学校切入海南市场;勤 上股份于 2016 年 10 月收购深圳英伦教育 40%股权,间接持股英伦教育全资控股的深圳 国际预科学院,成功进入国际学校行业。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 25 行业研究/深度研究 | 2017 年 10 月 22 日 图表40: 三种扩张模式各有优势和劣势 定义 资金门槛 资质门槛 适合的扩张阶段 典型案例 重资产模式 轻资产模式 经营者自行建立教育场馆和设施,从而提 经营者向其他学校输出教育服务或者日 供教学服务或参与日常教学管理 常教学管理服务,本身并不需要投入学 校的筹建 最高 最低 较低 较高 切入国际学校教育初期,或者进入某个地 具有一定的国际学校教育经验和资历, 域性市场 可能导致“强者愈强” 中泰桥梁通过注资文凯兴、向文凯兴借款 枫叶教育与多个地方政府合作,采用 以及增发股份募集资金等方式兴建朝阳 PPP 的模式扩大旗下学校数量 凯文学校 兼并收购 经营者通过现金或者增发的方式收购已经 建成的国际学校,并不一定提供教学服务 或者参与日常教学管理 居中 较低 切入国际学校教育初期,或者进入某个地 域性市场 勤上股份收购了深圳英伦教育 40%股权, 并间接持有英伦教育 100%控股的深圳国 际预科学院 40%股权 资 料 来 源 : 公司公 告、华 泰证券 研究所 各类扩张模式的资金和资质门槛不同,适合不同发展阶段的民办国际学校。轻资产输出模 式有利于快速扩张、抢占市场,但是这仅仅适用于具有较高资质并且较多跨地域办学经验 的办学者;行业新进入者和单体学校往往只能先通过扩张速度较慢的自建学校和收购兼并, 在较大地域范围内建立自己的品牌、积累跨地域办学的经验和管理能力,才能被其他地方 政府所认可、接纳、邀请进行轻资产输出,实现快速扩张。 图表41: 民办国际学校在不同扩张阶段采用不同扩张模式、具有不同扩张速度 资 料 来 源 : 华泰证 券研究 所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 26 行业研究/深度研究 | 2017 年 10 月 22 日 发展趋势:三大要素,建立壁垒 我们认为随着行业供给增加、竞争加剧,叠加政策推动,国际学校将通过三种路径提升自 身竞争力:一是实行一站式办学,贯通留学产业,应对需求扩量升级;二是关注自身收入 和管理结构,降低政策影响;三是保障质量控制,把握优质教师资源,应对加剧竞争。 一站式办学:贯通留学前端产业 国际学校就读的学生最终诉求是出国留学。而要实现出国留学,学生要完成的就不仅仅是 学习相应的国际课程并通过考试。学生需要选择恰当的学校、进行相关文书准备、提交文 书和申请,有时候还需要参加面试,最终要申请签证。 图表42: 留学产业链条简析 资 料 来 源 : 安永咨 询《中 国海外 留学市 场分析 报告》 、华泰 证券研 究所 国际学校通常只提供了留学产业链中最前端的服务,即国际课程的学习;而留学前服务的 其他部分通常由各类留学中介机构来提供,国际学校参与较少。有部分国际学校包含了语 言培训(例如托福、雅思,甚至其他语言的培训)和游学项目(以夏冬令营为主) ,而针 对留学申请阶段的其他服务仍然较少。根据新东方《2017 中国留学白皮书》,有 74%的受 访计划留学人群希望通过留学咨询服务机构来申请海外院校,DIY 申请占 15%,其他方式 仅占 11%。 图表43: 留学咨询服务机构是计划留学人群留学申请的主流方式 图表44: 自费出国留学中介服务机构数量上升(家) 533 540 11% 520 15% 500 480 460 452 440 74% 420 留学咨询服务机构 DIY申请 其他 资 料 来 源 : 新东方 《2017 中 国 留学 白皮书 》华泰 证券研 究所 400 2012 2016 资 料 来 源 : 教育部 教育涉 外监管 信息网 、华泰 证券研 究所 随着中国出国留学人员增加,相关留学咨询服务的市场规模已达百亿级别。根据教育部教 育涉外监管信息网的数据,2012 年底全国自费出国留学中介服务机构达到 452 家,到 2016 年底上升到 533 家。根据前瞻产业研究院《留学服务行业发展前景与投资分析报告》 ,2016 年整个留学市场规模超过 2500 亿元,其中语言培训约 310 亿元,中介服务约 50 亿元, 游学项目则达到 80 亿元规模。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 27 行业研究/深度研究 | 2017 年 10 月 22 日 图表45: 2016 年语言培训、中介服务、游学等留学前相关产业达到百亿规模(亿元) 50 310 80 2060 留学中介 语言培训 游学 其他项目 资 料 来 源 : 前瞻产 业研究 院《留 学服务 行业发 展前景 与投资 分析报 告》、 华泰证 券研 究所 我们认为,如果国际学校能够在留学产业链上纵向拓展,一方面能分享出国留学热潮带来 的红利,另一方面可以更好地满足学生和家长的切实需求,在竞争中突出重围。国际学校 向学生提供其他留学前服务(包括留学咨询规划、考试准备、游学、文书准备、递交申请 等)有其必要性,也有其相对于其他专业留学中介机构的优势。 国际学校提供留学增值服务可以增加其差异化服务水平,提高对学生和家长的吸引力。国 际学校提供的课程主要为 A-level、AP 和 IB 课程,往往教学内容和形式差异较小。课程 之外的留学增值服务则是相对非标准化的,可以让开设学校在众多国际学校中脱颖而出, 形成自己的特色。 提供非标留学咨询申请服务可以提高学校的收入。国际学校的主要收入来源是学费和住宿 费,但学费通常涨幅较慢,在校生数量又受到教学空间限制。当一所学校的使用率稳定之 后(通常为 3-5 年) ,学费和住宿费收入很难有大幅提升。提供非标留学增值服务,可以 在学费之外形成新的收入来源;同时由于留学增值服务覆盖面较广,可以形成不同层次、 不同体系的收费标准和服务标准。 相对于其他专业留学中介机构,国际学校提供留学前咨询申请服务有较大优势。 1)国际 学校的留学服务不需要耗费额外的宣传和销售费用,其课程学习的生源就可以转化为其留 学服务的客源。