浙商证券-家电行业专题报告:家电子行业那些事儿:谁是ROE-PE最佳组合

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行业: 家电行业
作者: 陈曦
发布机构: 浙商证券
发布日期: 2017-10-20
公司研究类模板 [Table_main] 行 家用电器行业 业 报 家电子行业那些事儿:谁是 告 报告日期:2017 年 10 月 18 日 ROE-PE 最佳组合 ──家电行业专题报告 行 业 公 司 研 究 | 家 用 电 器 行 业 | :陈曦 执业证书编号:S1230516070003 :021-80106027 :chenx@stocke.com.cn [table_invest] 行业评级 家用电器行业 看好 报告导读 通过家电各子行业 ROE 杜邦拆析,综合 PE 来看,我们得出白电盈利质量最为 突出,且 PE 相对低位;厨电和小家电 PE 相对偏高,但可持续增长性较强。黑 电目前 ROE 和 PE 偏低,未来盈利能力改善值得期待。 投资要点  行业走势图 白电(高 ROE+低 PE):竞争格局良好&高综合能力 得益于行业逐步向好的竞争格局,白电品牌力和技术愈加突出,2007-2016 年行业销售 净利率年均值 6.1%,高中有升;凭借较好的营运能力,总资产周转率 1.4 高位稳定;权 益 乘 数 3.0 保 持 相 对 稳 健 。 杜 邦 三 因 素 共 同 推 动 白 电 ROE23.5% 高 位 稳 定 。 而 PE(TTM)2016 年以来为 9-16 倍,相对家电其他子行业偏低,在家电各子行业中白电性 价比最高,个股推荐关注格力电器、美的集团和青岛海尔。  小家电(中高 ROE+中高 PE):高盈利能力&高营运能力 2010-2016 年小家电行业集中度逐步提升,行业 ROE 年均值 17.0%,处于较高水平, 主要由高盈利能力(净利率 8.2%)和营运能力(总资产周转率 1.4)推动,而财务杠 杆(权益乘数 1.5)处于家电子行业低位。2015 年以来,行业进入消费升级周期,品 类拓展,均价提升,市场预期乐观,PE(TTM)2015 年以来 25-32 倍,相对白电偏高, 性价比居白电后,个股推荐关注飞科电器和苏泊尔。 [Table_relate]  2《洗衣升级多元化,多因素助力“洗” 厨电(中高 ROE+中高 PE):高成长性&高盈利能力 相关报告 1《传统电视龙头优势渐显,行业竞争 格局有望改善》2017.10.11 厨电行业是家电行业中成长性最为确定的子行业,行业竞争格局良好,高端化趋势显 出新时代》2017.9.1 著。2010-2016 年,销售净利率年均值 10.3%居最高水平,同时渠道拓展和管理能力不 3《无惧原材料成本上升,龙头依旧强 断提升,总资产周转率 1.1 也维持较好水平,权益乘数 1.5 处于家电子行业低位, 者恒强》2017.1.20 ROE16.9%与小家电相当。PE(TTM)2013 年以来由 23-30 倍提升至 30-40 倍,相对小家 电微高。厨电总体性价比与小家电相当,个股推荐关注老板电器、华帝股份和浙江美大。  黑电(低 ROE+低 PE):竞争格局向好&盈利能力有望提升 黑电行业集中度相对较低,2007-2016 年销售净利率 2.0%持续低位;营运能力(总资产 周转率 1.3)和财务杠杆(权益乘数 2.8)居家电子行业平均水平,但受盈利能力较弱的 影响,黑电行业 ROE7.0%表现相对较差。随着传统黑电龙头拥抱互联网,竞争优势逐 渐凸显,黑电行业竞争格局有望改善;同时 2017 三季度以来面板价格回落,以及 2018 [table_research] 报告撰写人: 陈曦 体育大年将进一步带动电视需求,黑电行业盈利能力有望好转。而 PE(TTM)2017 年以 数据支持人: 陈曦 来下降至 15-20 倍,处于低估值水平。随着盈利能力改善,黑电行业性价比呈向好态势, 个股推荐关注海信电器和兆驰股份。  家电上游(中等 ROE+高 PE):受益家电景气度&综合能力一般 家电上游行业发展一定程度受家电市场的影响和制约,产业链议价能力相对较弱,利 润水平波动较小。2007-2016 年家电上游销售净利 5.1%处于偏低水平,总资产周转率 0.9 最低,权益乘数 2.3 维持在适中水平,ROE10.8%居偏低水平。而 PE(TTM)2014H1 以来 38-60 倍相对偏高,性价比在黑电之后,个股推荐关注三花智控。 http://research.stocke.com.cn 1/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 家电行业专题报告 正文目录 1. 家电各子行业 ROE 杜邦拆析,白电盈利质量突出 .................................................................. 4 1.1. ROE 杜邦三指标比较分析,家电子行业各有所长 .................................................................................................... 4 1.2. 白电:杜邦三因素齐力推动 ROE 长期高位 .............................................................................................................. 9 1.3. 小家电:销售净利率和总资产周转率双因素推高 ROE ......................................................................................... 11 1.4. 厨电:销售净利率和总资产周转率双轮驱动 ROE 持续高位 ................................................................................ 13 1.5. 家电上游:杜邦三因子表现平淡,ROE 维持一般水平 ......................................................................................... 15 1.6. 黑电:盈利能力和营运能力不佳,ROE 增长失去支撑 ......................................................................................... 17 2. 家电各子行业 PE 分化,白电低估值 ..................................................................................... 19 2.1. 白电 PE 低位逐步回升 ............................................................................................................................................... 19 2.2. 小家电 PE 高位徘徊 ................................................................................................................................................... 19 2.3. 厨电 PE 高位震荡 ....................................................................................................................................................... 20 2.4. 家电上游 PE 高位微跌 ............................................................................................................................................... 21 2.5. 黑电 PE 低位微升 ....................................................................................................................................................... 21 3. 从 ROE 和 PE 组合看家电各子行业性价比 ............................................................................ 22 4. 风险提示 ................................................................................................................................ 