安信证券-海外科技映射系列报告之一:Salesforce:企业云服务霸主

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行业: 电子信息
作者: 胡又文
发布机构: 安信证券
发布日期: 2017-10-19
Tabl e_Bas eInfo Tabl e_Title 行业深度分析 2017 年 10 月 19 日 计算机 证券研究报告 Salesforce:企业云服务霸主 领先大市-A 投资评级 ——海外科技映射系列报告之一 维持评级 Tabl e_FirstStoc k  全球云服务的龙头企业。截止 2017 年 8 月 31 日,Salesforce 市值达到 682 亿美元,成为全球最大的云服务公司,同时也是首家营业收入即将突破 100 亿美元的公司和史上最快达到 50 亿营收的软件公司。公司是 CRM 领域无可 争议的龙头企业。 首选股票 002410 600588 广联达 用友网络   产品按阶梯定价:公司的产品按照 4 个版本进行收费,从 25 美元每月每用 户到 300 美元每月每用户,其功能随着收费越多功能越强大。目前的主力产 品有销售云(Sales Automation) 、服务云(Service)、平台云(Platform)和市 场云 (Marketing Automation) 。 未来公司将加大新领域的拓展,包括 Commerce Cloud(统一云端商务软件)、Community Cloud(客户社区协作软件)、IoT Cloud(物联网方案) 、Analytics Cloud(分析工具)、Salesforce Quip(内容 协作平台) 。 专注于 CRM 领域的并购达到业务协同。自 2011 年之后,公司加快了外延 并购的节奏。特别是 2016 年,公司就收购了 7 家企业。2012 年-2016 年的 投资额高达 82 亿美元。公司的并购专注于 CRM 领域,基于自身的产品线收 购了销售、服务、营销等领域的企业。近年来,公司加大对人工智能和机器 学习领域的并购。 未来发展方向瞄准人工智能。Salesforce Einstein 是 CRM 的首款全面 AI 产 品。通过一整套 AI 技术在 Sales Cloud、Service Cloud、Marketing Cloud、 Salesforce Platform、Analytics Cloud 和 Community Cloud 使用 Einstein。凭 借 Salesforce 的 AI 产品 Einstein。销售人员能够预测了解顾客的需求,从而 预测潜在业务机会并超出顾客期望;服务人员可以避免潜在问题发生之前, 提供主动的服务;营销人员可以开展预见性的活动,进一步展开个性化客户 销售;IT 人员则可以将智能融入每个角落并为员工和客户创建更加智能的应 用程序。  投资建议:Salesforce 作为云服务的龙头公司,仍然保持 25%的高速增长, 全球软件行业云化的趋势明显,并且全球投资者也给予了积极的回应。截至 本周,纳斯达克指数今年上涨 16.39%,道琼斯工业指数上涨 10.38%, Salesforce 今年上涨 37.45%,Autodesk 上涨 55.34%,Adobe 上涨 47.11%, 不仅远远跑赢指数,并且也跑赢今年在市场上表现优异的 FAAMG,整个 SaaS 板块在美国都受到了充分的重视。重点关注广联达、用友网络、石基 信息、恒华科技、超图软件等。  风险提示:行业发展不及预期、行业竞争加剧。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1 评级 25.00 27.00 买入-A 买入-A Tabl e_Chart 行业表现 计算机  目标价 沪深300 12% 5% -2% -9% -16% -23% -30% 资料来源:Wind 资讯 % 相对收益 绝对收益 1M -4.22 -1.59 胡又文 3M -5.10 2.46 12M -11.28 7.47 分析师 SAC 执业证书编号:S1450511050001 huyw@essence.com.cn 021-35082010 相关报告 百度人工智能战略全解析 2017-10-14 计算机板块三季报前瞻—计算机行业周 报(10 月 8 日) 2017-10-08 中资收购芯片巨头 Imagination 人工智 能中国“芯”再迎重大突破 2017-09-24 人工智能行业应用系列报告之四 2017-09-23 中国脑计划呼之欲出 人工智能再迎重 磅政策催化 2017-09-19 行业深度分析/计算机 内容目录 1. Salesforce,全球云服务的龙头企业 ...................................................................................... 3 2. 按阶梯定价产品,不断发展新的产品线.................................................................................. 5 3. 营业收入快速增长,营业费用率持续下降 .............................................................................. 8 4. 专注于 CRM 领域的并购,增强公司实力 ............................................................................. 13 5. 未来发展瞄准人工智能 ......................................................................................................... 13 6. 企业云服务大有可为 ............................................................................................................. 14 7. A 股相关公司 ......................................................................................................................... 17 7.1. 广联达 ......................................................................................................................... 17 7.2. 用友网络 ...................................................................................................................... 18 图表目录 图 1:Salesforce2005-2016 的营收增长情况 ............................................................................. 3 图 2:Salesforce 业务概况,左边为主力产品 ............................................................................ 