华泰证券-本轮消费政策的三个角度:经济重压之下如何促消费?

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作者: 张继强 芦哲
发布机构: 华泰证券
发布日期: 2020-05-06
证券研究报告 宏观研究/深度研究 2020年05月06日 张继强 执业证书编号:S0570518110002 研究员 zhangjiqiang@htsc.com 芦哲 执业证书编号:S0570518120004 luzhe@htsc.com 研究员 张大为 联系人 zhangdawei@htsc.com 相关研究 1《宏观: 全景解析疫情的行业冲击》2020.04 2《宏观: 疫情冲击全球经济的框架与测算》 2020.03 3《宏观: 新冠疫情后的变与不变》2020.02 经济重压之下如何促消费? 本轮消费政策的三个角度 核心观点 扩大消费是稳定内需的关键一环,根据政治局会议提法,我们认为本轮促 消费政策可归结为三个角度。其一,直接增加公共消费,包含社会性消费 与政府自身消费两方面内涵,以抵补居民消费的不足;其二,通过复市复 商,扩大消费型基建投资,为居民营造消费环境和场景;其三,直接补贴 或减少税费等方式刺激居民消费,通过消费券等引导消费需求释放。我们 认为消费政策选择的偏向性上,扩大政府采购相较于提高科教文卫等社会 性消费支出,或带来更强的经济与市场反馈。在财政资金乘数方面,我们 认为是消费券>政府采购>现金补助的排序。 角度一:公共消费兼顾经济与社会功能 公共消费本质上是居民对于公共服务与货物的消费,由政府通过财政转移 支付来承担。2018 年我国公共消费达 15.2 万亿元,在名义 GDP 中占比约 16.6 %,不容小觑。我们认为公共消费的优势在于能够直接形成最终需求, 有助于经济平衡,弥补投资难以直接触及领域,对私人消费有促进作用, 还能够兼顾经济与社会功能,落实财政“三保”职能。我们认为政府自身 消费并非“洪水猛兽”,只要采购机制合理,除了拉动经济以外,还能够提 高公共服务质量、定向纾困与产业引导、并且政策退出成本低。而社会性 消费与医院、学校等民生基建相结合,可以助力保就业与脱贫攻坚任务。 角度二:消费型基建为居民营造消费环境和场景 我们认为老旧小区改造、停车场、充电桩、5G 等新旧基建起到扩内需作用 以外,也有助于营造消费环境,进而带动居民消费。老旧小区改造是今年 重点民生工程,有望带动建筑装潢消费与家电增量消费。停车场不足制约 着国内汽车保有量的提升空间,充电桩不配套限制了新能源汽车的发展。 疫情以来政府多次点名停车场、充电桩建设,有助于完善用车环境,化解 汽车消费堵点。供给创造需求是科技行业发展的主旋律,5G 建设带来的网 络设施升级是发展信息消费的前提,既能够催生通信类消费空间,还将催 生超高清视频、智能驾驶、VR、AR 等新的应用与消费场景。 角度三:消费补贴提高居民消费能力,消费券撬动消费倾向 本轮消费补贴包含针对汽车等补贴政策及发放消费券等具体形式。首先, 为促进汽车消费回补,中央与地方多措并举,松绑限购再现苗头,新能源 汽车是补贴重点,二手车经销商增值税减收以激活二手车市场发展。其次, 消费券作为补贴的一种方式,有利于提高消费倾向,目前主要投向餐饮、 文旅及零售行业。我们认为消费回补缺少的是消费意愿和场景而非资金障 碍,消费券有助于激活消费意愿。我们认为消费券针对可选服务的拉动效 果好、透支压力小,针对低收入群体的刺激效果强。但消费券带来的消费 热情难以持续,长期仍有赖于居民可支配收入提高,以及供给质量的提升。 政策偏向决定经济与市场反馈 消费政策选择的偏向性或导致经济与市场不同反馈。首先,公共消费政策 选择上,我们认为相较于提高科教文卫支出,扩大政府采购的效果更直观, 采购对象能够直接受益,并且由于汽车与通讯器材是主要采购对象,对经 济拉动效果也更强,进而经济与市场的反馈可能更显著。而增加社会性消 费重在提高民生福祉,医疗与教育是重点支持领域,但经济与市场的反馈 弹性可能偏弱。其次,将政府采购与消费券、现金补助对比而言,我们认 为三者发挥的财政资金乘数是如下排序:消费券>政府采购>现金补助。其 中现金补助的社会意义可能强于经济功能,对可选消费品带动作用不明显。 风险提示:国内疫情反复抑制线下消费活动、失业风险抑制居民消费意愿。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 宏观研究/深度研究 | 2020 年 05 月 06 日 正文目录 观察消费政策的三个角度 .................................................................................................. 3 角度一:公共消费兼顾经济与社会功能 ............................................................................ 3 什么是公共消费? ..................................................................................................... 3 增加公共消费的优势? .............................................................................................. 4 公共消费如何着力?.................................................................................................. 5 政府自身消费不是“洪水猛兽” ,反而有“一箭三雕”效果 .............................. 5 社会性消费与民生基建相结合,可助力高质量发展、保就业与脱贫攻坚 .......... 7 角度二:消费型基建为居民营造消费环境 ......................................................................... 8 老旧小区改造带动建筑装潢和家电增量消费 ............................................................. 8 充电桩、停车场合力破解汽车消费堵点..................................................................... 9 5G 基建催生信息消费新场景................................................................................... 10 角度三:消费补贴提高居民消费能力和意愿 ................................................................... 11 汽车消费受到政策青睐 ............................................................................................ 11 近年来汽车消费萎靡不振,疫情冲击雪上加霜 ................................................ 11 中央与地方多措并举,力促汽车消费回补 ....................................................... 12 通过消费券撬动消费倾向 ........................................................................................ 