2)国际学校对学生的具体情况非常熟悉,可以提醒更具定制化服务和更 长期的规划。3)一些较为成熟的国际学校已经与国外知名高校建立了校级交流合作的关 系,学校提供的留学服务可以直接利用这些关系提高学生的申请水平和成功率。4)国际 学校具有较强的资质和质量保证,以学校的资质和自身的品牌为依托,国际学校进行的留 学增值服务更可能得到家长和学生信赖。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 28 行业研究/深度研究 | 2017 年 10 月 22 日 图表46: 国际学校提供留学咨询服务的独特优势 生源优势 保证入口 流量 品牌优势 降低服务 风险 国际学校提 供留学前咨 询申请服务 四大优势 教学优势 提高服务 效益 资质优势 提高服务 水平 资 料 来 源 : 华泰证 券研究 所 政策应对:降低义务教育影响 各类民办国际学校普遍使用的费用提取模式(特别针对义务教育阶段)面临长期政策监管 风险。当前“费用提取”模式普遍而合法,但是长期来看,存在政府将对义务教育阶段民 办教育实施更多限制,通过各种方式对费用提取模式进行规管的风险。我们认为,新的规 管可能直接针对费用提取模式,也可能通过规管学费等方式间接进行。最彻底的方式就是 直接否认这一提取学费渠道的合法性。例如,规定向学校和学生提供的相关服务必须由学 校自身提供,这样就让“服务咨询费”等费用失去了收费基础。这将完全颠覆现有国际学 校经营者的营收模式。另一种规范的方式,是限定这类费用的上限。上限的设定,可以是 针对费用总量,也可以是针对费用提取的方式,例如要求费用提取需与在校生规模 挂钩 。 义务教育阶段收入占比及其获取方式将决定该民办国际学校受到政策变化的影响程度。义 务教育阶段收入越多、占比越大的企业,受到未来对于费用提取模式规管的潜在负面影响 越大。而将义务教育阶段和非义务教育阶段分别设立学校的民办国际学校,其收入获取方 式较为灵活,没有将义务教育阶段和非义务教育阶段的收入打包提取。如果未来对于义务 教育阶段的费用提取采取进一步限制,举办者也不需要改变其学校结构,更不需要经过重 新登记、财产清算、重新申办办学许可证等程序,受到潜在政策变化的负面影响也将较小。 质量把控:掌握优质教师资源 以教师为主的人力资源质量是国际学校最重要的资产,直接影响着学校的办学质量、办学 声 誉,乃至生源质量。 国际学校需要大量优质教师资源,尤其是外教资源。国际学校的生师比往往比普通民办学 校更低,这一方面加大了国际学校对于教师的需求,也对教师的教学管理能力提出了新要 求;国际学校需要教授国际课程,这对中国教师的双语能力和学习新知识的能力提出了新 标准;国际学校还需要聘用大量的外籍教师,如何吸引、留任和管理外籍教师是一项挑战。 优质教师资源还是民办国际学习能否成功复制输出的关键因素。轻资产模式输出的是管理 和制度,但是仍然需要优质的管理人员和教师来执行和保障教学管理的标准化、统一化。 优质教学管理人员和教师的稀缺性,使得轻资产输出是否能够复刻已有成功样板存疑。不 同学校间层次不齐的教学质量和管理水平,将破坏学校已经树立的品牌,降低未来轻资产 输出合作方对于学校的信任程度,从而减缓学校的扩张。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 29 行业研究/深度研究 | 2017 年 10 月 22 日 通过高薪吸引和自己培养优质教师成为提升学校竞争力的重要方式。当前各方资本进军国 际学校行业,学校供给增加。这进一步加剧了对于优质教师资源、特别是外教的竞争。如 果学校希望能够实现轻资产输出模式下的高速发展,更是需要长期稳定得掌握甚至自我培 育优质教师资源。目前,国际学校通常使用较高的薪酬和福利来吸引合资格的教师,特别 是外籍教师。加之国际学校生师比较低,导致国际学校的成本结构中教职工薪酬占比较高。 根据新学说《2016 中国国际学校发展报告》提供的的调查数据,2016 年国际学校的成本 结构中,教职人员成本占到 35%左右。 图表47: 2016 年教职人员成本占我国国际学校成本对的 35%之多 资 料 来 源 : 新学说 《2016 中 国 国际 学校发 展报告 》华泰 证券研 究所 图表48: 2016 年我国公立学校国际部和民办国际学校的学生/外教比较高(即平均每名外教负责学生数量) 公立学校国际部 23.2 民办国际学校 32.3 外籍人员子女学校 9.1 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 资 料 来 源 : 新学说 《2016 中 国 国际 学校发 展报告 》、华 泰证券 研究所 我们认为,民办国际学校对于教师的招聘、留任和培训,除了高薪作为吸引力之外,主要 可以采用两种模式。1)民办国际学校举办者或者旗下的教学服务提供平台会将教学任务 转包给一个专业的教学团队,双方合作办学,类似于“加盟店”模式。举办者通过与知名 教学团队合作办学,可以较快打响学校名气,建立健全学校的教学管理制度,较适合民办 国际学校产业的新进入者。2)民办国际学校的举办者自身对于教师招聘有直接的控制权, 类似于“直营店”模式。但是这一模式需要较多的办学经验,学校举办者通常要花费更多 精力和费用在招聘/留任合格教师和培训教师上,特别是对于合资格外教的招聘和留任。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 30 行业研究/深度研究 | 2017 年 10 月 22 日 图表49: 民办国际学校在教师质量控制和轻资产输出可复制性上采用不同模式 教师管理 “直营店”模式 举办者自身需要花费大量精力和费用在招聘 /留任和 培训教师上 “加盟店”模式 借助专业教学团队的声誉、能力和经验 轻资产输出可复制性 努力维护品牌,保证教育质量和教学管理水平统一 每一所学校单独签订合作协议,因校而异 质量控制关键 举办者自身的办学能力和经营水平 合作团队本身的水平以及举办者与合作者的融洽度 较适合的发展阶段 发展已比较成熟的国际学校 新进入国际学校行业 资 料 来 源 : 华泰证 券研究 所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 31 行业研究/深度研究 | 2017 年 10 月 22 日 投资逻辑:市场集中,把握龙头 市场空间:千亿规模成长可期 在需求提升、供给增加、政策催化之下,预计以学费总额计算的国际学校市场规模将持续 增 长,到 2020 年 规模可达千亿。 