4 图 3:Salesforce 的发展历程 ...................................................................................................... 4 图 4:Salesforce 不同版本间的价格比较.................................................................................... 7 图 5:不同版本间的功能区分 ...................................................................................................... 7 图 6:Salesforce 构建了行业的 CRM 解决方案.......................................................................... 8 图 7:Salesforce 营收增速一直保持良好.................................................................................... 8 图 8:公司的经营性指标 ............................................................................................................. 9 图 9:公司的研发费用状况 ....................................................................................................... 10 图 10:公司的员工增长情况 ..................................................................................................... 10 图 11:公司的人均收入状况 ...................................................................................................... 11 图 12:公司的销售费用状况 ..................................................................................................... 11 图 13:公司的管理费用状况 ..................................................................................................... 12 图 14:Einstein 在 Salesforce 的产品线 ................................................................................... 14 图 15:公司自成立之初的股价走势 .......................................................................................... 15 图 16:全球 CRM 市场增速 ...................................................................................................... 16 图 17:SaaS 占 CRM 市场份额 ................................................................................................ 16 图 18:中国 SaaS CRM 的市场规模......................................................................................... 17 表 1:Salesforce 于 2016 年度完成的收购 ................................................................................. 5 表 2:Salesforce 分产品收入 ...................................................................................................... 5 表 3:Salesforces 收入类型中订阅收入占据 90%以上 ............................................................... 9 表 4:按区域划分的营收构成 ...................................................................................................... 9 表 5:公司的递延收入状况 ....................................................................................................... 12 表 6:公司的现金流量状况 ....................................................................................................... 12 表 7:公司的商誉状况 ............................................................................................................... 13 表 8:公司每年的投资金额 ....................................................................................................... 13 表 9:公司的并购标的 ............................................................................................................... 13 表 10:公司的营业收入和估值情况 .......................................................................................... 15 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2 行业深度分析/计算机 1. Salesforce,全球云服务的龙头企业 Salesforce 是全球云服务公司的龙头企业。公司成立于 1999 年,2000 年研发出基于 SaaS 的 CRM 产品,于 2004 年在纳斯达克上市。