天风证券-杠杆贷款和CLO暗藏的尾部风险

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作者: 宋雪涛
发布机构: 天风证券
发布日期: 2020-05-01
宏观报告 | 宏观点评 杠杆贷款和 CLO 暗藏的尾部风险 证券研究报告 2020 年 05 月 01 日 作者 相比次级贷款和企业债,杠杆贷款具有第一留置权和抵押物支持两个缓 冲垫,这使得杠杆贷款比相同公司发行的次级贷款和企业债权更加安 全,历史违约率也更低。 宋雪涛 分析师 本次疫情导致底层资产违约相关性升高,但到期偿还压力整体不大,违 SAC 执业证书编号:S1110517090003 约风险较高的行业主要是能源。 songxuetao@tfzq.com 银行持有的 CLO 评级整体较高,根据惠誉预测的违约率测算 100/150 向静姝 联系人 亿美元的 CLO 违约,在美国银行整体的 17.8 万亿资产中占比较小,整 体而言难以对美国银行业构成太大威胁。 xiangjingshu@tfzq.com 相关报告 风险提示:新冠疫情扩散超预期;货币、财政政策超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 宏观报告 | 宏观点评 2007-08 年的金融危机起源于美国房地产市场的泡沫的破裂,住房抵押贷款大面积违约,30 余家次 级抵押贷款公司停业;购买了以次级贷款为底层资产的 CDO、MBS、RMBS 等金融衍生品的金融机 构受到严重冲击,雷曼兄弟破产、美林被收购、“两房”被美国政府接管,金融机构不良资产问题 最终引发一场全球性金融危机。 2020 年新冠病毒(COVID-19)全球性蔓延,由于其高传染性、高致死率各国为控制疫情蔓延均付 出了极重代价,截至 2020 年 4 月 29 日,全球感染者超 310 万,累计死亡超 21 万,并且疫情尚未 得到有效控制,随着新冠疫情对经济各部门冲击加深,停工停产、全球性供应链冲击、需求低迷等 因素导致各行各业受到不同程度的冲击。 2008 年金融危机是居民过度加杠杆的结果,底层资产经过结构化分层、打包再加杠杆之后成为“有 毒资产”,在当时 CDO 等金融衍生品是危机的主要推手。危机后 CDO 等衍生品的数量下降,但杠 杆贷款和以杠杆贷款为底层资产的 CLO 等产品的数量逐年攀升,目前全球共有近 2.4 万亿的杠杆贷 款与 7400 亿的 CLO 产品,主要为金融机构持有。 在美联储推出巨量货币刺激和针对性的信贷支持政策(如 PMCCF、SMCCF)的情况下,目前看投资 级信用市场暂时稳住了,但是高收益级信用市场、杠杆贷款和结构化 CLO 的流动性并未明显改善。 这些产品是否可能在此次全球性疫情的冲击下发生大面积违约并成为“有毒资产”,导致金融机构 遭受大幅损失甚至倒闭,进而引发一场局部性甚至全局性金融危机呢? 我们认为: • 相比次级贷款和企业债,杠杆贷款具有第一留置权和抵押物支持两个缓冲垫,这使得杠杆贷款 比相同公司发行的次级贷款和企业债权更加安全,历史违约率也更低。 • 本次疫情导致 CLO 底层资产的违约风险相关性1升高,但到期偿还压力整体不大,违约风险较高 的行业主要是能源。 • 银行持有的 CLO 评级整体较高,根据惠誉预测的违约率测算 100/150 亿美元的 CLO 违约,在美 国银行整体的 17.8 万亿2 资产中占比较小,整体而言难以对美国银行业构成太大威胁。 一、杠杆贷款与 CLO 市场情况 1. 杠杆贷款基本介绍 杠杆贷款(Leveraged Loan)是指金融机构将资金融出给本身就拥有很多债务、低评级、高杠 杆( “杠杆”一词的由来)的公司,也可以称为优先担保贷款(senior secured loans) 。它首先 由一家或几家商业/投资银行(称为“安排人”,arrangers)组织、安排和管理。然后将其出售 (或”银团贷款“,syndicated)给其他银行或机构投资者。杠杆贷款的资金主要用于(1)并 购(M&A)例如杠杆收购(LBOs) (2)资产负债表的资本重组例如股票回购、发放股利等(3) 债务再融资(4)其他公司业务目的。 