14 激活消费意愿,定向刺激效果好 ...................................................................... 15 短期集中拉动消费,刺激效果因人而异 ........................................................... 16 政策选择决定经济与市场反馈路径.................................................................................. 17 风险提示 .................................................................................................................. 17 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 宏观研究/深度研究 | 2020 年 05 月 06 日 观察消费政策的三个角度 突如其来的新冠疫情令国内外生产消费活动相继停滞,3 月以来国内在疫情防控常态化条 件下加速复工复产,然而企业与居民支出乏力、海外订单快速消失,政策急需发力应对需 求坍塌、推动企业供求进入良性循环。据统计局,2019 年国内最终消费对 GDP 增长贡献 率达到 57.8%,扩大消费已经是稳定内需的关键一环,3 月 27 日与 4 月 17 日政治局会议 提出要扩大居民消费,合理、适当增加公共消费。 当前消费面临的主要矛盾是:缺少消费场景,居民部门收入预期冲击,消费模式改变。相 应的,我们认为本轮促消费政策可归结为三个角度: (1)直接增加公共消费,抵补居民消 费的不足;(2)加速复商复市,扩大消费型基建投资,为居民营造消费环境和场景;(3) 通过消费券等引导消费需求释放,通过直接补贴或减少税费等传统方式刺激居民消费。 图表1: 扩大内需战略下的消费政策选择 资料来源:华泰证券研究所 角度一:公共消费兼顾经济与社会功能 什么是公共消费? 公共消费是指由政府承担费用,对社会公众提供的消费性货物与服务的价值,包括国家行 政管理、国防、科学、文化教育、卫生保健、环境保护等方面的支出。统计局给出公式为: 政府消费支出(公共消费)=经常性业务支出-政府部门经营收入+固定资产折旧。其中, 经常性业务支出,主要指政府部门的工资福利支出和商品服务支出。 我们认为其经济含义, (1)支出法角度,公共消费本质上是居民对于公共服务与货物的消 费,由政府通过财政转移支付来承担,表现为“居民消费,政府买单”; (2)生产法角度, 公共消费的背后是政府、军队、学校与医院等组织单位提供的公共服务与货物的价值; (3) 收入法角度,公共消费对应从事相关公共服务人员的劳动报酬与房屋设备折旧等。 公共消费包含社会性消费与政府自身消费,前者是公共消费的主要内涵。 1、从消费主体看,社会性消费是居民作为直接消费主体,并从中获取效用,例如我们使 用的警察安防服务、火警消防服务、义务教育服务等;而政府自身消费包含“三公”费用 等开支,政府部门作为直接消费主体,职工从中获取效用。 2、从生产成本看,财政出资的社会性消费+私人出资部分构成了提供公共服务的必要成本, 扩大社会性消费意味着增加公共服务的提供数量;而过度的政府自身消费则体现为非必要 成本,导致每单位公共服务的成本上升,当然合适的政府自身消费也有助于提升公共服务 的效率与质量。 3、从支出额度看,据中国政府采购网,2018 年政府采购金额约 3.6 万亿元,占当年全国公共 财政支出比例约为 16.2%(其中还包含政府交由私人部门为社会提供的服务类支出) ,而 2018 年公共消费中的主要项目(一般公共服务、国防外交、公共安全、科教文卫、社会保障)约 13 万亿元,占公共财政支出比例达约 59.2%。可见政府自身消费在公共消费中并非主导地位。 3 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8YqVrMrQtM6M8QbRoMoOmOmMjMmMqNkPqQqO9PqRpOMYqNtMNZqRmO 宏观研究/深度研究 | 2020 年 05 月 06 日 公共消费易被忽视,但却是 GDP 最终消费支出的重要组成。我们对消费的关注往往集中 于一个主体(居民显性支出部分) 、一个指标(社会消费品零售总额) 。而公共消费以服务 类为主,多数不纳入社零统计,并且不由居民主动买单,因而易于被忽视。但公共消费在 经济中的体量不容小觑,据统计局数据,2018 年我国公共消费达 15.2 万亿元,在最终消 费中的占比约 27.5%,在名义 GDP 中的占比约 16.6 %。 图表2: 2018 年我国公共消费在名义 GDP 中的比重达 16.6% (%) 政府消费占最终消费支出比重 政府消费占GDP比重 30 27.5 25 20 16.6 15 10 5 0 1952 1958 1964 1970 1976 1982 1988 1994 2000 2006 2012 2018 资料来源:Wind,世界银行,华泰证券研究所 增加公共消费的优势? 其一,公共消费直接形成需求,拉动经济的效率较高。从政策选择的角度,公共消费与公 共投资类似,都是直接形成最终需求并计入 GDP,对于拉动经济立竿见影,是经济压力 骤增时期的重要抓手。而减税降费等措施意在缓解居民与企业压力、激发开支意愿,利在 长远,但受制于居民企业顺周期行为约束,见效相对较慢,政策投入效果具有不确定性。 增加公共消费是实现逆周期稳定经济的手段之一,只是过往国内政策选择青睐于投资。 2008-2009 年间的全球金融危机,可以发现多数国家存在主动或被动扩大公共消费,表现 为政府消费在 GDP 中占比明显跃升,然而我国当时逆周期政策选择是以公共投资为主导, 对政府消费反而有所挤压。本轮危机应对中,政治局会议较为罕见提出了增加公共消费, 或成为逆周期手段的亮点之一。 图表3: 08-09 年金融危机期间,全球多数国家提高政府消费(图中指标为政府消费占 GDP 比重) (%) 欧元区 日本 美国 世界 中国 24 22 20 18 16 14 12 10 1973 1978 1983 1988 1993 1998 2003 2008 2013 2018 注:为横向可比,中国数据采用世界银行口径,数值略低于中国国家统计局口径 资料来源:世界银行,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 宏观研究/深度研究 | 2020 年 05 月 06 日 其二,增加公共消费有助于经济平衡,弥补投资难以直接触及领域。我们认为,国家在宏 观调控政策的选择中,稳定总量的同时也更加注重经济的平衡,即消费与投资的平衡、政 府投资与企业投资的平衡、公共消费与私人消费的平衡。虽然公共投资的投入产出比往往 更高,能够优化营商环境、配套产业发展,但投资的局限在于,直接受益对象一般集中在 建筑业与装备制造业、再往上是原材料行业,而偏下游的消费类行业有待这些部门支出过 程“再分配”而获益。公共消费有所不同,行业受益面更广,且侧重于下游领域。因此, 公共投资与公共消费平衡发力,有利于全社会更均衡地得益于财政支持。 其三,公共消费对私人消费有促进作用。首先,公共消费直接增加了公务人员的购买力。 公共消费主要包含政府对公立医院、学校,以及各行政单位公务员的工资福利。而这些服 务领域的从业者同样是社会中的消费者,增加公共消费支出的同时也增加了这部分群体的 购买力,进而促进私人消费。其次,公共消费与私人消费某些领域可替代,变相释放居民 购买力。例如国家扩大医保覆盖范围与财政补贴比例可以减少居民在医疗服务中的支出, 腾挪出的资金可用于其他商品服务消费。另外,公共消费有助于降低居民预防性储蓄,提 高消费倾向。以欧美为代表的高福利国家,居民消费倾向较高,源于政府对医疗教育等公 共消费的巨额投入,降低了居民的“后顾之忧”。从国内数据来看,公共消费比重也与国 民储蓄率呈现出镜像关系。 