23 图表目录 图 1:杜邦分析图 ......................................................................................................................................................................... 4 图 2:2010-2016 年白电 ROE 居家电各子行业首位 ................................................................................................................. 6 图 3:2017H1 白电 ROE 继续领跑 ............................................................................................................................................. 6 图 4:2010 以来厨电销售净利率居家电各子行业第一 ............................................................................................................ 7 图 5:2010-2016 年小家电总资产周转率居家电各子行业首位 ............................................................................................... 7 图 6:2017H1 小家电总资产周转率继续领先 ........................................................................................................................... 7 图 7:2010 年以来白电权益乘数居家电各子行业首位 ............................................................................................................ 8 图 8:2007 年以来白电营收和净利润稳步增加 ........................................................................................................................ 9 图 9:2007 年以来白电权益乘数持续高位稳定 ...................................................................................................................... 10 图 10:2010 年以来小家电营收和净利润持续增长 ................................................................................................................ 11 图 11:2010 年以来小家电权益乘数低位微升 ........................................................................................................................ 12 图 12:2010 年以来厨电营收和净利润持续增长 .................................................................................................................... 13 图 13:2010 年以来厨电权益乘数先降后微升 ........................................................................................................................ 14 图 14:2007 年以来家电上游营收和净利润逐步提升 ............................................................................................................ 15 图 15:2007 年以来家电上游权益乘数保持稳定 .................................................................................................................... 16 图 16:2007 年以来黑电营收稳步上升,净利润时亏时盈 .................................................................................................... 17 图 17:2007 年以来黑电权益乘数由低到高再降 .................................................................................................................... 18 图 18:白电 PE(TTM) ................................................................................................................................................................ 19 图 19:白电 PE-bands(TTM)...................................................................................................................................................... 19 http://research.stocke.com.cn 2/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 家电行业专题报告 图 20:小家电 PE(TTM) ............................................................................................................................................................ 20 图 21:小家电 PE-bands(TTM).................................................................................................................................................. 20 图 22:厨电 PE(TTM) ................................................................................................................................................................ 20 图 23:厨电 PE-bands(TTM)...................................................................................................................................................... 20 图 24:家电上游 PE(TTM) ........................................................................................................................................................ 21 图 25:家电上游 PE-bands(TTM).............................................................................................................................................. 21 图 26:黑电 PE(TTM) ................................................................................................................................................................ 