华泰证券-汽车零部件深度替代系列报告之二:现阶段零部件深度替代的几点思考

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行业: 汽车行业
发布机构: 华泰证券
发布日期: 2017-10-19
证券研究报告 行业研究/深度研究 2017年10月19日 现阶段零部件深度替代的几点思考 行业评级: 交运设备 增持(维持) 汽车零部件Ⅱ 增持(维持) 汽车零部件深度替代系列报告之二 天时、地利优势,中国的就是全球的,巨头有望“批量”造就 我们认为本轮深度国产替代的广度和强度都值得期待,且成长具有持续性, 将是今后 3 年汽车产业的最大机遇之一,亦有望造就不止一个全球零部件 龙头。我们认为天时、地利优势是自主零部件厂商的最大优势,国内乘用 车市场(年化)从 2500 万台向 3000 万台迈进,占全球近三分之一的配套 市场意味着做好国内市场就有做全球龙头的潜质。此外加持这一趋势的还 有国内外产业政策与国际巨头的转向,我们判断随着新能源、智能互联趋 势明朗,部分具备技术要素与附加值但不处于其“舒适区”的产业将会被 国际巨头转让或者战略撤出,自主厂商将借势成为领域龙头。 谢志才 执业证书编号:S0570512070062 研究员 0755-82492295 xiezhicai@htsc.com 祝嘉麟 执业证书编号:S0570517070009 研究员 021-28972068 zhujialin@htsc.com 陈燕平 021-38476102 联系人 chenyanping@htsc.com 相关研究 1《交运设备: 产销保持向上趋势,看好新能 源整车》2017.10 2《长城汽车(601633,增持): 长城强者恒强, 发力 SUV 高端市场》2017.10 3《交运设备: 行业政策落地,产销保持向上 趋势》2017.10 配套升级之路:从 B 角到 A 角,从小众车系配套到进入主流体系 当前不少国内自主零部件厂商正处于配套升级的路径上:整车厂商出于平 衡供货风险与采购价格博弈,往往会采取“一品两点”模式,有意培养低 成本的 B 点供应商,这也是自主零部件企业的机遇。基于不同整车厂商(集 团)供应链的开放程度,为一些民营系相对小众的品牌做配套是自主零部 件厂家的“入门”捷径。随着配套经验的积累,将打开主流车厂(先期着 重主流自主车企的机会)供货体系。由于合资车厂也面临成本压力,实现 合资品牌中低端车型的供货将是打开全面配套国际车厂,成长为全球巨头 的必经之路。我们建议高度重视存在“配套升级”趋势的自主零件厂商。 行业走势图 18% 13% 8% 3% -2% -7% 1610 1612 交运设备 配套体系特征与壁垒之思考:是挑战也是城墙 乘用车厂商的配套体系受制于产品要求和拉动式生产方式,在采购定点(选 择供应商)时牵涉到为复杂的评审和认证过程,而非简单的竞价招标。这 也导致每次车型定点的潜在供应商范围较窄,属于典型的“小圈子”。但是 对于能够成功进入某家整车厂商配套体系的零部件厂商而言,凭借价格和 服务表现将优先获取该体系内其他车型配套的机会。此外整车厂与零部件 厂商关系较其他产业更为稳定, “战略合作”要素多于价格博弈。零件年降 正常范围在定点时已予以考虑,对于优质厂商影响较小, “原材料补贴”等 制度亦表明整车厂与零部件厂商共担风险、重视供应链稳定的合作态度。 1702 1704 1706 汽车零部件Ⅱ 1708 沪深300 资料来源:Wind 两大重要维度:产业空间&营收增速 我们认为现阶段优选深度国产替代优质企业时应当优先考虑两大维度:公 司所在细分行业的产业空间以及公司阶段性的营收增速趋势(而非短期盈 利增速) 。产业空间体量是决定领域内自主零部件厂商能否成长为国际巨头 的土壤,也是零部件成长股投资的重要判断条件。现阶段我们建议更多关 注企业的主营收入增长趋势,其优先度高于盈利(归母净利)增速,毕竟 随着规模效应出现、整车厂商配套体系渗透率提升,我们认为符合特征的 优质厂商将迎来盈利增速与营收增速匹配的红利期。依据这两个维度,建 议关注星宇股份、拓普集团、天成自控、精锻科技和岱美股份等优质标的。 风险提示:乘用车销量下滑,部分企业海外并购遭遇阻碍。 重点推荐 EPS(元) 股票代码 股票名称 收盘价(元) 300258 603730 精锻科技 岱美股份 16.27 37.44 投资评级 买入 增持 2016 0.47 1.09 2017E 0.63 1.41 2016 0.84 1.82 P/E(倍) 2017E 1.10 2.32 2016 34.62 34.34 2017E 25.83 26.55 2016 19.37 20.57 2017E 14.79 16.13 资料来源:华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 行业研究/深度研究 | 2017 年 10 月 19 日 正文目录 导言................................................................................................................................... 3 汽车产业格局生变,自主零部件崛起机遇来临 ................................................................. 4 自主品牌崛起和跨国采购带动本土零部件配套体系逐步成熟 ............................ 4 由点及面,本土零部件厂商不断崛起 ................................................................ 5 合资品牌本土化,力推低端产品,本土零部件企业打入配套体系 ..................... 6 优秀自主零部件企业与主流厂商同步开发,具备较强产品开发实力 ................. 6 部分自主企业切入供应体系,打破技术垄断,壁垒转化为城墙 ........................................ 7 优秀自主供应商切入供应链,冲破供应链隐形壁垒 .................................................. 7 从无到有,从低端到高端,自主供应商不断突破技术壁垒 ........................................ 7 自主零部件厂商突破认证壁垒,积累整车同步开发经验 ................................... 7 下游自主龙头发力验证体系建设,验证能力逐步接近国际水平 ......................... 8 自主研发进程加快,核心领域实现技术突破 .................................................... 10 由商转乘,本土零部件厂商切入乘用车配套体系 ............................................ 10 本土零部件从 B 角到 A 角,向上拓展客户资源 ............................................... 11 自主企业通过外延式战略克服技术与客户资源壁垒,实力稳步增强 ............... 11 高进入壁垒可帮助稳定配套厂商在供应链中的地位 ................................................ 12 自主零部件厂商渗透率提高,配套体系升级,国际巨头地位可期 .................................. 13 自主零部件厂商开拓整车客户,广阔的国内市场为龙头崛起奠基 ........................... 13 自动变速器国产替代浪潮最前沿,国产品牌自动变速器百亿市场待开拓 ........ 14 自主乘用车座椅成功突围,迎庞大国内市场空间 ............................................ 16 优质自主零部件厂商配套升级,产品逐步切入合资厂商供货体系 ........................... 19 国际巨头配套业务扩张,自主品牌产能加码,精锻科技受益 DCT 蓝海市场 .. 20 突破合资整车供应体系,产品实现高端化,自主车灯总成将掘金广阔市场 .... 21 本土零部件企业全球配套加深,自主龙头已拥有强大的国际竞争力 ....................... 22 立足国内放眼世界,福耀玻璃全球布局进入收获期 ......................................... 22 强强联合,继峰股份自主座椅核心件打入欧洲高端配套市场 .......................... 23 出口业务为主,遮阳板龙头拓展全球版图 ....................................................... 23 国产零部件深度替代趋势的总结与分析 .......................................................................... 25 重点公司 ......................................................................................................................... 26 岱美股份(603730,增持,目标价 43.68~45.50 元) ........................................... 26 精锻科技(300258,买入,目标价 20.00~21.00 元) ........................................... 35 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 行业研究/深度研究 | 2017 年 10 月 19 日 导言 我们在 2016 年 11 月 16 日发布汽车零部件国产替代深度报告总章《零部件“深度国产替 代”序幕拉开》中,判断中国汽车零部件产业正处于“深度国产替代”的新阶段,即从整 车内外饰等基础零部件向变速器、座椅和车灯总成等高壁垒核心零部件自主配套突破;之 后我们在 2016 年 11 月 30 日又发布汽车零部件深度国产替代系列之自动变速器专题《格 局谋变,替代加速》,深入分析探讨自动变速器深度国产替代的现状与机遇,从需求端、 技术端、资本和产业环境端深入分析自动变速器国产替代的前景。 我们认为本土配套企业的崛起是实现汽车零部件深度替代的关键点,由于国内汽车产业格 局、外资车企严密的配套体系以及汽车零部件配套壁垒的存在,自主零部件企业长期被排 除在外资品牌供应体系外。经过长期积累,本土配套企业开始崛起,不仅在低端市场占据 主要份额,还通过外延并购获取高端零部件核心技术,并提升企业的规模。随着国内汽车 市场竞争的加剧,合资品牌基于市场份额、获取利润等多重需求下,开始推出低端车型, 但为保持利润,也开始将成本相对较低的本土配套企业纳入供货体系,进一步带动本土零 部件企业渗透率的提升,目前在自动变速器和座椅方面,行业龙头开始显现。 原则上四大维度可以帮助判断标的优质性:1)细分领域的市场空间体量大,较大的市场 容量和空间是优质标的业绩高增长的基础;2)优质标的开始出现深度国产替代特征,例 如,部分本土零部件企业开始与国内合资品牌或海外整车企业展开同步开发和供货,产品 综合竞争力可与国际知名厂商匹敌;3)优质标的估值与未来增速合拍;4)营收增速(规 模增长)优先于阶段内盈利增速。 现阶段而言,其中两大维度更有优先级:公司所在细分行业的产业空间以及公司阶段性的 营收增速趋势(而非短期盈利增速)。产业空间体量是决定领域内自主零部件厂商能否成 长为国际巨头的土壤,也是零部件成长股投资的先验条件。现阶段我们建议更多关注企业 的主营收入增长趋势,其优先度高于盈利(归母净利)增速,随着规模效应出现、整车厂 商配套体系渗透率提升,我们认为符合细分行业的产业空间大以及公司阶段性的营收增速 高的优质厂商将来能够迎来盈利增速匹配的红利期。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 行业研究/深度研究 | 2017 年 10 月 19 日 汽车产业格局生变,自主零部件崛起机遇来临 自主品牌崛起和跨国采购带动本土零部件配套体系逐步成熟 汽车销量增速所减缓,增长结构出现分化,自主品牌逐渐崛起。据中国汽车工业协会统计, 2017 年 1-9 月,我国汽车总销量增速相比去年同期有所减缓,汽车产销 2034.92 万辆和 2022.45 万辆,同比增长 4.77%和 4.46%,市场进入调整期。1-9 月乘用车共销售 1715.1 万辆,同比增长 2.38%。同时,市场竞争格局生变,自主品牌保持较快增长。据中国汽车 工业协会统计数据,2017 年上半年, 自主品牌乘用车共销售 493.95 万辆, 同比增长 4.33%, 占乘用车销售总量的 43.90%,自主品牌市占率比去年同期提升 1.14 个百分点。德系、日 系、美系、韩系和法系乘用车分别销售 227.52 万辆、198.92 万辆、135.17 万辆、43.09 万辆和 18.84 万辆, 分别占乘用车销售总量的 20.22%、17.68%、12.01%、3.83%和 1.67%。 图表1: 2013-2017 年(1-8 月)国内狭义乘用车月销量走势图 资料来源:乘联会,华泰证券研究所 汽车总保有量突破 2 亿辆,增长空间依然充足。中国汽车年销量已连续 8 年居世界第一, 在总保有量方面,根据公安部交管局的统计数据,截止 2017 年 3 月,我国汽车保有量首 次超 2 亿台。 根据中国国际贸易促进委员会的预测, 我国在汽车总保有量上将于 2019-2020 年超越美国,成为世界汽车保有量最大的国家,增量空间仍然十分充足。据中国产业信息 网测算,如果按照人均汽车保有量算,根据日本和韩国历史数据,当人均 GDP 达到 1 万 美元时,千人汽车保有量应该达到 200 辆,2016 年我国人均 GDP 超 8000 美元,我国千 人汽车保有量为 140 辆,根据中国产业信息网预测,到 2020 年我国人均 GDP 将达到 1 万美元,若按照千人保有量 200 辆算,到 2020 年我国汽车保有量预计达到 2.8 亿辆以上, 市场空间缺口约达 8 千万辆。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 行业研究/深度研究 | 2017 年 10 月 19 日 图表2: 2016 年各国及全球平均千人汽车保有量 (辆) 900 800 图表3: 2009 年-2016 年自主品牌乘用车市场占有率 千人汽车保有量(辆) 800 700 572 600 591 500 376 400 300 200 158 140 100 0 中国 美国 德国 日本 韩国 资料来源:中国产业信息网,智研咨询,华泰证券研究所 全球 资料来源:中国产业信息网,华泰证券研究所 自主品牌的崛起,有利于自主零部件配套体系覆盖到附加值较高的品类。全国工商联汽车 摩托车配件用品业商会的调研显示,2015 年中国有近 2 万多家中资汽车零部件企业,占 国内零部件企业总数 80%以上,而销售额却只占 20%,产品 90%集中在中低端。伴随着 自主品牌的崛起,本土零部件公司成长迅速,特别是在成本要素为采购决策中关键考虑因 素的零部件领域。通过提升在自主车企的产品覆盖率,自主零部件供应商可将业务渗透到 高附加值产品。 巨头的跨国采购为自主零部件厂商提供机会。部分国际巨头采取全球配套采购体系,例如 特斯拉供应体系实现全球化配套,本土零部件供应商有望从中受益。例如,长信科技供应 中控屏模组、旭升股份供应铝合金支撑件,宁波华翔供货内饰条等。近几年来,国内汽车 零部件企业在技术、自主研发实力和外延并购的国际化方面均取得突出的进步,配套体系 和实力逐步成熟,开始进入到自动变速器及零配件、座椅等具备较高技术壁垒的细分领域。 本土零部件企业业绩继续保持稳定增长,已具有抗周期盈利能力。2017 年上半年,中国 乘用车市场“遇冷”,但汽车零部件市场发展相对稳健,根据中汽协与盖世汽车的统计数 据, 今年 1-5 月份, 统计的 13119 家汽车零部件企业业绩延续了 2016 年的稳健增长趋势, 累计主营业务收入为 15847.43 亿元,同比增长 12.47%;利润总额 1206.92 亿元,同比 增长 14.65%。在整车总体销量增速放缓的背景下,零部件企业业绩仍保持快速增长,表 明企业已经开始具备一定的抗周期盈利能力。 由点及面,本土零部件厂商不断崛起 部分零部件企业专注于细分领域,凭借性价比和优质服务,在细分市场崛起。由于大部分 自主零部件企业起步较晚,技术和配套经验积累较为薄弱,而下游整车厂中,占据主导的 合资品牌整车厂产业配套体系严密,本土零部件企业很难打入。一部分本土零部件供应商, 如福耀玻璃、延锋汽饰和精锻科技等自主零部件企业通过专注于细分领域,凭借高性价比 的产品和良好的服务,快速占据市场份额,实现崛起。由此,国产替代趋势由点及面,逐 渐深化。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 行业研究/深度研究 | 2017 年 10 月 19 日 合资品牌本土化,力推低端产品,本土零部件企业打入配套体系 部分合资品牌开始推出价格较低的车型,以应对国内自主品牌车企的崛起。