我们通过估算国际学校在校生规模和平均学费单价,以学费总额为口径计算国际学校市场 规模,以 2015-2016 年的在校生数量增速来预测未来 5 年的在校生规模。2017 年我国国 际学校在校生规模预计将达到 51.72 万人,至 2020 年预计达到 85.26 万人;2009-2013 年, 国际学校在校生规模实现复合增长率 18.60%,2013-2020 年实现复合增长率 27.40%。 资 料 来 源 : Frost & Sulliv an, 新 学说、 华泰证 券研究 所 2020E 2019E 2018E 2017E 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2009 2020E 2019E 2018E 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 图表51: 国际学校单个学生单学年平均学费持续增长(万元/人学年) 2017E 图表50: 国际学校在校生规模持续增长(万人) 资 料 来 源 : Frost & Sulliv an、 华 泰证券 研究所 对于平均学费单价,我们的核心假设是:平均学费单价年增长率保持在 3%-5%,且目前 学费单价均值在 10-15 万元间。通过比较枫叶教育、博实乐、王府学校等各阶段教育的学 费涨幅及涨幅预期,我们认为市场上国际学校学费的平均年增长率应保持在 3%-5%。根 据新学说在北京、上海和深圳三地的调查结果,2016 年三地单个学生平均学费约为每学 年 14 万元左右。由于三地收入水平和消费水平较高,实际全国平均水平应当略低于单个 学生 14 万元/学年。根据中国与全球化智库的调查结果,学费单价的平均值也应该落在 10-15 万元/人学年区间。 根据该假设,我们以 2009-2013 年的平均学费单价增速来预测未来 5 年的平均学费单价。 2007 年,我国国际学校平均学费单价预计为每学年 13.67 万元/人,至 2020 年预计达到 15.30 万元/人。 北京 初中 上海 高中 深圳 资 料 来 源 : 新学说 《2016 中 国 国际 学校发 展报告 》、华 泰证券 研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 20万元/学年以上 小学 15-20万元/学年 幼儿园 10-15万元/学年 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 5-10万元/学年 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 图表53: 2016 年学费平均值落在 10-15 万元/人学年区间 5万元/学年以下 图表52: 2016 年北、上、深平均学费为每人每学年 14 万元(万元/学年) 资 料 来 源 : CCG《 中国国 际学校 报告蓝 皮书( 2016) 》、 华泰证 券研究 所 32 行业研究/深度研究 | 2017 年 10 月 22 日 因此,以学费总额为口径,2017 年我国国际学校市场规模预计可达 706.87 亿元,2020 年预计可达 1305.65 亿元;2009-2020 年实现复合增长率 28.89%。其中,2013-2020 年, 得益于在校生规模的扩大,市场规模增长较快,实现复合增长率 32.29%;2009-2013 年, 实现复合增长率 23.15%。 图表54: 预计我国国际学校市场规模将持续增长(亿元) 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E 资 料 来 源 : Frost & Sulliv an, 新 学说《 2015/16 中 国 国际学 校发展 报告》 、华泰 证券研 究所 由于我国国际教育、特别是民办国际教育的需求、供给、政策驱动力量尚无减弱迹象,我 国国际教育市场规模未来将会持续提升,国际教育产业大有可为。我们建议关注能够提供 系统化留学前其他服务、通过标准化流程和手段掌握优质教师资源、面对潜在政策收紧影 响较低的民办国际学校上市公司。建议关注港股枫叶教育(国内校区数量最多的连锁国际 学校品牌)、美股博实乐(教育+地产成功实现校区标准复制)、A 股中泰桥梁(积极转型 打造 A 股纯正国际教育标的)。 枫叶教育(1317.HK):行业龙头,稀缺标的 枫叶教育是目前唯一在我国境内开办国际学校、并以国际学校作为核心主业的上市公司, 公司于 2007 年在开曼群岛注册,2014 年 11 月 28 日在香港联交所上市。枫叶教育通过 于我国境内设立的外商独资企业大连北鹏教育软件开发有限公司。 枫叶教育于 1995 年开办旗下第一所国际学校大连枫叶国际学校,次年开设第一所义务教 育阶段学校大连枫叶初中小学。1999 年起,枫叶教育旗下高中获得中加双方学历认证, 开始颁发中加双文凭。枫叶教育的高中毕业生出路较好,体现在较高教学水平。2016 年, 有超过一半(56%)的高中毕业生获世界前 100 名大学录取。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 33 行业研究/深度研究 | 2017 年 10 月 22 日 图表55: 高中毕业生获得世界 TOP100 大学录取比例呈上升态势 60% 55% 50% 45% 40% 35% 30% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 资 料 来 源 : 公司公 告、华 泰证券 研究所 枫叶教育学校是全国校区数量最多、分布最广的品牌,整体使用率保持稳定。截至 2017 年 2 月,枫叶教育已经在全国 15 座城市开设了 56 间国际学校,涵盖 K-12 各阶段和外籍 人员子女学校/校区。