广发证券-轻工造纸行业2017年四季度投资策略:价值选股关注滞涨标的,长期看好造纸新周期

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行业: 造纸印刷
作者: 申烨 赵中平
发布机构: 广发证券
发布日期: 2017-10-22
证券研究报告 行业评级:买入 价值选股关注滞涨标的,长期看好造纸新周期 ——轻工造纸行业2017年四季度投资策略 分析师:赵中平S0260516070005 邮箱:zhaozhongping@gf.com.cn 分析师:申 烨S0260514080002 邮箱:shenye@gf.com.cn 广发证券发展研究中心 2017年10月22日 CONTENTS目录 01 02 03 板块回顾与展望 坚守价值主线, 以“智”胜“变” 精选主题板块, 把握市场预期差 请务必请务必阅读末页的免责声明 1 1 板块回顾:家具估值受挫,造纸维持强势,包装成本拖累,主题未有表现 • 家具板块:受2016年三季度高基数以及家具市场滞后反应房地产调控等因素影响,三季度家具 行业整体表现相对较弱,投资者普遍担心地产周期下行影响家具板块合理估值,定制类家具龙头表 现相对抗跌。 • 造纸板块:主要纸种价格维持上涨趋势,受外废进口政策变化影响,国废价格快速上升,废纸系 包装纸产品提价,上市公司盈利能力未受到原材料价格变化影响。四季度大型会议以及冬季采暖季 到来,环保监管政策不会环比放松,市场对全年纸企盈利相对乐观。 图 1. 2017年前三季度家具板块股票收益率(截至9.30) 图 2. 2017年前三季度造纸板块股票收益率(截至9.30) 沪深300 沪深300 太阳纸业 尚品宅配 晨鸣纸业 欧派家居 博汇纸业 索菲亚 华泰股份 顾家家居 山鹰纸业 大亚圣象 玖龙纸业 喜临门 理文造纸 曲美家居 齐峰新材 -20.00% 0.00% 20.00% 数据来源:Wind 广发证券发展研究中心 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 数据来源:Wind 广发证券发展研究中心 60.00% 80.00% 100.00% 120.00% 140.00% 请务必请务必阅读末页的免责声明 2 1 板块回顾:家具估值受挫,造纸维持强势,包装成本拖累,主题未有表现 • 包装板块:消费品整体销量没有超预期表现,去年下半年大宗商品牛市致使包装主要原材料出 现大幅上涨,年初以来成本同比基数大幅提升,包装下游面对强势消费品品牌客户缺乏完全转嫁能 力,因此收入未有超预期表现下利润承压,在今年市场风格偏向业绩背景下未有明显表现。 • 其他主题:未有明显表现。互联网彩票仍处于暂停期,且第三方平台分成比例恐下降,线下彩 票快速发展但对上市公司盈利弹性贡献不足;电子发票快速发展,但对上市公司收入利润弹性贡献 不足。市场风格更偏向业绩,因此主题性板块未有明显表现。 图 3. 2017年前三季度包装板块股票收益率(截至9.30) 图 4. 2017年前三季度主题板块股票收益率(截至9.30) 沪深300 沪深300 奥瑞金 裕同科技 劲嘉股份 东港股份 天音控股 东风股份 鸿博股份 合兴包装 -30.00% -25.00% -20.00% -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 数据来源:Wind 广发证券发展研究中心 -30.00% -25.00% -20.00% -15.00% -10.00% -5.00% 数据来源:Wind 广发证券发展研究中心 0.00% 5.00% 10.00% 请务必请务必阅读末页的免责声明 3 CONTENTS目录 01 板块回顾与展望 02 坚守价值主线, 以“智”胜“变” 03 精选主题板块, 把握市场预期差 请务必请务必阅读末页的免责声明 4 2.1 家具:关注高成长价值型标的,把握滞涨品种的预期差 • 自上而下读懂家具行业:地产弹性供Beta,经营细节寻Alpha,渠道变革颠覆格局 图:家具行业研究框架 数据来源: 广发证券发展研究中心 请务必请务必阅读末页的免责声明 7 2.1 家具:关注高成长价值型标的,把握滞涨品种的预期差 • 地产弹性提供Beta:前三季度房地产投资增速平稳,家具收入波动小于商品房销售 • 家具板块具有地产后周期属性,根据我们的测算,房地产投资增速与家具行业零售增速具有正 相关关系,2012年开始二者增速呈强相关关系,相关系数为0.62。2017年1-8月,全国房地产 开发投资同比名义增长7.9%,依然保持平稳增长。与此同时,商品房销售面积与家具业销售存 在6-12个月的时滞,并且家具销售的波动幅度明显小于地产销售。我们认为,四季度家具板块 业绩无需多虑,叠加年底估值切换,择优配置高成长价值型标的。 