财富证券-汽车行业深度：铅华洗尽，业绩为王

证券研究报告 行业深度 汽车 铅华洗尽，业绩为王 2017 年 10 月 13 日 评级 2016 重点股票 同步大市 评级变动： 首次 行业涨跌幅比较 汽车 沪深300 2017E 2018E EPS 评级 EPS PE EPS PE PE 拓普集团 0.91 31.88 1.14 25.45 1.49 19.47 推荐 广汇汽车 0.48 17.25 0.59 14.03 0.68 12.17 推荐 浙江仙通 0.55 40.87 0.93 24.17 1.31 17.16 推荐 广汽集团 0.95 28.96 1.62 16.98 2.01 13.69 谨慎推荐 华域汽车 1.82 12.42 2.09 10.82 2.28 9.92 谨慎推荐 资料来源：财富证券 17% 13% 9% 投资要点： 5% 1%  2017 年上半年汽车产销量略低于预期， A 股相关标的业绩仍维持较 -3% -7% 2016-10 快增长，但企业的扩张意愿不足。在汽车产销量分别微增 5.0%和 4.1% 2017-02 2017-06 2017-10 的情况下，行业上半年营收和利润总额同比分别增长 16.0%和 8.5%。 % 1M 3M 12M 但随着购置税减免的截止，大部分企业仍对未来市场需求保持谨慎， 汽车 4.56 8.01 6.87 放慢了扩张的步伐，行业固定资产投资扩张率的中值为 6.6%，低于去 沪深 300 2.04 6.35 18.72 年同期 5 个百分点。  在 A 股投资风格转向业绩的背景下，汽车行业估值得到修复。近两年 何晨 分析师 我国自主汽车品牌的崛起激活了整条产业链。国产主机厂的销量提升 执业证书编号：S0530513080001 hechen@cfzq.com 0731-84779574 以及零部件企业的毛利率改善都使得相关个股享受估值溢价。汽车板 李文瀚 研究助理 块，特别是汽车零部件子行业的估值洼地正被填平，甚至得益于国产 liwh1@cfzq.com 替代下的业绩较快增长，估值出现了永久性上移的趋势。汽车服务板 块则恰逢新车销售周期，业绩得到极大改善，估值处于历史底部。总 相关报告 体看，在业绩为王的新周期中，未来高增长和目前低估值的汽车板块 将会迎来一波估值修复。  市场风格转换后，投资逻辑由主题转向业绩，复杂度高、产业链长的 汽车行业的业绩衡量标准不止一种。汽车板块标的按业绩、成长和估 值可分为“类债券”、“隐形冠军”、“成长龙头”和“周期”四大 类，其业绩的关注点也有所不同——债券类标的关注股息，隐形冠军 标的看重毛利，成长龙头着眼增长，周期标的盯紧估值。  板块整体行情难觅，结构性机会犹存。在本年度汽车销量仍不见大幅 提升和人均保有量进入瓶颈期的情况下，我们认为 2017 年汽车销量将 维持 5-10%的中低增速，板块性行情难以出现，予以行业“同步大市” 评级。但综合细分板块的成长性和估值，优质标的仍值得配置，推荐 类债券标的华域汽车（保守）、隐形冠军标的浙江仙通（进取）、成 长龙头广汽集团、拓普集团（成长）、周期标的广汇汽车（周期）。  风险提示：宏观经济下行超预期，整车销售不及预期等 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 内容目录 1 我国上半年汽车市场发展情况.............................................................................................. 4 1.1 汽车产销增速略低预期........................................................................................................... 4 1.2 上市公司业绩增长回暖........................................................................................................... 5 1.2.1 行业营收及利润增长略超预期 ........................................................................................ 5 1.2.2 企业投资意愿提升 ............................................................................................................ 6 1.2.3 各子板块业绩出现分化，零部件表现最优 .................................................................... 6 1.2.4 销量与业绩背离的原因分析 ............................................................................................ 7 1.3 汽车板块估值整体上浮，但仍处于合理区间 ....................................................................... 8 1.3.1 估值上浮成因分析 ............................................................................................................ 8 1.3.2 子板块估值分化成因 ........................................................................................................ 9 2 投资逻辑................................................................................................................................ 11 2.1 类债券标的——关注股息..................................................................................................... 11 2.2 隐形冠军标的——毛利为王................................................................................................. 12 2.3 成长龙头标的——凸显成长................................................................................................. 13 2.4 周期性标的——寻求低估..................................................................................................... 16 3 推荐标的................................................................................................................................ 17 3.1 类债券标的——华域汽车..................................................................................................... 17 3.2 隐形冠军——浙江仙通......................................................................................................... 18 3.3 成长龙头标的（零部件）——拓普集团 ............................................................................. 