22 图 27:黑电 PE-bands(TTM)...................................................................................................................................................... 22 表 1:家电子行业重点公司概览 ....................................................................................................................................5 表 2:2017H1 家电子行业营收和净利润增速一览 ........................................................................................................6 表 3:白电 ROE 杜邦拆分概览:杜邦三因子贡献白电高 ROE .....................................................................................9 表 4:白电行业高毛利推动高净利 ..............................................................................................................................10 表 5:白电行业高效库存和应收账款周转率促进总资产高周转 ...................................................................................10 表 6:小家电 ROE 杜邦拆分概览:销售净利率和总资产周转率双因素推高 ROE ...................................................... 11 表 7:小家电行业高毛利带动高净利 ...........................................................................................................................12 表 8:小家电行业存货和应收账款周转高效促进总资产高周转 ...................................................................................12 表 9:厨电 ROE 杜邦拆分概览:销售净利率和总资产周转率双轮驱动 ROE 持续高位..............................................13 表 10:厨电行业高毛利推动高净利 ............................................................................................................................14 表 11:厨电行业较高的存货和应收账款周转率促进总资产高效周转 ..........................................................................14 表 12:家电上游 ROE 杜邦拆分概览:杜邦三因子表现平淡,ROE 维持一般水平 ....................................................15 表 13:家电整机景气联动家电上游持续盈利 ..............................................................................................................16 表 14:家电上游总资产周转率处于相对低水平 ..........................................................................................................16 表 15:黑电 ROE 杜邦拆分概览:盈利能力和运营能力不佳,ROE 增长失去支撑 ....................................................17 表 16:黑电行业低毛利高费用降低净利率..................................................................................................................18 表 17:黑电行业存货和应收账款低周转抑制总资产周转率 ........................................................................................18 表 18:家电子行业 ROE 拆分一览..............................................................................................................................23 表 19:家电各子行业 PE(TTM)一览 ...........................................................................................................................23 http://research.stocke.com.cn 3/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 家电行业专题报告 1. 家电各子行业 ROE 杜邦拆析,白电盈利质量突出 1.1. ROE 杜邦三指标比较分析,家电子行业各有所长 ROE 从收益的角度,它是企业综合运用各项资源所最终取得的收益结果,是综合评 价盈利能力的最佳指标。关于 ROE,单看 ROE 并不能给投资者带来更多的关于经营状况 或者资本结构的信息。因此,通过杜邦公式,将其拆解为包括销售净利率、总资产周转率 权益乘数在内的几个部分将更直观的帮助深入理解 ROE 所传达的信息。 图 1:杜邦分析图 资料来源:浙商证券研究所 行业发展是环环相扣的,不能只单独看行业某个年份的 ROE 指标,而是注重行业长 期平均 ROE 的表现,以剔除某些偶发因素的影响,而那些 ROE 长年保持在高水平的行 业,一般都是比较优秀的行业。 因此,我们选取了 40 家家电子行业具有代表性的公司(白电整机 10 家,黑电整机 8 家,厨电 5 家,小家电 7 家,家电上游 10 家)为样本,运用杜邦分析方法对分别包含这 些公司的白电、黑电、家电上游行业 2007 年以来的 ROE 情况和厨电、小家电行业 2010 年以来(2010 年之前厨电和小家电行业上市公司较少)的 ROE 情况进行了回顾和分析。 http://research.stocke.com.cn 4/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 家电行业专题报告 表 1:家电子行业重点公司概览 家电子行业 白电 黑电 厨电 小家电 家电上游 公司代码 公司名称 首发上市日期 600690.SH 青岛海尔 1993-11-19 000333.SZ(000527.SZ) 美的集团(美的电器) 000651.SZ 格力电器 1996-11-18 000418.SZ 小天鹅 A 1997-03-28 000921.SZ 海信科龙 1999-07-13 600983.SH 惠而浦 2004-07-27 000521.SZ 美菱电器 1993-10-18 002668.SZ 奥马电器 2012-04-16 600854.SH 春兰股份 1994-04-25 600336.SH 澳柯玛 2000-12-29 600060.SH 海信电器 1997-04-22 0751.HK 创维数码 2000-04-07 1070.HK TCL 多媒体 1999-11-26 002429.SZ 兆驰股份 2010-06-10 600839.SH 四川长虹 1994-03-11 000016.SZ 深康佳 A 1992-03-27 603996.SH 中新科技 2015-12-22 002848.SZ 高斯贝尔 2017-02-13 002508.SZ 老板电器 2010-11-23 002035.SZ 华帝股份 2004-09-01 002677.SZ 浙江美大 2012-05-25 002543.SZ 万和电气 2011-01-28 603366.SH 日出东方 2012-05-21 002032.SZ 002242.SZ 苏泊尔 九阳股份 2004-08-17 2008-05-28 603355.SH 莱克电气 2015-05-13 603868.SH 飞科电器 2016-04-18 002403.SZ 爱仕达 2010-05-11 002705.SZ 新宝股份 2014-01-21 002615.SZ 哈尔斯 2011-09-09 002050.SZ 三花智控 2005-06-07 002418.SZ 康盛股份 2010-06-01 002686.SZ 亿利达 2012-07-03 300342.SZ 天银机电 2012-07-26 300403.SZ 地尔汉宇 2014-10-30 300475.SZ 聚隆科技 2015-06-10 600619.SH 海立股份 1992-11-16 000404.SZ 华意压缩 1996-06-19 002011.SZ 盾安环境 2004-07-05 603726.SH 朗迪集团 2016-04-21 2013-09-18(2013-08-14 退市) 资料来源:wind,浙商证券研究,注:根据公司上市时间进行成份调整 http://research.stocke.com.cn 5/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 家电行业专题报告 家电各子行业 ROE 差异显著,白电领先 白电 ROE 显著较高,小家电和厨电 ROE 水平较为接近。