国金证券-油价札记:伊朗禁运风波再起,对原油市场影响几何?

页数: 11页
行业: 石油行业
作者: 蒲强 郭一凡
发布机构: 国金证券
发布日期: 2017-10-23
2017 年 10 月 22 日 证券研究报告 原油专题分析报告 行业公司专题报告 油价札记:伊朗禁运风波再起,对原油市场影 响几何? 行业观点     郭一凡 分 析 师 SAC 执业编号:S1130517050005 (8621)60230247 guoyf@gjzq.com.cn 蒲强 分 析 师 SAC 执业编号:S1130516090001 puqiang@gjzq.com.cn 霍堃 联系人 huokun@gjzq.com.cn 陈铖 联系人 chencheng2@gjzq.com.cn 何雄 联系人 hexiong@gjzq.com.cn  伊朗禁运缘何风波再起?近日美国总统特朗普在白宫进行全国直播电视讲话 时拒绝认定伊方履行“伊核协议”承诺,还宣布将制裁伊朗伊斯兰革命卫 队,美伊两国关系或将因此陷入新一轮紧张。这次并不是特朗普对伊朗问题 的第一次强硬表态,实际上自特朗普竞选开始,就一直在批评前任总统奥巴 马的对伊政策。过去半年,特朗普也在多种场合就美伊问题进行强硬表态。 美伊问题背后有长久而复杂的历史背景,自 1978 年伊朗伊斯兰革命推翻亲 美的巴列维政权开始,美伊关系就开始进入紧张状态,美国对伊朗的经济制 裁也逐步深化,2012 年对伊朗原油及其他贸易实施全面禁运。直到 2015 年 六国签署多边协议取消对伊制裁,伊朗石油才重返国际市场。 全面禁运(2012-2015 年)重创伊朗石油产业,也影响了全球石油市场供 应。2012 年是欧美对伊朗制裁全面升级的一年。首次明确将油田工程技术 服务和石化行业列入制裁范围,实行金融制裁并对伊朗石油全面禁运,伊朗 石油出口受阻,产量与出口量大幅下跌。2012 年初伊朗产量为 346 万桶/ 日,7 月实行禁运后,迅速下降至 280 万桶/日,比 2007 年的产量高点下降 了约 140 万桶/日。出口量则从 2011 年的 224 万桶/日下降至 2015 年 108 万桶/日。同时伊朗浮式石油库存大幅上升,2015 年 6 月最高达到 5412 万 桶。 对伊制裁取消后,伊朗石油业逆市复苏,产量大幅 115 万桶/日。2015 年 7 月六国(美国、英国、法国、俄罗斯、中国和德国)与伊朗达成了“伊核问 题全面协议”,2016 年对伊原油禁运制裁全面取消。解除禁运后,伊朗石油 产量与出口大幅回升。目前伊朗产量已经恢复到 383 万桶/日的水平,比低 点上升 115 万桶/日;出量口迅速提升,禁运半年后伊朗原油出口量已升至 200 万桶/日,回到制裁前的水平。5000 万桶浮式库存只用 1 年多时间便全 部消化。伊朗也成为 2016 年全球原油产量增加最多的国家。2017 年以来由 于伊朗产量已经恢复至历史较高水平,增长潜能受限,而且伊朗参加了减产 协议,因此伊朗产量结束了快速增长,保持区间波动。 若“对伊协议”废除,对石油市场影响几何?亚洲与欧洲地区对伊朗的石油 资源依赖性远高于美国,废除伊核协议的动力排序美国>欧洲>亚洲。可能的 走向:(1)不废除协议或仅美国禁运。美国与伊朗多年没有原油方面的贸易 往来,因此倘若仅美国对伊朗重启制裁,那么伊朗原油出口方面不会受太大 影响,原油基本面也只会有情绪方面的变化。 (2)美欧国家禁运。欧盟国家 与伊朗有深入的贸易往来,若美欧同时重启对伊朗的禁运,那影响原油供给 至少达到 50 万桶/日。 (3)对伊朗重启全面禁运,伊朗原油出口至少将回到 16 年之前的水平,受影响的原油供给将达到至少 100 万桶/日的水平。 (4) 事态全面恶化。倘若事态全面恶化,中东地区爆发局部冲突,波斯湾原油通 道受阻,那么受影响的原油供给范围将扩大到整个中东地区。 多方利益角逐,我们预计“对伊协议”不会轻易废除。根据《伊朗核协议审 查法》,美国总统此次拒绝对伊协议认证后,国会还将有 30-60 天的时间对 协议后续执行情况做出最终决定。此次特朗普的“不认证”举动,并不意味 -1敬请参阅最后一页特别声明 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此 此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用  着美国将退出伊朗核协议,而只是将问题转交给了美国国会,国会可以就此 表决是否对伊朗重新实施此前已解除的制裁措施。