广义的杠杆贷款可以分为三种: (1)银行持有的循环信贷及摊销定期贷款(Pro Rata Loans) (2) 机构投资者持有的长期贷款(TSBs,Institutional Leveraged Loans) ,前两者由于贷款的组织形 式又称为大型银团贷款(Broadly Syndicated Loan,BSL) (3)非银行借贷的中型市场贷款(Middle Market Loans) 。根据美国金融研究所(OFR)的估计,截至 2018 年底美国广义杠杆贷款市场 1 2 一组有关资产中,一个资产违约引起其他资产违约的可能性 截至 2019 年 12 月,美联储数据 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 宏观报告 | 宏观点评 的规模达 2.4 万亿美元,其中大型银团贷款(BSL)占比 73%,尤其是 Institutional Leveraged Loans 规模近 1.2 万亿,是杠杆贷款领域关注的焦点,也是狭义上的杠杆贷款(由于数据的可得性后 文主要关注狭义杠杆贷款)。按照标普的评级标准,杠杆贷款的评级均为非投资级(BBB-及以 下) ,主要是 B 级。 图 1:杠杆贷款的分类及数量(十亿美元) 资料来源:S&P Global Market Intelligence,OFR,天风证券研究所 图 2:杠杆贷款的评级大部分是 BBB-及以下 资料来源:S&P Global Market Intelligence,OFR,天风证券研究所 近年来,杠杆贷款的市场规模不断扩大,尤其是随着高收益债市场发行数量的下降,美国、欧洲 这两大杠杆贷款主要市场均呈现大幅上升趋势。尤其是美国市场,从 2007 年杠杆贷款存量金额 仅 5540 亿美元到 2019 年 5 月近 1.2 万亿美元,总量攀升了 2 倍有余。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 宏观报告 | 宏观点评 图 3:美国和欧洲杠杆贷款/高收益债变化趋势 资料来源:S&P Global Market Intelligence,SIFMA,AFME,FSB,天风证券研究所 杠杆贷款市场的快速发展呈现出贷款合约约束下降的特征,合同组织方式上采取“轻契约”的形 式(covenant-lite)比例越来越大,当前美国 80%杠杆贷款的合同采取 covenant-lite 形式。相比 一般的“维护契约”(maintenance covenant) , “轻契约”是一种触发契约(Incurrence covenant), 只有发行人采取行动例如支付股息、进行收购、发行更多债务时才需要按照合约规定进行财务测 试,而“维护契约”更为严格,要求发行人按照合约每季度都要进行某些财务测试。“轻契约” 合同对借用人有利但对出借人保护力度下降,标普研究表明 “轻契约”贷款要比“非轻契约” 3 贷款的平均违约回收率低 9.5%(分别为 66%和 75.5% ) 。 图 4:美国杠杆贷款及“轻契约”贷款的比例变化趋势 资料来源:S&P Leveraged Commentary and Data,FDIC,天风证券研究所 近两年杠杆贷款到期压力不大。全球的杠杆贷款有不超过 20%的比例将在 2021 年前到期,仅考 虑美国、欧洲杠杆贷款市场,大约有 50%~60%的杠杆贷款于 2022 年~2024 年面临到期。 3 Lenders blinded by cov-lite? Highlighting data on loan covenants and ultimate recovery rates, S&P, April, 2018. 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 宏观报告 | 宏观点评 图 5:杠杆贷款到期日程 资料来源:Bloomberg,ECB,FSB,天风证券研究所 注:RoW = Rest of World 2. CLO 基本介绍 担保贷款凭证(Colletaralized Loan Obligation,CLO)是一种结构化产品,属于资产支持证券(ABS) 的一种,由特殊目的载体(SPV)发行。SPV 建立一个资产池,主要由杠杆贷款等低评级贷款构 成的组合,并通过发行不同级别的债券(优先级、夹层)以及股权进行融资,这些证券的发行以 资产池作为担保,资产池的收益按照优先级债券、夹层债券、股权层的顺序进行分配。CLO 由专 门的 CLO 资产经理人进行管理,且资产经理人要作为 CLO 产品的股权级投资者。 