光大证券-新能源汽车产业链系列报告之有色篇:钴:供给有序+需求看涨,钴价仍可期

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行业: 有色金属
作者: 李伟峰
发布机构: 光大证券
发布日期: 2017-10-18
2017 年 10 月 17 日 有色金属 钴:供给有序+需求看涨,钴价仍可期 新能源汽车产业链系列报告之有色篇 ◆资源禀赋集中,供应结构单一,预计供给有序释放 2016 年全球已探明陆地钴资源储量约为 730 万吨。全球范围内的钴资源分布 较为集中,刚果(金)、澳大利亚和古巴三国储量之和占了全球总储量的 71%。 其中刚果(金)钴储量为全球第一,2016 年该国钴储量为 349 万吨,占全球 钴总储量的 50.1%。中国储量稀缺,仅占全球 1.1%。 根据安泰科统计,2016 年全球钴供应量为 10.75 万金属吨,2015 年为 9.8 万 金属吨,同比增长 9.6%。其中嘉能可,自由港两家钴供应商在 2016 年分别 对全球提供了 2.45 万、1.68 万吨。两家合计提供 4.13 万钴金属吨,占全球总 产量的 40%。根据 2011~2016 年全球钴供应复合增速(6%),同时基于钴 资源禀赋和单一供给结构,我们预计未来供应增速仍将维持 6%。 ◆政策助力新能源汽车发展,需求有望持续爆发 钴行业:首次(买入) 分析师 李伟峰 (执业证书编号:S0930514050002) 021-22169122 liweifeng@ebscn.com , 行业与上证指数对比图 10% -3% 2016 年全球精炼钴消费量为 10.38 万吨,同比增长 10%。在消费量增长的同 时,钴的消费结构也在发生变化。电池已成为全球钴消费结构主力军。电池在 钴消费占比由 2011 年的 34.6%增长到 2016 年 57.7%。2016 年中国钴消费量 达到 4.6 万吨,同比增长 6.9%。其中,电池在中国钴的消费领域中占比由 2006 年的 45%上升至 2016 年 78%,高于全球平均水平。 随着新能源汽车产业蓬勃发展,动力电池有望成为新的蓝海。预计 2020 年, 国内动力电池总需求量为 97GWH,年均复合增速 44%。我们预计三元材料 (160mAh/g)会逐步替代磷酸铁锂(135mAh/g)。随着动力电池市场扩容以及 三元材料使用率上升,我们预计三元材料将引爆钴的需求。预计 2020 年,全 球新能源汽车对钴需求量为 3.96 万吨,是 2015 年的 11 倍,占总需求量比提 升至 23%(15 年为 3.6%);国内新能源汽车对钴需求量为 1.95 万吨,是 2015 年的 14 倍,占国内总需求量比提升至 26%(15 年为 3.5%)。 -15% -28% -40% 08-15 11-15 有色金属 02-16 05-16 沪深300 ◆供需缺口逐步显现,钴价上涨长期趋势仍可期 我们预计未来 5 年全球钴消费量复合增速为 11%,产量复合增速为 6%,据此 推算 2018 年钴供需有望首次迎来拐点,钴价长期上涨趋势仍可期。 ◆投资建议与评级 我们看好新能源汽车产业蓬勃发展带来的钴需求放量,同时由于钴资源集中、 供给单一,钴有望迎来供需拐点。给予钴行业首次“买入”评级。推荐洛阳钼 业(资源为王)、华友钴业(钴加工行业领先)、寒锐钴业(钴粉龙头)、格 林美(钴回收前景广阔)。 ◆风险提示:钴价波动,新能源汽车增速不及预期,刚果(金)政局风险 证券 代码 603993 603799 300618 002340 公司 名称 洛阳钼业 华友钴业 寒锐钴业 格林美 股价 7.07 83.15 175.1 7.74 敬请参阅最后一页特别声明 16A EPS 17E 18E 0.05 0.12 0.55 0.07 0.12 2.20 3.34 0.16 0.26 2.77 5.47 0.24 16A PE 17E 18E 153 719 315 112 35 38 52 49 27 30 32 33 -1- 投资 评级 买入 买入 增持 增持 证券研究报告 2017-10-17 有色金属 目 录 1、 介绍:钴—稀缺小金属资源 ......................................................................................................3 1.1、 耐高温,耐腐蚀 ...................................................................................................................................... 3 1.2、 存在形式多样,多以伴生形式出产 ......................................................................................................... 3 1.3、 钴用途广,产业链长 ............................................................................................................................... 4 2、 上游:资源集中、结构单一,预计供给将有序释放 ...................................................................6 2.1、 全球:钴资源集中,供给结构单一 ......................................................................................................... 6 2.2、 中国:我国钴矿资源贫乏,进口依赖度高 ............................................................................................ 11 2.3、 国内事件:国家收储不断,钴价支撑有保障......................................................................................... 13 2.4、 国际事件:刚果政局动荡,钴价上涨预期强......................................................................................... 14 2.5、 未来全球钴供应测算 ............................................................................................................................. 15 3、 下游:政策助力新能源汽车发展,需求有望持续爆发 ............................................................. 15 3.1、 格局:电池异军突起,占比继续扩大.................................................................................................... 15 3.2、 需求增量(一) :新能源汽车前景广阔,三元材料成为应用趋势.......................................................... 17 3.3、 需求增量(二) :硬质合金发展拉动钴需求 .......................................................................................... 22 3.4、 需求增量(三) :航天航空高速发展,高温合金需求持续增加 ............................................................. 23 3.5、 国内和全球钴用量测算 ......................................................................................................................... 24 4、 供需:缺口逐渐显现,钴价有望继续上涨 ............................................................................... 27 4.1、 2018 年钴供需格局有望迎来逆转 ......................................................................................................... 27 5、 投资建议 ................................................................................................................................. 28 6、 风险分析 ................................................................................................................................. 28 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 2017-10-17 有色金属 导读: 全球新能源汽车方兴未艾。有色金属行业作为上游原材料,在新能源汽车产 业链中车身材料、电池系统、电控系统均有所涉及。为了更好的梳理新能源 汽车中有色金属涉及品种及发展前景,我们将以新能源汽车产业链-有色篇的 系列报告为引,重点阐述钴、锂、磁材等品种的供需格局和价格趋势。本文 是此系列报告第一篇。 1、介绍:钴—稀缺小金属资源 1.1、耐高温,耐腐蚀 钴是一种银灰色有光泽的金属,熔点1495℃,沸点2870℃,具有延展性,其 性硬,且其延展性和硬度都比铁强。钴具有耐高温性,其合金在高温下仍可 保持原有的强度和其他价值的性质。在硬度、抗拉强度、机械加工性能、热 力学性质、电化学行为方面与铁和镍相类似。钴磁性优,是仅磁化一次就能 保持磁性的少数金属之一。钴在地球上分布广泛但含量低,是一种非常稀缺 的小金属资源,素有“工业味精”和“工业牙齿”之称,是重要的战略资源 之一。 图 1:电解钴 资料来源:寒锐钴业公司官网 1.2、存在形式多样,多以伴生形式出产 大自然中已知的含钴矿物有近百种(硫钴矿、纤维柱石、辉砷钴矿、砷钴矿、 钴华等),但单独的钴矿物极少。其中全球主要的钴供应来自铜钴伴生矿, 镍钴伴生矿。根据钴业分会统计,铜钴伴生占比 64%、镍钴伴生占比 34%、 仅 2%来自独立钴矿。其中刚果(金)以铜钴矿为主,澳大利亚以硫化铜镍 钴矿及镍土红土矿为主,古巴以红土镍矿为主。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 2017-10-17 有色金属 图 2:金属钴多以伴生矿出产 独立钴矿, 2% 镍钴伴生矿, 34% 铜钴伴生矿, 64% 资料来源:钴业分会 1.3、钴用途广,产业链长 钴产业链包括上游、中游、下游。其中,上游主要是采矿、选矿以及冶炼环 节。由于我国钴储量较少,主要依赖进口,我国国内企业一般从事的是精炼 环节,包括钴盐、钴的化合物和金属。钴盐之后的产业链是四氧化三钴等化 合物,最后进入电池、玻璃陶瓷等的终端消费。金属钴也可以直接用于高温 合金和硬质合金等领域。 图 3:钴产业链概况 资料来源:金川集团,光大证券研究所 上游提取工艺 钴在地球上分布广泛, 但含量很低, 其地壳丰度仅为 25 ×10-6 , 在最常产 出的超基性岩中平均含量也仅为 110 ×10-6 。自然界中钴的赋存状态主要 有 3 种:以独立钴矿物形式存在、以类质同像或包裹体形式存在和以吸附形 式存在, 其中以第 2 种形式最普遍。自然界中,单一钴矿少,一般分为砷化 钴矿床、硫化钴矿床和钴土矿矿床三类。