如果国会决定恢复对伊制 裁,将直接导致协议的撕毁。但是伊朗核协议并不是双边协议,它是一份多 边协议,且具有国际法律效力。我们认为从目前局势来看,对伊制裁全面重 启的可能性较小。一方面美国国会通过再次对伊制裁的决议的难度较大,对 伊制裁可能如特朗普的其他政治主张一样搁浅。另一方面欧洲及亚洲国家与 伊朗的贸易关系紧密,恐不会牺牲自身利益追随美国的对伊制裁决定。从目 前美国国内与欧盟国家的表态看,其他各方对于重启对伊制裁的态度与特朗 普相左。 美伊局势紧张能否推高国际油价?(1)如果美国不重启对伊制裁,那么前 期市场的担忧将消除,油价中的地缘风险溢价将挤出。(2)如果美国重启禁 运,但美国以外其他国家不重启对伊制裁,由于美国不从伊朗进口原油,对 伊朗原油出口量不会产生实质影响,只是会情绪上支撑油价,但影响有限。 (3)倘若最终美欧重启制裁,或者对伊制裁全面重启,那么国际原油市场 基本面将会发生较大改变,伊朗产量与出口量可能出现 50-100 万桶的下 降,并可能造成油价市场的供应紧张,或将大幅推升油价。 投资建议  近期中东地缘因素逐步发酵,建议密切关注美伊问题的进展、伊拉克库尔德 独立危机等中东问题。四季度原油需求迎来取暖季,OPEC 会议有望再次讨 论减产协议事宜,页岩油产量增速放缓,全球原油市场库存持续去化,预计 油价走势震荡偏强,布伦特油价有望超过 60 美金。建议关注:涤纶行业链 (桐昆股份、恒逸石化)、油气上游(新奥股份、新潮能源);油服(宏华集 团、安东油服) 。 风险提示 地缘风险逐步缓和,OPEC 减产会议低于预期,暖冬影响取暖季需求。 -2敬请参阅最后一页特别声明 一、美伊问题由来已久,特朗普拒绝“对伊协议”再掀波澜  特朗普拒绝“对伊协议”,美伊关系波澜再起。10 月中旬美国总统特朗普 在白宫进行全国直播电视讲话时拒绝认定伊方履行伊核协议承诺,还宣布 将制裁伊朗伊斯兰革命卫队,美伊两国关系或将因此陷入新一轮紧张。这 次并不是特朗普对伊朗问题的第一次强硬表态,实际上自特朗普竞选开始, 就一直在批评前任总统奥巴马的对伊政策。过去半年,特朗普也在多种场 合就美伊问题进行强硬表态。  美伊问题历史渊源深远。当下美伊关系紧张,其后有着复杂的历史和政治 根源,自 1978 年伊朗爆发伊斯兰革命,推翻亲美的巴列维王朝以来,美 伊关系历经多年波折,仍处于紧张状态。2012 年是欧美对伊朗制裁全面升 级的一年。首次明确将油田工程技术服务和石化行业列入制裁范围,实行 金融制裁并对伊朗石油全面禁运。直到 2015 年 6 国与伊朗达成全面协议, 逐步取消对伊制裁。 2016 年初美国前任总统奥巴马签署行政命令取消对伊 部分制裁后,美伊关系略有缓和。但是新任总统特朗普上台后,美国对伊 政策出现转向,对伊态度开始转向强硬。  特朗普欲重启对伊制裁,加深市场对原油供应的担忧。美国总统欲重启对 伊经济制裁,市场担忧对伊禁运或将重启,伊朗石油出口可能因此受到影 响,考虑到伊朗目前 386 万桶/日的原油产量,对伊禁运一旦重启,国际原 油市场的供需格局将发生深刻变化。 图表 1:美伊问题历史渊源深远 时间 1978 年 1979 年 1980 年 1988 年 1995 年 2005 年 2012 年 2015 年 2016 年 事件 伊斯兰革命推翻亲美政权 美国下令停止进口伊朗石油,冻结伊朗在美资产 美伊断交,美国对伊经济制裁 两伊战争挺火,美伊关系仍然紧张 美国因伊核问题对伊实施贸易禁运,同年克林顿禁止美国公司投资伊 朗油气行业 伊核问题凸显,联合国通过对伊制裁协议 对伊制裁深化,封杀伊朗石油贸易机构的交易,并限制其石化行业的 融资与保险 6 国与伊朗达成全面协议,逐步取消对伊制裁 美国总统奥巴马签署行政令,取消部分对伊制裁 来源:CNKI,国金证券研究所整理 二、伊朗解除禁运后原油产量增加了近 115 万桶/日,出口迅速增长  2012 年是欧美对伊朗制裁全面升级的一年。2012 年首次明确将油田工程 技术服务和石化行业列入制裁范围,实行金融制裁并对伊朗石油全面禁运。 美国自 1979 年后则一直对伊朗贸易禁运,在签署 2012 年国防预算法案后, 对伊朗制裁的程度进一步深化,将全面封杀伊朗石油贸易结算系统,对涉 及伊朗石油贸易的机构进行制裁。并禁止与伊朗贸易石化相关产品并不得 向石化行业提供融资及保险服务。