恒大研究院-点评2020年1季度货币政策执行报告:克制式、结构性宽松

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发布机构: 恒大研究院
发布日期: 2020-05-11
[Table_Summary] 克制式、结构性宽松 ——点评 2020 年 1 季度货币政策执行报告 恒大研究院研究报告 首席经济学家: 任泽平 宏观研究 点评报告 2020/5/10 事件: 2020 年 5 月 10 日,央行公布 2020 年中国第一季度货币政策执 行报告。 研究员:石玲玲 shilingling@evergrande.com 研究助理:王孟嫫 wangmengmo@evergrande. com 请务必阅读正文之后免责条款部分 恒大研究院研究报告 1、与美国无上限 QE+零利率不同,中国保持克制式、结构性货币宽 松,继续宽松对冲疫情影响,不搞“大水漫灌”,注重效率和传导以支持 实体经济。 图表:2020 年第一季度货币政策执行报告口径变化 2019Q4 2020Q1 总基调 稳健的货币政策要灵活适度,守正创新、 勇于担当,坚决不搞“大水漫灌”,继续 加强逆周期调节、结构调整和改革力度, 将疫情防控作为最重要工作 稳健的货币政策要更加灵活适度,根据疫 情防控和经济形势的阶段性变化,把握好 政策力度、重点和节奏,支持实体经济特 别是中小微企业渡过难关 全球经济形势 全球经济增长放缓,虽有企稳迹象,但下 行风险仍应密切关注,主要央行货币政策 转向宽松 全球经济衰退已成定局,主要经济体开启 新一轮宽松货币政策 国内经济形势 经济运行总体平稳,结构持续优化,物价 结构性上涨特征明显,内外部风险增多, 经济下行压力大 经济发展面临的挑战前所未有,必须充分 估计困难、风险和不确定性,切实增强紧 迫感 流动性管理 保持流动性合理充裕,公开市场操作中标 利率小幅下行,降低金融机构存款准备金 率,完善 LPR 传导机制,推进存量浮动 利率贷款定价基准转换 果断投放短期流动性,有效应对疫情冲 击,维护流动性合理充裕,公开市场操作 中标利率下行,持续深化贷款市场报价利 率改革 宏观审慎 MPA 发挥 MPA 工具的结构引导作用,对民营 企业融资、小微企业融资、制造业中长期 贷款和信用贷款进行专项考核 进一步提高小微民营企业融资和制造业融 资的考核权重,设立“再贷款运用”考核 指标,将股份制银行定向降准资金使用情 况纳入评估考核,上调全口径跨境融资宏 观审慎调节参数由 1 至 1.25,降低实体经 济融资成本 信贷 加大对新冠肺炎疫情防控的货币信贷支持 力度,引导金融机构加大对小微、民营企 业和制造业的信贷支持 加大对冲新冠肺炎疫情影响的货币信贷支 持力度,充分发挥再贷款再贴现政策的牵 引带动作用,引导加大对小微、民营企 业、“三农”、扶贫等支持力度 未来政策展望 实施好稳健货币政策,科学稳健把握逆周 期调节力度,保持流动性合理充裕,促进 货币信贷、社会融资规模增长同经济发展 相适应,重点支持中小银行补充资本,防 范社会信用收缩风险,坚持房子是用来住 的、不是用来炒的定位 稳健的货币政策更加灵活适度,强化逆周 期调节,保持流动性合理充裕,更加重视 经济增长、就业等目标,以更大的政策力 度对冲疫情影响,坚持房子是用来住的、 不是用来炒的定位和“不将房地产作为短 期刺激经济的手段”要求 资料来源:央行货币政策执行报告,恒大研究院 一季度执行报告继续未提及“闸门”二字,指出要以更大力度对冲疫 情影响。非常规政策存在负面作用,表明国内货币政策不会“大水漫灌”。 要把支持实体经济恢复放在突出位置,精准金融服务,核心是促进实体融 资的“量增、价降、面扩”,帮助企业渡过难关。 面对百年不遇的重大公共卫生事件,货币政策的关键是帮助企业渡 过难关、扩大内需、恢复实体经济,尤其是注重经济增长和就业。 立足企业恒久发展 2 服务国家大局战略 恒大研究院研究报告 全球经济金融危机,疫情只是导火索,根源是长期货币超发下的经济 金融社会脆弱性,此次流动性危机在美国政府的强力救助下暂时缓解,但 危机只是被推迟,全球经济不确定性增多。 2、应对疫情,中国货币政策传导效率明显高于欧美,实体经济融资 成本明显下降。 应对疫情冲击,中美欧央行相继出台一系列货币政策,中国货币政 策传导效率更高,有效增加融资支持、降低融资成本。