截止 2017 年 8 月 31 日,其市值达到了 682 亿 美元,是全球最大的云服务公司。Salesforce 是专注于 CRM 领域的 SaaS 公司,其成立之 初就定位于云端,所有 Salesforce 产品均在云环境中运行,因此没有任何昂贵的安装设置成 本,无需维护,员工可在智能手机、平板、笔记本电脑等任何可以连接网络的设备上工作。 在此我们简要回顾一下 SaaS 的好处: 快速部署和拓展  SaaS 应用程序可用 web 浏览器浏览一些常见的许可软件,因此可以避免冗长的安装和集成。 此外,不需要配置额外的硬件或网络基础架构。用户可以随时使用新软件。基于云的应用程 序开发商会进行 SaaS 解决方案的相关维护和升级,不涉及硬件安装,用户不需要担心硬件 和操作系统的维护。用户可以根据业务扩展需求随时购买服务。  安全可靠 SaaS 服务可以提供比本地数据中心更好的安全性能。在不影响当前 IT 预算的情况下,获得 更好的安全工具。数据安全是 SaaS 服务的一部分。SaaS 提供商提供了包括防火墙、入侵 检测、数据加密等一系列安全服务。多租户应用架构保证了不同用户数据的隔离以及数据的 完整性。 易于整合  基于统一的 API 接口来整合 SaaS 应用和其他第三方应用,由于 SaaS 服务是把软件托管在 云上,可以通过任何智能终端访问,比如手机,笔记本电脑,平板电脑等。由于 SaaS 软件 不是连接到桌面系统,所以更有助于提高效率。 低成本  SaaS 通常是按需使用的。SaaS 适合采用更低成本购买正版软件或开发应用程序的公司。低 成本涉及初始成本和长期成本。与传统软件相比,SaaS 通常是每月提供基础订阅,一些 Saas 开发公司在做升级、维护和为客户提供客户服务。用户不需要进行大规模的软件、硬件和人 员的投资。在用户允许状况下,云软件开发商在进行不断的产品更新和升级服务,确保用户 可以收到最新版本的应用程序。 图 1:Salesforce2005-2016 的营收增长情况 90 70 80 60 70 50 60 50 40 40 30 30 20 20 10 10 0 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 营业总收入(亿美元) 资料来源:Wind,安信证券研究中心 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 3 同比(%) 行业深度分析/计算机 Salesforce 是专注于 CRM 领域的 SaaS 企业。自成立以来,公司营业收入保持了 30%的 CAGR 增速。2007 年公司的营业收入为 7.49 亿美元,经过十年的发展,2016 年收入达到 77.56 亿美元,几乎是 2007 年的 10 倍。在 2017 年上半年,公司营业收入仍然保持了 25% 的增长。 Salesforce 提供了包括销售云(Sales Automation)、服务云 (Service)和市场云(Marketing Automation)等功能。在 2007 年,公司发布了 Force.com,开始发力平台云业务。2013 年对 Exacttarget 的并购极大增强了自己的市场营销产品线。除此之外,公司还有 Commerce Cloud(统一云端商务软件)、Analytics Cloud(分析工具)等新产品线。 图 2:Salesforce 业务概况,左边为主力产品 资料来源:Salesforce 年报,安信证券研究中心 2017 年公司收入有望突破 100 亿美元。 公司 1999 年成立, 2000 年研发出 SaaS 形式的 CRM 产品,最初只包含销售、服务和市场营销产品线。公司 2007 年发布平台产品 Force.com, 补足了平台产品线。在 2010 年和 2013 年公司分别发行了 5.75 亿利率为 0.75%和 11.5 亿利 率为 0.25%的五年期可转债,通过融资加速促进公司的发展。2014 年成为史上最快达到 50 亿营收的软件公司,2017 年全年收入有望突破百亿美元。 图 3:Salesforce 的发展历程 资料来源:Salesforce 年报,安信证券研究中心 积极运用资本市场为公司收购服务。通过发行可转债进行融资后,公司就开始不断的收购来 强化自己的产品线和增强产品功能。仅 2016 年,公司就收购了多家公司,方向包括云服务、 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 4 行业深度分析/计算机 及时性办公软件、营销数据初创和人工智能等。从现金流量表来看,公司通过经营获得的现 金流基本用于企业并购。 表 1:Salesforce 于 2016 年度完成的收购 序号 公司名称 领域 1 SteelBrick 2 MetaMind 3 BeyondCore 利用计算分析和统计分析支持商业智能的可视化企业分析工具。 4 Demandware SaaS 电子商务平台解决方案 5 Quip 办公协作软件公司 6 Krux 为企业提供营销数据和广告信息服务 7 Prediction IO 开源的机器学习服务器 CPQ(配置价格报价软件),可以帮助销售人员匹配最精准的销售方案,并在复杂的 B2B 销售中实时调节产品价格。 自然语言处理和图像分析。商业客户可以借助 MetaMind 的深度学习工具、软件或 者在线服务进行相关的研究,获得技术支持。 资料来源:Salesforce 年报,安信证券研究中心 2. 按阶梯定价产品,不断发展新的产品线 采取交叉销售来推销其产品线。由于单一用户可以使用其所有的产品,所以 Salesforce 采取 交叉销售的策略来推销其多样化产品,以达到增加收入的目的。特别是近年来,公司加大对 存量用户的价值挖掘,促使用户向更高的版本进行升级。通过提供一系列功能和销售更多的 表订阅量,加大公司对其产品的依赖性。截至 2016 年,其营收主要通过以下四个产品: 表 2:Salesforce 分产品收入 单位:亿美元 2014 2015 2016 1H2017 销售云 24.43 26.99 30.61 17.16 占比 48.73% 43.49% 39.46% 37.55% 服务云 13.20 18.18 23.21 13.50 占比 26.33% 29.29% 29.92% 29.54% 云平台 7.45 10.35 14.42 8.98 占比 14.86% 16.68% 18.59% 19.65% 市场云 5.05 6.54 9.33 6.06 占比 10.07% 10.54% 12.03% 13.26% 总计 50.13 62.06 77.57 45.70 资料来源:Salesforce 年报,安信证券研究中心 四条产品线销售均保持快速增长。从增长的速度来看,云平台增长最快,服务云和市场云次 之,销售云增长稍慢一些。四大产品线的介绍如下:  Sales Cloud(销售云/销售管理系统) :面向销售部门,提供销售人员自动化和重复化销 售任务,高效的利用现有和潜在销售的数据。此系统旨在能够帮助企业建立关于销售概 率、销售预测、销售区域、销售过程和潜在生意机会等流程,实现贯穿其中的销售过程、 跟踪和共享信息等功能。  Service Cloud(服务云/呼叫中心系统和管理解决方案):面向客服部门,与客户进行高 效互动,响应客户需求。其设计功能包含: 提高案例完成速度。为客服人员提供唾手可得的合适工具,帮助他们更快解决客户问题。 提供更加智能的自助服务。 让客户根据自己的需求和时间安排,自助获得答案,解决问题。 1. 2. 3. 个性化客户关怀。