加拿大宣布基本结束与伊朗的任何交易, 并停止与伊朗央行之间的合作。欧盟于 2012 年 1 月 23 日决定禁止成员国 从伊朗进口石油,并对伊朗中央银行实施制裁。亚洲方面,韩国全面中止 进口伊朗石油,中国减少进口伊朗石油。  制裁期间伊朗原油产量和出口大幅减少。伊朗与美国早在 1992 年就与伊 朗完全停止了石油贸易。2012 年全面禁运前,伊朗每日出口约 200-250 万 桶原油,其中欧盟、中国、日本、印度、韩国、土耳其等主要地区分别占 24%,22%,14%,13%,10%和 7%。禁运后,伊朗石油出口受阻,产 量与出口量大幅下跌。2012 年初产量为 346 万桶/日,7 月实行禁运后,迅 速下降至 280 万桶/日,比 2007 年的高点低约 140 万桶/日。出口量则从 2011 年的 223.7 万桶/日下降至 2012 年的 210.2 万桶/日,2015 年更是下 -3敬请参阅最后一页特别声明 降至 108.1 万桶/日。其中对欧盟出口从 2011 年的 78 万桶/日下降至 2015 年 的 11.1 万桶/日,对亚太出口从 163 万桶/日下降至 2015 年 97 万桶/日。 与此同时,伊朗浮式石油库存大幅上升,2015 年 6 月最高达到 5412 万桶。 图表 2:早在 1992 年美伊石油贸易就已经停止 来源:eia,国金证券研究所 图表 3:2012 年后伊朗原油产量大幅下滑 图表 4:2012 年后伊朗原油出口受阻 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 图表 5:亚太与欧洲地区出口均大幅下降 图表 6: 伊朗原油主要出口地区分布情况  来源:Bloomberg,国金证券研究所 来源:CNKI,国金证券研究所 -4敬请参阅最后一页特别声明 图表 7:制裁期间伊朗原油出口大幅减少 来源:eia,国金证券研究所  2015 年签订全面协议,2016 年开始解除对伊制裁。伊朗核问题六国(美 国、英国、法国、俄罗斯、中国和德国)在 2015 年 7 月 14 日达成伊核问 题全面协议。根据全面协议,欧盟将解除对伊朗金融、油气出口、航空器 材等领域绝大部分制裁,剩余制裁将在 8 年后全部取消;美国则将放开对 伊朗个人和组织金融往来限制。16 年 1 月,美国前总统奥巴马签署行政命 令,根据伊核协议的规定取消对伊朗的经济制裁,正式标志着对伊制裁的 全面解除。  解除禁运后伊朗产量与出口迅速恢复。解除禁运后,伊朗石油产量大幅回 升,16 年 5 月份已迅速升至 356 万桶/日,比低点 267 万桶/日上升 89 万 桶/日,近期伊朗产量已经恢复到 383 万桶/日的水平。同时石油出口也迅 速提升,16 年 5 月份出口量已升至 200 万桶/日,较 1 月份上升 45 万桶/日, 基本回到制裁前的水平;浮式库存数量开始快速下降,5000 万桶浮式库存 只用 1 年多时间便全部消化。而同期美国与 OPEC 其他国家的原油产量由 于下行趋势明确,美国产量自 2015 年 6 月的峰值产量 961 万桶/日迅速下 降至 2016 年 10 月的 845 万桶/日。伊朗也成为 2016 年全球原油产量增加 最多的国家。2017 年以来由于伊朗产量已经恢复至历史较高水平,增长潜 能受限;同时伊朗也参加了减产协议,因此伊朗产量结束了快速增长,保 持区间波动。 图表 8:伊朗产量与 OPEC 美国产量对比 图表 9:解除禁运后伊朗石油出口大幅提升 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 -5敬请参阅最后一页特别声明 图表 10:伊朗浮式石油库存 来源:Bloomberg,国金证券研究所 图表 11:解除禁运后伊朗原油出口(千桶/日) 来源:Bloomberg,国金证券研究所 图表 12:2017 年 1-9 月伊朗原油出口占比 来源:Bloomberg,国金证券研究所 -6敬请参阅最后一页特别声明 三、多方利益角逐,我们预计“对伊协议”不会轻易废除  对伊协议不会轻易废除。从目前的局势看,对伊协议不会轻易废除。从美 国方面看,根据《伊朗核协议审查法》,美国总统此次拒绝对伊协议认证后, 国会还将有 30-60 天的时间对协议后续执行情况做出最终决定。此次特朗 普的“不认证”举动,并不意味着美国将退出伊朗核协议,而只是将问题 转交给了美国国会,国会可以就此表决是否对伊朗重新实施此前已解除的 制裁措施。