图 6:CLO 产品架构图 资料来源:Fitch Ratings,天风证券研究所 CLO 作为一种典型的结构化产品,其优点主要在于:首先, CLO 产品有专业的投资经理人进行资 产管理,且经理人以自有资产投资于 CLO 产品的股权层;其次,结构化产品负债端分层(Tranch) 设计,一方面可以满足不同风险收益偏好投资者的需求,另一方面分层结构以及信用增级可以使 CLO 产品的分级高于其底层资产的评级,吸引高评级需求的投资者。结构化产品的优势吸引了众 多投资者与投资管理人,促成 CLO 产品规模快速上涨的同时也提高了其底层资产市场如杠杆贷 款的流动性。 但任何金融产品都具有两面性,CLO 产品具有资产池多样化配置、收益高、结构性分层的优势, 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 宏观报告 | 宏观点评 但同时其作为金融衍生品工具本身更复杂,且投资产品信用较低,在市场动荡的环境中面临很高 风险,尤其对 CLO 股权级投资者,资产池信用、价值恶化的情况下,损失风险相当高。 图 7:美国/欧洲 CLO 产品的变化趋势 资料来源:Bloomberg,AFME,SIFMA,FSB,天风证券研究所 根据美国金融稳定局(FSB)的数据,截至 2018 年底,全球 CLO 市场的余额相比 2008 年金融危 机前攀升了两倍,达 7400 亿美元,2018 年底美国 CLO 市场的余额达 6170 亿美元。 CLO 资产端主要购买评级为 B 级的贷款,相比于整体杠杆贷款市场,CLO 资产池的抵押品质量 更低,也意味着更高的信用风险,如 BB 评级以下的资产在杠杆贷款市场占比为 62%,但这一比 例在 CLO 中接近 80%。CLO 为了尽量分散风险,其资产池一般包括 200~250 支企业贷款,且企 业贷款所属行业一般覆盖 10~12 个。 图 8:美国 CLO 抵押品及杠杆贷款市场的评级 资料来源:S&P LSTA,ECB,天风证券研究所 目前 CLO 负债端的资本结构已经相比 2007 年有较大的变化,其中 AAA 级占比 60%,相比 2007 年有所减少,而股权级由 7%增加至 9%。更少的优先级(AAA 级) 、更多的股权级以及夹层资本 (AA 至 B 级)意味着优先级有更稳健的结构支撑。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 宏观报告 | 宏观点评 图 9:CLO 产品负债端的资本结构变化 资料来源:S&P LSTA,FSB,天风证券研究所 3. 杠杆贷款的行业和持有者分布 杠杆贷款的行业分布集中度较高,占比前四的行业:服务与零售(20.4%) 、计算机和电子(15.7%)、 工业(14%)、卫生保健(12%) ,其总发行量达整个杠杆贷款市场的 62%。 图 10:发行杠杆贷款的行业/部分企业分布与占比 资料来源:S&P Global Market Intelligence,天风证券研究所 大部分杠杆贷款由 CLO、保险公司、对冲基金、贷款共同基金等持有,总占比高达 88.3%,其余 主要由银行特别是美国银行持有。下表为杠杆贷款持有者除银行外的其他金融机构相对比例情况, CLO 是杠杆贷款最大的买入者,50%以上的份额由 CLO 买入。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 宏观报告 | 宏观点评 表 1:1994-2019 年杠杆贷款持有者占比情况 资料来源:S&P Global Market Intelligence,天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 宏观报告 | 宏观点评 表 2:除银行其他金融机构持有杠杆贷款比例情况 资料来源:S&P Global Market Intelligence,天风证券研究所 4. CLO 资产池抵押品的行业分布及 CLO 持有者情况 CLO 资产池抵押品所属行业分布同样集中度较高,截至 2019 年 1 月,占比前十的行业为卫生保 健与制药、高科技产业、商业服务、银行、通讯、酒店娱乐游戏、媒体、化学材料、零售以及零 食饮料,占总体的 64%。 