国信证券-大类资产配置月报：宽松政策下，股债商同时上涨

经济研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 宏观经济 大类资产配置月报 a CPI 与工业增加值月度同比增速 CPI月度同比 2020 年 05 月 07 日 宏观月报 工业增加值月度同比 3.0 专题 宽松政策下，股债商同时上涨 2.0 1.0  大类资产价格变化月度回顾 0.0 M/18 S/18 (1.0) J/19 M/19 S/19 J/20 宏观数据 固定资产投资累计同比 社零总额当月同比 出口当月同比 M2 -16.10 -15.80 -20.70 10.10 相关研究报告： 《大类资产配置月报：疫情冲击势必，但“填坑” 走势可期》 ——2020-02-02 《宏观经济月报：短期外需弱化影响有限，当前 经济跌得越深，反弹越速》 ——2020-03-18 《宏观经济月报：经济复苏进一步确认，出口与 高新技术制造业投资表现亮眼》 —— 2020-01-22 《大类资产配置月报：国内风险平价组合表现也 不差》 ——2020-04-03 《大类资产配置月报：疫情笼罩下的众生相》 — —2020-03-02 证券分析师：徐亮 电话： 021-60933155 E-MAIL： xuliang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519110001 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 具体来看：（1）股票在 4 月表现最佳，上涨主要集中于 4 月初，主要 原因在于央行定向降准并下调超额存款准备金利率，以及市场避险情绪 的减弱； （2）商品在 4 月也有不错表现，其中金属类商品表现最强， 能化类商品依然最弱，但跌幅有所收窄；（3）债市在 4 月延续上涨势 头，在宽松货币政策的影响下，短端利率下行幅度明显，整体收益率曲 线大幅变陡；（4）人民币表现相对稳定，在 4 月小幅升值。  各大类资产估值比价情况 历年来国内主要资产表现情况：年初以来，国内主要资产表现情况依次 如下：成长股（8.1%）>利率债（4.9%）>消费股（4.0%）>信用债（2.8%）> 转债（1.0%）>货币（0.7%）> A 股（-1.9%）>周期股（-5.5%）>稳 定股（-8.9%）>金融股（-11.4%）>商品（-13.9%）。  货币信用大类资产配置框架月度跟踪 我们依然认为当前阶段为“宽货币+宽信用”时期。 在风险平价组合方面：在 2020 年 5 月，模型测算的股票资产的权重为 5%；债券资产的权重为 95%。其中，各个资产的配置权重为周期板块 （1.64%）、金融板块（1.76%）、消费板块（1.60%）、国开 3-5 年指数 （20.70%）、国开 7-10 年指数（6.20%）、高信用债 1-3 年指数（30.40%） 和高信用债 3-5 年指数（37.70%）。  国内大类资产月度展望 （1）股票市场：国内疫情控制已经处于尾声，货币宽松政策不断出台， 财政刺激政策也将发力，各地需求消费等刺激政策不断出台落地，预计 国内二季度内需的恢复力度不低，股票市场有一个稳定的内部环境。另 外，五一节后，市场的焦点将会聚集于 5 月下旬的两会，对于政策宽松 预期的升温可能会使股票市场呈现较好的表现。 （2）债券市场：在假设一季度中国疫情趋于尾声，二季度海外疫情趋 于尾声的前提下，我们认为中国经济最差的时期已经过去，二季度将迎 来恢复式增速上行，预计二季度 GDP 增速在 7%附近。后期宏观组合 是“货币宽松延续（OMO 利率下调）+经济基本面回升”的概率较大， 风险类资产已经度过了最差的时期、避险类资产已经度过了最好的时 期。在债券利率方面，预计后续 10 年期债券利率存在上行风险。 （3）商品市场：国内复工复产明显加快，投资活动已十分活跃，各地 消费需求刺激政策不断出台落地；再叠加多数商品价格经过一季度的大 跌已处于较低位置，商品市场在 5 月的表现值得期待。 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道， 分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断 并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何 第三方的授意、影响，特此声明。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 （4）外汇市场：4 月期间，人民币汇率表现稳中偏强。后续来看，人 民币汇率还将继续保持稳定。美元指数方面，欧洲和英国央行可能会进 一步扩大量化宽松政策，而美联储进一步宽松的概率不高，美元指数可 能会进一步走强。不过，国内疫情已接近尾声，国内股债等资产也有一 定的吸引力，后续国内经济基本面情况将好于海外，在这些因素的共同 作用下，国内人民币贬值的空间不大，后续还将继续保持稳定。 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 大类资产价格变化月度回顾：股债商均出现上涨 ......................................................... 4 股票：4 月震荡反弹............................................................................................. 5 债券：4 月中短端利率下行明显，曲线大幅变陡 .................................................. 6 外汇：人民币稳中有升，美元指数冲高回落 ........................................................ 8 商品：多数商品指数出现反弹，能化指数跌幅收窄 ............................................. 9 各大类资产估值比价情况 ........................................................................................... 10 历年来国内主要资产表现情况............................................................................ 10 历史分位点水平看各资产估值情况 .................................................................... 