随着国内市场 对低价车需求的增加,部分合资企业开始推出低价车型,以期与低价国内品牌车抢占市场。 例如,根据盖世汽车网等媒体的消息,一汽大众计划 2018 年在华推出廉价车型,并采用 全新的命名和品牌 Logo,目标车型将包括小型四门轿车、掀背车、MPV、跨界两用车和 微面,其中两厢掀背车将以印度版大众 Ameo 为原型, 新 SUV 的车型则以 Tiguan 为蓝本。 新车型还将采用新标准以控制成本。为保证廉价车项目的营利性,成本控制将会是整车厂 项目的关键考虑因素。汽车零部件占据整车成本的大部分,为控制零部件采购成本,合资 整车企业开始将以往封闭的配套体系向本土供应链企业开放。借助合资车企的战略转向机 会,自主零部件企业开拓合资品牌,升级客户结构,提升自身配套技术与经验。 市场竞争加剧,合资整车企业降成本压力加剧,利于本土零部件抢占更多市场份额。2017 年初整车市场整体低迷,增速放缓,各车企销量承压,自二季度开始,吉利、长江等车企 宣布旗下各品牌车型的降价政策;合资品牌跟进,官降幅度较大,长安福特首先宣布官降, 多款主力车型降价幅度在 1 万元以上;大众系多款车型 2017 年上半年均有较大降幅,如 迈腾降幅 2 万、帕萨特降价 3.5 万。随着单车盈利能力的下降,整车企业降低成本势在必 行,我们预计具有成本优势的自主优质零部件供应商将能抢占更多市场份额。 优秀自主零部件企业与主流厂商同步开发,具备较强产品开发实力 本土零部件企业开始与国际整车厂展开同步开发合作。部分优质本土零部件企业不仅打入 国际整车厂供应链,还与整车厂展开同步开发。例如,2015 年拓普集团与美国通用同步 研发 GEM 全球汽车 NVH 减震器,2016 年又获得特斯拉锻铝控制臂订单;三花智控的汽 车空调和热管理系统打入特斯拉产业链等。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 行业研究/深度研究 | 2017 年 10 月 19 日 部分自主企业切入供应体系,打破技术垄断,壁垒转化为城墙 合资品牌封闭的供应链与核心技术垄断,是零部件厂商切入配套体系的主要壁垒。合资品 牌在华设立合资公司,同时也将外资配套体系带入国内,并通过严密的配套体系和技术、 资金、体系认证等有形无形的门槛,将自主零部件企业排斥于外,长期来看本土配套企业 仍面临诸多技术壁垒。自主零部件企业往往只能从低端配套零部件和一些民营系相对小众 的品牌配套做起,但随着配套经验的积累和国内自主品牌汽车的崛起,本土零部件企业综 合实力迅猛提升,在一些核心技术领域开始打破海外技术垄断, 。 优秀自主供应商切入供应链,冲破供应链隐形壁垒 整车厂与供应商形成绑定供应关系,配套体系存在隐形壁垒。汽车行业配套具备严格的开 发流程与配套体系,整车企业在开发新车型时,通常优先选择配套体系中原供应商,除非 出现较大的质量等问题,否则基本不会更换,两者深度绑定。跨国车企的车型在全球不同 市场制造和销售,会优先采用统一的零部件供应商,国内合资品牌车企车型往往都是国外 先上市国内后上市,生产企业一般会采用之前的零件供应商。此外,国内外很多零部件厂 商和整车厂都存在直接(间接)的股权关系,整车企业为防止核心设计和利润外流,往往 偏好选择控股或参股的零部件厂商进行合作,控股关系形成稳固的上下游关系。 优秀自主供应商已经成功切入整车集团供应体系。优秀自主零部件供应商依托成本优势, 借助整车厂供应转向契机,已不断切入主流整车集团供应链。例如星宇股份进入吉利供应 体系,着手布局智能车灯蓝海市场;同时 2017 年 H1 还新增沃尔沃(中国) 、奇瑞捷豹路 虎等优质客户。我们认为自主零部件冲破客户粘性壁垒后,受益于新的稳定的供应合作关 系,产品销量将不断扩大。 从无到有,从低端到高端,自主供应商不断突破技术壁垒 优秀自主零部件厂商不断升级产品以符合整车厂标准,技术壁垒已被逐步突破。自主零部 件厂商早期发展以低附加值、低配置产品起家,技术层面的不足是自主供应商在与外资供 应商竞争时的另一劣势。自主零部件企业起步期多为二级供应商,处于供应链较上游,技 术壁垒阻碍自主供应商进入整车配套体系,然而自主零部件供应商通过增大研发投入、或 整合优质资源等多种方式,实现研发能力的不断提升,在认证资质、同步开发、验证能力 等方面已实现技术突破。优秀自主零部件厂商从为低端产品或中小企业配套开始做起,逐 步提升产品实力、获得客户认可,攻破技术壁垒。 自主零部件厂商突破认证壁垒,积累整车同步开发经验 整车企业对零部件供应商有完整且严格的认证程序。乘用车厂商的配套体系受制于产品要 求和拉动式生产方式,在采购定点(选择供应商)时牵涉到较为复杂的评审和认证过程, 而非简单的竞价招标。首先,零部件企业必须建立通过行业标准评审认证(或称第三方认 证)的质量及环境管理体系,如 ISO9002、ISO/TS16949、ISO14001 等;其次,对于已经 通过了第三方质量及环境认证的供应商,整车厂还要按照其供应商选择的评价体系在现场 进行严格审核,重点对供应商的研发、试验、过程保证、成本控制、质量控制、财务状况、 供应商体系等做综合评定(或称第二方认证);最后每一类配套产品都要经过严格的前期 质量鉴定和生产件批准程序,并经过较长时间的产品装机试验考核,产品经认可后方能进 行批量生产供货。严格的认证程序也导致每次车型定点的潜在供应商范围较窄,属于典型 的“小圈子”。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 行业研究/深度研究 | 2017 年 10 月 19 日 图表4: 汽车新项目开发流程 资料来源:汉拓科技官网,华泰证券研究所 部分优秀自主零部件厂商已突破认证程序的进入壁垒。认证成本高、周期长致使整车厂与 零部件厂商形成相对集中的供货关系,一定程度上阻碍新企业进入供应链。整车厂挑选一 家零部件供应商进行产品设计、开发、试验验证到量产往往需要三到五年,周期较长,同 时零部件厂商参与整车厂的测试认证费用较高,若不能成功成为整车供应商,前期研发投 入损失较大。配套企业通过在车型开发阶段参与进来,形成利益共享、风险共担的同盟关 系。国内大多数零部件企业研发实力以及与整车企业同步开发上的经验积累不足,导致本 土零部件企业难以打入合资品牌供应链体系。目前多家优秀自主零部件厂商已获得国内优 秀整车厂家认证资格,进入整车配套体系,迎产品量价齐升。例如星宇股份与奇瑞汽车合 作的 ADB 车灯已完成匹配及各项认证,2019 年即将量产;华懋科技安全气囊布等产品已与 比亚迪、长安合作多款车型,业绩深度受益于自主品牌乘用车的增长。 下游自主龙头发力验证体系建设,验证能力逐步接近国际水平 验证能力是进入合资体系的另一块拦路石,国内零部件企业验证能力正迎头赶上。零部件 级别验证主要包括台架性能验证和虚拟仿真模拟验证,二者均对供应商的产品技术水平以 及资金链有较高要求。目前合资企业对汽车零部件的测试一般执行国外厂家标准,对每个 安全件均有详细的标准,相关零部件都要经过多项试验。国内自主整车企业早期主要采用 逆向研发,相关的配套企业主要仿造零部件的外形,但对其内部强度、材料选用、耐久性 等是否符合标准,往往不进行相关测试与研究。因此验证能力成为国内企业进入合资配套 体系的拦路石。目前国内优秀零部件企业通过长期数据积累和研究开发,产品质量与性能 逐步与国际供应商缩小距离。 图表5: 汽车零部件验证体系 序号 1 2 试验类型 执行部门 整车综合试验 主机厂 单一系统调校标 主机厂或供应商 定 3 供应商开发验证 供应商实施,主机厂 认可 法规认证 零部件由供应商送交 认证,整车由主机厂 送交认证 4 验证目的 针对设计和工装开发两类 根据车辆状态和优化水平依次 递进 执行时间 按开发计划给定时间 按开发计划,各系统调教保 证设计冻结和工业化开发进 度 针对设计和工装开发两类 按开发计划,保证整车装车 前完成 在制造者成功完成内部验证后, 按开发计划,保证整车装车 提交国家指定机构 前完成 资料来源:中汽技术信息,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 行业研究/深度研究 | 2017 年 10 月 19 日 图表6: 台架试验室 资料来源:汽车之家,华泰证券研究所 自主品牌龙头开始建立自主汽车验证体系,提升正向开发能力,带动配套企业开发验证能 力的提升。建立独立严谨且符合国际标准的验证体系是自主整车品牌实现正向开发的基础, 2014 年长安汽车发布了我国汽车行业第一个自主品质试验验证体系 CA-TVS,基于国际 标准,覆盖汽车开发的可靠性、行驶性能、NVH、安全、电器、动力等 15 个验证领域, 包括 357 项整车试验,289 项匹配试验,994 项系统级试验,超过 3000 项零部件级试验。 在 CA-TVS 品质试验验证体系下,全面模拟车辆行驶过程中承受的载荷条件,试验强度远 高于用户使用载荷;同时广汽研究院也搭建完成了自主 G-TVS 品质认证体系,并不断改 善。本土配套企业需通过下游客户严格的品质验证体系的认证,认证范围主要包括技术研 发能力、生产装备水平、主要人员资质、质量体系以及社会责任、环境管理、职业健康与 安全等各个方面,自主汽车开发验证体系的建立将带动本土配套企业验证能力的进步。 图表7: 长安汽车垫江综合试验场 资料来源:易车网,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 行业研究/深度研究 | 2017 年 10 月 19 日 自主研发进程加快,核心领域实现技术突破 核心部件领域技术要求高,一度被国际厂商垄断。国内汽车和零部件配套起步较晚,技术 研发也相应落后,大部分核心零部件被国际巨头供应商垄断,同时由于研发成本过高,兼 容性要求高和开发配套困难等因素,以往国内整车厂很少进行核心零部件的开发。以高技 术壁垒的自动变速箱为例,由于整车企业自主研发的自动变速箱往往只能用于旗下车型, 难以形成规模效应,高额的研发成本难以得到覆盖,同时自动变速箱往往需要与发动机等 核心零部件相匹配,软件控制难度大,没有足够的产品数据积累很难充分发挥其性能。但 随着自主研发的长期积累,国内自主零部件厂商正逐步打开核心部件的市场。 本土零部件供应商通过自主研发,目前在一些核心领域开始打破国际龙头的垄断局面。零 部件厂商也不断升级技术、累积配套经验,国产品牌正突破外资零部件厂商的主导形势。 通过自主研发,万里扬、双林集团和比亚迪、上汽集团等自主品牌在自动变速箱领域实现 突围,精锻科技作为乘用车精锻齿轮的行业龙头,目前已攻克齿轮行业壁垒,同时为通用、 大众、福特和宝马等国际整车企业配套;宁波高发在变速操纵控制系统和加速控制系统领 域具备全球领先优势,直接为上汽通用五菱、上汽大众、吉利汽车、一汽大众、宇通客车、 比亚迪、金龙汽车、中国重汽等整车厂配套供货;华懋科技则是目前国内主要的安全气囊 布和安全气囊袋的供应商,突破行业壁垒,同时配套奥托立夫、天合、延锋百利得、锦州 锦恒等优势客户。 由商转乘,本土零部件厂商切入乘用车配套体系 商用车配套经验和技术切换至乘用车业务,实现业务规模的快速提升和良好的规模效应。 商用车由于其使用要求、技术状态、经济观念等方面的特性,对零部件性能方面的要求低 于乘用车,国内自主零部件企业在商用车板块与外资零部件企业差距相对较小。以座椅为 例,国内自主配套企业受制于技术门槛,供货基本以商用车为主,在乘用车板块中占比低。 乘用车市场空间相对较大,切入乘用车供应链将有利于零部件厂商快速发展。通过立足于 商用车配套经验和技术,能较快切入乘用车领域,宁波高发、银轮股份等自主零部件企业 商转乘进程均取得了很好的效果,以宁波高发为例,其乘用车业务营收占比从 2011 年的 51%猛增至 2016 年的 83%。 图表8: 宁波高发乘用车业务营收占比稳步提升 乘用车营收占比 90% 80% 69% 70% 60% 74% 79% 83% 61% 51% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 资料来源:公司年报,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 行业研究/深度研究 | 2017 年 10 月 19 日 本土零部件从 B 角到 A 角,向上拓展客户资源 整车企业两种供应链关系并存,整车厂商出于平衡供货风险与采购价格博弈,往往会采取 “一品两点”模式,有意培养低成本的 B 点供应商,自主零部件企业机遇来临。整车企 业存在两种供应链关系,即“一品一点”和“一品两点(多点)”。“一品一点”是指单一 汽车关键零部件供应商针对汽车整车厂(采购方)的产品需求,固定生产流程,严格生产 程序,生产满足汽车整车厂对产品原材料、工序及工艺参数等要求的高质量产品。在这种 模式下,采购方不会轻易更换供应商,供应商为得到匹配整车下一代产品的机会,也会严 抓质量关,合资品牌中上汽大众采用的就是一品一点的采购模式。一品两点(或多点)则 是指一个汽车整机厂由两个及以上供应商供货,整车企业与 A 点供应商合作研发,但进入 量产后,会要求将部分业务转移到 B 点供应商,避免了 A 点供应商一家独大的局面,同时 给整车厂充足的议价能力,分散整车厂的风险。当产品规模过大时,规模效应的最佳经济 批量已经被超出,即使多出来一个供应商从经济角度来说,损失也不大,上汽通用采用一 品两点(或多点)的模式。整车厂商出于平衡供货风险与采购价格博弈,往往会采取“一 品两点”模式,有意培养低成本的 B 点供应商,这也是自主零部件企业的机遇。 自主企业通过外延式战略克服技术与客户资源壁垒,实力稳步增强 国内大部分零部件企业离国际巨头在技术、客户群体、业务布局上仍有较大差距。国外汽 车工业发展的历史早已证明零部件产业的高技术专业化、规模化发展是降低零部件成本, 进而降低汽车价格,提高汽车产品市场竞争力的有效措施。长远来看,我国汽车零部件市 场具备充足的潜力,但国内大多数汽车零部件企业销售额较小,与销售额高达百亿美元的 跨国巨头相比明显偏小。根据《美国汽车新闻》公布的 2016 年度全球汽车零部件配套供 应商排行榜,博世、采埃孚、麦格纳分别位居前三甲,其中德国博世集团再次登顶,连续 7 年获得全球第一,2016 年营收达 465.00 亿美元。在国内零部件企业规模小、实力弱、 研发能力不足的背景下,零部件产业通过兼并重组和海外并购整合优质资产,是一条相对 快速的成长之路。 图表9: 汽车零部件行业规模以上企业主要财务数据(亿元) 年份 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 企业数量 9341 10333 11110 12090 12757 营业总收入 22267 27097 29074 32117 37203 同比增长 11.97% 18.15% 13.06% 8.29% 14.23% 利润总额 1524 1886 2150 2465 2858 同比增长 7.74% 21.60% 16.12% 13.41% 17.12% 资产总计 16172 19739 21858 24974 29281 同比增长 13.01% 17.58% 14.12% 11.85% 14.10% 资料来源:中汽协,华泰证券研究所 外延并购加速自主零部件国产替代。外延收购是国内零部件厂商切入核心零部件细分领域 见效最快的方式,国内企业通过收购方式解决技术、规模和品牌的短板,加速了国产替代 的进程。均胜电子先后收购汽车电子公司德国 PREH、德国 QUIN、汽车安全系统全球供 应商百利得(KSS)及智能车联领域 TS 等,2017 年 KSS 又拟收购高田(Takata)旗下 除气体发生器以外的业务,如果收购成功,KSS 有望打入日系车企供应链,进一步拓展市 场份额,成功实现全球化和品牌定位战略升级的目标;汽车零部件行业内的并购重组案例 也层出不穷,并购重组主要发生在传统汽车零部件领域的内外饰、铝铸件、汽车座椅等车 身及附件部分以及高端核心领域——发动机、变速器,例如,浙江万里扬先后收购奇瑞变 速器业务和吉利变速器业务,通过整合行业内资源,提升配套供货能力和规模效应,实现 业绩快速增长;海外并购和行业内整合两手准备,本土零部件企业在细分核心领域逐步打 开局面。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 行业研究/深度研究 | 2017 年 10 月 19 日 图表10: 近年来汽车零部件收购案例 时间 2017 年 7 月 2017 年 6 月 2017 年 2 月 2016 年 8 月 2016 年 6 月 2016 年 3 月 2016 年 2 月 收购事件 中信资本携手 3i 集团收购全球领先的汽车和零配件行业 服务供应商 Formel D 公司 银亿集团完成对比利时邦奇集团的过桥收购 宁波继峰拟收购德国格拉默 10%股份,成立战略联盟 中国忠旺收购爱励 潍柴凯傲收购德马泰克 均胜电子收购 KSS 均胜电子收购 TS 公司 涉及金额 7200 万欧元 6000 万欧元 23.3 亿美元 21 亿美元 9.2 亿美元 1.8 亿欧元 资料来源:LMC Automotive,华泰证券研究所 高进入壁垒可帮助稳定配套厂商在供应链中的地位 虽然进入壁垒高,但高壁垒也成就了高护城墙。本土零部件企业固然面临客户开拓、技术、 认证、规模、同步开发经验和验证开发等方面的壁垒,但突破壁垒进入配套体系后,由于 稳固的绑定关系,零部件企业也将铸就高护城墙。进入壁垒的优质公司将凭借客户资源的 提升,将会获得单车利润和市占率的双提升,享受高护城墙带来的持续的红利,利好公司 长远发展。 年降制度属于汽车供应链配套常规机制,对业绩影响有限。供货价格年降机制是整车配套 体系中正常一环,应客观看待,年降的幅度主要取决于上游厂商议价能力,零部件产品的 替代性越高,技术越成熟,零部件厂商的议价能力越低,而技术壁垒较高的细分领域,其 相应的降价幅度则相对较小。