天风证券-4月金融数据点评:怎么看待4月金融数据?

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发布机构: 天风证券
发布日期: 2020-05-12
固收收益 | 固定收益定期 怎么看待 4 月金融数据? 4 月金融数据点评(2020-05-12) 证券研究报告 2020 年 05 月 12 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号:S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 陈宝林 分析师 摘要: SAC 执业证书编号:S1110519080002 chenbaolin@tfzq.com 就数据本身而言,货币信用传导正在发生积极的变化,如果从央行角度考 虑,我们是否就此确认后续央行可能无所作为?利率拐点越来越明确呢? 许锐翔 我们再度回顾过往几轮利率周期中金融数据变化与利率拐点的关系。可以 较为明确的发现,每轮周期中金融货币数据的表现并不相同,其与利率拐 点信号的关系也不同,那么差别主要在哪儿呢? 近期报告 首先其实还是传导的有效性问题,这个背后是信用承接和投放的问题。 1998-2002 年与 2015-2016 年都出现了金融数据的反复,反复的背后是经 济金融结构变迁的折射。而 2008-2009 年,不管是以银行为代表的金融机 构的信用投放能力,还是以企业和地方政府为代表的信用承接能力,都在 一个较为舒适的位置。 联系人 xuruixiang@tfzq.com 1 《固定收益:怎么看待经济环比改善 与后续利率走势?- 利率债市场周报 (2020-05-11) 》 2020-05-11 2 《固定收益:房企融资是松还是紧? -信用市场周报》 2020-05-11 3 《固定收益:偶然事件兑现后的转债 更具性价比-可转债市场周报 (2020.05.10) 》 2020-05-10 当下,一方面我们面临金融供给侧结构性改革和攻坚战,另一方面微观主 体受制于高杠杆而导致债务融资中借新还旧的比例居高不下,这一点与 2016 年截然不同,可能更相似于 1998-2002 年。 其次,宏观加杠杆一定要有一个载体,就如同此前市场所关注的金融周期 问题,金融周期的核心变量是抵押品,目前和未来相当一段时间内全社会 最终抵押品还是地产。在房住不炒和坚持不把房地产作为短期刺激工具的 政策要求下,如何看待按揭利率不降与个人住房贷款同比增速下行这一变 化? 最后是金融货币数据的改善是否意味着政策既定诉求的满足?满足与否有 一个阈值,这个阈值目前而言应该是就业。 所以,利率拐点可能还需要等到就业恢复到特定水平。参考 2016 年,31 个大城市城镇调查失业率回到 5%以下才是正式确认基本面企稳和利率拐 点的时候。这方面的论述可以参考我们本周周报。 所以从当前位置考虑,政策增量宽松的内在诉求依然强烈,央行不可能为 了维护正常的货币操作空间而牺牲整体,市场虽然难免有波动,但是不代 表利率不能再创新低。 风险提示:海外疫情发展超预期,经济增长超预期,逆周期政策不确定性。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 固定收益 | 固定收益定期 内容目录 1. 如何看待 4 月金融数据? ........................................................................................................... 3 2. 利率周期中的金融货币数据与利率拐点 .................................................................................. 5 3. 小结 ...............................................................................................................................................10 图表目录 图 1:2020 年金融数据 .................................................................................................................................. 3 图 2:2020 年新增信贷结构:同比变化 ................................................................................................. 3 图 3:2020 年企业中长期贷款占比........................................................................................................... 3 图 4:金融对实体的支持情况 ..................................................................................................................... 4 图 5:企业中长期融资情况 .......................................................................................................................... 4 图 6:贷款利率 ................................................................................................................................................. 4 图 7:LPR ............................................................................................................................................................ 