10 股债相对估值......................................................................................................11 各大类资产收益波动比较 ........................................................................................... 13 货币信用大类资产配置框架月度跟踪 ......................................................................... 13 货币信用风火轮当月状态判断............................................................................ 13 货币信用风火轮框架下的风险平价组合跟踪 ...................................................... 14 国内大类资产月度展望............................................................................................... 17 国信证券投资评级 ...................................................................................................... 18 分析师承诺 ................................................................................................................ 18 风险提示 .................................................................................................................... 18 证券投资咨询业务的说明 ........................................................................................... 18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1：国内各大类资产在 2020 年 4 月的表现 ............................................................. 5 图 2：上证综指在 2020 年 4 月的表现 ........................................................................ 5 图 3：股票及其风格指数在 2020 年 4 月的表现 .......................................................... 6 图 4：10 年期国债期货在 2020 年 4 月的表现 ............................................................ 7 图 5：国债期限利差（10-1）在过去 1 年的表现 ......................................................... 7 图 6：货币市场加权利率走势...................................................................................... 8 图 7：5 年中票信用利差表现情况 ............................................................................... 8 图 8：美元兑人民币汇率及美元指数走势 .................................................................... 9 图 9：各类商品指数在 2020 年 4 月的表现 ................................................................. 9 图 10：南华工业品指数走势 ..................................................................................... 10 图 11：历年国内主要资产表现情况........................................................................... 10 图 12：国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况（2020.04） .................. 11 图 13：沪深 300 股息率/10 年国债利率及其百分位点 .............................................. 12 图 14：沪深 300 市盈率倒数-10 年国债利率及其百分位点 ....................................... 12 图 15：“货币+信用”组合状态与大类资产价格变化关系一览（概率按次数计算） ..... 13 图 16：“货币+信用”组合状态与股票市场变化关系一览（概率按次数计算） ............ 14 图 17：2020 年 5 月货币信用框架下的风险平价组合配置比例 .................................. 15 图 18：各个资产的权重变化（2012.03-2020.05） .................................................... 15 图 19：股票债券资产的权重变化（2012.03-2020.05） ............................................. 15 图 20：几种资产配置组合的净值走势图比较（2012.03-2020.04） ........................... 16 表 1：各大类资产价格的月度变化（2020.04） .......................................................... 