图 11:CLO 资产池抵押品所属的前十行业占比 资料来源:OFR,天风证券研究所 CLO 的持有者主要是银行、保险公司、CLO 经理人、退休基金、对冲基金、共同基金以及结构化 信贷基金,这些投资者根据自身风险和收益偏好,按照不同比例分别持有 CLO 的优先级(Senior Tranches) 、夹层(Mezzanine Tranches)以及股权层(Equity Tranches)。 整体而言,保险公司是 CLO 的最大投资者,占比 27.7%,共同基金和银行分别占比 15.5%和 15%。 银行主要投资于 AAA 级 CLO,占 AAA 级 CLO 的 53%;保险公司主要投资于夹层 CLO 和 AAA 级 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 宏观报告 | 宏观点评 CLO,分别占夹层和 AAA 级的 30%和 21%;共同基金、对冲基金、结构化信贷资金以及 CLO 经 理人主要投资于股权级 CLO,分别占股权级 CLO 的 5%、20%、26%、33%。 图 12:CLO 资产端投资者结构 资料来源:Bank of England,天风证券研究所 表 3:美国 CLO 投资者持有量(百万美元)与占比 资料来源:TIC SHC(A),美联储,天风证券研究所 图 13:投资者持有的各层级 CLO 量(十亿美元) 资料来源:S&P LCD,OFR,天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 宏观报告 | 宏观点评 5. 杠杆贷款和 CLO 历史违约情况 杠杆贷款与次级住房抵押贷款(简称次贷)的产品特征相似。一是借款人信用状况不佳。次贷借款 人大多是非优质居民客户,信用评分较低;与之类似,杠杆贷款借款人是不易在公开市场发债融 资的高风险企业客户,信用状况较差。虽然杠杆贷款因有抵押品担保,其评级会略高于借款人, 但绝大多数仍为投机级评级。二是有抵押品支持。次贷的抵押品为个人住房,杠杆贷款的抵押品 则为固定资产、存货和应收账款等公司资产。三是可被打包证券化。与次贷可被打包证券化为住 房贷款支持证券类似,杠杆贷款也可被证券化为贷款支持证券。 杠杆贷款可分为优先抵押品求偿权杠杆贷款(First Lien,下称优先杠杆贷款)和次级抵押品求偿权 杠杆贷款(Second Lien,下称次级杠杆贷款),后者对抵押品的求偿权排在优先级债权人之后。目 前杠杆贷款合同主要是优先杠杆贷款,少部分是次级杠杆贷款。相比次贷衍生品,杠杆贷款衍生 品(CLO)的底层资产分布在不同行业,资产相关性较低,因此即使 CLO 出现违约,优先级投资 者受损的概率较小,违约回收率也较高。但杠杆贷款依然是高风险贷款,具有高度顺周期性,可 能让投资者损失惨重。 图 14:杠杆贷款中优先级比例较高 资料来源:S&P LCD,FDIC,天风证券研究所 S&P/ LSTA 杠杆贷款指数(Institutional Leveraged Loans 占比 97%)可以追踪杠杆贷款的表现。 以面值计的杠杆贷款违约率在不同年份情景下违约率水平不同。金融危机期间,杠杆贷款的违约 率高达 11%,而近年来违约率大致维持在 1%~3%之间,整体而言违约率相比投机级债券更低。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 宏观报告 | 宏观点评 图 15:杠杆贷款的历史违约率 资料来源:S&P Global Market Intelligence,天风证券研究所 图 16:投机级债券和杠杆贷款的违约率对比 资料来源:Moody’s,天风证券研究所 由于增信措施、主动管理、分散化抵押品池以及杠杆贷款本身的保护性,CLO 违约率很低,每年 违约率不超过 0.5%。实际上,”AAA“级和”AA“级的 CLO tranches 从未出现过违约或本金损失, 即便是在金融危机最严重的时候。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 宏观报告 | 宏观点评 表 4:CLO 历史违约率 资料来源:S&P,天风证券研究所 图 17:全球结构化产品历史损失率对比 资料来源:Moody’s,天风证券研究所 6. CLO 与 CDO 的区别 结构性产品的违约风险和违约损失取决于产品结构、 底层资产的质量和抵押品违约风险的相关性。 产品结构方面,CLO 相比 CDO 更简单,并提供多样化的抵押品支持。