4 图 8:1998-2002 年信贷增速...................................................................................................................... 5 图 9:1998-2002 年 M1、M2 增速 ........................................................................................................... 5 图 10:1998-2002 年货币政策放松 .......................................................................................................... 6 图 11:1998-2002 年国债收益率表现 ..................................................................................................... 6 图 12:信贷增速(2008 年前后) ............................................................................................................. 6 图 13:社融增速(2008 年前后) ............................................................................................................. 6 图 14:1998-2002 年 M2 增速 .................................................................................................................... 6 图 15:2008-2009 年新增信贷结构:同比变化 ................................................................................... 7 图 16:2008-2009 年企业中长期贷款占比 ............................................................................................ 7 图 17:2008 年金融危机时货币政策 ........................................................................................................ 7 图 18:2008-2009 年金融危机时利率走势 ............................................................................................ 7 图 19:社融增速(2015 年前后) ............................................................................................................. 8 图 20:信贷增速(2015 年前后) ............................................................................................................. 8 图 21:2015-2016 年 M2 增速 .................................................................................................................... 8 图 22:2015-2016 年新增信贷结构:同比变化 ................................................................................... 9 图 23:2015-2016 年企业中长期贷款占比 ............................................................................................ 9 图 24:2020 年金融数据 ............................................................................................................................... 9 图 25:按揭贷款利率与个人住房贷款同比增速意味着什么? ..................................................... 10 图 26:失业率 ................................................................................................................................................. 11 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 固定收益 | 固定收益定期 事件:5 月 11 日,4 月金融数据公布,新增社融 30900 亿,新增贷款 17000 亿,M2 增速 上升至 11%,均超市场预期和传统季节性。对此应该如何解读?金融数据改善是否意味着 利率拐点的到来? 1. 如何看待 4 月金融数据? 政策进一步引导下,社融信贷以及 M1、M2 增速持续改善。 图 1:2020 年金融数据 资料来源:WIND,天风证券研究所 从贷款结构上看,今年 3 月企业短贷对整体信贷增长的贡献最大,4 月企业中长期贷款和 票据的支撑作用有所提升。 