从中提取钴的方法大致有两种, 一 种是矿石或含钴废料经火法预处理, 使钴初步富集, 然后通过湿法提取;另一 种是全湿法生产钴, 先将钴原料经湿法浸出, 使钴进入溶液中, 经脱除杂质 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 2017-10-17 有色金属 制备纯净钴溶液, 再经电解制得金属钴。钴冶炼特点表现为原料品位低,提 取流程长,提取方法多。 表 1:主要钴矿床介绍及冶炼方法 矿床类别 矿石种类 含钴量 冶炼工艺 我国分布 砷化钴矿床 铁、铜矿 砷钴矿精矿 将精矿配以焦炭溶剂在电炉或鼓风 四川、青海、山 一般含 炉中熔炼,使部分砷挥发,部分砷与 西、河南、广东、 9%~12% 钴、镍、铁等金属结合形成黄渣。黄 安徽等地 钴、 渣破碎后在沸腾炉中进行自热氧化 40%~50% 焙烧,焙砂用稀硫酸浸出获得硫酸钴 砷、1%~5% 溶液,硫化除铜,次氯酸钠氧化水解 硫 沉钴与镍分离。氢氧化钴配入石油焦 烧结,电炉还原熔炼浇筑粗钴阳极。 硫化钴矿床 硫化铜镍 含镍 4%~ 硫化铜镍矿冶炼中,钴主要富集于镍 甘肃、新疆、吉 矿 5%,含钴 硫中,后者吹炼是钴分布于转炉渣和 林、陕西、云南、 0.1%~ 高镍硫中。富钴转炉渣可作为提取钴 四川等地 0.3% 化合物和电解钴的原料。高镍硫磨碎 后浮选分离铜镍,在阳极液净化过程 中钴亿氢氧化钴城店,经硫酸和亚硫 酸钠等还原,二次氯气氧化中沉钴, 所得氢氧化钴经煅烧,电炉还原熔炼 浇铸阳极板,电解精炼产出钴。 钴土矿矿床 大量铁及 平均含钴率 先在鼓风炉中熔炼,是钴、镍及铜等 海南、广东等地 其它金属 1.63% 氧化物还原为金属,所得钴铁锰合金 氧化物和 送入三相电弧炉熔炼,吹风氧化,除 脉石 去大多数锰、铁。产物钴铁经水碎后 送焙烧炉氧化焙烧。焙砂用稀硫酸浸 出获得硫酸钴溶液,经氯酸钠氧化、 碳酸钠中和,除铁液经深度净化后制 取纯硫酸钴;也可作原料生产粗钴阳 极,再经电解精炼产出电解钴。 资料来源: 《从各种含钴原料中提取电解钴》 主要应用领域 钴具有磁性,在硬度、抗拉强度、机械加工性能、热力学性质、电化学行为 方面与铁和镍相似。钴的物理、化学性质决定了它是生产电池材料、高温合 金、硬质合金、磁性材料和色釉料等材料的重要原料。钴不但是重要的民用 物资,也是重要的战略物资,是国防工业和航空航天工业发展中必不可少的 金属。 表 2:钴的部分应用领域和相关要求 应用领域 相关需求 物理或化学性质 高性能磁性材料:70%用于 Alnico 永磁合 在永久磁铁中加入钴可提 电 子 工 业 和 高 科 金,20%用于 Smco 合金,10%用于其他稀 高磁饱和度和磁场强度,并 技领域 土永磁材料 提高其居里温度 超级耐热合金:应用于喷气发动机、火箭、钴合金具更高的韧性,并减 航 空 航 天 和 现 代 燃气轮机的耐热、耐磨部件 少对冲击的敏感性能;耐高 军事领域 硬质合金:工具钢、切削刀具等 温 用于锂离子电池的钴酸锂、镍氢电池的氧化 钴酸锂具有高能量密度和 充电电池领域 亚钴等 高的环保安全性 可治疗皮肤病和恶性肿瘤;在人工关节材料 医疗行业 和牙料填充剂中添加;提高青霉素疗效;放 钴的放射性同位素 射检查与治疗 色釉料 钴蓝、钴紫、钴黑颜料,作为玻璃、陶瓷、钴颜料不褪色 搪瓷的着色剂和粘结剂 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 2017-10-17 有色金属 饲料添加剂 提高动物消化能力、预防贫血等疾病 石油化工行业 PTA 催化剂、石油催化剂、天然气液化催化 其化合物具催化作用 剂等 放射性材料 放射性 生物化学 微量元素 橡胶轮胎行业 作为粘合剂,成为金刚石工具、硬质合金不 在高温、低温下与许多金属 可替代的胎体黏结剂 有良好的湿润性 资料来源:华友钴业招股说明书 2、上游:资源集中、结构单一,预计供给将有序 释放 2.1、全球:钴资源集中,供给结构单一 2.1.1、全球钴矿分布集中,少数厂商掌控全球供应 全球钴矿分布集中,刚果(金)储量第一 根据美国地质调查局年统计,2016 年全球已探明陆地钴资源储量约为 710 万吨。全球范围内的钴资源分布较为集中,刚果(金)、澳大利亚和古巴三 国储量之和占了全球总储量的 69%。其中刚果(金)钴储量为全球第一,2016 年该国钴储量为 340 万吨,占全球钴总储量的 47.9%。 图 4:2016 年各国钴储量 图 5:2016 年各国钴储量占比 各国储量(万吨) 新喀里多尼 亚 俄罗斯 3% 3% 400 350 300 250 200 150 100 50 0 其他国家 14% 刚果(金) 47% 加拿大 3% 赞比亚 4% 菲律宾 4% 古巴 7% 澳大利亚 15% 资料来源:USGS2017 资料来源:USGS2017 少数企业掌控全球钴供应 根据安泰科统计,2016 年全球钴的总供应量为 10.75 万金属吨,2015 年为 9.8 万金属吨,同比增长 9.6%。其中嘉能可,自由港两家钴供应商在 2016 年分别对全球提供了 2.45 万,1.68 万。两家合计提供 4.13 万钴金属吨,占 全球总产量的 40%。 表 3: 各大企业钴矿 2013~2016 年产量(万吨) 公司名字 矿山所在地 2013 年合计 2014 年合计 2015 年合计 2016 年合计 非洲铜矿山(Katanga,Mutanda) 1.60 1.72 1.94 2.45 INO 镍矿产资源 0.07 0.08 0.08 0.1 嘉能可 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 2017-10-17 有色金属 澳洲镍矿产资源(Murrin Murrin) 非洲刚果铜矿山(Tenke Fungurume) 目前 56%股权被洛阳钼业收购 非洲刚果铜矿山 欧亚资源 (Kolwezi tailings, Mukondo Mountain) 资料来源:公司公告,金川集团,光大证券研究所整理 自由港 0.26 0.27 0.28 0.28 1.27 1.32 1.59 1.68 1.00 0.87 0.62 表 4:主要公司产量(2016 年) 矿石种类 公司 名称 嘉能可 自由港(洛阳钼 业) 铜钴矿(非洲) 欧亚资源 金川集团 2.9 2.45 Tenke Fungurume 1.69 Kolwezi tailings Mukondo Mountain 0.35 Moa 0.37 Ambatovy 0.33 中国中冶 Ramu 0.25 Sumitomo Coral Bay nickel corporation Taganito Hpal nickel corporation 0.5 Goro(others) 0.01 VNC 0.32 Vale 嘉能可 硫化镍矿 (巴西,澳大利亚, 加拿大) Katanga Mutanda Ruashi Sherritt 红土镍矿 (菲律宾,古巴,马 达加斯加,巴新,新 喀里多尼亚) 2016 年产量(万吨) Murrin Murrin 2.8 Sudbury 0.09 Vale Thompson 0.07 Voisey’s Bay 0.09 Norilsk Nickel Norilsk Nickel Votorantim Metais 资料来源:各公司公告及网站,光大证券研究所整理 2.1.2、海外部分矿山减产,供过于求有所好转 钴是铜镍伴生矿,其生产规模很大程度受铜、镍开发影响。铜镍价格在 2010 年末达到最高点,受低迷经济影响,随后铜、镍价格整体态势一路走低。目 前,铜、镍价格处于较低状态,由此一些铜、镍钴矿开发吸引力降低甚至部 分厂商为减低铜、镍价格冲击,自 2015 年起,多家海外钴矿企业宣布停产 减产。 嘉能可:旗下的 Katanga 铜矿山 2015 年 9 月宣布因非洲铜项目业务更新, 停产 18 个月,影响钴矿供给近 3500 吨,受影响产量占全球产量约 4%。2016 年,该矿全年维持停产检修状态,减少 2900 吨的金属钴产量。嘉能可 Mutanda 矿上半年生产 1.09 万吨,同比增长 73%,主要是由于技术改造。 Mutanda 矿的增产量弥补了 Katanga 矿的停产量。 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 2017-10-17 有色金属 欧亚资源:旗下的 Chambishi 钴项目 2016 年仍保持减产状态,其金属钴的 产量在 1500~2000 吨低位。另外,RTR 项目刚开始建设,预计 2018 年开 始投产。 Votorantim Metais:巴西 Votorantim Metais 的 Tocantins 项目于 2016 年 2 月 1 日停产,市场再减少 1400 吨左右的投放。 综合全球海外主要矿山减产情况,2016 年全球金属钴产量减少 0.45 万吨, 相比 2015 年全球钴精炼产量 9.8 万吨,减产占比为 4.5%。 表 5:2016 年金属钴减产量 公司名称 地点 减产(钴金属量) 备注 嘉能可 Katanga 2900 吨 停产 18 个月 自由港 Tenke 1000 吨 假设收购事宜影响 10%产量 欧亚资源 冶炼厂 Chambishi 此为产量 1500~2000 吨 2016 年仍将保持减产状态 Votorantim Metais Tocantins 1400 吨 2016 年 2 月 1 日停产 资料来源: 《新能源·新材料·新机遇》 2.1.3、精炼钴产能逐步移向中国,但行业集中度低 2015 年全球钴精炼产量为 9.8 万吨,其中钴发展协会(Cobalt Development Institute)会员总计 4.3 万吨,非 CDI 会员总计 5.5 万吨。由于非洲技术及 设备相对落后,外加国内人力成本低廉及钴需求量历年增长,世界钴精炼产 能逐步移向中国。目前,中国已是全球最大的精炼生产国。2015 年,中国 精炼钴为 4.87 万吨占全球的 50%,同比增长 24%。第二名钴精炼大国为芬 兰,占比 9%。 图 6:2010~2015 中国钴精炼量和全球比较(万吨,%) 中国钴精炼量 世界钴精炼量 60% 10 50% 8 40% 6 30% 4 20% 2 10% 0 0% 2011 2012 2013 2014 其他 15% 占比 12 2010 图 7:2015 年主要精炼生产国占比(%) 加拿 大 2% 摩洛哥 2% 俄罗斯 2% 挪威 3% 赞比亚 加拿大 3% 4% 日本 4% 中国 50% 比利时 6% 2015 芬兰 9% 资料来源:CDI 资料来源:CDI 2015 年,CDI 会员公司钴精炼总产量为 4.3 万吨,其中芬兰产量为 0.86 万 吨,占总量的 20%。排在第二的是比利时,产量为 0.63 万吨,占 14.6%。 表 6: 各个 CDI 会员公司精炼量统计(吨) CDI 会员公司(所在地) BHPB/QNPL,澳大利亚 敬请参阅最后一页特别声明 2010 年 2,141 2011 年 2,631 2012 年 2,369 -8- 2013 年 0 2014 年 0 2015 年 0 证券研究报告 2017-10-17 有色金属 CTT,摩洛哥 1,545 1,788 1,314 1,353 1,391 1,722 Eramet,法国 302 354 326 308 219 133 Gecamines,刚果金 745 650 870 700 500 400 ICCI,加拿大 3,706 3,853 3,792 3,319 3,210 3,733 OMG,芬兰 9,299 10,441 10,547 10,010 11,452 8,582 Rubamin 517 579 200 45 0 0 Sumitomo,日本 1,935 2,007 2,542 2,747 3,654 4,259 Umicore,比利时 2,600 3,187 4,200 5,415 5,850 6,306 ValeInco,加拿大 940 2,070 1,890 2,240 2,051 1,858 Glencore,,瑞士 3,208 3,067 2,969 3,400 9300 9300 赞比亚 3,934 4,856 5,435 5,000 4,317 2,997 Ambatovy,马达加斯加 0 0 0 2,083 2915 3464 35,483 36,454 36,620 44,859 42,754 CDI 会员总计 30,872 资料来源:CDI,光大证券研究所整理 2015 年,非 CDI 会员公司钴精炼总产量为 5.5 万吨,其中中国产量为 4.87 万吨,占总量 89%。排在第二的是俄罗斯,产量为 0.2 万吨,占比 4%。我 国精炼钴产量增长非常迅速,2001 年仅为 0.15 万吨, 2015 年为 4.9 万吨, 复合增速为 28.2%。 