主要招收中国学生的 K-12 学校中,高中 9 所、初中 15 所、小学 14 所、幼儿园 15 所;23 个学校实体中,有 15 个实行不同程度上的一贯制教学。学校整体 使用率(即在校学生数与可容纳学生数的比率)保持在 60%左右,高于另一家在全国开设 多所国际学校的美股上市公司博实乐(BEDU.N)及旗下国际学校使用率水平。 图表56: 枫叶教育旗下学校数量持续快速增长,义务教育阶段学校表现突出(间) 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2011 2012 高中 2013 初中 小学 2014 2015 2016 201702 幼儿园 外籍人员子女学校 资 料 来 源 : 公司公 告、华 泰证券 研究所 图表57: 可容纳学生数持续上升,但整体使用率保持稳定(人) 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 100% 80% 60% 40% 可容纳总人数 201702 2016 2015 2014 2013 2012 2011 20% 整体使用率 资 料 来 源 : 公司公 告、华 泰证券 研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 0% 图表58: 与博实乐相比,枫叶教育整体使用率较高 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2011 2012 枫叶教育 2013 博实乐 2014 2015 2016 博实乐旗下国际学校 资 料 来 源 : 公司公 告、华 泰证券 研究所 34 行业研究/深度研究 | 2017 年 10 月 22 日 枫叶教育在校生人数全国最多,高中阶段在校生规模最大。截至 2017 年 2 月,枫叶教育 旗下各学校共有在校生 20636 人,是我国在校生规模最大的国际学校。 截至 2016 年 8 月, 枫叶教育旗下各学校共 19334 名在校生中,高中生占 38.08%,初中生占 20.81%,小学 生占 29.94%,幼儿园学生占 10.02%,外籍人员子女学校学生占 1.15%。 枫 叶教 育在 校生人 数持 续增 长, 义务教 育阶 段增 长最快 。 根据上市 公司 公告数 据, 2011-2016 年,枫叶教育旗下学校的在校生人数从 9120 人上升至 19334 人,实现复合增 长率 16.22%。分年级来看,2011-2016 年,高中、初中和小学在校生人数分别实现复合 增长率 10.33%、20.27%和 37.21%,义务教育阶段增长最快。 图表59: 枫叶教育在校生规模持续快速扩大,义务教育阶段增长最快(人) 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2011 2012 高中 2013 初中 小学 2014 幼儿园 2015 2016 外籍人员子女学校 资 料 来 源 : 公司公 告、华 泰证券 研究所 根据上市公司公告信息,2017-2018 学年,枫叶教育将新增 13 所学校,新增约 8000 个 学位。公司预计到 2019-2020 学年将在全国超过 20 座城市共开设超过 70 家学校,在校 生人数超过 40000 人。分年级看,长远将形成高中-初中-小学自上而下的金字塔结构,强 化内部升学率。 枫叶教育的主营业务收入保持加快上升态势。2011-2016 年,主营业务收入从 3.46 亿元 上升至 8.30 亿元,增长 139.75%,实现复合增长率达 19.11%。2013-2016 年枫叶教育主 营业务收入增速加快,2016 年增速达 27.07%。 与分阶段来看,高中阶段营收占比最大,义务教育阶段占比不断增长。2011-2017 年第一 学期,义务教育阶段收入占学费总额比重从 22.08%上升至 39.54%,占总营收比重从 19.44% 上升至 33.81%;同期,高中阶段收入占学费总额比重从 64.48%下降至 54.26%,占总营 收比重从 56.77%下降至 46.40%。 图表60: 枫叶教育主营业务收入快速增长(万元) 图表61: 高中阶段收入占比最大,义务教育阶段收入占比持续增长 90000 30% 80000 25% 70000 60000 20% 50000 15% 40000 30000 10% 20000 5% 10000 0 0% 2011 2012 2013 营业收入 2014 2015 2016 营业收入增长率 资 料 来 源 : 公司公 告、华 泰证券 研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2011 高中 2012 初中 2013 小学 2014 幼儿园 2015 2016 201702 外籍人员子女学校 资 料 来 源 : 公司公 告、华 泰证券 研究所 35 行业研究/深度研究 | 2017 年 10 月 22 日 枫叶教育毛利持续上升,毛利率保持在 45%-50%之 间,归母净利润稳定上升。2011-2016 年,毛利从 15640. 4 万元上升至 40174.1 万元,实现复合增长率 20.76%。 2014 年上市 之前,由于要支付于 2008 年发行的可赎回可换股优先股股利,归母净利润起伏较大,净 利润率也较低。2014 年上市之前,所有优先股已经兑换为普通股,自 2015 年报告期起已 不再需要支付相关股利,因此归母净利润大幅增长,净利润率也上升,并于 2016 年度起 保持在 37%左右。 图表62: 枫叶教育毛利率保持稳定,净利率呈上升趋稳态势(万元) 45000 60% 40000 50% 35000 30000 40% 25000 30% 20000 20% 15000 10000 10% 5000 0% 0 -5000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 201702 -10000 -10% -20% 毛利 净利润 毛利率 净利率 资 料 来 源 : 公司公 告、华 泰证券 研究所 枫叶教育教师薪酬总额占营业成本比重超过 60%,低于博实乐和博实乐旗下国际学校。 