疫情冲击下,美、 欧央行快速降息至零,出台大规模超常规的资产购买计划,而中国央行克 制式、精准宽松。从引导贷款投放看,中国央行释放的长期流动性与新增 信贷量是 1:3.5 的倍数放大效应,美、欧分别为 1:0.3、1:0.4 的缩减 效应。从降低贷款利率看,中国一季度企业贷款利率降幅超过同期 MLF、 LPR 利率降幅,美、欧贷款利率降幅低于同期政策利率降幅。 图表:中国货币政策传导效率远高于欧美 一季度流动性投放量(亿元) 新增贷款量(亿元) 倍数效应(右轴) 120,000 4.0 3.5 100,000 3.0 80,000 2.5 60,000 2.0 1.5 40,000 1.0 20,000 0.5 0 0.0 中国 美国 欧洲 资料来源:央行货币政策执行报告,恒大研究院 中国政策成效来看,OMO-MLF-LPR-贷款利率,传导效率提高,一 般贷款利率下行幅度超过同期 LPR 利率。1)2020 年初至今,1 年期、5 年期 LPR 报价分别累计下调 30BP、15BP,2020 年 3 月,贷款加权平均 利率为 5.08%,较去年 12 月下降 36BP,其中一般贷款利率为 5.48%,较 去年 12 月下降 26BP,超过同期 LPR 降幅。2)2020 年 4 月中旬,一般 贷款中利率低于贷款基准利率 0.9 倍的占比为 29%,是 LPR 改革前 2019 年 7 月的 3 倍,贷款利率隐性下限被进一步打破。3)贷款利率下行,倒 逼银行降低负债端成本,部分银行主动下调了存款利率,贷款利率改革有 助推动存款利率市场化。近年来,央行通过维持流动性合理充裕、支持银 行发行永续债、推进 LPR 改革等举措,缓解流动性、资本、利率三大约 束,货币政策传导机制更为通畅,传导效率明显提高。 对比中美应对疫情可以发现,美国应对失当,疫情失控,货币超发, 饮鸩止渴;中国则快速有效控制疫情,复工复产走在全球前面,新基建领 衔扩大内需,将释放长期经济增长潜力,基础设施更加完善,营商环境进 一步改善,对全球产业链的吸引力进一步增强。我们判断,此消彼长之 下,这次疫情应对,中方化危为机,中美之间的差距将进一步缩小。近年 中方通过改革的方式成功应对中美贸易摩擦、新冠疫情等重大挑战,化险 为夷,化危为机。 图表:2020 年 Q1 一般贷款利率继续下行 立足企业恒久发展 3 服务国家大局战略 fWcZpWoYhYiZiY9YzWoOqM7NaO9PpNpPtRnNiNqQnQeRnMoPaQpOqRNZsOrRvPnRtO 恒大研究院研究报告 贷款加权平均利率 一般贷款利率 票据融资利率 个人住房贷款利率 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 2011-03 2012-09 2014-03 2015-09 2017-03 2018-09 2020-03 资料来源:Wind,恒大研究院 3、从经济形势来看,欧美疫情存在长尾特征,油价大跌导致通缩风 险抬升,中国在控制疫情和复工复产方面走在全球前面,二季度有望加 快恢复。 国内经济深度衰退,一季度 GDP 增长-6.8%,三驾马车均创历史新 低,远超 2003 年非典和 2008 年国际金融危机。疫情从供给、需求两端 全面冲击国内经济,2020 年一季度,GDP 同比-6.8%,为 1992 年以来首 次负增长。从出口来看,一季度出口累计同比-13.3%,4 月出口超预期主 要受防疫物资出口拉动和积压订单执行影响,进口剔除油价下跌影响后 相对疲软。从投资来看,一季度固定投资累计同比-16.1%,制造业投资受 出口、企业利润下滑制约,房住不炒决定房地产投资不会大幅增长,只有 依靠基建投资对冲,期待财政有效发力。从消费来看,一季度消费累计同 比-19.0%。企业降薪裁员导致居民收入下滑、对出行风险的担忧仍未消除, 消费提振空间有限。从 PMI 来看,4 月 PMI 显示需求弱于生产,工业库 存被动高企。 