表 7:各个非 CDI 会员公司精炼量统计(吨) 非 CDI 会员公司(所在地) 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 中国 35,929 34,969 29,784 36,062 39,292 48,719 印度 670 720 600 250 100 150 Katange,刚果金 3,437 2,433 2,129 2,300 0 0 Kasese,乌干达 624 661 556 376 0 0 Minara,澳大利亚 1,976 2,091 2,400 2,700 0 0 MopaniCopper,赞比亚 1,092 1,100 230 0 0 0 Norilsk,俄罗斯 2,460 2,337 2,186 2,368 2,302 2,040 0 2281 2519 1850 QNPL,澳大利亚 南非 833 840 1,100 1,294 1,332 1,300 Votorantim,巴西 1,369 1,613 1,750 1,653 1,350 1,300 46,764 40,735 49,284 46,895 55,359 CDI 非会员公司:总计 48,390 资料来源:CDI,光大证券研究所整理 2.1.4、废钴回收影响钴供给,废旧电池为主基调 预计全球废钴回收占当年精炼钴消费量比例为 25~30% 2012 年全球二次资源钴回收量为 2.76 万吨,占当年全球精炼钴消费的 36%。 据中国矿业报预估数据(2012 年为实际数据),预计未来二次资源占当年精炼 钴消费量的 25%~30%。 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 2017-10-17 有色金属 图 8:全球精炼钴供应趋势(万吨) 一次资源 二次资源 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 资料来源: 《未来全球钴资源供应形势分析》 (2012 年为实际数据,2013-2025 为预估数 据) 我国废钴回收占精炼钴消费量的比例为 10~22%,未来仍有较大上升空间 从量上观察,我国废钴回收总量一直呈现上升趋势。2005 年我国回收钴为 1500 吨金属量,2014 年为 5000 吨金属量,复合增速达 16.2%;从近 10 年的钴回收占比来看,我国废钴回收占精炼钴消费量的比例范围为 10~22%, 与全球钴回收占比相比,仍处于较低水平,未来仍有较大上升空间。 随着动力电池的需求扩张以及回收技术的不断提升,我们预测废钴回收量将 继续保持上升态势。2016 年我国再生钴产量可达 6000 吨,未来 5 年累计国 内废钴回收量可达 2.15 万吨金属量。废钴的回收量将成为国内钴供应量的 主力军。 图 9:2005-2015 年我国钴金属回收量(吨)及在当年钴消费量中占比(%) 钴金属回收量(吨) 回收钴占消费量比重(%) 6000 25% 5000 5000 20% 3969 4000 15% 3150 2800 3000 2000 1500 1800 2200 2000 2400 2500 10% 5% 1000 0 0% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 资料来源:矿冶工程报 钴类电池是我国废钴回收主要来源,且市场空间广阔 钴类电池是我国废钴回收的主要来源:回收钴原料在来源上主要有三大类,第一 类是尾矿产物所形成的失效钴资源;第二类是从钴资源到成品的过程产物中间体; 第三类就是废弃的钴类电池。其中,第一类属于原矿开采的末端产物,其富含的 失效钴资源总量极低,未来增量有限。我国的钴回收原料来源包括废硬质合金、 废旧电池、废高温合金。在 2011 年,国内的废钴回收量约为 2500 吨金属量, 其中废高温合金、废硬质合金、废旧电池占比分别为:18%、36%、46%。废旧 电池的钴回收量占总量的比接近 50%,是钴回收的主要来源。 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 2017-10-17 有色金属 图 10:我国废钴回收来源结构(%) 废高温合金, 18% 废旧电池, 46% 废硬质合金, 36% 资料来源: 《我国再生镍钴资源综合利用现状》 ,光大证券研究所整理 钴类电池回收市场空间广阔:2015 年我国钴的下游消费结构中电池领域用 钴占比已达到 73%,与 2011 年的 46%相比,增幅明显。 随着下游新能源电动汽车行业的蓬勃兴起,废旧钴类电池中来自电动汽车报 废的电池也将大规模增加。据中国汽车技术研究中心预测,到 2020 年,我 国电动汽车动力电池累计报废量将达到 12 万~17 万吨的规模,按照废旧三 元正极材料锂离子电池中钴含量 5%-20%,未来可从报废的电动汽车动力电 池中回收钴的量为 0.6-3.4 万吨。废旧电池的回收再利用拥有广阔的市场空 间。 2.2、中国:我国钴矿资源贫乏,进口依赖度高 中国钴矿资源贫乏 根据美国地质调查局 2016 年统计,中国钴储量探明为 8 万吨。我国钴矿产 于 24 个省(自治区),主要分布在甘肃、山东、云南、河北、青海、山西 等省,它们各自保有储量占全国保有储量的百分比依次为 30.5%、10.4%、 8.5%、7.3%、7.1%、6%,以上六省储量之和占全国总储量的 70%,其余 30%的储量分布在新疆、四川、湖北、西藏、海南、安徽等省(自治区)。 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 2017-10-17 有色金属 图 11:镍钨矿分布图 资料来源: 《中国钴资源产业形势与对策建议》 图 12:中国地区储量全国占比(%) 其他, 30.20% 甘肃, 30.50% 山西, 6% 青海, 7.10% 河北, 7.30% 山东, 10.40% 云南, 8.50% 资料来源: 《中国钴行业市场结构、行为、绩效分析与发展对策研究》 我国钴进口占比约 95%,对外依赖度高 自产钴矿稀少:我国钴金属储量在全球资源中占比极小致使钴自产量较少。 据中国电池网有关数据,我国每年自产钴矿的钴金属量约为 1600 吨。 进口为主旋律:我国较少产量的自产钴长期远不能满足市场需求,国内企业只能 通过大量进口钴原料,以弥补国内钴供应缺口。我国进口钴主要包括三部分: 钴矿砂及其精矿、湿法冶炼中间产品、进口镍原料带入的钴。2015 年我国钴商 品进口中钴矿砂及其精矿进口量为 22.8 万吨, 折合钴金属量约为 1.7 万吨;钴 湿法冶炼中间产品进口数量为 16.2 万吨,折合金属量约 3.3 万吨,进口镍原料 带入的钴金属量收到海外矿山减产影响而有所减少,约为 3450 吨。进口钴的总 金属量约为 5.3 万吨。 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 2017-10-17 有色金属 国内原生钴总供应量约为 5.4 万吨,进口依赖度高:2015 年我国自产精钴 1600 吨,进口钴金属量为 5.3 万吨,原生钴供应总量约为 5.4 万吨。我国钴进口量占 总比超过 95%,钴进口依赖度高。 图 13:2015 年我国原生钴构成(%) 图 14:2015 年我国钴进口量占比(%) 湿炼钴中间品进口量 钴矿砂及其精矿进口量 进口镍原料带入的钴 国内钴开采量 国内钴开采 量, 3% 进口镍原料 带入的钴, 6% 钴矿砂及其 精矿进口量, 31% 钴国内开 采量, 3% 钴进口量 钴国内开采量 湿炼钴中间 品进口量, 59% 钴进口量, 97% 资料来源:中国有色金属工业协会钴业分会,wind 资料来源:wind 2.3、国内事件:国家收储不断,钴价支撑有保障 我国为了稳定钴价市场,以战略高度重视钴资源,对钴进行了储备和调控。 从 2013 年至今我国国家物质储备局已进行了 5 次钴的收储。根据世界金属 资讯中心、中国矿权资源网等新闻数据显示,国家分别在 2013 年年初、2014 年 7 月、2015 年 9 月,2015 年 11 月,2016 年 2 月进行了收储。前两次的 收储量并不是很大。2015 年 9 月第三次的收储量为 400 吨,2015 年 11 月 第四次为 1850 吨,2016 年 2 月第五次收储量为 2800 吨。 表 8:我国国储局历次收储情况 次数 收储时间 钴种类 收储数量(吨) 收储价格(元/吨) 第三次 2015/09 金属钴 400 大于 21 万 第四次 2015/11 金属钴 1850 大于 21 万 第五次 2016/02 金属钴 2800 20.1 万-20.4 万 资料来源:中国证券网,中国矿权资源网 几次收储虽然未能在根本上改变行业供需格局,但钴市场供过于求的局面得 到明显缓解,为后市钴价上涨奠定基础。 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 2017-10-17 有色金属 图 15:2015-2016 年长江现货上午钴 1#价格走势(万元/吨) 资料来源:百川资讯 2.4、国际事件:刚果政局动荡,钴价上涨预期强 刚果主要以铜钴矿为主且品位高,根据 2017 年的 USGS 统计数据,其对全 球钴的供应量达到了 50%以上,因此刚果对整个全球钴供应量有着重大影响。 图 16:刚果矿山钴产量占全球比(%) 新喀里多尼亚 3% 菲律宾 3% 马达加斯加 3% 赞比亚 4% 南非 2% 刚果 其他 7% 中国 加拿大 刚果 54% 古巴 3% 俄罗斯 澳大利亚 赞比亚 澳大利亚 4% 俄罗斯 5% 加拿大 6% 古巴 中国 6% 菲律宾 马达加斯加 新喀里多尼亚 资料来源:USGS2017 刚果政局格局动荡,影响全球钴矿供应。根据刚果现行宪法,总统只能连任 两届,但现总统卡比拉仍不肯退位,与反对派矛盾重重。2016 年 9 月由于 总统选举被推迟,反对派游行抗议并与军警发生冲突,导致 20 人丧生。另 一方面,2016 年 9 月,中国外交部和驻刚果使馆同时发布了“谨慎前往刚 果(金)至 16 年 20 号”的安全提醒,随后又在 12 月将日期延期至 2017 年 1 月 9 日。2016 下半年刚果政局动荡,导致全年钴矿供应减少。16 年钴 矿产量较 2015 年下降 7.35%至 77392 吨。 截止到 2017 年 1 月 1 日, 虽然卡比拉已与反对派达成协议,选举推迟到 2017 年末,但仍不排除未来可能出现的反对抗议活动,威胁到钴矿供应。 敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告 2017-10-17 有色金属 图 17:刚果(金)钴矿产量(吨) 刚果(金)钴产量 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 2015 2016 资料来源:亚洲金属网,刚果中央银行 2.5、未来全球钴供应测算 根据 2011~2016 年全球钴供应复合增速(6%),同时基于钴资源禀赋和单 一供给结构,我们预计未来供应增速仍将维持 6%。结合历史钴供给占比 (2012 年),我们预计矿产钴量占全球总供给的 65%,回收钴量占 35%。 表 9:全球钴供应测算(吨) 2011 全球矿产钴(占比 65%) 2012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E 53461 49589 55838 59640 63700 69927 74123 78570 83284 88281 全球回收钴(占比 35%) 28786 27600 30066 32114 34300 37653 39912 42307 44845 47536 全球精炼钴产量 77189 85904 91754 98000 107580 114035 120877 128130 135817 -6.1% 11.3% 6.8% 6.8% 9.8% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 82247 增速 资料来源:华友钴业公司公告,光大证券研究所预测 3、下游:政策助力新能源汽车发展,需求有望持 续爆发 3.1、格局:电池异军突起,占比继续扩大 2016 年全球精炼钴消费量为 10.38 万吨,同比增长 10%。在消费量增长的 同时,钴的消费结构也在发生变化。电池已然成为全球钴消费结构中的主力 军。 电池在钴的消费领域中占比由 2011 年的 34.6%提高到 2016 年的 57.7%。 