4 表 2：国内各大类资产价格的估值情况（2020.04） ................................................. 11 表 3：国内各大类资产收益的波动比较（2020.04） ................................................. 13 表 4：几种资产组合的比较（2012-03 至 2020-04） ................................................ 16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 大类资产价格变化月度回顾：股债商均出现上涨 整体来看，2020 年 4 月， 各大类资产的优劣表现依次为股票>商品>债券>汇率， 央行放松货币政策、国内复工复产加快和内需逐步恢复是影响各大类资产价格 的主要因素。 具体来看： （1）股票在 4 月表现最佳，上涨主要集中于 4 月初，主要原因在于 央行定向降准并下调超额存款准备金利率，以及市场避险情绪的减弱；（2）商 品在 4 月也有不错表现，其中金属类商品表现最强，能化类商品依然最弱，但 跌幅有所收窄； （3）债市在 4 月延续上涨势头，在宽松货币政策的影响下，短 端利率下行幅度明显，整体收益率曲线大幅变陡； （4）人民币表现相对稳定， 在 4 月小幅升值。 表 1：各大类资产价格的月度变化（2020.04） 各大类资产 股票 上月末价格 （2020-3-31） 当月末价格 （2020-4-30） 期间涨跌 上证综指 2750.3 2860.1 3.99% 深证成指 9962.3 10721.8 7.62% 创业板指 1871.9 2069.4 10.55% 上证 50 2689.4 2861.9 6.42% 沪深 300 3686.2 3912.6 6.14% 中证 500 5041.5 5353.9 6.20% 中债财富总指数 201.3 204.0 1.33% 中债 1-30 年利率债指数 165.7 168.4 1.60% 中债信用债总财富指数 186.2 188.0 0.97% 10 年国开利率 2.95 2.82 -12.9 10 年国债利率 2.59 2.54 -5.2 1 年国债利率 1.69 1.15 -54.1 美元指数 98.96 99.02 0.05% 美元兑人民币（在岸） 7.09 7.05 -0.58% 债券 汇率 商品 美元兑人民币（离岸） 7.09 7.08 -0.18% 人民币汇率指数 94.06 94.40 0.36% 南华综合指数 1278.3 1319.3 3.21% 南华工业品指数 1903.6 1971.1 3.55% 布伦特原油（美元） 25.9 26.7 2.85% 上期所原油 272.2 248.7 -8.63% 伦敦现货黄金（美元） 1609.0 1702.8 5.83% 上期所黄金 364.9 380.3 4.21% 涨跌原因 从股市在 4 月的整体表现来看，大致可以划分为两个阶段： （1） 4 月初，央行继续放宽货币政策，宣布定向降准并下调超额存款 准备金利率；原油在该时期也出现大涨进而提升市场情绪。股市 受此影响而出现大幅反弹； （2）4 月中下旬，股市整体维持震荡 走势。疫情继续在海外扩散，尤其是部分新兴国家的疫情蔓延状 况存在较大的风险，原油也出现下跌，甚至出现过负油价的情况， 股票市场避险情绪依然较重，整体维持震荡走势。 债市在 4 月期间的变化大致可以划分为四个阶段： 第一阶段是 4 月 1-3 日，债市表现不佳。主要原因有： （1）原油 暴涨、股市反弹压制债市情绪； （2）市场对存款基准利率调降的 预期降温； （3）银保监会表示一季度新增贷款近 7 万亿元，债 市情绪受到影响。 第二阶段是 4 月 7-8 日，债市大幅上涨。可能原因有： （1）央行 的降准和下调超额准备金利率措施继续在市场发酵，TS 合约出 现涨停，TF 合约也触及涨停； （2）市场宽松预期有增无减，路 透社称央行可能采取更加宽松的政策，包括调降存款基准利率。 第三阶段是 4 月 9-20 日，债市偏弱震荡。主要原因在于： （1） 市场预期 3 月社融增速会出现明显上升，随后央行公布的 3 月 社融增速由 2 月的 10.70%跳升至 11.50%；（2）市场对降低存 款基准利率的预期有所下降； （3）债市在连续大涨之后也有调整 需求； （4）统计局公布的一季度 GDP 同比增速为-6.8%，略低 于市场预期，市场投资者解读为短期利多出尽。 第四阶段是 4 月 21-29 日，债市继续上涨。主要原因有： （1） 在政治局会议召开之后，市场对政策进一步宽松抱有期待； （2） 原油大跌，美原油期货一度跌至负值，避险情绪升温； （3）在中 短端利率明显下行之后，7 年等偏长端利率的性价比逐渐凸显， 长端利率上的买盘力量有所增加。 人民币在 4 月表现相对稳定，主要原因在于国内疫情得到有效控 制、内需开始逐步恢复；较高的中美利差也对人民币汇率有支撑 作用。 受央行宽松货币政策、国内复工复产进展加快和内需逐步恢复等 因素的影响，国内多数商品出现反弹。而能化指数的表现则受原 油的拖累，在需求降低和单月供应增加的影响下，国际原油在 4 月曾出现大幅下跌，美国原油期货一度跌至负值。 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 注：债券利率的价格变动单位为：基点 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 1：国内各大类资产在 2020 年 4 月的表现 国内各大类资产在4月的表现 股 债 汇 商 15.0% 10.6% 10.0% 7.6% 6.4% 6.2% 5.0% 6.1% 4.2% 4.0% 3.5% 3.2% 1.6% 1.3% 1.0% 0.4% 0.0% -0.6% -5.0% -10.0% -8.6% 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 股票：4 月震荡反弹 2020 年 4 月，受刺激政策影响，股票市场震荡反弹，万得全 A 指数在 4 月上 涨 5.2%。从不同类型股票指数来看： （1）创业板指上涨幅度达到了 10.6%，而 深证成指和上证综指上涨幅度分别为 7.6%和 4.0%；（2）上证 50、沪深 300 和中证 500 指数在 4 月分别上涨 6.4%、6.1%和 6.2%，三者涨幅基本相当； （3） 从风格指数来看，成长股最强，涨幅为 7.1%、周期股最弱，涨幅为 2.4%；消 费股、金融股和稳定股分别上涨 6.0%、4.1%和 3.1%。 