上海证券-教育行业深度报告:盈利拐点已现,四季教育开启上市征程

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行业: 文教休闲
作者: 张涛 周菁
发布机构: 上海证券
发布日期: 2017-10-20
证券研究报告/行业研究/行业深度报告 ` 日期:2017 年 10 月 20 日 行业:教育 盈利拐点已现,四季教育开启上市征程 [Table_Author] 分析师: 张涛  Tel: 021-53686152 E-mail: zhangtao@shzq.com SAC 证书编号: S0870510120023 研究助理:周菁 Tel: 021-53686158 E-mail: zhoujing@shzq.com SAC 证书编号:S0870116060005 公司财务数据(2017 财年) 营业收入(百万元) 同比增长 [Table_IndustryData] 净利润(百万元) 招生人数(万人) 203.19 沪上数学培训高端品牌四季教育提交美股招股书 [Table_Summary] 四季教育成立于 2007 年,2010 年正式进入上海市中小学教育培训市 场,现已是上海市数学教育培训的高端品牌。目前在上海及江苏、江 西、安徽等省份的 5 座城市建立了 33 所学习中心,截止 2017 年 2 月 底,学员总人数达到 11.63 万人。10 月 13 日,中小学数学培训高端品 牌四季教育向美国证券交易委员会提交了招股说明书,拟融资 1.4 亿 美元,将主要用于开发相关教育内容、完善现有设施与服务等方面。 公司第一大股东为创始人田培庆,持股比例为 50.3%;成为资本和 Crimson Capital 分别持股 16.3%和 13.2%。 116.62% 17.34 11.63 现金收入(百万元) 251.44 校区数量(2017.8) 33 [Table_QuotePic] 主要观点 2022 年 K12 课后教育培训市场规模达 7398 亿元,上海小学阶段课外 培训以数学为主 2016 年中国 K12 课后教育培训市场规模达到了 4147 亿元,过去五年 的年均复合增速为 12.9%,预计到 2022 年,整个市场规模将增至 7398 亿元,2016-2022 年间复合增速为 10.13%。其中,小学阶段的 K12 课 后教育培训市场规模将于 2018 年超过高中阶段,达到 1668 亿元,成 为 K12 期间最大的课后教育培训细分市场,至 2022 年达到 2756 亿元, 占比将至 37.25%。上海是国内 K12 课后教育培训最为发达的市场之 一,渗透率达到 65.2%(vs 一线 61.7% vs 非一线 25.2%),家庭年均 支出 17700 元(vs 全国 7500 元)。 2016 年上海市的小学阶段课后数学培训市场规模为 41 亿元,占到整 个上海市小学阶段课后教育培训市场的 41.9%,预计到 2022 年,该市 场规模将达到 74 亿元,年均复合增速为 10.34%。目前市场格局高度 分散,任何一家的市占率均不超过 6%。 课程体系多元、师资优质稳定促使学员快速增长、校区持续扩张 公司设置不同类型课程满足多样化需求,标准化课程划分五档、循序 渐进提高培优;常春藤课程实施定制化,满足个性化需求。顺着K12 教育时间线,公司将教学内容上下延伸至幼儿园和中学阶段。公司严 格选聘教师,录取率仅为20%,全职教师均毕业于国内名牌大学,拥 有丰富的教学经验。高质量的生源和竞争力的薪酬保障了师资团队的 稳定性,2017财年公司教师流失率为12.0%,远低于同期行业平均 26.7%的水平,2018H1该比例进一步降至6.3%。多元课程和优秀师资 推动公司招生人数快速增长,2016-2018H1财年公司招生人数分别为 7.79/11.63/5.64万人,以小学阶段居多。其中,高客单价的常春藤课程 同期分别招生0.22/2.15/0.96万人,2017财年在总学员人数中占比达到 18.50%,同比提升15.69pp。公司校区规模持续扩张,2016-2018H1财 年校区数量分别为21/29/33所,其中上海有27所校区、沪外有6所校区 (江苏3+南昌2+安徽1) ,以自建直营为主。2015年公司开始拓展沪外 市场,以合作共建的形式开办校区,公司对新校区实施控股。 营收高速增长,毛利率净利率提升明显 重要提示:请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款。 行业深度报告 2016-2018H1财年公司营收分别为0.94/2.03/1.46亿元,同比增速分别为 116.62%/53.32%,呈高速增长态势,主要系学员人数增长及学员结构 优化(高客单价的常春藤课程招生人数占比提升) 。同期公司现金收入 分别为1.37/2.51/1.57亿元,同比增速分别为83.79%/11.85%。 受益于效率提高带来的成本费用率下降,公司毛利率、净利率明显提 升。2016-2018H1财年,公司毛利率分别为41.38%/57.99%/65.93%,持 续提升,其中2018H1毛利率同比上升9.09pp,主要系教室利用率增加 及开设了更多较大班型的课程,使得收入增速超过成本增速。成本方 面,同期员工薪酬开支在总营收中占比由43.69%降至20.68%,2017财 年员工人均产出达到45.15万元;随着校区利用率增加,单位面积的成 本率有所下降。