2014-2016 年,枫叶教育教师薪酬总额占营收比重保持在 33%左右;同期,博实乐和博实 乐旗下国际学校业务的教师薪酬总额占营收比重均超过 50%。枫叶教育教育薪酬比重较低, 是其毛利水平和净利水平相对较高的重要原因。 图表63: 枫叶教育教师薪酬总额占营业成本比重维持在 60%左右 图表64: 枫叶教育教师薪酬总额占营业收入比重维持在 33%左右 80% 80% 70% 70% 60% 60% 50% 50% 40% 40% 30% 30% 20% 20% 10% 10% 0% 0% 2011 2012 枫叶教育 2013 博实乐 2014 2015 2016 2011 博实乐国际学校 资 料 来 源 : 公司公 告、华 泰证券 研究所 2012 枫叶教育 2013 博实乐 2014 2015 2016 博实乐国际学校 资 料 来 源 : 公司公 告、华 泰证券 研究所 枫 叶教育在国际学校业务上有三大看点: 第一,快速扩张背景下,枫叶教育通过有竞争力的薪酬和自培教师掌握优质教师资源,保 证 教学质量。 在快速扩张的背景下,枫叶教育整体生师比和 BC 省认证教师生师比保持低位稳定。教师 数量和质量上的控制,一方面源于枫叶教育提供了具有较强竞争力的薪酬,另一方面来自 其自我培育教师的体系。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 36 行业研究/深度研究 | 2017 年 10 月 22 日 枫叶教育提供的教师薪酬具有较强竞争力。2011-2016 年,教师平均薪资维持在 16 万元/ 人年的水平。由于枫叶教育的学校大多位于二、三线城市,这些城市年人均可支配收入大 多在 2-4 万,该薪酬水平在大多数学校所在地具有较强的竞争力。 图表65: 整体生师比和 BC 省认证教师生师比保持稳定 图表66: 平均教师薪酬保持稳定(万/人年) 2500 25 17 2000 20 16 1500 15 15 1000 10 500 5 0 0 14 13 12 2011 2012 2013 2014 2015 11 2016 201702 教师总数 10 2011 BC省认证教师 2012 整体生师比 2013 2014 2015 2016 平均教师薪资 高中在校生与BC省认证教师比 资 料 来 源 : 公司公 告、华 泰证券 研究所 资 料 来 源 : 公司公 告、华 泰证券 研究所 枫叶教育开始自己培育教师人才。对于国际课程教师人才,枫叶教育从自己的高中毕业生 中挑选合适人才,送往加拿大进行教育培训,将他们培训成为合格的 BC 省认证教师。对 于中国认证教师,枫叶教育与诸多知名师范类和语言类大学合作,包括北京师范大学、东 北师范大学、华中师范大学、北京外国语大学和武汉大学,挑选出色的毕业生,对其进行 具有枫叶教育特色的培训,使之更好适应枫叶教育和国际学校的工作环境、培养相关的教 学管理能力。 图表67: 枫叶教育有较为完善的教师聘用、留任和培训培育制度 教师类别 资历 招聘 BC 省认证教师 向 BC 省核证机构评 提供成绩单、毕业证和推荐 估资历文件,获得 BC 函,须通过面试,并进行背 省认证 景调查;透过第三方招募人 员聘自加拿大 留任 培训、培育 1 福利待遇,包括来回机票、 子女学费优惠和导入活动 2 有机会到不同校园工作,享 有多元化经验和跨文化体验 3 一般签订三年聘约,初始年 期为两年,期满后可续约一年 1 持续监察与评审,并与资深教师进行定期交流 2 与加拿大两所大学合作,本校合资格高中毕业 生将接受培训、取得学位和 BC教师认证,返聘 为本校 BC 省认证教师 中国认证教师 在适用测验中及格后 提供成绩单、毕业证和推荐 得到中国相关地方教 函,须通过面试,并进行背 育部门认证 景调查;直接在中国境内聘 请 1 持续监察与评审,并与资深教师进行定期交流 2 与知名师范和语言类大学合作,聘请表现出色 的毕业生成为实习教师;接受培训后,成为中国 认证教师和校长储备计划中的未来校长 ESL 教师 持续监察与评审,并与资深教师进行定期交流 ESL 证书 提供成绩单、毕业证和推荐 函,须通过面试,并进行背 景调查 资 料 来 源 : 公司公 告、华 泰证券 研究所 第 二,除学费/住宿费以外收入占比增加,多项服务突破传统课程教育范畴。 枫叶教育营收来源多元化,学费与住宿费以外的收入增速较快。枫叶教育的主营业务收入 中,学费/住宿费收入占比保持在 80%以上,但是增速不及其他收入。2011-2016 年,学 费/住宿费从 30472.8 万元上升至 69478 万元,实现复合增长率 17.92%;其他收入从 4135.3 万元上升至 13499 万元,实现复合增长率 26.69%。其他收入占比也从 2011 年的 11.95%上升至 2016 年的 16.27%,对于公司主营业务收入的重要性日益增加。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 37 行业研究/深度研究 | 2017 年 10 月 22 日 其他收入中,冬夏令营、暑期课程、毕业/留学咨询服务等留学增值服务收益逐年上升, 占总营收比重保持稳定。留学增值服务收入从 2011 年 2811.5 万元上升至 2016 年的 7496.5 万元,实现复合增长率 21.67%。2011-2016 年,留学增值服务占其他收入比重基本保持 在 68%左右。留学增值服务占总营业收入比重保持在 9%左右。枫叶教育已经提供了多项 除国际课程学习之外的留学相关服务,提高了学生申请成功率,加强了学校的品牌。 