整车厂与配套厂商属于深度绑定的战略伙伴关系,当整车厂 面临较大压力的情况下,的确会在原有的年降基础上进一步压价,但两者间绑定关系并不 会受到本质上的损害,相反,配合整车厂年降本身可以稳固优质供应商的合作关系,从而 帮助供应商获取新订单。此外,年降对供应厂商业绩表现的影响较为有限,一方面由于供 应商与车企通常在项目谈判阶段已经考虑常规年降幅度,正常规模的生产经营活动已足以 对此予以抵销,另一方面,超常规的年降幅度也可以通过降本增效的方式抵消部分影响。 此外原材料补贴制度则是原材料价格的临时上涨超过一定幅度(一般设定锚定的原材料价 格在区间内涨幅超过 5%以上,具备标准视各家主机厂存在差异)时由主机厂补贴供应商, 这也反映出供应商和整车厂之间共担风险、重视供应链稳定的合作态度。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12 行业研究/深度研究 | 2017 年 10 月 19 日 自主零部件厂商渗透率提高,配套体系升级,国际巨头地位可期 我国汽车零部件行业正迈入“深度国产替代”新阶段。自主零部件供应商实现替代大致分 为三个阶段:自主零部件产品在国内渗透率逐步提高;自主零部件产品从自主品牌整车厂 打开突破口,并逐步切入合资品牌供应体系;优秀自主零部件供应商通过海外并购或在国 外设立分支机构,与国际巨头展开正面竞争。我们认为,在各个零部件细分领域中,随着 自主品牌的不断崛起,整车厂商成本控制不断加强、产品技术不断升级,自主零部件厂商 未来发展前景广阔。 图表11: 2016 年主要零部件细分领域国产替代情况 零部件 半钢轮胎 车灯总成 主导外资厂商 普利司通、米其林、固特异等 上海小糸、马瑞利、法雷奥等 市场份额 (约) 70% 57% 汽车线束 安全气囊 矢崎、住友电气、德尔福等 奥托立夫、天合、丰田合成等 约 90% 80% 转向系统 博世、捷太格特、采埃孚等 81% 制动系统 海拉、三轮精机、大丰工业等 涡轮增压器 霍尼韦尔、博格华纳、康明斯 等 -60%以上 国内龙头 玲珑、三角、赛轮金宇等 星宇股份等 永鼎股份、得润电子等 锦州锦恒、东方久乐、华懋 科技等 一汽光洋、德尔股份、浙江 世宝等 亚太股份、拓普集团等 湖南天雁、康跃科技等 行业需求/空间 (2020 年 E) 半钢胎 1.6 亿条 各类车灯总成超 500 亿元 200 亿元 3501 万套 突破 500 亿元 1000 万套 1550 万套 资料来源:中国产业信息网,华泰证券研究所,*为 2014 年数据 自主零部件厂商开拓整车客户,广阔的国内市场为龙头崛起奠基 价格竞争加剧,整车厂商基于对成本控制等需求逐渐转向自主零部件厂商,本土零部件企 业把握机会开拓整车企业客户资源。自主零部件供应商拥有较低的管理、劳动力和研发成 本,近年来产品市占率逐步提升,并借助国内整车厂向自主零部件供应商转向的契机,一 些优秀自主零部件厂商与自主整车厂商建立合作关系,逐步提升产品开发实力,形成规模 效应带动公司业绩增长,为未来打入合资品牌供应体系打下坚实的基础。目前,在变速箱、 乘用车座椅总成、变速操纵器等细分行业,自主供应商的市场份额增长迅速。 国内零部件细分领域市场空间体量不断扩大,自主零部件厂商做好国内市场,奠定国际零 部件龙头基础。国内市场对于零部件厂商营收提升发挥着不可或缺的作用。在半钢轮胎、 车灯总成、汽车线束、安全气囊等零部件细分领域的国内市场,外商仍占据主要份额,但 近年来自主零部件龙头强势崛起,锐意进取,逐渐缩小与竞争对手的差距,特别是在某些 细分领域加快国产替代的步伐。当前主要零部件均有广阔替代空间,自主零部件龙头应抓 住此轮深度国产替代机遇,抢占市场份额,逐步提高渗透率。各大自主厂商因此更应在国 内市场竞争中抢占先机,为发展成为国际零部件巨头,实现中国汽车零部件产业做大做强 的目标打下良好基础。 图表12: 自主零部件厂商客户不断拓展 零部件细分领域 乘用车座椅总成 自动变速器 座椅核心件 自动变速操纵器 轻量化底盘 公司 天成自控 万里扬 继峰股份 宁波高发 拓普集团 事件 2016 年,公司切入众泰、上汽乘用车供应体系,2017 年切入赛麟供应体系 CVT19 新增北汽银翔、力帆等客户,CVT25 配套吉利等客户 15 年开拓长城汽车,16 年开拓吉利、广汽,新客户持续开拓 核心客户吉利、通用五菱自动档车型增加,产品渗透率有望提升 国内新能源车企渗透率持续提升,切入特斯拉供应体系 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13 行业研究/深度研究 | 2017 年 10 月 19 日 自动变速器国产替代浪潮最前沿,国产品牌自动变速器百亿市场待开拓 作为汽车传动系统最核心的零部件,我们认为自动变速器将在汽车产业“深度国产替代” 浪潮中扮演关键角色。虽然近十年我国汽车工业已实现整车装配国产化,并逐渐在一些基 础零部件领域有所突破,但在动力总成、自动变速器和汽车电子等壁垒深厚的细分领域仍 然由外资或合资厂商掌握。汽车自动变速器单车价值高昂、核心技术门槛很高、配套关系 稳定,作为汽车产业链关键环节,自然成为国内外厂商必争之地。随着自主品牌和新能源 汽车崛起、汽车产业面临升级,自动变速器经过技术、资本和政策催化有望成为下一个投 资风口。 图表13: 汽车变速器是汽车动力系统主要部件 资料来源:盖世汽车资讯,华泰证券研究所 产业变革来临,国产品牌自动变速器百亿市场空间亟待开拓。根据盖世汽车网数据,2016 年中国乘用车销量达 2802.82 万辆,同比增长 17%,其中自动变速箱渗透率约 61%。随 着未来乘用车智能化和电动化深入,消费者对驾驶舒适性需求的提升,我们认为到 2020 年,国内乘用车市场自动变速器车型占比将达到 70%,国产品牌自动变速器市场空间超过 500 亿元。由于 AMT 换挡动力中断会带来舒适性等问题,我们预计到 2020 年传统乘用车 自动变速器仍将以 AT、DCT 和 CVT 为主, 其中 AT 和 DCT 将各占 40%,CVT 占比约 17%, AMT 占比约 3%。假设 2020 年国内乘用车产量达到 3000 万辆, 自动变速器车型对应 2100 万辆,则根据比例,AT、DCT、CVT 和 AMT 变速器的总需求量大约为 840/840/357/63 万台,预计自主品牌自动变速器渗透率分别达到 15%、50%、20%和 80%,则需求量约 为 126/420/71/50 万台,对应的市场空间分别为 126/336/57/20 亿元,合计约 539 亿元。 图表14: 2020 年自主变速器市场空间测算 变速器类型 AT DCT CVT AMT 2020 年自动变速器车型销量 (万台) 840 840 357 63 自主变速器 渗透率 15% 50% 20% 80% 自主变速器销量 (万台) 126 420 71 50 产品均价 (元) 10000 8000 8000 4000 市场空间 (亿元) 126 336 57 20 资料来源:华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 14 行业研究/深度研究 | 2017 年 10 月 19 日 自主车企面对外资变速箱厂商处于议价弱势,国产供应商将为自主车企配套作为切入点。 目前国内市场中配套 AT、DCT 和 CVT 三种变速器类型的整车厂多为合资和外资整车厂。 据中国产业经济信息网数据,上汽通用、上海大众、北京现代、一汽丰田、一汽-大众是 AT 主要需求用户,其独立供应商以日本爱信和德国采埃孚为主;DCT 的主要用户为一汽大众、上海大众和长安福特三家,2016 年市场占比 95%以上,剩余份额由广汽菲亚特和 比亚迪瓜分;CVT 则主要是以日系的东风日产为主,供应商主要是日本加特可(广州), 以及丰田常熟、本田佛山、南京邦奇等。由于核心利益保护、自主品牌匹配量小、技术磨 合成本高等原因,自主品牌面对合资变速箱厂商时,常常处于弱势地位,国产自动变速器 厂商将借此契机,凭借优质的服务和产品性价比,进入自主品牌配套体系。 自主研发+外延战略,国产自动变速器研发实力不断提升。国产自动变速器领域的资本布 局起步较晚,历经十余年的研发投入和技术积累,自主品牌自动变速器配套已经实现了从 无到有的突破。奇瑞实现了 CVT 自主配套,目前公司 CVT 技术已被万里扬收购;容大 CVT 配套力帆、众泰等车型;国际供应商比利时邦奇已被银亿集团收购;比亚迪、上汽、 长安、长城等实现了 DCT 自主配套,吉利收购澳大利亚 DSI 公司(控股权现归双林集团), 实现自主 6AT 配套;盛瑞传动研发的 8AT 产品成功配套江铃 SUV。我们认为随着自主品 牌的崛起,国内品牌自动变速器产品将不断迭代,渗透率随之稳步提升。 图表15: 国内市场主要自动变速箱供应商 变速箱类型 供应商 主要配套整车厂 AT 内蒙古欧意德发动机有限公司 华泰汽车 盛瑞传动 江铃汽车、众泰汽车等 东安三菱(东安动力) 众泰汽车、海马汽车等 DSI(双林股份) 吉利汽车 加特可株式会社 东风汽车 湖南江麓容大 重庆力帆、众泰汽车等 万里扬 奇瑞汽车、北汽银翔等 南京邦奇(银亿集团) 吉利汽车、江淮汽车等 上汽变速器有限公司 上汽集团、众泰汽车等 格特拉克(江西)传动系统 长安福特、江铃汽车、观致汽车等 东风格特拉克 东风汽车等 杭州依维柯 广汽乘用车、广汽菲亚特等 安徽星瑞齿轮传动 江淮汽车 重庆青山工业 长安汽车 CVT DCT 资料来源:盖世汽车,华泰证券研究所 宁波高发——国产乘用车自动变速器配置率提升,优质客户订单持续扩大,公司持续拓展 优质整车集团客户资源。近年来自主品牌汽车自动挡渗透率不断上升,配置自动变速器的 自主品牌汽车数量从 2011 年的 50.7 万辆上升至 2016 年的 319.5 万辆,复合增速达 44.5%, 远高于乘用车同期销量增速。变速器升级换代为操纵器供应商带来新机遇,宁波高发作为 自主变速操纵器龙头,拥有手动自动两种操纵器生产能力,客户主要有上汽通用五菱和吉 利等。2017 年 H1 受益于核心客户销量快速上涨,公司变速器业务营收增长 35.01%,整 体毛利率达到 33.43%。目前,核心客户自动挡车型逐步增加,2017 年新款宝骏 560 和新 款宝骏 730 均增加 DCT 车型,我们认为公司将深度受益。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 15 行业研究/深度研究 | 2017 年 10 月 19 日 图表16: 宁波高发 2013-2017H1 主营业务营收 图表17: 宁波高发 2013-2017H1 归母净利 归母净利(千万) 营收(亿元) 10 50.0% 8 40.0% 6 30.0% 4 20.0% 2 10.0% 0 0.0% 2013 2014 2015 2016 2017H1 20 80.0% 15 60.0% 10 40.0% 5 20.0% 0 0.0% 2013 资料来源: Wind, 华泰证券研究所 2014 2015 2016 2017H1 资料来源: Wind,华泰证券研究所 自主乘用车座椅成功突围,迎庞大国内市场空间 座椅技术要求高,制造难度大,占整车成本较高。汽车座椅是提供乘员乘坐且与车辆构为 一体或分体的乘坐设施,座椅总成包括头枕、靠背、座垫、调节装置及连接件等。其中调 节装置又包括高度调节、滑道、调角器及座垫前倾角调整等,其设计的优劣直接影响到乘 坐的安全性和舒适性,以及内饰的观感,在主机整体安全技术中占有重要地位。因此主机 厂对座椅的技术要求高,核心部件需要达到很高的制造精度和较高的强度,制造难度较大。 根据中国产业信息网 2016 年测算,一般轿车座椅平均价格在 850-1050 美元左右,中档 轿车在 1400-1600 美元左右,高档甚至超过 2000 美元,对于很多手动挡轿车座椅的成 本占整车成本比例达到 5%,成为除发动机、变速箱之外成本最高的汽车零部件之一。 图表18: 座椅结构分解图 资料来源:天成自控招股说明书,华泰证券研究所 国际乘用车座椅市场外商主导,竞争激烈。汽车座椅产业中,源自江森自控的安道拓和李 尔是第一阵营,2016 年两者合计在国际乘用车市场占有率大约为 48%。安道拓客户分布 相对广泛;李尔客户则集中在福特、通用、宝马、菲亚特克莱斯勒四大客户,市场主要集 中在北美和欧洲。安道拓在中国市场拥有领先地位,2016 年市场占有率达 40%。源自丰 田的丰田纺织和源自 PSA 的佛吉亚属于第二阵营,丰田纺织近年来积极拓展丰田以外的 客户;佛吉亚的客户则集中在大众、PSA 和雷诺日产,目标市场集中在欧洲。我们预期国 内成套座椅厂商尤其是乘用车座椅厂商,其市场份额有较大增长空间,未来将持续与外商 竞争,提升市占率。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 16 行业研究/深度研究 | 2017 年 10 月 19 日 图表19: 2014-2016 年全球主要汽车座椅厂家收入排名(亿美元) Unit:USD MIL. TOYOTABSHKOU TS TACHI-S FAURECIA LEAR Adient MAGNA BROSE DYMOS DAS DAEWON NHK Spring Headquarter Japan Japan Japan France USA USA USA Germany South korea South korea South korea Japan 2014 75 40 25 68 133 155 43 20 19 18 9 26 2015 80 38 24 69 141 162 41 21 22 20 10 25 2016 85 44 28 73 145 170 43 23 23 22 11 28 资料来源:水清木华研究中心,华泰证券研究所 在国内座椅市场,国际厂商(含合资)占主导。上汽大众最大供应商是上海延锋安道拓和 西德科,延锋安道拓同时又是上汽通用和一汽大众的最大供应商,截止到 2017 年 4 月, 延锋安道拓已拥有遍及全国的 20 多个生产基地和 40 多家工厂。李尔在中国也扩张迅速, 不仅提供乘用车座椅,还涉及商用车业务。日韩整车厂商基本配套本国座椅企业,丰田、 本田和日产的座椅供应主要由日本的座椅厂商丰田纺织、泰极及提爱思供应,其中丰田纺 织是日本座椅企业中规模最大,技术最具优势的行业龙头。 图表20: 2016 年国内主要整车厂商配套座椅供应商 销量排名 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 整车厂商 上汽大众 上汽通用 一汽大众 上汽通用五菱 长安汽车 北京现代 东风日产 长城汽车 长安福特 吉利汽车 总销量(万辆) 200 188 187 143 115 114 112 97 94 75 座椅供应商 延锋江森、上海英提尔交运 延锋江森、上海英提尔交运 富维江森 上海英提尔交运 李尔长安 北汽大世 东风李尔 自主供应、延锋江森 李尔长安 浙江新岱美、浙江俱进等 资料来源:中国产业信息网,华泰证券研究所 自主品牌整车厂体系——乘用车座椅领域国产替代的主要突破口。乘用车座椅领域附加值 较高,国内目前无论是合资还是自主品牌车企,其汽车座椅供应商配套均被国际厂商(含 合资)主导。近年来我国乘用车市场自主品牌的市场占有率有所提升,2016 年我国自主 品牌乘用车市占率已提升至 40%以上,为国产乘用车座椅厂商打破市场平衡提供契机。在 汽车座椅行业稳固的供应链体系中,我们认为自主品牌整车配套将成为自主座椅厂商打破 国际厂商垄断的最佳突破口。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 17 行业研究/深度研究 | 2017 年 10 月 19 日 图表21: 2011-2017(1-8 月)自主品牌整车市占率提升 乘用车销量(万辆) 图表22: 2016 年汽车座椅约占整车成本 5%左右 自主品牌市占率 2,500 44% 42% 2,000 40% 1,500 2017(1-8) 2016 2015 34% 2014 0 2013 36% 2012 500 2011 1,000 38% 资料来源:中汽协,华泰证券研究所 玻璃、灯具等 外饰及其他 17% 电子产品 7% 生产制造成本 内饰件 8% 18% 固定资产折旧 摊销 4% 水电煤 1% 人力成本 钢材 1% 4% 轮胎轮毂 5% 座椅 5% 其他 2% 变速器 8% 发动机 20% 资料来源:中国产业信息网,华泰证券研究所 技术突破加配套升级,自主座椅厂商从自主到合资稳步推进,打入主流整车厂商供应链。 乘用车座椅技术壁垒较高,提高研发水平、提升产品层次是自主产品提高渗透率的关键。 目前,天成自控已实现技术突破,切入众泰、上汽乘用车和吉利的供应体系,产品渗透率 逐步提升。与此同时,近年来合资厂商部分车型价格不断下行,已降至和自主品牌相近区 间,自主供应商有望借助机遇,凭借在自主品牌车企配套建立的品牌口碑和配套经验,择 机进入合资厂商低价位车型配套体系,实现向上突破。此外,近年来合资整车厂成本压力 加大,而座椅较高的成本,也将成为整车厂商控制成本的关键,国内座椅厂商也有望通过 性价比优势打入合资整车厂配套体系。 图表23: 自主汽车座椅总成供应商突破路径 资料来源:华泰证券研究所 国内座椅行业空间体量庞大,为自主座椅厂商提供良好业绩前景。假设未来几年不会出现 大幅波动,座椅市场规模增速将与汽车产量增速保持一致,据中汽协预测,2017-2018 年 汽车产量增速将保持在 7.3%左右,结合前瞻产业研究院预测的汽车座椅市场规模数据, 我们初步预计至 2018 年我国汽车座椅的市场规模将整体达 635 亿元左右。