图表:2020 年 1 季度 GDP 首次负增长 20 GDP:不变价:当季同比(%) 15 10 5 0 -5 1992-03 1993-03 1994-03 1995-03 1996-03 1997-03 1998-03 1999-03 2000-03 2001-03 2002-03 2003-03 2004-03 2005-03 2006-03 2007-03 2008-03 2009-03 2010-03 2011-03 2012-03 2013-03 2014-03 2015-03 2016-03 2017-03 2018-03 2019-03 2020-03 -10 资料来源:Wind,恒大研究院 受原油价格大跌、海内外需求不足影响,通缩风险明显抬升。3 月 CPI 同比 4.3%,环比-1.2%,较 2 月大幅回落。3 月 PPI 同比-1.5%,环比-1.0%, 降幅较 2 月进一步扩大。4 月原油期货价格跌至负值,未来,受大宗商品 价格暴跌、国内外需求下降双重因素影响,通缩风险抬升,通胀压力对货 币政策的约束将明显减弱,预计未来 CPI 和 PPI 都将继续下滑。 立足企业恒久发展 4 服务国家大局战略 恒大研究院研究报告 新冠疫情影响总体可控,但未来仍需关注四大风险。其一,全球疫情 持续时间及负面影响可能超预期,将沿贸易、外需、产业链、金融市场等 链条向国内传导。其二,主要经济体高度依赖宽松的非常规货币政策和财 政政策,负作用或将逐步显现。其三,国内经济挑战仍在,中小企业受疫 情冲击大,产业链协同有待加强,就业压力上升。其四,国际收支和跨境 资金流动存在不确定性。 图表:3 月 CPI 同比回落,PPI 跌幅扩大 CPI:当月同比(%) 6 PPI:全部工业品:当月同比(%,右) 10 8 5 6 4 4 2 3 0 2 -2 -4 1 -6 2020-03 2019-10 2019-05 2018-12 2018-07 2018-02 2017-09 2017-04 2016-11 2016-06 2016-01 2015-08 2015-03 2014-10 2014-05 2013-12 2013-07 -8 2013-02 0 资料来源:Wind,恒大研究院 4、全球经济衰退已成定局,美欧开启新一轮非常规货币宽松,推迟 危机,饮鸩止渴。 图表:央行对未来全球经济面临挑战的口径变化 2019Q3 2019Q4 2020Q1 贸易摩擦仍是拖累全球经济的 重要风险 近期贸易摩擦风险有所缓和,但不 确定性犹存 疫情快速蔓延,全球经济短期已 滑入衰退轨道 全球宽松的货币环境助推了金 融资产价格和债务累积,金融 体系脆弱性继续上升 金融脆弱性不断累积,风险因素可 能导致避险情绪骤升,并冲击金融 体系稳定 疫情走势尚不明朗,各国应对力 度参差不齐,全球经济面临极大 不确定性 “低增长、低通胀、低利率”环 境对货币政策调控构成挑战, 利率政策应对空间有限 “低增长、低通胀、低利率、低生产 率增长”环境对货币政策调控构成 挑战,需加强货币政策的国际协调 全球主要经济体宏观政策空间进 一步压缩 与新技术或网络安全相伴而生 的新风险对全球金融监管构成 新的挑战 全球经济放缓可能加剧局部地缘政 治冲突,气候变化与环境因素等对 经济金融的影响也在加大 局部金融风险加速积累 资料来源:央行货币政策执行报告,恒大研究院 海外疫情大流行,全球经济衰退,金融市场剧烈动荡,主要经济体加 码货币宽松,推迟危机。1)经济停摆。截至 5 月 7 日,全球累计确诊病 例超 390 万例,经济活动大幅收缩。一季度美国 GDP 环比折年率下降 4.8%,创 2009 年以来最大跌幅,欧元区 GDP 下降 3.8%,创 1995 年来最 大跌幅。4 月美国、欧元区 PMI 较上月均大幅下滑超过 10 个百分点。2) 金融市场剧烈动荡,3 月美国流动性危机爆发。应对危机,全球央行开启 大规模降息潮,发达经济体重启或加码量化宽松,推出多种定向支持工具 立足企业恒久发展 5 服务国家大局战略 恒大研究院研究报告 向各部门注入流动性。危机得到缓解,但长期货币超发下的深层次经济金 融脆弱性并未消除,金融危机只是被推迟。 展望未来,疫情走势尚不明朗,各国应对力度参差不齐,非常规政策 频现,全球经济面临极大不确定性,主要经济体政策空间进一步压缩,全 球经济金融脆弱性加剧。 图表:海外经济体 PMI 大幅下滑 美国:Markit制造业PMI:季调 欧元区:制造业PMI 日本:制造业PMI 60 56 52 48 44 40 36 32 28 2008-04 2011-04 2014-04 2017-04 2020-04 资料来源:Wind,恒大研究院 5、展望未来,预计货币政策将以继续宽松对冲疫情冲击,财政政策 加快启动以“新基建”领衔的扩大消费投资内需的一揽子宏观对冲方案。 