19 3.4 成长龙头标的（整车）——广汽集团 ................................................................................. 20 3.5 周期性标的——广汇汽车..................................................................................................... 21 4 风险提示................................................................................................................................ 22 图表目录 图 1：汽车库存指数................................................................................................................... 4 图 2：汽车月产销量（万辆） ................................................................................................... 4 图 3：A 股汽车行业总营收及增长率（亿元） ....................................................................... 5 图 4：A 股汽车行业标的营收中位数及增长率（亿元） ....................................................... 5 图 5：A 股汽车行业总利润及增长率（亿元） ....................................................................... 6 图 6：A 股汽车行业标的利润中位数及增长率（亿元） ....................................................... 6 图 7：固定资产投资扩张率和汽车销量累计增长 ................................................................... 6 图 8：库存周转率....................................................................................................................... 6 图 9：2015-2017 年各子板块中报营收增速中值..................................................................... 7 图 10：2015-2017 年各子板块中报净利润增速中值............................................................... 7 图 11：分国别汽车销量占比 ..................................................................................................... 8 图 12：沪深指数及汽车板块估值 ............................................................................................. 9 图 13：2012 年至今汽车整车、零部件、服务估值 ................................................................ 9 图 14：2012 年至今其他交运板块估值 .................................................................................... 9 图 15：汽车整车、零部件和汽车服务相对于板块 PE 溢价率 ............................................ 10 图 16：A 股汽车零部件标的 ROE、毛利率中位数 .............................................................. 10 图 17：A 股汽车服务标的 ROE、毛利率中位数 .................................................................. 10 2 行业研究报告 图 18：美国近三年汽车零部件板块 PE、销售毛利率、ROE、扣非净利润增速中位值.. 11 图 19：汽车板块投资标的种类 ............................................................................................... 11 图 20：全球股票市场汽车零部件龙头市值和市盈率对比 ................................................... 14 图 21：自主、合资品牌 2016、2017 年 1-8 月份乘用车累计销量占比 .............................. 15 图 22：自主、合资品牌 2017 年 1-8 月累计销量及同比增长 .............................................. 16 图 23：汽车服务行业相对其他子行业估值变化 ................................................................... 17 图 24：华域汽车 2010 年至今股利及股利支付率 ................................................................. 18 图 25：浙江仙通 2012-2017 年毛利率、净利率.................................................................... 19 图 26：浙江仙通与行业竞争者毛利率对比 ........................................................................... 19 图 25：拓普集团 2016-2018E 营收和利润同比增长 ............................................................. 20 图 26：广汽集团汽车整体、自主品牌月销量及产量同比增速 ........................................... 21 图 29：广汇汽车借壳上市至今与汽车服务业市盈率对比 ................................................... 22 表 1：债券类标的市值、估值和增长与行业中值对比 ......................................................... 12 表 2：类债券标的 2014-2016 年每股股利及报告期股息率 .................................................. 