预计到 2020 年,自主品牌座椅厂商的市场空间有望突破 360 亿元。根据我国汽车市场自主品牌乘用车 和 10 万元以下的乘用车未来几年的销量增速预测, 以及平均 2700 元/套座椅总成的价格, 我们分别预测其对应的座椅市场规模:至 2020 年,自主品牌乘用车座椅规模有望突破 360 亿元,其中 10 万元以下乘用车(自主品牌+合资品牌+外资品牌)座椅市场规模有望达突 破 330 亿元,广阔的市场空间利于培育出行业巨头。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 18 行业研究/深度研究 | 2017 年 10 月 19 日 图表24: 2011-2018 年我国汽车座椅市场规模(亿元) 图表25: 我国自主品牌座椅 2017-2020 市场规模预测(亿元) 自主品牌乘用车 800 700 600 500 10万元及以下乘用车 400 420 450 460 513 490 551 592 635 350 300 200 300 150 200 100 100 50 0 0 2012 2013 2017E 2018E 334 250 400 2011 279 273 304 292 361 332 312 2014 2015 2016 2017E 2018E 资料来源:公司年报,Wind,华泰证券研究所 2019E 2020E 资料来源:中国产业信息网,华泰证券研究所 天成自控——国内机械座椅龙头,乘用车座椅业务进入主流配套体系,在整车集团渗透率 有望进一步提升。乘用车座椅总成领域壁垒较高,产品附加值高,配套体系突破难度大。 目前,自主供应商在一级总成和二级核心零部件领域均取已实现技术壁垒突破,国内工程 机械座椅龙头天成自控以自主品牌为突破口,成功切入乘用车座椅配套体系,2016 年, 公司与众泰汽车就 B11、B11B、S21 车型座椅签订了供货合同,同年获得上汽自主配套资 质,并被赛麟汽车最新汽车项目提名为座椅总成供应商,随着品牌和实力的提升,未来有 望进一步拓展下游客户,打入合资品牌供应体系,打破当前的外资主导的竞争格局,成 长为自主品牌乘用车座椅领域的巨头企业。主流厂商的认可为业绩进一步提升奠定基础。 目前天成自控乘用车座椅业务已进入放量期, 2017 年 H1 公司乘用车业务营收增长 413.92%,未来有望进一步开拓优质客户,产品整车集团渗透率进一步提升。 图表26: 天成自控 2013-2017H1 主营业务收入 图表27: 天成自控 2013-2017H1 归母净利 (单位) 80% 4 4 70% 4 3 60% 3 4 营收(亿元) 同比 50% 3 40% 2 30% 2 20% 1 0% 1 -10% 0 2015 2016 资料来源: Wind, 华泰证券研究所 2017H1 60% 40% 20% 2 10% 2014 (单位) 80% 2 1 2013 同比 3 1 0 归母净利(千万) 0% -20% 2013 2014 2015 2016 2017H1 资料来源: Wind,华泰证券研究所 优质自主零部件厂商配套升级,产品逐步切入合资厂商供货体系 基于成本考量,合资整车厂将部分优质自主零部件供应商纳入配套体系。大部分自主厂商 国产替代突破口均为自主品牌整车供货体系,自主整车厂由于车型价位普遍较低,价格竞 争激烈,更为注重成本控制,加之供应商选择较为灵活,往往倾向于选择具有价格优势的 本土零部件供应商。合资整车厂尤其是乘用车核心零部件附加值高,技术壁垒较高,且较 多绑定固定外资或合资供货商,国内自主供应商难以实现突破。近年来国内自主零部件厂 商锐意进取,在多个零部件细分领域实现技术突破,逐步实现产品高端化,部分产品性能 已达到合资整车厂要求,加之合资整车厂成本压力逐渐上升,合资整车厂优选部分优质自 主零部件供应商纳入配套体系。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 19 行业研究/深度研究 | 2017 年 10 月 19 日 多细分领域突破壁垒,自主供应商切入合资供应体系,产品量价齐升。目前,在精锻齿轮、 汽车线束、车灯总成、发电机、汽车拉索等领域,自主零部件供应商已成功切入合资品牌 供应体系,充分享受产品单价提升带来的高毛利。我们预计未来自主零部件供应商在稳固 自主品牌整车阵地的同时,不断突破、深入合资厂商供应体系,产品综合竞争力有望大幅 提升,业绩发展潜力大。 图表28: 自主零部件厂商逐步切入合资品牌供应体系 零部件细分领域 座椅核心件 自动变速器 车灯总成 汽车线束 汽车线束 液压转向系统 安全气囊上游 公司 继峰股份 万里扬 星宇股份 得润电子 永鼎股份 德尔股份 华懋科技 事件 主要客户包括一汽大众,一汽奥迪等,有望受益大众强周期 CVT19 新增北汽银翔、力帆等客户,CVT25 配套吉利等客户 客户涵盖一汽系、大众系等、有望受益一汽大众强周期 ABS 线束产品已导入奥迪、大众车型,启动机线束进入奔驰供应体系 2015 年收购金亭线束、进入上汽大众、上汽通用等合资厂商供应链 客户包括上汽、一汽、东风等主机厂和康明斯、采埃孚等供应商 公司为奥托立峰、百利得等安全气囊巨头和锦恒等中资企业,竞争优 势强劲,渗透率有望进一步提升 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 国际巨头配套业务扩张,自主品牌产能加码,精锻科技受益 DCT 蓝海市场 产能紧张缓解,遇大众 DCT 国产化扩张期,精锻科技未来业绩值得期待。精锻科技立足 精锻齿轮细分领域,主要产品为汽车差速器齿轮和变速器齿轮。公司 2008 年前就已切入 大众供应体系,受益于大众 DCT 国产化,公司结合齿齿轮业务持续放量。目前公司主要 客户为外资和合资厂商,包括大众、通用、福特等一线主机厂和吉凯恩、格特拉克等变速 箱巨头,目前大众大连、大众天津变速箱基地产能依旧处于扩张阶段,格特拉克等巨头的 配套业务也保持稳定增长,在手订单较为充足。国际巨头配套业务稳定增长为公司带来良 好的规模效应,公司毛利率自 2012 年以来稳定在 38%以上,并稳步上升。据公司 2017 年半年报,公司天津工厂将于 2018 年投产,产能紧张问题有望缓解,我们预计突破产能 瓶颈后销量将进一步提升。 图表29: 精锻科技 2014 年后毛利率持续上升 毛利率(%) 毛利率(%) 44% 43% 42% 41% 40% 39% 38% 37% 36% 35% 2012 2013 2014 2015 2016 2017H1 资料来源:Wind,华泰证券研究所 自主品牌加码 DCT 研发生产,精锻科技掘金蓝海市场,有望进一步提高产品渗透率。据 中汽协数据,2016 年我国自主品牌汽车的自动挡渗透率不足 50%。随着自主品牌汽车产 销量持续增长和自动挡汽车渗透率的上升,自动变速箱需求上升空间大。近年吉利、长城、 上汽等自主整车公司相继扩大 DCT 研发和生产力度,我们预计产能即将进入密集投放期。 而由于齿轮技术壁垒高,前期投资相对较大,高进入门槛下竞争对手较少。精锻科技作为 大众 DCT 核心供应商,我们认为公司凭借丰富的经验和先进的技术有望进入自主品牌整 车厂商供应链,进一步提升产品海内外的市场渗透率,从而推进国产深度替代进程。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 20 行业研究/深度研究 | 2017 年 10 月 19 日 突破合资整车供应体系,产品实现高端化,自主车灯总成将掘金广阔市场 智能车灯市场前景广阔,百亿市场等待挖掘。汽车灯具行业没有投资门槛,属于竞争较充 分、市场化程度较高的行业。我国乘用车制造市场以合资为主且对车灯技术要求较高,因 此车灯供应被拥有技术优势的外资企业主导。2016 年,中国乘用车销量超 2800 万辆。随 着智能车灯适配车型的不断普及,智能车灯领域或将成为空间广阔的蓝海市场。随着智能 大灯市场渗透率的不断提高,我们预计到 2020 年时,有 15%的车型会装配 AFS 主动转 向大灯,5%的车型会装配 ADB 自适应远光灯。依照一整套 AFS 车灯系统 3000 元价格, ADB 车灯系统 8000 元价格测算,国内智能车灯的潜在市场规模有望达到 170 亿元。 图表30: 2020 年智能车灯市场规模将达 170 亿元 车灯种类 AFS ADB 市场渗透率 15% 5% 装配车型数量 300 万辆 100 万辆 单价 3000 元 8000 元 市场规模总计 市场规模 90 亿元 80 亿元 170 亿元 资料来源:华泰证券研究所 星宇股份车灯在合资整车厂份额不断提升,打破外资垄断的市场格局。星宇股份是自主车 灯龙头,多年来专注于乘用车配套车灯市场,是少数同时为合资和自主品牌提供汽车灯具 产品的内资企业。公司主要客户涵盖一汽系、大众系、德国宝马、东风日产等国内外主要 汽车制造体系。未来有望受益于一汽大众强产品周期和广汽等自主品牌的崛起,公司产品 渗透率进一步提高。 图表31: 星宇股份稳步切入智能车灯,逐步打开市场 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 产品高端化,打入合资车企高端产品供应体系,LED 车灯产品开始进入收获期。星宇股 份深耕 LED 灯多年,已与松下公司签订《战略合作协议》 ,加强 LED 车灯等领域技术合 作。主要产品中汽车前大灯和后组合灯附加值最高,根据公司 2016 年报,我们测算 2016 年公司前大灯和后组合灯销量合计占总销量 26%,占营收比重超过 60%。从销量数据看, 公司车前照灯和后组合灯国内占有率分别为 7.43%和 20.37%,仍有较大提升空间。2016 年星宇取得奥迪 A3、Q5 前照灯项目与德国宝马全球平台配套 F45/F46 LCI 后组合灯项目, 成功打入奥迪、宝马配套体系,LED 车灯方面也与松下携手合作。LED 车灯因其优越的 性能而不断扩大在汽车行业的应用范围,2014-2016 年国内销量复合增长率达到 65.3%。 LED 车灯符合未来发展趋势,拥有广阔的潜在市场规模,以及高端产品技术壁垒带来的蓝 海格局,我们预计公司将进一步实现业务高端化,实现产品量价齐升。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 21 行业研究/深度研究 | 2017 年 10 月 19 日 本土零部件企业全球配套加深,自主龙头已拥有强大的国际竞争力 近年来,随着国产替代的逐渐深入,越来越多的自主零部件企业享受国产替代红利,市场 规模、业绩增长迅速。同时,一部分优秀零部件厂商出于对成本、市场、贸易壁垒等因素 的考虑,开始走出国门,在国外设立子公司、工厂等分支机构,拓展全球市场。目前,精 锻齿轮、汽车玻璃、汽车内饰、座椅核心件、轮胎等细分领域龙头均已在国外设厂或有此 类计划。我们认为,随着国内零部件国产替代趋势日益深入,国际龙头企业在一些发展成 熟的细分领域想要继续拓展市场份额难度较大,且一些优秀自主龙头已拥有不输国际巨头 的先进技术,积极开拓海外市场,与发达市场龙头正面交锋,是本土零部件厂商成长为国 际新巨头的必经之路。 图表32: 自主零部件龙头开拓全球市场 零部件细分领域 座椅核心件 轮胎 轮胎 公司 继峰股份 赛轮金宇 玲珑轮胎 车载充电机 得润电子 汽车玻璃 安全气囊 福耀玻璃 均胜电子 转向器 减震器 汽车内饰 浙江世宝 拓普集团 岱美股份 事件 直接参与德国奔驰、宝马、大众 OEM 全球项目,设立德国继峰和捷克继峰 越南工厂进展顺利,半钢胎产能约 750 万条 一期半钢项目于 2014 年 1 月投产,8 月公告称计划对欧洲、美国等地进行考察, 近期有望发布海外设厂计划 收购意大利 Meta,进入标志雪铁龙、宝马供应体系,近期取得大众、保时捷新业 务定点 公司在俄罗斯、美国等地设立工厂,即将进入收获期 2017 年其全资子公司美国 KSS 签署拟收购高田资产的谅解备忘录, 将收购高田 优势资产,有望成为全球第二大汽车安全气囊供应商 2015 年与戴姆勒签署全球采购协议,进入全球高端载重汽车配套体系 2016 年与通用签署全球项目协议,2019 年 3 月逐步量产 主要产品为遮阳板、头枕、顶棚中央控制器,座椅等,2016 年外销占比超 75%, 在北美、欧洲均设有分支机构 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 立足国内放眼世界,福耀玻璃全球布局进入收获期 福耀玻璃立足国内业务,全球扩张稳步进行。福耀玻璃主营汽车玻璃和浮法玻璃,现已成 为全球顶级玻璃供应商,与旭硝子、板硝子、圣戈班等国际知名玻璃厂并驾齐驱。公司产 品在国内市场占有率约 60%,主要客户包括国内主要合资整车厂及自主整车厂,龙头地位 稳固。公司 1990 年开始布局海外业务,2011 年起进入快速扩张期,2016 年公司国外营 收占比达到 34.47%,营收同比增速 25.30%,高于国内营收同比增速 18.96%,海外业务 比重快速上升。 海外业务开始盈利,全球化扩张进程加速。2011 年,公司在俄罗斯设立子公司,产品面 向俄罗斯市场;2016 年,公司在美国芒山、代顿的工厂相继竣工,规划产能超过 550 万 套/年,产能逐步释放。尽管 2017 年上半年美国工厂仍亏损 1044 万美元,但已较去年同 期大幅收窄接近六成,且 6 月份开始首次实现了 49.5 万美元的盈利,将进入收获期,美 国子公司有望成为公司全球扩张重心。据公司公告,2017 年公司新增在德国海德堡设厂 计划,主要服务奔驰、奥迪、宝马等知名厂商,全球扩张进程稳步迈进中。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 22 行业研究/深度研究 | 2017 年 10 月 19 日 图表33: 福耀玻璃营收和归母净利润变化 营业收入(亿元) 180 图表34: 福耀玻璃海外业务营收占比超 1/3 中国大陆 70% 归母净利(亿元) 160 国外 60% 140 50% 120 100 40% 80 30% 60 40 20% 20 10% 资料来源:Wind,华泰证券研究所 2017H1 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 0 0% 2012 2013 2014 2015 2016 资料来源:Wind,华泰证券研究所 强强联合,继峰股份自主座椅核心件打入欧洲高端配套市场 继峰股份是国内乘用车座椅核心件制造龙头,主要产品为乘用车座椅头枕、扶手等座椅核 心件,受国际巨头认可。公司凭借在细分领域丰富的经验和先进的技术,目前已进入李尔、 佛吉亚等国际巨头供应体系,并作为二级供应商间接配套一汽大众、长安福特、上汽通用 五菱等合资整车厂和长城、吉利等自主品牌。公司 2016 年实现营收 14.66 亿元,同比增 长近 40%,毛利率达到 35.61%。公司 2012-2016 年营收复合增长率为 25.5%,2016 年 公司乘用车座椅头枕在国内的市占率约 16%,相对国内其他同行竞争对手拥有更高的市场 份额,公司龙头地位稳固。公司是一汽大众 A 级供应商,能直接参与大众的全球项目定点。 2018 年一汽大众将迎来强产品周期,公司有望从中充分受益。 海外市场拓展良好,成功打入高端市场。2014 年,公司设立德国继峰,主要从事德系中 高档乘用车头枕、扶手的研发工作,定位为研发平台和商务中心,负责欧洲市场的开拓。 同年德国继峰在捷克设立子公司,定位为生产基地,产品包括座椅头枕、扶手等,主要面 向欧洲市场。目前德国继峰配套大众、捷豹路虎、保时捷、宝马等高端客户,成功打入高 端市场。由于前期投入较大,捷克工厂尚未实现盈利,公司已决定通过担保等方式为捷克 继峰注资,加快产能扩充,随着产能逐步释放,欧洲市场或将成为公司业绩的重要亮点之 一。2017 年 2 月,公司参股老牌内饰和座椅龙头格拉默,双方业务合作进一步加强。我 们认为,公司有望借助格拉默的技术,渠道等资源,扩张海外市场,实现全球战略布局, 向国际巨头稳步迈进。 出口业务为主,遮阳板龙头拓展全球版图 外销占比近八成,客户配套知名整车和供应商。岱美股份是国内汽车内饰龙头企业,主要 产品包括遮阳板、头枕、顶棚控制器和座椅等。遮阳板是公司主营业务,产品面向中高端 市场,2016 年收入占比达 56.92%,产品全球市占率达 20.51%,龙头地位稳固。公司 2017 年 Q1 一级配套营收占比 50.68%,产品质量和技术具有全球竞争优势。产品主要出口北 美、欧洲和亚太,2016 年外销营收占比高达 75.83%。公司客户资源优质,遮阳板、头枕 和顶棚中央控制器客户包括通用、克莱斯勒、大众等知名整车厂和安道拓、麦格纳、李尔 等顶级供应商,座椅主要用于内销,客户包括一汽、东风等整车厂商。公司在北美、欧洲 等主要出口市场均设有分支机构,专门负责各区域市场营销、技术支持等服务。2017H1 公司归母净利同比增长 30.71%,毛利率高达 38.37%。同时公司募集资金进一步扩大产能, 全球版图有望进一步扩张。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 23 行业研究/深度研究 | 2017 年 10 月 19 日 图表35: 2012-2016 岱美股份海外营收占比近八成 中国大陆 国外 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2012 2013 2014 2015 2016 资料来源:Wind,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 24 行业研究/深度研究 | 2017 年 10 月 19 日 国产零部件深度替代趋势的总结与分析 我国汽车零部件产业已经进入深度替代的新阶段,从整车内外饰等基础零部件过渡到高壁 垒的核心零部件的深度国产替代。