第一,货币政策继续宽松对冲疫情影响,但要维持常规货币政策地 位。货币政策将更注重经济增长和就业,处理好内外部均衡。 第二,短期来看,国内经济衰退和通缩压力加大,货币政策要同时保 证宽松和精准,引导社会融资成本下降,稳增长、稳就业。降息来看,二 季度 OMO、MLF、LPR 利率仍存调降空间,降成本仍是重点。降准来看, 预计 2020 年还有 1-2 次降准,5 月 22 日人大会议将确定财政赤字、特别 国债、专项债等具体规模,政府债放量发行需要货币政策配合。其他货币 政策来看,精准金融服务会进一步发挥再贷款再贴现政策,引导降低社会 融资成本。 第三,长期来看,化解三大约束,疏通货币政策传导仍是未来货币政 策重心。疫情冲击进一步暴露了经济的结构性、体制性、周期性等深层次 问题,货币政策将继续调结构、降成本、促改革,推动经济高质量发展: 1)适时适度投放流动性,保证流动性合理充裕,化解流动性约束;2)鼓 励商业银行发行永续债、CBS 等外源渠道补充资本金,保证商业银行利 润增强内源资本补充资本,保障宽信用,化解资本约束;3)完善 LPR 传 导机制,打破贷款利率隐性下限,化解利率传导约束。 第四,当前中国经济面临的主要矛盾是总需求不足,尤其外需恶化, 中央加快启动以“新基建”领衔的扩大消费投资内需的一揽子宏观对冲 方案。新基建兼顾短期扩大有效需求和长期扩大有效供给,兼具稳增长、 稳就业、调结构、促创新、惠民生的综合性重大作用。我们旗帜鲜明倡导 “新基建” ,2 月 28 日发布《是该启动“新”一轮基建了》,引发“新基 建”大讨论,并从学术讨论走向社会共识和国家战略。新基建是经济思想 的一大革命,社会认知的一大进步。 立足企业恒久发展 6 服务国家大局战略 恒大研究院研究报告 恒大研究院简介 恒大研究院(恒大智库有限公司)成立于2018年1月,是恒大集团设立的科学研究机构,以“立足企 业恒久发展 服务国家大局战略”为使命,追求成为国内顶级研究院,致力建成中国特色新型智库。研究 院对内为集团领导决策提供研究咨询,为集团发展提供研究支持;对外建设成为杰出的经济金融市场专业 研究领导者,建立与社会公众和公共政策沟通的桥梁,传递企业社会责任的品牌形象。 免责声明 本报告由恒大研究院(恒大智库有限公司)提供,仅供本公司客户使用。本报告仅在相关法律许可的 情况下发放,所提供信息均来自公开渠道。本公司尽可能保证信息的准确、完整,但不对其准确性或完整 性做出保证。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,相关的分析意见及推测可能 会根据后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。 市场有风险,投资需谨慎。本报告中的信息或所表述的意见仅供参考,不构成对任何人的投资建议。 投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断,本公司、 本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告 中的任何内容所引致的损失负责。 本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引 用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“恒大研究院”,且不 得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改,否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自引 用、刊发者承担。 本公司对本免责声明条款具有修改和最终解释权。 联系我们 北京 上海 地址: 北京市朝阳区东三环中路5号财富金 融中心6层607-608(100020) 上海市黄浦区黄河路21号鸿祥大厦 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