更深入地了解客户行为,从而提供个性化服务,并预测客户未来的需 求。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 5 行业深度分析/计算机 4. 随时随地提供支持。无论客户身在何处,都能通过电话、电子邮件、社交媒体、应用程 序等渠道为客户提供支持。  Marketing Cloud(市场云/电子邮件营销、社交和市场营销自动化) :面向市场部门,管 理营销策略,并将数据传递给销售。其设计功能包含: 1. 个性化电子邮件市场营销。打造并管理任何电子邮件活动。集中 Sales Cloud、Service Cloud 以及其他来源的数据并进行分析,针对不同客户推送不同电子邮件消息。 2. 移动营销。根据营销事件、活动位置、距离等,通过短信、彩信、推送消息和群组消息 等不同渠道在适当的时机把营销活动推送给客户。 社交媒体营销。通过在社交媒体上收集客户意见、发布营销活动、吸引客户注意和分析 客户对话等一系列操作,理解客户反应、观察品牌效应以及竞争对手的表现。 3. 4. 数字广告营销。利用客户数据支持数字广告并管理广告活动。通过群体特征分析提高新 客户购买率、重新吸引不活跃客户以及优化客户体验旅程中的营销广告。  Salesforce Platform(云平台):面向开发部门,用于构建企业级应用,增强 Salesforce 应用的功能。Salesforce 提供一系列自有的工具、框架和服务来帮助客户和合作伙伴快 速构建应用。并且还设立为客户和第三方软件开放商的应用商店,客户和第三方软件开 发商不仅仅可以将应用供自己使用,也可以将其应用销售给其他客户。 除此之外,Salesforce 还有一些收入贡献尚不明显的新产品,在 Salesforce 的战略中,这些 产品未来有可能会对公司的整体营收产生积极影响:  Commerce Cloud(统一云端商务软件) :帮助企业进行线上销售。全方位的管理数字商 务,借助包括商务、销售终端、订单管理等功能的集成解决方案,可从购物、订单履行 到服务在线消费者体验的方方面面实现突破。借助云端快速推出新站点,营造全新消费 者体验并可以集成合作伙伴技术。  Community Cloud(客户社区协作软件):企业社区平台上的协作工具可以将客户、合 作伙伴和员工直接关联起来,每个人都拥有自己的主页可以创建投票、聊天、活动、链 接、主题、问答、想法等等。,其产品类型类似于 Yammar。  IoT Cloud(物联网方案) :允许公司将各种设备、产品、传感器和应用连接起来,为客 户实时提供个性化营销和服务。  Analytics Cloud(分析工具):内嵌至用户的工作流程中,通过图形化方式让他们直观和 有效的做出决定和分析。  Salesforce Quip(内容协作平台):将小组的工作和交流内容整合到一个可以用各种设 备访问的中心枢纽。实时交流和协作各种文件。 公司提供了 4 个版本给用户选择。不同的版本的收费模式不同,其功能随着收费越多功能更 强大:  Starter Edition:针对小型公司及商业组织的版本。此版本上限用户数为 5,仅提供 Salesforce 的销售功能,不提供高级的客户功能以及市场营销功能,也不包含预测、解 决方案、合同管理、在线案例、离线版本、门户网站及大容量邮箱等。简而言之,这就 是一个最基础的版本,是使用最基础的客户资料分享和客户关系管理功能。  Professional Edition:针对中大型企业的版本,客户可以使用完整的 CRM 功能来管理 客户关系,也可以使用预测、解决方案、合同管理、在线案例、离线版本、门户网站及 大容量邮箱等功能。同时还包含易于上手的定制化、安全及共享、整合和管理工具来加 速中型规模的部署。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 6 行业深度分析/计算机  Enterprise Edition : 针 对 复 杂 多 部 门 的 大 型 企 业 的 版 本 。 除 了 Team Edition 和 Professional Edition 的所有功能外,还包含高级 CRM 功能、多部门共享、支持大规模 部署,提供后台部门整合的 API 接口,允许企业整合 Salesforce 和 ERP 管理软件或者 其他企业软件等功能。  Unlimited Edition:功能最全面的版本。在 TeamEdition、Professional Edition、Enterprise Edition 的功能基础之上,提供了共享中心、高级定制化、沙盒、高级支持和管理以及更 多的存储空间。沙盒功能允许用户在部署新功能之前对应用进行测试,也可以用于培训 时候的镜像。 图 4:Salesforce 不同版本间的价格比较 资料来源:Salesforce 官网,安信证券研究中心 图 5:不同版本间的功能区分 资料来源:Salesforce 官网,安信证券研究中心 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 7 行业深度分析/计算机 Salesforce 面向不同行业构建了不同的解决方案。迄今为止,已经覆盖了汽车、通讯、金融、 医疗保健、高科技、生命科学、制造业传媒行业、公共服务业、零售业以及非盈利机构等领 域。 图 6:Salesforce 构建了行业的 CRM 解决方案 资料来源:Salesforce 官网,安信证券研究中心 3. 营业收入快速增长,营业费用率持续下降 Salesforce 是一家 SaaS 公司。其提供的合同订单时间跨度从 1 个月到 60 个月。典型的用 户合约周期在 1 到 3 年。销售收入按月确认并且一旦订阅,则不可取消。自成立以来其销售 收入 CAGR 达到 30%,相比而言,净利润则一直保持低位,这主要是由于 SaaS 的盈利模 式和追求收入采取激进的销售策略导致的。 图 7:Salesforce 营收增速一直保持良好 90 500% 80 0% 70 60 -500% 50 40 -1000% 30 -1500% 20 10 -2000% 0 (10) 2012 2013 2014 2015 2016 营业总收入(亿美元) 扣非后归母净利润(亿美元) 营收同比 净利同比 -2500% 资料来源:Wind,安信证券研究中心 按 照 营 收 类 型 来 分 , 公 司 的 收 入 包 括 订 阅 收 入 (subscription revenues) 和 服 务 收 入 (Professional services and other)。前者即是公司主要的收入组成部分,占营业收入 90% 以上。后者包括了项目实施、管理以及培训等其他收入。订阅收入的主要驱动因素有订阅数、 不同服务类型和服务价格等。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 8 行业深度分析/计算机 订阅的收入等于订阅数乘以每用户价值(ARPU)。在公司上市前五年,公司曾经披露过订阅 数,之后用户数数据不再披露。按照公式可以简单得出结论即订阅数越大,ARPU 越大,收 入也就越大,在上一章我们可以了解到,ARPU 的范围在 300 美元到 3600 美元之间。 表 3:Salesforces 收入类型中订阅收入占据 90%以上 单位:亿美元 2012 2013 2014 2015 2016 1H2017 订阅 28.69 38.25 50.14 62.06 77.56 45.7 服务 1.81 2.46 3.6 4.62 6.36 3.8 总计 30.50 40.71 53.74 66.68 83.92 49.5 33.48% 32.01% 24.08% 25.85% 25.32% 93.96% 93.30% 93.07% 92.42% 92.32% YoY 订阅占比 94.07% 资料来源:公司年报,安信证券研究中心 从收入的区域来划分,美国是其收入最主要的构成。