浙商证券-4月通胀数据点评:CPI回落态势确认,PPI环比已到低点

页数: 5页
作者: 李超
发布机构: 浙商证券
发布日期: 2020-05-12
宏观研究类模板 [Table_main] 宏 观 经 济 点 评 报告日期:2020 年 5 月 12 日 CPI 回落态势确认,PPI 环比已到低点 4 月通胀数据点评 核心观点 中 国 宏 观 | 动 态 点 评 4 月份 CPI 环比-0.9%、同比+3.3%,较我们预期低 0.5 个百分点。食品价格普遍回落, 通胀压力继续缓解。我们认为疫情冲击居民收入——影响居民非必需消费——影响 服务类价格的负向传导机制仍然存在,但 4 月非食品 CPI 负向偏离当月历史均值的 幅度较 3 月好转,反映居民消费在逐渐修复过程中。预计食品和非食品环比都将逐 渐向历史季节性均值方向修复,维持年内 CPI 趋势下行的判断不变。结合高频数据 和政策信号,我们认为 PPI 环比可能已到低点;但同比低点或还未到。我们预计全 年 PPI 中枢可能在-3%~-2%之间,同比增速可能接近-4%,同比可能在未来 1-2 个月 仍持续下跌。 ❑ 通胀回落态势确认,债市多头预期增强 4 月 CPI 同比继续回落、回落幅度大于预期,通胀压力继续缓释,食品端供给充裕, 非食品端需求尚未完全恢复。通胀回落有利于增强债市多头预期。 分析师:李超 执业证书编号:S1230520030002 邮箱:lichao1@stocke.com.cn [Table_relate] 相关报告 1《为什么港币升值而人民币汇率未 升值?》2020.04.28 2 《 LPR 如 期 降 息 , 之 后 呢 ? 》 2020.04.20 3《短期看逆周期,长期靠改革—— 点评中央政治局会的几个要点》 ❑ 猪周期同比确认见顶,食品 CPI 趋势回落 2020.04.17 同比角度,猪周期见顶信号已经充分确认。猪周期的见顶回落将带动食品 CPI 趋势 下行。 ❑ 数据点评》2020.04.14 5《特殊的降准与特殊的降息——点 我国主粮自给率高,扰动因素影响较小 尽管食品端仍存在一些扰动因素,但我国主粮自给率相当高,我们认为扰动因素不 构成对整体粮价、整体 CPI 波动的明确影响因素。 ❑ 4《进出齐升,逆差转正—3 月进出口 评 4 月 3 日央行宣布定向降准及下调 超额存款准备金利率》2020.04.03 PPI 环比已到低点,同比仍有下行空间 原油价格的大幅下跌使得当月 PPI 环比跌幅较大。但我们认为随着国内加快复工赶 工、政策信号明确,国际油价环比有所回升,PPI 环比或已到低点。PPI 同比可能还 会有一到两个月的下行。 ❑ 盈利修复力度有限,库存同比继续震荡 PPI 同比仍在探底、工业增加值中枢明显低于去年同期,企业可变收入同比可能有较 大下滑,加上企业固定成本开支拖累,短期内,工业企业盈利负增长的修复力度较 为有限。对工业库存而言,短期难以明确判断需求和供给哪方面上行更快,预计未 来一段时间,库存同比增速将继续维持震荡。 风险提示:疫情对居民消费的负面影响超出预期,非食品价格下行超预期;流动性 宽松导致部分商品价格超预期上涨,产生经济滞胀预期。 证 券 研 究 报 告 http://research.stocke.com.cn 1/5 报告撰写人: 李超 数据支持人: 李超 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 宏观经济点评 1. 通胀回落态势确认,债市多头预期增强 4 月份 CPI 环比-0.9%、同比+3.3%,较我们预期低 0.5 个百分点。食品价格普遍回落,通胀压力继续缓解。4 月份 猪肉、鲜菜、鲜果 CPI 同比分别为+96.9%、-3.7%、-10.5%,三项同比均较前值如期回落;三项环比跌幅分别为 7.6/8.0/2.2 个百分点,猪肉和鲜菜价格回落幅度较大。4 月份,非食品 CPI 的环比表现仍弱于历史均值,我们认为疫情冲击居民 收入——影响居民非必需消费——影响服务类价格的负向传导机制仍然存在,但 4 月非食品 CPI 负向偏离当月历史均 值的幅度较 3 月好转,反映居民消费在逐渐修复过程中。 我们预计在猪周期同比见顶的大背景下,食品 CPI 未来将趋势回落;国内疫情逐渐平息,物流运能恢复叠加天气 转暖,二季度食品价格没有明显上行风险因素。今年苹果、柑橘等水果可能是丰收大年,去年二季度对水果对通胀的 扰动较大,今年可能相对较低。居民消费意愿有望延续修复,但商户对餐饮、服装等项目大幅涨价的可能性低,因而 非食品 CPI 不大可能出现明显的补偿性反弹。预计食品和非食品环比都将逐渐向历史季节性均值方向修复,维持年内 CPI 趋势下行的判断不变。CPI 的趋势下行有望增强债市多头预期。 2. 猪周期同比确认见顶,食品 CPI 趋势回落 今年 2-4 月份,猪肉 CPI 同比分别为+135.2%、+116.4%、+96.9%,依次回落;结合高频数据观察猪价的环比走势, 今年 2-5 月份猪肉均价延续回落,5 月初至今,农业部口径猪肉均价为 42.7 元/公斤。今年春节后猪肉价格持续回落的 主要原因,一是疫情影响了在外就餐需求,降低了猪肉需求量;二是国家在今年 2-3 月调集多批冷冻储备猪肉投放市 场缓解涨价压力;三是在疫情期间,部分养殖户选择压栏,这部分压栏的生猪在出栏后,单头净重更大。四是去年四 季度猪肉价格的快速上行带动了补栏需求,截至今年 3 月份,能繁母猪存栏量已经连续 6 个月环比上行,去年生猪供 给受非洲猪瘟疫情冲击较大,现正在持续恢复中。 