图表4: 国民储蓄率与政府消费率呈“镜像”关系 (%) 国民储蓄率 (%) 政府消费占GDP (右) 55 17.0 16.5 50 16.0 15.5 45 15.0 14.5 40 14.0 13.5 35 13.0 12.5 30 12.0 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018 资料来源:Wind,世界银行,华泰证券研究所 其四,公共消费兼顾经济与社会功能,落实财政“三保”职能。公平与效率是经济的两大 主题,我们认为,公共投资的天平更偏向于效率,背后经济功能更强,而公共消费具有普 惠性特征,更侧重于公平,背后社会功能更突出。在财富分化的社会中,不同收入群体的 消费选择范畴差异较大,而公共消费能够在某些领域降低这种不均衡,例如无论贫富都能 够平等享有义务教育。扩大公共消费则意味着公共服务质与量的提升,增进居民福利,符 合小康社会内涵,也是财政落实“三保”的体现,即保工资、保运转、保基本民生。 公共消费如何着力? 政府自身消费不是“洪水猛兽”,反而有“一箭三雕”效果 政府自身消费并非“洪水猛兽”,只要采购机制合理,适当增加政府自身消费除了拉动经 济以外,还能够提高公共服务质量、定向纾困与产业引导、并且政策退出成本低。我国政 府自身消费水平相对偏低,2012 年发布《机关事务管理条例》开始限制政府消费之后, 我国政府采购增速近年来有所放缓。南京审计大学副校长裴育曾表示,“根据国际经验, 一般政府采购规模占 GDP 比重为 10%左右,占财政支出的比例为 30%左右”。而根据中 国政府采购网,我国 2018 年政府采购金额约 3.6 万亿元,这两个占比仅约 4%与 10.5%。 此外,我国政府采购对象包括货物、工程和服务,其中服务类还包含政府支付给私人部门 来为社会公众提供的公共服务(2018 年约 0.6 万亿,占比服务类采购支出 52.8%)。可见 我国政府自身开支的规模并不高,还存在进一步提升空间。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 宏观研究/深度研究 | 2020 年 05 月 06 日 图表5: 我国政府采购占财政支出比例和占 GDP 比例均偏低 政府采购金额:占财政支出比重 (%) 政府采购金额:占GDP比重 14 11.1 12 10 8 8.6 9.1 9.4 9.7 9.6 11.7 11.4 12.2 12.0 11.0 10.4 10.5 9.4 7.5 6 4 2 1.3 1.6 1.7 1.9 2.2 2.0 2.1 2.4 2.7 2.9 2.7 3.1 3.5 4.0 3.9 0 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 资料来源:中国政府采购网,华泰证券研究所 首先,政府自身消费可以提高公共服务的效率和质量,是一种“软基建”。目前国内政府 机关、事业单位等办公设备基本处在紧缺、落后而非超前的状态。我们认为,电子通信类 产品的配备与换代对于提高行政办公效率有着较大帮助,根据《中央国家机关政府集中采 购目录实施方案(2020 年版)》,计算机及软件、视频会议系统、云计算服务等都在集中 采购名录中。此外,公立医院增加医疗设备采购有助于提高诊治效率、公安部门增加车辆 采购有助于提高出警效率等,合理的政府自身消费都有利于公共服务质量提升。 其次,政府自身消费能够发挥定向纾困与产业引导的效果。政府采购相较于私人消费,规 模与集中度更大,能够与政策目的相结合。例如,我国政府采购货物中,节能与环保产品 占比在 2017 年达到九成以上,对中小企业采购规模也维持在七成以上,分别体现了对节 能环保的产业导向与对中小企业的照顾扶持。今年受疫情影响,部分行业出口滞销、库存 高企,私人的消费选择难以控制,政府则可以利用税收等信息掌握困难企业清单,并通过 增加定向采购来给予支持。今年 4 月 23 日,四部委《关于完善新能源汽车推广应用财政 补贴政策的通知》提出“加大新能源汽车政府采购力度”,既是纾困车企,也是支持新能 源汽车产业发展,还能够改善政府办公条件,起到“一箭三雕”的效果。 此外,政府自身消费相较于提高公务人员工资福利,具有更低的政策退出成本和灵活性。 增加公务人员工资福利是提高社会性消费的重要方式,但由于薪酬福利具有向下刚性,疫 情影响结束后缺乏合适的退出机制,反而令财政持续承压。而政府自身消费的灵活度更强, 经济压力时期增加政府采购、甚至超前采购,有助于填补私人消费不足的需求缺口,待经 济活力恢复时期可以适当压降采购规模,即通过需求的跨期调度,实现经济周期的平滑。 图表6: 政府采购货物中,节能与环保产品占比达到九成以上 (%) 政府采购金额:节能产品占比 环保产品占比 100 图表7: 政府对中小企业采购规模维持在七成以上 (亿元) 政府采购金额:中小企业 占比(右) (%) 30,000 80 25,000 79 20,000 78 15,000 77 10,000 76 5,000 75 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 资料来源:中国政府采购网,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 74 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 资料来源:中国政府采购网,华泰证券研究所 6 宏观研究/深度研究 | 2020 年 05 月 06 日 社会性消费与民生基建相结合,可助力高质量发展、保就业与脱贫攻坚 我们认为,通过增加每单位公共服务成本的方式来增加社会性消费是次优方案,而增加公 共服务数量的方式,能够兼顾保就业与脱贫攻坚任务。这需要社会消费与民生类基建的有 机结合,即通过增加医院、学校等建设,创造公共服务类就业,改善贫困地区福利。 教育资源在地区间分布不均,经济弱省与人口大省或增加学校建设与教育经费投入。从教 职工人数看,据《中国统计年鉴》,2018 年北京每十万人拥有的高校教职员工为 6.7 人, 上海为 3.1 人,而西藏、云南、青海、新疆仅约 1.2 人;从高校数量看,北京每百万人拥 有 4.3 所高校、上海为 3.6 所,而山东、河北、海南、河南则不足 1.5 所,反映出经济弱 省缺教职、人口大省缺高校的现状。从教育经费看,北京高校人均公共教育经费为 6.3 万 元,上海为 4.2 万元,而有半数省份在 2 万元以下。我们认为可针对地区间教育资源不均 衡的问题,加大弱势地区学校建设与教育经费投入,既可创造教职员工岗位,吸纳高校毕 业生,还有利于补上贫困地区教育资源短板。 图表8: 教育资源地区分布 (个) 7 普通高等学校人均一般公共预算教育经费(右) 每十万人拥有高校教职工 每百万人拥有高校数 (亿元) 7 6 6 5 5 4 4 3 3 2 2 1 1 0 0 北 西 上 青 广 宁 海 浙 天 甘 吉 江 内 贵 新 江 福 河 陕 黑 湖 安 云 四 重 河 山 山 湖 广 辽 京 藏 海 海 东 夏 南 江 津 肃 林 苏 蒙 州 疆 西 建 北 西 龙 北 徽 南 川 庆 南 东 西 南 西 宁 古 江 资料来源:统计局,教育部,华泰证券研究所 医疗资源的城乡差距仍较大,乡镇医院建设与医疗卫生经费有待注入。2018 年城市每千 人拥有卫生技术人员为 10.9 人、农村地区为 4.6 人;城市每千人拥有病床位为 8.7 床、农 村地区为 4.6 床。从趋势来看,城乡医疗资源差距甚至还在拉大。疫情环境暴露出乡镇医 疗卫生条件的短板,有望受到重视。而乡镇医院建设也将伴随医疗经费的投入,能够创造 岗位、缓解农村地区看病难看病贵等问题,还能够拉动医疗器械、耗材等行业需求。 