图表68: 除学费/住宿费外其他收入增长快于学费/住宿费(万元) 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 图表69: 留学增值服务收入持续增长,占比保持稳定(万元) 50% 8000 80% 40% 6000 60% 30% 4000 40% 20% 2000 20% 10% 0 0% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 0% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 留学增值服务 学费及寄宿费 其他收入 留学增值服务收入占其他收入比重 学费及住宿费增长率 其他收入增长率 留学增值服务收入占总营业收入比重 资 料 来 源 : 公司公 告、华 泰证券 研究所 资 料 来 源 : 公司公 告、华 泰证券 研究所 图表70: 除国际课程教学外,枫叶教育还提供一站式留学前服务 服务名称 领事 服务内容 专职非授课教师,在课室之外帮助学生掌握独立学习能力、提高课外活动能力, 为海外大学学习做准备; 就学生课内表现与 BC 省认证教师沟通; 照顾学生的日常生活问题,沟通学生和家校。 冬夏令营 小学和初中:在加拿大、澳洲和美国的海外英语沉浸营,一般为期两周,在大专 院校进行,包括授课、游戏和短途旅行 高中:大学游学营,一般为期两周,包括参观多间大学、与招生部负责任人员面 谈,并于枫叶校友会面 大学及大专院校招生说明会 每年 11 月开始,有选择性地邀请约 60 所高等院校巡回访问各地分校,亲自与学 生和家长见面,包括全球顶尖的研究型大学、中小型本科大学及大专院校,以及 知名艺术/科技/酒店管理专科学院; 会在举办招生说明之前,向毕业年级发出第一份官方 BC省教育部临时成绩单, 方便学生报读来访学府; 鼓励十年级和十一年级学生参加,及早开始留学规划 升学服务中心/升学顾问 十年级时启动升学顾问服务,驻分校加拿大升学顾问会定期个别会晤学生,讨论 升学志趣、选科问题和职业辅导; 监督学生学业成绩变化,找出问题加以解决,与学生建立紧密联系,了解学生真 正特点和能力,确保学生了解毕业获授 BC 省文凭的必要过程和要求; 指导学生和家长完成升读海外高等院校的申请程序,安排大学代表与报读学生会 晤,确保申请文件和推荐函收妥; 帮助学生与申请的大学/大专院校以及签发签证的大使馆、领事馆进行联系; 代为申请签证、奖学金,以及无色校园外住宿等。 神鱼项目中心 导师为获甄选的学生设计度身订造的课外活动,并对他们的大学/大专院校申请提 供意见; 给予获选学生机会出席由世界顶尖大学举办的活动; 为有意报考美国大学/大专院校的学生提供校内 SAT 训练及应试伴读服务。 收费 包含在学费内 根据活动内容收费 包含在学费内 按照学生要求的服务范围收费,并于 要求服务的个别学生及家长订立合 约安排 神鱼项目需经过严格选拔,不收费; SAT 训练及应试伴读服务按需收费 资 料 来 源 : 公司公 告、华 泰证券 研究所 随着枫叶教育学生规模继续扩大,以及学生和家长对于留学前服务需求提升,未来枫叶教 育在其他收入、特别是留学增值服务收入上将进一步提高,留学增值服务的比重将稳中上 升。留学增值服务这一方面满足了学生和家长的留学服务需求;另一方面,在人均学费提 价速度有限的情况下,也将进一步带动枫叶教育收入增长。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 38 行业研究/深度研究 | 2017 年 10 月 22 日 第三,轻资产输出模式加快扩张,巩固行业龙头地位;提前布局二三线市场,形成地域性 实质垄断。与国际学校发展主流聚集于上海、北京、广东不同的是,枫叶教育的办学点大 多是二三线省会城市或者经济相对发达的地级市。枫叶教育主要依托于 2012 年以来采用 了与地方政府合作的轻资产模式实现快速扩张。根据上市公司公告信息,2012-2016 年枫 叶教育新开设学校 70%来自于轻资产输出;自建学校大多是扩建已有校区(武汉、天津和 上海),仅荆州和海口的学校是通过兼并收购纳入旗下。 图表71: 枫叶教育采用轻资产输出快速扩张,在诸多办学地具有实质垄断地位 开学时间办学城市 学校名称 2012 内蒙古自治区鄂尔多斯市鄂尔多斯枫叶国际学校 2012 河南省洛阳市 河南枫叶国际学校 2014 河南省平顶山市 平顶山枫叶国际学校 2014 天津市 天津华苑枫叶国际学校 学制 合作对象 幼儿园、小学、初中 鄂尔多斯市东胜区人民政府 小学、初中、高中 洛阳市城乡一体化示范区管理委员会 幼儿园、小学初中、高中平顶山市新城区管理委员会 小学、初中 天津滨海高新技术产业开发区管理委 员会 小学、初中、高中 义乌市人民政府 小学、初中 淮安市清河新区人民政府 幼儿园、小学、初中 浙江省平湖国家级经济技术开发区管 理委员会 2015 2016 2016 浙江省义乌市 江苏省淮安市 浙江省平湖市 义乌枫叶国际学校 淮安恩来枫叶国际学校 平湖枫叶国际学校 2016 陕西省西安市 西咸新区空港枫叶国际学校 小学、初中 陕西省西咸新区空港新城管理委员会 2016 2017 2017 2017 浙江省义乌市 浙江省湖州市 山东省潍坊市 重庆市梁平区 义乌枫叶国际学校 湖州枫叶国际学校 潍坊枫叶国际学校、 重庆市梁平枫叶国际学校 义乌市人民政府 湖州市吴兴区人民政府 山东沣瑞置业有限公司 梁平区人民政府 2017 2017 江苏省盐城市 陕西省西安市 盐城枫叶国际学校 幼儿园及小学 盐城市盐都区人民政府 西咸新区空港枫叶国际学校 高中及外籍人员子女学校陕西省西咸新区空港新城管理委员会 外籍人员子女学校 幼儿园、小学及初中 幼儿园、小学及初中 幼儿园、小学及初中 当地国际学校数量 1 3 1 ~20 1 3 1 西安市:10-15 西咸新区:1 1 3 ~10 重庆:15-20 梁平区:1 1 西安市:10-15 西咸新区:1 资 料 来 源 : 公司公 告、华 泰证券 研究所 轻资产输出模式的充分运用从两个方面增强了枫叶教育的龙头优势。1)在有效保证教师 质量和教学质量的情况下,轻资产模式下的快速扩张提升了市场占有率,巩固了枫叶教育 的行业龙头地位。2)枫叶教育通过轻资产模式布局二三线城市,避免了与其他学校在一 线城市正面竞争,同时在多个地域性市场形成自然垄断,充分发挥先发优势,强者 愈强 。 中泰桥梁(002659.SZ):主营承压,积极转型 江苏中泰桥梁钢构股份有限公司于 1999 年成立,2012 年在深交所上市。2015 年,公司 成立全资子公司文华学信,开始其教育行业的投资与服务业务。