基于公司的口碑效应,公司历年来销售费用率处于较 低水平,2016-2018H1财年销售费用率分别为5.15%/6.18%/10.31%。随 着新建校区,公司的办学规模逐渐扩大,规模效应逐渐显现,公司管 理费用率有所下降。 公司2017财年实现净利润1733.9万元,同比扭亏为盈;2018财年上半 年实现净利润2850.2万元,同比大幅增长539.01%;2016-2018H1财年, 公司净利率分别为-33.14%/8.53%/19.50%,其中2018H1净利率同比上 升14.82pp。公司盈利拐点已经出现,现处于盈利能力大幅提升的快速 发展阶段。公司经营性现金流净额始终为正,2016-2018H1财年分别 为0.01/1.19/0.70亿元。  风险提示 教育政策风险、校区拓展不及预期、市场竞争加剧风险等。 [Table_ForcastEval] 重要提示:请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款。 行业深度报告 目 录 一、四季教育提交美股招股书 ............................................................... 5 1.1 公司简介:上海市数学教育培训高端品牌 ......................... 5 1.2 股权结构 ................................................................................. 6 二、行业分析 ........................................................................................... 7 2.1 K12 课后教育培训市场快速发展,2022 年规模达到 7398 亿 元 .................................................................................................... 7 2.2 上海 K12 课后教育培训小学阶段:数学培训占据半壁江山 ........................................................................................................ 9 三、公司经营分析 ..................................................................................11 3.1 不同类型课程满足多样化需求,内容延伸至幼儿园和中学 阶段 ............................................................................................... 11 3.2 严格选聘打实基础,薪酬激励稳定团队 ............................ 13 3.3 招生人数快速增长,常春藤课程具备潜力 ....................... 14 3.4 自建直营校区为主,合作开启沪外拓展 ........................... 16 四、公司财务分析 ................................................................................. 17 4.1 学员人数增长及结构优化推动营收高速增长 ................... 17 4.2 效率提高致成本费用率下降,毛利率净利率提升明显 ... 18 五、风险提示 ......................................................................................... 20 2017 年 10 月 20 日 行业深度报告 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 1 四季教育是沪上数学教育培训高端品牌 .......................... 5 2 四季教育股权结构 .............................................................. 6 3 中国 K12 课后教育培训市场现金收入(十亿元) ......... 7 4 上海家庭年均 K12 课后教育培训支出远高于全国水平 . 8 5 上海市 K12 课后教育培训市场规模(亿元) ................. 8 6 非一线城市与一线城市的渗透率比较 .............................. 8 7 非一线城市与一线城市的家庭年均 K12 课后教育培训支 出比较(元) ........................................................................ 