从股市在 4 月的整体表现来看，大致可以划分为两个阶段： （1）4 月初，央行 继续放宽货币政策，宣布定向降准并下调超额存款准备金利率；原油在该时期 也出现大涨进而提升市场情绪。股市受此影响而出现大幅反弹；（2）4 月中下 旬，股市整体维持震荡走势。疫情继续在海外扩散，尤其是部分新兴国家的疫 情蔓延状况存在较大的风险，原油也出现下跌，甚至出现过负油价的情况，股 票市场避险情绪依然较重，整体维持震荡走势。另外，4 月底，创业板注册制 落地，股市受此影响而出现大幅波动。因在注册制改革前期，创业板市场扩容 节奏不会太快，对市场流动性的冲击不会太大，在创业板注册制落地后，股市 也走出了 V 型反转的走势。 图 2：上证综指在 2020 年 4 月的表现 上证综指在4月的表现 2880 2860 2840 2820 2800 2780 2760 2740 2720 2700 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 图 3：股票及其风格指数在 2020 年 4 月的表现 股票及其风格指数在4月的表现 8.0% 7.1% 7.0% 6.4% 6.2% 6.1% 6.0% 6.0% 5.2% 5.0% 4.1% 4.0% 4.0% 3.1% 3.0% 2.4% 2.0% 1.0% 0.0% 成长股 上证50 中证500 沪深300 消费股 万得全A 金融股 上证综指 稳定股 周期股 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 注：股票风格指数采用中信风格指数 债券：4 月中短端利率下行明显，曲线大幅变陡 2020 年 4 月，债市继续上涨，短端利率大幅下行。其中，10 年期国开利率下 行约 13BP；10 年国债利率下行约 5BP；1 年期国债利率下行约 54BP；国债期 限利差（10-1Y）当前为 139BP，整体在 4 月上行约 49BP。 10 年期国债期货主力合约 T2006 上涨 1.015 元，上涨幅度达到了 1.00%，对 应收益率下行约 14BP。以 10 年期国债期货为例，债市在 4 月期间的变化大致 可以划分为四个阶段： 第一阶段是 4 月 1-3 日，债市表现不佳。主要原因有： （1）原油暴涨、股市反 弹压制债市情绪；（2）市场对存款基准利率调降的预期降温；（3）银保监会表 示一季度新增贷款近 7 万亿元，债市情绪受到影响。 值得注意的是，央行在 3 日期货收盘后宣布定向降准并下调超额存款准备金利 率，现券收益率在尾盘大幅下行，10 年国债下行幅度在 7BP 左右。 第二阶段是 4 月 7-8 日，债市大幅上涨。可能原因有： （1）央行在 4 月 3 日的 降准和下调超额准备金利率措施继续在市场发酵，TS 合约出现涨停，TF 合约 也触及涨停；（2）市场宽松预期有增无减，路透社称央行可能采取更加宽松的 政策，包括调降存款基准利率。 第三阶段是 4 月 9-20 日，债市偏弱震荡。主要原因在于： （1）市场预期 3 月 社融增速会出现明显上升，随后，央行公布的 3 月社融增速由 2 月的 10.70% 跳升至 11.50%； （2）央行金融数据发布会后，市场对降低存款基准利率的预期 又有所下降；（3）债市在连续大涨之后也有调整需求；（4）统计局公布的一季 度 GDP 同比增速为-6.8%， 略低于市场预期， 市场投资者解读为短期利多出尽， 而且预计后续经济数据将逐步改善，债市因此也先涨后跌。 第四阶段是 4 月 21-29 日，债市继续上涨。主要原因有：（1）在政治局会议召 开之后，市场对政策进一步宽松抱有期待；（2）原油大跌，美原油期货一度跌 至负值，避险情绪升温；（3）在中短端利率明显下行之后，7 年等偏长端利率 的性价比逐渐凸显，长端利率上的买盘力量有所增加。另外，在 4 月 30 日，债 市出现明显调整，可能受基本面好转预期、债券供给压力和避险情绪缓和等因 素的影响。 在收益率曲线变化方面，以国债期限利差（10-1Y）为例，整体收益率曲线在 4 月大幅走陡。曲线在 4 月走陡主要是因为短端利率下行幅度较大，受央行在 4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 月初定向降准和下调超额准备金利率的影响，资金面持续维持极度宽松的水平， 隔夜资金利率不断创出新低，短端利率也因此明显下行；而长端利率则在基本 面预期好转等因素的影响下，并未跟随短端大幅下行，而是保持相对稳定。 在信用利差方面，以 5 年中票为例，各类评级中票的信用利差继续上行，5 年 AAA、AA+、AA 和 AA-中票信用利差在 2020 年 4 月分别变化 12BP、26BP、 34BP 和 36BP。当前，5 年 AAA、AA+、AA 和 AA-中票信用利差分别为 111BP、 145BP、190BP 和 407BP，其分别处于过去五年的百分位点位置为 73%、69%、 62%和 99%。 图 4：10 年期国债期货在 2020 年 4 月的表现 10年期国债期货在4月的表现 104.00 103.50 103.00 102.50 102.00 101.50 101.00 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 图 5：国债期限利差（10-1）在过去 1 年的表现 期限利差（10-1,右） 10年国债利率 1年国债利率 4.00 150 3.50 130 3.00 110 2.50 90 2.00 70 1.50 50 1.00 30 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 图 6：货币市场加权利率走势 货币市场加权利率（R） OMO(7天) 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 图 7：5 年中票信用利差表现情况 5年AAA中票信用利差 5年AA+中票信用利差 5年AA中票信用利差 5年AA-中票信用利差 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 外汇：人民币稳中有升，美元指数冲高回落 人民币兑美元汇率在 2020 年 4 月略微升值，在岸人民币兑美元汇率在 4 月下 行约 0.58%，离岸人民币汇率在 4 月下跌约 0.18%。 具体来看，人民币在 4 月表现相对稳定，主要原因在于国内疫情得到有效控制、 内需开始逐步恢复；较高的中美利差也对人民币汇率有支撑作用。