图:家具业销售与房地产投资增速 图:家具业销售与商品房销售面积增速 家具制造业主营业务收入累计同比(%) 房地产开发投资完成额累计同比(%) 40 家具制造业主营业务收入累计同比(%) 60 35 商品房销售面积累计同比(%) 50 30 40 25 2012年起,相关系 数为0.62 20 30 20 15 10 10 0 5 -10 2017-06 2017-02 2016-10 2016-06 2016-02 2015-10 2015-06 2015-02 2014-10 2014-06 2014-02 2013-10 2013-06 2013-02 2012-10 2012-06 2012-02 2011-10 2011-06 -20 2011-02 2017-06 2017-02 2016-10 2016-06 2016-02 2015-10 2015-06 2015-02 2014-10 2014-06 2014-02 2013-10 2013-06 2013-02 2012-10 2012-06 2012-02 2011-10 2011-06 2011-02 0 数据来源: Wind 、广发证券发展研究中心 请务必请务必阅读末页的免责声明 8 2.1 家具:关注高成长价值型标的,把握滞涨品种的预期差 • 地产政策滞后影响家具板块,密切跟踪行业景气度变化 • 2017年前三季度房产政策维持紧缩状态,主要着力点在于限购、限贷,加码提升购房门槛。9 月下旬,重庆、南昌、南宁、长沙、西安、贵阳、石家庄等9个城市集中发布楼市新政,行业再 次迎来了一波小规模的调控潮。我们强调,地产政策调控主要打击的是投资投机需求,对家具 实际需求抑制有限,更多的是对市场情绪的影响。鉴于2017H1弱二线及三四线城市房地产景 气度较高、家具消费能力较强,我们认为今年四季度家具行业将维持向好态势,增长有望持 续。 图:2016至今房产政策调控主要政策时间轴 3月:热点城市开始出台调控 政策,上海、深圳从严限 购,进一步完善差别化信贷 政策 4-9月:苏州、南京、武汉、 合肥、厦门等热点城市跟进 调控,包括限地价、限房 价、市场监督 2016年3-9月 2016年10-12月 强调房屋居住属性,坚持房产政 策紧缩现状,北京等一线城市维 持政策高压,同时三四线城市及 环一线城市加强调控 除限购限贷外,青岛、广州等13 个城市出台限售措施,打击投机 性需求 2017年上半年 国庆前后:二十余城市重启或更新限购 限贷政策 11-12月:热点城市调控升级,限购向中 西部及热点三线蔓延,而信贷收紧则延 伸至公积金贷款,同时供给端房企资金 监管趋严 数据来源:住建部、各地方房产管理局、广发证券发展研究中心 2017年三季度 9 月22 日-25 日,重庆、 南昌、南宁、长沙、西 安、贵阳、石家庄等9 个 城市集中发布楼市新政, 行业再次迎来了一波小规 模的调控潮 请务必请务必阅读末页的免责声明 10 2.1 家具:关注高成长价值型标的,把握滞涨品种的预期差 • 经营细节寻找Alpha:门店扩张趋势显著,单店增长进入快车道 • 在地产提供系统性需求增长的前提下,家具行业的内生性增长主要来源于单店收入的增长和门 店数量的增加。以行业成熟度较高的定制橱柜行业为例,经销渠道作为线下扩张的主要途径, 我们统计了2012-2016年橱柜上市公司的经销商门店数量及单店收入情况。从图中可以看出, 即使对于渗透率相对较高的定制橱柜行业,龙头公司依然凭借品牌、渠道等优势不断强化规模 优势,门店扩张趋势显著。随着2017H1定制家具板块的扩容,上市公司开店速度继续提速,按 照半年左右的新店培育期计算,再加上家具品类的增加(衣柜、木门、橱柜),明年或将进入 单店收入增长的快车道。 图:定制橱柜上市公司经销商门店数量(个) 2012 2013 2014 2015 图:定制橱柜上市公司经销商单店收入(百万元) 2016 2012 1,600 4.5 1,400 4.0 1,200 3.5 1,000 3.0 2013 2014 2015 2016 2.5 800 2.0 600 1.5 400 1.0 200 0.5 0 0.0 欧派 志邦 金牌 皮阿诺 我乐 数据来源:各上市公司年报及招股说明书、广发证券发展研究中心 欧派 志邦 金牌 皮阿诺 我乐 请务必请务必阅读末页的免责声明 10 2.1 家具:关注高成长价值型标的,把握滞涨品种的预期差 • 产能投放匹配需求增长,价格战趋势尚不可见 • • 定制家具产能投放情况:由于今年上半年定制板块集中上市,市场担心定制家具行业将出现产 能过剩情况。我们根据上市公司披露的募投项目及进展情况,统计推算出2018-19年定制衣柜和 橱柜的产能增速分别约为19 %、11%和21%、16%,低于近几年龙头公司收入增速,与行业整 体需求增长情况基本匹配。 定制家具行业竞争格局:参考厨电行业的竞争历史和市占率现状,我们认为一二线品牌将利用 资本优势不断抬高品牌护城河,前瞻性的布局全屋战略也将逐步蚕食其他细分品类市场。