2010-2016 年白电、小家电、 厨电、家电上游、黑电行业年平均 ROE 从高到低依次为 25.6%、17.0%、16.9%、10.0%、 7.5%;2017H1 白电、小家电、厨电、家电上游、黑电 ROE 依次为 14.5%、9.9%、8.8%、 5.2%、2.2%,分别同比变化+0.8 个百分点、-0.1 个百分点、+0.7 个百分点、+0.2 个百分 点、-1.3 个百分点。2017H1 白电、厨电、家电上游营业收入和利润的增长给其各自 ROE 提升带来积极影响,ROE 均有不同幅度的上行;黑电行业由于净利润大幅下滑,ROE 同 比下降较大幅度;小家电行业虽然净利润增速较大,但所有者权益也有一定程度增加, ROE 同比持平。 图 2:2010-2016 年白电 ROE 居家电各子行业首位 图 3:2017H1 白电 ROE 继续领跑 资料来源:wind,浙商证券研究所 资料来源:wind,浙商证券研究所 表 2:2017H1 家电子行业营收和净利润增速一览 营业收入(亿元) 净利润(亿元) 2016H1 2017H1 同比增速 2016H1 2017H1 同比增速 白电 2,109.3 3,171.9 50.4% 225.1 282.1 25.3% 小家电 171.1 204.2 19.3% 16.2 19.2 18.5% 厨电 82.9 105.2 26.9% 10.1 12.4 22.0% 黑电 714.5 807.8 13.1% 18.2 13.5 -26.1% 家电上游 162.4 214.3 32.0% 11.7 13.7 17.0% 资料来源:wind,浙商证券研究所 家电各子行业销售净利率分化,厨电居首位 销售净利率是盈利能力的直接体现,同时也是决定 ROE 高低以及质量的最重要的因 素。2010-2016 年厨电、小家电、白电、家电上游、黑电行业年平均销售净利率从高到低 依次为 10.3%、8.2%、7.1%、5.2%、2.1%。 http://research.stocke.com.cn 6/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 家电行业专题报告 图 4:2010 以来厨电销售净利率居家电各子行业第一 资料来源:wind,浙商证券研究所 2017H1 厨电、小家电、白电、黑电、家电上游的销售净利率分别为 11.8%、9.4%、 8.9%、6.4%、1.7%,分别同比下降 0.5 个百分点、0.1 个百分点、1.8 个百分点、0.8 个百 分点、0.9 个百分点。2017H1 受原材料价格上涨和人民币兑美元汇率升值影响,家电各子 行业销售净利率均略微承压下滑。 家电各子行业总资产周转率差距不大,小家电最为突出 总资产周转率指标代表企业的运营能力,具有明显的行业特征,不同行业以产品特性、 商业模式、销售策略的不同,使得资产周转率表现不同。2010-2016 年小家电、白电、黑 电、厨电、家电上游行业年平均总资产周转率从高到低依次为 1.4、1.3、1.2、1.1、0.9; 2017H1 小家电、白电、黑电、厨电、家电上游的总资产周转率分别为 0.6、0.5、0.5、0.5、 0.4,白电总资产周转率同比提升 0.1 个百分点,其它子行业同比持平。 图 5:2010-2016 年小家电总资产周转率居家电各子行业首位 图 6:2017H1 小家电总资产周转率继续领先 资料来源:wind,浙商证券研究所 资料来源:wind,浙商证券研究所 http://research.stocke.com.cn 7/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 家电行业专题报告 除小家电外,家电其他行业总资产周转率均有不同程度下降。小家电资产相对其它行 业较轻,总资产周转率较高;白电在 2012 年达到产能投放高峰期,在发展相对成熟后, 外延并购成为行业龙头可持续发展的选择,总资产仍在不断扩大;黑电行业总资产周转率 下降的主要原因在于收入增速放缓;厨电行业处于快速发展期,产能投放仍在继续;家电 上游也有外延式发展趋势,资产投入不断加大。 家电各子行业权益乘数差异显著,白电最大 权益乘数对于股权的投资收益率具有加速和放大的作用,在相对低廉的债务成本的 情况下,保持高财务杠杆,则表明充分利用了杠杆对于盈利能力的放大效应。2010-2016 年家电各子行业白电、黑电、家电上游、厨电、小家电行业年平均权益乘数从高到低依次 为 3.0、2.9、2.3、1.5、1.5;2017H1 白电、黑电、家电上游、厨电、小家电的权益乘数分 别为 3.1、2.6、2.2、1.7、1.7,白电、家电上游、厨电分别提升 0.2 个百分点、0.1 个百分 点、0.1 个百分点,黑电和厨电同比 2016H1 持平。 图 7:2010 年以来白电权益乘数居家电各子行业首位 资料来源:wind,浙商证券研究所 从 ROE 的杜邦分析方法出发,增加盈利能力,提高总资产周转率,提高权益乘数是 提高 ROE 的三种途径。白电行业维持较高的 ROE 受到较高销售净利率、总资产周转率、 权益乘数的推动,说明白电行业的综合能力较强。小家电和厨电的高 ROE 得益于较高的 销售净利率和总资产周转率,说明小家电和厨电行业的盈利能力和营运能力较强,较低的 权益乘数说明行业财务杠杆率较低、行业财务风险相对较小。黑电较低的 ROE 主要受较 低的销售净利率拖累,说明黑电行业的盈利能力较弱。家电上游行业销售净利率和权益乘 数均处于一般水平,但受较低总资产周转率影响,ROE 稍逊。 http://research.stocke.com.cn 8/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 家电行业专题报告 1.2. 白电:杜邦三因素齐力推动 ROE 长期高位 横向比较白电行业 ROE 居家电各子行业首位。纵向来看 2007 年以来白电 ROE 高位 波动,2007-2016 年白电行业年平均 ROE 为 23.5%,2017H1 为 14.5%,同比增长 0.7 个百 分点。2017H1 空调行业在渠道补库存、三四线城市及农村需求加速和旺季高位高温天气 等因素的综合作用下,空调内销高速增长拉动白电行业营业收入和净利润实现较好增长。 表 3:白电 ROE 杜邦拆分概览:杜邦三因子贡献白电高 ROE 年份 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017H1 ROE 15.2% 16.9% 23.3% 28.4% 25.1% 23.5% 28.0% 27.7% 22.9% 23.8% 14.5% 销售净利率 2.8% 3.2% 5.2% 5.3% 4.9% 6.1% 7.2% 8.1% 8.9% 9.1% 8.9% 总资产周转率 1.9 1.8 1.5 1.7 1.5 1.2 1.3 1.2 0.9 0.9 0.5 权益乘数 2.9 3.0 3.1 3.3 3.3 3.1 3.0 2.9 2.7 2.8 3.1 资料来源:wind,浙商证券研究所 图 8:2007 年以来白电营收和净利润稳步增加 资料来源:wind,浙商证券研究所 销售净利率细分来看,主要由销售毛利率及期间费用率决定。其中,毛利润率体现了 在价值链中的议价能力以及对生产成本的把控能力,期间费用率体现了经营费用管控能 力,而净利润率则体现了上述两种能力的综合体现。2007 年以来白电行业净利率稳步提 高。2007-2016 年白电行业净利率年平均值为 6.1%;2017H1 净利率为 8.9%,同比下降 1.8 个百分点。 销售毛利率方面,得益于白电行业竞争格局逐步向好,2007 年以来白电毛利率稳中 有升。2007-2016 年白电行业毛利率年平均值为 24.0%; 2017H1 白电行业毛利率为 27.3%, 同比下降 2.7 个百分点,销售毛利率下滑的主要原因在于上游原材料价格上涨,使得成本 上升。 期间费用率方面,2007 年以来白电期间费用率较为稳定。2007-2016 年白电行业期间 费用率年平均值为 17.6%;2017H1 白电行业期间费用率为 17.8%,同比提升 0.2 个百分 点;缘于白电行业销售规模大幅增加,规模效应显现,2017H1 销售费用率和管理费用率 http://research.stocke.com.cn 9/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 家电行业专题报告 分别同比下降 1.5 个百分点和 0.4 个百分点;由于人民币兑美元升值,受汇兑损失拖累, 财务费用率同比提升 2.1 个百分点。 