2015-2016 年,中泰桥梁 通过文华学信两次增资文凯兴共 8.9 亿元,共持有文凯兴 79.78%股权,获得朝阳凯文学 校的控制权。2016 年 12 月,中泰桥梁通过文华学信以自有资金 1.65 亿元元收购凯文智 信 100%股权,获得凯文智信旗下海淀凯文学校 100%股权。2017 年 8 月,中泰桥梁发布 公告称,公司拟以公开挂牌方式出售其桥梁钢结构业务。如果该项交易完成,中泰桥梁将 彻底转型为以 K-12 国际学校教育为唯一主营业务的公司,也将是 A 股主板中唯一的 K-12 纯 正教育标的。 2015 年以来中泰桥梁的桥梁钢结构业务营收和利润均不断下降,公司积极转型国际学校 教育。公司于 2013 年和 2016 年净利润亏损,其中 2016 年亏损额占营业收入比重达 30.94%。在原有桥梁钢结构主营业务亏损的情况下,公司通过进军国际学校教育行业, 创造新的盈利增长点,并引入了拥有海淀区国资委背景的八大处控股实现业务转型。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 39 行业研究/深度研究 | 2017 年 10 月 22 日 2017 年 H1 中泰桥梁在并入教育业务后,营收同比实现增长,但教育业务前期投入对利 润产生一定短期消极影响。其中教育业务收入 2464.81 万元,占营业总收入的 10.66%; 教育业务实现毛利 153.18 万元,毛利率 6.21%。上市公司预计 2017 年 1-9 月将亏损 6000-8000 万元,同比亏损增加 1494.33-3494.33 万元。桥梁钢结构业务业绩较上年同期 有所改善,但是教育业务前期投入及运营成本较高,且股东借款的利息费用导致财务费用 增加,导致经营亏损同比扩大。我们认为随着教育业务步入正轨,教育业务对营业总收入 的贡献将逐步提高,有望实现净利润扭亏为盈。 图表72: 目前教育业务收入占公司营业总收入比重仍较低(万元) 100000 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 图表73: 2017 年上半年并入教育业务后仍然业绩亏损(万元) 20000 30% 15000 20% 10000 10% 5000 0% 钢结构工程业务 教育 资 料 来 源 : 公司公 告、华 泰证券 研究所 201706 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 201706 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 -5000 -10% 2008 0 -20% -10000 -30% -15000 -40% 毛利 净利润 毛利率 净利率 资 料 来 源 : 公司公 告、华 泰证券 研究所 中泰桥梁旗下国际学校采取“费用提取”的收入模式。根据公司公告,凯文智信和文凯兴 作为海淀凯文学校和朝阳凯文学校的出资方,与各自的学校签订了排他性长期服务协议, 向学校出租土地和教学场馆,并就其他服务(招生、招聘、后勤、活动策划以及留学咨询 等服务)收取服务咨询费用。 海淀凯文学校及其举办者凯文智信依托于关联企业八大处控股的资源优势,引入了清华附 中合作办学。合作办学主要体现在教师管理团队和课程体系方面:海淀凯文学校的领导层 由清华附中直接选派,学校的日常教学、人员招聘等方面的管理也由清华附中一体化管理 委员会统一管理,与清华附中自己的国际部和国际学校共享名校教育资源。海淀凯文学校 的课程体系基于清华附中国际部多年实践经验,并结合中国实际和美国课程/国际课程的特 点,形成了一套 1-12 年级一条龙衔接培养的课程体系。该课程体系的核心内容已经在清 华附中国际学教授多年,具有较为丰富的经验和可执行性。 朝阳凯文学校主要提供 K-12 阶段教育。学校由文凯兴出资建造的,但是中泰桥梁在学校 的建设中前后共计划投入募集资金 14.5 亿元,总项目计划投资额为 22.57 亿元。朝阳凯 文学校最大的特色是其体育教育,学校拥有多处高标准体育设施,包括室内综合体育馆、 小学专用体育馆、针对雾霾天气的室内 200 米跑道及运动场地、专业冰球场、游泳馆、环 形跑道、环校生态慢跑道、标准篮球场、网球场和足球场。学校与多家国内外专业运动机 构合作,聘请专业的中外体育教练,为学生提供各类运动项目的指导。学校将会相继成立 青少年高尔夫、橄榄球、棒球、网球、足球、篮球、曲棍球、冰上运动、水上运动等各项 专业运动俱乐部,挖掘学生的运动潜力,为学生提供专业的训练和比赛机会。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 40 行业研究/深度研究 | 2017 年 10 月 22 日 图表74: 海淀凯文学校和朝阳凯文学校比较 海淀凯文学校 投资金额 16520.66 万元收购凯文智信 100%股权 开学时间 2016.9 学制 1-12 年级 生师比 5:1 中外教比 1:1 教师招聘和由清华大学附属学校选派出相应的师资和管理团队,由清华附中一体 管理 化管理委员会统一管理;学校的校级领导由清华大学附属学校直接选 派 课程 在清华附中及其国际部经过多年实践、研究美国课程及国际课程的基 础上,结合中国课程的本质和内容,兼顾中、西方教学优势及北京凯 文学校的办学理念研发的 1-12 年级“一条龙”衔接培养的双语课程 体系(THIC) 中英文授课 各阶段均为中英文分学科授课 班级人数 20-25 人 学费 2017-18 学校:小学 20 万/学年,初中 24 万/学年,高中 26 万/学年 学校特色 名校管理,共享名校教育资源 其他服务 VIP 辅导课程,自愿报名,按水平进行辅导; ESL 语言辅导,分班分层辅导; 升学辅导,聘请经验丰富的升学指导顾问,在高中阶段为每一位学生 提供全方位、高质量的升学指导,个性化地制定学习计划和升学发展 规划 朝阳凯文学校 总项目计划投资额 22.57 亿元,包括计划投入募集资金 14.5 亿元, 2017.9 K-12 年级 5:1 1.1:1 学校自行招聘;外方教师均来自母语为英语的国家,包括美国、英 国、澳大利亚、新西兰、加拿大等,中方教师均有双语教学和国际 