而定 制家居的耐用消费品特征、较高的更换成本也使得龙头公司有望享受品牌溢价带来的盈利保 证,现阶段龙头企业间发生大规模价格战的可能性不大。 图:定制家具上市公司产能投放情况(万套) 600 定制橱柜产能总计 定制衣柜产能总计 yoy yoy 图:油烟机和燃气灶零售量份额(2016年) 40% 35% 500 30% 400 25% 300 老板, 15.4% 老板, 17.1% 其他, 43.4% 方太, 15.0% 方太, 13.7% 其他, 45.3% 20% 15% 200 10% 100 5% 0 西门 子, 3.7% 华帝, 9.1% 美的, 11.6% 美的, 11.1% 华帝, 10.8% 西门子, 3.7% 0% 2016 2017E 2018E 2019E 数据来源:各上市公司年报及招股说明书、中怡康、广发证券发展研究中心 请务必请务必阅读末页的免责声明 10 2.1 家具:关注高成长价值型标的,把握滞涨品种的预期差 • 家具行业配置建议:关注高成长价值型标的,把握滞涨品种的预期差 • 家具板块受益于前期房地产市场的高景气,整体业绩增长显著。我们认为,家具行业虽然具有 后地产周期属性,但随着三季报业绩预告的发布,家具板块特别是定制家具龙头业绩依旧保持 快速增长,市场的悲观预期有望修正。由于定制家具符合现代消费习惯、渗透率低、品牌认知 逐渐提升,整体增速仍将高于行业水平,加上行业扩容迎来单店收入和渠道扩张的快速增长 期,建议关注高成长价值型标的,积极布局年底市场估值切换机会,如欧派家居、索菲亚、尚 品宅配、顾家家居、志邦股份等。同时在家具行业景气延续的背景下,新品类的开拓、商业模 式的创新以及原材料涨价等前期压制因素的改变都有望带来业绩的超预期释放,关注前期超跌 品种和滞涨的优质次新股,如江山欧派、海鸥卫浴等。 Alpha Beta 抓龙头:强者恒强, 市场扩容行业壁垒提 高,龙头优势凸显 地经 产营 弹细 性节 供寻 博弹性:新品类的开 拓以及商业模式的创 新可能带来业绩的超 预期释放 , 请务必请务必阅读末页的免责声明 11 2.1 家具:关注高成长价值型标的,把握滞涨品种的预期差 • 家具投资主线之一:迎合马太效应,长期看好龙头 • 欧派家居:具有大规模非标定制能力、强大的销售终端和品牌影响力三大核心竞争力,龙头优势显 著;公司信息化建设领先,全产业布局,或将引领行业潮流率先步入全屋定制时代;推出欧铂丽品牌 进军中低端市场,为公司提供新的增长点。预计公司2017~2019年的归属母公司净利为12.9、16.4和 21.5亿元,给予“买入”评级。 • 索菲亚:家居战略持续见效,橱柜业务迅速放量,客单价延续增长;公司供应链优化抵消部分板材上 涨的成本压力,价格带预计更为亲民;低渗透率空间广阔,大家居战略持续落地,预计公司20172019 年归母净利润分别为分别为9.58、12.84和16.43亿元,维持“买入”评级。 • 尚品宅配:在收入端,未来三年公司直营渠道将以盈利为目的,放缓开店速度;大力拓展加盟渠道; 考虑到公司的信息化水平和板材利用情况,毛利率有望小幅攀升,盈利拐点值得期待。预计 2017~2019年的归属母公司净利为3.6、4.9和6.4亿元,维持“买入”评级。 • 顾家家居:公司主推三四线城市渠道下沉,优化升级配合产品品类扩张,管理团队产业运营经验丰 富,激励机制提升团队凝聚力,市场预期较低,预计2017-2019年归母净利润分别为8.41、11.18、 14.51亿元,维持“买入”评级。 • 志邦股份:公司在橱柜行业具备品牌知名度、强大的营销网络建设能力和丰富的定制化产品生产经 验,并基于以上优势适时开展定制衣柜业务,有望为公司带来新的利润增长点。预计公司2017-2019 年的归属母公司净利为2.53、3.42和4.62亿元,按最新收盘价分别对应26.3、19.5和14.4倍PE,继续 给予“买入”评级。 请务必请务必阅读末页的免责声明 12 2.1 家具:关注高成长价值型标的,把握滞涨品种的预期差 20 • 家具投资主线之二:关注新卡位,把握预期差 • 江山欧派:定制木门行业市场空间广阔、集中度极低,公司作为第一家木门上市公司有助于开 拓大型房地产商,海外渠道以大客户为主,快速反应、快速生产能力极具竞争优势,未来有望 不断增强拿单优势。预计公司2017-2019 年归母净利润1.31、1.69、2.16亿元,维持“买入” 评级。 • 海鸥卫浴:整装卫浴综合性价比优势明显,有望复制定制家具成长之路;日本62%渗透率受益 政策驱动,中国整装卫浴元年开启空间可观;行业取得突破关键:政府推动+成熟技术+完备供 应链;海鸥卫浴四轮驱动布局整装卫浴新蓝海,定增获批新业务全面起航。预计2017-2019年 归母净利润1.2、1.7和2.6亿元,维持“买入”评级。 • 永艺股份:办公椅龙头外销为主大客户占比高,募集资金投向补充产能;以电商为起点发力内 销,以健康为支点融入生活,以VR座椅切入高科技;锁定到期不减持显信心,外销稳健内销 放量可期,预计2017-2019年公司归属于母公司净利润为1.55、2.05和2.75亿元,维持“买 入”评级。 • 风险提示 • • 经济增速超预期下滑导致行业下游需求再度陷入萎缩; 地产调控政策超预期紧缩可能导致家具行业整体景气度低迷。 请务必请务必阅读末页的免责声明 13 2.2 造纸:行业基本面长期向好,环保趋严利好造纸龙头 • 木浆价格现处于高位,但不存在持续上涨的基础 • 国内木浆库存已降至四年来低点,木浆进口无环保限制,木浆价格现处于历史高位(前高为2010智 利大地震时期值)。卓创资讯数据显示,截至9月末,青岛港木浆库存为29.2万吨,保定木浆库存为 2.17万吨,均为2014年以来低位。木浆进口与废纸进口不同,不受国家环保政策限制,在废纸价格 上涨以及企业备库需求等因素推动下,国内木浆价格7月末以来快速上涨。 • 国内贸易商库存有限,海外木浆到到港后,国内木浆价格上涨空间有限。由于7月份木浆价格已接近 2012年来的高点,且海外进口木浆存在航运周期,故木浆价格至9月末涨势稍有缓解。加之考虑未来 海外木浆陆续到港的因素,预计未来国内木浆价格上涨空间有限。 • 全球木浆供需格局亦不支持木浆价格持续上涨。 2016年~2019年间,全球新增木浆、溶解浆产能超 过600万吨,供应量增长远超需求端增长。 图:木浆价格与库存量变动趋势 青岛港木浆库存量统计-千吨 表:全球纸浆产能稳定增长(万吨) 木浆最新价格-元/吨(右) 木浆 溶解浆 投产时间 瑞典的Mörrum浆厂 75 14.5 2017年11月 5000 瑞典爱生雅(SCA) 90 4000 Kemijärvi财团 20 3000 芬欧汇川Kaukas浆厂 17 2017年四季度 2000 印尼OKI浆纸厂 200 2017年 巴西Klabin公司 150 2016年 Svetlogorsk浆厂 40 2016年 合计 592 600.00 7000 500.00 6000 400.00 300.00 200.00 100.00 0.00 数据来源:卓创资讯、广发证券发展研究中心 1000 0 2018年 17 31.5 数据来源:中国浆纸网,广发证券发展研究中心 2019年末或2020年初 623.5 请务必请务必阅读末页的免责声明 2.2 造纸:行业基本面长期向好,环保趋严利好造纸龙头 • 原材料废纸价格短期受市场恐慌情绪影响下跌,中长期价格中枢向上趋势不变 • 原材料废纸需求端:富阳地区纸厂10月停产10天,会议期间华北地区工厂开工受限,需求端下降, 废纸供应正常导致短期价格松动。 • 原材料废纸供给端:广东地区纸厂到货量提升印证外废到港传闻,海关数据显示今年前8个月废纸进 口总量1960万吨,较全年11批次审批量2800万吨仍有空间,主要纸厂四季度仍有外废配额余量。 • 产品纸需求端:下游需求提前确认(本轮箱板瓦楞纸涨价始于8月份)导致需求可能提前结束,废纸 进口标准等相关政策尚未落地,纸厂对四季度原材料及产品价格走势存在分歧,观望情绪浓厚。 • 废纸价格中枢上移:中国已正式通知WTO,将在今年底前紧急禁止未经分拣的废纸等固体废物入 境,但废纸进口不会立即停止。国内废纸回收体系建立健全短期难以完成,各纸厂自定标准局面或将 延续,基于人力成本上升带来的成本端压力,国废价格中枢或逐步上移。 图:进口废纸是国内废纸需求重要来源 % 废纸回收量增速 图:国废黄板纸价格与库存变化图 黄板纸价格(元/吨,左) 废纸进口量增速 50 3,500.00 40 3,000.00 30 2,500.00 20 2,000.00 1,500.00 10 0 -10 1,000.00 500.00 0.00 纸厂废旧黄板纸库存(天) 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 -20 数据来源:中国造纸年鉴2016 、广发证券发展研究中心 数据来源:卓创资讯,广发证券发展研究中心 请务必请务必阅读末页的免责声明 2.2 造纸:行业基本面长期向好,环保趋严利好造纸龙头 • 专项检查加强进口废物监管,环保政策加码利好龙头公司 •环保部启动专项检查规范进口废物企业行为,有望加速包装纸小产能淘汰。自7月1日起,环境保护 部组织开展为期一月的打击进口废物加工利用企业环境违法行为专项行动。本次专项检查是造纸行业 排污许可证制度落地后第一次企业环境违法行为专项行动,违法处罚更加严格。专项检查重点整治的 现象是部分进口废物加工利用企业规模小、污染严重,污染治理设施不正常运行等环境违法行为,专 项检查有望加速箱板、瓦楞、白板纸等以废纸为主要原材料的包装纸小产能淘汰。 •环保政策加码利好龙头企业。