如果国会决定恢复对伊制裁,将直接导致协议的撕毁。但是伊 朗核协议并不是双边协议,它是一份多边协议,且具有国际法律效力。美 国方面还需考虑自己的国际形象,以及与其他缔约国家的外交关系。如果 国会选择不采取任何行动,则伊核协议将继续按照正常情况继续执行。而 从其他伊核协议国家方面看,欧洲国家对伊朗原油的依赖大于美国,而且 德国,法国等国家与伊朗的贸易关系十分紧密,伊核问题六方中的中国同 样与伊朗有密切的贸易往来。因此美国以外国家支持废除对伊协议的意愿 并不强烈。  欧盟国家在对伊协议问题上与特朗普意见相左。美国总统特朗普拒绝对伊 协议进行认证,并提出重启对伊制裁,但是欧盟国家并不支持美国总统的 决定。根据中新社新闻报道,欧盟外交和安全政策高级代表莫盖里尼、英 国首相特雷莎·梅、法国总统马克龙、德国总理默克尔都表示将继续支持 伊核协议。德国外长加布里尔在卢森堡指出,美国的单方面决定很有可能 重新导致其与伊朗的军事对抗。 图表 13:伊朗主要贸易对象 来源:Bloomberg,国金证券研究所 四、若美废除“对伊协议”,对石油市场影响几何? 4.1 若“对伊协议”废除,对石油供应的影响  废除对伊协议,重启经济制裁,对美国的负面影响远小于正面影响。对欧 洲与亚洲地区的影响较大,亚洲与欧洲地区对伊朗的石油资源依赖性远高 于美国。从各国与伊朗的贸易量来看,废除伊核协议的动力:美国>欧洲> 亚洲。从伊朗对各地区的原油出口量来看,在后续不同的制裁情境下,对 于美国,欧洲以及亚洲地区原油供给受影响的程度会不相同。  走向一:不废除协议或仅美国禁运。美国与伊朗多年没有原油方面的 贸易往来,因此倘若仅美国对伊朗重启制裁,那么伊朗原油出口方面 不会受太大影响,原油基本面也只会有情绪方面的变化。  走向二:美欧国家禁运。欧盟国家与伊朗有深入的贸易往来,其中 2017 年 9 月伊朗对欧洲原油出口达到 50 万桶/日。因此若美欧同时重 启对伊朗的禁运,那么收影响的原油供给至少达到 50 万桶/日。 -7敬请参阅最后一页特别声明  走向三:全面禁运。倘若重新执行全面禁运,那么可以预料伊朗原油 出口至少将回到 16 年之前的水平,受影响的原油供给将达到约 100 万 桶/日的水平。  走向四:事态全面恶化。倘若事态全面恶化,中东地区爆发局部冲突, 波斯湾原油通道受阻,那么受影响的原油供给范围将扩大到整个中东 地区。 图表 14:伊核协议不同情景下受影响的供给量 事态发展程度 不废除协议或仅 美国禁运 受影响原油供给量 影响范围 影响较小 美欧禁运 全面禁运 约 50 万桶/日 约 100 万桶/日 欧洲地区 全球范围 来源:国金证券研究所 4.2、原油市场处于去库存阶段,全面制裁或影响 100 万桶/日的原油供给  国际原油市场处于去库存阶段。美国原油库存自 6 月底以来连续大幅下降, 自 7 月 21 日当周,库存下降至去年同期水平以下后,最低曾下探至 4.58 亿桶,前期受飓风影响,美国炼厂开工率下降,库存有所回升,但是整体 石油需求仍然强劲,炼厂产能恢复后,库存去化将恢复正常,整体原油市 场处于库存去化阶段。  若无地缘事件影响供需,原油库存年底有望降至 5 年均值附近。按照我们 的供需预测,3 季度供需缺口 59 万桶/天,4 季度供需缺口 88 万桶/天。按 照 IEA 提供的 OECD 原油库存数据,我们预测 2017 年 4 季度,OECD 原 油库存将下降至 5 年均值附近,18 年 1 季度将下降至 5 年均值以下。 图表 15:美国原油库存持续去化 来源:eia,国金证券研究所 -8敬请参阅最后一页特别声明 图表 16:供需拐点已至,供需缺口继续扩大(百万桶/天) 来源:EIA,IEA,OPEC,国金证券研究所  废除美伊协议,现有供需格局打破。假设事态恶化,美国正式废除美伊协 议,那么在不同的执行情况下,受影响的原油供应不同,我们简单假设 OPEC 其他国家以及美国,俄罗斯在美伊协议废除的短期内不改变现有产 量。在不同情境下原油受影响的原油供给为 0 万桶/天,50 万桶/天和 100 万桶/天,对应的单季度库存去化量为 0 万桶,4500 万桶和 9000 万桶。 图表 17:不同情景下单季度供给影响预计新增去库存量(万桶/日) 事态发展程度 影 响 供 给 量 ( 万 桶 /日 ) 单 季度去库存量(万 桶 ) 不废除协议或 仅美国禁运 0 0 美欧禁运 全面禁运 50 4500 100 9000 来源:IEA,国金证券研究所测算整理  美伊局势紧张能否推高国际油价?