图表9: 卫生技术人员城乡差距 图表10: 医疗床位资源城乡差距 每千人卫生技术人员:合计 城市 农村 (个) 12 每千人医疗卫生机构床位:合计 城市 农村 (个) 10.8 10.9 10.9 10 10.2 9.7 10 9.2 6.7 7.2 7.6 8 4 4.4 4.6 3.9 4.2 2.8 2.9 3.0 3.2 4.9 3.4 5.1 5.3 3.7 3.9 8.8 8.7 7.4 6.9 7.9 6 8.4 7.8 8.5 8 8.3 5.3 3.6 5.6 3.8 5.8 3.9 6.1 4.0 6.5 4.3 5.9 6.8 6.2 5.7 6 4.2 4.6 4 3.6 2.6 4.6 3.8 2.8 3.1 3.4 4.9 3.5 4.2 6.0 4.6 2 2 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 资料来源:统计局,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 资料来源:统计局,华泰证券研究所 7 宏观研究/深度研究 | 2020 年 05 月 06 日 角度二:消费型基建为居民营造消费环境 老旧小区改造带动建筑装潢和家电增量消费 改善城镇居住环境是重点民生工程,也是当前稳投资和扩内需的有效方式。据住建部 2019 年披露的数据,我国城镇约有 4200 万户家庭居住在约 16 万个老旧小区内,建筑面积约 为 40 亿平方米。今年 4 月 14 日,国常会确定加大城镇老旧小区改造力度。今年计划改造 城镇老旧小区 3.9 万个,比去年增加一倍,涉及居民近 700 万户,重点改造完善小区配套 和市政基础设施。 其一,老旧小区改造有望带动建筑装潢消费。我国房地产行业自 1998 年住房体制改革以 来进入快速发展阶段,一般而言房屋翻新周期为 10-12 年,存量房翻新日益成为装修市场 的重要组成部分。据《2019 年互联网家装用户洞察白皮书》,2019 年我国老房翻新和局 部装修需求占比合计达到 52%,首次超过新房装修,其中老房、二手房翻新占比 31%, 局部装修占 21%,相较 2018 年均提升了 4 个百分点。一方面,房屋翻新直接提振了建材 市场,住宅屋面板更换、节能改造、抗震加固、内墙改造、给排水系统改造等工程将直接 拉动对防水卷材、涂料、保温及管材的需求,旧楼加装电梯项目也将贡献电梯行业的需求 增长点。另一方面,房屋翻新可能带动二次装修、家居等消费的提升,主要包括厨卫等对 户内外观有较大影响的功能性家居产品,以及更新便捷、寿命较短的沙发等日常家居产品。 其二,老旧小区改造优化水电气,有望带来家电增量消费。一方面,老旧小区与家电相关 配套基础设施缺失,限制了过去小区居民购置部分家电产品的需求(例如电路老化、电网 容量不足,限制了高功率的空调产品需求等);另一方面,旧改过程中,部分居民有同步 改善生活质量的需求,进而或能带来部分家电产品优化更新需求。 图表11: 存量房翻新需求在翻新+新房装修需求中占比持续提升 (亿平米) 翻新需求 新房装修需求 翻新需求占比 (%) 30 45 40 25 35 20 30 25 15 20 10 15 10 5 5 0 0 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E2021E2022E 资料来源:Wind,华泰证券研究所 图表12: 2018-2019 年国内家装需求占比 图表13: 2016 年日本翻新改造装修市场占比 67% 新房装修 33% 旧房翻新 67% 资料来源:《2019 年互联网家装用户洞察白皮书》,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 资料来源:Furniture Today,华泰证券研究所 8 宏观研究/深度研究 | 2020 年 05 月 06 日 充电桩、停车场合力破解汽车消费堵点 2018 年以来,我国汽车消费持续出现负增长的发展态势,重要原因之一是汽车相关基础 设施的约束。城市交通拥堵、停车场不充足制约了国内汽车保有量的提升空间,充电桩不 配套限制了新能源汽车的发展。今年来,政府多次点名停车场、充电桩建设,力推新旧基 建合力解决汽车消费堵点,不断完善用车环境,持续释放汽车消费潜力。 图表14: 2018 年以来汽车消费增长乏力 (%) 120 汽车销量当月同比增长率 100 80 60 40 20 0 (20) (40) (60) (80) (100) 08-03 09-03 10-03 11-03 12-03 13-03 14-03 15-03 16-03 17-03 18-03 19-03 20-03 资料来源:Wind,华泰证券研究所 新能源汽车充电桩作为央视点名的新型基建,是推进新能源汽车产业发展的基础。根据中 国充电桩联盟披露,截至 2019 年,我国公共充电桩保有量为 51.6 万台。今年 4 月 14 日, 国家电网发布 2020 年充电设施发展规划,计划安排充电桩建设投资 27 亿元,新增充电 桩 7.8 万个,到 2020 年底累计接入充电桩 100 万个(含专用桩和私人桩) ,注册用户超过 260 万人。充电桩的建设有助于缓解新能源汽车用户的“里程焦虑”,激发购买欲。以中 汽协披露口径计算,2019 年我国新能源汽车渗透率约为 4.7%,根据工信部《新能源汽车 产业发展规划(2021-2035 年)》 (征求意见稿) ,2025 年我国新能源汽车渗透率有望达到 25%左右。我们认为随着充电桩建设加快,5 年内新能源汽车渗透率存在 5 倍提升空间。 图表15: 国内公共充电桩数量及新能源汽车销量 (万个) 140 图表16: 新能源汽车渗透率 公共充电桩保有量 新能源汽车销量 公共电桩同比增速 销量同比增速 120 100 (%) (%) 30 新能源汽车渗透率 目标渗透率 70 60 25 50 20 40 80 30 60 20 40 15 10 10 20 0 0 (10) 2015 2016 2017 2018 资料来源:中国充电联盟,中汽协,华泰证券研究所 2019 5 0 2015 2017 2019 2021E 2023E 2025E 资料来源:中汽协,华泰证券研究所 停车场建设助力破解国内汽车行业的增长瓶颈。城市停车难、停车贵等问题掣肘了我国汽 车保有量的提升空间。因此,近两年城市停车场被纳入基建支持范畴,成为地方专项债投 向领域之一。今年 2 月份,发改委等 11 部委联合发布《智能汽车创新发展战略》 ,表示要 在停车场等交通设施部署窄带物联网,并建立信息数据库和多维监控设施。可见停车场将 助力智慧城市规划,优化用车环境,破解整个汽车销售在配套基建上的瓶颈。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 宏观研究/深度研究 | 2020 年 05 月 06 日 5G 基建催生信息消费新场景 以 5G 网络为代表的数字化网络和智能化产业应用是新基建的核心内容。供给创造需求是 科技行业发展的主旋律,5G 建设带来的网络设施升级是发展信息消费的前提。 首先,5G 基建催生通信类消费空间。一方面,消费者移动装置的整体更换周期在近年来 开始拉长,5G 基建的落地将显著刺激消费者的换机需求,扩大移动终端设备的市场容量。 而 5G 的高速度、大流量也自然地带动智能手机高端硬件的需求提升。另一方面,5G 也 促使用户的流量消费登上新台阶。2020 年一季度,中国移动的用户总数共 9.7 亿户,减 少了 398 万,自 1997 年来首次出现用户数量减少;用户月均流量消费 8.3GB,相比之下, 5G 套餐用户的月均流量在 2019 年 12 月已达到 16.9GB,是平均水平的两倍之多。可见, 随着后续 5G 配套应用的进一步渗透,5G 时代的流量需求将比 4G 时代成倍增加。 图表17: 中国移动净增用户数持续走低,5G 或带来转机 (百万人) 中国移动用户数 1000 中国移动净增用户数 中国移动用户同比增速 (%) 12 10 800 8 600 6 400 4 200 2 0 0 (200) (2) 2010 2012 2014 2016 2018 2020Q1 资料来源:中国移动历年业绩报告,华泰证券研究所 通信行业以外,5G 发展还将催生新的应用与消费场景。