来自于美洲的收入占据 74%,而美洲中 的 96%来自于美国。公司自成立之处就开始了全球性的布局,2000 年即成立了日本分公司, 从区域构成而言也比较稳定。这从侧面也可以看出,在中国的企业市场,中国企业存在很大 的机会。 表 4:按区域划分的营收构成 单位:亿美元 2012 2013 2014 2015 2016 1H2017 美洲 21.23 29.00 38.68 49.11 62.25 36.10 欧洲 5.25 7.41 9.85 11.62 13.74 8.74 亚洲 4.02 4.30 5.21 5.93 7.93 4.66 资料来源:公司年报,安信证券研究中心 公司的营业成本大部分由人力成本构成。其营业成本包括服务和支持成本、数据中心营运成 本、计算机硬件设备和软件的折旧、使用第三方软硬件公司的技术付费等。从毛利率来看, 一直保持在 70%以上。公司近年来在提高经营效率,营业费用率从 2012 年的 82%下降到 2016 年的 75%。 图 8:公司的经营性指标 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 -20.00 2012 2013 2014 2015 2016 销售毛利率(%) 77.59 76.21 76.01 75.18 73.38 营业费用率(%) 82.23 85.14 80.07 74.54 74.87 销售净利率(%) -8.87 -5.70 -4.89 -0.71 2.14 资料来源:公司年报,安信证券研究中心 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 9 行业深度分析/计算机 公司研发费用率保持稳定。整体营业费用率在下降,但是公司的研发费用率几乎没有变化, 基本保持在 15%左右。研发费用 90%以上是人力成本支出,其他的包含部分数据中心相关 的费用,公司在发展新技术上坚持投入,并且在可预见的未来也不会降低研发费用率。 图 9:公司的研发费用状况 14 16% 12 10 15% 8 6 14% 4 2 0 2012 2013 2014 2015 2016 研发费用(亿美元) 4.29 6.24 7.93 9.46 12.08 研发费用率 14% 15% 15% 14% 14% 13% 资料来源:公司年报,安信证券研究中心 人均营业收入在不断提升。随着收入的增长,整体员工数量同样在保持平稳增长,但是整体 增长幅度并没有营业收入增长的快,这意味着,人均营业收入在上升,从 2012 年 31 万美元 增长到 2016 年的 34 万美元,增长了接近于 10%。 图 10:公司的员工增长情况 资料来源:公司年报,安信证券研究中心 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 10 行业深度分析/计算机 图 11:公司的人均收入状况 资料来源:公司年报,安信证券研究中心 公司的销售费用较高。在收入快速增长的情况下,研发费用率没有变化而营业费用率下降, 主要原因是销售费用和管理费用在下降中.尤其是公司的销售费用率接近 50%,在营业成本 中占据最主要的部分。同样的,销售费用中人力成本也是占据了绝大部分,另外包含少量的 广告费以及资产摊销。销售员工的重心同时在拓展新用户和老用户的存量维护上。管理费用 也不例外,人力成本占据大部分。 图 12:公司的销售费用状况 45 55% 40 35 30 25 50% 20 15 10 5 0 2012 2013 2014 2015 2016 销售费用(亿美元) 16.14 21.68 27.57 32.40 39.18 销售费用率 53% 53% 51% 49% 47% 资料来源:公司年报,安信证券研究中心 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 11 45% 行业深度分析/计算机 图 13:公司的管理费用状况 12 16% 14% 10 12% 8 10% 6 8% 6% 4 4% 2 0 2% 2012 2013 2014 2015 2016 管理费用(亿美元) 4.29 6.24 6.8 7.48 9.68 管理费用率 15% 15% 13% 11% 11% 0% 资料来源:公司年报,安信证券研究中心 公司递延收入和营业收入具有同步性。公司的财务费用率基本保持在-1%左右,对盈利情况 影响不大。对于 SaaS 公司本身而言,由于合约周期的缘故,递延收入也是尤其重要的一部 分,特别是未付递延收入,可以视作公司营收增长的先行指标。Salesforce 的递延收入和营 业收入基本保持了同步的增长。 表 5:公司的递延收入状况 单位:亿美元 2012 2013 2014 2015 2016 营业收入 30.50 40.71 53.74 66.68 83.92 同比 34.54% 33.48% 32.01% 24.08% 25.85% 递延收入 17.99 24.74 32.87 42.68 55.06 同比 39.24% 37.52% 32.86% 29.84% 29.01% 未付递延收入 35 45 57 71 90 同比 59.09% 28.57% 26.67% 24.56% 26.76% 资料来源:公司年报,安信证券研究中心 公司现金流状况良好。经营性现金流净额与收入的占比保持在 24%左右。由于再融资的缘故, 公司加强了并购的策略,所以基本上每年大部分的经营性现金流都用做并购。伴随并购的则 是商誉,公司的商誉也在逐渐的增长。 表 6:公司的现金流量状况 单位:亿美元 2012 2013 2014 2015 2016 经营性现金流 净额 7.37 8.75 11.74 16.13 21.62 占营收比重 24.16% 21.49% 21.85% 24.19% 25.76% 投资性现金流 净额 -9.39 -24.32 -6.98 -14.88 -26.84 占营收比重 52.20% 98.30% 21.24% 34.86% 48.75% 资料来源:公司年报,安信证券研究中心 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 12 行业深度分析/计算机 表 7:公司的商誉状况 单位:亿美元 2012 2013 2014 2015 2016 商誉 15.29 35.01 37.83 38.5 72.64 净资产 23.71 30.65 39.75 50.03 75 商誉/净资产 64.49% 114.23% 95.17% 76.95% 96.85% 资料来源:公司年报,安信证券研究中心 4. 专注于 CRM 领域的并购,增强公司实力 基于扩张的理念,公司的经营性现金流大多用于投资并购。此外,公司也利用资本市场的机 会,发行可转债来进行融资。自 2011 年,公司加大了对并购的投入,公司 2012 年-2016 年 的投资额高达 82 亿美元。特别是在 2016 年,数量上有加速之势。 