表 4:白电行业高毛利推动高净利 年份 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017H1 净利率 2.8% 3.2% 5.2% 5.3% 4.9% 6.1% 7.2% 8.1% 8.9% 9.1% 8.9% 毛利率 18.5% 20.1% 24.1% 20.0% 19.9% 24.6% 26.6% 29.1% 27.7% 29.1% 27.3% 期间费用率 15.2% 16.4% 18.4% 16.3% 15.0% 17.9% 19.3% 19.6% 18.7% 19.1% 17.8% 资料来源:wind,浙商证券研究所 除总资产周转率外,家电行业中存货周转率和应收账款周转率同样是非常重要的指 标,并对总资产周转率产生一定的影响。白电行业总资产周转率在家电各子行业中居较高 水平。2007 年以来白电总资产周转率高中稍降。2007-2016 年白电行业总资产周转率年平 均值为 1.4,2017H1 总资产周转率为 0.5,同比提高 0.1。 存货周转率和应收账款高效周转为促进总资产周转率产生了积极影响。其中,20072016 年白电行业存货周转率年平均值为 6.7;2017H1 存货周转率为 4.2,同比提升 0.1; 2007-2016 年白电行业应收账款周转率年平均值为 20.8,2017H1 应收账款周转率为 7.0, 同比提升 0.8。 表 5:白电行业高效库存和应收账款周转率促进总资产高周转 年份 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017H1 总资产周转率 1.9 1.8 1.5 1.7 1.5 1.2 1.3 1.2 0.9 0.9 0.5 存货周转率 5.5 6.1 6.9 7.8 6.4 5.3 6.7 7.3 7.4 7.6 4.2 应收账款周转率 21.2 24.6 19.2 23.7 24.7 20.3 22.3 20.8 16.0 14.8 7.0 资料来源:wind,浙商证券研究所 白电行业权益乘数居家电子行业首位,体现了较强的综合融资能力和同时也表明相 对高的财务风险。2007 年以来白电权益乘数持续高位稳定。2007-2016 年白电行业权益乘 数年平均值为 3.0,2017H1 权益乘数为 3.1,同比提升 0.2。 图 9:2007 年以来白电权益乘数持续高位稳定 资料来源:wind,浙商证券研究所 http://research.stocke.com.cn 10/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 家电行业专题报告 1.3. 小家电:销售净利率和总资产周转率双因素推高 ROE 横向比较小家电和厨电行业 ROE 水平较为接近,居白电之后。纵向来看 2010 年以来 小家电 ROE 先降后逐步攀升。2010-2016 年小家电行业年平均 ROE 为 17.0%;2017H1 为 9.9%,同比 2016H1 持平;受益于电商高增长、消费升级、品类扩张等利好因素,2017H1 小家电行业营业收入 204.2 亿元,同比增长 19.3%;净利润 19.2 亿元,同比增长 18.5%。 表 6:小家电 ROE 杜邦拆分概览:销售净利率和总资产周转率双因素推高 ROE 年份 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017H1 ROE 18.9% 15.8% 13.5% 15.9% 15.6% 17.8% 21.4% 9.9% 销售净利率 9.1% 8.0% 7.7% 8.0% 7.3% 7.8% 9.7% 9.4% 总资产周转率 1.5 1.4 1.2 1.3 1.5 1.4 1.3 0.6 权益乘数 1.4 1.4 1.4 1.4 1.5 1.6 1.7 1.7 资料来源:wind,浙商证券研究所 图 10:2010 年以来小家电营收和净利润持续增长 资料来源:Wind,浙商证券研究所 2010 年以来小家电销售净利率稳定微升。2010-2016 年小家电行业净利率年平均值为 8.2%;2017H1 净利率为 9.4%,同比下降 0.1 个百分点。 其中,销售毛利率方面,2010 年以来小家电毛利率高位稳定。2010-2016 年小家电行 业毛利率年平均值为 30.0%,2017H1 小家电行业毛利率为 30.1%,同比下降 0.3 个百分 点;2017H1 销售毛利率下滑的主要原因在于原材料价格上涨,且持续处于较高水平。 费用方面,2010 年以来小家电毛利率高位波动。2010-2016 年小家电行业期间费用率 年平均值为 18.4%,2017H1 小家电行业期间费用率为 18.2%,同比下降 0.2 个百分点。 2017H1 销售费用率和管理费用率分别为 11.7%、6.0%,分别同比下降 0.6 个百分点、0.5 个百分点。而财务费用率方面,由于部分小家电外销占比相对较高,受人民币升值引起的 汇兑损失影响,同比提升 0.8 个百分点。 http://research.stocke.com.cn 11/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 家电行业专题报告 表 7:小家电行业高毛利带动高净利 年份 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017H1 销售净利率 9.1% 8.0% 7.7% 8.0% 7.3% 7.8% 9.7% 9.4% 销售毛利率 31.5% 30.3% 31.8% 30.9% 27.9% 27.4% 30.2% 30.1% 期间费用率 18.2% 18.2% 19.1% 18.6% 18.8% 17.7% 18.1% 18.2% 资料来源:wind,浙商证券研究所 小家电总资产周转率居于家电子行业最高水平。2010 年以来小家电总资产周转率稳 中稍降。 2010-2016 小家电行业总资产周转率年平均值为 1.4, 2017H1 总资产周转率为 0.6, 同比 2016H1 持平。 存货周转率和应收账款周转高效促进总资产高周转。2010 年以来小家电存货周转率 先降后升。 2010-2016 年小家电行业存货周转率年平均值为 5.3, 2017H1 存货周转率为 3.1, 同比下降 0.2。2010 年以来小家电应收账款周转率窄幅波动。2010-2016 年小家电行业应 收账款周转率年平均值为 13.7,2017H1 应收账款周转率为 5.5,同比提升 0.2,表明了小 家电行业较好经营质量和资产利用效率。 表 8:小家电行业存货和应收账款周转高效促进总资产高周转 年份 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017H1 总资产周转率 1.5 1.4 1.2 1.3 1.5 1.4 1.3 0.6 存货周转率 6.2 4.8 4.1 4.0 5.1 6.3 6.2 3.1 应收账款周转率 18.5 14.4 11.9 13.3 14.2 12.0 11.5 5.5 资料来源:wind,浙商证券研究所 小家电行业权益乘数居家电子行业最低水平。2010 年以来小家电权益乘数在相对偏 低水平上略有提升。2010-2016 年小家电行业权益乘数年平均值为 1.5,2017H1 权益乘数 为 1.7,同比 20016H1 持平。 图 11:2010 年以来小家电权益乘数低位微升 资料来源:wind,浙商证券研究所 http://research.stocke.com.cn 12/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 家电行业专题报告 1.4. 厨电:销售净利率和总资产周转率双轮驱动 ROE 持续高位 横向比较厨电行业是家电子行业中成长性最为确定的行业,纵向来看 2010 年以厨电 ROE 高位波动微升。2010-2016 年厨电行业年平均 ROE 为 16.9%;2017H1 为 8.8%,同比 增长 0.7 个百分点;行业成长性、竞争格局向好、消费升级、品类扩张等利好因素为行业 收入增长奠定了基础,2017H1 厨电营业收入为 105.2 亿元,同比增长 26.9%;净利润 12.4 亿元,同比增速同比增长 22.0%。 表 9:厨电 ROE 杜邦拆分概览:销售净利率和总资产周转率双轮驱动 ROE 持续高位 年份 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017H1 ROE 23.2% 17.8% 16.9% 12.9% 13.8% 15.3% 18.6% 8.8% 销售净利率 9.0% 8.7% 10.4% 9.4% 9.6% 11.5% 13.4% 11.8% 总资产周转率 1.6 1.4 1.2 1.0 1.0 0.9 0.9 0.5 权益乘数 1.6 1.4 1.4 1.4 1.4 1.4 1.5 1.7 资料来源:wind,浙商证券研究所 图 12:2010 年以来厨电营收和净利润持续增长 资料来源:Wind,浙商证券研究所 2010 年以来厨电行业销售净利率稳步提升。2010-2016 年厨电行业销售净利率年平均值为 10.3%;2017H1 净利率为 11.8%,同比下降 0.5 个百分点。 其中,销售毛利率方面,2010 年以来厨电行行业毛利率高位微升。2010-2016 年厨电 行业毛利率年平均值为 40.0%;2017H1 厨电行业毛利率为 43.3%,同比下降 1.8 个百分 点,主要原因在于原材料价格上涨,且持续处于较高水平。 