民生证券-环保行业:环保PPP投资当属刚性需求,三季度数据或超市场预期

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行业: 环保工程
作者: 陶贻功
发布机构: 民生证券
发布日期: 2017-10-20
[Table_Title] 环保行业 行业研究/动态报告 环保 PPP 投资当属刚性需求,三季度数据或超市场预期 动态报告/环保行业 [Table_Summary] 报告摘要     2017 年 10 月 20 日 [Table_Invest] “十三五”末小康社会全面建成,生态环境保护工作将肩负重任。十三五是全 面建成小康社会的决胜阶段,我们的环境保护工作也肩负重任,补齐社会发展 中的短板,让良好生态环境成为全面小康社会普惠的公共产品和民生福祉,是 全面建成小康社会的应有之义,也是实现“两个一百年”的第一个百年目标的 迫切要求。十九大在“十三五”的第二年召开,必将成为全面推进“十三五” 环保规划实施的坚实驱动力,同时还会在做好中期评估的基础上及早谋划未来 十年环境保护国策。十八大以来,党中央、国务院把生态文明建设和环境保护 摆上更加重要的战略位置,十三五环境保护工作与以往五年环保规划的最大不 同,就是增加了生态保护修复内容,明确环境治理与生态保护修复协同联动, 专门对生态保护与修复提出了一系列重点任务和重点工程。生态保护与修复项 目是十三五需求最大的市场,投融资方式大部分采取了 PPP 的模式,里面涵盖 内容广泛,包括黑臭水体治理,流域水体治理、农村环境综合整治等等,成为 央企国企民企竞相抢占的市场,也是我们目前最为看好的环保细分市场之一。 严监管背景下环保 PPP 项目维持高速落地,三季度数据或超市场预期。受制金 融、财政监管趋严,上半年 PPP 全行业项目落地速度明显放缓,生态环保项目 入库、落地速度仍然坚挺,彰显刚性需求,这与中央环保督查压力传导以及地 方党政领导实行环保保护党政同责密不可分。我们认为未来环保 PPP 项目仍将 维持快速落地趋势,虽然正式的财政部 PPP 项目库三季报数据尚未公布,但从 我们统计的 CPPPC 项目库数据来看,三季度环保落地项目金额环比增长 135%,全年表现或超市场预期。而全国入库落地项目总额 4.09 万亿元,新增 落地额 0.79 万亿,同比增长 41.07%,环比增长 97.5%,而上季度新增落地金 额环比下降 42.86%,三季度新增落地金额与二季度相比明显加速。全行业 PPP 项目签约、落地速度远超市场预期,环保落地速度更是领先,我们坚定看好四 季度 PPP 加速释放背景下环保板块的表现。 推荐 维持评级 [Table_MarketInfo] [Table_QuotePic] 行业与沪深 300 走势比较 20% 沪深300 环保 10% 0% -10% -20% 16-10 17-01 17-04 17-07 17-10 资料来源:wind,民生证券研究院 [Table_Author] 分析师:陶贻功 执业证号 S0100513070009 电话 (010)85127892 taoyigong@mszq.com 邮箱 [Table_docReport] 相关研究 1、《国务院印发清洁供暖价格意见,看 好京津冀壁挂炉市场》20171009 2、《严格落实治污责任,第二次污染源 行业竞争格局变化明显,央企及民营龙头企业占优。目前整个 PPP 业务竞争格 局分化明显,央企分得了大块的市场,据基建通整理发布的八大建筑央企 2017 上半年中标 PPP 项目汇总,1.5 万亿的投资体量,几乎占据了上半年财政部项 目库执行落地总额的近一半,而生态环保板块,我们截取了明树数据 7-9 月月 度中标数据来看,央企大概占据六成订单。此外我们通过整理民营龙头企业今 年订单发现,今年至今已公告中标订单增速依旧喜人,但一些中小型的民营企 业,今年以来所签订单增速并没有太快,这说明订单更向龙头企业集中。 普查实施方案下发》20170925 PPP 项目资金来源或将宽松,落地融资桎梏有望解除。节前央行突发定向降准, 我们认为这一市场预期外的降准打破了先前银行和企业对于利率上行的一致 性预期,使得之前观望停滞的放款谈判得以重新摆回谈判桌。同时对外融资试 点已经启动,9 月已向全球投资者推介 PPP 项目,外资进入通道逐步打开,PPP 融资桎梏有望得到化解。10 月 19 日上交所深交所发布了政府和社会资本合作 项目资产支持证券(PPP ABS) 《挂牌条件确认指南》以及《信息披露指南》 , 对于以项目收益权、资产及股权 3 种形式开展 ABS 分别细化了挂牌确认及信息 环保类项目落地率继续领跑》20170731 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 3、《新版方案措施细化升级,蓝天保卫 战进入攻坚期》20170825 4、《从环保的角度看园林,生态兴则文 明兴》20170811 5、 《PPP 项目库第 7 期季报发布,生态 1 [Table_Page] 动态报告/环保行业 披露条件,水务环保领域为优先鼓励领域。对于大多数环保企业来讲,资金需求 量大,PPP ABS 常态化的推广,将为这个行业增加较低利率的资金来源,利好公 司的项目承接及执行落地。 投资建议: 我们在 9 月中旬已提示十九大环保 PPP 行情,短期爆发过后,我们认为后续看 点仍在业绩增长强劲的个股。目前投资逻辑正逐步兑现,重申坚定看多环保 PPP 板 块四季度表现的观点,重推园林三驾马车【铁汉生态】、 【蒙草生态】和【东方园林】 以及深耕乡镇污水治理、极具战略眼光的【博世科】 。 风险提示: 融资成本持续上升,政策落地不及预期,公司订单执行速度不及预期。 盈利预测与财务指标 股票代码 重点公司 300197.SZ 300355.SZ 002310.SZ 300422.SZ 铁汉生态 蒙草生态 东方园林 博世科 现价 2017/10/19 14.62 14.20 21.16 20.66 2016 0.34 0.21 0.48 0.18 EPS 2017E 0.56 0.58 0.78 0.43 2018E 0.83 0.80 1.13 0.80 2016 36 67 35 113 PE 2017E 26 24 28 46 2018E 17 18 20 25 评级 强烈推荐 强烈推荐 强烈推荐 强烈推荐 资料来源:wind,民生证券研究院整理 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 2 [Table_Page] 动态报告/环保行业 目录 一、十三五是全面建设小康社会决胜阶段,最大的制约因素之一就是生态环境....................................................... 