根据农业农村部 4 月 21 日消息,农业农村部畜牧兽医局局长杨振海表示,由于今年下半年节日多,消费拉动力 也更强,猪肉的价格高峰可能出现在 9 月份前后。我们预计,如果猪肉价格真的如农业部展望、在 9 月前后达到高点, 高点可能在 50~55 元/公斤之间,猪肉价格环比仍有一定上涨空间;但由于 2019 年 3-11 月份猪肉价格基数逐月上行较 快(2019 年 10 月、11 月的当月猪肉均价分别已达到 46.5 元、47 元/公斤),从同比角度,本轮猪周期见顶向下的趋势 已比较明确。对宏观经济指标而言,观察猪周期同比更为关键,因为其对 CPI 影响较大。猪周期同比见顶将成为推动 食品 CPI 趋势回落的最重要因素。 3. 我国主粮自给率高,扰动因素影响较小 未来可能阶段性扰动通胀预期的食品端因素包括: 1) 猪周期见顶或带动玉米、豆粕等饲料原料涨价; 2) 疫情影响部分国家的农业生产和农产品国际贸易,此前越南和印度宣布暂停大米出口、塞尔维亚暂停葵花籽 油和其他农业物资的出口、哈萨克斯坦暂停小麦/胡萝卜/糖/土豆出口、埃及暂停各种豆类产品的出口,这些 可能干扰国内对相关产品的价格判断,产生囤货需求; 3) 蝗灾、草地贪夜蛾等病虫害可能扰动粮价预期; 4) 随着气温上升,今年夏天有局部再度发生非洲猪瘟疫情、导致猪肉涨价的风险。 但我们根据 2019 全年数据测算,我国水稻、小麦、玉米等主粮自给率都在 97%以上,主粮今年大规模涨价风险 较低。我们认为食品端的这些扰动因素不影响通胀整体趋势回落的判断。 http://research.stocke.com.cn 2/5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 宏观经济点评 4. PPI 环比已到低点,同比仍有下行空间 4 月 PPI 环比-1.3%,同比-3.1%,与我们预期一致;环比和同比跌幅均较前值继续扩大。4 月份原油、煤炭、钢铁 等行业环比均呈现下跌,国际油价跌幅较大,原油生产、加工相关行业影响较大;根据统计局表述,4 月石油和天然 气开采业价格环比下降 35.7%,扩大 18.7 个百分点;石油、煤炭及其他燃料加工业价格环比下降 9.0%,扩大 1.2 个百 分点;化学原料和化学制品制造业价格环比下降 3.0%,扩大 1.6 个百分点。 结合高频数据和政策信号,我们认为 PPI 环比可能已到低点;但同比低点或还未到。今年 3-4 月,各地企业产能 开动强度较 2 月明显反弹,但当时全国两会日期尚未确定,市场主体需要更明确的政策定调。在 4 月末,全国两会定 于 5 月下旬在京召开,同时北京防疫响应机制下调为二级响应,我们认为这成为指导全国范围内生产开工强度进一步 提升的积极信号。截至 5 月上旬,半钢胎开工率、炼油厂开工率、焦炭厂生产率、螺纹钢产量等均已接近或超过去年 同期水平,基建施工强度提升成为较明显的主线。5 月份中煤指数环比跌幅较前值收窄;CRB 金属/工业原料指数、铁 矿石/螺纹钢价格指数环比由降转升。5 月份国际油价也呈现环比反弹,结合其他工业品价格表现,PPI 环比可能已到 低点,我们预计 5 月 PPI 环比跌幅较 4 月收窄。 从同比角度,此前油价大幅下跌对工业价格的负面影响仍在,我们预计全年 PPI 中枢可能在-3%~-2%之间,同比 增速可能接近-4%,同比可能在未来 1-2 个月仍持续下跌。 5. 盈利修复力度有限,库存同比继续震荡 对工业企业盈利而言,PPI 同比仍在探底、工业增加值中枢明显低于去年同期,企业可变收入(受价格指标-PPI、 产量指标-工业增加值等综合影响)可能有较大下滑,加上企业固定成本开支拖累,短期内,工业企业盈利负增长的修 复力度较为有限。对工业库存而言,短期内或仍有被动积压上行的压力,库存周期当前的位置并不明确,目前一段时 间将继续处于需求恢复和生产恢复的共同影响当中,短期难以明确判断需求和供给哪方面上行更快,预计未来一段时 间,库存同比增速将继续维持震荡。 我们认为未来工业产成品库存,需再度经历需求好转-库存被动去化的过程,才可能进一步转入主动补库存。我们 判断转入主动补库存的时点,可能要等到今年四季度。 图表1: PPI、CPI 同比均延续回落 PPI同比 CPI同比 CPI:食品烟酒:畜肉类:猪肉:当月同比 CPI:食品烟酒:鲜菜:当月同比 CPI:食品烟酒:鲜果:当月同比 CPI:食品:当月同比 150.0 120.0 (%) 90.0 60.0 30.0 资料来源:Wind, 浙商证券研究所 http://research.stocke.com.cn 2020-04 2020-02 2019-12 2019-10 2019-08 2019-06 2019-04 2019-02 2018-12 2018-10 2018-08 2018-06 2018-04 2018-02 -30.0 2020-04 2020-01 2019-10 2019-07 2019-04 2019-01 2018-10 2018-07 2018-04 2018-01 2017-10 2017-07 2017-04 2017-01 2016-10 2016-07 0.0 2016-04 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% -1.0% -2.0% -3.0% -4.0% -5.0% -6.0% -7.0% -8.0% 