8 8 2022 年,一线城市与非一线城市 K12 课后教育培训市场 规模比较(亿元) ................................................................ 9 9 2022 年,K12 课后教育培训一线城市及非一线城市占比 (%) .................................................................................... 9 10 上海市小学阶段课后数学培训市场规模(亿元) ...... 10 11 非一线城市课后数学培训市场规模(亿元) .............. 10 12 四季教育课程体系 ........................................................... 11 13 公司常春藤课程 .............................................................. 12 14 公司教师人数 .................................................................. 13 15 公司员工结构(2018H1,%) ..................................... 13 16 公司教师流失率低于行业平均水平(2017 财年) ..... 14 17 公司招生人数 .................................................................. 15 18 公司分业务招生人数 ...................................................... 15 19 公司常春藤课程招生人数爆发式增长 .......................... 15 20 公司校区数量 .................................................................. 16 21 公司分地区校区数量 ...................................................... 16 22 四季教育采取合作形式拓展沪外培训市场 .................. 17 23 公司营业收入及增速情况(百万元) .......................... 18 24 公司现金收入及增速情况(百万元) .......................... 18 25 公司分课程收入水平(百万元) .................................. 18 26 公司分地区收入占比(%) .......................................... 18 27 公司毛利率持续提升 ...................................................... 19 28 公司各项营业成本占营收比例不断下降 ...................... 19 29 公司运营费用情况(百万元) ...................................... 20 30 公司净利润及增速情况(百万元) .............................. 20 31 公司经营性现金流量净额及递延收入(亿元) .......... 20 表 表 1 公司五种标准化课程 ......................................................... 11 表 2 公司不同课程客单价水平(元/时) ............................... 16 2017 年 10 月 20 日 行业深度报告 一、四季教育提交美股招股书 1.1 公司简介:上海市数学教育培训高端品牌 10 月 13 日,中小学数学培训高端品牌四季教育向美国证券交 易委员会提交了招股说明书,拟融资 1.4 亿美元,将主要用于开发 相关教育内容、完善现有设施与服务等方面。 四季教育成立于 2007 年,2010 年正式进入上海市中小学教育 培训市场,现已是上海市数学教育培训的高端品牌,在上海市中小 学教育培训市场占有重要的一席之地。目前在上海及江苏、江西、 安徽等省份的 5 座城市建立了 33 所学习中心,截止 2017 年 2 月底 (2017 财年) ,学员总人数达到 11.63 万人。公司主要针对 6-18 岁 中小学生,以开发和提高孩子的智慧为根本,形成了一种新型的思 维训练的教学模式,创建国内最大的以思维训练为主的教育培训机 构。公司教学成果突出,2016 年,60.2%的小学标准化课程和常春 藤课程学员被上海 top30 的中学录取,其中 62.3%的冠军班和金牌 班学员被上海 top5 的中学录取。具体来看,2016 年上海市小学毕 业生约有 14.69 万名,其中约 1300 人进入 top5 中学就读,该部分 人群中有超过 250 名曾参加过至少一项公司的标准化或常春藤课程 培训。在“互联网+教育”的趋势下,公司开始提供先进的在线教 学服务,逐步形成了线上线下全方位、互动性、创新型的教育体系。 (注:根据公司披露,每财年截止为每年 2 月底,每财年上半年截 止为每年 8 月底,下同) 图 1 四季教育是沪上数学教育培训高端品牌 数据来源:公司招股书,上海证券研究所 2017 年 10 月 20 日 行业深度报告 1.2 股权结构 公司创始人田培庆持有公司 966.67 万股普通股(IPO 前),占 总股本的 50.3%,为公司的第一大股东。田培庆 1984 年毕业于华东 师范大学数学系,热爱数学教育,致力于推广数学文化及智慧数学。 2007 年起担任“哈佛-麻省理工数学竞赛(HMMT)”、 “普林斯顿大 学数学竞赛(PUMaC)”的上海队领队, “日本算术奥林匹克”南中 国赛区总领队以及“亚太小学数学奥林匹克邀请赛(APMOPS)” 上海赛区总领队。2014 年创建数学网站及论坛——“我爱数学网”, 并首创智慧数学。 成为资本为公司的第二大股东,持有公司 313.33 万股普通股 (IPO 前),持股比例为 16.3%。成为资本成立于 1999 年,是国内 最早的独立风投基金之一,也是目前国内为数不多的长青式基金。 成为资本管理资金规模达 20 多亿美元,投资企业涉足制造业、企 业服务、消费品、教育、无线及互联网、石油和天然气等多个领域。 Crimson Capital 为公司的第三大股东,持有公司 253.33 万股普 通股(IPO 前),持股比例为 13.2%。 郭珺为公司的第四大股东,持有公司 210 万股普通股(IPO 前), 持股比例为 10.9%。 图 2 四季教育股权结构 数据来源:公司招股书,上海证券研究所 2017 年 10 月 20 日 行业深度报告 二、行业分析 2.1 K12 课后教育培训市场快速发展,2022 年规模达到 7398 亿元 中国 K12 课后教育培训市场快速发展。根据 Frost & Sullivan 的报告,2016 年中国 K12 课后教育培训市场规模达到了 4147 亿元, 过去五年的年均复合增速为 12.9%,预计到 2022 年,整个市场规模 将增至 7398 亿元,2016-2022 年间复合增速为 10.13%。推动国内 K12 教育培训市场快速发展的原因包括对高质量教育资源的竞争愈 发激烈、国内减负政策缩短了在校学习时间等,且二胎政策的实施 使得 K12 阶段人数增长,长期来看将引发对于稀缺教育资源的进一 步争夺。根据 Frost & Sullivan 的预测,可以看到因为二胎政策的实 施,小学阶段的 K12 课后教育培训市场规模将于 2018 年超过高中 阶段,达到 1668 亿元,成为 K12 期间最大的课后教育培训细分市 场,且此后保持较快增速,至 2022 年小学 K12 课后教育培训市场 规模有望达到 2756 亿元,占整个 K12 课后教育培训市场的 37.25%, 2018-2022 年间复合增速为 13.38%。 图 3 中国 K12 课后教育培训市场现金收入(十亿元) 数据来源:Frost & Sullivan,上海证券研究所 上海是国内 K12 课后教育培训最为发达的市场之一。根据 Frost & Sullivan 的报告,2016 年上海市 K12 课后教育培训渗透率达到了 65.2%(K12 课后教育培训注册人数/K12 学生总人数),且平均每个 家庭花费在课后辅导培训方面的费用达到了 17700 元/年,远高于全 国平均约 7500 元/年的开支水平。随着上海地区家庭消费能力的持 续提升和对子女教育的重视,未来上海市的 K12 课后教育培训市场 2017 年 10 月 20 日 行业深度报告 仍将保持快速发展,市场规模将由 2017 年 239 亿元增长至 2020 年 的 345 亿元,年均复合增速为 7.6%。 图 4 上海家庭年均 K12 课后教育培训支出远高于全国 图 5 上海市 K12 课后教育培训市场规模(亿元) 水平 数据来源:Frost & Sullivan,上海证券研究所 数据来源:Frost & Sullivan,上海证券研究所 非一线城市 K12 课后教育培训市场发展有潜力。根据 Frost & Sullivan 的报告,目前非一线城市在渗透率、支出水平等方面仍与 一线城市有较大差距。2016 年,非一线城市参与 K12 课后教育培 训的渗透率仅为 25.2%,而一线城市渗透率达到 61.7%;非一线城 市的家庭平均 K12 课后教育培训支出约为 6700 元,而一线城市该 数字达到 15600 元,是非一线城市的 2.33 倍。随着家庭可支配收入 的提高和高质量教育资源欠缺带来的压力增加,未来非一线城市对 于 K12 课后教育培训的需求将呈现出强劲的增长。到 2022 年,一 线城市和非一线城市的 K12 课后教育培训市场规模将分别达到 1191 亿元和 6206 亿元,CAGR 分别为 8.9%和 10.3%,非一线城市 呈现出较高的增速水平。 图 6 非一线城市与一线城市的渗透率比较 图 7 非一线城市与一线城市的家庭年均 K12 课后教育 培训支出比较(元) 2017 年 10 月 20 日 行业深度报告 数据来源:Frost & Sullivan,上海证券研究所 数据来源:Frost & Sullivan,上海证券研究所 图 8 2022 年,一线城市与非一线城市 K12 课后教育培 图 9 2022 年,K12 课后教育培训一线城市及非一线城 训市场规模比较(亿元) 市占比(%) 数据来源:Frost & Sullivan,上海证券研究所 数据来源:Frost & Sullivan,上海证券研究所 2.2 上海 K12 课后教育培训小学阶段:数学培训占据半壁 江山 上海市小学阶段课后教育培训市场以数学为主。