12 表 3：“隐形冠军”与行业均值对比 ........................................................... 错误!未定义书签。 表 4：2017 年全球汽车零部件供应商十强 ............................................................................ 14 表 5：A 股营收前十汽车零部件公司 ..................................................................................... 15 表 6：成长龙头标的估值、盈利能力和成长性（2017 年 10 月 10 日收盘数据） ............ 16 3 行业研究报告 1 我国上半年汽车市场发展情况 1.1 汽车产销增速略低预期 上半年产销量增速略显低迷，但仍在可接受范围内。据中汽协月度数据，2017 年上 半年我国共实现汽车产、销量为 1353 万台和 1335 万台，同比增长 5.0%和 4.1%。汽车产 量基本达到了年初 5%的预期增长水平，但销量仍不容乐观，导致产销裂口逐渐增大，整 车厂的库存水平已处于高位。与去年同期的产销量同比增加 6.5%和 8.3%相比，行业整体 出现一定程度上的下滑，长期因素是 2016 年底我国千人均汽车保有量跨越 120 辆水平， 整个行业由中高速切换至中速增长阶段，未来年化 5%的增速将成为常态；短期影响则来 自于 2016 年底结束购置税减半导致的汽车 2017 年上半年的消费被提前透支。随着 7、8 月份的数据更新，月产销同比增速也回升至 5%以上，说明购置税减免导致的超前消费的 影响正被消化。 图 1：汽车库存指数 图 2：汽车月产销量（万辆） 库存:汽车 40% 150 140 30% 130 20% 120 产量同比增长 销量同比增长 10% 110 0% 100 -10% 90 80 2015-01 2015-08 2016-03 2016-10 -20% 2015-01 2017-05 资料来源：财富证券，Wind 2015-08 2016-03 2016-10 2017-05 资料来源：财富证券，Wind 汽车销量疲软无碍企业业绩增长。根据历史经验，上半年一般是汽车销售淡季，下 半年的销量一般要高于上半年，叠加 2017 年底的购置税减免退出的时点，我们认为全年 汽车销量将能维持在 5%以上的预期增速，库存也会逐渐回归到正常水平。整体看 2017 年可以认为是行业增长切换至中低速的元年，直到新能源汽车彻底颠覆原有的汽车格局， 明确的全行业的机会在未来将很难出现。但令人惊讶的是，在如此疲软的下游增量市场 中，A 股的汽车标的营收、净利润中位数仍然维持了 19%和 20%的增长，都高于去年同 期 11 个百分点，而去年同期的汽车销量增速高达 8.3%。因此汽车销量增速与行业业绩不 完全相关，我们认为即使在未来行业增速下滑的大趋势下，细分子板块仍具有较高的投 资潜力，通过理清投资逻辑将会获取超出行业甚至超越大盘的投资回报率。 为验证以上逻辑，我们将通过回顾行业个股的中报数据，对比三年间的历史数据和 国外成熟市场，从业绩增长，行业估值和负债水平等多方面，全面评估 A 股汽车标的的 投资价值，进而理清未来汽车行业投资思路。 4 行业研究报告 1.2 上市公司业绩增长回暖 据国家统计局提供的全国汽车行业 15788 家规模以上企业主要经济指标快报显示， 2017 年上半年，汽车行业主营业务收入、利润总额等指标呈较快增长，增速虽有所减缓， 但总体上仍处于较快增长水平。具体表现如下： （1）主营业务收入较快增长，增幅回落； （2）利润总额较快增长，增幅回落； （3）固定资产投资较快增长，应收账款增幅下降， 产成品库存资金增幅上升。 1.2.1 行业营收及利润增长略超预期 对应的全部 A 股汽车行业（申万一级）152 家公司 2017 年上半年的营业收入总额为 1.2 万亿元，同比增长 16.6%，行业营收中位值为 9.75 亿元， 同比增长 26.0%，远高于 2015、 2016 年中报的 1.1%和 8.21%，在汽车销量不佳的情况下，并没有出现整个行业的增幅回 落。 图 3：A 股汽车行业总营收及增长率（亿元） 行业总营收 图 4：A 股汽车行业标的营收中位数及增长率（亿元） 同比增长 10 12500 12000 11500 11000 10500 10000 9500 9000 8500 8000 行业营收中位数 同比增长 17% 30% 9 15% 13% 25% 20% 8 15% 11% 7 10% 9% 0% 5% 2016年中报 5% 6 7% 2015年中报 35% 5 2017年中报 -5% 2015年中报 资料来源：财富证券，Wind 2016年中报 2017年中报 资料来源：财富证券，Wind 汽车上市公司 2017 年上半年全体利润为 754.3 亿元，同比增长 8.5%，行业利润中位 值为 0.8 亿元，同比增长 24.2%，远高于 2016 年的-3.5%，低于 2015 年同期的 61.2%， 表明行业性的复苏已经出现，A 股汽车标的的盈利水平正逐步回升。 5 行业研究报告 图 5：A 股汽车行业总利润及增长率（亿元） 行业总利润 图 6：A 股汽车行业标的利润中位数及增长率（亿元） 行业利润中位数 同比增长 800 0.8 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% 750 700 650 600 550 500 2015年中报 2016年中报 同比增长 70% 60% 0.7 50% 40% 0.6 30% 0.5 20% 10% 0.4 0% 0.3 2017年中报 -10% 2015年中报 资料来源：财富证券，Wind 2016年中报 2017年中报 资料来源：财富证券，Wind 1.2.2 企业扩产意愿降低 汽车上市公司 2017 年上半年全体的固定资产投资扩张率的中值为 6.6%，低于 2016 年的 11.7%，高于 2015 年的 3.9%，表明上市公司对未来汽车需求增长仍持谨慎态度。值 得注意的是固定资产投资扩张率与当期的汽车销售累计同比增长率有较强相关性，在过 去三年内领先约 2.5 个百分点。而对于产品库存，A 股上市公司并未出现行业中的库存资 金增加，其库存周转率中值为 2.28，与前两年基本相同，表明上市公司的产品在汽车市 场中的竞争力较强，未出现因整车销量减缓而滞销的情况，体现了行业内正进行着优胜 劣汰、市场格局重构的改变。 图 7：固定资产投资扩张率和汽车销量累计增长 固定资产投资扩张率 14 销量累计同比增长 2.4 10 8.14 8 2.3 6.65 3.88 2.28 2.28 2016年中报 2017年中报 2.25 2.2 3.81 4 2 存货周转率 2.5 11.67 12 6 图 8：库存周转率 2.1 1.43 0 2 2015年中报 2016年中报 2017年中报 2015年中报 资料来源：财富证券，Wind 资料来源：财富证券，Wind 1.2.3 各子板块业绩分化，零部件表现最优 分二级子板块看，整车、汽车零部件和其他交运设备的营收中值都实现了正增长， 并且增速都创下三年来的新高，汽车服务则受制于年度新车销售放缓，营收稍稍下滑。 净利润增速方面，除了整车企业为缓解上半年销售压力，进行官降促销净利润下滑以外， 其他各板块的利润增速中值都达到三年来最高的 20%以上。特别是汽车服务板块，在营 收下滑的情况下仍然实现了净利润 30%以上增长，表明汽车销售的毛利率正大幅提升， 汽车销售行业最坏的时期已经过去。 6 行业研究报告 图 9：2015-2017 年各子板块中报营收增速中值 整车 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 汽车零部件 汽车服务 图 10：2015-2017 年各子板块中报净利润增速中值 其他交运设备 整车 25.66 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 20.74 6.466.64 8.319.93 5.40 11.42 -0.76 -4.23 -7.24 -10.61 2015年中报 2016年中报 汽车零部件 26.94 8.55 1.91 2.86 资料来源：财富证券，Wind 其他交运设备 30.23 21.30 21.36 11.18 5.72 4.23 -23.38 -32.23 2015年中报 2017年中报 汽车服务 2016年中报 2017年中报 资料来源：财富证券，Wind 1.2.4 销量与业绩背离的原因分析 在上半年车市如此疲软的情况下，汽车板块上市公司业绩仍然维持了较快增长，我 们认为有如下原因： （1）整车的消费升级逻辑。