在全球金融危机前夕发行 的 CDO(债务抵押债券)主要由次级住房抵押贷款支持证券(MBS) ,和其他 CDO 再次打包而 成(所谓 CDO 的平方)。2006 年新发行 CDO 的抵押品中,70%为次级 MBS,另有 15%为其他 CDO。此外,抵押品中有 40%以上不是 MBS 的现金流,而是 MBS 的 CDS(信用违约交换) 。相 比之下,CLO 的结构要简单得多,CLO 抵押品分散在不同行业(CDO 主要是 MBS),而且类似 CDO 反复合成衍生的情况比较少见。 CLO和CDO都对底层资产未来现金流进行分级后的资产证券化,其中优先级(AAA)资产对银行 等低风险投资者吸引力最大。优先级资产是否会遭受损失主要取决于产品结构以及违约的相关性 风险。由于CDO是由次级抵押贷款和其他CDO产品多次打包后组成,最后大量的CDO收益实质 是由较少的次级MBS提供的。当房价下跌导致次级抵押贷款违约增加时,CDO抵押品的违约风 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 宏观报告 | 宏观点评 险相关性要比投资者预期高很多,造成的优先级CDO的损失也远超投资者预期。相比之下,CLO 的产品结构相对简单,底层资产违约风险的相关性较为分散,但是在投资者保护程度较低的情况 下,一次广泛的经济衰退可能会造成违约的聚类,从而严重影响违约率估计的可靠性。 对于CDO和CLO而言,强劲的投资者需求都会导致底层资产的质量下降。例如,没有完整借款 人收入记录的美国次级抵押贷款从2001年的28%上升到2006年的50%以上。同样,没有“维持 契约”(maintenance covenant)的杠杆贷款也从2012年的20%上升到2018年的80%。近年来, 评级为B-的杠杆贷款在CLO抵押品资产池中的比例几乎翻番,达到18%,并且杠杆贷款借款人的 债务收入比(debt/earnings)也在稳步上升。底层资产的质量下降,放大了CLO的预期收益的同 时也增加了潜在的信用损失。 表 5:CLO 和 CDO 比较 2007 年 CDOs 与 2018 年 CLOs 特点对比分析 2007 年 CDOs MBS,其他 CDOs 和 ABS(例:信 底层资产的类型 用卡),CDS 2018 年 CLOs 杠杆贷款 底层资产的市场规模 1.2-2.4 万亿 ($,次级 MBS) 1.4-2.0 万亿($) 存量(未偿还余额) 6400 亿($) 7500 亿($) 非价格条款(承销标准) 50%没有完整文件记录 80%为“轻契约” 存量的 14% 极少 发行量的 40%-50% 极少 复杂性 再证券化 1 合成证券化 2 到期转换 经常作为资产支持商业票据组建 的结构化投资工具(SIVs)的回购 极少 抵押品 银行暴露 直接 不透明 至少 2500 亿($) 间接 多方面(SIVs,大宗经纪) 大宗经纪 集中度 不透明 高 主要为优先级,一些低评级 主要为优先级 持有层级(Tranch)类 型 非银行暴露 1 20%的持有者评级不明 不透明 注: CDOs(或 CLOs)再投资于 CDOs(或 CLOs) 确 2 CDS 或其他衍生品 资料来源:英国银行,巴塞尔委员会,AFME,SIFMA,NBER working paper,天风证券研究所 在金融机构持仓方面,CDO 在银行的总敞口并不透明。银行主要通过直接、结构性投资工具(SIV) 和资产负债表外实体等多种形式持有优先级层级 CDO,但同时也持有一些 BBB 级。其中 SIV 主 要在短期资金市场融资,因此非常容易受到流动性影响。金融危机期间,银行对 CDO 的总敞口 难以准确计量,投资者也低估了银行通过 SIV 在资金市场产生的间接敞口。 当前,银行对 CLO 的敞口相对透明。银行仍主要持有 AAA 级,且已在资产负债表中确认,没有 间接敞口。但是,CLO 资产在银行的持有集中度很高。美国和日本的银行是 CLO 最大的投资者, 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 宏观报告 | 宏观点评 少数机构持有比例较高。如同金融危机之前的 CDO 一样,对冲基金和保险公司等非银行机构也 是 CLO 的主要投资者,非银投资者的敞口比银行更难追踪。近年来,对冲基金通过银行获得杠 杆,如果非银投资者的 CLO 出现损失,则银行可能会因为经纪业务受到间接冲击。 