费用方面,2010-2016 年厨电行业期间费用率年平均值为 27.9%,2017H1 厨电行业期 间费用率为 29.7%,同比下降 1.3 个百分点。受益于渠道升级改造和管理能力提升,2017H1 销售费用率和管理费用率分别为 23.2%、6.8%,分别同比下降 1.5 个百分点、0.2 个百分 点。财务费用率为-0.4%,同比提升 0.4 个百分点。 http://research.stocke.com.cn 13/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 家电行业专题报告 表 10:厨电行业高毛利推动高净利 年份 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017H1 销售净利率 9.0% 8.7% 10.4% 9.4% 9.6% 11.5% 13.4% 11.8% 销售毛利率 43.6% 35.8% 36.1% 37.2% 39.8% 42.7% 44.7% 43.3% 期间费用率 33.3% 25.4% 23.5% 26.0% 27.6% 29.8% 29.5% 29.7% 资料来源:wind,浙商证券研究所 厨电总资产周转率居于家电子行业较高水平。2010 年以来厨电行业总资产周转率高 中微降。2010-2016 厨电行业总资产周转率年平均值为 1.1,2017H1 总资产周转率为 0.5, 同比 2016H1 持平。较高的存货周转率和应收账款周转率积极促进了总资产周转率的高周 转。2010-2016 年厨电行业存货周转率年平均值为 5.8,2017H1 存货周转率为 2.2,同比提 升 0.1。2010-2016 年厨电行业应收账款周转率年平均值为 20.2,2017H1 应收账款周转率 为 7.4,同比提升 0.3。表明了厨电行业较好经营质量和资产利用效率。 表 11:厨电行业较高的存货和应收账款周转率促进总资产高效周转 年份 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017H1 总资产周转率 1.6 1.4 1.2 1.0 1.0 0.9 0.9 0.5 存货周转率 8.0 6.6 6.6 5.5 5.0 4.5 4.4 2.2 应收账款周转率 31.6 21.6 22.0 20.5 16.9 13.7 14.9 7.4 资料来源:wind,浙商证券研究所 厨电行业权益乘数居家电子行业适中水平。2010 年以来厨电行业权益乘数先降后微 升。2010-2016 年厨电行业权益乘数年平均值为 1.5,2017H1 权益乘数为 1.7,同比提升 0.1。 图 13:2010 年以来厨电权益乘数先降后微升 资料来源:wind,浙商证券研究所 http://research.stocke.com.cn 14/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 家电行业专题报告 1.5. 家电上游:杜邦三因子表现平淡,ROE 维持一般水平 横向比较家电上游行业 ROE 相对家电各子行业处于偏下水平。纵向来看 2007 年以 来家电上游行业 ROE 先降后微升。2007-2016 年家电上游行业年平均 ROE 为 10.8%; 2017H1 为 5.2%,同比增长 0.2 个百分点;在家电整机高景气度的带动下,家电上游行业 也实现了较好增长,2017H1 家电上游营业收入为 214.3 亿元,同比增长 32.0%;净利润为 13.7 亿元,同比增长 17.0%。 表 12:家电上游 ROE 杜邦拆分概览:杜邦三因子表现平淡,ROE 维持一般水平 年份 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017H1 ROE 12.0% 12.7% 13.3% 13.5% 11.5% 10.4% 7.8% 8.2% 8.7% 10.2% 5.2% 销售净利率 4.4% 4.5% 6.3% 5.4% 4.7% 4.7% 4.0% 4.4% 5.8% 7.3% 6.4% 总资产周转率 1.1 1.3 1.0 1.1 1.0 0.9 0.8 0.8 0.7 0.7 0.4 权益乘数 2.5 2.3 2.1 2.3 2.4 2.4 2.4 2.3 2.1 2.1 2.2 资料来源:wind,浙商证券研究所 图 14:2007 年以来家电上游营收和净利润逐步提升 资料来源:Wind,浙商证券研究所 2007 年以来家电上游行业净利率中位窄幅波动。2007-2016 年家电上游行业净利率年 平均值为 5.1%;2017H1 净利率为 6.4%,同比下降 0.8 个百分点。 销售毛利率方面,2007 年以来家电上游毛利率稳中有升。2007-2016 年家电上游行业 毛利率年平均值为 17.9%,2017H1 家电上游行业毛利率为 19.3%,同比下降 2.0 个百分 点,2017H1 销售毛利率下滑的主要原因在于上游原材料价格上涨,且持续处于较高水平。 费用方面,2007 年以来家电上游毛利率稳中略升。2007-2016 年家电上游行业期间费 用率年平均值为 11.7%;2017H1 家电上游行业期间费用率为 11.4%,同比下降 1.4 个百分 点,销售费用率和管理费用率分别为 3.4%、6.7%,分别同比下降 0.3 个百分点、1.9 个百 分点。而财务费用率方面,受汇兑损失影响,同比提升 0.8 个百分点。 http://research.stocke.com.cn 15/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 家电行业专题报告 表 13:家电整机景气联动家电上游持续盈利 年份 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017H1 销售净利率 4.4% 4.5% 6.3% 5.4% 4.7% 4.7% 4.0% 4.4% 5.8% 7.3% 6.4% 销售毛利率 13.2% 18.6% 18.5% 17.0% 15.9% 17.8% 17.4% 18.8% 20.7% 21.4% 19.3% 期间费用率 9.0% 9.8% 11.4% 10.5% 10.8% 11.8% 13.3% 13.3% 13.9% 13.2% 11.4% 资料来源:wind,浙商证券研究所 家电上游总资产周转率居于家电子行业最低水平。2007 年以来家电上游总资产周转 率持续小幅下降。2007-2016 年家电上游行业总资产周转率年平均值为 0.9,2017H1 总资 产周转率为 0.4,同比 2016H1 持平。2007-2016 年家电上游行业存货周转率年平均值为 5.4,2017H1 存货周转率为 3.0,同比提升 0.2。2007-2016 年家电上游行业应收账款周转率 年平均值为 6.5,2017H1 应收账款周转率为 2.4,同比提升 0.2。 表 14:家电上游总资产周转率处于相对低水平 年份 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017H1 总资产周转率 1.1 1.3 1.0 1.1 1.0 0.9 0.8 0.8 0.7 0.7 0.4 存货周转率 5.8 5.7 4.7 5.4 5.6 5.6 5.2 5.3 5.1 5.2 3.0 应收账款周转率 7.1 8.5 6.1 7.5 8.1 6.7 5.8 5.6 4.8 4.7 2.4 资料来源:wind,浙商证券研究所 家电上游行业权益乘数在家电子行业中居中等水平。2007 年以来家电上游权益乘数 表现较为稳定。 2007-2016 家电上游行业权益乘数年平均值为 2.3, 2017H1 权益乘数为 2.1, 同比提升 0.1。 图 15:2007 年以来家电上游权益乘数保持稳定 资料来源:wind,浙商证券研究所 http://research.stocke.com.cn 16/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 家电行业专题报告 1.6. 黑电:盈利能力和营运能力不佳,ROE 增长失去支撑 横向比较黑电行业 ROE 居家电各子行业末位。 纵向来看 2007 年以来黑电各年度 ROE 变化幅度较大。其中 2007、2008、2010 年,由于 TCL 多媒体净利润出现一定程度亏损, 以及 2015 年四川长虹和深康佳 A 净利润出现大幅亏损,拖累相应年度黑电行业 ROE 整 体下滑。 2007-2016 年黑电行业年平均 ROE 为 7.0%,2017H1 为 2.2%,同比下降 1.3 个百分 点。2017H1 黑电行业终端需求不足,销量持续低迷,电视总销量 3002 万台,同比下滑 9.2%,处于历史最低水平。2017H1 黑电营业收入 808 亿元,同比提升 12.3%;净利润为 13 亿元,同比下滑 27.6%。原材料价格上涨和消费升级推动电视均价提升,使得营收增速 改善,但同时成本端承压,净利润大幅下滑。 表 15:黑电 ROE 杜邦拆分概览:盈利能力和运营能力不佳,ROE 增长失去支撑 年份 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017H1 ROE 4.7% 3.7% 9.2% 5.7% 9.8% 9.9% 8.3% 9.7% 1.5% 7.8% 2.2% 销售净利润 1.3% 1.0% 2.4% 1.5% 2.6% 2.7% 2.3% 2.9% 0.4% 2.4% 1.7% 总资产周转率 1.4 1.4 1.4 1.3 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 0.5 权益乘数 2.6 2.6 2.7 3.0 3.0 3.0 2.9 2.8 2.7 2.6 2.6 资料来源:wind,浙商证券研究所 图 16:2007 年以来黑电营收稳步上升,净利润时亏时盈 资料来源:wind,浙商证券研究所 黑电行业销售净利率居家电行业最低水平。