虽然 2017 年上半年汽车销售增速放缓，但存量博弈中 杀出了吉利、广汽两匹自主黑马，业绩分别实现了 100%和 50%的增长。说明自主品牌汽 车销售正出现了明显的分化，具备爆款产品的车企将获取更多市场份额，直接导致了产 品质量可靠、技术相对领先的上市车企产品正逐步替代以价格取胜非的上市车企，利润 实现了行业内的再分配。 （2）零部件的国产替代逻辑。汽车零部件公司数量约占 A 股汽车板块的三分之二， 是维持行业高速增长的最重要的部分，该细分子版块在 2012 年后逐步实现了蜕变。首先 是顺应国产汽车崛起需求，配套国内整车厂使得行业内的龙头得以逐步脱颖而出形成规 模效应，降低成本提升了毛利率；其次是合资甚至外资品牌为应对国产汽车厂商的低价 竞争，也纷纷调低销售价格。为保证毛利率和市场最近配套原则，逐步采用国内价格较 低的零部件替代国外及合资产品，这进一步提升零部件企业的销售毛利率和出货量。两 者叠加的结果使零部件行业在近三年内的净利润增长率逐年提高，行业内的 ROE 中位数 也维持在 4.5%左右。 （3）汽车后市场逐步打开的逻辑。2017 年国内千人汽车保有量超过 120 辆意味着未 来汽车销量增长将会放缓，代表着国内汽车高增速时代的结束，同时也意味二手车市场 时代的到来。我国目前的汽车保有量已超过 2 亿辆，平均车龄在 6 年左右，正进入二手 车销售和汽车维护市场爆发的前期。以美国成熟的汽车销售市场经验，二手车与新车销 售比例为 2:1，而我国目前还是以购买新车为主。随着汽车市场的逐步成熟，以提供维修 及二手车销售的汽车经销商将迎来前所未有的巨大市场，也预示着汽车服务主营业务正 从前端销售过度到后端保养和金融服务。而汽车维修保养及汽车金融的毛利和收入稳定 性远高于汽车销售，因此导致了该部分业务正迅速扩张并成为了整个汽车服务板块发展 的新动能，一定程度上改变了细分板块盈利波动性大的问题。 7 行业研究报告 1.3 汽车板块估值整体上浮，但仍处于合理区间 随着我国汽车工业的实力增强，自主品牌占汽车销量的比重正逐步提升，A 股出现 了越来越多的细分板块龙头企业，对整个汽车板块的估值也逐渐从炒预期、炒概念转变 为增速至上、业绩为王。 1.3.1 估值上浮成因分析 图 11：分国别汽车销量占比 自主品牌 德系品牌 日系品牌 美系品牌 韩系品牌 法系品牌 其他品牌 100 80 60 40 20 2017-07 2017-05 2017-03 2017-01 2016-11 2016-09 2016-07 2016-05 2016-03 2016-01 2015-11 2015-09 2015-07 2015-05 2015-03 2015-01 2014-11 2014-09 2014-07 2014-05 2014-03 2014-01 2013-11 2013-09 2013-07 2013-05 2013-03 2013-01 2012-11 2012-09 2012-07 2012-05 2012-03 2012-01 0 资料来源：财富证券，Wind 从 2012 年以后我国自主品牌乘用车销量占比基本维持在了 40%左右，期间略有起伏， 但整体格局逐渐形成。国产品牌独占第一梯队，德、日、美系位居第二梯队，维持了 10-20% 的市场占比，而韩系、法系车正逐步退出市场竞争，合计市占率不断缩小。占比稳固叠 加销量的增长给予了汽车产业链旺盛的需求，市场也对汽车板块的整体估值也出现了整 体上浮的新的趋势。 经统计这种估值上浮趋势在汽车行业成熟后 A 股市场共出现过两次。第一次在 2012-2014 年，市场处于熊市阶段，汽车板块估值与指数走势类似，处于历史的相对较低 位置。但在市场交易萎缩的情况下，汽车板块的估值在 2012 年底出现了上浮，PE 由平 均 13 倍提升至 16 倍，并且一直维持在 16 倍附近直至 2015 年牛市开始。第二次在 2016 年至今，A 股在经历过股灾后出现了估值下杀，但汽车板块的 PE 仍维持坚挺，均值由高 点 24 倍下降到 22 倍并稳定，低于股指的回调幅度。我们认为超越宏观经济周期的估值 上浮主要原因来自于板块内部的企业竞争力提升，导致市场对国内汽车企业的预期升高。 叠加估值上浮期间的国内整车企业的业绩爆发，如 2013 年的长城汽车，2016 年的吉利汽 车销量都出现了超过 50%的增长，一定程度提升了板块关注度，并且从业绩层面上带动 了上游的零部件企业销售利润。 8 行业研究报告 图 12：沪深指数及汽车板块估值 沪深300 上证A股 深证A股 汽车 60 50 40 30 20 10 0 2012-06-01 2013-06-01 2014-06-01 2015-06-01 2016-06-01 2017-06-01 资料来源：财富证券，Wind 1.3.2 子板块估值分化成因 分子板块看，可以比较清楚的发现估值上浮的原因。选取 2012 年 6 月份至今的申万 汽车二级行业的估值数据，汽车整车、汽车零部件、汽车服务和其他交运设备的估值中 位数分别为 14.7 倍、20.8 倍、44.1 倍和 18.9 倍，2012-2015 年的估值中位数为 14.9 倍、 18.7 倍、42.4 倍和 28.2 倍，2016 年至今的估值中位数为 14.7 倍、31.8 倍、44.4 倍和 1088.7 倍。可以发现剔除因共享单车概念估值异常的其他交运板块后，汽车整车和汽车服务二 级子板块估值在汽车板块整体估值上浮期间的并未出现明显的变化，只有汽车零部件板 块的估值上浮了 53%。因此与其说市场对汽车行业的期望改变，不如说是对汽车零部件 细分领域的预期提升。 图 13：2012 年至今汽车整车、零部件、服务估值 图 14：2012 年至今其他交运板块估值 8000 160 140 7000 120 6000 100 5000 80 4000 60 3000 40 2000 20 1000 0 2012-06-01 2014-06-01 汽车整车 2016-06-01 汽车零部件 0 2012-06-01 汽车服务 2014-06-01 2016-06-01 其他交运设备 资料来源：财富证券，Wind 资料来源：财富证券，Wind 在相对板块估值方面，汽车整车板块在 2014 年前基本未出现明显折溢价，而进入 2014 年后估值水平一路下滑，最低相对板块折价约 40%，表明资本市场持有 2014 年后， 以上汽集团为首的整车标的已由成长阶段过度到成熟阶段，未来增长速度将趋缓，估值 也将下行的观点。不过随着 2017 年的吉利、广汽等自主品牌的强势崛起，表明整车标的 成长性依旧存在，市场开始重新定位其估值区间，子板块内个股的估值水平普遍出现了 9 行业研究报告 20%左右的上浮，提升至相对整体汽车板块下折 30%的水平。汽车零部件板块在观测区 间一直维持估值溢价，并且随着国产替代逻辑的坐实，由 2015 年之前的溢价 15%提升到 目前的 20%。汽车服务板块估值溢价呈明显的周期性波动，主要是因为汽车销售利润具 有较强的不确定性。不过板块目前时点对应近五年来的估值溢价底部，一方面的原因是 2017 年上半年的企业业绩改善略超预期，造成的估值处于低位；另一方面的原因是新车 销售放缓的情况下，二手车销售市场的爆发正在迫近，资本市场开始以更成熟的美国汽 车后市场 20 倍 PE 作为评定其估值的锚。至于其他交运设备的估值与业绩不匹配程度较 大，估值溢价也远高于历史中位数，目前的数据暂无参考价值。 