敬请参阅最后一页特别声明 -15- 证券研究报告 2017-10-17 有色金属 图 18:2016 年全球钴消费结构(%) 其他, 16.10% 硬质&硬面合 金, 10.80% 电池材料, 57.70% 高温合金, 15.40% 资料来源:安泰科 2016 年中国钴消费量达到 4.6 万吨,同比增长 6.9%。其中,电池在中国钴 的消费领域中占比由 2006 年的 45%上升为目前的 78%。在 2006 到 2016 的 10 年间,由于受益于 3C 市场的蓬勃发展以及近几年国内新能源汽车动力 电池的需求爆发(16 年国内新能源汽车产量增速 100%,国外为 54%),电 池在国内钴的消费领域中占比提升明显且高于世界平均水平(57.7%)。 图 19:2006 年我国钴消费结构(%) 电池材料 硬质合金 磁性材料, 8% 陶瓷色釉料 图 20:2016 年我国钴消费结构(%) 磁性材料 高温合金 催化剂, 3% 磁性材 料, 4% 高温合 金, 3% 高温合金, 2% 玻璃陶 其他, 1% 瓷, 4% 硬质合 金, 7% 陶瓷色釉料, 12% 硬质合金, 14% 电池材料, 45% 电池材 料, 78% 资料来源:安泰科 资料来源: 《2016 钴行业走势》 钴广泛应用于手机、照相机、电脑等电子产品以及新能源汽车电池材料。我 国已经成为全球最大锂电生产国。2015 年全球锂电池产量为 100.75GWH, 同比增长 39.4%;中国锂电池产量为 47.13GWH,同比增长 54.78%。 敬请参阅最后一页特别声明 -16- 证券研究报告 2017-10-17 有色金属 图 21:全球锂电池产量(GWH) 图 22:全国锂电池产量(GWH) 全球锂电子产量(GWH) 增速(%) 120 国内锂电子产量(GWH) 45% 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 40% 100 35% 80 30% 25% 60 20% 40 15% 10% 20 5% 0 0% 2011 2012 2013 2014 增速(%) 2015 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2011 资料来源:中国电池网 2012 2013 2014 2015 资料来源:中国电池网 3C 用电池,动力用电池,储能用电池是锂电池的三个主要应用方向。受益 于新能源汽车产业蓬勃发展,5 年间全球动力电池占锂电池比例上升 14.39 个百分点至 28.26%,国内动力电池占锂电池比例上升 16.69 个百分点至 36.07%。动力电池是未来钴消费电池领域增长的主要驱动力。 未来电池行业是我国钴消费领域中的主力军,而动力电池又是未来钴消费电 池领域增长的主要驱动力。硬质合金是钴第二大消费领域,虽然每年需求量 增速保持在 7%,但钴在电池领域的需求量增速更快,增速可达 15%。钴在 电池领域用量的快速增长主要来自新能源汽车对钴电池需求量的提升(中国 新能源汽车电池金属钴需求量增速每年为 50%)。 图 23:2014~2015 年全球不同类型电池占比情况(%) 小型电池 动力电池 图 24:2014~2015 年全国不同类型电池占比情况(%) 储能电池 小型电池 120% 储能电池 120% 100% 100% 13.87% 28.26% 80% 80% 60% 40% 动力电池 19.38% 36.07% 60% 83.39% 40% 66.28% 78.16% 60.26% 20% 20% 0% 0% 2014 2015 2014 资料来源:中国电池网 2015 资料来源:中国电池网 3.2、需求增量(一):新能源汽车前景广阔,三元材料 成为应用趋势 3.2.1、全球各国出台规划及政策,助力新能源汽车蓬勃发展 为降低石油依赖和减少二氧化碳排放,新能源化是汽车产业发展趋势。世界 主要的汽车产销国如美国、德国、日本、韩国等连续提出明确的新能源规划 来促进新能源汽车的迅速发展。 敬请参阅最后一页特别声明 -17- 证券研究报告 2017-10-17 有色金属 表 10:全球主要汽车生产国新能源汽车生产规划 国家 规划期 新能源汽车规划目标 美国 2015 年 100 万保有量 插电混动、纯电动 日本 2020 年 200 万辆 电动车 80 万辆、混动 120 万辆 2030 年 汽车年销量的 70% 电动车、混合动力汽车 2020 年 100 万保有量 电动车 2030 年 500 万保有量 电动车 法国 2020 年 200 万累计产量 电动车 韩国 2015 年 120 万产量 电动车 2020 年 小型电动车普及率 10% 电动车 2015 年 50 万辆累计产量 纯电动、插电混动 2020 年 年产能力 200 万, 累计产销 500 万辆 纯电动、插电混动 德国 中国 新能源汽车类型 资料来源:金川集团 2015 年全球实现新能源汽车产量 69.2 万辆,同比增长 97.9%。中国新能源 汽车市场产量增长大幅超预期,产量约为 34.0 万辆,在全球新能源汽车产 量比重由 2014 年的 24.0%上升到 2015 年的 49.1%。中国已然成为全球新 能源汽车产量大国。 根据 EVI(Electric Vehicles Initiative)统计,到 2020 年,全球新能源汽车保 有量 1290 万辆。2015 年底全球新能源汽车保有量为 81.4 万辆。据此测算, 2015~2020 年新能源汽车保有量复合增速 71%。 图 25:2013~2015 全球新能源汽车产量 中国 增速 2013~2015年新能源汽车产量(万辆) 80.0 图 26:2014~2015 年全球各国新能源汽车占比(%) 69.2 70.0 120% 120% 100% 100% 80% 80% 60% 60% 40% 40% 20% 20% 0% 0% 60.0 50.0 35.4 40.0 30.0 22.5 美国 欧盟 2.98% 9.44% 其它 3.47% 5.78% 16.48% 29.04% 19.51% 34.54% 20.0 10.0 日本 49.10% 54.76% 24.01% 0.0 2013 2014 2015 2014 资料来源:中国电池网 2015 资料来源:中国电池网 3.2.2、中国新能源汽车弯道超车,发展迅速 国家密集出台利好政策,鼓励新能源汽车大力发展 2012 年 7 月,我国正式发布《节能与新能源汽车产业发展规划》,规划中 对新能源汽车产业发展目标做出了具体要求。首先在销量上,到 2015 年, 纯电动汽车和插电式混合动力汽车累计产销量力争达到 50 万辆;到 2020 年,纯电动汽车和插电式混合动力汽车生产能力达 200 万辆、累计产销量超 过 500 万辆。为实现新能源汽车产业规划,国家密集出台购置补贴、免征购 置税、政府采购、充电设施建设奖励等利好政策。 敬请参阅最后一页特别声明 -18- 证券研究报告 2017-10-17 有色金属 表 11:我国关于新能源汽车发展政策汇总 政策推出时间 发布部门 政策名称 核心内容 2015 年 3 月 18 日 交通部 2015 年 3 月 27 日 工信部 《关于加快推进新能源汽车在 交通运输行业推广应用的实施 意见》 《汽车动力蓄电池行业规范条 件》 《意见》明确,至 2020 年,新能源汽车在交通运输行业的应用 初具规模,在城市公交、出租汽车和城市物流配送等领域的总量 达到 30 万辆。 规范条件从企业基本要求、生产条件要求、技术能力要求、产品 要求、质量保证能力要求、销售和售后服务、规范管理等七个方 面对汽车动力蓄电池行业给出规范意见。 通知指出,邮政、物流、环卫等纯电动专用车辆,在取得北京市 车辆登记牌照后,可申请享受北京市纯电动专用车财政补助。这 是国内首个纯电动专用车补贴细则。 燃油出租车同产权更新置换为纯电动出租车,每辆车可获购置补 贴 6 万元、使用环节补贴 2 万元、推广应用补贴 5.58 万元。 通知显示,2016-2020 年补贴范围扩大至全国,而且退坡速度加 快, 2017-2018 年的补贴在 2016 年基础上下降 20%, 2019-2020 年在 2016 年基础上下降 40%。 从 5 月 15 日至 6 月 15 日,对新能源汽车示范城市的推广应用工 作进行考核。 此次目录共有 330 款新能源车型入选。 2015 年 4 月 8 日 北京市财政局、 《关于购买纯电动专用车有关 科委、经信委等 财政政策的通知》 五部委 2015 年 4 月 17 日 深圳市交通运输 《深圳市新能源出租车推广应 委员会 用政策实施细则》 2015 年 4 月 29 日 财政部等四部委 《关于 2016-2020 年新能源 汽车推广应用财政支持政策的 通知》 2015 年 5 月 5 日 财政部、科技部、《关于开展新能源汽车推广应 工信部和发改委 用城市考核工作的通知》 2015 年 5 月 8 日 工信部 《免征车辆购置税的新能源汽 车车型目录》 2015 年 5 月 14 日 财政部 《关于完善城市公交车成品油 通知明确,现行城市公交车成品油价格补助中的涨价补助以 价格补助政策,加快新能源汽 2013 年作基数,逐年调整。2015-2019 年,现行城市公交车成品 车推广应用的通知》 油价格补助中的涨价补助以 2013 年实际执行数作为基数逐步递 减,其中 2015 年减少 15%、2016 年减少 30%、2017 年减少 40%、2018 年减少 50%、2019 年减少 60%,2020 年以后根据 城市公交车用能结构情况另行确定。 2015 年 5 月 18 日 财政部、工信部、《关于节约能源使用新能源车 《通知》明确对新能源车船免征车船税,对节能车船减半征收车 国税总局 船车船税优惠政策的通知》 船税。未来三部委将对不定期联合发布《享受车船税减免优惠的 节约能源 使用新能源汽车车型目录》予以公告。 2015 年 5 月 20 日 国务院 《中国制造 2025》 部署全面推进实施制造强国战略,其中提出继续支持电动汽车、燃 料电池汽车发展,掌握汽车低碳化、信息化、智能化核心技术, 提升动力电池、驱动电机、高效内燃机、先进变速器、轻量化材 料、智能控制等核心技术的工程化和产业化能力,形成从关键零 部件到整车的完整工业体系和创新体系,推动自主品牌节能与新 能源汽车同国际先进水平接轨。 2015 年 6 月 4 日 发改委、工信部 《新建纯电动乘用车企业管理 自 7 月 10 日起,新建企业投资项目的投资总额和生产规模将不 规定》 受《汽车产业发展政策》有关最低要求限制。 2015 年 7 月 13 日 国家机关事务管 《政府机关及公共机构购买新 明确了政府机关和公共机构公务用车“新能源化”的时间表和路 理局、财政部、 能源汽车实施方案》 线图。 科技部、工信部、 发改委 2015 年 9 月 9 日 工信部 第五批《免征车辆购置税的新 445 款车型享受免征购置税政策优惠。 能源汽车车型目录》 2015 年 9 月 23 日 国务院 新建住宅停车位建设或预留安装充电设施的比例应达到 100%, 大型公共建筑物、公共停车场不低于 10%。 2015 年 10 月 9 日 国务院 《关于加快电动汽车充电基础 意见指出,到 2020 年,基本建成适度超前、车桩相随、智能高 设施建设的指导意见》 效的充电基础设施体系, 满足超过 500 万辆电动汽车的充电需求。 2015 年 11 月 2 日 交通运输部、财 《新能源公交车推广应用考核 2016 年至 2020 年,新能源公交车推广应用考核工作每年按程序 政部、工信部 办法(试行)》 进行一次。 2015 年 11 月 17 日 发改委 《电动汽车充电基础设施发展 明确提出到 2020 年,全国将新增集中式充换电站 1.2 万座,分 指南(2015-2020 年) 》 散式充电桩 480 万个,以满足全国 500 万辆电动汽车充电需求。 2015 年 12 月 16 日 财政部等五部委 《 “十三五”充电设施奖励政策 2020 年大气污染治理重点省市奖励门槛 7 万辆,奖励标准 1.26 公开征求意见》 亿元,每增加 6,000 辆,增加奖励资金 1,100 万元,奖励资金最 高封顶 2 亿元。 2016 年 09 月 22 日 工信部 2016 企业平均燃料消耗量与 2018 年至 2020 年,工信部对在中国境内传统能源乘用车年产量 新能源汽车积分并行管理 或进口量大于 5 万辆的乘用车企业,设定新能源汽车积分的年度 敬请参阅最后一页特别声明 -19- 证券研究报告 2017-10-17 有色金属 比例要求。 2016 年 12 月 30 日 财政部、科技部、2017 新能源汽车补贴政策出 提高推荐车型目录门槛并动态调整。一是增加整车能耗要求。二 工信部 炉 是提高整车续驶里程门槛要求 资料来源:光大证券研究所整理 国内新能源汽车产业飞速发展 据中汽协数据,2016 年我国新能源汽车产量 52 万辆,同比增长 50%。