2007 年以来黑电净利率低位震荡。20072016 年黑电行业净利率平均值为 2.0%,2017H1 净利率为 1.7%,同比下降 0.9 个百分点。 销售毛利率方面,2007 年以来黑电行业销售毛利率稳定于相对低位,且略有下降。 2007-2016 年黑电行业毛利率年平均值为 17.0%;2017H1 白电行业毛利率为 13.6%,同比 下降 2.1 个百分点。2017H1 销售毛利率下滑的主要原因在于面板价格上涨,且持续处于 较高水平。此外,黑电行业竞争格局呈分散竞争,前期互联网电视品牌低价竞争带来的冲 击,以及需求端表现低迷等多因素叠加导致黑电行业销售毛利率承压较大。 http://research.stocke.com.cn 17/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 家电行业专题报告 期间费用方面,2007 年以来黑电行业期间费用率稳中稍降。2007-2016 年黑电期间费 用率年平均值为 14.7%; 2017H1 黑电期间费用率为 11.6%,同比下降 1.4 个百分点。2017H1 销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比下降 1.0 个百分点、0.2 个百分点、0.2 个 百分点。 表 16:黑电行业低毛利高费用降低净利率 年份 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017H1 销售净利率 1.3% 1.0% 2.4% 1.5% 2.6% 2.7% 2.3% 2.9% 0.4% 2.4% 1.7% 销售毛利率 17.4% 17.8% 18.6% 16.4% 17.4% 17.2% 16.7% 16.1% 15.9% 16.1% 13.6% 期间费用率 16.4% 16.0% 15.6% 14.5% 14.2% 13.7% 13.8% 14.0% 14.7% 13.8% 11.6% 资料来源:wind,浙商证券研究所 黑电行业总资产周转率在家电各子行业中居偏低水平。2007 年以来黑电行业总资产 周转率稳中有降。2007-2016 年黑电总资产周转率年平均值为 1.3;2017H1 总资产周转率 为 0.5,同比 2016H1 持平。2007 年以来黑电行业存货周转率稳中有升;2007-2016 年黑电 行存货周转率年平均值为 5.2,2017H1 存货周转率为 2.2,同比下降 0.3。主要原因在于终 端需求不足,企业生产放缓,存货周转率下降。2007 年以来黑电行业应收账款周转率稳 中略降; 2007-2016 年黑电应收账款周转率年平均值为 6.3, 2017H1 应收账款周转率为 2.8, 同比提升 0.2。 表 17:黑电行业存货和应收账款低周转抑制总资产周转率 年份 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017H1 总资产周转率 1.4 1.4 1.4 1.3 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 0.5 存货周转率 4.3 4.9 5.1 4.8 5.5 5.2 5.0 5.3 5.8 5.6 2.2 应收账款周转率 7.0 6.9 7.2 6.8 6.0 5.6 5.6 5.6 6.0 6.0 2.7 资料来源:wind,浙商证券研究所 黑电行业权益乘数在家电各子行业中居较高水平。2007 年以来黑电行业权益乘数稳 定于相对高水平。2007-2016 年黑电行业权益乘数年平均值为 2.8, 2017H1 权益乘数为 2.6, 同比 2016H1 持平。 图 17:2007 年以来黑电权益乘数由低到高再降 资料来源:wind,浙商证券研究所 http://research.stocke.com.cn 18/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 家电行业专题报告 2. 家电各子行业 PE 分化,白电低估值 本报告家电各子行业 PE 均是指 TTM。家电各子行业 PE-bands 中,行业指数基日为 2007 年 1 月 4 日,基点为 1000,各家电子行业成分为上述 ROE 杜邦分析中选取的个股, 并以个股的股本数量予以加权。 2.1. 白电 PE 低位逐步回升 2007 年整体股市表现为大牛市行情,2008 年金融危机,白电 PE(TTM)从 52 倍高位 跌至 12 倍低点;2009-2011H1 年,房地产热销拉动及家电下乡等补贴政策刺激,白电销 量大增,行业竞争格局改善,市场对行业信心增加,白电 PE 提升至在 15-25 倍;2011H22015 年,白电行业 PE 在 8-12 倍之间,由于前期家电下乡和补贴政策退出、消费透支, 此阶段白电消费需求呈现疲软状态,市场预期行业上升空间有限,表现悲观,估值处于历 史最低水平。2016 年以来,白电 PE 有所回升,在 9-16 倍之间,此时白电进入消费升级 阶段,更新需求显现,三四线及农村需求旺盛,行业业绩表现超市场预期,估值逐步回升。 图 18:白电 PE(TTM) 图 19:白电 PE-bands(TTM) 资料来源:wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 2.2. 小家电 PE 高位徘徊 2010-2014 年小家电行业 PE(TTM)由 12 倍至 24 倍,此阶段行业集中度逐步提升,竞 争格局有所改善,但此阶段消费升级尚未到,行业增长无明显刺激因素,估值处于相对低 位。2015 年至今,小家电行业 PE 回升至 25-32 倍,此时行业步入消费升级阶段,产品品 类频频出新,均价大幅提升,行业竞争格局改善。市场对行业表现乐观,估值提升。 http://research.stocke.com.cn 19/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 家电行业专题报告 图 20:小家电 PE(TTM) 图 21:小家电 PE-bands(TTM) 资料来源:wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 2.3. 厨电 PE 高位震荡 厨电领域 80%的销量来自新房,因此受房地产销售影响较大。2010-2012 年,厨电行 业 PE(TTM)由 45 倍下降至 17 倍,主要原因在于房地产政策收紧,房地产销售增长乏力, 同时厨电行业是家电行业当中相对较新的行业,行业由初期较高估值逐步降低;2013 年 至今,厨电行业 PE 由 23-30 倍提升至 30-40 倍之间波动,此阶段估值部分受地产政策先 紧后松再收紧的影响。目前厨电保有量处于偏低水平,提升空间大,且产品品类不断拓展, 未来长期成长性确定,在行业良好竞争格局的助推下,有望给予行业更高的估值。 图 22:厨电 PE(TTM) 图 23:厨电 PE-bands(TTM) 资料来源:wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 http://research.stocke.com.cn 20/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 家电行业专题报告 2.4. 家电上游 PE 高位微跌 2007 年的大牛市和 2008 年的金融危机也使家电上游行业 PE(TTM)出现由 80 倍下降 至 17 倍的大幅度波动。2009-2011 家电上游行业 PE 提升至 30-42 倍,家电行业受地产热 销带动及家电下乡等补贴政策刺激,家电销量大增,联动家电上游业绩提升,市场对家电 上游行业表现乐观,估值回升。2012-2014H1 家电上游行业 PE 在 20-30 倍,主要原因在 于前期家电下乡政策退出,此阶段行业产品销量乏力,市场对行业前景表现担忧,估值出 现下移。2014H1 至今,行业 PE 回升至 38-60 倍,此时家电行业步入消费升级阶段,市场 对家电行业前景表现乐观的同时带动家电上游景气度;此外,部分家电上游行业龙头外延 进入军工和新能源等景气度较高领域,内生增长和外延扩展增强市场对家电上游行业信 心,估值有所提升。 图 24:家电上游 PE(TTM) 图 25:家电上游 PE-bands(TTM) 资料来源:wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 2.5. 黑电 PE 低位微升 黑电行业 PE(TTM)波动幅度较大。2008 年受金融危机影响,行业 PE(TTM)下降至 15 倍;2009-2011 年,黑电行业 PE 提升至 20-30 倍波动,此阶段受家电下乡和补贴政策刺 激,黑电行业销量快速增加,市场对行业表现乐观,估值提升。2012-2014 年,黑电行业 PE 下降至 10-15 倍,前期家电下乡和补贴政策退出,消费提前透支,此阶段黑电销量乏 力,消费升级还未显现,市场对行业预期表现担忧,估值处于历史低水平。