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 图 8：美元兑人民币汇率及美元指数走势 美元兑人民币（在岸） 美元兑人民币（离岸） 美元指数(右) 7.30 104.00 7.20 102.00 7.10 100.00 7.00 98.00 6.90 96.00 6.80 94.00 6.70 92.00 6.60 2019-01-02 90.00 2019-04-02 2019-07-02 2019-10-02 2020-01-02 2020-04-02 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 商品：多数商品指数出现反弹，能化指数跌幅收窄 2020 年 4 月，国内多数商品指数出现反弹，其中金属指数上涨明显，南华有色 金属指数和贵金属指数分别上涨为 9.07%和 5.66%；而南华能化指数依然下跌， 但跌幅收窄，为-0.56%。 受央行宽松货币政策、国内复工复产进展加快和内需逐步恢复等因素的影响， 国内多数商品出现反弹。而能化指数的表现则受原油的拖累，在需求降低和单 月供应增加的影响下，国际原油在 4 月曾出现大幅下跌，美国原油期货一度跌 至负值。 图 9：各类商品指数在 2020 年 4 月的表现 各商品指数在4月的表现 10.00% 8.00% 6.00% 9.07% 6.98% 5.66% 4.00% 3.55% 3.28% 3.21% 2.00% 0.06% 0.00% -2.00% -0.56% 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 图 10：南华工业品指数走势 南华工业品指数 2500 2400 2300 2200 2100 2000 1900 1800 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 各大类资产估值比价情况 历年来国内主要资产表现情况 年初以来，国内主要资产表现情况依次如下：成长股（8.1%）>利率债（4.9%）> 消费股（4.0%）>信用债（2.8%）>转债（1.0%）>货币（0.7%）> A 股（-1.9%）> 周期股（-5.5%）>稳定股（-8.9%）>金融股（-11.4%）>商品（-13.9%）。 图 11：历年国内主要资产表现情况 利率债 信用债 货币 (12.9%) (12.0%) (3.6%) 周期股 成长股 消费股 2009 (130.0%) (117.1%) (110.7%) 成长股 消费股 商品 2010 (24.9%) (15.0%) (12.0%) 利率债 信用债 货币 2011 (5.5%) (4.2%) (3.3%) 金融股 稳定股 信用债 2012 (26.2%) (6.5%) (6.3%) 成长股 消费股 A股 2013 (40.6%) (19.0%) (5.4%) 金融股 稳定股 转债 2014 (93.9%) (89.4%) (56.9%) 成长股 消费股 周期股 2015 (75.2%) (55.4%) (45.2%) 商品 信用债 货币 2016 (51.3%) (2.3%) (1.9%) 金融股 消费股 商品 2017 (14.0%) (12.6%) (7.9%) 利率债 信用债 货币 2018 (9.3%) (7.4%) (3.0%) 消费股 成长股 金融股 2019 (47.1%) (38.8%) (34.7%) 2020 成长股 利率债 消费股 （截止4月底） (8.1%) (4.9%) (4.0%) 2008 历年国内主要资产表现情况 转债 商品 消费股 稳定股 (-32.4%) (-35.1%) (-56.2%) (-56.2%) 金融股 A股 商品 稳定股 (109.1%) (105.5%) (60.7%) (50.1%) 信用债 周期股 货币 利率债 (4.1%) (2.5%) (1.7%) (1.7%) 转债 金融股 商品 稳定股 (-12.8%) (-16.2%) (-17.0%) (-21.3%) A股 商品 转债 货币 (4.7%) (4.2%) (4.1%) (3.7%) 货币 信用债 转债 稳定股 (3.6%) (1.7%) (-1.4%) (-1.6%) A股 周期股 成长股 消费股 (52.4%) (42.7%) (33.9%) (24.6%) A股 稳定股 信用债 利率债 (38.5%) (13.7%) (9.1%) (8.0%) 利率债 金融股 消费股 稳定股 (1.2%) (-8.4%) (-9.7%) (-11.1%) A股 货币 信用债 转债 (4.9%) (2.9%) (2.3%) (-0.2%) 转债 商品 金融股 稳定股 (-1.2%) (-5.8%) (-19.2%) (-20.2%) A股 转债 周期股 商品 (33.0%) (25.1%) (22.1%) (15.6%) 信用债 转债 货币 A股 (2.8%) (1.0%) (0.7%) (-1.9%) 成长股 (-59.7%) 转债 (42.6%) 转债 (-6.3%) A股 (-22.4%) 利率债 (2.4%) 利率债 (-1.9%) 利率债 (11.1%) 金融股 (3.0%) 周期股 (-11.6%) 利率债 (-1.0%) 消费股 (-26.5%) 稳定股 (9.0%) 周期股 (-5.5%) A股 (-62.9%) 货币 (1.4%) A股 (-6.9%) 消费股 (-25.6%) 消费股 (1.9%) 周期股 (-2.6%) 信用债 (10.1%) 货币 (2.7%) 转债 (-11.8%) 周期股 (-1.1%) A股 (-28.3%) 信用债 (5.0%) 稳定股 (-8.9%) 金融股 (-65.5%) 信用债 (0.5%) 稳定股 (-13.3%) 周期股 (-33.7%) 成长股 (0.4%) 金融股 (-6.7%) 货币 (4.1%) 商品 (-14.5%) A股 (-12.9%) 稳定股 (-2.1%) 周期股 (-33.0%) 利率债 (4.4%) 金融股 (-11.4%) 周期股 (-67.1%) 利率债 (-0.6%) 金融股 (-25.9%) 成长股 (-35.2%) 周期股 (-1.9%) 商品 (-12.4%) 商品 (-16.5%) 转债 (-26.5%) 成长股 (-23.8%) 成长股 (-3.9%) 成长股 (-35.5%) 货币 (2.3%) 商品 (-13.9%) 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 注：股票风格指数采用中信风格指数 历史分位点水平看各资产估值情况 2020 年 4 月，从当前价格处于过去五年分位点水平来看，债券依然相对偏贵， 10 年期国债利率处于历史 0.9%分位点左右，10 年国开利率处于历史 0.5%分 位点左右；股票相对较便宜，万得全 A 指数处于过去五年 50%分位点左右。 