5G 对计算边界的拓展带来连接对 象的拓展,高速率、低时延、高容量的 5G 有利于扩大计算在多种场景的应用,包括视频、 智能驾驶、轨道交通信息化等领域。例如,超高清视频具有更大的视频码率和视频容量, 因此对传输、压缩、转码、存储等技术有更高的要求,5G 建设将保障大流量传输服务, 从而创造居民对超高清大屏电视,以及 VR、AR 等设备的需求。 图表18: 各类视频平均码率 图表19: 中国 5G 基站建设量及预测 (万) (Mb) 60 52 120 100 50 100 40 80 30 60 93 60 20 40 15 20 2 0 60 28 10 10 90 13 19 0 标清 高清 蓝光 资料来源:CSDN,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4K高清 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 资料来源:工信部,前瞻产业研究院,华泰证券研究所 10 宏观研究/深度研究 | 2020 年 05 月 06 日 角度三:消费补贴提高居民消费能力和意愿 汽车消费受到政策青睐 近年来汽车消费萎靡不振,疫情冲击雪上加霜 汽车具有单价高、在居民消费结构占比大的特点,其增速变动往往主导整体消费增速。近 十年来汽车零售在限额以上企业零售额占比达 25%-30%,增长率贡献度在 2018 年之前维 持在 20%左右。但 2018 年以来,汽车销量持续下滑成为消费主要拖累项。2018、2019 年汽车类零售增速转负,同比增速分别为-2.4%、-0.8%,对限额以上企业商品零售增长贡 献率低至-11.9%、-6.2%。而受疫情影响,今年一季度汽车类零售同比更是跌至-30.3%, 限额以上企业商品零售总额同比-18.9%,疫情对汽车消费的冲击更为剧烈。 图表20: 2019 年限额以上企业商品零售类别占比 中西药品类 2% 日用品类 2% 服装鞋帽、针、纺织品类 10% 地产后周期类 其他可选品类 28% 汽车类 29% 粮油食品、饮料烟酒类 14% 文化办公用品类 2% 书报杂志类 7% 体育、娱乐用品类 1% 金银珠宝类 1% 汽车相关 3% 必选品类 其他类 43% 石油及制 品类 14% 19% 7% 化妆品类 4% 家具类 1% 家用电器和音像器材类 4% 通讯器材类 3% 建筑及装潢材料类 2% 资料来源:Wind,华泰证券研究所 图表21: 汽车消费对总体消费增长贡献度高 (%) (%) 汽车类对限额以上企业商品零售增长贡献率 限额以上企业商品零售增速(右) 40 汽车类零售增速(右) 25 32.6 30 20 20 21.0 18.1 20.7 19.1 18.0 15 13.1 10 10 0 5 (10) 0 (6.2) (11.9) (20) 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 (5) 2019 资料来源:Wind,华泰证券研究所 近两年汽车销量下滑是多种因素叠加下的结果,增量提升空间受限,存量置换意愿不足。 购车意愿方面,我国特殊的国情“交通拥堵、购车摇号、限购限行”及高房价导致的“天 价”停车位,制约了新增购车意愿,并且随着我国短途公共交通日益便利、长途高铁动车 四通八达、叫车软件迅速普及,购车需求进一步弱化。居民消费能力方面,近年来因房价 走高及居民消费观念转变等因素,我国居民债务增长较快,且近两年受中美贸易摩擦影响, 经济下行压力加大,居民可支配收入放缓,汽车等可选消费购买力不足。政策方面,2019 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 宏观研究/深度研究 | 2020 年 05 月 06 日 年新能源汽车补贴退坡幅度为 40%~60%,地方补贴取消,为近年来最陡退坡幅度,直接 冲击新能源汽车市场。此外车辆购置税优惠红利在 2016-2017 年给车市打了一剂“强心剂” , 但也提前透支了购车需求,2018 年购置税优惠政策退出导致消费乏力。 图表22: 近年来我国居民杠杆率一路攀升 (%) 70 图表23: 2019 年新能源汽车补贴大幅度退坡,销量快速下滑 居民杠杆率:中国 居民杠杆率:G20 65 60 150 55 120 50 90 45 60 40 30 35 30 0 25 (30) 20 2012-03 新能源汽车季度销量同比 (%) 180 2014-03 2016-03 2018-03 2020-03 资料来源:Wind,华泰证券研究所 (60) 2016-03 2017-03 2018-03 2019-03 2020-03 资料来源:Wind,华泰证券研究所 今年疫情给汽车行业带来巨大冲击。需求端来看,首先,疫情封锁措施导致消费者线下试 驾受限,不具备消费场景;其次疫情导致居民收入放缓,一季度城镇人均可支配收入增速 滑坡至 0.5%,消费能力与意愿不足。供给端来看,其一,疫情造成制造企业大规模停工, 物流运输停滞,严重阻碍汽车厂商向经销商供货,并且零部件运输成难题;其二,线下门 店关闭,虽部分 4S 店转战线上销售,但收效甚微。并且国内疫情好转后,因汽车产业产 业链长,涉及庞大的供应体系,全面复工复产花费时间较长。 中央与地方多措并举,力促汽车消费回补 随着国内疫情基本控制,4 月以来商场加快复市,政策也密集出台助力居民消费回补。由 于汽车销售单值高、产业链长,对经济拉动作用显著,仍是政策重点支持对象。中央各部 委密集发布,或鼓励地方发布刺激汽车消费政策,具体手段包括放松限制、补贴、减税等。 广州、杭州、长沙、珠海、南昌、南京、宁波、杭州等地已配合出台促进汽车消费举措, 具体包括增加小客车指标、购买新车或者新能源汽车补贴、汽车以旧换新补贴、推出不同 形式的消费券或直接让利等。 图表24: 今年中央及部委层面刺激汽车消费政策 时间 2 月 24 日 3 月 13 日 3 月 24 日 3 月 31 日 4月2日 4月9日 4 月 22 日 4 月 23 日 4 月 24 日 政策/会议/发布机构 《关于有序推动工业通信业企业复工复产 的指导意见》 《关于促进消费扩容提质加快形成强大国 内市场的实施意见》 主要内容 优先支持汽车等带动能力强的产业复工复产,鼓励汽车限购地区适当增加汽车号牌配额。 促进汽车限购向引导使用政策转变,鼓励汽车限购地区适当增加汽车号牌限额。 积极推动出台新车购置补贴、汽车“以旧换新”补贴、取消皮卡进城限制、促进二手车便利交 《关于支持商贸流通企业复工营业的通知》 易等措施;组织开展汽车促销活动;实施汽车限购措施地区的商务主管部门要积极推动优 化汽车限购措施。 将新能源汽车购置补贴和免征车辆购置税政策延长 2 年;中央财政采取以奖代补,支持京 国务院常务会议 津冀等重点地区淘汰国三及以下排放标准柴油货车;对二手车经销企业销售旧车,从 5 月 1 日至 2023 年底减按销售额 0.5%征收增值税,下调了 1.5%。 商务部消费促进司 加快修订《二手车流通管理办法》。 国务部联防联控发布会 考虑在全国尚未实施国六排放标准的地区适当延后实施,适当延长国五库存车销售期。 《关于新能源汽车免征车辆购置税有关政 自 2021 年 1 月 1 日至 2022 年 12 月 31 日,对购置的新能源汽车免征车辆购置税。 策的公告》 《关于完善新能源汽车推广应用财政补贴 将新能源汽车推广应用财政补贴政策实施期限延长至 2022 年底,平缓补贴退步力度。 政策的通知》 《关于统筹推进商务系统消费促进重点工 抓紧落实延长新能源车购置补贴和税收优惠、减征二手车销售增值税、支持老旧柴油货车 作的指导意见》 淘汰等新政策新措施等。 