部分优秀厂商如福耀玻璃、岱美股份甚至已实现全球供 货。虽然在乘用车变速器、动力系统和汽车电子等具备较高产业壁垒的零部件方面,国际 厂商仍占据主导地位,但本土零部件企业专注于细分领域,由点及面,逐步打破壁垒,实 现深度国产替代。 长期积累,技术和配套经验初步成熟,行业格局生变,机遇不断。细分领域的突破主要通 过产品的升级转型(产品高端化,商用车转乘用车)和外延并购整合(特别是海外并购) 实现产品配套能力的提升,在合资整车品牌降本压力下,自主零部件企业攻城略地,持续 向上开拓。我们判断未来深度国产替代趋势将不断加强,产生更多类似福耀玻璃的成功案 例,我国汽车零部件企业有望从产业的跟踪者向全球行业巨头转变。 投资建议:借鉴国际和国内巨头的成长路径,我们认为现阶段优选深度国产替代优质企业 时应当优先考虑两大维度:公司所在细分行业的产业空间以及公司阶段性的营收增速趋势 (而非短期盈利增速)。产业空间体量是决定领域内自主零部件厂商能否成长为国际巨头 的土壤,也是零部件成长股投资的重要判断条件。现阶段我们建议更多关注企业的主营收 入增长趋势,其优先度高于盈利(归母净利)增速。随着规模效应的出现以及整车厂商配 套体系渗透率的提升,我们认为符合特征的优质厂商一定能够迎来盈利增速匹配营收增速 的红利期。依据这两个维度我们建议关注星宇股份、拓普集团、天成自控、精锻科技和岱 美股份等优质标的。 风险提示:乘用车销量下滑,部分企业海外并购遭遇阻碍。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 25 证券研究报告 公司研究/首次覆盖 交运设备/汽车零部件Ⅱ 2017年10月19日 产能扩张在即,内饰龙头即将起航 投资评级:增持(首次评级) 当前价格(元): 37.44 合理价格区间(元): 43.68~45.5 谢志才 执业证书编号:S0570512070062 研究员 0755-82492295 xiezhicai@htsc.com 祝嘉麟 执业证书编号:S0570517070009 研究员 021-28972068 zhujialin@htsc.com 陈燕平 021-38476102 联系人 chenyanping@htsc.com 股价走势图 25% 2,500 20% 2,000 15% 1,500 10% 1,000 500 5% 0% 0 7/28 8/11 8/25 成交量 9/8 岱美股份 9/22 沪深300 资料来源:Wind 岱美股份(603730) 核心业务市场竞争力强,产品结构优化增添亮点 公司核心产品具备市场竞争优势,份额提升有望带动整体业绩稳定增长, 同时积极开拓高毛利率的头枕等业务。公司主要产品为遮阳板、头枕和顶 棚控制器等,遮阳板业务是公司核心业务,2016 年营收占比达 56.9%,国 内与全球市占率分别达 21.9%和 20.5%,具备优质的客户资源和竞争优势, 将带动公司盈利能力持续增长。结合遮阳板业务积累的优质客户资源,公 司高毛利率头枕业务渗透率预计将提升,进入加速成长期,带动公司营收 继续保持高增长。 产品受国际客户认可,进入全球配套体系 公司深耕海外市场,获国际客户认可。公司凭借优秀的技术水平、产品质 量和成本控制能力,赢得大量优质海内外客户的肯定,现已打入全球配套 系统,与多家主流整车厂商签订配套协议,如通用、福特、大众、标致雪 铁龙,同时也涵盖江森自控、安通林、李尔、麦格纳等大型汽车零部件供 应商。公司在巩固现有的战略合作关系的同时,也在继续拓展高端海内外 豪华品牌客户。随着高端产品放量,均价有望持续提升,公司产品预计将 迎来量价齐升。 募投资金扩张产能,内饰龙头即将起航 公司募资扩充产能,支撑业绩长期增长。2017 年公司 IPO 募集资金约 11.96 亿元,将主要用于建设内饰件研发和生产基地。生产基地建成投产后将新 增遮阳板 1200 万件/年、头枕 1700 万件/年和顶棚中央控制器 450 万件/ 年的产能,遮阳板产能增长 40%,头枕和顶棚中央控制器产能将翻倍。我 们认为公司作为内饰件细分龙头,产能扩张将有效缓解产能紧张局面,进 一步提升公司整体竞争实力,扩大市场份额,支撑公司中长期发展, 产能扩张叠加深度国产替代大趋势,公司发展前景广阔 公司遮阳板和头枕业务份额提升预计将带动盈利稳定增长,并积极通过现 有优质客户渠道渗透盈利能力较高的头枕等业务,在零部件深度国产替代 大背景下,进一步开拓国内市场,提升国内市场份额。公司正积极扩张核 心遮阳板、头枕和顶棚控制器产能,我们认为产能扩张将支撑公司业务长 期发展。我们预计公司 2017-19 年归母净利分别约为 5.74/7.41/9.48 亿元, 对应 EPS 分别为 1.41 元、1.82 元和 2.32 元。参考行业可比公司 2018 年 平均约 22X PE 估值,公司是细分龙头,我们认为可给予公司 2018 年 24-25X PE 估值,目标价区间 43.68-45.5 元,“增持”评级。 风险提示:头枕业务拓展不及预期,产品受汇率影响。 公司基本资料 总股本 (百万股) 流通 A 股 (百万股) 52 周内股价区间 (元) 总市值 (百万元) 总资产 (百万元) 每股净资产 (元) 经营预测指标与估值 408.00 48.00 35.88-45.07 15,610 2,713 4.09 资料来源:公司公告 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 会计年度 营业收入 (百万元) +/-% 归属母公司净利润 (百万元) +/-% EPS (元,最新摊薄) PE (倍) 2015 2,325 16.44 317.26 39.23 0.78 48.00 2016 2,743 18.02 444.51 40.11 1.09 34.34 2017E 3,324 21.16 574.04 29.14 1.41 26.55 2018E 4,117 23.86 741.48 29.17 1.82 20.57 2019E 5,263 27.84 948.07 27.86 2.32 16.13 资料来源:公司公告,华泰证券研究所预测 26 公司研究/首次覆盖 | 2017 年 10 月 19 日 产能扩张在即,内饰龙头即将起航 公司主要从事汽车零部件的研发、生产和销售,产品主要包括遮阳板、头枕、顶棚控制器 和座椅,其中遮阳板为公司主要业务收入来源,头枕为公司高盈利能力业务。公司生产的 汽车零部件产品主要面向整车配套市场(OEM),并与国内外整车厂商及其一级供应商形成 直接的配套供应关系。遮阳板、头枕和顶棚中央控制器等产品主要用于对外出口,汽车座 椅则主要面向国内客户销售。公司具有业内领先的产品设计和开发能力,产品主打高端客 户,目前在上海、浙江、天津等地建有生产基地,并在美国、德国、韩国、墨西哥等地设 立了境外公司。公司已成功实现与整车厂商技术开发的同步化、配套产品的标准化以及售 后服务的一体化,在全球汽车产业链中的地位不断提升。 图表36: 公司主要产品示意图 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 公司股权结构清晰稳定 公司股权结构集中,有利于决策效率提升。截至 2017 年 8 月 29 日,公司控股股东为岱 美投资,占总股份的 55.22%;实际控制人为姜银台和姜明(姜银台之子) ,二人合计持有 公司约 66.57%的股权。公司下设全资子公司上海岱美、舟山岱美、舟山银岱、欧洲岱美、 香港岱美、北美岱美以及韩国岱美。我们认为,公司实际控制人持股比例高,有利于提升 公司决策效率。 图表37: 公司股权结构集中(2017 年 8 月 29 日) 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 27 公司研究/首次覆盖 | 2017 年 10 月 19 日 核心业务龙头地位显著,产品结构持续优化 公司在保持核心业务领先地位的同时,不断拓展其他产品品类,形成多产品、多业务的协 同效应。公司主要产品包括遮阳板、头枕、顶棚中央控制器和座椅等。目前,公司在遮阳 板细分市场已具备较强的竞争优势,并成为行业内的龙头企业。据公司公告,2017Q1 遮 阳板、头枕和顶棚控制器等产品的占总营收的比重分别约为 54.21%、29.21%和 9.52%, 其他产品约为 4.49%,2014 年以来,头枕产品的营收比重不断上升。我们认为公司的产 品结构正不断改善,营业收入增长持续。 图表38: 岱美股份主营业务 2017Q1 营收占比 顶棚中央控 其他产品 4% 图表39: 2014-2016 岱美股份主营业务营收结构变化(万元) 汽车座椅 3% 遮阳板 制器 10% 头枕 29% 头枕 顶棚中央控制器 汽车座椅 其他产品 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 遮阳板 54% 2014 资料来源:招股说明书,华泰证券研究所 2015 2016 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 遮阳板细分市场龙头,市场竞争优势持续巩固。公司主导产品遮阳板凭借出色的产品质量、 强大的同步开发能力和完善的售后服务,在细分市场优势明显。公司遮阳板业务在国内与 国际市场均处于龙头地位,据公司公告,2014 至 2016 年,公司遮阳板业务销量分别为 2374 万件、2683 万件和 2958 万件,全球市占率分别约为 17.58%、19.57%、20.51%, 国内市占率分别约为 19.13%、20.14%、21.85%。公司通过规模效应有效控制生产成本, 不断巩固遮阳板市场的竞争优势地位。按汽车销量数据估算,2016 年全球和国内汽车销 量分别约为 9400 万辆和 2800 万辆, 遮阳板市场容量分别约为 190800 万件和 5600 万件。 我们认为公司作为遮阳板细分龙头,销量依然存在上升空间,市场份额有望继续扩大。 产品结构优化,头枕业务将成为公司业绩新增点。头枕、顶棚控制器是公司目前着重拓展 的产品。据公司招股说明书数据,2016 年公司头枕业务国内市占率约 2.1%,全球市占率 约 3.6%,我们认为具备较大提升空间。公司正借助现有遮阳板业务渠道向客户不断渗透头 枕业务,以期针对同一目标客户群体形成多业务、多产品的经营新格局。产品结构的优化 将使公司的营收结构更加多元稳定。随着优质客户不断放量和产能逐步扩张,我们预计公 司头枕业务国内和全球市占率将继续提升,带动公司整体业绩上升。 图表40: 岱美股份主营业务市占率稳步提升 30% 遮阳板国内市占率 遮阳板全球市占率 头枕国内市占率 25% 20% 15% 21.85% 20.14% 19.13% 头枕全球市占率 19.57% 20.51% 17.58% 10% 2.52% 5% 2.96% 0.78% 2.10% 3.60% 0% 2014 2015 2016 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 28 公司研究/首次覆盖 | 2017 年 10 月 19 日 公司盈利能力强劲,业绩稳健上扬 公司具备较高的市场地位,营收与净利逐年递增。受益于优质客户持续放量,公司项目订 单持续增长,公司 2014-16 年实现营收分别约为 19.56、22.8 和 26.78 亿元,复合增长率 约为 16.99%;归母净利分别为 2.28、3.17 和 4.45 亿元,复合增长率为 39.67%。2017H1 实现营收 15.08 亿元,同比增长 18.55%,实现归母净利 2.73 亿元,同比增长 30.71%。 公司成本控制能力与产品议价能力强,产品毛利率和净利率稳步提升。根据公司公告,公 司自 2013 年以来产品平均毛利率均保持 30%以上,2017H1 公司毛利率达 38.37%。公司头 枕业务具备完整的产品链,自制率较高,成本控制能力较强,2015-16 年公司单位头枕的 人工成本降低 4.39%、1.83%,制造费用下降 2.63%、1.97%。我们认为,随着公司头枕业 务市场份额的不断提升,头枕销量增长有望进一步带动公司业务整体盈利能上升,增强公 司整体盈利弹性。 图表41: 岱美股份营收持续增长 30 图表42: 岱美股份归母净利持续增长 营业收入(亿元) 25% YOY 25 20% 5 归母净利(亿元) 45% YOY 5 40% 4 35% 4 20 15% 15 30% 3 25% 3 10% 10 20% 2 15% 2 5% 5 0 0% 2013 2014 2015 2016 2017H1 1 10% 1 5% 0 0% 2013 2014 2015 2016 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 图表43: 岱美股份毛利率、净利率逐年攀升 图表44: 公司各主营业务毛利率逐年攀升 毛利率 50% 遮阳板 净利率 头枕 2017H1 顶棚控制器 45% 45% 40% 40% 35% 30% 35% 25% 20% 30% 15% 10% 5% 25% 2014 0% 2013 2014 2015 2016 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 2015 2016 2017Q1 2017H1 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 品牌形象受国际主流客户认可,进入全球配套体系 公司在全球市场具有良好品牌认可度,业务范围覆盖全球市场。公司产品出口规模较高, 2014-2016 海外营收占比高达 77.01%、77.74%、75.83%。产品覆盖北美、欧洲和亚太 市场,2016 年这三大境外市场营收占比分别为 58.09%、11.81%、4.27%。公司积极推进 全球化运作,拥有覆盖 18 个国家的全球性营销和服务网络,同步开发和交付能力位居行 业前列,拥有良好的国际品牌认可度。全球覆盖的产品营销网络,有助于缩短新产品进入 市场的时间,加深客户粘性从而抢占国际市场。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 29 公司研究/首次覆盖 | 2017 年 10 月 19 日 图表45: 公司业务网络遍布全球 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 公司已与众多国内外整车厂商建立长期的产品开发和配套供应关系。公司客户包括通用、 福特、克莱斯勒、大众、标致雪铁龙和三菱等国外主流整车厂商,以及上汽、一汽、东风、 奇瑞、长城等国内自主整车厂商,同时还供应上汽通用、一汽大众、上汽大众、神龙、长 安福特等国内合资整车厂商。公司具有良好客户基础和市场竞争优势,遮阳板前五大客户 依次为通用系、福特系、安通林系、大众系和克莱斯勒系,头枕五大客户为李尔系、江森 自控系、麦格纳、弗吉亚和 KM&I Co.,Ltd。公司与主要客户合作关系稳定,2017Q1 遮 阳板前五大客户营收占比合计超过 80%,头枕前五大客户营收占比也超过 90%。我们认 为公司产品打入全球配套体系,竞争地位和议价能力不断提升。 图表46: 2017Q1 遮阳板前五大客户营收占比 图表47: 2017Q1 头枕前五大客户营收占比 KM&I Co.,Ltd 3% 克莱斯勒系 7% 其他 18% 弗吉亚 7% 通用系 31% 麦格纳 19% 大众系 10% 安通林系 16% 福特系 18% 资料来源:招股说明书,华泰证券研究所 其他 3% 李尔系 36% 江森自控系 32% 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 图表48: 公司客户为主流整车公司及一级零部件供应商 资料来源:公司官网,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 30 公司研究/首次覆盖 | 2017 年 10 月 19 日 公司相比海外供应商有成本优势。北美、欧洲海外市场由于劳动力等成本较高的原因,逐 渐加大亚太地区零部件厂商的产品采购。据中国产业信息网数据,2009 至 2015 年美国从 中国进口汽车零部件的金额从约 75 亿美元增长到 180 亿美元,复合增长率约 16%。公司 遮阳板产品相比海外竞争对手具备价格优势,公司抓住海外整车厂商加大亚太地区进口零 部件的趋势,积极开拓海外优质客户。 公司相比国内本土厂商有技术和营销优势。不同于多数国内零部件供应商主要面向国内自 主整车厂或者自主零部件供应商,公司拥有通用、福特、大众、克莱斯特等知名境外整车 厂的一级配套资格,在产品质量、技术研发和后续服务方面有着显著竞争优势。同时公司 建立了全球营销网络布局,相比起内资零部件厂商,有快速抢占市场份额、提高客户粘性 的营销优势。 图表49: 遮阳板与头枕主要国内竞争对手 产品 公司 遮阳板 天津华丰汽车装饰有限公 司 东风伟世通(十堰)汽车 饰件系统有限公司 上海凡峨汽车内饰件制品 有限公司 头枕 宁波继峰汽车零部件股份 有限公司 延锋安道拓座椅有限公司 武汉泰昌汽车内饰件有限 公司 情况介绍 中日合资企业,1995 年成立。主营汽车座椅、装饰件、零部件。主要客户 为国内小型零部件供应商,并为天津一汽丰田各款车型提供配套产品。 中美合资企业,2005 年成立。主营门板、遮阳板、顶棚、后搁板等内饰件。 目前主要客户有东风日产、神龙公司。 韩商合资。1995 年成立。主营门饰、仪表板、顶棚系统等。拥有家整车厂 一级配套资质,主要客户有大众、通用、别克、雪弗莱等。 