环保政策加码对造纸行业最为突出的影响在于降低开工率、抬高环保 成本,导致产量减少、价格上涨。相对于中小企业,龙头企业具备较高的环保标准。随着中小企业持 续关停,龙头企业迎来进一步发展空间。 •京津冀治污进入深水区,关停当地部分纸企。京津冀地区已成为我国大气污染最严重的区域,环保 部印发《关于京津冀及周边地区执行大气污染物特别排放限值的公告》,对2+26城市执行更严格的大 气特别排放限值,京津冀地区面临最为严格的环保督查,已有多家不符合环保要求纸企被勒令停产。 受其影响,造纸行业主要纸种价格持续坚挺。 •国际会议期间排污企业停产,带来短期价格上涨空间。近年来,我国召开了G20峰会、一带一路峰 会等国际会议,会议期间要求会议召开地周边排污企业停工停产,停工停产造成产品库存降低,带来 短期价格上涨空间。 请务必请务必阅读末页的免责声明 2.2 造纸:行业基本面长期向好,环保趋严利好造纸龙头 • 排污许可证制度落地,供给收缩或迎纸品价格上涨 •排污许可证6月底落地。2017年5月15日,环保部印发《关于进一步加快火电和造纸行业排污许 可证核发工作的通知》,要求6月30日前对造纸行业完成排污许可证全行业核发,并将启动调度及 考核机制。而自7月1日起,环保部已组织开展为期一月的打击进口废物加工利用企业环境违法行 为专项行动,是造纸行业排污许可证制度落地后第一次企业环境违法行为专项行动。 •利好龙头企业,供给收缩或迎纸品价格上涨。造纸行业龙头企业整体具备较高环保标准,而中小 企业可能面临环保标准不达标而被淘汰的风险,排污许可证制度的落地将对行业进行进一步整 合,产能更加集中化。同时,受部分中小企业无法核发排污许可证的影响,短期内造纸行业供给 端将会收缩,纸品价格或存上涨空间。 表:排污许可证制度简介 概述 排污许可证制度指任何单位欲向环境中排放污染物,应向有关机关申报所排放污染物的种类、性质、数量、排放地点和 排放方式等,经审查同意,发给许可证后方可排放。排污许可证制度将采用系统化、科学化、法治化、精细化、信息化 的“一证式”管理。 覆盖所有固定污染源,包括直接或间接向环境排放水、气污染物的排污者; 适用范围 在工业生产中因使用固定设备产生环境噪声污染的; 基本原则 产生工业固体废物或者危险废物的 严格审查排污口位置和数量、排放方式、排放去向,把控排放污染物种类、许可排放浓度、许可排放量,规定重污染天 气或枯水期等特殊时期许可排放浓度和许可排放量;坚持持证排污并按证排污;采用自下而上的总量分配方法和以环境 改善幅度为中心的总量考核方法;逐步扩大到重点污染物,统一固定污染源。 《排污许可证》——有效期不超过五年 许可证种类 其他 《临时排污许可证》——有效期不超过一年 年度审核制度、依法吊销撤销制度 数据来源:环保部网站、广发证券发展研究中心 请务必请务必阅读末页的免责声明 2.2 造纸:行业基本面长期向好,环保趋严利好造纸龙头 • 关注标的:晨鸣纸业、太阳纸业、中顺洁柔 • 晨鸣纸业:(1)湛江 100 万吨白卡纸项目、黄冈晨鸣林纸一体化项目等一系列产能扩建项目陆续建 成投产将释放增量产能,为公司提供长期增长驱动力;(2)环保要求趋严催升行业集中度,公司环 保措施到位将在行业洗牌中脱颖而出;(3)公司融资租赁业务存量规模超200亿元,且下游资金需求 方以地方政府、国企为主,偿债能力较强,风险可控;(4)预计公司2017-2019年实现营收298.8、 341.3、390.0亿元人民币,净利润为38.6、44.2、50.5亿元,维持公司“买入”评级。 • 太阳纸业:(1)公司新增产能贡献业绩增量,在建项目增强发展动力;(2)开创“四三三”战略利 润格局,多产业齐头并进;(3)预计2017-2019年归母净利润分别为 15.39、19.65、25.35亿元,维 持公司买入评级;(4)预计2017-2019年公司营业收入分别为184.7、217.2、253.4亿元,归母净利 润分别为17.5、21.4、26.1亿元,维持公司“买入”评级。 • 中顺洁柔: (1)员工持股计划与股权激励并行,彰显管理层信心;(2)新品发布与渠道拓展齐头并 进,提升品牌美誉度;(3)产能提升打开增长瓶颈。上半年云浮中顺二期12万吨以及唐山2.5万吨项 目开工建设,预计2018年可达产形成产能增量;(4)预计2017-2019年公司实现主营业务收入47.68、 58.58、71.77亿元,归母净利润分别为3.51、4.62、6.08亿元,维持公司“买入”评级。 • 风险提示 • 新产能投产不及预期; • 原材料价格上涨的风险。 请务必请务必阅读末页的免责声明 25 2.3 包装:纸质包装预计迎来逆向成本剪刀差 • 包装企业原材料价格上涨影响企业盈利能力: • 纸质包装龙头企业毛利率略下降。合兴包装、劲嘉股份及东风股份毛利率总体呈下降趋势或处于震荡,美 盈森15年四季报毛利率跌至谷底,16年上升后与往年持平。 • 原材料纸价上涨引起成本上升。