资料来源:国务院,商务部,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12 宏观研究/深度研究 | 2020 年 05 月 06 日 松绑限购再现苗头,消费型基建完善用车环境。实行限购政策主要为缓解城市交通压力、 停车位紧张问题,解除限购不能一刀切,需各地结合自身情况制定放开政策,目前广州、 深圳、上海已配合中央号召增加部分车型配额。如前文所述,随着消费型基建的推进,充 电桩、停车场建设有利于破解汽车在配套基建上的瓶颈,进而给解除限购带来空间,有利 于打开汽车消费“增量”空间,持续释放汽车消费潜力。 新能源汽车为补贴减税重点。2019 年新能源汽车补贴退坡强度过猛,新能源汽车行业“断 奶”,受到较大冲击,而 2020 年补贴退坡幅度为 10%~30%,退坡幅度明显放缓,并且延 长免征购置税政策,有利于继续扶持新能源汽车发展。据全国乘用车市场信息联席会副秘 书长崔东树表示,未来两年新能源补贴及购置税减免金额将达近千亿。值得注意的是,本 次补贴政策只针对补贴前售价在 30 万以下的车型,但换电模式产品不受此限制,意在鼓 励车企研发“换电模式”。若无补贴减税政策,新能源汽车相较于燃油车无性价比优势, “30 万”门槛倒逼新能源车企控制成本,引导其研发性价比亲民车型、拉低售价,即使未来新 能源汽车扶持政策全面取消,新能源汽车相比较于燃油车也能有一定的价格优势。 激活二手车市场发展。2019 年全国二手车交易量达 1492 万辆,2019 年底,我国汽车保 有量达 2.6 亿辆,二手车市场还有较大的发展空间。一直以来由于二手车经销企业买卖二 手车按 2%缴纳增值税,个人交易二手车可免征增值税,因此出现部分二手车经销企业将 业务转给个人“黄牛”交易赚取少量中介费的情况。此次减收增值税明显减轻经销商税收 压力,有利于更多规范企业加入二手车市场,转向真正的经销模式。我国汽车市场已由“增 量市场”转向“存量市场”,对于消费者来说,旧车的价值直接对新车的购买产生影响, 盘活二手车市场有利于带动新车市场销量。 图表25: 二手车市场潜在规模巨大 (万辆) 30,000 汽车保有量 二手车交易量 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 资料来源:Wind,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13 宏观研究/深度研究 | 2020 年 05 月 06 日 通过消费券撬动消费倾向 消费券作为财政资金补贴的一种方式,有利于激发居民消费意愿、提高消费倾向。即便在 今年一季度,居民存款增长超过 6 万亿,说明潜在消费能力仍存,如何提升消费倾向是关 键。疫情以来,多地政府已通过发放消费券的方式促进消费回补。3 月 2 日,山东省济南 市宣布开展惠民消费活动,面向景区、旅行社、影院、演艺场所、书店等推出 2000 万元 消费券,拉动文旅消费,打响本轮消费券的“第一枪” 。随后各地纷纷跟进,杭州的 16.8 亿消费券、温州的 18 亿消费券接连成为瞩目焦点,熬夜“抢券”成为全民热点话题。已 发放的消费券大部分为满减折扣形式,且限定使用场景、时间。 其实早在 2009 年全球金融危机的背景下,消费券作为提振内需的工具已有实践,当年杭 州、成都、重庆等地发放的消费券规模共计十余亿元,主要投向涉及旅游、零售、教育培 训等。其中杭州发放消费券的规模最大,分两阶段、三批次发放约 9.1 亿元的消费券。 相比 2009 年,此次消费券发放地区更广、规模更大、可用领域更多。自今年 3 月初到 4 月 23 日,据我们不完全统计,20 个省市(近 50 个市区)已经先后发布 57 项消费券政策, 总额达到 115 亿元,已超过 2009 年的十倍。主要投向领域有餐饮、文旅、零售、体育、 住宿、汽车、生活服务等,其中涉及到餐饮、文旅、零售、体育的政策项数分别有 33 项、 27 项、15 项、12 项,可见消费券主要投向疫情影响较大的餐饮、文旅及零售行业。 图表26: 截至 4 月 23 日,已公布消费券政策金额及领域 省市 山东省 浙江省 广东省 辽宁省 江苏省 安徽省 宁夏自治区 河北省 四川省 广西省 重庆市 贵州省 北京市 天津市 福建省 江西省 湖北省 河南省 吉林省 海南省 困难群众 零售 √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ 餐饮 √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ 文旅 √ √ √ 体育 √ √ √ 住宿 √ √ √ √ √ √ 汽车 生活服务 √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ 通用 总金额(万元) √ 60,020 573,700 100,670 3,100 34,800 22,100 1,000 2,000 8,200 10,000 1,000 5,000 30,000 800 √ 15,000 2,000 230,000 √ 40,000 √ 10,000 3,000 资料来源:各地方政府官方公告,华泰证券研究所 图表27: 各领域相关消费券政策项数 (个数) 餐饮 33 文旅 27 零售 15 体育 12 住宿 9 汽车 生活服务 7 3 资料来源:各地方政府官方公告,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 14 宏观研究/深度研究 | 2020 年 05 月 06 日 图表28: 2020 年一季度餐饮、零售业均受到巨大冲击 (% 社会消费品零售总额:商品零售:当月同比 社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比 社会消费品零售总额:当月同比 15 5 (5) (15) (25) (35) (45) (55) 19-03 19-04 19-05 19-06 19-07 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 20-03 资料来源:Wind,华泰证券研究所 激活消费意愿,定向刺激效果好 其一,消费券能够激活消费意愿、增加消费频率,起到“抛砖引玉”、 “四两拨千斤”的作 用。消费券通过满减折扣等方式,影响消费者“心理账户”,激发居民潜在的购物欲望。 且消费券限定使用时间,具有一定程度的强制消费特性,短时间内增加消费频率。另外针 对贫困群众发放的消费券一般使用门槛较低,更类似于发放补贴,贫困群众边际消费倾向 较高,消费券转化率高,据成都民政局统计,成都市在 2009 年底针对低保对象发放的消 费券转化为真实消费的比率接近 100%。但消费券也存在一定的挤出效应,居民可能会将 本来用于消费的支出节省下来,令刺激效果稍有折扣。 其二,目前消费回补缺少消费意愿和场景而非资金障碍。2020 年一季度全国居民人均消 费支出和可支配收入同比分别为 0.8%、-8.2%,收支增速缺口明显走阔,一季度居民部门 新增存款有所上升,同比多增 4000 亿元,表明居民更多将收入转为储蓄。销售回补不存 在资金障碍,缺少的是消费意愿和场景,而消费券正可激发消费意愿,撬动居民手中的储 蓄,助力“报复性消费” 。并且我国国民储蓄率一贯较高(2018 年为 45.3%),发放现金 转化为储蓄的比例较高,导致刺激消费作用大打折扣。 