4 二、严监管背景下环保 PPP 项目维持高速落地,下半年表现或超市场预期 ............................................................. 5 三、行业竞争格局变化明显,央企及民营龙头企业占优............................................................................................... 7 四、PPP 项目资金来源或将宽松,落地融资桎梏有望解除 ........................................................................................ 11 五、投资与建议 ................................................................................................................................................................ 12 (一) (二) (三) (四) 铁汉生态(300197) ...................................................................................................................................................12 蒙草生态(300355) ...................................................................................................................................................13 博世科(300355) .......................................................................................................................................................14 东方园林(002310) ...................................................................................................................................................14 六、风险提示 .................................................................................................................................................................... 15 插图目录 ............................................................................................................................................................................ 16 表格目录 ............................................................................................................................................................................ 16 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 3 [Table_Page] 动态报告/环保行业 一、十三五是全面建设小康社会决胜阶段,最重要的标志之 也是最大的制约因素之一就是生态环境 党的十八大以来,党中央、国务院把生态文明建设摆在更加重要的战略位置,纳入“五 位一体”总体布局,作出了一系列重大决策部署,出台《生态文明体制改革总体方案》,实 施大气、水、土壤污染 3 大战役防治行动计划。把发展观、执政观、自然观内在统一起来, 融入到执政理念、发展理念中,生态文明建设的认识高度、实践深度、推进力度前所未有。 “十二五”以来,我国生态环境保护取得积极进展,生态环境质量有所改善,治污减排 目标任务超额完成,环境风险防控稳步推进,生态环境法制建设不断完善。但与此同时,我 们必须清醒认识到,十三五及未来相当长的时间,我国环境保护工作依然任务艰巨。我国化 学需氧量、二氧化硫等主要污染物排放量仍然处于 2000 万吨左右的高位,环境承载能力超 过或接近上限。2016 年中国环境状况公告显示,全国 75%的城市空气质量未达标,公众反映 强烈的重度及以上污染天数比例占 2.6%,部分地区冬季空气重污染频发高发。饮用水水源安 全保障水平亟需提升,排污布局与水环境承载能力不匹配,城市建成区黑臭水体大量存在, 湖库富营养化问题依然突出,部分流域水体污染依然较重。全国土壤点位超标率 16.1%,耕 地土壤点位超标率 19.4%,工矿废弃地土壤污染问题突出。城乡环境公共服务差距大,治理 和改善任务艰巨。 “十三五”处于全面建设小康社会的决胜阶段,环境保护工作压力与动力并存,首先我 们从面临的挑战来看,分别来自于国际社会压力和国内迫切需求两方面。从国际社会来看看, 作为国际社会中负责任的一员和世界上人口最多的发展中国家,我国近年积极应对全球气候 变化,推进“一带一路”建设,国际社会尤其是发达国家必定要求我国承担更多环境责任, 深度参与全球环境治理挑战大。从国内来看,全面建成惠及十几亿人口的更高水平的小康社 会,最重要的标志之一、也是最大的制约因素之一就是生态环境。补齐生态环境短板,让良 好生态环境成为全面小康社会普惠的公共产品和民生福祉,是全面建成小康社会的应有之义, 也是实现“两个一百年”的第一个百年目标的迫切要求。 其次我们也会发现,十三五作为完成第一个百年目标的决胜阶段,环境保护也面临着前 所未有的战略机遇。全面深化改革与全面依法治国深入推进,创新发展和绿色发展深入实施, 生态文明建设体制机制逐步健全,为环境保护释放政策红利、法治红利和技术红利。经济转 型升级、供给侧结构性改革加快化解重污染过剩产能、增加生态产品供给,污染物新增排放 压力趋缓。公众生态环境保护意识日益增强,全社会保护生态环境的合力逐步形成。