其中, 纯电动汽车生产 41 万辆,同比增长 61%,插电式混合动力乘用车生产 11 万辆,同比增长 75%。 图 27:近年我国新能源汽车产量及增速(万辆,%) 新能源汽车产量(万辆) 图 28:近年我国新能源汽车产量及市场占比(万辆,%) 纯电动(万辆) 同比增长(%) 60 50 40 400% 45 350% 40 300% 35 30 250% 30 25 200% 20 150% 20 10 0 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 插电式(万辆) 15 100% 10 50% 5 0% 0 2011年 2016年 2012年 2013年 2014年 2015年 资料来源:中汽协 资料来源:中汽协 图 29:近年我国各类新能源车型产量占比(%) 图 30:2016 年新能源汽车月度产量(万辆) 插电式混动客车(%) 插电式混动乘用车(%) 纯电动客车(%) 纯电动乘用车(%) 2016年 新能源汽车产量(万辆) 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2011年 2012年 2013年 2014年 资料来源:中汽协 资料来源:中汽协 3.2.3、新能源汽车持续升温,三元材料成为动力电池发展主流 新能源汽车在传统汽车产业链基础上进行延伸,形成全新的产业链条。上游 增加了电池、电机、电控系统、专用自动变速器等部件,下游充电设施、电 池回收等产业也在新能源汽车的带动下获得了快速发展。其中动力电池是新 能源汽车的核心部件,高性能的动力电池是新能源汽车产业发展的强大支撑。 动力锂离子电池是专门为机动车提供动力的锂电池,具有零污染、零排放、 能量密度高、体积小和循环使用寿命长等优点,是国内外动力电池发展和应 用的趋势。锂离子电池包括正极、负极、隔膜及电解液等四大材料。锂离子 电池发展呈多方向并举的特征,发展方向的不同主要在于采用的正极材料的 不同。目前实现产业化的锂离子电池正极材料主要有四种,分别是钴酸锂、 敬请参阅最后一页特别声明 -20- 证券研究报告 2017-10-17 有色金属 镍钴锰酸锂(三元材料)、锰酸锂、磷酸铁锂,其中含钴的是钴酸锂和三元 材料。在应用领域方面,钴酸锂主要用于 3C 电子领域,磷酸铁锂和三元材 料主要应用于动力领域。 表 12:不同正极材料对应电池性能的优缺点比较 正极材料类别 优点 缺点 钴酸锂 非常成熟的正极材料产品,占据锂电池正极材料市场的 由于钴金属储量少,价格高昂;实际容量仅为理论容量的 主导地位;充放电电压平稳,适合大电流充放电,比能 50%左右,钴的利用率低;抗过充电性较差,在较高充电电 量较高、循环性能好,电导率高,生产工艺简单、容易 压下比容量迅速降低;寿命较短;由于钴的放射性,不利于 制备 环保 钴镍锰酸锂 在小型低功率电池和大功率动力电池上应用,资源占用、平台相对较低;首次充放电效率低;钴是一种贵金属,价格 (三元材料) 性价比、安全性等方面有优势,比容量高、振实密度大、波动大,市场竞争力相较于钴酸锂优势有所变化 能量密度大,循环寿命长,综合性能优异 磷酸铁锂 磷酸铁锂是所有正极材料中理论上最便宜的,且无污染,振实密度小、电池的倍率性能特别是低温倍率性能较差;面 在大电流放电电压平稳、安全性、寿命等方面比其它材 临来自 LiMn2O4、LiMnO2 正极材料低成本竞争;LiFePO4 料好 电池容量不高 锰酸锂 锰资源丰富、价格便宜;无毒无污染、安全性能高;易 工作电压较高,但理论容量不高;材料在电解质中会缓慢溶 制备 解;安全性较低;存在 John—Teller 效应,在充放电过程中 易发生结构畸变,容量迅速衰减,特别是在较高温度的使用 条件下,容量衰减更加突出 资料来源: 《锂离子电池正极材料现状及镍钴锰三元材料市场细分》 表 13:主要的锂离子电池正极材料性能比较: 钴酸锂 三元材料 NCM111 三元材料 NCM523 三元材料 NCA 磷酸铁锂 锰酸锂 材料主成分 LiCoO2 LiNi1/3Co1/3Mn1/3O2 LiNi0.5Co0.2Mn0.3O2 LiNi0.8Co0.15Al0.05O2 LiFePO4 LiMn2O4 理论容量 (mAh/g) 实际容量 (mAh/g) 电压(V) 274 278 278 180 以上 170 148 135~150 155~165 150~160 180 130~140 110~130 2.5~4.2 3.0~4.5 3.5 3.7 3.2~3.7 3.5 4.0 振实密度 2.5~3.0 2 (g/cm ) 循环性能(次)>300 2.0~2.3 2.0~2.3 2.0~2.4 1.0~1.4 2.2~2.4 >800 >500 >500 >2000 过渡金属 贫乏 贫乏 贫乏 贫乏 非常丰富 丰富 价格 5 4 4 4 2 1 环保性 钴有放射性 钴、镍有毒 钴、镍有毒 钴、镍有毒 无毒 无毒 安全性能 1 2 2 1 5 4 热稳定性 差 较好 较好 较差 优秀 较差 >500 资料来源: 《锂离子电池正极材料研究与应用进展》 (*满分为 5 分,价格越高评分越高,安全性越高评分越高) 2005~2015 年全球锂电子正极材料产量保持了近 27%的复合增长率。2015 年全球正极材料出货量达到了 17.4 万吨。其中,钴酸锂和三元材料为主体, 两类材料合计约占总市场份额 70%, 钴酸锂在 2015 年同比增长率为 24.45%, 三元材料为 29.59%,两类材料均有较高的增长率。2015 年中国正极材料产 量为 10.65 万吨,同比增长 45.1%,其中三元材料产量为 3.06 万吨,同比 增长 53.1%。 敬请参阅最后一页特别声明 -21- 证券研究报告 2017-10-17 有色金属 图 31:2007-2015 全球正极材料出货情况(千吨) 钴酸锂 三元材料NMC 镍酸锂 锰酸锂 图 32:2007-2015 年中国正极材料产量情况(万吨) 钴酸锂 磷酸铁锂 锰酸锂 三元材料 磷酸铁锂 其他 12 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 10 8 6 4 2 0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2007 资料来源:台湾 IKE 报告 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 资料来源:中国电池网 未来动力电池对能量密度比的要求提高,三元材料全面替代磷酸铁锂。根据 电池网统计,2015 年国内动力电池总产量为 15.7GWH,磷酸铁锂为 10.86GWH ,占比约 70%;三元材料为 4.26GWH,占比约 27%。如果按 照车型对国内电池产量划分,纯电动客车电池产量为 9.13GWH,其中磷酸 铁锂为 7.66GWH,三元材料为 1.18GWH。纯电动乘用车总产量为 3.3GWH, 其中磷酸铁锂为 1.33GWH,三元材料为 1.93GWH。进一步看,接近有一半 的纯电动乘用车使用三元材料。大多数的磷酸铁锂则使用在了纯电动客车上, 这主要是由于基于目前三元技术开发不完善等原因,国内政策鼓励客车使用 安装磷酸铁锂。未来,随着三元材料技术开发的逐步完善以及自身得天独厚 的高能量密度比优势,我们预计三元材料(160mAh/g)将全面替代磷酸铁 锂(135mAh/g)。同时,《中国制造 2025 重点领域技术发展路线图》对于锂 电池做了如下展望:到 2025 年能量型锂电池能量密度大于 300Wh/kg,功 率型锂电池比功率 4000W/kg。 图 33:2015 年动力电池产量分布(GWH,%) 图 34:2015 年纯电动汽车电池产量分布(GWH) 其他材料, 0.6, 4% 磷酸铁锂 三元 其他材料 9 三元, 4.26, 27% 8 7 6 5 4 3 2 磷酸铁锂, 10.86, 69% 1 0 客车 资料来源:中国电池网 乘用车 专用车 资料来源:中国电池网 3.3、需求增量(二):硬质合金发展拉动钴需求 硬质合金作为钴的第二大消费领域(硬质合金生产中主要以钴粉形式作为粘 结剂,含量通常为 7%-10%),需求平稳上升有望拉动钴需求。根据中国钨 业统计,中国的硬质合金产量整体处于上升趋势,2002 年为 1.15 万吨,2014 年为 2.49 万吨,年均复合增长率为 6.6%。同时,中国硬质合金的出口量占 敬请参阅最后一页特别声明 -22- 证券研究报告 2017-10-17 有色金属 总产量的比例也处于上升势头。 2002 年占比为 14.79%,2014 年为 21.91%。 出口占比的提升,一定程度说明我国硬质合金的质量和技术受到了国外的认 可,未来硬质合金仍是我国钴主要的消费领域之一。 根据我国硬质合金产量年均 8%的增速推算,2025 年我国硬质合金产量有望 达 6.4 万吨,钴的需求量为 4480-6400 吨(7%-10%含钴量)。 图 35:中国硬质合金产量,出口量以及占比 硬质合金产量(万吨) 硬质合金出口量(万吨) 出口量占比(%) 3 25% 2.5 20% 2 15% 1.5 10% 1 5% 0.5 0 0% 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 资料来源:中国钨业 3.4、需求增量(三):航天航空高速发展,高温合金需 求持续增加 高温合金是指以铁、镍、钴为基,能在 600℃以上的高温及一定应力作用下 长期工作的一类金属材料。高温合金主要用于制造发动机,未来中国需求将 持续增加。运用高温合金的发动机主要包括航空发动机,飞机、舰艇发动机 工业燃气涡轮发动机等。受益于中国“北斗计划”、“嫦娥计划”和“中国 空间站计划”等,中国未来航空发动机的需求将持续增加。预计未来高温合 金的持续放量有望带动钴的整体需求。2014 年高温合金钢产量为 4500 吨, 2016 年接近 1 万吨,两年产量翻倍。 图 36:中国重点特钢企业高温合金钢产量 中国重点特钢企业高温合金钢产量(左轴,吨) 产量增速(右轴,%) 12,000 80% 70% 10,000 60% 8,000 50% 6,000 40% 30% 4,000 20% 2,000 10% 0 0% 2004 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 资料来源:Wind 敬请参阅最后一页特别声明 -23- 证券研究报告 2017-10-17 有色金属 3.5、国内和全球钴用量测算 主要假设 1: 镍钴锰(NCM)材料,产品型号从 111 三元(N:C:M=1:1:1)到 424,532, 622,811。随着镍含量递增,电池能量密度也相应得到了提升。 首先得到理论上每吨 NCM111,532,622,811 及 NCA、 LCO 消耗的钴金属量, 然后计算出 1kWh 电池容量的各类正极材料类型需要耗用的钴金属量(详见 下表)。根据测算,每 1kWh 的 NCM111,532,622,811 及 NCA、LCO 消耗 的钴金属量分别为 0.41kg,0.38kg,0.27kg,0.09kg,0.14kg,1.51kg。 表 14:主要的锂离子电池正极材料钴金属用量测算 1kWh 电 每吨材料 池容量消 需要钴金 耗钴金属 属量(吨) (kg) 类型 钴贡献原 子量 材料相对 分子质量 NCM111 19.643 95.886 0.205 0.41 NCM 532 17.679 96.953 0.182 0.38 NCM 622 11.76 91.435 0.129 0.27 NCM 811 5.893 97.28 0.060 0.09 NCA 8.840 96.083 0.092 0.14 LCO 58.93 97.871 0.602 1.51 假设说明 容量取 160 mAh/g,电 压取 3.75V,损耗量为 20% 容量取 155 mAh/g,电 压取 3.75V,损耗量为 20% 容量取 180 mAh/g,电 压取 3.7V,损耗量为 20% 容量取 142.5 mAh/g, 电压取 3.35V,损耗量 为 20% 资料来源:光大证券研究所整理 主要假设 2: 1)我们按《免征车辆购置税的新能源汽车车型目录(第八批)》中各种类 车型电池容量计算得出:中国纯电乘用车电池配备平均容量为 33Kwh/辆。 中国插电式混动乘用车电池配备平均容量为 15Kwh/辆。中国纯电商用车电 池配备平均容量为 97Kwh/辆。中国插电式混动商用车电池配备平均容量为 23Kwh/辆。 2)我们预计 2017 年新能源汽车增速在 1 倍左右,后续增速相对平稳。