图表29: 2020 年一季度全国居民人均消费支出与可支配收入增速缺口走阔 (%) 全国居民人均消费支出:累计值:同比 全国居民人均可支配收入:累计值:同比 10 8 6 4 2 0 (2) (4) (6) (8) (10) 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 资料来源:Wind,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 15 宏观研究/深度研究 | 2020 年 05 月 06 日 图表30: 2020 年一季度居民新增存款同比增长 (亿元) 图表31: 居民对增加服务消费的意愿(2020 年 2 月 18 日-3 月 12 日) 金融机构:新增人民币存款:居民户:当季同比增加 22,000 非常有意 愿, 15.35% 17,000 毫无意愿, 12.20% 12,000 7,000 2,000 比较有意 愿, 36.32% 有一定意 愿, 36.13% (3,000) (8,000) 2017-03 2017-12 2018-09 2019-06 资料来源:Wind,华泰证券研究所 2020-03 资料来源:中国财政科学研究院,华泰证券研究所 其三,消费券一般规定了使用范围,相比于现金发放具有更强的针对性,定向刺激效果更 好。分使用领域来看,对餐饮、旅游等可选服务性消费的拉动效果显著,据杭州市旅委, 杭州市 2009 年投放的旅游消费券拉动了约 29 倍的在杭消费。服务类消费在疫情期间受 打击严重,目前正步入恢复放量期,据中国财政科学研究院在今年 2 月 18 日-3 月 12 日 线上调查显示,近 90%的受访者表示对增加科普、文化等服务性消费有一定的意愿,消费 券正可大展身手起到“顺水推舟”作用。在商品领域,家电、家具等可选品需求弹性较大。 据 2009 年杭州市经委对 107 个家电指定直销点的监测数据显示,共回收消费券 49.5 万 元,销售总额 202.9 万元,消费券放大率达到 4.1 倍。 短期集中拉动消费,刺激效果因人而异 消费券能够发挥乘数效应,但也不宜高估。商务部发言人高峰在 4 月 9 日商务部例行记者 会上表示: “杭州发放的消费券已核销 2.2 亿元,带动消费 23.7 亿元,乘数效应达 10.7 倍;郑州首期发放 5000 万元消费券,发放两日核销 1152.4 万元,带动消费 1.28 亿元, 乘数效应达 11 倍。4 月 3 日-4 月 6 日期间,嘉兴消费券累计兑付政府补贴 2298 万元,带 动消费 1.2 亿元,乘数效应达 5.2 倍。”反映消费券收效显著。但我们认为由于核算使用总 消费额,其中存在即使不发放消费券也会发生的消费支出,因此乘数效应可能有所高估。 消费券针对可选服务的拉动效果好、透支压力小。如前述,针对耐用消费品、餐饮服务等 可选服务类消费撬动效果较好。但耐用品的提前消费会导致透支压力,而餐饮、旅游等可 选服务消费在短期增加消费频率对长期影响不大,透支等负面影响较小。 消费券可能挤出中高收入群体的个人消费。低收入人群的边际消费倾向较高,消费券或拉 动他们原本不会产生的消费,政策刺激效果或更好。而对于中高收入群体,消费券或覆盖 他们本来就会进行的消费,补贴反而减少了他们的开支,对个人消费形成挤出。 总体而言,消费券带来的消费热情难以持续,长期消费增长仍有赖于居民可支配收入提高, 以及商品和服务供给质量的提升。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 16 宏观研究/深度研究 | 2020 年 05 月 06 日 政策选择决定经济与市场反馈路径 我们认为消费政策会三个角度协同发力,但政策选择的偏向性或导致经济与市场出现不同 的反馈路径和效应。 首先,增加公共消费是扩大政府采购规模,还是提高科教文卫支出? 政府采购与私人消费基本等价,经济和市场反馈可能都更显著。 (1)政策效果直观,能够 体现在“社会消费品零售总额”中; (2)政府采购对象(商品类别与采购企业)直接受益, 我们认为办公用品、通讯器材、汽车、家具四个类别占采购的大头; (3)对经济拉动效果 更显著。通讯器材与汽车都具有长产业链特征,根据《全国投入产出表(2017)》,计算机、 通信设备、汽车的“影响力系数”(某部门增加每单位最终使用时,国民经济各部门受到 的生产需求波及程度)显著高于卫生、教育与公共管理等行业。 然而增加科教文卫支出的社会性消费,重在提高民生福祉,经济与市场的弹性可能偏弱, 医疗与教育会是重点支持领域,医疗设备、耗材、教学器材是相对明确的受益对象。 其次,以直接形成总需求的公共消费为主,还是间接拉动需求的消费补贴为主? 将政府采购与消费券、现金补助作为对比,三者发挥的财政资金乘数差异较大:消费券> 政府采购>现金补助。不考虑二次分配过程, (1)政府采购基本是 1:1 的转化效果;(2) 消费券能够放大财政杠杆,撬动更多私人部门的资金(即每单位的消费是由政府、居民、 企业共同支付,具体比例取决于消费券的规则设计),但具体到不同群体与商品类别的效 果有差异;(3)现金补助的社会意义可能强于经济功能,对可选消费品带动作用不明显。 现金补助一般会针对贫困人群,一方面现金补助可能转化为储蓄,另一方面贫困人群对可 选消费的支出意愿不强烈。 图表32: 行业影响力气泡图(基于 2017 年投入产出表) (最终使用占 0.16 低影响力系数 高影响力系数 房屋建筑 0.14 0.12 0.1 0.08 土木工程建筑 0.06 房地产 0.04 公共管理和社会组织 卫生 教育 汽车整车 通信设备 0.02 文化、办公用机械 家具 0 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1 1.1 1.2 1.3 计算机 (影响力系数) 1.4 1.5 资料来源:《全国投入产出表(2017)》,华泰证券研究所 风险提示 1、国内疫情反复抑制线下消费活动。目前国内疫情由于跨境输入等因素仍呈点状发生, 还存在二次传播风险,在部分城市可能仍会抑制居民线下消费活动。 2、失业风险抑制居民消费意愿。由于疫情与外需冲击等因素,国内中小企业生存压力加 大,有可能加剧国内失业压力,影响居民消费信心与能力。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 17 宏观研究/深度研究 | 2020 年 05 月 06 日 免责声明 分析师声明 本人,张继强、芦哲,兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见;彼以往、现在 或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。 一般声明 本报告由华泰证券股份有限公司(已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格,以下简称“本公司”)制作。本报告 仅供本公司客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制,但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载 的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期,本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预 测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引 未来,未来回报并不能得到保证,并存在损失本金的可能。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本 报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司研究报告以中文撰写,英文报告为翻译版本,如出现中英文版本内容差异或不一致,请以中文报告为主。英文翻 译报告可能存在一定时间迟延。 本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考,不构成所述证券的买卖出价或征价。