教学经验,部分教师具有海外留学背景 符合国家课程标准的 IB 课程 小学初中中英文分学科授课,高中一律英文授课 24 人 平均 20 万/学年,另有住宿费 4 万/学年和专项培训费用 3.5 万/学年 体育特色:高水平体育设施+与多家国内外专业运动机构合作,聘请 专业中外体育教练,将成立各项专业运动俱乐部 学校将为每一位学生配备学习导师,定期和学生进行沟通并提供个 人辅导,随时掌握学生的学习情况并做出学业建议 资 料 来 源 : 公司公 告、学 校官网 、华泰 证券研 究所 风险提示 政策变化风险;社会需求不达预期风险;学校经营风险 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 41 行业研究/深度研究 | 2017 年 10 月 22 日 免 责申明 本报告仅供华泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)客户使用。本公司不因接收人 收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制,但本公司对该等信息的准确性及完整 性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在 不同时期,本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时, 本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告 所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考,不构成所 述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务 状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身 特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对 依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及作者均不承担任何法律责任。任何形式 的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本公司及作者在自身所知情的范围内,与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的 利害关系。在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司 所发行的证券头寸并进行交易,也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金 融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做 出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、 发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊 发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“华泰证券研究所”,且不得对本报告进行 任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用 的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:Z23032000。 全资子公司华泰金融控股(香港)有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业 务资格,经营许可证编号为:AOK809 ©版权所有 2017 年华泰证券股份有限公司 评 级说明 行业评级体系 公司评级体系 -报告发布日后的 6个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 300指数的涨跌 幅为基准; -报告发布日后的 6个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深 300指数的涨 跌幅为基准; -投资建议的评级标准 -投资建议的评级标准 增持行业股票指数超越基准 买入股价超越基准 20%以上 中性行业股票指数基本与基准持平 增持股价超越基准 5%-20% 减持行业股票指数明显弱于基准 中性股价相对基准波动在-5%~5%之间 减持股价弱于基准 5%-20% 卖出股价弱于基准 20%以上 华 泰证券研究 南京 北京 南京市建邺区江东中路 228号华泰证券广场 1号楼/邮政编码:210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28号太平洋保险大厦 A 座18层 邮政编码:100032 电话:86 25 83389999 /传真:86 25 83387521 电话:86 10 63211166/传真:86 10 63211275 电子邮件:ht-rd@htsc.com 电子邮件:ht-rd@htsc.com 深圳 上海 深圳市福田区深南大道 4011号香港中旅大厦 24层/邮政编码:518048 上海市浦东新区东方路 18号保利广场 E栋 23楼/邮政编码:200120 电话:86 755 82493932 /传真:86 755 82492062 电话:86 21 28972098 /传真:86 21 28972068 电子邮件:ht-rd@htsc.com 电子邮件:ht-rd@htsc.com 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 42
国际教育行业深度研究:低龄留学需求催生,国际教育龙头连锁扩张
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