并使 得 2020 年新能源汽车累计产销约在 500 万辆。 3)我们根据 EVI2016 年统计,预计 2020 年全球主要大国新能源保有量达 1290 万辆,即 2016~2020 年,新增保有量 1208.59 万辆。 主要假设 3: 由于全球 3C 市场逐渐趋于饱和,我们给予国内外 3C 产品钴的需求量 6%的 增速,并且以每年 1%的速度递减。 敬请参阅最后一页特别声明 -24- 证券研究报告 2017-10-17 有色金属 图 37:全球智能手机出货量 图 38:全球笔记本电脑出货量 全球智能手机出货量(左轴,百万台) 全球笔记本电脑出货量(左轴,百万台) 同比增长(右轴,%) 同比增长(右轴,%) 400 350 300 250 100% 600 15% 80% 500 10% 400 5% 300 0% 200 -5% 100 -10% 60% 200 40% 150 100 20% 50 0 0% 0 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 资料来源:wind -15% 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 资料来源:wind c 主要假设 4: 根据全球、中国其他产品对钴的历史需求增速,我们预计未来全球增速仍为 2%,中国为 12%。 表 15:钴需求量未来预测(新能源汽车表) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E 中国纯电乘用车产量(辆) 152,172 313,923 402,251 536,335 715,113 893,891 中国纯电乘用车电池配备容量(Kwh/辆) 33 33 33 33 33 33 中国纯电乘用车电池容量总需求(Gwh) 5.02 10.03 13.27 17.70 23.60 29.50 中国插电式混动乘用车产量(辆) 62,608 125,043 165,498 220,664 294,218 367,773 中国插电式混动乘用车电池配备容(Kwh/辆) 15 15 15 15 15 15 中国插电式乘用车电池容量总需求(Gwh) 0.94 1.88 2.48 3.31 4.41 5.52 中国乘用车动力电池中三元电池占比 45% 51% 57% 65% 73% 83% 中国新能源乘用车三元电池容量需(Gwh) 2.68 6.05 9.05 13.64 20.55 29.03 中国纯电商用车产量(辆) 102,461 204,639 270,845 361,127 481,502 601,878 中国纯电商用车电池配备容量(Kwh/辆) 97 97 97 97 97 97 中国纯电商用车电池容量总需求(Gwh) 9.94 19.85 26.27 35.03 46.71 58.38 中国插电式混动商用车产量(辆) 23,230 46,396 61,406 81,875 109,166 136,458 中国插电式混动商用车电池配备容量(Kwh/辆)23 23 23 23 23 23 中国插电式商用车电池容量总需求(Gwh) 0.53 1.07 1.41 1.88 2.51 3.14 中国动力电池中三元电池占比 16% 18% 21% 24% 28% 32% 中国新能源商用车三元电池容量需求(Gwh) 1.68 6.04 9.19 14.09 21.61 31.07 中国新能源乘用车三元电池容量需求(Gwh) 2.68 6.05 9.05 13.64 20.55 29.03 中国新能源商用车三元电池容量需求(Gwh) 1.68 6.04 9.19 14.09 21.61 31.07 中国新能源车三元电池容量需求(Gwh) 4.36 12.09 18.25 27.74 42.16 60.10 每 Gwh 三元材料对应金属钴当量(吨/Gwh) 325 325 325 325 325 325 中国新能源汽车电池金属钴需求量(吨) 1416.36 3930.23 5929.96 9014.15 13703.45 19531.73 国外新能源车产销量(万辆) 35.14 54.16 90.45 139.39 214.80 271.00 国外新能源车平均电池配备容量(Kwh/辆) 27.7 27.7 27.7 27.7 27.7 27.7 国外动力电池中三元电池占比 64.00% 67.20% 70.56% 74.09% 77.79% 81.68% 敬请参阅最后一页特别声明 -25- 证券研究报告 2017-10-17 有色金属 国外新能源车三元电池容量需求(Gwh) 6.23 10.08 17.68 28.61 46.29 61.32 每 Gwh 三元材料对应金属钴当量(吨/Gwh) 325 325 325 325 325 325 国外新能源汽车电池金属钴需求量(吨) 2024.79 3276.22 5745.73 9296.89 15042.82 19927.99 中国新能源汽车电池金属钴需求量(吨) 1416.36 3930.23 5929.96 9014.15 13703.45 19531.73 国外新能源汽车电池金属钴需求量(吨) 2024.79 3276.22 5745.73 9296.89 15042.82 19927.99 全球新能源汽车电池金属钴需求量(吨) 3441.16 7206.45 11675.70 18311.03 28746.28 39459.72 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E 中国电池行业用钴量(万吨) 2.85 3.18 3.54 4.00 4.59 5.27 钴酸锂占比 82.0% 78.8% 74.8% 69.4% 62.6% 55.8% 中国 3C 产品钴酸锂用钴量(万吨) 2.34 2.50 2.65 2.77 2.87 2.94 三元电池占比 14.1% 21.2% 25.2% 30.6% 37.4% 44.2% 三元电池中新能源汽车的使用量(万吨) 0.14 0.39 0.59 0.90 1.37 1.95 中国 3C 产品三元电池用钴量(万吨) 0.26 0.28 0.30 0.32 0.35 0.38 中国 3C 产品电池对钴的总需求量(万吨) 2.60 2.78 2.95 3.10 3.22 3.32 国外电池行业钴酸锂量(万吨) 3.21 8.96 11.43 14.87 20.28 24.88 钴占钴酸锂重量比 60.21% 60.21% 60.21% 60.21% 60.21% 60.21% 国外 3C 行业钴酸锂用钴量(万吨) 1.93 2.06 2.17 2.26 2.33 2.37 国外电池行业三元材料用量(万吨) 5.65 6.90 9.26 12.60 17.95 22.51 钴占三元材料重量比 11.02% 11.02% 11.02% 11.02% 11.02% 11.02% 国外电池行业三元材料用钴量(万吨) 0.62 0.76 1.02 1.39 1.98 2.48 国外新能源汽车三元电池用钴量 0.20 0.33 0.57 0.93 1.50 1.99 国外 3C 产品三元电池用钴量(万吨) 0.42 0.43 0.45 0.46 0.47 0.49 国外 3C 产品电池对钴的总需求量(万吨) 2.35 2.49 2.62 2.72 2.80 2.86 中国 3C 产品电池对钴的总需求量(万吨) 2.60 2.78 2.95 3.10 3.22 3.32 国外 3C 产品电池对钴的总需求量(万吨) 2.35 2.49 2.62 2.72 2.80 2.86 全球 3C 产品电池对钴的总需求量(万吨) 4.95 5.28 5.57 5.82 6.03 6.18 中国其他产品对钴的总需求量(万吨) 1.20 1.34 1.50 1.68 1.88 2.10 国外其他产品对钴的总需求量(万吨) 2.65 2.70 2.74 2.77 2.80 2.81 全球其他产品对钴的总需求量(万吨) 3.85 4.05 4.25 4.45 4.68 4.91 总结 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E 中国新能源汽车电池金属钴需求量(万吨) 0.14 0.39 0.59 0.90 1.37 1.95 中国 3C 产品电池对钴的总需求量(万吨) 2.60 2.78 2.95 3.10 3.22 3.32 中国其他产品对钴的总需求量(万吨) 1.20 1.34 1.50 1.68 1.88 2.10 中国对钴的总需求量(万吨) 3.94 4.52 5.04 5.68 6.47 7.37 国外新能源汽车电池金属钴需求量(万吨) 0.34 0.33 0.57 0.93 1.50 1.99 国外 3C 产品电池对钴的总需求量(万吨) 2.35 2.49 2.62 2.72 2.80 2.86 资料来源:中国电池网,光大证券研究所预测 表 16:钴需求量未来预测(3C 产品表) 资料来源:中国电池网,光大证券研究所预测 表 17:钴需求量未来预测(总表) 敬请参阅最后一页特别声明 -26- 证券研究报告 2017-10-17 有色金属 国外其他产品对钴的总需求量(万吨) 2.65 2.70 2.74 2.77 2.80 2.81 国外对钴的总需求量(万吨) 5.34 5.52 5.93 6.42 7.10 7.66 全球对钴的总需求量(万吨) 9.28 10.04 10.97 12.10 13.57 15.03 资料来源:中国电池网,光大证券研究所预测 预计 2020 年,全球新能源汽车对钴需求量为 3.95 万吨,是 2015 年的 11 倍,占总需求量比将提升至 23%(15 年为 3.6%);国内新能源汽车对钴需 求量为 1.95 万吨,是 2015 年的 14 倍,占国内总需求量比将提升至 26%(15 年为 3.5%)。 4、供需:缺口逐渐显现,钴价有望继续上涨 4.1、2018 年钴供需格局有望迎来逆转 我们预计 2020 年全球钴消费量将达到 15.03 万吨,2016-2020 复合增速为 11%;假设全球精炼钴产量以每年 6%的增速增长(不考虑矿山减产停产等 因素,2011-2016 复合增速为 6%),预计 2018 年钴供需格局有望从有供 过于求转变为供不应求,随后缺口持续扩大,助推钴价全面上涨。 表 18:全球精炼钴供需平衡表(吨) 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E 全球精炼钴产量 82247 77189 85904 91754 98000 107580 114035 120877 128130 135817 全球精炼钴消费量 75250 80700 83129 88830 92800 100400 109700 121000 135700 150300 全球供需情况 6997 -3511 2775 2924 5200 7180 4335 -123 -7570 -14483 资料来源:华友钴业公司公告,光大证券研究所预测 图 39:钴 MB 自由交易市场(美元/磅) MB自由交易市场(美元/磅) 60 50 40 30 20 10 0 资料来源:wind 敬请参阅最后一页特别声明 -27- 证券研究报告 2017-10-17 有色金属 5、投资建议 我们看好新能源汽车产业蓬勃发展带来的钴需求放量,同时由于钴资源集中、供 给单一,钴有望迎来供需拐点。给予钴行业首次“买入”评级。推荐洛阳钼业(资 源为王)、华友钴业(钴加工行业领先)、寒锐钴业(钴粉龙头)、格林美(钴 回收前景广阔)。 表 19:重点推荐公司盈利预测、估值与评级表 证券 代码 公司 名称 603993 603799 300618 002340 洛阳钼业 华友钴业 寒锐钴业 格林美 EPS PE 股价 7.07 83.15 175.14 7.74 16A 17E 18E 19E 16A 17E 18E 0.05 0.12 0.55 0.07 0.21 2.20 3.34 0.16 0.26 2.77 5.47 0.24 0.36 4.03 7.32 0.30 153 719 315 112 35 38 52 49 27 30 32 33 评 投 级 资 评 调 19E 级 整 20 买入 首次 21 买入 维持 24 增持 首次 26 增持 首次 资料来源:wind,光大证券研究所预测 6、风险分析 上游:刚果(金)手抓矿存在不确定性,过量供给引起钴价下跌。钴、铜金 属是国际有色金属市场重要的金属交易品种,拥有其自身的国际市场定价体 系,受国际供求关系、投机炒作、市场预期等众多因素的影响,钴、铜相关 产品价格具有比较高的波动性。 