2015-2016 年 年,黑电行业 PE 迅速提升至 45 倍,并在 18-50 倍区间大幅波动,此阶段互联网电视的出 现给黑电行业带来新的题材,资本市场趋之若鹜,估值出现较大幅度波动。而 2017 年以 来 PE 处于 15-20 倍低水平,行业集中度较为分散叠加成本端压力和需求端销量低迷,市 场行情不甚乐观,估值有所下降。 http://research.stocke.com.cn 21/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 家电行业专题报告 图 26:黑电 PE(TTM) 图 27:黑电 PE-bands(TTM) 资料来源:wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 3. 从 ROE 和 PE 组合看家电各子行业性价比 白电(高 ROE+低 PE) :得益于行业逐步向好的竞争格局,白电品牌力和技术愈加突 出,2007-2016 年行业销售净利率年均值 6.1%,高中有升;凭借较好的营运能力,总资产 周转率 1.4 高位稳定;权益乘数 3.0 保持相对稳健。杜邦三因素共同推动白电 ROE23.5%, 居行业首位,维持长期居高位稳定水平。而 PE(TTM)2016 年以来为 9-16 倍,相对家电其 他子行业偏低,在家电各子行业中白电性价比最高,个股推荐关注格力电器、美的集团和 青岛海尔。 小家电(中高 ROE+中高 PE):2010-2016 年小家电行业集中度逐步提升,行业 ROE 年均值 17.0%,处于较高水平,主要由高盈利能力(净利率 8.2%)和营运能力(总资产周 转率 1.4)推动,而财务杠杆(权益乘数 1.5)处于家电子行业低位。2015 年以来,行业 进入消费升级周期,品类拓展,均价提升,市场预期乐观,PE(TTM)2015 年以来 25-32 倍, 相对白电偏高,性价比居白电后。个股推荐关注飞科电器和苏泊尔。 厨电(中高 ROE+中高 PE):厨电行业是家电行业中成长性最为确定的子行业,行业 竞争格局良好,高端化趋势显著。2010-2016 年,销售净利率年均值 10.3%居最高水平, 同时渠道拓展和管理能力不断提升,总资产周转率 1.1 也维持较好水平,权益乘数 1.5 处 于家电子行业低位,ROE16.9%与小家电相当。PE(TTM)2013 年以来由 23-30 倍提升至 3040 倍,相对小家电微高。厨电总体性价比与小家电相当。个股推荐关注老板电器、华帝 股份和浙江美大。 黑电(低 ROE+低 PE) :黑电行业集中度相对较低,同时受互联网电视及其低价竞争 策略冲击,2007-2016 年销售净利率 2.0%持续低位;营运能力(总资产周转率 1.3)和财 务杠杆(权益乘数 2.8)居家电子行业平均水平,但受盈利能力较弱的影响,黑电行业 http://research.stocke.com.cn 22/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 家电行业专题报告 ROE7.0%表现相对较差。随着传统黑电龙头拥抱互联网,竞争优势逐渐凸显,黑电竞争格 局有望改善;同时 2017 三季度以来面板价格回落,2018 体育大年将进一步带动电视需求, 黑电行业盈利能力有望好转。而 PE(TTM)2017 年以来下降至 15-20 倍,处于低估值水平, 随着盈利能力改善,黑电行业性价比呈向好态势。个股推荐关注海信电器和兆驰股份。 家电上游(中等 ROE+高 PE): 家电上游行业发展一定程度受家电整机市场的影响和制约,产业链议价能力相对较 弱,行业利润水平波动较小。2007-2016 年家电上游销售净利 5.1%处于偏低水平,总资产 周转率 0.9 最低,权益乘数 2.3 维持在适中水平,ROE10.8%居偏低水平。而 PE(TTM)2017 年以来在 40 倍左右,相对偏高,性价比在黑电之后,个股推荐关注三花智控。 表 18:家电子行业 ROE 拆分一览 销售净利率 ROE 总资产周转率 权益乘数 2007-2016 均值 2017H1 2007-2016 均值 2017H1 2007-2016 均值 2017H1 2007-2016 均值 2017H1 白电 23.5% 14.5% 6.1% 8.9% 1.4 0.5 3.0 3.1 小家电 17.0% 9.9% 8.2% 9.4% 1.4 0.6 1.5 1.7 厨电 16.9% 8.8% 10.3% 11.8% 1.1 0.5 1.5 1.7 家电上游 10.8% 5.2% 5.1% 6.4% 0.9 0.4 2.3 2.2 黑电 7.0% 2.2% 2.0% 1.7% 1.3 0.5 2.8 2.6 资料来源:wind,浙商证券研究所 表 19:家电各子行业 PE(TTM)一览 白电 2007-2008 年 2009-2011H1 年 2011H2-2015 年 2016 年以来 52 倍跌至 12 倍 提升至 15-25 倍 8-12 倍 回升至 9-16 倍 小家电 厨电 黑电 家电上游 2010-2014 年 2015 年以来 12 倍至 24 倍 回升至 25-32 倍 2010-2012 年 2013 年以来 45 倍下降至 17 倍 23-30 倍提升至 30-40 倍 2009-2010 年 2012-2014 年 2015-2016 2017 年以来 提升至 20-30 倍 下降至 10-15 倍 18-50 倍区间大幅波动 下降至 15-20 倍 2009-2011 年 2012-2014H1 年 2014H1-2016 2017 年以来 提升至 30-42 倍 下降至 20-30 倍 回升至 40-60 倍 下降至 38-40 倍 资料来源:wind,浙商证券研究所 4. 风险提示 原材料价格大幅波动风险;房地产市场不景气;行业竞争加剧;汇率大幅波动风险 http://research.stocke.com.cn 23/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 家电行业专题报告 股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内,证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下: 1、买入:相对于沪深 300 指数表现+20%以上; 2、增持:相对于沪深 300 指数表现+10%~+20%; 3、中性:相对于沪深 300 指数表现-10%~+10%之间波动; 4、减持:相对于沪深 300 指数表现-10%以下。 行业的投资评级: 以报告日后的 6 个月内,行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下: 1、看好:行业指数相对于沪深 300 指数表现+10%以上; 2、中性:行业指数相对于沪深 300 指数表现-10%~+10%以上; 3、看淡:行业指数相对于沪深 300 指数表现-10%以下。 我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对 比重。 建议:投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资 者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,经营许可证编号为:Z39833000) 制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但浙商证券股份有限公司及其关联机构(以下统称“本公 司”)对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没 有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的 投资建议,投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。 对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意 见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的 资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权均归本公司所有,未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的 全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的,应当注明本报告发布人和发布日期,并提示使用本报告的风 险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的,应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 浙商证券研究所 上海市浦东南路 1111 号新世纪办公中心 16 层 邮政编码:200120 电话:(8621)80108518 传真:(8621)80106010 浙商证券研究所:http://research.stocke.com.cn http://research.stocke.com.cn 24/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分
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