国内 K12 课后 辅导培训的主要学科包括数学、英语、物理、化学和语文,其中以 数学尤为重要,因为数学是物理、化学等科学相关课程的基础。根 据 Frost & Sullivan 的报告,2016 年国内小学阶段课后数学培训市场 规模为 558 亿元,到 2022 年,该市场规模有望达到 1218 亿元, 2017-2022 年间复合增速为 13.9%。其中,2016 年上海市的小学阶 段课后数学培训市场规模为 41 亿元,占到整个上海市小学阶段课 后教育培训市场的 41.9%,预计到 2022 年,该市场规模将达到 74 亿元,年均复合增速为 10.34%。 2017 年 10 月 20 日 行业深度报告 图 10 上海市小学阶段课后数学培训市场规模(亿元) 数据来源:Frost & Sullivan,上海证券研究所 上海市课后数学培训市场格局高度分散。由于数学培训市场规 模领先且保持快速增长,大量的机构涌入该细分市场,造成行业格 局高度分散。目前,上海市有成百上千家注册机构和成千上万个个 体提供数学培训服务,任何一家的市占率均不超过 6%。 非一线城市的课后数学培训市场呈快速增长态势。根据 Frost & Sullivan 的报告,非一线城市的课后数学培训市场规模有望从 2017 年的 439 亿元增至 2022 年的 912 亿元,CAGR 为 15.7%。 图 11 非一线城市课后数学培训市场规模(亿元) 数据来源:Frost & Sullivan,上海证券研究所 2017 年 10 月 20 日 行业深度报告 三、公司经营分析 3.1 不同类型课程满足多样化需求,内容延伸至幼儿园和中 学阶段 公司课程体系聚焦于数学,设置了不同类型的课程满足市场多 样化的需求,但随着近几年发展,培训学科逐渐拓展至物理、化学、 语言和批判性思维等其他科目,且内容沿着 K12 教育时间线向上下 游延伸至幼儿园和中学阶段。 图 12 四季教育课程体系 数据来源:上海证券研究所 公司小学阶段课程体系划分如下: (1)标准化课程:标准化课程的班级类型分为常规班(每班 21-35 人)和小班(每班 15-20 人)两种,每周一次课,每次课时约 2-3 小时。公司为不同能力水平的学生提供五种标准的课程,如精 致班、精英班、金牌班、培优班、冠军思维班。 表 1 公司五种标准化课程 班级类型 精致班 精英班 开设年级 一、二年级 三、四、五、六、 七、八、九年级 设置特点 小班教学、全程关注,激发兴趣,优化技能,引领学生领先踏上资优 生行列。精致班属于启蒙阶段,内容由浅入深。 激发潜力,系统强化,突出重点,攻克难点,为数学特长生拓宽思维 (上升)空间,引领学生在数学竞赛中获得优异成绩。精英班的课程 强化基础,突出重点、难点和疑点,为最受欢迎的课程。 零距离接触国内外各类数学竞赛,进一步提升孩子的思维能力、运算 能力、空间想象能力以及实践和创新能力。培养顶尖数学奇才,为有 金牌班 三、四、五年级 数学天赋的学生获竞赛金牌积聚实力。金牌班一个班招 35-40 人左右, 需通过选拔后才能录取。金牌班的课程难度大,涵盖各类竞赛的考点 难点。金牌班的学习曲线较冠军班平滑。 2017 年 10 月 20 日 行业深度报告 培优班 六、七、八、九 年级 因材施教,优化教学,巩固拓展,突破难点。扫除复习盲点,关注考 试热点;快速提升能力,稳步提高成绩。培优班主要是针对中学的教 学大纲设计的,是学校内容的同步加提高。 发掘学习潜能,提升综合素质,开发先进的大脑软件,培养冠军思维 冠军思维班 六、七年级 的品质,为数学特优生提供发挥创新精神和创造力的最大空间,为超 常孩子打开了一扇竞赛之门。冠军班为公司最先进的标准化课程。 数据来源:公司官网,公司招股书,上海证券研究所 (2)常春藤课程:公司于 2015 年推出能够实现定制化的常春 藤课程,突破了传统的大班混编授课模式,利用自由组班的形式实 施小班化教学,先期通过科学测试,将成绩相近的学员分在一起, 每班人数控制在 12 人以下,每周一次课,课时一般持续 2-3 个小时, 最大程度保证课程效率。学生和家长可以定制课程参数,如内容难 度、学习速度和班级规模等,一切以满足家长和学生的个性化需求 为出发点。总的来说,常春藤课程主要服务于三类学生群体:个性 化的深入学习者、个性化的竞赛准备者和数学思维训练者。 图 13 公司常春藤课程 数据来源:公司官网,上海证券研究所 (3)特色课程:公司的特色课程包括集中的、短期的讲习班, 主要针对竞赛(如“亚太杯”、“中环杯”、“小机灵杯”)和特定的 数学主题,通常形式是学生人数为 12-20 人的短期讲座。 (4)其他学科课程:为了多元化课程体系及进一步扩充学生 基数,公司于 2016 年推出了小学阶段的语文和英语课程。2017 年 寒季班,公司将提供 1-5 年级的语文课程和 1 年级的英语课程。2018 财年上半年,公司小学阶段语言课程的招生人数达到了 4513 人。 公司于 2015 年推出了幼儿园课程,2017 年推出了中学课程。 (1)幼儿园课程方面,公司的幼儿思维训练班专门针对 4-6 岁幼儿 园中班及大班的学龄前儿童,采用小班化授课,每班 8-10 人,每周 一节课,每节课 1.5 小时。