在股票方面，股票内部风格分化明显，稳定股（公用事业）仅处于历史 4.2%分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 11 位点，相对便宜；而消费股则处于历史 97%分位点左右，相对偏贵。 在大宗商品方面，商品在 4 月有所反弹，商品指数所处的分位点也由 3 月底的 35%上升至 40%左右。 在国债收益率曲线方面，国债期限利差（10-1Y）也处于历史相对高位，为过去 五年 97%分位点左右，整体曲线极为陡峭。 表 2：国内各大类资产价格的估值情况（2020.04） 各大类资产 股票 债券 商品 当月价格 当月价格百分位点 上月价格 上月价格百分位点 过去五年 90%分位点 过去五年 10%分位点 万得全 A 4233.8 49.7% 4023.3 28.7% 4697.6 3646.9 沪深 300 3912.6 77.8% 3686.2 52.5% 4077.8 3165.9 成长股 5473.1 43.9% 5112.5 31.3% 6684.4 4294.2 金融股 6952.7 60.4% 6681.3 50.8% 7594.2 5891.5 稳定股 2143.8 4.2% 2079.0 0.6% 3092.9 2203.6 消费股 9676.1 97.0% 9125.8 91.5% 9129.2 6664.1 周期股 3051.1 21.7% 2980.6 13.2% 4192.7 2953.0 10 年国债 2.54 0.9% 2.59 0.1% 3.71 2.79 10 年国开 2.82 0.5% 2.95 0.0% 4.49 3.15 国债期限利差（10-1） 139.2 97.0% 90.3 91.2% 91.5 24.8 5 年中票 AAA 2.90 0.4% 3.33 12.2% 4.94 3.27 5 年中票 AA+ 3.24 0.4% 3.53 7.4% 5.25 3.55 5 年中票 AA 3.69 3.7% 3.90 7.8% 5.60 3.93 南华商品指数 1319.3 40.0% 1278.3 35.5% 1469.5 895.8 南华工业品指数 1971.1 44.6% 1903.6 39.4% 2259.9 1226.4 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 注：百分位点计算采用过去五年数据；股票风格指数采用中信风格指数 图 12：国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况（2020.04） 国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况（2020.04） 1 97.0% 97.0% 0.9 0.8 77.8% 0.7 60.4% 0.6 0.5 49.7% 0.4 43.9% 40.0% 44.6% 0.3 21.7% 0.2 0.1 0 4.2% 0.9% 0.5% 0.4% 0.4% 3.7% 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 注：股票风格指数采用中信风格指数 股债相对估值 从股债相对估值的角度来看，截止 2020 年 4 月，沪深 300 股息率/10 年国债利 率为 0.93，处于过去历史五年的 97%分位点；沪深 300 市盈率倒数-10 年国债 利率为 5.70%，处于过去历史五年的 87%分位点。股票资产相对债券资产更便 宜。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 12 图 13：沪深 300 股息率/10 年国债利率及其百分位点 沪深300股息率/10年国债利率 过去五年分位点(右） 1.20 100% 90% 1.00 80% 70% 0.80 60% 0.60 50% 40% 0.40 30% 20% 0.20 10% 0.00 2010-04-08 2012-04-08 2014-04-08 2016-04-08 2018-04-08 0% 2020-04-08 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 图 14：沪深 300 市盈率倒数-10 年国债利率及其百分位点 沪深300市盈率倒数-10年国债利率 过去五年分位点(右） 9.00 100% 8.00 90% 7.00 80% 70% 6.00 60% 5.00 50% 4.00 40% 3.00 30% 2.00 20% 1.00 10% 0.00 2010-04-08 2012-04-08 2014-04-08 2016-04-08 2018-04-08 0% 2020-04-08 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 13 各大类资产收益波动比较 从各大类资产收益率波动的角度来看，2020 年 4 月，股票和债券的波动幅度相 对较高，商品和汇率的波动相对较低。具体来看，股票和债券各价格的波动幅 度的分位点均在 75%-90%之间，五年期国债期货在 4 月表现极为强势，其上涨 幅度（2.3%）的分位点达到了 99%以上；不过，现券的波动在 4 月相对低一些。 表 3：国内各大类资产收益的波动比较（2020.04） 过去五年资产价格变动(20 天)幅度百分位点 各大类资产 股票 债券 外汇 商品 当月涨跌幅 1% 10% 25% 50% 75% 90% 99% 上证综指 4.0% -22.6% -7.4% -3.1% 0.4% 3.3% 7.1% 19.5% 沪深 300 6.1% -21.2% -7.5% -2.9% 0.8% 4.1% 7.5% 19.2% 万得全 A 5.2% -28.7% -8.3% -3.3% 0.8% 4.4% 10.0% 25.2% 10 年国债利率 -5.2 -29.5 -16.9 -10.3 -2.7 5.9 15.4 33.6 10 年国开利率 -12.9 -36.5 -23.1 -13.2 -3.8 8.6 20.5 45.9 五年期国债期货 2.3% -2.1% -0.9% -0.4% 0.2% 0.6% 0.9% 2.2% 2.7% 十年期国债期货 1.0% -3.3% -1.4% -0.5% 0.2% 0.9% 1.4% 美元兑人民币汇率 -0.6% -2.7% -1.2% -0.5% 0.0% 0.9% 1.8% 3.8% 南华商品指数 3.2% -9.9% -5.3% -2.3% 0.4% 3.4% 6.4% 12.6% 南华工业品指数 3.5% -12.2% -6.1% -2.8% 0.5% 4.1% 7.7% 15.5% 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理；注：百分位点计算采用过去五年数据 货币信用大类资产配置框架月度跟踪 货币信用风火轮当月状态判断 当前货币政策依然处于宽松阶段；在信用指标方面，社融存量同比增速在 3 月 大幅上升，因此，我们依然认为当前阶段为“宽货币+宽信用”时期，在大类资 产配置的选择上，以股票资产为主。 