图 15：汽车整车、零部件和汽车服务相对于板块 PE 溢价率 整车相对板块PE溢价率 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 2012-06-01 零部件相对板块PE溢价率 汽车服务相对板块PE溢价率（右轴） 450% 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 2013-06-01 2014-06-01 2015-06-01 2016-06-01 2017-06-01 资料来源：财富证券，Wind 为进一步探究 A 股汽车零部件和服务子板块估值变化的原因，我们分别通过纵向和 横向的数据，以 A 股历史业绩和美股汽车板块公允估值来衡量子板块的估值水平。从 A 股汽车零部件关键比率看，2012 年之后的 ROE 持续下滑，毛利率呈现先高后低状态，目 前的水平仅与 2012 年相当，并不能支撑 PE 的持续走高。汽车服务板块的情况则充分体 现的销售周期的影响，随着营收占比超过 90%的新车销售业务的放缓，毛利率在 2012 年 以后持续下滑。本轮的估值下降源自于经过 2014 年景气谷底后的业绩反弹，板块的 ROE 正逐步修复至 2013 年的水平。 图 16：A 股汽车零部件标的 ROE、毛利率中位数（右） 板块ROE中位数 11 10.65 26.10 10.5 27 6 26 5 9.78 10 25.40 9.5 9 板块ROE中位数 毛利率中位数 10.72 10.55 图 17：A 股汽车服务标的 ROE、毛利率中位数（右） 25.29 9.22 8.5 25 24.77 25 2 2013年 资料来源：财富证券，Wind 2014年 2015年 24 0 14.00 12.38 3.12 9.72 1.66 2.09 4.00 2.00 0.00 2012年 2013年 2014年 资料来源：财富证券，Wind 10 8.00 6.00 1 2016年 12.00 10.00 2.71 3 8 2012年 12.61 9.48 4 26 24.83 13.02 5.23 毛利率中位数 2015年 2016年 行业研究报告 图 18：美国近三年汽车零部件板块 PE、销售毛利率、ROE、扣非净利润增速中位值 销售毛利率 PE（TTM） 扣非净利润增速 ROE摊薄 25 19.20 20 15.60 15 13.85 19.78 19.00 16.39 13.56 13.09 15.11 11.31 9.71 10 4.42 5 0 2014年 2015年 2016年 资料来源：财富证券，Wind 2 业绩主导的投资逻辑 考虑到汽车行业长产业链以及产品复杂性，衡量企业业绩的标准也有所不同。因此 我们根据子板块行业发展阶段、估值水平、成长性，将 A 股汽车行业标的进行重新归类， 以投资视角将其分为（1）类债券标的、 （2）隐形冠军标的、 （3）成长龙头标的、 （4）周 期标的，业绩关注着眼点分别在于股息、毛利率、营收和净利润增长率以及估值。不同 类型标的适用于不同风格的投资逻辑在不同的市场周期进行配置。 图 19：汽车板块投资标的种类 •类债券 •隐形冠军 •成长龙头 保守 进取 成长 弹性 •周期 资料来源：财富证券 2.1 类债券标的——关注股息 我们认为类债券标的的投资核心逻辑要关注股息。该类标的的特点是大行业的龙头， 盈利能力优秀但成长性不足，一般多为市值较大处于成熟期的权重股，如乘用车领域的 11 行业研究报告 上汽集团、长安汽车、客车龙头宇通客车以及国内最大的汽车零部件供应商华域汽车。 这类标的因市场份额较为稳定，受限于利润基数较大，一般业绩增速低于行业均值，因 此估值水平长期处于行业底部。综合来看，类债券标的的业绩很难出现暴涨或暴跌，而 估值上浮的弹性也比较小，作为抵御市场下跌风险的底仓股较为合适，一般追求绝对收益 的投资者较少问津。 表 1：债券类标的市值、估值和增长与行业中值对比 市值 证券简称 600104.SH 上汽集团 3,541 138 11.05 19.52 12.21 -32.23 000625.SZ 长安汽车 621 138 8.41 19.52 -29.59 -32.23 600066.SH 宇通客车 524 138 15.87 19.52 -39.07 -32.23 600741.SH 华域汽车 680 65 11.32 37.29 9.53 21.3 （亿元） 行业中位值 PE（TTM） 行业中位值 2017 年中报 证券代码 利润增长率 行业中位值 资料来源：财富证券，Wind 但随着 QFII、MSCI 等外国投资者介入以及国内价值型基金的出现，这类标的的高 分红特性被逐渐发掘，并逐渐成为了衡量其价值的重要指标。相比于国外整车或汽车零 部件龙头 2%-3%左右的分红和 3.5%的一年期国债利率，A 股类债券型的汽车股股息高达 4%以上，可以部分替大资金对债券的配置需求，这也是为什么我们称之为类债券标的的原 因。一旦股价下跌，其作为债券配置的股息率就会变高，吸引资金进入维稳，因此该类标的 的配置价格可由其股息率倒推，而且分红率提升会成为股价上涨的较强催化剂。 表 2：类债券标的 2014-2016 年每股股利及报告期股息率 2014 年每股 2015 年每股 2016 年每股 2014 年 2015 年 2016 年 股利（元） 股利（元） 股利（元） 股息率 股息率 股息率 上汽集团 1.235 1.360 1.650 4.289 4.487 5.444 长安汽车 0.238 0.640 0.642 1.795 4.594 4.609 600066.SH 宇通客车 0.950 1.500 1.000 4.223 6.334 4.223 600741.SH 华域汽车 0.494 0.810 1.000 2.411 3.755 4.636 证券代码 证券简称 600104.SH 000625.SZ 资料来源：财富证券，Wind 2.2 隐形冠军标的——毛利为王 我们认为隐形冠军标的的投资逻辑是毛利为王。因为该类公司产品的单车配套金额 相对较小，所处市场空间也不大，都属于利基市场龙头。并且公司一般具有以下几种特 质： （1）办公地点位于偏僻的三四线城市，研究员较少进行调研和覆盖； （2）公司名称 较为拗口或带有生僻字，让基金经理无意识的自动略过； （3）主营产品缺乏概念性的亮 点，让投资者难以提起兴趣。看上去这类标的极不起眼，但实际上大众的忽视赋予了其 便宜的估值，空间不大的市场也容不下其他竞争者特别是行业巨头的进入，因此在近乎 寡头的市场中公司得以维持超越行业均值的利润率和增长率。 汽车零部件行业因为历史原因，很多优质上市公司都源自地方国企改制。上市后的 地方汽配厂在考虑到土地、厂房和劳动力成本后，也基本延续了原本的办公地点——坐 12 行业研究报告 落于四线县级市。加之沿用了原本的“区位+厂名”的命名方式，让公司看上去更加的不 “时髦” ，甚至让投资者无法判断其所属行业。最后又因为汽车零部件并不面向消费端，， 也尚未形成品牌效应，使投资者即便享受产品的便利也无法将功劳归结于默默奉献的零 部件厂商。表面上，有限的市场、偏远的区位、小众的品牌、不性感的产品让零部件行 业的“隐形冠军”们在 A 股中难以获取高估值，市值也普遍偏小。但实际上却蕴含了极 大的投资机会——深耕利基市场让公司的市占率达到了极高的水平，产品也具有超出行 业均值的较高毛利率；得益于我国汽车市场的巨大空间，即便单车配套价格不高，但在 高基数的作用下企业仍能维持高速增长；尚未被资本热捧使得公司的估值处于合理位置， 较小的市值也有利于未来股价的翻倍。不过，产品单一化、大客户依赖程度高和体量小 的规模劣势也会让该类标的面临较大竞争风险，一旦行业的技术变革使得公司产品丧失 市场， “隐形冠军”的转型也要比通常公司更加困难一些。总而言之，进取的投资者为最 大限度的获得公司的成长性，可以承担一定的投资风险， “隐形冠军”是不二选择。 表 3：“隐形冠军”与行业均值对比 市值 行业 （亿元） 平均值 华懋科技 75 98 28.25 603788.SH 宁波高发 68 98 603239.SH 浙江仙通 61 98 证券代码 证券简称 603306.SH PE（TTM） 行业 三年利润复合增长率 行业平均增长率 37.29 43.41 13.68 37.71 37.29 25.44 13.68 32.87 37.29 48.74 13.68 中位值 资料来源：财富证券，Wind 2.3 成长龙头标的——凸显成长 我们认为成长龙头标的的投资逻辑是凸显成长。