幼儿思维训练课程的学习内容包括数、 形、量、空间、语言、记忆、推理、常识、运动等,是一门以数学 学科为载体,多领域、全方位的综合训练课程,分阶段逐步训练幼 2017 年 10 月 20 日 行业深度报告 儿的专注力、观察力、想象力、空间知觉、口头表达等各方面的能 力。 (2)中学课程方面,与小学课程关注提高学生的数学能力不同 的是,中学课程的重点在于提高孩子校内的学习功课表现和为他们 的初升高考试做准备。2018 财年上半年,公司中学课程招生人数达 到 5272 人。中学课程涉及五大类学科,即数学、物理、化学、语 文和英语,班级类型分为常规班(每班 21-30 人) 、小班(每班 15-20 人)和常春藤班(每班 3-12 人)三种。 3.2 严格选聘打实基础,薪酬激励稳定团队 公司对于授课老师有严格的选聘环节。应聘老师需通过一系列 的考试、面试、模拟讲课及三个月的培训项目后,才能成为公司的 实习老师,试用阶段有课程中心专家组考评审核,最终仅约有 20% 的候选者能够应聘成功。聘用期间,每个学期公司会有期末考试, 一方面考核学生在一段时期的学习成果,另一方面也反映老师的教 学成果。课程中心每周都有教研活动,及时反馈教学质量和教学效 果,不断提高教学能力,完善课程体系。公司的教师团队由两部分 组成:一部分是优秀的全职老师,均毕业于国内名牌大学,其中包 括特级教师和金牌教练,有着长年丰富的教学经验;另一部分是兼 职老师,长期在全日制学校任职,有着深厚的教学功底和丰富的在 校教学经验及数学竞赛培训经验。截止 2017 年 8 月底,公司共有 318 名老师,在员工总人数中占比超过 50%,较 2016 年 2 月底时的 110 名老师人数有较大幅度增长。其中,90.8%的老师拥有学士及 以上学历。 图 14 公司教师人数 图 15 公司员工结构(2018H1,%) 数据来源:公司招股书,上海证券研究所 数据来源:公司招股书,上海证券研究所 公司给予授课老师良好薪酬待遇,教师流失率处于较低水平。 公司为授课老师提供富有竞争力的薪酬水平和福利待遇,努力为员 工建立志趣相投的学术及职场文化。公司鼓励老师在教授的过程中 2017 年 10 月 20 日 行业深度报告 同步学习,尝试创新性的教学方法,并磨练自己作为教育者的技能。 公司高质量的生源和竞争力的薪酬保障了师资团队的稳定性,公司 的教师队伍多年来一直在同行业中口碑良好、发展稳定。2017 财年, 公司教师的流失率为 12.0%,远低于同期行业平均 26.7%的水平。 到 2018 财年上半年,公司教师的流失率进一步降至 6.3%。 图 16 公司教师流失率低于行业平均水平(2017 财年) 数据来源:公司招股书,上海证券研究所 3.3 招生人数快速增长,常春藤课程具备潜力 公司近年来招生人数快速增长。2017 财年,公司招生人数达到 11.63 万人,较 2016 财年的 7.79 万人同比增长 49.2%。2018 财年上 半年,公司总的招生人数与去年同期基本持平,为 5.64 万人。分业 务看,公司招生人数仍集中于小学阶段,2017 财年小学课程招生人 数达 11.17 万人,同比增长 45.71%,占总招生人数的 96.03%,2018 财年上半年招生人数则为 4.94 万人。幼儿园课程招生人数由 2016 财年的 1306 人增长至 2017 财年的 4617 人,同比增长 253.52%,2018 财年上半年招生人数则为 1669 人。公司将发展幼儿园课程的经验 复制至中学课程,2017 年正式推出中学课程,至 2018 财年上半年 结束,中学课程招生人数达到 5272 人。 2017 年 10 月 20 日 行业深度报告 图 17 公司招生人数 图 18 公司分业务招生人数 数据来源:公司招股书,上海证券研究所 数据来源:公司招股书,上海证券研究所 常春藤课程设置灵活,越来越受到家长和学生的欢迎,招生人 数爆发式增长。公司于 2015 年推出常春藤课程,2016 财年招生人 数为 2194 人,2017 财年招生人数同比大幅增长 880.54%至 21513 人,在总招生人数中占比由 2.81%提升至 18.50%。2018 财年上半年, 常春藤课程的招生人数达到 9563 人,其中 59.1%的学生为此前参加 过公司标准化课程培训的学员。我们认为,常春藤课程能够为学员 提供定制化的培训服务,在市场存在个性化培训需求的背景下招生 人数的爆发式增长验证了公司常春藤课程产品的高质性,未来随着 推广深入,预计学员人数仍将保持高速增长。 图 19 公司常春藤课程招生人数爆发式增长 数据来源:公司招股书,上海证券研究所 客单价方面,四季教育课程总体收费与市场水平相当,其中常 春藤课程因定制化收费较高。标准化课程的小学和中学阶段常规班 客单价为 70 元/时,小班 100 元/时;幼儿园阶段常规班和小班均为 2017 年 10 月 20 日 行业深度报告 150 元/时。常春藤课程根据班级人数划分为五种类型,人数越多收 费越低,每班不超过 12 人,客单价介于 130 元/时-500 元/时,整体 高于标准化课程收费水平,任何班次指定老师的话均需按原价增收 20%的费用,目前仅提供小学和中学课程。特色课程方面,小学特 色课程客单价为 70 元/时,中学双语数学课程客单价为 150 元/时。 