图 15： “货币+信用”组合状态与大类资产价格变化关系一览（概率按次数计算） 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理；数据截止 2018 年 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 14 图 16： “货币+信用”组合状态与股票市场变化关系一览（概率按次数计算） 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 数据截止 2018 年 货币信用风火轮框架下的风险平价组合跟踪 在前期报告《基于风火轮大类资产配置框架的风险平价组合探索-20190628》 中，我们详细介绍了怎样构建以货币信用大类资产配置框架为基础的风险平价 组合。在此，我们采用月度的时间窗口来对该组合进行跟踪，有两点值得注意： （1）由于该组合采用被动配置策略，因此组合目的是为追求相对稳定的回报； （2）在选择基础资产时，由于 TMT 和公用事业股票表现相对最好的时期为紧 货币+紧信用时期，而该时期股票资产整体表现不佳，因此在构建风险平价组合 时，我们暂时不选用这两类股票。其实，如果投资者有自己认可深信的大类资 产配置框架，也可以按照这一方法构建风险平价组合，相信一样可以得到不错 的表现。 利用过去五年的历史数据来计算每一期的资产配置权重，权重每隔一个月进行 调整。资产权重计算的起始期为 2012.02，之后每隔一个月重新计算一次资产 权重。从计算结果来看，各个资产的权重变化较为稳定，权重每一次调整的幅 度并不大，股票占比稳定在 4%-7%左右；债券占比稳定在 93%-96%左右。 在过去一个月期间，货币信用风火轮框架下的风险平价组合收益率为 1.67%， 同期中债财富指数、沪深 300 和股债混合（60/40）的收益率分别为 1.33%、 6.14%和 4.21%。 展望未来，在 2020 年 5 月，模型测算的股票资产的权重为 5%；债券资产的权 重为 95%。其中，各个资产的配置权重为周期板块（1.64%）、金融板块（1.76%）、 消费板块（1.60%）、国开 3-5 年指数（20.70%）、国开 7-10 年指数（6.20%）、 高信用债 1-3 年指数（30.40%）和高信用债 3-5 年指数（37.70%）。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 15 图 17：2020 年 5 月货币信用框架下的风险平价组合配置比例 2020年5月货币信用框架下的风险平价组合配置比例 周期, 1.64% 金融, 1.76% 消费, 1.60% 国开（3-5年）, 20.70% 高信用（3-5年）, 37.70% 国开（7-10年）, 6.20% 高信用（1-3年）, 30.40% 周期 金融 消费 国开（3-5年） 国开（7-10年） 高信用（1-3年） 高信用（3-5年） 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 图 18：各个资产的权重变化（2012.03-2020.05） 周期 金融 消费 国开（3-5年） 国开（7-10年） 高信用（1-3年） 高信用（3-5年） 2017-06 2018-12 100.00% 90.00% 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 2012-03 2012-12 2013-09 2014-06 2015-03 2015-12 2016-09 2018-03 2019-09 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 图 19：股票债券资产的权重变化（2012.03-2020.05） 股票 债券 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2012-03 2012-12 2013-09 2014-06 2015-03 2015-12 2016-09 2017-06 2018-03 2018-12 2019-09 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 16 表 4：几种资产组合的比较（2012-03 至 2020-04） 2012.03-2020.04 期间的表现 资产组合 当月 表现 年初 至今 夏普比率 波动率 年化回报 最大回撤 风险平价组合 1.67 3.51 1.57 1.78% 5.79% -3.70% 中债财富指数 1.33 3.93 1.60 1.27% 5.04% -3.57% 沪深 300 指数 6.14 -4.5 0.09 23.3% 5.15% -46.70% 股债混合（60/40） 4.21 -0.9 0.20 14.0% 5.80% -28.92% 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 注：回报表现单位为% 图 20：几种资产配置组合的净值走势图比较（2012.03-2020.04） 风火轮框架下的风险平价组合净值 中债财富指数净值 沪深300指数净值 股债混合净值（60/40） 220.0 200.0 180.0 160.0 140.0 120.0 100.0 80.0 2012-03-01 2013-03-01 2014-03-01 2015-03-01 2016-03-01 2017-03-01 2018-03-01 2019-03-01 2020-03-01 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 17 国内大类资产月度展望 4 月期间，国内各大类资产价格变化主要受央行放松货币政策、国内复工复产 加快和内需逐步恢复等因素的影响。 从高频指标来看，4 月以来虽然居民消费恢复仍偏慢，但投资活动已经非常活 跃，4 月整体内需快速恢复，反映二季度政府的需求侧刺激政策开始发力对冲 外需下滑。二季度疫情对国外经济运行的干扰可以参考一季度疫情对中国经济 运行的干扰。在此情况下，二季度国外的进口可能会与中国一季度进口较为类 似，而国外的进口即对应着中国的出口。