下游:新能源汽车增速低于预期,钴消费量减少。三元材料未来方向为高镍 系,钴未来用量有下降可能。 敬请参阅最后一页特别声明 -28- 证券研究报告 2017 年 10 月 17 日 洛阳钼业(603993.SH) 有色金属 矿业巨头,全球第二大钴供应商 ◆矿业巨头,尽享红利 公司属于有色金属采矿业,主要从事铜、钼、钨、钴、铌、磷等矿业的采 选、冶炼、深加工等业务,拥有较为完整的一体化产业链条,是全球前五 大钼生产商及最大钨生产商、全球第二大钴、铌生产商和全球领先的铜生 产商。随着金属价格上涨,公司全年业绩增长确定性高。2017 上半年,公 司实现营收 116.5 亿元,同比增加 415.7%,归母净利 8.4 亿元,同比增加 63.1%。 ◆储量丰富的优质资源及储备 公司目前正在运营的栾川三道庄钼钨矿,为特大型原生钼钨共生矿,是中 国第二大白钨矿床;公司在澳大利亚运营 NPM 铜金矿,为澳大利亚第四大 在产铜金矿;公司于刚果(金)运营的 Tenke 铜钴矿是全球范围内储量最 大、品位最高的铜钴矿之一;公司于巴西运营的铌磷矿区拥有世界第二大 铌矿资源和目前巴西品位最高的 P2O5 资源。公司共计钼权益储量 130 万 吨,钨权益 50 万吨,铜权益 1200 万吨,钴权益 105 万吨。 ◆收购刚果(金)铜钴业务,成为全球第二大钴供应商 2016 年 11 月 17 日公司与全球最大的铜业上市公司、同时也是世界最大的 钼生产商自由港集团签署协议,收购其旗下位于刚果(金)境内的铜、钴 业务。Tenke 铜钴矿是全球范围内储量最大、品位最高的铜钴矿之一。收 购完成后,公司年产量预计增加 16 万吨铜,1.8 万吨钴,成为全球第二大 钴供应商。目前收购已经完成。 买入(首次) 当前价/目标价:7.07/9.88 元 目标期限:6 个月 分析师 李伟峰 (执业证书编号:S0930514050002) 021-22169122 liweifeng@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股): 215.99 总市值(亿元):1527.07 一年最低/最高(元):3.71/8.90 近 3 月换手率:79.83% 股价表现(一年) 140% 105% 70% 35% 0% 09-16 ◆盈利预测和投资评级: 12-16 04-17 洛阳钼业 行业层面,随着新能源汽车产业蓬勃发展带来的钴需求放量,同时由于钴 资源集中、供给单一,钴价有望继续上涨。公司层面,洛钼是全球排名第 二,全国排名第一的钴矿供应商,产品充分受益钴价上涨,业绩增长确定 性高。我们保守假设 MB 钴金属 17-19 年价格为 35-45 美分/磅,且产量保 持稳定,预计公司 2017/2018/2019 年 EPS 分别为 0.21/0.26/0.36 元。基 于公司为钴矿供应龙头,享受估值溢价,我们给予公司 2018 年 38 倍 PE 估值,目标价格 9.88 元,首次给予“买入”评级。 07-17 沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 绝对 -11.36 -9.23 6.52 12.19 72.91 91.28 相关研报 ◆风险提示:铜价、钨价和钴价大幅波动;刚果(金)政局风险 业绩预测和估值指标 指标 营业收入(百万元) 营业收入增长率 净利润(百万元) 净利润增长率 EPS(元) ROE(归属母公司)(摊薄) P/E P/B 敬请参阅最后一页特别声明 2015 4,197 -37.01% 761 -58.28% 0.04 4.39% 201 2 2016 2017E 2018E 2019E 6,950 20,849 65.59% 200.00% 998 4,500 31.12% 350.93% 0.05 0.21 5.33% 12.25% 153 35 2 1 27,103 30.00% 5,680 26.21% 0.26 14.27% 27 1 32,975 21.66% 7,870 38.56% 0.36 17.74% 20 1 -29- 证券研究报告 2017 年 10 月 17 日 华友钴业(603799.SH) 有色金属 钴全产业链,受益钴价上涨 ◆三元材料持续放量,公司业绩增长有保障 公司主要从事钴新材料产品的深加工及钴、铜有色金属采、选、冶的业务。 主导产品为四氧化三钴、氢氧化钴和硫酸钴等钴产品以及锂电正极材料三 元前驱体产品。公司钴产品产销规模稳居国内钴行业龙头地位。目前产能 为 2.4 万吨(折合钴金属量)。2017 上半年实现销售钴产品 8930 吨(金 属量),同期增长 27%。随着新能源汽车市场的持续升温,公司将充分受 益于行业的有序扩容,业绩增长保障性强。 ◆公司行业龙头,自给率有望进一步提升 买入(维持) 当前价/目标价:83.15/105.26 元 目标期限:6 个月 分析师 李伟峰 (执业证书编号:S0930514050002) 021-22169122 liweifeng@ebscn.com 公司长期深耕刚果金,收购优质矿山。目前公司拥有 KAMBOVE 尾矿和 PE527 采矿权。钴储量为 7 万吨,铜为 58 万吨。2017 年底 PE527 有望投 产,资源自给率有望进一步提升。 市场数据 ◆增资 MIKAS,建设氢氧化锂产能 一年最低/最高(元):28.65/96.50 8 月 3 日公告,董事会投票通过方案,公司拟增资刚果(金)子公司 MIKAS 公司 6516 万美元建设年产 4000 吨粗制氢氧化钴和 10000 吨电积铜项目。 项目的建成将有利于进一步整合利用当地资源,提升资源利用效率,并为 国内钴冶炼产能的充分释放和锂电新能源材料产业的发展提供资源保障。 近 3 月换手率:230.62% 总股本(亿股): 5.93 总市值(亿元):498.09 股价表现(一年) 240% ◆增资富利矿业(75%) ,后续发展充满想象 178% 2016 年 11 月,公司出资 330 万元增资刚果富利矿业 75%股权。万宝矿业 持有 25%股份。该项目的投资将有利于公司进一步提升资源保障能力,后 续公司将加强与万宝矿业的合作,充分发挥双方的优势,共同推进资源开 发工作。 115% ◆盈利预测和投资评级: 53% -10% 09-16 12-16 04-17 华友钴业 07-17 沪深300 收益表现 行业层面,随着新能源汽车产业蓬勃发展带来的钴需求放量,同时由于钴 资源集中、供给单一,钴价有望继续上涨。公司层面,华友是国内钴加工 企业龙头,产销量均居全国第一,享受估值溢价。我们调高公司 2017/2018/2019 年 EPS 分别为 2.20/2.77/4.03 元,给予 2018 年 38 倍 PE 估值,上调目标价格至 105.26 元,维持“买入”评级。 % 相对 绝对 一个月 三个月 十二个月 -4.44 -2.30 25.57 31.25 167.27 185.65 相关研报 ◆风险提示:钴价及铜价波动风险,PE527 投产不达预期,刚果(金)政 局风险 业绩预测和估值指标 指标 营业收入(百万元) 营业收入增长率 净利润(百万元) 净利润增长率 EPS(元) ROE(归属母公司)(摊薄) P/E P/B 敬请参阅最后一页特别声明 2015 4,029 -7.44% -246 -269.22% -0.42 -10.31% 21 2016 2017E 2018E 2019E 4,889 8,801 21.35% 80.00% 69 1,307 - 1787.19% 0.12 2.20 1.59% 23.10% 719 38 11 9 10,561 20.00% 1,641 25.61% 2.77 22.49% 30 7 12,673 20.00% 2,386 45.34% 4.03 24.64% 21 5 -30- 证券研究报告 2017 年 10 月 17 日 寒锐钴业(300618.SZ) 有色金属 国内钴粉龙头,产业链完整 ◆拥有完整产业链,国内钴粉龙头企业 公司主要从事金属钴粉及其他钴产品的研发、生产和销售,是国内少数拥 有有色金属钴完整产业链的企业之一。产品主要为钴粉、钴精矿、钴盐、 电解铜等。公司目前拥有 2000 吨粗制氢氧化钴产能,5250 吨电解铜产能, 1500 吨钴粉产能,800 吨碳酸钴产能。2017 年上半年,公司实现营业收 入 4.9 亿元,同比增长 28.53%;归母净利润 1.4 亿元,同比增长 660.81%。 随着钴价的持续上涨,公司业绩有望继续保持高速增长。 ◆产能有序扩张,业绩增长保障性高 继公司 2000 吨氢氧化钴项目投产后,子公司刚果迈特后续 3000 吨氢氧化 钴项目正在有序的推进当中,预计今年底前后将建成投产,届时公司的氢 氧化钴生产能力将达到年产 5000 吨金属量。同时,公司年产 5000 吨电 解铜产能经技改已扩至 10000 吨,实现产能翻番,目前已经建成投产。我 们认为公司产能有序扩张,未来业绩增长保障性高。 ◆继续加大研发,稳步推进科研项目 公司继续加大研发投入,多项研发项目取得了实质性进展,其中 0.1μm-0.5 μm 超细钴粉产品开发项目,申请的实用新型专利已获得授权通知书,目前 正在进行产业化设备改进论证。同时,4.5μm~20μm 超粗钴粉产品开发项 目,申请的实用新型专利也已获得授权通知书,目前中试工艺已基本稳定。 我们认为随着新型产品的落地,公司毛利率有望进一步提升。 增持(首次) 当前价/目标价:175.14/191.45 元 目标期限:6 个月 分析师 李伟峰 (执业证书编号:S0930514050002) 021-22169122 liweifeng@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股): 1.20 总市值(亿元):210.17 一年最低/最高(元):14.94/200.50 近 3 月换手率:208.28% 股价表现(一年) 1000% 750% 500% 250% 0% 03-17 04-17 06-17 08-17 ◆盈利预测和投资评级: 行业层面,随着新能源汽车产业蓬勃发展带来的钴需求放量,同时由于钴 资源集中、供给单一,钴价有望继续上涨。公司层面,寒锐钴业是国内钴 粉行业龙头,技术领先并拥有多项国家专利。未来随着子公司刚果迈特项 目的投产,业绩有望大幅提升。我们预计公司 2017~2019 年 EPS 为 3.34/5.47/7.32,给予 2018 年 35 倍 PE 估值,对应目标价 191.45 元/股, 首次给予“增持”评级。 寒锐钴业 沪深300 收益表现 % 相对 绝对 一个月 三个月 十二个月 4.56 6.71 54.86 60.54 0.00 0.00 相关研报 ◆风险提示:钴价大幅波动,子公司刚果迈特项目投产不达预期,刚果(金) 政局风险 业绩预测和估值指标 指标 营业收入(百万元) 营业收入增长率 净利润(百万元) 净利润增长率 EPS(元) ROE(归属母公司)(摊薄) P/E P/B 敬请参阅最后一页特别声明 2015 2017E 2018E 2019E 932 743 1,724 21.86% -20.24% 132.00% 28 67 401 -5.91% 134.50% 502.77% 0.24 0.55 3.34 9.87% 17.81% 34.94% 740 315 52 73 56 18 2016 2,844 65.00% 656 63.47% 5.47 36.35% 32 12 3,698 30.00% 878 33.85% 7.32 32.73% 24 8 -31- 证券研究报告 2017 年 10 月 17 日 格林美(002340.SZ) 有色金属 回收行业龙头,电池材料逐步放量 ◆回收行业龙头,尽享金属价格上涨红利 公司是回收行业龙头,目前已建成废旧电池与动力电池大循环产业链,钴 镍钨资源回收与硬质合金产业链,电子废弃物循环利用产业链,报废汽车 综合利用产业链,废渣、废泥、废水循环利用产业链等五大产业链。 增持(首次) 当前价/目标价:7.74/8.40 元 目标期限:6 个月 2017 年上半年,公司实现营业收入 42.9 亿元,同比增长 30%,实现净利 润 2.73 亿元,同比增长 59%。钴钨等金属价格的上涨,对公司钴镍钨业务 及电池材料业务产生了积极的影响,同时随着电池材料板块前期投资项目 的逐步投产,电池材料产品产能得到进一步释放,使得公司销售额稳步增 长,促使公司生产规模、销售规模与经营业绩实现了较大幅度增长。 分析师 ◆智能化改造,夯实钴镍钨回收核心业务 总股本(亿股): 38.16 公司采用废弃钴镍钨资源、废旧电池等循环再造高技术含量的钴镍钨材料, 生产的超细钴粉和超细镍粉成为被全球硬质合金行业认可的优质品牌,成 为全球最大钴粉制造企业,超细钴粉国际与国内市场占有率分别达到 20% 与 50%以上,超细镍粉成为世界三大镍粉品牌之一。