此外,所有课程除了缴纳学费还需缴纳一定的申请费。我们认为, 随着客单价较高的常春藤课程招生人数持续增长,未来公司整体的 客单价水平有望提高。 表 2 公司不同课程客单价水平(元/时) 课程类型 标准化课程 常春藤课程 小学特色课程 中学双语数学 课程 班型 客单价(元/小时) 小学阶段 中学阶段 幼儿园阶段 常规班 70 70 150 小班 100 100 150 1v1 500 500 0 1v2-3 300 300 0 1v4-6 200 200 0 1v7-9 160 160 0 1v10-12 130 130 0 70 0 0 0 150 0 数据来源:公司招股书,上海证券研究所 3.4 自建直营校区为主,合作开启沪外拓展 四季教育的校区以自建直营为主,2010 年在上海建立了第一家 学习中心,至今公司已建立了 33 家学习中心(其中 1 家在装修), 其中上海有 27 家,沪外其他 4 座城市有 6 家。 图 20 公司校区数量 图 21 公司分地区校区数量 据来源:公司招股书,上海证券研究所 数据来源:公司招股书,上海证券研究所 校区选址:四季搭建了专业的团队专门负责校区扩建和选址, 2017 年 10 月 20 日 行业深度报告 选址关注点包括所在区域的居住人口数量、现有的教育服务和资 源、公共交通及停车的便利性、特定许可证的可获得性等因素。公 司倾向于选择密集住宅区和小学附近的区域。 校区管理:每个校区通常配有一名校长和一名行政主管,如果 学员数量庞大则再增加一名行政院长。校长负责全面管理学习中 心,包括制定招生计划和员工管理;行政主管或院长则主要负责校 区每日的运营管理。公司还会指定区域负责人,负责监管 3-4 个校 区的运营。 合作形式拓展沪外培训市场:四季于 2015 年开启沪外培训市 场的拓展。2015 年,公司在苏州市开设了第 1 家沪外学习中心,至 今,已在江苏省的两座城市开设了 3 家学习中心,在江西南昌开设 了 2 家学习中心,在安徽蚌埠开设了 1 家学习中心,总计 6 家沪外 学习中心。公司进军沪外培训市场时,采用与当地商业伙伴合作的 方式共同建设新校区。公司负责项目及课程的设计、教学内容的开 发和员工培训,合作伙伴则负责宣传营销、学员招生及确保校区运 营符合当地法规,公司对新校区实行控股。在沪外校区开始运营的 初期,公司会派遣有经验的教师过去帮助校区开展日常经营及与公 司总部的协调配合,帮扶期通常为 3-6 个月。 图 22 四季教育采取合作形式拓展沪外培训市场 数据来源:上海证券研究所 四、公司财务分析 4.1 学员人数增长及结构优化推动营收高速增长 公司 2017 财年实现营收 2.03 亿元,同比增长 116.62%;2018 财年上半年实现营收 1.46 亿元,同比增长 53.32%,营收增长主要 系学员人数持续增长和学员结构优化(高客单价的常春藤课程招生 人数占比提升)。2017 财年,公司招生人数同比增长 49.2%,其中 常春藤课程人数占比由 2.81%提升至 18.5%;2018H1,公司招生人 数与去年同期持平,但常春藤课程人数占比达到 16.96%。现金收入 方面,公司 2016-2018H1 财年现金收入(gross billings)分别为 2017 年 10 月 20 日 行业深度报告 1.37/2.51/1.57 亿元,同比增速分别为 83.79%/11.85%。 图 23 公司营业收入及增速情况(百万元) 图 24 公司现金收入及增速情况(百万元) 据来源:公司招股书,上海证券研究所 数据来源:公司招股书,上海证券研究所 分课程看,公司营收仍主要来自标准化课程,2016-2018H1 财 年分别实现收入 0.85/1.62/1.01 亿元。2018H1,公司标准化课程常 规班和小班分别招生 3.31 万人和 1.37 万人。常春藤课程 2016-2018H1 财年分别实现收入 407.3/3378.4/3931.2 万元,同比增 速分别为 729.98%/174.13%,呈现出高速增长态势。2018H1,常春 藤课程招生 9563 人。 分地区看,公司营收仍主要来自上海地区。2018H1,上海地区 营业收入占比达 96.6%。 图 25 公司分课程收入水平(百万元) 图 26 公司分地区收入占比(%) 据来源:公司招股书,上海证券研究所 数据来源:公司招股书,上海证券研究所 4.2 效率提高致成本费用率下降,毛利率净利率提升明显 2016-2018H1 财年,公司毛利率分别为 41.38%/57.99%/65.93%, 持续提升,其中 2018H1 毛利率同比上升 9.09pp。公司毛利率水平 2017 年 10 月 20 日 行业深度报告 提升主要系教室利用率增加及开设了更多较大班型的课程,使得收 入增速超过成本增速。公司成本结构包括员工薪酬、房租、租赁折 旧及其他校区费用,其中员工薪酬占比始终高于 60%。2016-2018H1 财年,公司营业成本同比增速分别为 55.21%/21.03%,远低于同期 营业收入同比增速。其中,员工薪酬开支分别为 4098.2/5956.5/3022.4 万元,在总营收中占比由 43.69%降至 20.68%,体现出员工效率的 提升,人均产出大幅增加,2017 财年员工人均产出达到 45.15 万元; 房租费用随着校区利用率的增加,在营收快速增长的情况下单位面 积的成本率有所下降;租赁折旧在营收中占比小幅提升。 