图 2:2020 年新增信贷结构:同比变化 图 3:2020 年企业中长期贷款占比 资料来源:WIND,天风证券研究所 资料来源:WIND,天风证券研究所 值得一提的是,2020 年一季度《货币政策执行报告》中提到: “总体上,评价政策效果(货 币政策传导效果)关键看能否增加实体经济融资支持总量和降低融资成本。” 目前来看总量上的支持已经非常明显。 我们此前结合金融货币数据中企业中长期融资项目构建了中长期融资数据,这一指标显示 今年以来整体融资确实有显著提升,从相对 GDP 的情况观察,金融对经济的支持基本可以 比肩 2008 和 2016 这两次逆周期时期。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 固定收益 | 固定收益定期 图 4:金融对实体的支持情况 图 5:企业中长期融资情况 资料来源:WIND,天风证券研究所 资料来源:WIND,天风证券研究所 那么融资成本下降的情况如何呢? 2020 年 3 月一般贷款加权利率为 5.48%,今年以来下降了 26BP, 降幅超过同期 LPR 的 10BP。 贷款利率下行更多与疫情防控期间的政策要求有关:央行 3000 亿元的专项再贷款利率不 高于 LPR-100BP,并由财政进行 50%贴息;央行的 5000 亿元再贷款再贴现额度也要求中小 银行贷款利率不超过 LPR+50BP。 考虑疫情影响下中小企业进一步的降成本诉求,我们在此前报告《降成本需要央行做什 么?》中明确:2020 年整体贷款利率可能需要下调 38BP 左右,那么未来贷款利率应该仍 需要下降至少 10BP。 值得注意的是,在 1 月全面降准、3 月普惠金融定向降准以及 4 月中小银行定向降准之后, LPR 加点依旧难以压降,一直维持在 90BP,这显示银行在资产收益增长放缓而负债成本(特 别是存款成本)居高不下的影响下难以继续压缩 LPR 加点。 所以从降低融资成本的角度来看,货币政策传导效果同样明显,虽然并不如总量支持。 图 6:贷款利率 图 7:LPR 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 因此,如果从央行角度考虑,我们是否就此确认当前货币金融的信用传导比较有效?后续 央行可能无所作为?利率拐点越来越明确呢? 我们再度回顾过往几轮利率周期中金融数据变化与利率拐点的关系。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 固定收益 | 固定收益定期 2. 利率周期中的金融货币数据与利率拐点 (1)1998-2002 年 1998 年 8 月特别国债和长期建设国债等财政刺激政策的出台短期对于支撑基建和经济的 作用相对显著,1998 年 11 月前信贷增速有所上行。然而,1998 年 12 月信贷增速再度开 始回落,说明此前的刺激政策并未很好地形成信用扩张,宽货币向宽信用的传导依然并不 顺畅,真正信贷增速的拐点出现在 2002 年 2 月。 图 8:1998-2002 年信贷增速 长期建设国债 首次出台 信贷增速拐点 资料来源:Wind,天风证券研究所 类似的是,长期建设国债出台后 M1、M2 增速在 1998 年下半年以及 1999 年初前出现了 明显上行, 但随着信用有效传导以及经济企稳的证伪,1999 年 3 月之后 M2 增速开始下行, 但 M1 增速继续上行至 2000 年然后回落,不过最终两者拐点最终也出现在 2002 年初。 图 9:1998-2002 年 M1、M2 增速 资料来源:Wind,天风证券研究所 另外,在 1998-2002 年间,央行降准降息不断,当时货币政策最后一次宽松操作出现在 2002 年 2 月——基准利率下调。 在全面确认经济企稳后,2002 年 6 月央行开启正回购,央票发行利率逐渐上行,发出精确 的回收流动性信号,长端利率拐点确认。而资金利率拐点有所滞后,出现在当年 8 月。 本轮利率周期金融数据拐点领先于政策面和利率拐点约 3-4 个月。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 固定收益 | 固定收益定期 图 10:1998-2002 年货币政策放松 图 11:1998-2002 年国债收益率表现 法定存款准备金率 1年期存款基准利率 16 % 14 12 10 8 6 4 2 2007 2005 2006 2003 2004 2001 2002 1999 2000 1997 1998 1995 1996 1993 1994 1991 1992 1989 1990 0 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 (2)2008-2009 年 2008 年 9 月货币政策开始放松,2008 年 11 月政府推出“四万亿计划” ,央行降息降准操 作到当年 12 月结束。 由于财政货币政策力度较大,并且经济主体加杠杆空间相对充足,2008 年 11 月信贷增速 见底反弹,2018 年 12 月社融和信贷增速继续出现大幅上行。 图 12:信贷增速(2008 年前后) 40 图 13:社融增速(2008 年前后) 40 金融机构:各项贷款余额:同比 % 35 35 30 30 25 社会融资规模:同比 % 25 20 20 15 2010-01 2009-09 2009-11 2009-05 2009-07 2009-01 2009-03 2008-09 2008-11 2008-05 2008-07 2008-01 2008-03 2007-09 2007-11 2007-05 2007-07 2007-01 2009-12 2009-08 2009-10 2009-04 2009-06 2008-12 2009-02 2008-10 2008-06 2008-08 2008-02 2008-04 2007-12 2007-08 2007-10 2007-06 2007-02 2007-04 资料来源:WIND,天风证券研究所 2007-03 15 10 资料来源:WIND,天风证券研究所 与此同时,2008 年 12 月 M1、M2 增速也触底回升。 图 14:1998-2002 年 M2 增速 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 固定收益 | 固定收益定期 资料来源:Wind,天风证券研究所 从贷款结构上看, 2008 年 11 月信贷数据开始改善时最主要的发力点是企业票据, 进入 2009 年之后企业中长期贷款开始发力,其占比也开始触底回升。 