1996 年成立。主营汽车座椅头枕总称、扶手总成、头枕支杆。主要客户有 宝马、奥迪、大众、福特等主机厂以及江森、李尔等座椅厂。 1997 年成立。主营座椅总成、机械零件、座椅发泡、座椅面套、头枕、顶 饰系统。主要客户有上汽通用、上海大众、上汽通用五菱、长安福特等主机 厂。 中外合资。2003 年成立。主营车厢地毯、隔音垫系列和头枕系列产品。 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 产能持续扩张,内饰龙头即将启航 公司参与整车产品同步开发,研发投入持续增加。公司是国内为数不多的具备与整车厂实 现同步开发的汽车零部件供应商,同时在模具制造和检测试验等方面领先优势明显。根据 公司公告,2012 年以来,公司参与了通用、福特、克莱斯勒、上汽和长城等国内外汽车 巨头多个产品同步开发项目。2014-2017H1 研发投入占营收比重为 2.64%、3.71%、3.72% 和 4.10%,持续增长的研发投入将提升公司整体竞争实力。 图表50: 公司研发投入逐年上升 (万元) 12,000 研发费用(万) 5% 占营收比重(%) 4% 10,000 4% 8,000 3% 3% 6,000 2% 4,000 2% 1% 2,000 1% 0 0% 2014 2015 2016 2017H1 资料来源:Wind,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 31 公司研究/首次覆盖 | 2017 年 10 月 19 日 抓住行业发展机遇时期,公司发展受国内政策利好支持。国内市场方面,国家发改委计划 至 2020 年,形成若干家超过 1000 亿元规模的汽车零部件企业集团,在关键核心领域具 备较强的国际竞争优势;至 2025 年,形成若干家进入全球前十的汽车零部件企业集团。 根据《汽车产业发展政策》所述,对能为多个整车企业配套的零部件厂商,国家在技术引 进、技术改造、融资以及兼并重组等方面予以优先扶持。我们认为,在政策支持和零部件 深度国产替代趋势不断加强的大背景下,公司未来发展前景广阔。 产能扩张+客户拓展,内饰龙头即将起航。根据公司公告,2014 年以来,公司主要产品产 销率一直维持在 90%以上,2017Q1,遮阳板、头枕和顶棚中央控制器的产销率分别为 95.80%、96.66%、100.79%,随着公司客户不断开拓,产能瓶颈明显。2017 年公司 IPO 募集资金约 11.96 亿元,将主要用于建设内饰件研发和生产基地,建设期分别为 1 年和 1.5 年。生产基地建成投产后将新增遮阳板 1200 万件/年、头枕 1700 万件/年和顶棚中央控制 器 450 万件/年的产能,我们认为新增产能将有效缓解公司产能紧张局面,进一步提升公 司营收规模。 图表51: 公司近年遮阳板、头枕和顶棚控制器产销率维持高位 遮阳板 头枕 顶棚控制器 102.00% 100.00% 98.00% 96.00% 94.00% 92.00% 90.00% 2014 2015 2016 2017Q1 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 盈利预测与估值 我们认为,随着公司募投项目投产,遮阳板、头枕和顶棚控制器产能将大幅提升;同时, 随着内饰产品电子化和车型高端化发展,遮阳板和头枕产品整体单价将保持平稳略上升趋 势。公司有望基于遮阳板产品的优势地位,不断向优质客户渗透头枕和顶棚控制器产品, 持续优化产品结构;同时在零部件深度国产替代大背景下,进一步开拓国内市场,提升国 内市场份额。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 32 公司研究/首次覆盖 | 2017 年 10 月 19 日 图表52: 主要产品销量及营收预测 2016 2,958 10% 51.5 152,337 1039 27% 70 72,730 444 26% 53 23,532 25,743 42% 274,342 18.02% 遮阳板销量(万件) YOY 均价(元) 营收(万元) 头枕销量(万件) YOY 均价(元) 营收(万元) 顶棚中央控制器销量(万件) YOY 均价(元) 营收(万元) 其他业务营收(万元) YOY 营收总计(万元) YOY 2017E 3,283 11% 53 174,019 1,351 30% 72 97,250 551 24% 53 29,203 31,921 24% 332,394 21.16% 2018E 3,710 13% 55 204,062 1,810 34% 72 130,316 700 27% 52 36,388 40,923 28% 411,689 23.86% 2019E 4,304 16% 56 241,016 2,552 41% 73 186,297 896 28% 52 46,577 52,423 28% 526,312 27.84% 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 图表53: 可比公司估值 股票代码 603035.SH 603997.SH 603179.SH 股票简称 收盘价(元) 常熟汽饰 继峰股份 新泉股份 平均 20.1 12.6 48.03 EPS(元) 2017E 2018E 0.88 0.99 0.5 1.32 2019E 1.04 0.65 1.82 PE(倍) 2017E 2018E 0.82 2.33 2019E 22.74 20.21 19.24 25.20 36.39 28.11 19.38 26.39 22.00 15.37 20.61 18.41 资料来源:Wind(截至 2017 年 09 月 29 日),华泰证券研究所 公司遮阳板和头枕等业务份额提升预计将带动盈利稳定增长,并积极通过现有优质客户渠 道渗透盈利能力较高的头枕等业务,在零部件深度国产替代大背景下,进一步开拓国内市 场,提升国内市场份额。公司正积极扩张核心遮阳板、头枕和顶棚控制器产能,我们认为 产 能 扩 张 将 支 撑 公 司 业 务 长 期 发 展 。 我 们 预 计 公 司 2017-19 年 营 收 分 别 将 达 约 33.24/41.17/52.63 亿元,归母净利分别约为 5.74/7.41/9.48 亿元,对应 EPS 分别为 1.41 元、1.82 元和 2.32 元。参考行业可比公司平均约 22X PE 估值,公司是细分龙头,我们 认为可给予公司 2018 年 24-25X PE 估值,目标价区间 43.68-45.5 元,“增持”评级。 风险提示:汽车行业发展不及预期,公司产能扩张不及预期。 PE/PB - Bands 图表54: 岱美股份历史 PE-Bands (元) 80 岱美股份 35x 图表55: 岱美股份历史 PB-Bands 20x 45x 25x 55x (元) 60 岱美股份 10.6x 9.3x 11.3x 10.0x 12.0x 50 60 40 40 30 20 20 10 0 0 Jul 17 Aug 17 Aug 17 Sep 17 Sep 17 资料来源:Wind、华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 Sep 17 Jul 17 Aug 17 Aug 17 Sep 17 Sep 17 Sep 17 资料来源:Wind、华泰证券研究所 33 公司研究/首次覆盖 | 2017 年 10 月 19 日 盈利预测 资产负债表 会计年度 (百万元) 流动资产 现金 应收账款 其他应收账款 预付账款 存货 其他流动资产 非流动资产 长期投资 固定投资 无形资产 其他非流动资产 资产总计 流动负债 短期借款 应付账款 其他流动负债 非流动负债 长期借款 其他非流动负债 负债合计 少数股东权益 股本 资本公积 留存公积 归属母公司股 负债和股东权益 利润表 2015 2016 2017E 2018E 2019E 1,454 1,667 3,384 4,209 5,251 291.30 214.00 1,708 2,123 2,572 469.22 659.75 733.28 922.63 1,188 47.83 53.99 63.93 80.72 102.60 13.54 12.16 17.69 20.68 26.39 562.45 639.71 808.59 995.21 1,275 69.20 87.83 52.08 66.75 86.79 784.76 896.84 900.17 933.88 976.84 0.00 1.80 0.00 0.00 0.00 498.53 537.33 559.58 569.37 577.06 136.68 196.05 224.54 257.96 294.07 149.54 161.66 116.06 106.55 105.71 2,238 2,564 4,284 5,143 6,228 748.14 764.77 625.91 729.59 859.63 314.99 324.80 261.67 283.11 294.24 263.70 291.26 353.13 434.48 555.71 169.45 148.71 11.11 12.00 9.68 268.89 291.94 255.67 267.16 271.59 120.64 105.61 105.61 105.61 105.61 148.26 186.33 150.06 161.55 165.98 1,017 1,057 881.58 996.75 1,131 2.95 2.80 2.72 2.67 2.54 174.72 174.72 408.00 408.00 408.00 8.57 8.57 1,097 1,097 1,097 1,034 1,313 1,896 2,637 3,585 1,218 1,505 3,400 4,143 5,094 2,238 2,564 4,284 5,143 6,228 现金流量表 会计年度 (百万元) 2015 2016 2017E 经营活动现金 349.07 322.60 280.94 净利润 317.46 444.36 573.96 折旧摊销 0.00 0.00 28.13 财务费用 5.29 (13.62) (9.62) 投资损失 (1.18) 34.03 14.90 营运资金变动 0.00 0.00 (263.56) 其他经营现金 27.51 (142.17) (62.87) 投资活动现金 (142.19) (210.41) (54.38) 资本支出 172.40 181.16 20.00 长期投资 2.10 1.34 (7.41) 其他投资现金 32.31 (27.91) (41.79) 筹资活动现金 (81.99) (199.76) 1,268 短期借款 (32.06) 9.81 (63.12) 长期借款 70.64 (15.02) 0.00 普通股增加 0.00 0.00 233.28 资本公积增加 7.03 0.00 1,088 其他筹资现金 (127.60) (194.54) 9.13 现金净增加额 144.17 (77.85) 1,494 2018E 2019E 424.21 467.27 741.43 947.94 30.39 32.40 (50.68) (67.36) 18.59 19.93 (328.16) (473.79) 12.64 8.15 (81.86) (95.95) 30.00 40.00 (0.17) (0.08) (52.02) (56.04) 72.12 78.49 21.44 11.14 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 50.68 67.36 414.47 449.81 会计年度 (百万元) 营业收入 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益 投资净收益 营业利润 营业外收入 营业外支出 利润总额 所得税 净利润 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA EPS (元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2,325 2,743 3,324 4,117 5,263 1,531 1,771 2,077 2,578 3,301 4.62 8.11 8.32 10.57 13.74 152.29 177.31 219.74 269.73 345.07 216.17 242.98 298.18 370.01 471.56 5.29 (13.62) (9.62) (50.68) (67.36) 11.00 16.79 9.28 11.16 11.47 (13.53) 13.90 (0.78) 1.99 3.05 1.18 (34.03) (14.90) (18.59) (19.93) 386.46 527.92 703.54 911.30 1,171 23.25 30.51 26.34 27.21 27.47 9.04 1.62 3.97 4.03 3.61 400.67 556.80 725.91 934.48 1,195 83.21 112.44 151.95 193.05 247.02 317.46 444.36 573.96 741.43 947.94 0.20 (0.15) (0.07) (0.05) (0.13) 317.26 444.51 574.04 741.48 948.07 391.75 514.29 722.05 891.00 1,136 0.78 1.09 1.41 1.82 2.32 2015 2016 2017E 2018E 2019E 16.44 18.02 21.16 23.86 27.84 38.89 36.60 33.27 29.53 28.51 39.23 40.11 29.14 29.17 27.86 34.15 35.43 37.52 37.38 37.28 13.65 16.20 17.27 18.01 18.01 26.04 29.54 16.89 17.90 18.61 22.48 22.42 25.52 27.19 28.91 45.44 41.21 20.58 19.38 18.16 42.83 40.73 41.66 39.00 35.35 1.94 2.18 5.41 5.77 6.11 1.15 1.30 4.11 4.40 4.63 1.13 1.14 0.97 0.87 0.93 5.37 4.86 4.77 4.97 4.99 5.99 6.38 6.45 6.55 6.67 0.78 1.09 1.41 1.82 2.32 0.86 0.79 0.69 1.04 1.15 2.99 3.69 8.33 10.15 12.49 48.00 34.34 26.55 20.57 16.13 12.81 10.37 4.59 3.77 3.06 40.34 30.72 21.88 17.73 13.91 主要财务比率 会计年度 (%) 成长能力 营业收入 营业利润 归属母公司净利润 获利能力 (%) 毛利率 净利率 ROE ROIC 偿债能力 资产负债率 (%) 净负债比率 (%) 流动比率 速动比率 营运能力 总资产周转率 应收账款周转率 应付账款周转率 每股指标 (元) 每股收益(最新摊薄) 每股经营现金流(最新摊薄) 每股净资产(最新摊薄) 估值比率 PE (倍) PB (倍) EV_EBITDA (倍) 资料来源:公司公告, 华泰证券研究所预测 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 34 证券研究报告 公司研究/首次覆盖 交运设备/汽车零部件Ⅱ 2017年10月19日 国产替代龙头,进入高速发展车道 投资评级:买入(首次评级) 当前价格(元): 16.27 合理价格区间(元): 20.00~21.00 谢志才 执业证书编号:S0570512070062 研究员 0755-82492295 xiezhicai@htsc.com 祝嘉麟 执业证书编号:S0570517070009 研究员 021-28972068 zhujialin@htsc.com 陈燕平 021-38476102 联系人 chenyanping@htsc.com 股价走势图 1,200 16% 1,000 11% 800 6% 600 1% 400 -4% 200 -9% 10/10 (0) 1/10 4/10 成交量 精锻科技 7/10 沪深300 资料来源:Wind 精锻科技(300258) 传统齿轮业务延续高增长,新业务有望加速突破 精锻科技公司是精锻齿轮行业龙头,2017H1,公司实现营收 5.24 亿元, 同比增长 24.8%,实现归母净利润 1.25 亿元,同比增长 35.1%。公司在传 统齿轮业务上继续保持以往的高增长,其中轿车齿轮收入占比 79.01%, 成为公司最主要的收入来源。同时公司在新能源车、自动变速器和 VVT 等 新业务拓展上取得突破,2017H1 公司 VVT 产品营收占比达 4.88%,毛利 率则高达 41.71%,由于 VVT 是汽车节能减排重要技术之一,国产化替代 空间广阔,结合公司目前客户资源,我们认为 VVT 业务有望成为公司未来 发展新的增长点,业绩或将继续稳步上升。 客户资源优质,竞争优势明显 公司作为精锻齿轮细分领域的龙头企业,产品认可度高。公司产品凭借优 秀的技术水平和稳定性获得国内外多方认可,进入全球配套体系,客户包 括奔驰、宝马、奥迪、福特和丰田等国际整车龙头以及上汽大众、上汽通 用、上汽通用五菱、一汽大众和长安汽车等国内客户,客户配套的业务增 长态势良好,在手订单充足。