图表2: 猪周期同比确认见顶 资料来源:Wind, 浙商证券研究所 3/5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 yWbZMAzXbUqZzVoVzX9PaO9PtRnNtRoOjMnNqNfQpOnPbRrQmQvPsOuMNZnPnQ [table_page] 宏观经济点评 图表3: 疫情对 CPI 服务类项的环比冲击仍在延续 上月环比:2004-19年均值 本月环比:2004-19年均值 上月环比 本月环比 CPI整体 % 其他用品和服务 % -0.1 -2.1 医疗保健0.2 % 教育文化娱乐 % 食品烟酒 % -0.9 -0.1衣着 % -0.2 -0.2 居住 % -1.2 -0.1 生活用品及服务 % 交通和通信 % 资料来源:Wind,浙商证券研究所 图表4: 油价大幅下行对 PPI 相关行业拖累较大 PPI环比 % 石油天然气开采业:环比 % 有色金属矿采选业:环比 % 化工业:环比 % 8.0 煤炭开采洗选业:环比 % 黑色金属矿采选业:环比 % 石油加工炼焦业:环比 % 黑色金属冶炼加工业:环比 % 0.0 -8.0 (-16.0 % )-24.0 -32.0 2020-04 2020-03 2020-02 2020-01 2019-12 2019-11 2019-10 2019-09 2019-08 2019-07 2019-06 2019-05 -48.0 2019-04 -40.0 资料来源:Wind,浙商证券研究所 http://research.stocke.com.cn 4/5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 宏观经济点评 股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内,证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下: 1、买入 :相对于沪深 300 指数表现 +20%以上; 2、增持 :相对于沪深 300 指数表现 +10%~+20%; 3、中性 :相对于沪深 300 指数表现-10%~+10%之间波动; 4、减持 :相对于沪深 300 指数表现-10%以下。 行业的投资评级: 以报告日后的 6 个月内,行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下: 1、看好 :行业指数相对于沪深 300 指数表现+10%以上; 2、中性 :行业指数相对于沪深 300 指数表现-10%~+10%以上; 3、看淡 :行业指数相对于沪深 300 指数表现-10%以下。 我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对 比重。 建议:投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资 者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,经营许可证编号为:Z39833000) 制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但浙商证券股份有限公司及其关联机构(以下统称“本公 司” )对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司 没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的 投资建议,投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。 对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意 见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的 资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权均归本公司所有,未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的 全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的,应当注明本报告发布人和发布日期,并提示使用本报告的风 险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的,应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 浙商证券研究所 上海市杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 29 层 邮政编码:200127 电话:(8621)80108518 传真:(8621)80106010 浙商证券研究所:http://research.stocke.com.cn http://research.stocke.com.cn 5/5 请务必阅读正文之后的免责条款部分
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