(1)如果美国不重启对伊制裁,那么前 期市场的担忧将消除,油价中的地缘风险溢价将下降。(2)如果美国重启 禁运,但美国以外其他国家不重启对伊制裁,由于美国不从伊朗进口原油, 对伊朗原油出口量不会产生实质影响,只是会情绪上支撑油价,但影响有 限。(3)倘若最终美欧重启制裁,或者对伊制裁全面重启,那么国际原油 市场基本面将会发生较大改变,伊朗产量可能出现 50-100 万桶的下降,并 可能造成油价市场的供应紧张,或将大幅推升油价。 五、投资建议  近期中东地缘因素逐步发酵,建议密切关注美伊问题的进展、伊拉克库尔 德独立危机等中东问题。四季度原油需求迎来取暖季,OPEC 会议有望再 次讨论减产协议事宜,页岩油产量增速放缓,全球原油市场库存持续去化, 预计油价走势震荡偏强,布伦特油价有望超过 60 美金。  建议关注:涤纶行业链(桐昆股份、恒逸石化)、油气上游(新奥股份、新 潮能源);油服(宏华集团、安东油服)。 -9敬请参阅最后一页特别声明 图表 18:重点标的盈利预测与估值 归母净利润(亿元) 2016 新奥股份 5.19 新潮能源 (1.81) 桐昆股份 11.43 恒逸石化 8.30 卫星石化 3.12 华锦股份 18.03 东华能源 4.70 2017E 2018E 8.00 6.00 16.20 18.00 9.80 19.30 12.50 15.66 20.50 18.57 22.25 12.20 20.30 16.50 PE 股本(亿) 摊薄股本 9.86 40.51 12.32 16.20 8.04 15.99 16.20 11.59 72.42 12.32 16.48 11.87 15.99 16.50 收盘 价 13.83 3.98 16.61 15.51 15.27 10.26 10.56 来源:wind,国金证券研究所;注:新潮能源 17 年为备考业绩 - 10 敬请参阅最后一页特别声明 摊薄市值 (亿) 160 288 205 256 181 164 174 2016 2017E 2018E 26.3 88.9 17.9 30.3 39.4 9.1 36.4 19.6 48.0 12.6 14.2 18.5 8.5 13.9 10.2 14.1 11.0 11.5 14.9 8.1 10.6 特别声明: 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”(以下简称“国金证券”)所有,未经事先书面授权,本报告的任何部分均 不得以任何方式制作任何形式的拷贝,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过 书面授权的引用、刊发,需注明出处为“国金证券股份有限公司”,且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修 改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,但国金证券及其研究人员对这 些信息的准确性和完整性不作任何保证,对由于该等问题产生的一切责任,国金证券不作出任何担保。且本报告中 的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,在不作事先通知的情况下,可能会随时调整。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突,而不应视本报告为作出投资决策的唯一因 素。本报告亦非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请。 证券研究报告是用于服务专业投资者和投资顾问的专业产品,使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议 客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。报告本身、报告 中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议,国金证券不就报告中的内容对最终操作 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