表 8:公司每年的投资金额 单位:亿美元 2012 2013 2014 2015 2016 经营性活动流量净额 7.35 8.75 11.74 16.13 21.62 投资性活动流量净额 -9.39 -24.32 -6.98 -14.88 -26.84 资料来源:公司年报,安信证券研究中心 公司 2011 年-2016 年的并购企业清单如下: 表 9:公司的并购标的 单位:亿美元 金额 名称 领域 2011 年 5 月 3.36 radian6 社交媒体监控、评估和参与解决方案 2011 年 9 月 0.59 assistly 客户服务解决方案 2011 年 11 月 0.67 model metric 移动社交云计算 2012 年 2 月 0.51 Rypple 社交效果管理方案 2012 年 8 月 7.36 buddy media 社交媒体营销平台 2012 年 9 月 0.51 GoInstant 共同浏览技术 2013 年 6 月 1.34 EdgeSpring 商业智能平台 2013 年 7 月 25.84 exacttarget 数字营销解决方案 2014 年 8 月 3.4 RelateIQ 机器学习 2016 年 2 月 3.15 SteelBrick 配置价格报价软件 2016 年 4 月 0.33 metamind 深度学习 2016 年 7 月 29 Demandware 电子商务平台解决方案 2016 年 8 月 4.12 Quip 团队协作 2016 年 9 月 1.07 BeyondCore 企业分析 2016 年 11 月 7.42 krux 营销数据和广告信息服务 资料来源:公司年报,安信证券研究中心 通过总结我们发现,公司的并购专注于 CRM 领域,基于自身的产品线收购了销售、服务、 营销等领域的公司,这能产生很好的协同效应。近些年来公司则加大对人工智能和机器学习 领域的并购。 5. 未来发展瞄准人工智能 人工智能 (AI) 正在颠覆我们的工作模式和生活方式,Salesforce 平台引入了人工智能 Salesforce Einstein。Salesforce Einstein 是 CRM 的首款全面 AI 产品。它融合一整套 AI 技术,可通过 Sales Cloud、Service Cloud、Marketing Cloud、Salesforce Platform、Analytics 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 13 行业深度分析/计算机 Cloud 和 Community Cloud 使用 Einstein。我们在之前的章节也介绍到,公司最近的收购标 的包含大量的人工智能公司。Einstein 专门提供科学专业的数据服务,可以分析所有数据, 并根据业务流程,提供具有针对性的预测和建议。一些情况下,Einstein 甚至可以自动处理 任务,让用户有更多的时间维护客户关系。 在 Salesforce 系统中,Einstein 提供了如下的新功能:  预测性评分。当 Einstein 给出评分时,同时还会深入解析分数根源。例如,预测性销售 线索评分将为各个销售线索提供评分,表示转换成业务机会的可能性。还能了解分数背 后的原因例如潜在客户来源、行业或某个其他因素可能构成非常重要的指标,决定销售 线索最终是否转换成功。  预测。AI 的预测功能决不仅限于简单的评分;还可用于预测事物的未来价值,例如股票 投资组合或房地产投资。对于销售经理,AI 还能预测季度订单,从而让用户提前了解团 队是否顺利完成绩效。  建议。在线购物用户知道 AI 将会提供零售购买建议。同样的,AI 还会针对任何其他产 品或服务类别(从业务软件、税务咨询到货轮集装箱)提供智能建议。除了产品之外, AI 还可提供其他推荐例如应该向潜在客户发送哪份白皮书,从而增加达成交易的几率。 Einstein 满足了公司不同业务部门的需求。凭借 Salesforce 的 AI 产品 Einstein。销售人员 能够预测了解顾客的需求,从而预测潜在业务机会并超出顾客期望;服务人员可以避免潜在 问题发生之前,提供主动的服务;营销人员可以开展预见性的活动,进一步展开个性化客户 销售;IT 人员则可以将智能融入每个角落并为员工和客户创建更加智能的应用程序。 图 14:Einstein 在 Salesforce 的产品线 资料来源:公司官网,安信证券研究中心 同时,公司的未来发展方向还包括:  拓展新的领域。包含分析、云端商务、物联网等这些在营业收入占比尚不明显的业务。 通过内部创新和外延并购的方式来加速发展。   拓展新的垂直行业。在现有覆盖行业之外,继续拓展财务服务、医疗和政府行业。 鼓励第三方构建生态平台。通过平台战略,吸引客户、第三方开发商和独立软件供应商 来创造云服务应用。所有的云服务都能在 Salesforce 的平台上使用,同时,这些服务可 以独立销售,从而在开发商和客户之间形成良性循环。 6. 企业云服务大有可为 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 14 行业深度分析/计算机 公司所处的市场是一个足够大的市场。公司于 2000 年初上市, 其上市之初市值是 29 亿美元, 2007 年 12 月 31 日, 公司的市值是 113 亿美元,2017 年 8 月 26 日, 公司的市值达到了 676.3 亿美元。公司是一个不折不扣的二十倍股,股价经历过 2000 年纳斯达克指数的泡沫,也经 历了纳斯达克指数的暴跌。超过一半的公司或直接退市或通过并购谋求出路,甚至破产而销 声匿迹。但是公司生存了下来,并成为了一家超级大公司。Salesforce 的发展带给我们最重 要的启示是,软件云服务的发展是可行的,并且这个行业是一个足够大的市场。 图 15:公司自成立之初的股价走势(单位:美元) 120 100 80 60 40 20 0 资料来源:Wind,安信证券研究中心 市场通常给予企业云服务公司 PS 估值,公司在成立之初到达其 PS 峰值 503 倍,在最近十 年,其 PS 估值倍数在 5-15 倍之间。 表 10:公司的营业收入和估值情况 单位: 亿美元 市值 营业收入 PS 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 112.64 57.51 132.55 237.17 181.72 301.85 396.65 426.26 563.46 492.02 7.49 10.77 13.06 16.57 22.67 30.50 40.71 53.74 66.67 83.92 15.04 5.34 10.15 14.31 8.02 9.90 9.74 7.93 8.45 5.86 资料来源:Wind,安信证券研究中心 CRM 行业市场由 SaaS 形式驱动增长。根据 Gartner 的统计,全球 CRM 的市场的 CAGR 增速在 15%,传统性的 CRM 占总市场占比在逐渐降低,SaaS 性的在逐渐增长。CRM 子市 场中销售方向市场是最大的。这解释了在 SaaS 化的浪潮下,Salesforce 的增长速度大于行 业的增长速度。一旦云化的过程开始,SaaS 的企业会更具增长优势。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 15 行业深度分析/计算机 图 16:全球 CRM 市场增速 资料来源:Gartner,安信证券研究中心 图 17:SaaS 占 CRM 市场份额 资料来源:Gartner,安信证券研究中心 中国 CRM 市场增速更快。根据易观智库的数据,2015 年到 2020 年,中国 SaaS CRM 的 市场规模还会保持较高速度增长,但是随着市场规模的逐渐扩大,市场规模的增长将趋于平 稳,中国传统中小企业的互联网化转型将成为市场规模增长的主要动力。预计至 2020 年, 中国 SaaS CRM 市场规模将达到 78.4 亿元人民币。