2017 年公司配套大众和奥迪齿轮技改项目和 配套格特拉克的自动变速器离合器关键零部件产业化技术改造项目均相继 开工投产,未来有望持续贡献营收。 自动变速器渗透率将提升,公司业绩增长空间大 公司轿车齿轮产品业内领先,未来有望全面受益于自动变速器渗透率提升。 目前我国汽车自动变箱器渗透率仍不足 50%,供应端明显不足。预计到 2020 年,我国自动变动箱的总需求在 2000 万套以上,需求缺口达 200-300 万套。精锻齿轮作为自动变速器研发的关键配件,需求量有望随自动变速 器的国产化进程加速而大幅上升,带动公司业绩持续增长。 国产替代龙头,给予“买入”评级 公司作为本土精锻齿轮龙头,在零部件深度国产替代加速的大背景下,公 司有望持续开拓客户,提升市场份额。同时,公司是一汽大众 DSG 核心供 应商,2018-19 年将全面受益于一汽大众新产品周期。我们预计公司 2017-19 年营收分别约为 11.83、15.51 和 20.33 亿元,归母净利分别约为 2.57、3.42 和 4.47 亿元,对应 EPS 分别为 0.63、0.84 和 1.10 元。参考 行业可比公司 2018 年平均约 19X PE 估值,我们认为公司是精锻齿轮细分 龙头,可给予公司 2018 年 24-25X PE 估值,目标价区间 20 至 21 元, “买 入”评级。 风险提示:汽车行业发展不及预期,公司产能扩张不及预期。 公司基本资料 总股本 (百万股) 流通 A 股 (百万股) 52 周内股价区间 (元) 总市值 (百万元) 总资产 (百万元) 每股净资产 (元) 经营预测指标与估值 405.00 374.65 13.48-17.90 6,626 2,210 3.80 资料来源:公司公告 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 会计年度 营业收入 (百万元) +/-% 归属母公司净利润 (百万元) +/-% EPS (元,最新摊薄) PE (倍) 2015 698.44 11.30 139.92 11.43 0.35 46.49 2016 898.60 28.66 190.69 36.28 0.47 34.62 2017E 1,183 31.65 256.63 34.58 0.63 25.83 2018E 1,551 31.11 341.84 33.20 0.84 19.37 2019E 2,033 31.08 447.27 30.84 1.10 14.79 资料来源:公司公告,华泰证券研究所预测 35 公司研究/首次覆盖 | 2017 年 10 月 19 日 精锻齿轮行业龙头,业务表现抢眼 公司产品类型丰富,业绩增速可期 精锻齿轮立足于汽车精锻齿轮的细分领域,产品线较完整。公司主营业务为汽车精锻齿轮 及其他精密锻件的研发、生产与销售,主要产品为汽车差速器半轴齿轮和行星齿轮(均为 锥齿轮)、汽车变速器结合齿齿轮,汽车变速器轴类件,及离合器驱动盘毂类零件等。产 品配套对象主要以乘用车为主。 图表56: 公司主营业务 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 客户配套业务增长态势良好,在手订单充足。公司主要客户之一大众开启强势产品周期, 精锻科技作为大众主要齿轮供应商将会从中受益。公司于 2017 年第一季度正式收到大众 关于 DQ380,DQ500,DL382 等 2 年规划项目,且公司预计此后大众在精锻科技的项目 数量仍将稳步上升。此外,根据公司 2017 年中报信息,公司配套大众和奥迪齿轮技改的 项目前期设备投入已全部开动,2017 年上半年实现销售收入 6,367.70 万元,配套格特拉 克的自动变速器离合器关键零部件产业化技术改造项目目前已经进入大批量产出阶段,有 望推动公司今年业绩进一步提升。 公司龙头地位稳固,业绩增幅保持良好势头。公司是精锻齿轮行业的龙头企业,乘用车精 锻齿轮产销量继续保持行业第一的地位,业绩高速增长,营收表现亮眼。2016 年公司实 现营收 8.99 亿元,同比增长 28.66%,实现归母净利润 1.91 亿元,同比增长 36.28%。 2017H1 公司实现营收 5.24 亿元,同比增长 24.8%,实现归母净利润 1.25 亿元,同比增 长 35.1%。目前我国汽车行业受购置税优惠退坡的影响,整体销量增速趋缓,2017 年 1-8 月汽车产销实现 1767.8 万辆和 1751.1 万辆,同比增长 4.7%和 4.3%。公司在国内汽车需 求减速的形势下仍实现了良好的业绩增长,主要得益于公司较强的技术能力、品牌信誉、 研发能力、产能保证能力和可靠的质量保证能力。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 36 公司研究/首次覆盖 | 2017 年 10 月 19 日 图表57: 精锻科技营收增长情况 图表58: 精锻科技归母净利增长情况 营业收入(亿元) 同比(%) 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 归母净利润(亿元) 35% 30% 同比(%) 2.5 40% 35% 2 30% 25% 20% 1.5 15% 1 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2011 2013 2015 资料来源:Wind,华泰证券研究所 10% 0.5 5% 0 2017H1 0% 2011 2013 2015 2017H1 资料来源:Wind,华泰证券研究所 传统业务稳步增长,新产品上量 传统主营业务表现亮眼,齿轮类产品仍为公司主要收入来源。目前公司传统齿轮类业务国 内市场份额较大,整体运营质态良好,其中轿车精锻齿轮产销量位居行业前列,市场竞争 优势明显。2016 年,公司轿车齿轮收入占比 78.42%,其他乘用车齿轮占比 20.45%。2017 上半年,公司轿车齿轮收入占比 78.09%,其他乘用车齿轮占比 15.92%。公司主营传统 齿轮类业务的稳步发展,为公司进一步扩大市场和研发新业务提供了资金保障,是公司实 现未来持续发展的重要前提和基础。 图表59: 2017H1 公司各主营业务占比 其他乘用车 占比 16% 图表60: 公司主要业务营收-分行业(万元) VVT产品占 比 5% 轿车齿轮占 比 79% 轿车齿轮营收 VVT产品营收 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 2014 资料来源:公司公告,华泰证券研究 其他乘用车齿轮营收 2015 2016 2017H1 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 新业务加速突破,VVT 业务有望成为公司业绩新的增长点。公司于 2016 年 8 月以 1 亿元 的价格完成对宁波诺依克的收购,随后已陆续为郑州海马、江淮、众泰等主机厂正式配套 VVT。2016 年 VVT 项目实现营业收入 3612.14 万元,占公司主营业务收入的 4.02%,毛 利率为 41.56%。2017 年上半年 VVT 项目实现营业收入 2528 万,占公司主营业务收入的 4.83%,毛利率高达 41.71%。新产品 VVT 的放量,进一步优化了公司的产品结构,或将成 为拉动公司业务增长的又一动力,有望带动业绩再创新高。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 37 公司研究/首次覆盖 | 2017 年 10 月 19 日 图表61: 2016 年公司主营业务占比-分产品 图表62: 2016-2017H1 公司 VVT 业务营收及毛利率变化趋势 VVT产品占 比 其他产 4% 品占比 17% 行星齿轮占 比 30% VVT产品营收 (万元) VVT产品毛利率 (%) 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 半轴齿轮占 比 49% 41.75% 41.70% 41.65% 41.60% 41.55% 41.50% 41.45% 2016 资料来源:公司公告,华泰证券研究 2017H1 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 研发投入力度加强,竞争优势明显 研发能力强,与主要客户建立起良好合作关系。公司作为汽车零配件细分领域的领军者, 经过多年发展,建立起了具有高技能研究骨干和高素质员工的研究团队,积累了丰富的研 发经验。根据公司 2017 年中报信息,截至 2017 年上半年,公司总共拥有有效专利 90 件, 其中授权发明专利 32 件,实用新型专利 58 件。同时,公司注重客户的意见和需求,力争 在实践中调整和确定新技术的研究重点及方向。公司现已与主要客户的研发部门如大众、 GKN、GETRAG、奔驰、奥迪、DANA 等建立了良好的合作关系,未来有望通过加强与主 要客户的沟通交流,更好的满足客户期望,进一步提升客户忠诚度和产品研发能力。 持续加大研发投入,形成核心竞争优势。公司以技术研发为重点建立产业竞争优势,不断 加大技术开发投入。2017 年上半年公司投入研发费用 0.26 亿元,同比增长 38.84%。研 发投入的加大,增强了公司产品的国际竞争力,同时也成为公司业绩和毛利率保持快速增 长的基础。公司毛利率的提升主要受益于高技术高毛利率的变速箱零件产品(结合齿,轴等) 在营收中的占比提高,由于结合齿轮毛利率达 43%以上,结合齿轮在营收中的占比提高可 以显著提升公司综合毛利率水平。 图表63: 精锻科技研发费用及增速 图表64: 公司毛利率变化趋势 研发费用(亿元) 毛利率(%) 同比(%) 0.6 60% 0.5 50% 0.4 40% 0.3 30% 0.2 20% 0.1 10% 0 0% 2011 2013 2015 资料来源:公司公告,华泰证券研究 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2017H1 44 43 42 41 40 39 38 37 36 35 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017H1 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 38 公司研究/首次覆盖 | 2017 年 10 月 19 日 客户结构持续优化,海外市场加速扩张 客户资源优质,奠定业绩长期发展基础 客户资源优质,阵容有望进一步扩大。近年来公司高速发展,成为国内轿车领域精锻齿轮 产销量最大的供应龙头企业,主要客户包括大众汽车,福特汽车,通用汽车,吉利汽车, 丰田汽车等。公司的产品得到了境内外合作商的高度认可,进入了 VW、GKN、MAGNA、 AAM、DANA、JOHNDEERE、爱信、格特拉克、博格 华纳、舍弗勒等全球知名客户的 配套体系。2017 年上半年,公司为外资、合资品牌中主流车型配套的业务占比(与上年同 期同口径)增长 4.44 个百分点, 全球竞争力进一步加强。 图表65: 公司客户覆盖主流整车厂 大众汽 车 吉利汽 车 通用汽 车 主要 客户 GETRAG GKN 福特汽 车 丰田汽 车 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 主营产品技术壁垒较高,可合理消化车企压力 产品技术优势明显,年降的幅度相对较小。现阶段随着境内外汽车零部件企业间竞争的加 剧,产品价格成为影响企业业绩发展的一个重要因素。年度降价比例过大,项目生命周期 内产品价格大幅变动,都会一定程度上影响到企业的业绩增长和盈利水平。年降的幅度主 要取决于上游厂商的议价能力强弱和产品技术含量高低,可替代性强的零部件厂商议价能 力通常相对较低。公司作为乘用车精锻齿轮细分领域的龙头企业,其精锻齿轮类产品在行 业中技术壁垒较高,可替代性较低,因此降价幅度相对较小。目前,公司与大部分主要客 户在商务谈判阶段就约定好产品价格及年度降价比例,以便更好的掌握产品在项目周期内 的成本和收益,从而减小年降压力,实现业绩稳定增长。 出口业务增长稳定,有望扩张海外市场份额 加强客户关系建设,产品出口稳步提升。公司主营业务发展保持良好态势,为外资合资企 业主流车型配套业务也随之稳步发展。公司出口产品配套的最终客户包括通用、宝马、大 众、日产和尼桑等,出口的国家包括美国、欧洲、日本、泰国、西班牙等。2016 年,国 外销售收入占总营收比重达 24.59%,同比增长 10.52%。2017 年上半年“向美国和东南 亚出口汽车电动差速器齿轮技改项目”实现销售收入 1,052.9 万美元,成为公司今年业绩 的重要增长点。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 39 公司研究/首次覆盖 | 2017 年 10 月 19 日 图表66: 国内外业务营收占比 (%) 国内收入占营收比重 100% 国外收入占营收比重 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2012 2013 2014 2015 2016 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 DCT 产能密集投放,公司业绩发展空间广阔 自动变速箱渗透率低,未来增长潜力大 我国自动变速箱渗透率不足,自主品牌市场占有率低。中国产业信息网数据表明,当前我 国乘用车自动变速箱渗透率从 2009 年的 27.9%上升到 2016 年的 45.7%,相比美国汽车 市场仍有较大差距,据美国汽车交易平台 Edmunds 数据统计,2009 年以来,美国市场新 车自动变速箱渗透率一直在 90%以上。产品高度依赖进口,外资品牌的自动变速器在中国 市场上的比例超过 60%,而自主品牌的自动变箱器渗透率仅为 25%。自主品牌的弱势地 位,一方面是由于我国自主品牌自动变速箱技术磨合成本高,研发制造能力有限,配套率 较低;另一方面则是由于供应不足导致到自动变速箱车型现货紧张,一定程度上压抑了低 端消费者的需求。 图表67: 中国自动变速器渗透率变化趋势 自动变速器渗透率 (%) 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017H1 资料来源:中国产业信息网,华泰证券研究所 自动变速箱市场需求呈现高增长趋势,渗透率有望大幅提高。随着我国汽车消费升级,汽 车消费者开始青睐具有智能化特征的自动档汽车,自动变速箱的需求因此逐年上升。根据 公司 2017 年中报,公司预计到 2020 年,我国自动变动箱的总需求在 2000 万套以上,需 求缺口达 200-300 万套。市场需求将带动我国自动变箱器渗透率的提升,同时也将加速推 动我国本土化品牌自动变速箱的研究与发展进程。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 40 公司研究/首次覆盖 | 2017 年 10 月 19 日 DCT 发展势头良好,公司配套产品增长点明显 自动变速器是汽车行业技术含量及单车配套价值量最高的零部件之一。主要分为四种形式: 液力自劢变速器(AT)、无级变速器(CVT)、双离合变速器(DCT)、 机械式自劢变速器(AMT)。 目前日系车偏向 CVT,美系车多为 AT,欧系车则采用 AT 与 DCT 共同发展。AMT 主要用 于少量低端车型,市场份额相对较低。 本土品牌 DCT 变速箱技术逐步发展。DCT 由于适用范围广,研发门槛较低,传动效率高 等特点,比较适合本土主机厂的自主研发,目前我国本土汽车品牌纷纷加入到 DCT 研发 中,发展势头较猛。大众 DCT 的研发起步较早,分别于 2008 年和 2012 年在国内设立大 连,天津两家变速箱公司,产品技术已较为完善。根据大众公司 8 月发布的公开信息,大 连工厂 2016 年自动变速箱销量为 80 万台左右,未来规划产能扩充至 110 万台,天津工 厂未来规划产能扩充至 180 万台。长城,吉利,上汽等国内领先自主品牌也相继进行自动 变速箱研发投产,其中长城 2017 年第一期已实现产能 50 万台,明年规划扩充产能至 100 万台,最终规划为 200 万台;吉利汽车预计 2017 年底将实现产能 50 万台。 图表68: 各类型自动变速器的换挡方式和特点 资料来源:中国产业信息网,华泰证券研究所 图表69: 主要车企 DCT 研发情况及使用类型 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 41 公司研究/首次覆盖 | 2017 年 10 月 19 日 公司配套零部件受益于合资公司及自主品牌车企 DCT 项目的发展,业务增长点明显。公 司与大众合作近十年,DCT 零部件生产经验丰富,在 DCT 项目的配套业务上技术优势明 显。根据公司 2017 年 8 月 17 日发布的公开信息,公司当前 DCT 自动变速器里面已经开 发约 20 个零部件,主要配套客户有大众、格特拉克和上汽变速器等,其中大众自动变速 器差速器齿轮完全由公司供应,大众大连工厂的结合齿供应比例约为 60%。现阶段公司为 自主品牌配套占比不高,自动变速器项目合作仍在洽谈之中。随着 DCT 需求的扩大和自 主品牌的自动变箱器渗透率的提高,公司作为 DCT 技术核心零部件的供应商,有望进一 步加强与中外厂商的业务合作,预计未来 DCT 轴和结合齿等配套产品业绩可实现进一步 增长。 盈利预测与估值 公司客户资源稳定,业务增长态势良好。