因为成长龙头标的，顾名思义是指 兼具成长性和规模性的公司。一般而言，成长性和公司规模难以两全，高增长意味小市 值、大规模表明低增速， “隐形冠军”和“类债券”标的很好的诠释这一规律。但汽车板 块中还存在这样一类标的，如果处于零部件行业，则作为整车厂的一级供应商，单车配 套金额较高，并且同时涉猎多种系统的零部件供应，在具备一定出货量和市场话语权的 情况下，受益于国产替代和自主汽车品牌崛起逻辑，增速远高于行业均值。如果是整车 标的，能在行业整体增速放缓的前提下，争抢存量市场，快速提升产品的市场占有率。 汽车行业存在成长龙头的原因主要是目前市场竞争格局比较复杂，存在外资、合资 和自主三方势力，导致从下游到上游都鲜有生产集中较高的板块。一旦企业在单一领域 的市占率到达 20%，就很难进一步的扩张市场，只能选择去拓展新领域。例如某家零部 件企业单车配套价格为 300 元，以产品市占率 20%，净利率 10%计算，对应的年净利润 为 1.8 亿，予以 30 倍的 PE 估值的总市值也仅为 54 亿元，不及板块中位值。而以我国目 前的汽车市场竞争强度看，利润率和市占率都难以提升，可以扩大公司市值方式仅剩提 升单车配套价值，但单车价值最大的汽车系统包括发动机（1 万-2 万） 、变速箱（0.7 万-1.5 万） 、内外饰总成（0.3 万-0.5 万）和座椅（0.25 万-0.35 万）基本都由外资或合资企业垄 断。国产渗透率最高的内外饰总成（占 60%以上）领域，便支撑起了 A 股市值最大的汽 车零部件公司华域汽车，市值也只为 700 亿元，与同为行业领导者的美股德尔福 1700 亿 13 行业研究报告 元、日股电装 2700 亿元和德股大陆集团 3190 亿元有较大差距。表明国内零部件领域还 尚处发展期，未来空间极大，目前的细分行业龙头仍有成长性，并且成长来源于对高单 车配套价值配件，如对发动机、变速箱、底盘等领域的渗透。 图 20：全球股票市场汽车零部件龙头市值和市盈率对比 市值（亿元） 市盈率（TTM） 4000 25 3500 20 3000 2500 15 2000 10 1500 1000 5 500 0 0 华域汽车 德尔福汽车公司 日本电装 德国大陆 资料来源：财富证券，Wind 以上细分领域因其技术壁垒高、研发投入大、需要规模效应支持等限制，只有具备 一定技术资金积累的一级供应商才有能力参与其中，诸如变速箱制造领域即便是汽车大 国德日美韩也只出现了如采埃孚、爱信精机、博格华纳和现代摩比斯等为数不多几家龙 头公司。但也正是因为稀缺，使得供应汽车核心零部件的公司获取了超额收益，采埃孚、 爱信精机和现代摩比斯在 2016 年的配套营收分别为 2541 亿、2066 亿和 1795 亿人民币， 博格华纳的收入也达到了 400 亿，远超国内绝大多数零部件企业。排名前十的任意公司 都有能力支撑起千亿市值，对应 A 股汽车零部件公司市值中位数 65 亿有 15 倍的增长空 间。所以以全球汽车零部件龙头企业对标，A 股中除华域汽车和潍柴动力外都可视为成 长股，未来营收增长空间巨大。 表 4：2017 年全球汽车零部件供应商十强 2017 年 2016 年配套营收 公司 国别 1 罗伯特·博世 德国 3,069 3.74 2 采埃孚 德国 1,947 30.31 3 麦格纳 加拿大 2,402 13.42 4 电装 日本 2,389 0.43 5 大陆 德国 2,152 3.81 6 爱信精机 日本 2,066 21.17 7 现代摩比斯 韩国 1,795 3.60 8 佛吉亚 法国 1,366 -9.87 9 李尔 美国 1,228 1.91 10 法雷奥 美国 1,142 9.73 排名 （亿人民币） 资料来源：财富证券，《2017 年全球汽车零部件供应商百强榜》 14 同比变化（%） 行业研究报告 表 5：A 股营收前十汽车零部件公司 当前总市值 2016 年总营收 证券简称 600741.SH 华域汽车 705 11.7 1,219.6 -6.40 6.90 000338.SZ 潍柴动力 602 15.8 820.4 54.58 3.86 600660.SH 福耀玻璃 635 21.4 154.7 29.72 18.91 600699.SH 均胜电子 350 65.9 138.0 230.25 3.64 600742.SH 一汽富维 93 17.7 112.5 27.27 4.38 002048.SZ 宁波华翔 138 17.9 114.2 36.64 8.77 000559.SZ 万向钱潮 328 42.6 107.5 1.05 8.26 （亿元） 市盈率 （亿元） 同比增长（%） 销售净利率 证券代码 （%） 002085.SZ 万丰奥威 401 46.0 112.3 14.76 11.41 600480.SH 凌云股份 84 29.6 83.8 24.57 4.29 600676.SH 交运股份 79 30.3 81.9 13.16 4.19 资料来源：财富证券，Wind 对于整车领域，剔除合资品牌后的国内主机厂的自主品牌市占率相对较小，还有较 大的提升空间。即便是市值超过 3000 亿元的庞然大物上汽集团，其自主品牌乘用车 2017 年前 8 个月的累计销量市占率仅为 2.10%，落后于广汽的 2.23%和吉利的 5.07%，远低于 南北大众的 13.38%和南北丰田的 3.87%。所以目前国内大部分主机厂的利润主要来源生 产合资品牌汽车，自主品牌在汽车工业发展了十几年后依然十分孱弱。不过，低基数意 味着高增长和广空间，国内一线主机厂在本年度汽车销量放缓的情况下仍能实现 50%以 上的增长，一旦未来公司有能力塑造具备竞争力的国有汽车品牌，即便是在存量博弈的 市场环境下，仍能分享原属于外资部分的股东权益。以目前的竞争格局看，不论是国有 四大主机厂还是地方或民营整车厂，都可以被视为长期的成长性标的，只不过对诸如上 汽等大市值的公司，百分之一的市占率增长难以明显改善业绩。因此秉承着业绩改善明 显的逻辑，我们认为市值中等、自主品牌强势的整车企业最符合成长龙头的属性。 图 21：自主、合资品牌 2016、2017 年 1-8 月份乘用车累计销量占比 2016年销量占比 2017年销量占比 16.00% 14.00% 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% 上汽乘用车 广汽乘用车 资料来源：财富证券，Wind 15 吉利乘用车 南北大众乘用车 南北丰田乘用车 行业研究报告 图 22：自主、合资品牌 2017 年 1-8 月累计销量及同比增长 同比增长率 2017年1-8月累计销量 2500000 120% 100% 2000000 80% 1500000 60% 1000000 40% 20% 500000 0% 0 -20% 上汽乘用车 广汽乘用车 吉利乘用车 南北大众乘用车 南北丰田乘用车 资料来源：财富证券，Wind 按照成长龙头的筛选逻辑，我们认为 A 股汽车零部件企业在发动机、变速箱及底盘 细分领域的市场提升空间较大，并且前期已有一定的技术储备，行业领先的一级供应商 有望撼动外国厂商的统治地位，相对更值得长期布局。整车部分的更看好自主品牌强势， 合资品牌利润占比较低，市值合理的个股。整体看成长龙头因为市值相对较大，股价弹 性略逊于隐形冠军，属于行业龙头受关注度高，很难出现估值偏低情况。但优势在于相 较于成熟企业增长更快、所处市场更大，业绩也不容易出现较大波动，投资偏向于以时间 换空间的逻辑。 表 6：成长龙头标的估值、盈利能力和成长性（2017 年 10 月 10 日收盘数据） 总市值 市盈率 2016 年总营收 2016 年归母净利润 归母净利润 亿元 PE(TTM) （亿元） （亿元） 2 年增长率 变速箱 168.6 36.8 37.3 2.6 63.0 拓普集团 NVH 件 215.3 31.3 39.4 5.4 54.3 精锻科技 变速箱齿轮 66.1 31.5 9.0 1.8 51.9 300432.SZ 富临精工 发动机气门 123.8 38.6 11.7 2.1 67.3 2238.HK 广汽集团 整车生产 1827.9 12.7 494.2 71.2 97.4 0175.HK 吉利汽车 整车生产 2397.6 27.6 537.2 27.6 257.4 证券代码 证券简称 主营业务 002434.SZ 万里扬 601689.SH 300258.SZ 资料来源：财富证券，Wind 2.4 周期性标的——寻求低估 我们认为周期性标的投资逻辑是寻求低估区间进入。