同时, 我国工业化、城镇化、农业现代化的任务尚未完成,生态环境保护仍面临巨大压力。伴随着 经济下行压力加大,发展与保护的矛盾更加突出,一些地方环保投入减弱,进一步推进环境 治理和质量改善任务艰巨。区域生态环境分化趋势显现,污染点状分布转向面上扩张,部分 地区生态系统稳定性和服务功能下降,统筹协调保护难度大。“十三五”期间,生态环境保 护机遇与挑战并存,既是负重前行、大有作为的关键期,也是实现质量改善的攻坚期、窗口 期。 2017 年 10 月 18 日上午,习主席在十九大开幕式上对于我们的生态文明建设工作十八大 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 4 [Table_Page] 动态报告/环保行业 以来取得的成绩做了回顾,但指出未来我们的环境保护工作任务依然艰巨,并对未来环保工 作进行了部署,主要集中在 4 个方面:一是推进绿色发展,壮大节能环保产业、清洁生产产 业和清洁能源产业,建立健全绿色低碳循环发展型社会;二是着力解决突出环境问题,坚持 打好水、气、土三大战役,强化排污者责任;三是加大生态系统保护力度,实施重要生态系 统和修复工程,完成生态保护红线、永久基本农田、城镇开发边界三条控制线划定工作;四 是改革生态环境监管体制。未来我们仍将集中精力补齐生态文明建设短板,实现十三五末全 面建成小康社会的目标。 二、严监管背景下环保 PPP 项目维持高速落地,下半年表现 或超市场预期 纵观“九五”至“十三五”期间的五个五年环保规划,十三五环境保护工作与以往的最 大不同,就是增加了生态保护修复内容,明确环境治理与生态保护修复协同联动,同时专门 对生态保护与修复提出了一系列重点任务和重点工程。政府债务融资空间有限的背景下,目 前大部分生态修复项目投融资方式皆采取了 PPP 的模式,涵盖内容包括黑臭水体治理,流 域环境治理、农村环境综合整治等细分环保领域,也是我们目前最为看好的环保细分市场之 一。 受制金融、政策监管趋严,上半年 PPP 全行业项目落地速度明显放缓。上半年美元加息 人民币流出压力下,我国政府主动开始了去杠杆进程,金融同业监管趋紧,资金价格不断走 高,同时财政部等部委陆续发布 50、62、87 号文等一系列文件严控政府表外举债,对 PPP 项目落地执行有较大的短期负面影响。但长期来看,严监管将全面提升 PPP 项目操作运行规 范化水平,提高项目公司未来运营现金流的保障程度,同时国家推行 PPP 模式的本义就是提 升公共事业运营效率,缓解地方政府财政压力,这与当前整改政策导向一致,因此 PPP 长期 向好的逻辑并未改变。 7 月底财政部公布的 PPP 项目库第 7 期季报显示,全国项目库二季度新增项目落地总额 4000 亿元,环比下降 42.86% ,PPP 项目落地速度明显放缓。而从明树数据统计的 PPP 项目 月度成交量来看,整个上半年 PPP 项目招投标情况同样不乐观,上半年成交总金额为 1.7 万 亿,较去年下半年环比下降 17.6%。资金桎梏导致大量中标的存量项目无法落地,而政策监 管趋严背景下新项目申报速度及入库审核也会相对之前谨慎许多,这样导致了 6 月份后入库 新增项目速度放缓。 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 5 [Table_Page] 动态报告/环保行业 图 1:全国入库项目金额及落地率 资料来源:CPPPC,民生证券研究院 图 2:PPP 项目月度成交情况(亿元) 资料来源:明树数据,民生证券研究院 二三季度生态环保项目入库、落地速度仍居于行业前列,环境综合整治类项目投资属刚 性需求。从 2017 年二季度的情况来看,生态建设与环境保护(狭义环保)PPP 入库总量仍居 第四,项目数和投资总额已达 743 个和 8350 亿元,分列第四、第五位,与一季度排名一致, 入库数量和投资额环比增长率基本与去年保持一致。从落地情况来看,二季度新落地的全国 入库项目数行业排名前三为仍是市政工程、交通运输和狭义环保,环保位居第三。从披露的 市政工程二级行业状况来看,其落地项目数居前三位中的污水处理和垃圾处理均属于广义环 保领域,预计二季度广义生态环保 PPP 项目的落地速度仍将维持全行业第一位。2015 年 6 月以来环保 PPP 项目发展势头良好,入库总投资额和项目数均增长近 70%,17 年 7 月 18 日 财政部等 4 部委联合下发了《关于政府参与的污水、垃圾处理项目全面实施 PPP 模式的通知》 (财建[2017]455 号) ,预计伴随着未来环保督查活动强有力的执行以及地方政府迫于环保压 力,环保 PPP 项目落地执行率仍将领跑其余行业。 我们认为未来环保 PPP 项目仍将维持快速落地趋势,主要原因有三:一是今年大气等环 保质量指标持续恶化,我国环境保护任务仍然艰巨。虽然近年来环保投入的力度在逐步加大, 但环保治理本身是一个长期的过程。从环保部公布的今年 1~8 月城市空气质量状况来看,全 国、尤其是京津冀地区平均优良天数、PM2.5、PM10 等监测指标均较去年有所恶化。水环境 方面,近 1100 个黑臭水体仍未完成治理,土壤修复更是刚刚起步,短期治理成效的不理想 将倒逼政府和企业对环保进行更多的投入;二是中央环保督察作为生态文明建设的重要抓手, 环境保护责任传导有效。随着 9 月第四批中央环保督察的完成,第一轮中央环保督察已完成 全国 31 个省市的全覆盖,中央环保督察由于层级高、实行党政同责,更重视督察结果的处 理和追究人员的问责,让各级政府环保意识层层传导,成为撬动现行环境保护诸多僵局的杠 杆。同时与生态补偿资金、中央水污染专项资金等挂钩,调动地方改善水环境质量积极性和 主动性。中央环保督察组将会对地方政府的环境保护和综合治理责任进行考核,未达到国家 环境质量要求的重点区域、流域的有关地方人民政府,应采取措施按期达标,若环境质量不 能按期达标,将对该地区建设项目实行环评限批。三是 PPP 监管趋严背景下,合规 PPP 将 会加速落地。2017 年 5-6 月,财政部等多部委集中下发 50 号文、87 号文,意在加强地方融 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 6 [Table_Page] 动态报告/环保行业 资平台融资管理以及促进 PPP 的项目的规范可持续发展,中央堵后门开前门,额度内发债以 及 PPP 模式成为中央政府鼓励的举债方式。我们认为政策监管趋严背景下,50 号文及 87 号 文的下发,实际上是利好规范的 PPP 项目。因为监管趋严,政府采取政府购买服务方式采购 工程以及不规范的伪“PPP”进行打压,从而引导地方政府采取合规 PPP 的方式兴建基础设 施,这不仅利于 PPP 健康且可持续的发展,也同样会加快 PPP 的快速落地。 