造纸行业集中度较高议价能力较强,包装企业龙头市占率不足2%,因此被 动接受提价。白卡纸、瓦楞纸、箱板纸以及灰底白板纸平均出厂价在16年年底迎来一波较大上涨。按季计 算,纸价平均同比上涨超30%,平均环比上涨超6%。成本上涨导致纸质包装业利润受挤压,短期盈利能力受 限。 图:主要包装企业毛利率变化(%) 7,000 60.00 50.00 6,000 40.00 5,000 30.00 图:各类纸平均出厂价走势(元/吨) 4,000 20.00 3,000 10.00 2,000 0.00 合兴包装 美盈森 劲嘉股份 东风股份 裕同科技 白卡纸 瓦楞纸 箱板纸 灰底白板纸 数据来源:wind资讯、广发证券发展研究中心 请务必请务必阅读末页的免责声明 2.3 包装:纸质包装预计迎来逆向成本剪刀差 • 包装产品成本传导效果有望在四季度体现: • 四季度包装价有望上升。 纸质包装企业有望在第四季度将上涨的成本转嫁给下游。作为中游行业提价主要 依赖于下游行情转好。如劲嘉股份、东风科技下游卷烟行业见底复苏,合兴包装依赖大客户海尔、联想、伊 利、京东、顺丰等,业务扩张订单放量。 • 有望出现逆向成本剪刀差。四季度至明年一季度为造纸业淡季,加之前期炒作潮褪去,原材料纸价预期下 降。终端产品价格的上升和原材料价格的下降将形成逆向成本剪刀差使得毛利率提高,对纸质包装企业利 好。 • 强者恒强。今年的原材料纸价上涨,包装龙头企业体现了较好的成本控制能力。高度分散的行业格局有望 迎来洗牌,强者恒强。 表:2017年二季度主要企业毛利率变化(%) 同比 环比 合兴包装 -12.74% -1.48% 美盈森 11.05% 劲嘉股份 表:2017年6月纸价变化(季) 同比 环比 白卡纸 24.52% 2.79% 12.93% 瓦楞纸 46.27% 17.33% 15.57% 4.87% 箱板纸 40.15% 5.45% 东风股份 -2.54% -7.30% 灰底白板纸 裕同科技 22.35% 1.70% -0.32% -0.16% 数据来源:wind资讯、广发证券发展研究中心 请务必请务必阅读末页的免责声明 2.3 包装:纸质包装预计迎来逆向成本剪刀差 • 龙头企业收入增速创新高,行业集中度提升 • 包装龙头企业收入增长率创新高。合兴包装、美盈森及东风股份2017年中报营业收入增长率均创下20142017同期增长率新高,龙头企业营收占比将随行业集中度的提高进一步提升。 • 原材料成本上升促进行业集中度提高。白卡纸、瓦楞纸、箱板纸以及灰底白板纸等原材料成本上升使得中 小企业退出市场,龙头企业客单量增加,行业集中度进一步提高。 • 对标海外纸包装行业集中度,我国集中度有望提升。我国包装行业集中度远落后海外,参考海外纸包装龙 头企业Wesrock等发展轨迹,我国纸包装行业集中度将进一步提升,规模效应将会使拥有大市场、多客户、 低成本优势的大型企业持续拥有并巩固竞争优势。看好裕同科技,合兴包装。 包装行业集中度 主要包装企业主营业务收入同比增速(%) 东风股份 合兴包装 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 -20.00 -40.00 劲嘉股份 美盈森 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 90% 70% 50% 10% 美国TOP5 数据来源:wind资讯、广发证券发展研究中心 澳大利亚TOP2 台湾TOP3 中国TOP10 数据来源:wind资讯、广发证券发展研究中心 请务必请务必阅读末页的免责声明 19 CONTENTS目录 01 板块回顾与展望 02 坚守价值主线, 以“智”胜“变” 03 精选主题板块, 把握市场预期差 请务必请务必阅读末页的免责声明 33 3 彩票:行业增长逐步恢复,积极布局18年世界杯 • 彩票销售增速逐渐恢复,体彩大概率受益18年世界杯 • 彩票作为国内唯一合法博彩产品,供给极具稀缺性,受互联网售彩暂停影响,2015年全国彩票 销量同比下降3.8% ,2016年触底反弹,2017年1-8月彩票销售额2738.51亿元,同比增长 6.3%。近年来体育彩票销售增速反超福彩。2017年1-8月,体育彩票累计销量增长8.1%,福利 彩票累计销售增长4.6%。体彩凭借与赛事的高度相关性和彩种创新,逐步占据国内彩票销售的 半壁江山。随着2018年俄罗斯世界杯的临近,预计体彩销售将更上一层楼。 