图 15:2008-2009 年新增信贷结构:同比变化 图 16:2008-2009 年企业中长期贷款占比 资料来源:WIND,天风证券研究所 资料来源:WIND,天风证券研究所 注:2008 年部分月份分项数据有所缺失 随后,基本面、政策面和资金面进一步验证利率拐点: 2009 年 2-4 月,投资和工业增加值数据确认改善。 2009 年 7 月的政治局会议提到“保增长、调结构、促改革、惠民生取得明显成效” ,正式 确认了经济企稳,同时央行开始进行货币回笼并上调央票发行利率,短端利率也开始回升。 在本轮利率拐点的确认中,货币信贷数据不仅拐点清晰明确,而且起到了至关重要的作用。 图 17:2008 年金融危机时货币政策 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 图 18:2008-2009 年金融危机时利率走势 7 固定收益 | 固定收益定期 资料来源:WIND,天风证券研究所 资料来源:WIND,天风证券研究所 (3)2015-2016 年 本轮周期社融和信贷增速均在 2015 年 6 月首次触底,随后逐步改善,到 2016 年 7 月再次 触底。 图 19:社融增速(2015 年前后) 20 19 图 20:信贷增速(2015 年前后) 社会融资规模:同比 % 国债10年(右轴) 国开10年(右轴) 18 17 6.5 20 6 19 5.5 18 5 16 4.5 15 4 14 3.5 13 金融机构:各项贷款余额:同比 % 6 中债国债到期收益率:10年(右轴) 5.5 中债国开债到期收益率:10年(右轴) 5 17 16 4.5 15 4 14 3.5 13 3 资料来源:WIND,天风证券研究所 2017-01 2016-09 2016-11 2016-05 2016-07 2016-01 2016-03 2015-09 2015-11 2015-05 2015-07 2015-01 2015-03 2014-09 2014-11 2014-05 2014-07 2014-01 2014-03 2017-01 2016-09 2016-11 2016-05 2016-07 2016-01 2016-03 2015-09 2015-11 2015-05 2015-07 2015-01 2 2015-03 2.5 10 2014-09 11 2 2014-11 2.5 10 2014-05 11 2014-07 12 2014-01 3 2014-03 12 资料来源:WIND,天风证券研究所 M1、M2 增速拐点首次出现时间略早于社融信贷数据,分别在 2015 年 3、4 月。 M2 增速第二次拐点则出现在 2016 年 7 月,与社融信贷数据相同。 图 21:2015-2016 年 M2 增速 资料来源:Wind,天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 固定收益 | 固定收益定期 从贷款结构上看,2015-2016 年居民中长期贷款对整体信贷增长的支撑作用较大,这与当 时房地产政策放松有关。此外,2015 年下半年企业票据和短贷也出现了明显的改善,2016 年则是企业中长贷出现改善。 企业中长期贷款阶段性拐点分别出现在 2015 年 7 月和 2016 年 4 月。 图 22:2015-2016 年新增信贷结构:同比变化 图 23:2015-2016 年企业中长期贷款占比 资料来源:WIND,天风证券研究所 资料来源:WIND,天风证券研究所 综合以上信息,信用传导效果在 2015 年下半年已经有所体现,但实际上 2016 年 10 月 28 日中央政治局会议才正式确认经济企稳,同时货币政策和宏观调控政策转向,资金利率在 10 月也开始明显抬升。 从上述三次金融货币数据的表现不同,与利率拐点信号的关系不同,那么差别主要在哪儿 呢? 首先其实还是传导的有效性问题,这个背后是信用承接和投放的问题。1998-2002 年与 2015-2016 年都出现了金融数据的反复,反复的背后是经济金融结构变迁的折射。而 2008-2009 年,不管是以银行为代表的金融机构的信用投放能力,还是以企业和地方政府 为代表的信用承接能力,都在一个较为舒适的位置。 那么当下是什么状态呢?我们一直强调可以借助债券作为一个观察窗口来看待真实的信 用环境,从募集资金用途观察,社融中增加的净融资量还是较大比例用于借新还旧,这与 2016 年及以前的情况有较大的不同。 图 24:2020 年金融数据 资料来源:WIND,天风证券研究所 其次,宏观加杠杆一定要有一个载体,就如同此前市场所关注的金融周期问题,金融周期 的核心变量是抵押品,目前和未来相当一段时间内全社会最终抵押品还是地产。在房住不 炒和坚持不把房地产作为短期刺激工具的政策要求下,如何看待按揭利率不降与个人住房 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 固定收益 | 固定收益定期 贷款同比增速下行这一变化?这与 2008-2009 年和 2015-2016 年完全不同。 图 25:按揭贷款利率与个人住房贷款同比增速意味着什么? 资料来源:WIND,天风证券研究所 最后,其实也是最为重要的是,中央政府如何看待金融货币条件的变化? 金融货币条件的改善有一个政策阈值,这个阈值在哪儿是什么很关键。 为什么 2008-2009 年在四万亿之后,央行的增量宽松行动很快告一段落?有一组数据可以 作为参考:在 2008 年第一、第二、第三和第四季度,返乡农民工的人数占返乡总数的比 例分别为 1.44%、8.46%、19.44%和 70.65%。在 2008 年 10 月份、11 月份和 12 月份返乡的 1 农民工占返乡总数的比例分别为 18.2%、27.3%和 25.1% 。 那一轮经济困难的重要体现是农民工返乡问题,而当时农民工主要从事制造业和建筑业, 在四万亿刺激下,从 12 月开始农民工返乡情况开始局部改善。事后评估,基本可以判断 政策是一针见效。 那么 1998-2002 年的国企职工下岗再就业问题和 2015-2016 年的产能过剩行业供给侧结构 性改革,因为都是结构为主,而非简单的总量冲击,总量政策效果相对缓慢,所以金融货 币数据改善到达成政策意图,还有一个反复确认的过程。 