党委换届落幕,十九大及第八次全国环保大会召开预计会对十三五环保工作进行工作部 署。今年 6 月,随着宁夏、浙江、山东、北京、湖北五省份党代会闭幕,持续八个月的本轮 省级党委换届结束,新领导上任将带来对原有城市规划优化更新的需求,加上换届之前官员 谨慎带来的需求压制,众多建设项目等待推介。而在地方融资途径全面堵后门开前门后,除 了数量极为有限的发债,正规融资路径仅剩 PPP。作为“五位一体”总布局的短板,生态环 保预计将成为本届全国人大的重要议题,并且今年在十九大闭幕后还将召开我国第八次全国 环境保护大会,从过去七届会议召开内容来看,除了对所在五年规划期间环保工作目标作工 作部署外,预计还会在评估中期工作的基础上,对未来几年的环境保护目标做下预判。我们 看好四季度环保政策红利的释放,看好十九大后环保 PPP 订单的加速释放。 三季度数据拐点已现,环保 PPP 全年落地金额或超市场预期。截至报告发布日,财政部 尚未公布第三期 PPP 项目库季报,而从我们统计的 CPPPC 项目库数据来看,当前全国 PPP 项目入库总额已达 17.61 万亿, 三季度全国入库落地项目总额 4.09 万亿元,新增落地额近 0.79 万亿,同比增长 41.7%,而上季度项目库整体新增落地金额环比下降 42.86%,从我们最新提 取的财政部新增落地数据来看,7-8 月份新增落地金额已经比上季度增加 97.5%。其中生态 建设与环保保护(狭义环保)新落地项目 27 个,新落地金额 706 亿元,环比增长 135%,领 先行业平均水平。全行业 PPP 项目签约、落地速度远超市场预期,环保落地速度更是领先, 我们坚定看好四季度 PPP 加速释放背景下环保板块的表现。 图 3:财政部数据库总投资季度新增及落地情况 资料来源:CPPPC,民生证券研究院 三、行业竞争格局变化明显,央企及民营龙头企业占优 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 7 [Table_Page] 动态报告/环保行业 环保 PPP 起步早,最初的目的在吸引外资。2002 年以前采用 PPP 模式主要是因为财政 收入基数小,政府对于基础设施投入的财力严重不足,难以满足实际需求,而经济发展又迫 切需要完善的基础设施支撑,这种矛盾的不断激化促使政府采用 PPP 模式。且由于当时中 国的国企和民间资本都实力较弱,当时 PPP 主要以吸引外资(FDI)为主。最早的环保 PPP 项目可以追溯到 1994 年成都第六水厂项目获批成为国家计委选择的第一批试点项目之一, 中标方是法国通用水务集团日本丸红株式会社的投标联合体,目前该项目已完成 15 年的运 营周期。 地方政府意图出现分化,国有资本崛起逐步取代外资。2003 至 2013 年,在中西部和东 北等经济不发达地区,PPP 主要作用仍然是承担财政资金投入缺口弥补作用,而在东部沿海 发达地区则更多采用 PPP 提高服务质量和效率,促进转变政府职能。合作对象选取上,青睐 实力强、熟悉政府程序且融资能力强的央企国企和经过多年发展具备了相当实力和业绩的大 民企,外资企业在此 10 年中已慢慢边缘化不占优势。 2004 年国家出台了《市政公用事业特许经营管理办法》,打破了固定投资回报率模式, 而当时的水务产业整体处于低效经营的状态,经营粗放、缺乏有效的成本控制、水价偏低, 全国一半的水务企业处于亏损状态,2003 年整个行业的净资产利润率仅为 0. 12%。在此背景 下外资水务纷纷撤出中国,此后处于停滞与渗透并存的环节。与此同时国内资本和大型国有 水务集团由于自身融资优势及深厚的政府关系,迎头赶上外资水务巨头并成为中国水务市场 主力军,在国内出现了北控水务、首创水务等全国性的水务公司以及瀚蓝环境、洪城水业等 区域性的水务集团。 2014 年财政部力推 PPP 模式之后民企迅速抢占市场,园林企业拔得头筹。最早的生态 修复 PPP 项目几乎全部被央企包办,财政部力推 PPP 模式之后经历了近两年的民企市场份额 迅速提升时期。由于缺少相关经验,早期大多数传统水务及环保公司因为投资门槛高、缺乏 稳定的经营预期而选择观望。但前期参与了大量生态公园建设的景观园林公司,因为与地方 政府经历了较长时期的依靠政府付费的 BT 项目合作,并且在财务融资及承接地方大单方面 具备丰富经验,率先转战水环境综合治理市场。从订单公告状况来看,园林企业首单环保订 单显著快于传统的水务企业。水务环保企业在后来逐步赶上,与园林企业形成分庭抗衡的局 面。 表 1:主要环保及园林企业首单 PPP 项目订单公告时间 公司名称 公告时间 项目名称 合同金额(亿元) 东方园林 2015.3.13 长春市绿园区合心镇城镇化建设 PPP 项目(一期) 20 兴源环境 2015.7.1 吴兴区东部新城污水管网提升及管网维护一期工 程 PPP 项目 - 博世科 2015.7.6 泗洪县东南片区域供水工程 PPP 项目 3.07 蒙草生态 2015.9.10 临河区镜湖生态修复工程和金川南路生态景观大 道 PPP 工程 30.53 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 8 [Table_Page] 动态报告/环保行业 铁汉生态 2015.10.19 珠海市斗门区环境保护局 2015 年珠海市斗门区 莲洲镇、乾务镇农村湿地生态园及其配套管网工程 (设计、施工、运营)总承包政府和社会资本合作 模式(PPP)采购项目 碧水源 2015.12.4 乌鲁木齐昆仑环保集团有限公司 PPP 项目 26.64 创业环保 2016.5.16 “宁乡经济技术开发区污水处理厂及其配套管网 工程 PPP 项目 2 首创股份 2016.8.25 宁夏回族自治区固原市海绵城市 PPP 社会资本政 府采购项目 50 兴蓉环境 2016.10.21 宁夏回族自治区宁东基地水资源综合利用 6.47 中金环境 2017.1.23 清河县清水河区域生态综合治理工程 PPP 项目 10.33 1.44 资料来源:民生证券研究院整理 环保项目规模不断提升, 工程类央企跑步入场。 由于环保水务项目与 PPP 模式天然契合, 环保 PPP 项目由来已久,最早的历史可以追述到上世纪 90 年代。不过在 PPP 概念正式提出 之前,单个环保 PPP 项目的平均体量仅为 4.83 亿左右,随着成功经验的推广,综合治理需求 不断提升,近一年内发起的环保 PPP 项目平均体量已达 8.86 亿元,较最初增长了 92%。期 间出现了安徽省阜阳市城区水系综合整治、岳阳市海绵城市之中心城区湖泊河道综合整治系 列工程等规模在百亿左右的生态综合治理项目。加上不断出台的监管政策提高了项目规范化 水平,降低了项目投资风险,生态 PPP 项目对于大型企业的吸引力骤升,工程类央企跑步进 入环保市场,这在大型项目竞标方面尤为突出。 