图:体彩&福彩历年销售量及增速 图: 全国彩票历年销量及增速 全国彩票销售额(亿元) yoy 5000 40% 4000 30% 3000 20% 2000 10% 1000 0% 体育彩票销售额(亿元) yoy yoy 2500 40% 2000 30% 1500 20% 1000 10% 500 0% 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 -10% 2006 2017年1-8月 2016 2015 0 2017年1-8月 数据来源:财政部、Wind、广发证券发展研究中心 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 -10% 2006 0 福利彩票销售额(亿元) 请务必请务必阅读末页的免责声明 39 3 彩票:行业增长逐步恢复,积极布局18年世界杯 • 互联网售彩整顿持续,“手游彩” 试点期结束,人民网自营彩票业务 • 2014年互联网销售彩票850亿元,渗透率22%,自2015年3月以来行业处于停售状态;江苏手 游彩的试点工作在2017年5月底正式结束;人民网于9月初发布公告,转让人民澳客传媒科技有 限公司股权并设立彩票运营机构。 图:互联网及电话售彩重要政策梳理 财政部、公安 部、工商总局、 民政部、体育总 局五部门联合下 发《关于做好查 处擅自利用互联 网销售彩票工作 有关问题的通 知》。 中国政府采购网发布《国家体育总局体育彩票管理中心技 术系统第三方安全测试项目中标公告》,北京启明星辰信 息安全技术有限公司中标互联网系统新增游戏安全测试 1&2、体育彩票移动应用客户端第三方符合性安全检测及 其他待定测试项目,测试时间从2016年6月至2017年2 月。招标文件首次明确中国竞彩网、500彩票网(二者拥 有体彩互联网试点销售批文)、江苏省体彩中心(手机即 开彩试点)和其他三个移动应用客户端将参与此次安全测 试。 2016.5.23 2016.5.24 2016.6.2 国家财政部网站发布了《中国福利彩票 发行管理中心电话、互联网销售福利彩 票整体营销推广项目公开招标公告》和 《中国福利彩票发行管理中心电话、互 联网销售福利彩票整体营销策划及制作 项目公开招标公告》,项目开展周期为 2016年6月-12月。 2016.7.4 《体育彩票十三五 规划》提出的“十 三五”时期体育彩 票的重点任务包括 “推进手机即开游 戏”、“电话、互 联网销量有较大提 升”等。 2016.7.6 中国政府采购网发布了中国福利彩票 发行管理中心电话、互联网销售福利 彩票整体营销策划及制作项目和整体 营销推广项目的中标公告,人民网股 份有限公司中标整体营销推广项目, 北京沃姆互动行销策划有限公司中标 整体营销策划及制作项目。 《财政部关于停止中国体 育彩票江苏省手机即开票 游戏发行销售试点工作有 关问题的通知》,积极肯 定了江苏手游彩试点工 作,有利于研究建立完善 互联网销售彩票有关政 策,符合新形势下彩票发 展方向 2016.7.8 2017.5.24 2016.102017.1 《民政部十三五 彩票三大部委(体育总 规划》提出“加 局、财政部、民政部) 强彩票品种和游 先后做出人事调整,从 戏研发,开拓跨 侧面反映出监督主体和 行业融合新模 管理机制的进一步梳 式,形成电话互 理,显示出对互联网彩 联网销售能 票乱象变革的决心。 力”。 数据来源:政府机构官方网站、广发证券发展研究中心 请务必请务必阅读末页的免责声明 40 3 彩票:行业增长逐步恢复,积极布局18年世界杯 • 彩票板块投资逻辑:梳理政策预期,积极布局体育大年 • 2017年以来,彩票三大部委(体育总局、财政部、民政部)先后做出人事调整,由财政 部、民政部和体育总局组建的六个联合督查组前往25个省、区,督查利用互联网违规销售彩 票,并已在3月底将结果上报财政部。10月份,人民网正式公开转让人民澳客传媒科技有限 公司36.67%股权,转让价格不低于评估值9931万元,并称“拟在内部设立彩票运营机构, 加强人员配备,自营彩票信息服务业务,待互联网彩票政策出台后继续申请网售资质”。 • 我们认为,互联网彩票未来变革方向大致分两类:1、维持原先的代销模式,对代销网站 资质严格限定,牌照数量将大幅下降(6-10家),代销佣金下调至5%左右,按照彩民投注 使用的银行卡归属地进行彩票销售收入和公益金的划分和计提,解决地方利益分配不均等问 题;2、采用“大系统”模式(体彩已测试完毕,福彩尚未搭建),将互联网售彩的经营权 上收至国家,BAT、500彩票网等流量巨头和垂直类专业网站承担导流职能,佣金率1-2%, 从而根绝各种违规代理出票问题。 • 俄罗斯世界杯将于2018年6月14日正式揭幕,上一届巴西世界杯受益于互联网彩票的便捷 性,2014年国内彩票销售3824亿元,同比增长23.63%,根据国家体彩中心公布的最新数 据,巴西世界杯期间竞彩总销售额达到129亿元,较2010年南非世界杯23亿元的总销量暴增 了460%。建议密切关注彩票政策走向,积极布局体育大年带来的行业投资机会。 请务必请务必阅读末页的免责声明 45 3 彩票:行业增长逐步恢复,积极布局18年世界杯 • 人民网 •人民日报社控股,国内最大的综合性网络媒体之一,独家中标福彩互 联网、电话销售整体营销推广项目,拥有多年彩票运营经验,拟在内部 设立彩票运营机构,加强人员配备,自营彩票信息服务业务。 • 天音控股 • 旗下穗彩科技深耕行业多年,从上游的彩票游戏开发,到中游的彩票 终端设备、交易系统,以及线上线下一体化营销服务,实现了全面覆 盖;成立彩票产业并购基金,积极布局彩票全产业链。 • 鸿博股份 • 获得全国首个地方体彩游戏、游戏平台及电话代销资格;公司定增推 进彩票物联网智能化管理和电子彩票研发,进一步完善彩票产业链布 局;拥有中科彩51%股权,在即开型体彩印刷领域优势明显。 • 500彩票网 • 获得财政部颁发的体育彩票互联网销售试点许可的两家网站之一, 2015年6月初紫光国际入股500彩票网成公司第一大股东,有利于公司 依托紫光强大的科技实力为互联网彩票用户提供更多服务。 请务必请务必阅读末页的免责声明 46 风险提示 • 经济增速超预期下滑导致行业下游需求再度陷入萎缩; • 地产调控政策超预期紧缩可能导致家具行业整体景气度低迷; • 新产能投产不及预期; • 原材料价格上涨的风险; • 电子发票相关政策开放进度存在不确定性,对渗透率产生影响; • 彩票行业作为政府高度监管的领域,个别黑天鹅事件可能导致行业政 策的突然转向。 请务必请务必阅读末页的免责声明 47 投资标准评级 • 广发证券—行业投资评级说明 • 买入:预期未来12个月内,股价表现强于大盘10%以上。 • 持有:预期未来12个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-10%~+10%。 • 卖出:预期未来12个月内,股价表现弱于大盘10%以上。 • 广发证券—公司投资评级说明 • 买入:预期未来12个月内,股价表现强于大盘15%以上。 • 谨慎增持:预期未来12个月内,股价表现强于大盘5%-15%。 • 持有:预期未来12个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-5%~+5%。 • 卖出:预期未来12个月内,股价表现弱于大盘5%以上。 请务必请务必阅读末页的免责声明 48 免责声明 • 广发证券股份有限公司(以下简称“广发证券”)具备证券投资咨询业务资格。本报告只发送给广 发证券重点客户,不对外公开发布,只有接收客户才可以使用,且对于接收客户而言具有相关保密 义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。本报告 的内容、观点或建议并未考虑个别客户的特定状况,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工 具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资 决策并独立承担相应风险。 • 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠,但广发证券不对其准确 性或完整性做出任何保证。报告内容仅供参考,报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的 出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任,除非法律法规有明确 规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 • 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观 点、见解及分析方法,并不代表广发证券或其附属机构的立场。报告所载资料、意见及推测仅反映 研究人员于发出本报告当日的判断,可随时更改且不予通告。 • 本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士。未经广发证券事先书面许可,任何机构或 个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用,否则由此造成的一切不良后果及法律责任由 私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 请务必请务必阅读末页的免责声明 49 55 Thanks! 识 别 风 险,发 现 价 值 Identify Risks, Discover Value
轻工造纸行业2017年四季度投资策略:价值选股关注滞涨标的,长期看好造纸新周期
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轻工造纸行业2017年四季度投资策略:价值选股关注滞涨标的,长期看好造纸新周期
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