同时,公司对原生产 线进行了智能化改造,提高了工作效率,大幅提升了核心业务盈利能力。 总市值(亿元):295.35 李伟峰 (执业证书编号:S0930514050002) 021-22169122 liweifeng@ebscn.com 市场数据 一年最低/最高(元):4.71/9.06 近 3 月换手率:418.25% 股价表现(一年) 70% ◆电池板块逐步放量,业绩增长计日可期 在三元前驱体方面,公司与国内外知名客户积极开展合作,进行定制化产 品生产,保障战略合作关系。在三元正极材料方面,钴酸锂及三元动力电 池材料出货东莞新能源、远东福斯特、天津捷威、江苏天鹏等国内知名电 池企业,巩固了公司在在国内市场的行业地位。 48% 25% 3% -20% 09-16 ◆盈利预测和投资评级: 12-16 04-17 格林美 随着下游新能源电动汽车行业的蓬勃兴起,废旧钴类电池中来自电动汽车 报废的电池也将大规模增加,回收拆解业务行业前景广阔,我们预计公司 2017/2018/2019 年 EPS 分别为 0.16/0.24/0.30 元。参考同业公司中再资环 18 年 30 倍 PE,又鉴于公司产品享受钴价上涨红利(相较中再资环,公司 估值享受一定溢价),我们给予公司 2018 年 35 倍 PE 估值,目标价格 8.4 元,首次给予“增持”评级。 07-17 沪深300 收益表现 % 相对 绝对 一个月 三个月 十二个月 -4.16 -2.02 13.96 19.63 22.50 40.86 相关研报 ◆风险提示:钴价大幅波动,回收拆解产业增速不达预期,回收原材料价 格波动风险 业绩预测和估值指标 指标 营业收入(百万元) 营业收入增长率 净利润(百万元) 净利润增长率 EPS(元) ROE(归属母公司)(摊薄) P/E P/B 敬请参阅最后一页特别声明 2015 5,117 30.91% 154 -26.93% 0.04 2.35% 192 5 2017E 2018E 2019E 7,836 10,814 53.13% 38.00% 264 609 71.02% 130.83% 0.07 0.16 3.83% 8.16% 112 49 4 4 2016 13,409 24.00% 898 47.45% 0.24 10.82% 33 4 16,359 22.00% 1,150 28.16% 0.30 12.29% 26 3 -32- 证券研究报告 2017-10-17 有色金属 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证,本研究报告中关于任何发行商或证券 所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准 确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬 的任何一部分不曾与,不与,也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 李伟峰,中国人民大学宏观经济研究所经济学硕士,中南大学冶金工程学院工学学士,曾在亚洲铝业(中国)有限 公司从事研发工作, 2011 年从事有色金属行业研究,2014 年加盟光大证券,2014 年度金牛奖新材料行业第四名。 重点覆盖有色金属、材料加工及新材料等领域。 行业及公司评级体系 买入—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上; 增持—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%; 中性—未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%; 减持—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%; 卖出—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上; 无评级—因无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使无法给出 明确的投资评级。 市场基准指数为沪深 300 指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及 模型均有其局限性,估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 敬请参阅最后一页特别声明 -33- 证券研究报告 2017-10-17 有色金属 特别声明 光大证券股份有限公司(以下简称“本公司”)创建于 1996 年,系由中国光大(集团)总公司投资控股的全国性综合类股份制证券 公司,是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。公司经营业务许可证编号:z22831000。 公司经营范围:证券经纪;证券投资咨询;与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问;证券承销与保荐;证券自营;为期货公 司提供中间介绍业务;证券投资基金代销;融资融券业务;中国证监会批准的其他业务。此外,公司还通过全资或控股子公司开展资 产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所(以下简称“光大证券研究所”)编写,以合法获得的我们相信为可靠、准确、完 整的信息为基础,但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更 新有关信息,但不保证及时发布该等更新。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发,仅供本公司的客户使用。本报告中的资料、意见、预测均反映报告 初次发布时光大证券研究所的判断,可能需随时进行调整。报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的 最终操作建议,本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议作出任何形式的保证和承诺。 在法律允许的情况下,本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或 正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益 冲突,不应视本报告为作出投资决策的唯一参考因素。 在任何情况下,本报告中的信息或所表达的建议并不构成对任何投资人的投资建议,本公司及其附属机构(包括光大证券研究所) 不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。 本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资 产管理部和投资业务部可能会作出与本报告的推荐不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风 险,在作出投资决策前,建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。本报告的版权仅归本公司所有,任何机构和个人未经书面许可 不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表、篡改或者引用。 光大证券股份有限公司研究所销售交易总部 上海市新闸路 1508 号静安国际广场 3 楼 邮编 200040 总机:021-22169999 传真:021-22169114、22169134 销售交易总部 上海 北京 深圳 姓名 陈蓉 濮维娜 胡超 周薇薇 李强 罗德锦 张弓 黄素青 王昕宇 邢可 陈晨 黄怡 周洁瑾 丁梅 徐又丰 王通 陈樑 吕凌 郝辉 梁晨 关明雨 郭晓远 王曦 张彦斌 黎晓宇 李潇 张亦潇 王渊锋 张靖雯 敬请参阅最后一页特别声明 办公电话 021-22169086 021-62158036 021-22167056 021-22169087 021-22169131 021-22169146 021-22169083 021-22169130 021-22167233 021-22167108 021-22169150 010-58452027 021-22169098 021-22169416 021-22169082 021-22169501 021-22169483 010-58452035 010-58452028 010-58452025 010-58452037 010-58452029 010-58452036 010-58452040 0755-83553559 0755-83559378 0755-23996409 0755-83551458 0755-83553249 国投瑞银 手机 13801605631 13611990668 13761102952 13671735383 18621590998 13661875949/13609618940 13918550549 13162521110 15216717824 15618296961 15000608292 13699271001 13651606678 13381965696 13917191862 15821042881 18621664486 15811398181 13511017986 13901184256 18516227399 15120072716 18610717900 18614260865 13823771340 13631517757 13725559855 18576778603 18589058561 -34- 电子邮件 chenrong@ebscn.com puwn@ebscn.com huchao6@ebscn.com zhouww1@ebscn.com liqiang88@ebscn.com luodj@ebscn.com zhanggong@ebscn.com huangsuqing@ebscn.com wangxinyu@ebscn.com xingk@ebscn.com chenchen66@ebscn.com huangyi@ebscn.com zhoujj@ebscn.com dingmei@ebscn.com xuyf@ebscn.com wangtong@ebscn.com chenliang3@ebscn.com lvling@ebscn.com haohui@ebscn.com liangchen@ebscn.com guanmy@ebscn.com guoxiaoyuan@ebscn.com wangxi@ebscn.com zhangyanbin@ebscn.com lixy1@ebscn.com lixiao1@ebscn.com zhangyx@ebscn.com wangyuanfeng@ebscn.com zhangjingwen@ebscn.com 证券研究报告 2017-10-17 国际业务 有色金属 牟俊宇 吴冕 陶奕 戚德文 金英光 傅裕 敬请参阅最后一页特别声明 0755-83552459 13827421872 18682306302 18018609199 18101889111 13311088991 13564655558 021-22169091 021-22167111 021-22169085 021-22169092 -35- moujy@ebscn.com wumian@ebscn.com taoyi@ebscn.com qidw@ebscn.com jinyg@ebscn.com fuyu@ebscn.com 证券研究报告
新能源汽车产业链系列报告之有色篇:钴:供给有序+需求看涨,钴价仍可期
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光大证券 - 新能源汽车产业链系列报告之有色篇:钴:供给有序+需求看涨,钴价仍可期
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新能源汽车产业链系列报告之有色篇:钴:供给有序+需求看涨,钴价仍可期
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