图 4:入库项目平均体量(亿元,按发起时间分类) 项目规模逐步上升 资料来源:CPPPC,民生证券研究院 行业竞争格局变化明显,央企及民营龙头企业业绩占优。由于 PPP 项目强调投资、建设、 运营全生命周期服务能力的整合和投资能力,央企、国企实力显然更为雄厚,地方政府也更 倾向与其合作,央企自 16 年开始跑步进场争夺生态环保类的项目。目前整个 PPP 业务竞争 格局分化明显,央企分得了大块的市场,据基建通整理发布的八大建筑央企 2017 上半年中 标 PPP 项目汇总,1.5 万亿的投资体量,几乎占据了上半年财政部项目库执行落地总额的近 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 9 [Table_Page] 动态报告/环保行业 一半,而生态环保板块,我们截取了明树数据 7-9 月月度中标数据来看,央企大概占据六成 订单。此外我们通过整理民营龙头企业今年订单发现,今年至今已公告中标订单增速依旧喜 人,但一些中小型的民营企业,今年以来所签订单增速并没有太快,这说明订单更向龙头企 业集中。 图 5:民营企业全行业 PPP 项目中标金额占比 民企崛起 民企双降 资料来源:明树数据,民生证券研究院 图 6:民营企业全行业 PPP 项目中标个数占比 16 年下半年起央企逐 步挤占民企市场空间 资料来源:明树数据,民生证券研究院 民企“中标项目及个数”双降已引起充分关注,但政策落地成效有待进一步验证。早在 16 年 12 月的全国财政系统 PPP 工作推进会上, 分管 PPP 工作的财政部副部长史耀斌已将 “民 企双降”视为 PPP 工作亟待解决的瓶颈问题。在 3 月举行的十二届全国人大五次会议上,已 有人大代表提出关于解决 PPP 项目民企融资困局的建议。财政部于 7 月正式予以答复,表示 将从鼓励商业银行提供信贷支持,建立多元化融资担保体系,开展项目推介等方面对民企给 予支持。 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 10 [Table_Page] 动态报告/环保行业 9 月 15 日,国务院发布《关于进一步激发民间有效投资活力促进经济持续健康发展的指 导意见》 ,重申加大基础设施和公用事业领域开放力度的态度,禁止排斥、限制或歧视民间 资本的行为,为民营企业创造平等竞争机会,提出了深入推进“放管服”改革,开展民间投 资项目报建审批情况清理核查等十点具体要求。整体来看目前政府已经意识到并开始着手改 善民企参与 PPP 热情降低这一问题,但民企融资难这一核心问题由来已久,新政策能够否真 正改变现在国进民退的局面仍有待后续数据的进一步验证,我们对此持中性的态度。 表 2:国务院《关于进一步激发民间有效投资活力促进经济持续健康发展的指导意见》主要内容整理 层面 具体内容 提升行政效率 深化“放管服”改革的各项要求,确保取消下放国务院部门行政许可事项、取消中央指定地方实施 行政审批事项等重点任务落实到位;开展民间投资项目报建审批情况清理核查,明确办理时限,加 大对拖延行为的问责力度;加强部门间协调配合;逐项检查各项政策措施落实情况 降低民企成本 推进营改增;加强涉企经营服务性收费和中介服务收费监管;允许失业保险总费率为 1.5%的地方将 总费率阶段性降至 1% 加大资金支持 发挥财政性资金带动作用;提供多样化融资服务;鼓励地方推进“银税互动” 建立合理回报机 制 合理确定基础设施和公用事业价格和收费标准,适当延长合作期限、积极创新运营模式、充分挖掘 项目商业价值 资料来源:民生证券研究院整理 目前行业整体发展趋势预示未来央民联合竞标将更为普遍。现在新进入环保领域的央企 国企大多为工程企业,而民企则大多由传统环保企业和园林企业转型而来。除了为项目提供 低成本的资金支持外,工程类央企在市政、绿化、施工等方面的技术和经验优势,能够与环 保类民企在水治理、生态修复技术形成互补。同时 PPP 模式本身较为灵活,在工程量的分配 上磋商的余地较大,也促进了双方的合作。而目前市场上部分极具商业智慧的民企逐步摸索 到了适合自身的差异化竞争之路,如龙元建设成立了专门的运营公司,专做央企因人员编制 问题不便介入的后期项目运营;博世科 16 年即开始深耕乡镇污水治理,乡镇污水项目体量 小、差异化水平大,同样是央企因项目标准化水平低不愿参与却又蕴含巨大盈利空间的领域。 四、PPP 项目资金来源或将宽松,落地融资桎梏有望解除 节前央行突发定向降准,最坏的时代或已过去。央行在国庆节前公布了 222 号文《关于 对普惠金融实施定向降准的通知》 ,对实施已有 3 年多的定向降准政策进行了调整,调整了 定向降准标准的统计口径,降低了第一档降准标准的门槛,券商对流动性释放的估计在 2000 至 10000 亿不等。无论最终释放的资金能否达到万亿水平,这一市场预期外的降准打破了先 前银行和企业对于利率上行的一致性预期,使得之前观望停滞的放款谈判得以重新摆回谈判 桌。8 月宏观经济数据不达预期,经济下行压力再现,9 月 M2 增速重回 9%上方。种种迹象 表明,虽然难言资金大环境未来一定会宽松,但最坏的时代或已过去。 境外融资试点悄然启动,外资进入通道逐步打开。今年 2 月,我国首家全国性 PPP 资产 交易平台在津成立。9 月 14 日,天金所 PPP 平台联合中信信托有限责任公司、中信里昂证券 在香港举办了“中国 PPP 项目全球投资推介大会”,向全球机构投资者、金融和经济专家和地 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 11 [Table_Page] 动态报告/环保行业 缘政治专家介绍了中国 PPP 模式发展的背景和现状,同时推介了涵盖市政道路、环境综合治 理、景观绿化、旅游、养老、体育场馆和污水处理等九大行业的 15 个 PPP 项目,总投资 230 亿元,募集资金 174 亿元。而在 9 月 4 日举行的金砖国家领导人第九次会晤上,通过了《金 砖国家政府和社会资本合作良好实践》 ,探讨了成立一个新的 PPP 项目准备基金的可能性。 境外融资通道的打通,将为境内企业参与 PPP 项目提供更低的融资成本,进一步加快项目落 地速度。 交易所发布 PPP ABS 挂牌及信批指南,利好环保 PPP ABS 常态化开展。10 月 19 日, 上交所和深交所发布了政府和社会资本合作项目资产支持证券(PPP ABS) 《挂牌条件确认指 南》以及《信息披露指南》 ,对于以项目收益权、资产及股权 3 种形式开展 ABS 分别细化了 挂牌确认及信息披露条件,水务环保领域为优先鼓励领域。截止目前,两个交易所已经开展 了 2 批 ABS 项目,第一批 4 单,第二批 8 单。