我们认为,公司作为一汽大众 DSG 核心供应商, 2018-19 年将全面受益于一汽大众新产品周期,同时公司是零部件国产替代龙头,有望持 续获得国内自主品牌整车厂订单,半轴齿轮、行星齿轮等核心产品增长确定性高。我们预 计公司 2017-19 年营业收入合计将达约 11.83 亿元、15.51 亿元、20.33 亿元。 图表70: 各部件业务营收预测(单位: 亿元) 2016 4.36 25.50% 2.64 20.44% 0.36 半轴齿轮 YOY 行星齿轮 YOY VVT 产品 YOY 其他产品 YOY 营收合计 YOY 2017E 5.75 31.88% 3.54 34.09% 0.59 63.89% 1.95 19.63% 11.83 31.59% 1.63 21.64% 8.99 28.66% 2018E 7.41 28.87% 4.73 33.62% 0.98 66.10% 2.39 22.56% 15.51 31.11% 2019E 9.46 27.67% 6.48 37.00% 1.52 55.10% 2.87 20.08% 20.33 31.08% 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 图表71: 可比公司估值 股票代码 股票简称 收盘价(元) 002472.SZ 002765.SZ 002434.SZ 603788.SH 双环传动 10.53 蓝黛传动 万里扬 宁波高发 平均 10.99 11.94 39.4 EPS(元) 2017E 2018E 0.36 0.48 0.4 0.62 1.35 0.65 0.83 1.71 2019E 0.62 2017E PE(倍) 2018E 2019E 29.25 21.94 16.98 0.76 1.08 2.12 27.48 19.26 29.19 26.29 16.91 14.39 23.04 19.07 14.46 11.06 18.58 15.27 资料来源:Wind(截至 2017 年 09 月 29 日),华泰证券研究所 公司作为本土精锻齿轮龙头,在保持半轴和行星齿轮类业务稳步增长的同时,积极把握 DCT 市场增长的有利时机,发挥技术优势支撑业务持续增长。在零部件深度国产替代加速 的大背景下,公司有望持续开拓客户,提升市场份额。我们预计公司 2017-19 年归母净利 分别约为 2.57、3.42 和 4.47 亿元,对应 EPS 分别约为 0.63、0.84 和 1.10 元。参考行业 可比公司 2018 年平均约 19X PE 估值,我们认为公司是精锻齿轮细分龙头,可给予公司 2018 年 24-25X PE 估值,目标价区间 20 至 21 元, “买入”评级。 风险提示:汽车行业发展不及预期,公司产能扩张不及预期。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 42 公司研究/首次覆盖 | 2017 年 10 月 19 日 PE/PB - Bands 图表72: 精锻科技历史 PE-Bands (元) 30 精锻科技 30x 图表73: 精锻科技历史 PB-Bands 15x 40x 25x 45x 25 20 (元) 25 精锻科技 3.8x 2.4x 4.5x 3.1x 5.3x 20 15 15 10 10 5 5 0 Oct 14 Mar 15 Aug 15 Jan 16 Jun 16 Nov 16 Apr 17 Sep 17 0 Oct 14 Mar 15 Aug 15 Jan 16 Jun 16 Nov 16 Apr 17 Sep 17 资料来源:Wind、华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 资料来源:Wind、华泰证券研究所 43 公司研究/首次覆盖 | 2017 年 10 月 19 日 盈利预测 资产负债表 会计年度 (百万元) 流动资产 现金 应收账款 其他应收账款 预付账款 存货 其他流动资产 非流动资产 长期投资 固定投资 无形资产 其他非流动资产 资产总计 流动负债 短期借款 应付账款 其他流动负债 非流动负债 长期借款 其他非流动负债 负债合计 少数股东权益 股本 资本公积 留存公积 归属母公司股 负债和股东权益 利润表 2015 2016 2017E 2018E 2019E 593.75 641.92 894.23 1,341 1,896 135.30 106.27 184.07 411.69 679.44 171.49 202.63 272.37 358.53 467.43 1.74 1.28 2.25 2.84 3.63 18.77 20.86 32.66 40.22 53.27 154.24 169.32 256.28 333.25 437.09 112.21 141.56 146.61 194.63 254.67 1,211 1,404 1,219 1,186 1,162 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 914.87 1,123 1,048 975.83 908.79 53.24 106.21 135.79 169.79 205.48 242.61 174.65 35.05 40.15 47.64 1,804 2,046 2,113 2,527 3,057 412.64 507.68 408.48 481.38 564.91 258.00 273.53 223.95 237.20 242.76 69.49 113.51 132.79 177.60 236.74 85.15 120.64 51.74 66.58 85.41 100.46 83.43 33.76 33.01 32.71 60.71 18.99 18.99 18.99 18.99 39.75 64.44 14.77 14.02 13.72 513.09 591.11 442.24 514.38 597.61 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 270.00 405.00 405.00 405.00 405.00 485.62 350.62 350.62 350.62 350.62 532.10 693.09 915.10 1,257 1,704 1,291 1,455 1,671 2,013 2,460 1,804 2,046 2,113 2,527 3,057 现金流量表 会计年度 (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 经营活动现金 204.21 310.93 187.26 286.09 336.04 净利润 139.92 190.69 256.63 341.84 447.27 折旧摊销 86.52 106.98 95.28 97.19 99.61 财务费用 12.92 7.03 15.62 7.94 (1.61) 投资损失 (0.17) (0.24) (0.24) (0.23) (0.23) 营运资金变动 (40.45) (5.82) (243.52) (164.97) (215.25) 其他经营现金 5.47 12.29 63.48 4.32 6.26 投资活动现金 (165.81) (262.66) 17.03 (63.77) (75.46) 资本支出 166.00 209.46 19.98 30.00 40.00 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他投资现金 0.18 (53.21) 37.00 (33.77) (35.46) 筹资活动现金 49.83 (84.23) (126.49) 5.31 7.16 短期借款 35.00 15.53 (49.58) 13.25 5.56 长期借款 40.71 (41.72) 0.00 0.00 0.00 普通股增加 90.00 135.00 0.00 0.00 0.00 资本公积增加 (90.00) (135.00) 0.00 0.00 0.00 其他筹资现金 (25.88) (58.04) (76.92) (7.94) 1.61 现金净增加额 88.10 (29.34) 77.80 227.62 267.75 会计年度 (百万元) 营业收入 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益 投资净收益 营业利润 营业外收入 营业外支出 利润总额 所得税 净利润 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA EPS (元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 698.44 898.60 1,183 1,551 2,033 425.48 533.69 701.00 921.00 1,214 19.38 4.36 10.50 10.38 14.46 17.15 30.46 34.70 46.62 61.91 73.25 90.85 123.08 160.06 209.66 12.92 7.03 15.62 7.94 (1.61) 4.72 8.55 1.20 1.20 1.20 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.17 0.24 0.24 0.23 0.23 160.74 217.76 297.26 399.95 528.68 12.68 16.46 17.18 19.70 19.80 0.64 0.42 0.49 0.49 0.48 172.78 233.80 313.96 419.15 548.01 32.86 43.12 57.32 77.32 100.74 139.92 190.69 256.63 341.84 447.27 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 139.92 190.69 256.63 341.84 447.27 260.18 331.77 408.17 505.08 626.68 0.35 0.47 0.63 0.84 1.10 2015 2016 2017E 2018E 2019E 11.30 28.66 31.65 31.11 31.08 14.90 35.48 36.51 34.54 32.19 11.43 36.28 34.58 33.20 30.84 39.08 40.61 40.74 40.62 40.29 20.03 21.22 21.69 22.04 22.00 10.84 13.11 15.36 16.99 18.18 9.96 11.56 14.80 17.94 21.10 28.43 28.90 20.93 20.36 19.55 65.03 52.87 54.93 49.81 43.80 1.44 1.26 2.19 2.79 3.36 1.04 0.90 1.56 2.09 2.58 0.41 0.47 0.57 0.67 0.73 4.33 4.55 4.71 4.65 4.66 6.26 5.83 5.69 5.93 5.86 0.35 0.47 0.63 0.84 1.10 0.50 0.77 0.46 0.71 0.83 3.19 3.59 4.13 4.97 6.07 46.49 34.62 25.83 19.37 14.79 5.02 4.46 3.88 3.22 2.64 25.43 19.95 16.21 13.10 10.56 主要财务比率 会计年度 (%) 成长能力 营业收入 营业利润 归属母公司净利润 获利能力 (%) 毛利率 净利率 ROE ROIC 偿债能力 资产负债率 (%) 净负债比率 (%) 流动比率 速动比率 营运能力 总资产周转率 应收账款周转率 应付账款周转率 每股指标 (元) 每股收益(最新摊薄) 每股经营现金流(最新摊薄) 每股净资产(最新摊薄) 估值比率 PE (倍) PB (倍) EV_EBITDA (倍) 资料来源:公司公告, 华泰证券研究所预测 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 44 公司研究/首次覆盖 | 2017 年 10 月 19 日 免责申明 本报告仅供华泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)客户使用。本公司不因接收人 收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制,但本公司对该等信息的准确性及完整 性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在 不同时期,本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时, 本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告 所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考,不构成所 述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务 状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身 特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对 依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及作者均不承担任何法律责任。任何形式 的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本公司及作者在自身所知情的范围内,与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的 利害关系。在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司 所发行的证券头寸并进行交易,也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金 融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做 出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、 发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊 发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“华泰证券研究所”,且不得对本报告进行 任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用 的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:Z23032000。 全资子公司华泰金融控股(香港)有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业 务资格,经营许可证编号为:AOK809 ©版权所有 2017 年华泰证券股份有限公司 评级说明 行业评级体系 公司评级体系 -报告发布日后的 6 个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌 幅为基准; -报告发布日后的 6 个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨 跌幅为基准; -投资建议的评级标准 -投资建议的评级标准 增持行业股票指数超越基准 买入股价超越基准 20%以上 中性行业股票指数基本与基准持平 增持股价超越基准 5%-20% 减持行业股票指数明显弱于基准 中性股价相对基准波动在-5%~5%之间 减持股价弱于基准 5%-20% 卖出股价弱于基准 20%以上 华泰证券研究 南京 北京 南京市建邺区江东中路 228 号华泰证券广场 1 号楼/邮政编码:210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 A 座 18 层 邮政编码:100032 电话:86 25 83389999 /传真:86 25 83387521 电话:86 10 63211166/传真:86 10 63211275 电子邮件:ht-rd@htsc.com 电子邮件:ht-rd@htsc.com 深圳 上海 深圳市福田区深南大道 4011 号香港中旅大厦 24 层/邮政编码:518048 上海市浦东新区东方路 18 号保利广场 E 栋 23 楼/邮政编码:200120 电话:86 755 82493932 /传真:86 755 82492062 电话:86 21 28972098 /传真:86 21 28972068 电子邮件:ht-rd@htsc.com 电子邮件:ht-rd@htsc.com 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 45
汽车零部件深度替代系列报告之二:现阶段零部件深度替代的几点思考
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