汽车作为可选消费品，一直都 受到经济周期的影响，销量具有一定的波动性。但随着我国国民可支配收入的提升以及 居住城市面积的扩大，消费者对汽车的购买力及需求与日俱增，汽车正向普通消费品靠 拢，需求波动正逐渐平坦化，利好于汽车生产行业，使得零部件及整车企业的库存降低， 成本下降。不过对于汽车服务行业，利润受经销品牌的新车销售周期影响，业绩仍呈现 较强的波动性。 因为对于汽车服务行业公司，其主体业务包括汽车金融、汽车销售和售后等，整体 16 行业研究报告 投资逻辑与金融等服务业更为相似，毛利率和财务杠杆率都高于隶属于制造业的汽车整 车和零部件生产企业，客观的造成了大于板块内均值的业绩弹性。加之我国汽车消费正 处于成长到成熟的过度期，尚未形成稳定的二手车销售市场，导致汽车服务业的主要收 入来源于新车销售，而新车销售利润又与产品的受欢迎程度与供货紧俏程度相关，主机 厂强制摊派车型造成了经销商不得不促销出售库存产品，进一步加剧了企业业绩的不确 定性。业绩不确定性叠加板块的高弹性，使得汽车服务业成为了汽车板块股价波动最大 的细分领域。 图 23：汽车服务行业相对其他子行业估值变化 整车相对板块PE溢价率 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 2012-06-01 零部件相对板块PE溢价率 2013-06-01 2014-06-01 汽车服务相对板块PE溢价率 2015-06-01 2016-06-01 2017-06-01 资料来源：财富证券，Wind 而随着我国千人汽车保有量超过 120 辆，新车销售增速按发达国家历史经验将由高 速增长回落至中速发展水平，年均增长在 5-10%之间。我们通过分析美国汽车销售发展 史，认为新车销售增速的回落来源于二手车市场的崛起，消费者新增的市场需求被已有 的存量二手车满足，抑制了新车的消费。因此我国目前的汽车销售也正处于向二手车交 易占主导的市场过度，表面上利空九成利润来源于新车销售的汽车经销商，实际上美国 二手车的单车销售利润约为新车二倍，并且维护保养花费也高于新车。坐拥最强大经销 渠道的汽车服务商必将成为二手车市场扩大的最大受益者，即便仍然会出现销售周期， 但有历史销量可循的二手车可以将品牌、车型以及消费者偏好变化的波动尽可能的熨平， 保障了汽车经销服务商利益。这也就意味国内汽车服务企业未来将呈现出市场空间增大， 波动趋窄的趋势，投资的稳健性得以保障，成长性也更加可期。 3 推荐标的 3.1 类债券标的——华域汽车 上涨逻辑： （1）2010 年来的分红率逐渐提高；（2）去上汽化后的 ROE 提升； （3） 并购伟世通、小糸后规模效应带来的成本下降；（4）与国外零部件巨头相比估计较低， ROE 提升后的估值有望修复。 投资看点：1、2014-2016 年公司现金股利占归母净利润比重均高于 30%，2015、2016 17 行业研究报告 年超过 50%，2016、2017 年股息率分别为 3.8%、4.7%。 2、国内规模最大零部件一级供应商，深度绑定上汽集团。公司超过五成营收来源上 汽集团，虽然增长较为稳健，但也存在过度依赖上汽集团的问题。目前公司正着手开辟 其他供应渠道，上汽营收占比每年呈下降趋势，有助于公司提升销售毛利率，最终实现 估值与国际零部件巨头的接轨。 3、收购江森自控内饰业务，成为全球排名第 14 的零部件企业，海外营收增长 125%。 在宁波华翔、京威股份等内饰竞争者转型后将进一步享受行业龙头红利，未来有望复制 德尔福或者电装的成长之路，成为国际汽车零部件巨头。 图 24：华域汽车 2010 年至今股利及股利支付率 每股股利（元） 股利支付率（%） 40 1.20 35 1.00 30 0.80 25 20 0.60 15 0.40 10 0.20 5 0 0.00 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 资料来源：财富证券，Wind 3.2 隐形冠军——浙江仙通 上涨逻辑： （1）位于台州仙居县，主营业务为汽车橡胶导槽，市场关注度低；（2） 受益于产品换代，未来单价有望提升； （3）低关注度导致估值相对较低，作为次新股 2017E 的 PE 仅为 25 倍。 投资看点：1、公司是国内三大本土密封条企业之一，也是国内唯一一家欧式导槽配 套企业。公司 2016 年工装模具的自制率达到 95%以上，具备成本控制优势，加之公司良 品率高于行业标准 10%左右，最高达到 95%，质量优势显著，使公司产品毛利率高达 40%。 2、下游客户由合资品牌为主逐渐改变为本土优质整车厂，现在已配套上汽、广汽 和吉利等。另外公司也是丰田、本田、现代等日韩封闭品牌的二级供应商，表明公司产 品已被市场认可，销售渠道正逐步被打开。并且受益于欧式（500-700 元）代替日韩式 （300-500 元）导槽，未来公司产品有望出现量价齐升的局面。 3、未来密封胶条产能进一步扩大，产能短缺问题将被解决。募投年产 2300 万米橡 胶密封件产能 2017 年投产，2018 年达产，同比增长 32%；年产 6000 万米密封件产能 2018 年投产，同比增长 83%，将大大缓解目前产能不足状况。 18 行业研究报告 图 25：浙江仙通 2012-2017 年毛利率、净利率 毛利率（%） 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 32.60 14.70 2012年 35.10 14.10 图 26：浙江仙通与行业竞争者毛利率对比 毛利率 净利率（%） 41.90 38.50 46.60 46.00 25.60 26.80 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 20.70 17.70 2014年 2016年 资料来源：财富证券，Wind 46.80 25.40 26.64 贵航股份 中鼎股份 浙江仙通 资料来源：财富证券，Wind 3.3 成长龙头标的（零部件）——拓普集团 上涨逻辑：（1）业界公认的优秀一级供应商，同步开发能力强；（2）NVH、ADAS 未来市场空间广阔，单车配套价值有望持续提升；（3）年底 25 倍 PE 估计较为合理。 投资看点：1、公司利润快速增长，毛利率维持高位。公司上半年的主营收入为 23 亿元，同比增长 40%，毛利率为 30%，比上年减少 0.54 个百分点，仍维持高于 A 股零部 件企业平均的毛利率水平。 2、各主营业务增速较快，未来市占率仍有较大空间。减震器上半年营收为 10.2 亿， 同比增速为 20%，我们测算公司 2016 年减震器市场占有率约为 14%，未来仍有一定增长 空间。内饰功能件上半年营收 10.8 亿，同比增长 71%，成为公司近期的主要增长点。锻 铝控制臂营收 1.6 亿元，同比增长 38%。智能刹车系统营业收入为 0.5 亿元，虽然同比增 长只有 4%，但凭借公司领先的技术，仍维持 46%的较高毛利率。预计到 2021 年，以智 能刹车系统为代表的 ADAS 市场规模约为 180 亿元，年化增长达 24%，该板块业务将在 五年内，逐渐成为公司的新盈利增长点。 3、受益于优质客户结构，增长确定性强。公司通过持续的研发投入，产品逐步受到 国内外客户认可。国内深度绑定吉利、广汽和上汽等国内一线大厂，市场空间稳步上升。 国外进入通用、特斯拉的零部件供应链，提升了产品毛利。高质量的客户群体证明了公 司产品的优秀质量，而随着下游客户市场份额的提升和与公司的进一步密切合作，未来 将可能出现产品量价齐升的局面。 