从上市公司公告情况来看,首创股份、东江环 保、京蓝科技以及国祯环保四家环保上市企业已相继开展 PPP ABS 业务,发行规模由 3 亿到 15 亿不等,基础资产均为污水处理收费收益权,主要原因系污水处理项目公共需求稳定、现 金流容易预测。随着规范化细则的落地,未来 PPP ABS 外延范围有望全方位拓展。目前启迪 桑德、清新环境等环保龙头企业也有各自细分领域的资产证券化业务开展经验,PPP ABS 全 面推广已具备行业基础。对于大多数环保企业来讲,资金需求量大,PPP ABS 常态化的推广, 将为这个行业增加较低利率的资金来源,利好公司的项目承接及执行落地。 五、投资与建议 投资方面我们精选 2016 年至 2017 年获取订单速度加快,未来营收高速增长保障性强, 参与生态修复和水环境综合整治项目经验丰富,具备承建好和运营好大型水生态环保项目的 公司。重点推荐铁汉生态、东方园林、蒙草生态以及博世科,具体推荐逻辑如下: (一) 铁汉生态(300197) 产业链布局完善,利于承接综合性项目。2015 年起,公司外延并购加速,先后收购了广 州环发 80%股权、星河园林 100%并增资幸福天下获得其 30%股权,布局了污水处理、环评 咨询领域、地产园林及旅游相关领域,公司目前的战略布局已经由中游的景观生态修复分别 向上游生态环境治理和下游生态环境运营进行了拓展。伴随着城市化进程的不断提升,人民 群众开始对生存环境有了更高的要求,建设“天蓝、水绿、山青”的生态环境成为了十三五 环保新的工作目标。而从各地生态环保类 PPP 招标方案来看,地方政府趋向于将区域内同类 项目进行打包合并或者将区域内相关联的多个项目进行跨行业打包,这对于承接项目的社会 资本方提出了更高的要求,要在既能做好水质提升的同时,进行生态景观设计施工,后端还 可能接入生态旅游的运营。完善产业链布局以提高综合性环保生态项目承接已成为环保及园 林行业的共同发展趋势。公司凭借生态修复和园林绿化协同发展的多年经验,和清晰的外延 扩张思路,将在承接大型综合性环保项目方面占据优势。 各项业务有序开展,重组失败不改公司未来高增长预期。9 月 28 日公司宣布终止重组 并复牌,在并购及重大资产重组问题上公司一直比较谨慎,风格稳健。停牌前市场对公司重 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 12 [Table_Page] 动态报告/环保行业 组预期较小,停牌期间公司基本面未有重大变化,各项业务有序开展。水生态治理订单逐步 释放,上半年经营性现金流净额实现上市后的首次转正。公司停牌日(20170803)收盘价 12.32 元/股,对应 PE 22 倍,于 9 月 29 日复牌当天收于涨停,昨日收盘价对应 PE 26 倍,我们认 为估值仍处于较低水平,看好公司未来拿单能力,同时目前充足的在手订单将为公司未来几 年业绩持续高速增长提供坚实保障。 新签订单结构符合环保转型布局,业绩高速增长确定性强。2017 年至今,公司已公告中 标订单 17 份共 145 亿元,其中生态修复及水环境综合治理类项目订单占比 59.13%,市政园 林类项目占比 29.56%,文旅类项目占比 11.31%。生态修复及水环境综合治理类订单占比与 2016 年全年相比提高了 5.39%。公司在遵从 2 条主线发展模式的同时向生态修复和水环境综 合治理板块倾斜明显。所签订单中,PPP 项目共 13 个,金额占总订单比例为 84.58%,财政 部入库率 57.56%,入库率位于行业中上游水平。业务拓展态势良好,充足的在手订单将在未 来两年逐步向业绩转化,驱动公司业绩持续高速增长。 2017 年三季报业绩预报略超预期,母公司订单进入加速执行期。公司前三季度归母净利 同比增长 50%-80%,我们暂取中位增速 65%,则归母净利为 4.76 亿,略超我们预期,我们 推测主要原因为母公司业绩进入加速兑现期。2017H1 归母净利为 2.69 亿,2016H1 归母净利 为 1.77 亿,调整股权激励冲回管理费用的 4497 万后归母净利为 1.32 亿,经调整后 2017H1 归属上市公司净利增速同比为 103.88%,营收增速创自 2012 年以来的 6 年新高。从母公司 2016 年至今净利增速情况来看,2017 年母公司订单执行开工进入了明显加速期。 预计公司 2017~2019 年 EPS 分别为 0.56、0.83、1.06,看好公司拿单能力及未来业绩兑 现,给予公司 2017 年 28-32 倍 PE,对应的合理估值为 15.68-17.92 元/股,维持“强烈推荐” 评级。 (二) 蒙草生态(300355) 草原生态产业链模式衔接公司各项业务,实现了业务发展上质量提升与经营的正向效益。 2016 年,“蒙草抗旱”更名“蒙草生态”,确立了生态导向的业务发展趋势,通过以生态主业为 线索,深化细分产品来坚守公司核心竞争力。公司立足“草、草原、草产业”,完成种业科技“生 态包、植生毯”与生态大数据平台的精准衔接,生态修复领域深化“PPP+基金”业务,生态修 复工程储备量大增,覆盖范围扩张,通过产业链的循环契合,各项业务相互支持,不断实现 质量提升与经营扩张的正向效益。 订单+框架推动业绩高增长,项目支付财政保障性高。公司 2017 年至今公告订单合计 208.80 亿,入库 PPP 项目金额为 191.67 亿,入库率 91.80%,项目支付财政保障性高。2017 年至今框架合计 202.31 亿,未来业绩高速增长保障性高。 顺应行业趋势,进军土壤修复领域,原有优势得以发挥。2017 年,公司成立“蒙草土壤 修复技术研发中心”,与“中科院、中国农业大学、中国农业科学院、南京农业大学、天津环 资院”等建立科研合作机制,聚焦盐碱地改良、重金属污染土地防治、荒漠化土地治理、耕地 质量提升等方面,并积极响应内蒙古自治区的“改盐增草(饲)兴牧”试点示范工程,符合我国 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 13 [Table_Page] 动态报告/环保行业 现阶段的治理需求。此外,公司通过种业科技业务的多年积累,为客户针对性开发自主产权 的生态包、植生毯、土壤修复包,一方面积累了土壤修复的经验,另一方面奠定了客户基础, 土壤修复领域顺利推进可期。 2017 年三季报预报再超市场预期,看好公司未来业绩兑现。2017 年前三季度预计盈利 6.97~7.69 亿元, 同比增长 190%~220%, 其中三季度盈利 3.18~3.53 亿元,同比增长 170%~200%。 三季度盈利已达到市场全年盈利一致预期,整体表现远超市场预期。业绩超预期原因在于公 司今年框架协议落地速度快,项目建设进展顺利。内蒙古 70 周年效应持续催化,百亿大青 山项目的顺利进展将为公司业绩高速增长增添动力。 预计公司 17~19 年 EPS 0.48、0.67、0.91 元,对应当前 PE 30、21、15 倍,给予“强烈 推荐”评级。 (三) 博世科(300355) 订单落地速度亮眼,较高入库率保证项目质量。2017 年至今公司获取水环境类订单工程 量总计 58.02 亿(上市公司已公告的中标订单,只计算纯工程量,未刨除联合体共同中标部 分量),订单落地速度为去年同期的 3.93 倍,17 年来未执行订单工程总量为 16 年营业收入 的 7.55 倍, 2017 年业绩高速增长确定性强。 另外 2016 年水环境类订单入库金额占比为 61.69%, 2017 年至今水环境类订单入库金额占比为 80.56%,入库率较高,表明公司在积极获取订单 的同时依然严控项目质量,为日后项目回款提供保障。 水污染治理业务营收占比进一步提高,2016 年以来公司第四次转型效果凸显。2017 年 上半年水污染治理业务营收占比为 64.19%,与 2016 年全年占比 47.68%相比,占比提升了 16.51%。公司自 2016 年确立了进军乡镇污水及河道综合治理业务的转型战略,根据中小城 镇农村生活污水排放分散、量质波动大、氮磷含高等特点,开发厌氧-接触氧化除磷脱氮生物 膜反应器( ACM 生物反应器)等处理设备,目前在陆川县珊罗镇污水处理项目等十几个项 目中应用,出水效果稳定达标为公司市政污水治理市场的开拓提供技术支撑。公司自成立至 今,共经历了 4 次精准转型,战略眼光独到。2016 年,公司在传统造纸废水治理市场空间有 限的情况下,迅速进入乡镇污水处理,成功挖掘公司另一利润增长点。 营收保障系数高,未来业绩高速增长确定性强。2016 年至今共签订订单 72.78 亿,2016 年营收保障系数为 1.78,2017 年 H1 营收保障系数为 20.57。未执行订单工程总量为 16 年营 业收入的 8.55 倍,可保障 2017、2018 年业绩连续 2 年翻倍增长。另外,公司虽为广西省环 保企业典范,早已在全国拓展订单,服务地区包括湖南、云南、湖北等省份,我们也强烈看 好博世科未来在以上省份的市场深耕及新区域市场的开拓能力。 预计公司 2017~2019 年 EPS 分别为 0.43 元、0.80 元、1.11 元,看好公司拿单能力及良 好的执行力,首次覆盖,给予“强烈推荐”评级。 (四) 东方园林(002310) 水系治理与全域旅游项目双双发力,2017 年至今中标金额已为去年全年的 1.5 倍。公司 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 14 [Table_Page] 动态报告/环保行业 创新性提出水资源管理、水污染治理和水生态修复、水景观建设的“三位一体”生态综合治理 理念,并形成了生态城市规划、水利工程设计、市政工程一体的全产业链,通过充分发挥自 身生态园林行业的先天优势,为客户提供水系治理一站式综合服务,实现华丽转型,水系治 理 PPP 项目拿单速度远超同行,公司 2017 至今已公告中标订单 546.47 亿元,其中生态修复 和水环境治理 355.18 亿元,涵盖流域综合治理、城市黑臭水体、海绵城市等,占比下降至 65%。订单 100%以 PPP 模式签订,入库 PPP 项目金额为 397.39 亿,入库项目占比为 72.72%, 入库保障率处于行业上游水平。2016 年订单营收保障系数为 6.72,2017 年上半年订单营收 保障系数为 10.45,公司业绩持续增长确定性强。公司在坚持抢占水环境综合治理及生态修 复类订单的同时,今年下半年开始出现试水全域旅游项目的情况,截至今天,已中标旅游类 项目 56 亿,而去年全年此类项目金额为零。 收购中山环保和上海立源,水治理领域竞争力进一步提升。中山环保主要从事污水处理 设备制造、污水处理工程施工、污水处理设施运营等领域,目前在手经营项目主要有工业废 水及生活污水处理、河涌水治理、人工湿地生态环境构建等项目。上海立源专注于水处理工 艺、技术、设备的研发、制造与应用,现已形成集咨询设计、系统集成、设备供应、安装调 试于一体的水处理系统业务产业链。通过对中山环保和上海立源的收购,将进一步巩固公司 在水处理方面的技术优势,并在客户资源共享、技术融合、产品多元化、项目实施、原材料 采购等方面实现协同效应,进一步提升在水治理领域的竞争力。 收购金源铜业和吴中固废,布局工业固废危废处理领域,纵深环保领域。2015 年 9 月, 公司以人民币 2,000 万元收购金源铜业 100%股权,以人民币 14,160 万元收购吴中固废 80% 的股权。吴中固废主业从事危险废物焚烧、废旧线路板综合利用和废旧物资回收业务,是吴 中区唯一一家具有危险废物焚烧设备的许可经营单位。金源铜业拥有完整的生产流程与生产 设备,主要业务是以含铜废物为原料通过阳极铜冶炼回收再利用,实现危险废物资源化。固 废处理行业已进入高速成长期,公司在原有业务的基础上继续布局工业固废、危废处理领域 具有良好的政策和市场条件,有利于顺利扩大环保布局。 预计公司 17~19 年 EPS 0.75、1.07、1.36 元,对应当前 PE 23、16、13 倍,给予“强烈 推荐”评级。 六、风险提示 1、政策推动、政府资金投入及回款不及预期。2、宏观经济波动及系统性风险。3、公 司订单获取及执行速度不及预期。 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 15 [Table_Page] 动态报告/环保行业 插图目录 图 1:全国入库项目金额及落地率 ................................................................................................................................ 6 图 2:PPP 项目月度成交情况(亿元) .............................................................................................................................. 6 图 3:财政部数据库总投资季度新增及落地情况......................................................................................................... 7 图 4:入库项目平均体量(亿元,按发起时间分类)................................................................................................. 