就如同 2016 年 10 月 11 日李克强总理在中国-葡语国家经贸合作论坛第五届部长级会议 中表示: “9 月份,我们所做的 31 个大城市城镇调查失业率显示,失业率已经低于 5%,这 2 是近年来的首次。 ” 由此拉开了政策转向的开端。 3. 小结 就数据本身而言,货币信用传导正在发生积极的变化,如果从央行角度考虑,我们是否就 此确认后续央行可能无所作为?利率拐点越来越明确呢? 我们再度回顾过往几轮利率周期中金融数据变化与利率拐点的关系。可以较为明确的发现, 每轮周期中金融货币数据的表现并不相同,其与利率拐点信号的关系也不同,那么差别主 要在哪儿呢? 首先其实还是传导的有效性问题,这个背后是信用承接和投放的问题。1998-2002 年与 1 2 http://www.stats.gov.cn/ztjc/ztfx/fxbg/200903/t20090325_16116.html. http://www.gov.cn/guowuyuan/2016-10/12/content_5117677.htm. 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 固定收益 | 固定收益定期 2015-2016 年都出现了金融数据的反复,反复的背后是经济金融结构变迁的折射。而 2008-2009 年,不管是以银行为代表的金融机构的信用投放能力,还是以企业和地方政府 为代表的信用承接能力,都在一个较为舒适的位置。 当下,一方面我们面临金融供给侧结构性改革和攻坚战,另一方面微观主体受制于高杠杆 而导致债务融资中借新还旧的比例居高不下,这一点与 2016 年截然不同,可能更相似于 1998-2002 年。 其次,宏观加杠杆一定要有一个载体,就如同此前市场所关注的金融周期问题,金融周期 的核心变量是抵押品,目前和未来相当一段时间内全社会最终抵押品还是地产。在房住不 炒和坚持不把房地产作为短期刺激工具的政策要求下,如何看待按揭利率不降与个人住房 贷款同比增速下行这一变化? 最后是金融货币数据的改善是否意味着政策既定诉求的满足?满足与否有一个阈值,这个 阈值目前而言应该是就业。 所以,利率拐点可能还需要等到就业恢复到特定水平。参考 2016 年,31 个大城市城镇调 查失业率回到 5%以下才是正式确认基本面企稳和利率拐点的时候。这方面的论述可以参考 我们本周周报。 所以从当前位置考虑,政策增量宽松的内在诉求依然强烈,央行不可能为了维护正常的货 币操作空间而牺牲整体,市场虽然难免有波动,但是不代表利率不能再创新低。 图 26:失业率 资料来源:Wind,天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 固定收益 | 固定收益定期 分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的 所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中 的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附 属机构(以下统称“天风证券”) 。未经天风证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、 内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的,仅供我们的客户使用,天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于 我们认为可靠的已公开资料,但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参 考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以 及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自 的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成 的一切后果,天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现 亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的 资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下,天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投 资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客 观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 说明 股票投资评级 行业投资评级 评级 体系 买入 预期股价相对收益 20%以上 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 增持 预期股价相对收益 10%-20% 深 300 指数的涨跌幅 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 天风证券研究 北京 武汉 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 湖北武汉市武昌区中南路 99 上海市浦东新区兰花路 333 深圳市福田区益田路 5033 号 邮编:100031 号保利广场 A 座 37 楼 号 333 世纪大厦 20 楼 平安金融中心 71 楼 邮箱:research@tfzq.com 邮编:430071 邮编:201204 邮编:518000 电话:(8627)-87618889 电话:(8621)-68815388 电话:(86755)-23915663 传真:(8627)-87618863 传真:(8621)-68812910 传真:(86755)-82571995 邮箱:research@tfzq.com 邮箱:research@tfzq.com 邮箱:research@tfzq.com 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12
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