而随着中国传统中小企业互联网化转型 的逐渐完成,SaaS CRM 市场的企业数量将保持在一个平稳的水平,而 SaaS CRM 市场的 规模增长将来源于更加专业以及更加多元化的产品服务。 中国美国目前存在的不同点在于,Salesforce 是自建数据中心, 而包括用友金蝶在内的企业, 与 IaaS 厂商阿里微软进行合作,这减少了软件企业的投入,也加快了 SaaS 的发展速度。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 16 行业深度分析/计算机 图 18:中国 SaaS CRM 的市场规模 资料来源:易观智库,安信证券研究中心 7. A 股相关公司 7.1. 广联达 风物长宜放眼量,奉上传统软件企业云转型的“启示录”。这是一篇与众不同的广联达深度 报告,我们并未像绝大多数报告那样纯粹站在公司各项业务的角度上,对建筑行业信息化翘 楚——广联达进行逐块分析。而是主要选择以传统软件公司“云转型”这一大的行业主线为 出发点,透过海外成功实现 SaaS 转型的标杆企业们的“发展轨迹” ,试图寻觅、归纳出一 些核心的要素或财务指标,作为广联达云转型之路的“启示录”,帮助投资者更清晰的“瞭 望”企业的未来。风物长宜放眼量,对标海外云转型巨头们的发展历程与市值攀升之路,我 们不妨看的更长远一些! 他山之石,有“迹”可循,关键财务指标佐证广联达云转型顺利推进。从企业实际经营要素 乃至升华到经济学 DCF 模型的高度来看,传统软件厂商的 SaaS 转型背后,隐含的是企 业内在价值的大幅提升。参考海外“先行者”Adobe、Microsoft、Autodesk 的云转型经验, 垂直细分领域王者是其典型特征与“心理底牌”。SaaS 转型后,由于收入确认方式不同, 预收款与营业收入之间存在着“微妙的变化”,同时销售费用率迅速下降。中长期来看,经 营性现金流的质量得到提升,且研发费用率下降,收入增速与净利润率“先降后升”的背后 实则存在理性的逻辑。上述“启示录”可以使我们更好的了解广联达乃至其他传统软件企业 云转型的进度与质量。建筑行业“两库更新”的预期成为广联达实现 SaaS 转型的重要催 化剂,从公司最新一期的财报来看,销售费用率、预收款等核心指标与“他山之石”的“转 型历程”颇为吻合,这也从侧面佐证了公司的云转型正在顺利推进之中。 工程施工领域有望再造一个广联达。2017 上半年工程施工业务共完成营业收入 1.89 亿元, 同比增长高达 70.86%。工程施工信息化的市场规模接近千亿,行业渗透率又极低,足以再 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 17 行业深度分析/计算机 造一个广联达!BIM 产业引领建筑业信息化发展的革命乃是大势所趋,在施工阶段重点推广 并以 BIM 结合 PM(项目管理) ,重点针对项目成本与进度,是广联达基于反复实践且用了 8 年时间趟出来的“真知” ,如今得到了业绩的充分检验。外加补贴等重磅激励政策的落地, BIM 业务有望迎来高成长期。 投资建议:借助“两库更新”这一行业性事件的催化,公司有望成为计算机板块率先完成纯 内生 SaaS 转型的公司,标杆意义重大。预计 2017-2018 年 EPS 分别为 0.50 元和 0.69 元, “买入-A”评级,6 个月目标价 25.00 元。 风险提示:转型进度低于预期。 7.2. 用友网络 业务符合预期,同比亏损减少。2017 年上半年,公司实现营业收入 21.92 亿元,同比增长 26.0%;归属于上市公司股东的净利润为-0.64 亿元,去年同期为-1.80 亿元;归属于上市公 司股东的扣除非经常性损益的净利润为-1.03 亿元,去年同期为-1.97 亿元。 软件业务稳健发展,企业互联网业务快速发展,互联网金融业务高速发展。分产品收入来看, 企业软件实现收入 18.40 亿元,同比增长 12.1%;云服务业务实现收入 0.69 亿元,同比增 长 68.3%;金融服务业务实现收入 2.84 亿元,同比增长 295.3%。 新业务占比首次超过 10%,研发投入及投入新业务员工增多。按照企业互联网及互联网金融 占总收入的占比来计,1H2016/2016A/1H2017 分别为 6.5%/7.1%/11.5%。2017 年上半年销 售费用同比增长 12.8%,达到 5.41 亿;管理费用同比增长了 12.4%,达到 9.97 亿;财务费 用增加 88.6%,达到 1.16 亿,原因是因为利息支出及汇兑损失所致,三项费用率增速低于 营业收入增速,营业成本控制得当。研发费用同比增加 27.8%,达到 5.63 亿元。2017 年上 半年的员工总数为 14037 人,同比增加 9.6%。其中从事云服务员工占比为 11.4%,2016 年 的占比约为 10%;从事互联网金融的员工占比为 7.8%,2016 年的占比约为 5%。 云服务用户数快速增长,U8 Cloud 是下半年看点。2017 年上半年云服务用户数为 324 万, 同比增长 153%,为变现提供了坚实的基础。移动平台整合了智能机器人和机器学习等 AI 技术和 IOT 中间件。从产品线分布来看,已经覆盖了营销云、通信云、销售云、财务云以及 HRM 云系统,相对于海外公司,其产品线更加综合全面。已经完成了制造、建筑、餐饮、 金融、政务等行业的拓展。2017 年 7 月公司推出了 U8 Cloud,U8 是公司面向中型企业的 产品线,大中型企业贡献了用友传统软件 80%以上的收入。随着 U8 Cloud 的推出以及公司 新增 300 名专职云销售人员,我们预计公司企业互联网业务占总收入比例将加速提升,推动 商业模式云化。 互联网金融业务高速发展,支付业务是亮点。基于公司庞大的企业用户数,支付业务交易额 完成 1188 亿元, 同比增长 761%。 互联网投融资信息服务撮合额完成 68 亿元, 同比增长 113%。 畅捷通支付公司目前正在股权转让中,目前已经获得中国人民银行的批准,股权转让完成后, 用友网络和畅捷通将分别拥有畅捷通支付公司 85%和 15%的股份。投资并购以增强底层实 施能力和技术为主。公司上半年进行了三次投资。 投资 2500 万取得了汉唐咨询 10%的股权。汉唐咨询主要为 TMT 与文创行业提供一站式企 业配套服务,包括注册、财会税务、知识产权、行业资质等企业服务。投资 6500 万元取得 了农信互联 2%的股权,农信互联拥有农信云、农信商场、农信金融、智农通的“三网一通” 产品链。投资 1168 万元取得了博晨技术 21%的股权,博晨技术是一家定位于区块链技术标 准与解决方案的创业公司。 云化是用友网络的未来,根本在于提升软件企业的定价权。市场有观点认为云化将导致公司 的业务左右互博。我们认为,云化是公司的未来。相对云化带来的规模优势以及便捷性,更 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 18 行业深度分析/计算机 重要的是盈利模式能够更加稳定,改变以往项目制带来的不确定性,拥有竞争优势的企业能 够借此过程中隐蔽地获得产品定价权。 投资建议:我们预计用友网络 17/18 年的归母净利润分别为 4.55 亿/6.42 亿元,相应的 EPS 分别为 0.31/0.44 元,给予买入-A 评级。 风险提示:混改带来的盈利落地时间不定,ERP 需求低于预期。