9 图 5:民营企业全行业 PPP 项目中标金额占比 .......................................................................................................... 10 图 6:民营企业全行业 PPP 项目中标个数占比 .......................................................................................................... 10 表格目录 表 1:主要环保及园林企业首单 PPP 项目订单公告时间 ............................................................................................ 8 表 2:国务院《关于进一步激发民间有效投资活力促进经济持续健康发展的指导意见》主要内容整理 ............11 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 16 [Table_Page] 动态报告/环保行业 [Table_AuthorIntroduce] 分析师简介 陶贻功:毕业于中国矿业大学(北京),本科专业化学工程与工艺,研究生专业矿物加工工程(煤化工) 。2011年7月加 入民生证券至今。一直从事煤炭、电力、燃气、环保等大能源方向的行业研究。2012年“新财富最佳分析师”入围、 2012年“第六届水晶球奖” (非公募类)第二名、2012年“金牛分析师”入围奖核心成员。2015年“天眼”采掘行业最 佳选股分析师第二名;2016年“慧眼”环保行业第二名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠 道,分析逻辑基于作者的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、影响, 特此声明。 评级说明 公司评级标准 以报告发布日后的 12 个月内公司股价 的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌 幅为基准。 投资评级 说明 强烈推荐 相对沪深 300 指数涨幅 20%以上 谨慎推荐 相对沪深 300 指数涨幅介于 10%~20%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-10%~10%之间 回避 相对沪深 300 指数下跌 10%以上 推荐 相对沪深 300 指数涨幅 5%以上 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%~5%之间 回避 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业评级标准 以报告发布日后的 12 个月内行业指数 的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌 幅为基准。 民生证券研究院: 北京:北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座17层;100005 上海:上海市浦东新区世纪大道1168号东方金融广场B座2101;200122 深圳:深圳市福田区深南大道 7888 号东海国际中心 A 座 28 层;525000 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 17 [Table_Page] 动态报告/环保行业 免责声明 本报告仅供民生证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为 客户。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,在不同时期,本公司可发出与本报告所刊载的意见、推测不一致 的报告,但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用,并不构成对客户的投资建议,并非作为买卖、认购证券或其它 金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。本公司也不对因客户使用本报 告而导致的任何可能的损失负任何责任。 本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任 何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。 本公司在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或参与本报告所提及的公司的金融交易,亦可 向有关公司提供或获取服务。本公司的一位或多位董事、高级职员或/和员工可能担任本报告所提及的公司的董事。 本公司及公司员工在当地法律允许的条件下可以向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务以及顾问、 咨询业务在内的服务或业务支持。本公司可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系,并无需事先或在获得业务关系 后通知客户。 若本公司以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交 易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。 未经本公司事先书面授权许可,任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播本报告。本公司版权所有并保 留一切权利。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记,除非另有说明,均为本公司的商标、服务标识及标记。 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 18
环保行业:环保PPP投资当属刚性需求,三季度数据或超市场预期
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民生证券 - 环保行业:环保PPP投资当属刚性需求,三季度数据或超市场预期
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环保行业:环保PPP投资当属刚性需求,三季度数据或超市场预期
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