从中国一季度的进口情况来看，受到 的疫情冲击较为有限，这可能与疫情影响导致中国国内停产从而增强了对进口 的依赖有关。由于二季度国外面临的局面与一季度中国面临的局面很类似，即 使由于产业结构以及疫情恢复速度的差异，造成国外受疫情影响会更大，但国 外政府也采取了非常大力度的货币政策和财政政策去对冲疫情带来的冲击，因 此我们有理由认为二季度国外的进口，也即中国的出口增速即使有较明显的回 落，但明显超过 2009 年最差时-25%水平的可能性也比较小。 在各大类资产方面： （1）股票市场：国内疫情控制已经处于尾声，货币宽松政策不断出台，财政刺 激政策也将发力，各地需求消费等刺激政策不断出台落地，预计国内二季度内 需的恢复力度不低，股票市场有一个稳定的内部环境。另外，五一节后，市场 的焦点将会聚集于 5 月下旬的两会，对于政策宽松预期的升温可能会使股票市 场呈现较好的表现。 （2）债券市场：在假设一季度中国疫情趋于尾声，二季度海外疫情趋于尾声的 前提下，我们认为中国经济最差的时期已经过去，二季度将迎来恢复式增速上 行（外需虽弱，但是足以被恢复的消费和具有补偿增长的投资所对冲），预计二 季度 GDP 增速在 7%附近。后期宏观组合是“货币宽松延续（OMO 利率下调） +经济基本面回升”的概率较大，风险类资产已经度过了最差的时期、避险类资 产已经度过了最好的时期。在债券利率方面，预计后续 10 年期债券利率存在 上行风险。 （3）商品市场：国内复工复产明显加快，投资活动已十分活跃，各地消费需求 刺激政策不断出台落地；再叠加多数商品价格经过一季度的大跌已处于较低位 置，商品市场在 5 月的表现值得期待。 （4）外汇市场：4 月期间，人民币汇率表现稳中偏强。后续来看，人民币汇率 还将继续保持稳定。美元指数方面，欧洲和英国央行可能会进一步扩大量化宽 松政策，而美联储进一步宽松的概率不高，美元指数可能会进一步走强。不过， 国内疫情已接近尾声，国内股债等资产也有一定的吸引力，后续国内经济基本 面情况将好于海外，在这些因素的共同作用下，国内人民币贬值的空间不大， 后续还将继续保持稳定。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 18 国信证券投资评级 类别 股票 投资评级 行业 投资评级 级别 定义 买入 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 20%以上 增持 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间 中性 预计 6 个月内，股价表现介于市场指数±10%之间 卖出 预计 6 个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上 超配 预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上 中性 预计 6 个月内，行业指数表现介于市场指数±10%之间 低配 预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场指数 10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解， 通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影 响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司” ）所有，仅供我公司 客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。 任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公 司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写， 但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、 建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司 可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联 机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能 为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息 及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不 保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在 任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形 式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投 资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信 息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切 后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指 取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证 券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨 询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析， 形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布 的行为。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 国信证券经济研究所 深圳 深圳市罗湖区红岭中路 1012 号国信证券大厦 18 层 邮编：518001 总机：0755-82130833 上海 上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 楼 邮编：200135 北京 北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层 邮编：100032 请务必参阅正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