19 行业研究报告 图 27：拓普集团 2016-2018E 营收和利润同比增长 营收同比 归母净利润同比 板块营收同比中位值 板块利润同比中位值 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2016 2017E 2018E 资料来源：财富证券，Wind 3.4 成长龙头标的（整车）——广汽集团 上涨逻辑： （1）具备强势的自主品牌，传祺 GS4 长期占据 SUV 销量前三；（2）形 成了高低搭配的车型体系；（3）研发能力较强；（4）市值及估值相对合理，可体现其成 长性 投资看点：1、广汽传祺无惧竞品挑战，仍维持强势判断。广汽乘用车上半年实现销 量 25.1 万辆，同比增长 57%，实现营收 272.4 亿元，同比增长 76.7%。广汽乘用车的崛 起有赖于 GS4、GS8 两款车型的放量，上半年分别累计销售 18.1 万辆和 5.1 万辆，合计 占总销量的 90%以上。考虑到变速箱供应短缺将限制广汽乘用车的产能，但随着下半年 品牌旗下的 GS3、GS7 等车型的推出，预计传祺品牌全年将达成 55 万销量。 2、合资品牌稳中有升。广汽本田和广汽丰田一直以来都以其优质的产品和稳定的销 量，保证公司业绩的提升。2017 年上半年韩系车销量的下滑让出部分市场空间，广汽本 田、丰田得以进一步扩大市场份额，取得了半年销量同比增长 17.3%和 5.1%，高于行业 平均水平的优异成绩。而最为亮眼的当属广汽菲克和广汽三菱，分别同比增长 77.2%和 181.7%，一改往年的弱势地位，JEEP 自由光等新品的上市打开市场空间，未来销量增长 可期。 3、加快布局新能源汽车，产品线进一步丰富。公司目前已有 10 款新能源车型在研， 其中 2017 年上半年已有两款插电式混动新能源汽车 GA3S PHEV 和 GS4 PHEV 量产上市， 下半年还将推出纯电动 SUV GE3 及混动车型 GA6 PHEV 开始预售。另外，为保证未来 新能源汽车的量产，广汽乘用车将投入 47 亿元新增 20 万辆新能源汽车产能，预计下半 年开工建设，完全达产后公司每年的新能车产量高达 36 万辆，无需担忧双积分政策的积 分压力。 20 行业研究报告 图 28：广汽集团汽车整体、自主品牌月销量及产量同比增速 乘用车月销量（左） 自主品牌月销量（左） 产量累计同比（右） 200000 50 180000 40 160000 140000 30 120000 100000 20 80000 10 60000 40000 0 20000 0 2015-01 2015-05 2015-09 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 -10 2017-09 资料来源：财富证券，Wind 3.5 周期性标的——广汇汽车 上涨逻辑： （1）公司估值处于历史低位；（2）汽车后市场空间正逐步被打开；（3） 依赖新车销售的盈利模式未来将被二手车销售取代，业绩波动及周期性将下降，有利于 估值修复。 投资要点：1、宝马新款车型上市增厚广汇宝信利润。2017 年宝马进入新一轮产品 周期， 新一代 5 系车型相对于同级别的竞品奥迪 A6 和奔驰 E 系列具有相对产品竞争优 势。虽然新品在 6 月份上市，但宝马上半年仍实现了 29.3 万的销量，成功超越奥迪位列 BBA 中的第二位。而随着 2017 年下半年的 5 系列放量以及 2018 年的宝马 X3 国产化， 宝信作为宝马国内最大经销商有望持续受益。宝信上半年贡献利润为 4 亿元，同比大增 521%，表明公司对宝信的整合已初具成效。剔除宝信部分，公司扣非后净利润为 17 亿， 同比增长 34.5%，仍实现了较快速的内生增长。 2、营业网点稳步扩张单店利润提升，新车毛利占比下降优化产品结构。截止 2017 年 6 月 30 日，公司共经营 754 个营业网点，较 2016 年底增加 21 个，扩张速度显著放缓， 单店利润为 279 万元，较去年同期增加 48%。新车销售 36.68 万台，同比增长 5.75%，新 车毛利占比持续降低，毛利结构日趋接近国际成熟经销商 5%以上水平，降低了新车市场 销量波动带来的影响，增加了抗风险能力。 3、汽车衍生服务高速增长，有望成为未来利润增长点。公司上半年售后服务收入 58.93 亿元，同比提升 37%。佣金代理业务收入为 21.19 亿元，同比增长 103%，毛利率 高达 81%。二手车业务实现代理交易 78740 台，同比增长 180%。融资租赁业务共实现租 赁 8.5 万台，同比增长 27%，毛利率为 62%。虽然汽车衍生业务占公司目前的收入比重 较低，但其高毛利、高增长的特点将在公司未来成长中扮演举足轻重的角色。特别是目 前国内仍处于发展初期的汽车后市场服务行业，未在在汽车售后、二手车交易和汽车金 融领域仍有极大的市场空间有待挖掘。 21 行业研究报告 图 29：广汇汽车借壳上市至今与汽车服务业市盈率对比 汽车服务行业市盈率（左） 公司市盈率（右） 105 45 95 40 85 35 75 30 65 25 55 20 45 15 35 10 25 5 15 2016-01-08 0 2016-04-08 2016-07-08 2016-10-08 资料来源：财富证券，Wind 4 风险提示 宏观经济下行超预期，整车销售不及预期等 22 2017-01-08 2017-04-08 2017-07-08 行业研究报告 投资评级系统说明 以报告发布日后的 6－12 个月内，所评股票/行业涨跌幅相对于同期市场指数的涨跌幅度为基准。 类别 投资评级 推荐 股票投资评级 行业投资评级 评级说明 投资收益率超越沪深 300 指数 15%以上 谨慎推荐 投资收益率相对沪深 300 指数变动幅度为 5%－15% 中性 投资收益率相对沪深 300 指数变动幅度为-10%－5% 回避 投资收益率落后沪深 300 指数 10%以上 领先大市 行业指数涨跌幅超越沪深 300 指数 5%以上 同步大市 行业指数涨跌幅相对沪深 300 指数变动幅度为-5%－5% 落后大市 行业指数涨跌幅落后沪深 300 指数 5%以上 免责声明 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格，作者具有中国证券业协会注册分析师执业资格或相当的专 业胜任能力。 本报告仅供财富证券有限责任公司客户及员工使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司当然客户。 本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发送，概不构成任何广告。 本报告信息来源于公开资料，本公司对该信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本公司对已发报告无更 新义务，若报告中所含信息发生变化，本公司可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更 新或修改。 本报告中所指投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。任何情况下，本报告中的信息或所表 述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司及本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获 利，不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此作出的任何 投资决策与本公司及本公司员工或者关联机构无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己 的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人（包括本公司客户及员工）不得以任何形式复制、 发表、引用或传播。 本报告由财富证券研究发展中心对许可范围内人员统一发送，任何人不得在公众媒体或其它渠道对外公开发布。 任何机构和个人（包括本公司内部客户及员工）对外散发本报告的，则该机构和个人独自为此发送行为负责，本 公司保留对该机构和个人追究相应法律责任的权利。 财富证券研究发展中心 网址：www.cfzq.com 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