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 19 行业深度分析/计算机  行业评级体系 收益评级: 领先大市—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 10%以上; 同步大市—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-10%至 10%; 落后大市—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 10%以上; 风险评级: A —正常风险,未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动; B —较高风险,未来 6 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动;  Table_AuthorStatement 分析师声明 胡又文声明,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,勤勉尽责、 诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责,保证信息来源合法合规、研究方法专业审 慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据,特此声明。  本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司(以下简称“本公司”)经中国证券监督管理委员会核准,取得 证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投 资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告,是证券投资 咨询业务的一种基本形式,本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相 关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告, 并向本公司的客户发布。  免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因 为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写,但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确 性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断,本 报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期,本公 司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告 所含信息及资料保持在最新状态,本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料,但 不保证及时公开发布。同时,本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出 修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表 本报告正式完整的观点,一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准,如有需要, 客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下,本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证 券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务 顾问或者金融产品等相关服务,提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决 策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情 况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,无论是否已经明 示或暗示,本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下,本 公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有,未经事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、 复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需 在允许的范围内使用,并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”,且不得对本 报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 20 行业深度分析/计算机  销售联系人 上海联系人 葛娇妤 朱贤 许敏 章政 孟硕丰 李栋 侯海霞 潘艳 刘恭懿 孟昊琳 北京联系人 王秋实 田星汉 李倩 周蓉 温鹏 张莹 深圳联系人 胡珍 范洪群 巢莫雯 Tab le_Sales 021-35082701 021-35082852 021-35082953 021-35082861 021-35082788 021-35082821 021-35082870 021-35082957 021-35082961 0755-82558045 010-83321351 010-83321362 010-83321355 010-83321367 010-83321350 010-83321366 0755-82558073 0755-82558044 gejy@essence.com.cn zhuxian@essence.com.cn xumin@essence.com.cn zhangzheng@essence.com.cn mengsf@essence.com.cn lidong1@essence.com.cn houhx@essence.com.cn panyan@essence.com.cn liugy@essence.com.cn menghl@essence.com.cn wangqs@essence.com.cn tianxh@essence.com.cn liqian1@essence.com.cn zhourong@essence.com.cn wenpeng@essence.com.cn zhangying1@essence.com.cn huzhen@essence.com.cn fanhq@essence.com.cn 安信证券研究中心 Tabl e_Addr ess 深圳市 地址: 邮编: 上海市 地址: 邮编: 北京市 地址: 邮编: 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 深圳市福田区深南大道 2008 号中国凤凰大厦 1 栋 7 层 518026 上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层 200080 北京市西城区阜成门北大街 2 号楼国投金融大厦 15 层 100034 21
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