该 等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建 议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对 依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担 证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现,过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。本公司不 承诺也不保证任何预示的回报会得以实现,分析中所做的预测可能是基于相应的假设,任何假设的变化可能会显著影响 所预测的回报。 本公司及作者在自身所知情的范围内,与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况 下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,也可能为之提供或者争取提 供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本公司的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和 标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意 见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与 本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的 潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。 本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员,也并非意图发送、发 布给因可得到、使用本报告的行为而使本公司及关联子公司违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等 任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“华泰证券研 究所”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的 商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 针对美国司法管辖区的声明 美国法律法规要求之一般披露 本研究报告由华泰证券股份有限公司编制,在美国由华泰证券(美国)有限公司(以下简称华泰证券(美国) )向符合美 国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券(美国)有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA) 的注册会员。对于其在美国分发的研究报告,华泰证券(美国)有限公司对其非美国联营公司编写的每一份研究报告内 容负责。华泰证券(美国)有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管(FINRA)分析师的注册资格,可能不属于 华泰证券(美国)有限公司的关联人员,因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的 限制。任何直接从华泰证券(美国)有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士,应通过华泰证 券(美国)有限公司进行交易。 所有权及重大利益冲突 分析师张继强、芦哲本人及相关人士并不担任本研究报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师 及相关人士与本研究报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。声明中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬,包括源自公司投资银行业务的收入。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 18 宏观研究/深度研究 | 2020 年 05 月 06 日 重要披露信息  华泰证券股份有限公司和/或其联营公司在本报告所署日期前的 12 个月内未担任标的证券公开发行或 144A 条款发行 的经办人或联席经办人。  华泰证券股份有限公司和/或其联营公司在研究报告发布之日前 12 个月未曾向标的公司提供投资银行服务并收取报 酬。  华泰证券股份有限公司和/或其联营公司预计在本报告发布之日后 3 个月内将不会向标的公司收取或寻求投资银行服务 报酬。  华泰证券股份有限公司和/或其联营公司并未实益持有标的公司某一类普通股证券的 1%或以上。此头寸基于报告前一 个工作日可得的信息,适用法律禁止向我们公布信息的情况除外。在此情况下,总头寸中的适用部分反映截至最近一 次发布的可得信息。  华泰证券股份有限公司和/或其联营公司在本报告撰写之日并未担任标的公司股票证券做市商。 评级说明 行业评级体系 公司评级体系 -报告发布日后的 6 个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌 幅为基准; -报告发布日后的 6 个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨 跌幅为基准; -投资建议的评级标准 -投资建议的评级标准 增持行业股票指数超越基准 买入股价超越基准 20%以上 中性行业股票指数基本与基准持平 增持股价超越基准 5%-20% 减持行业股票指数明显弱于基准 中性股价相对基准波动在-5%~5%之间 减持股价弱于基准 5%-20% 卖出股价弱于基准 20%以上 华泰证券研究 南京 北京 南京市建邺区江东中路 228 号华泰证券广场 1 号楼/邮政编码:210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 A 座 18 层 邮政编码:100032 电话:86 25 83389999 /传真:86 25 83387521 电话:86 10 63211166/传真:86 10 63211275 电子邮件:ht-rd@htsc.com 电子邮件:ht-rd@htsc.com 深圳 上海 深圳市福田区益田路 5999 号基金大厦 10 楼/邮政编码:518017 上海市浦东新区东方路 18 号保利广场 E 栋 23 楼/邮政编码:200120 电话:86 755 82493932 /传真:86 755 82492062 电话:86 21 28972098 /传真:86 21 28972068 电子邮件:ht-rd@htsc.com 电子邮件:ht-rd@htsc.com 法律实体披露 本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:91320000704041011J。 华泰证券全资子公司华泰证券(美国)有限公司为美国金融业监管局(FINRA)成员,具有在美国开展经纪交易商业务的资格, 经营业务许可编号为:CRD#.298809。 电话: 传真: 212-763-8160 917-725-9702 电子邮件: huatai@htsc-us.com http://www.htsc-us.com ©版权所有2020年华泰证券股份有限公司 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 19
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本轮消费政策的三个角度:经济重压之下如何促消费?
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