图 27 公司毛利率持续提升 图 28 公司各项营业成本占营收比例不断下降 据来源:公司招股书,上海证券研究所 数据来源:公司招股书,上海证券研究所 公司优秀的教学成果使得品牌声誉通过学生家长的口耳相传 建立,公司历年来的销售费用率处于较低水平,2016-2018H1 公司 销售费用率分别为 5.15%/6.18%/10.31%。随着新建校区,公司的办 学规模逐渐扩大,规模效应逐渐显现,公司管理费用率有所下降。 总体而言,公司的运营费用率(销售费用率+管理费用率)处于较 低水平。未来随着校区网络的扩建和多样化教学服务的提供,公司 的成本和费用水平预计增长,但部分将被持续增强的规模效应和不 断提高的运营效率所抵消。 2017 年 10 月 20 日 行业深度报告 图 29 公司运营费用情况(百万元) 数据来源:公司招股书,上海证券研究所 公司 2017 财年实现净利润 1733.9 万元,同比扭亏为盈;2018 财年上半年实现净利润 2850.2 万元,同比大幅增长 539.01%; 2016-2018H1 财年,公司净利率分别为-33.14%/8.53%/19.50%,其中 2018H1 净利率同比上升 14.82pp。公司盈利拐点已经出现,现处于 盈利能力大幅提升的快速发展阶段。此外,值得注意的是,公司经 营性现金流净额始终为正,2016-2018H1 财年分别为 0.01/1.19/0.70 亿元,其中递延收入分别为 0.38/0.85/0.90 亿元。随着递延收入逐步 确认,预计公司未来收入、净利润及现金流仍将持续增长。 图 30 公司净利润及增速情况(百万元) 图 31 公司经营性现金流量净额及递延收入(亿元) 据来源:公司招股书,上海证券研究所 数据来源:公司招股书,上海证券研究所 五、风险提示 教育政策风险、校区拓展不及预期、市场竞争加剧风险等。 2017 年 10 月 20 日 行业深度报告 分析师承诺 张涛 周菁 本人以勤勉尽责的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告依据公开的信息来源,力求清晰、准确地反映分析 师的研究观点。此外,本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告中的具体推荐意见或观 点直接或间接相关。 公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格。 投资评级体系与评级定义 股票投资评级: 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及(或)估值预期以报告日起6个月内公司股价相对于同期 市场基准沪深300指数表现的看法。 投资评级 定 义 增持 股价表现将强于基准指数 20%以上 谨慎增持 股价表现将强于基准指数 10%以上 中性 股价表现将介于基准指数±10%之间 减持 股价表现将弱于基准指数 10%以上 行业投资评级: 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及(或)估值对所研究行业以报告日起 12 个月内的基 本面和行业指数相对于同期市场基准沪深 300 指数表现的看法。 投资评级 定 义 增持 行业基本面看好,行业指数将强于基准指数 5% 中性 行业基本面稳定,行业指数将介于基准指数±5% 减持 行业基本面看淡,行业指数将弱于基准指数 5% 投资评级说明: 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准,投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级 体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告,以获取比较 完整的观点与信息,投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。 免责条款 本报告中的信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不做任何保证,也不保证所包含的信息和 建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员 对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 在法律允许的情况下,我公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为 这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告仅向特定客户传送,版权归上海证券有限责任公司所有。未获得上海证券有限责任公司事先书面授权,任何 机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布、复制、引用或转载。 上海证券有限责任公司对于上述投资评级体系与评级定义和免责条款具有修改权和最终解释权。
教育行业深度报告:盈利拐点已现,四季教育开启上市征程
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