自金融危机以来,由共同基金管理的固定收益类资产(包括银行贷款基金)大幅增加,其中 CLO 占可每日赎回基金资产的 3%。一旦市场进入类似 3 月中上旬的急跌,投资者可能急于赎回资产 从而迅速耗尽此类基金的流动性。但目前将 CLO 用作回购抵押品的情况很少,这与过去 CDO 或 MBS 在回购市场的广泛使用形成鲜明对比。 二、COVID-19 冲击下杠杆贷款的危机 1. 杠杆贷款指数 疫情对实体经济造成冲击下,杠杆贷款市场巨幅震荡,S&P/LSTA 美国杠杆贷款 100 指数从 2020 年 2 月 22 日急剧下跌,跌幅一度超过 20%,是自 2009 年以来最低水平。 图 18:S&P/LSTA 美国杠杆贷款 100 指数加权平均价格走势 2400 2300 2200 2100 2000 1900 1800 1700 1600 1500 S&P/LSTA U.S. Leveraged Loan 100 Index 资料来源:S&P Dow Jones Indices,天风证券研究所 不同行业受疫情影响程度各异。标准普尔的压力比率(Distress Ratio)指标——相对美国国债经 期权调整后的复合利差超过 1,000 bps 的投机级债券所占的比例,可以作为美国贷款市场的潜在 违约的风向标,截至 2020 年 3 月 18 日,压力指标显示大范围企业债券承压,尤其是航空、石 油燃气、零售以及娱乐休闲行业压力比例超过 60%,甚至酒店住宿、餐饮服务、建筑等过往几乎 没有压力的行业,在疫情打击下压力也陡升。反映在二级市场交易表现上,航空业、石油燃气、 酒店住宿、娱乐休闲、金属矿物行业 3 月 18 日当周跌幅超 14%。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 宏观报告 | 宏观点评 图 19:分行业压力指数 资料来源:S&P Global Market Intelligence,天风证券研究所 表 6:S&P/LSTA 杠杆贷款 100 指数分行业回报率 资料来源:S&P Global Market Intelligence,天风证券研究所 但受疫情冲击大的四大行业面临不同程度的杠杆贷款到期压力。航空业、餐饮和酒店住宿行业还贷压 力主要出现在 2023 年后;而石油燃气行业近两年就有不少贷款到期,少量贷款于今年到期,53 亿的 杠杆贷款将在 2021 年到期,据标普测算,其中(石油燃气行业)超过 66%的贷款评级为 CCC 级。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 宏观报告 | 宏观点评 图 20:杠杆贷款分行业到期日程 资料来源:S&P Global Market Intelligence,天风证券研究所 2. 杠杆贷款违约预测 疫情对公司业务造成冲击,多家公司债务评级被降级 Moody 表示经其评级的北美 2000 家公司中 16% 的公司受疫情打击严重,将面临评级下调的风险。目前评级被下调的公司甚至包括埃克森美孚、波音 等大蓝筹公司,GAP、Macy’s 等服装零售公司评级被降为垃圾级(均被降为 Ba1) 。发行杠杆贷款 的公司更是面临评级下调的风险,近期太阳马戏团公司(Cirque Du Soleil Inc)取消了在拉斯维加斯 的巡回演出,由于该公司目前的现金流困境以及 2020 年的收入预期低迷,Moody 和 S&P 均大幅下 调了该公司债务的评级(Moody 从 B3 下调四个等级至 Ca,S&P 将其从 B-下调 3 个等级至 CCC-), 据 Bloomberg 计算,Cirque Du Soleil 公司近 10 亿债务被大幅下调评级,并且其中大部分债务由 CLOs 持有。 惠誉(Fitch)在 2020 年 3 月 27 日给出预测杠杆贷款市场受疫情影响的高风险行业总量达 2250 亿美 元,这个数量是惠誉 2 月预测仅 1020 亿美元的两倍,占整个市场的 16%,分行业违约预测方面:2020 年能源、零售行业将有近 20%的杠杆贷款发生违约,而到 2021 年底包括电影、餐饮、健身的娱乐行 业这一比例将达 40%。其对杠杆市场整体的违约预测为:2020 年将有 800 亿杠杆贷款违约, 而到 2021 年底将有超过 120 亿的杠杆贷款发生违约,总量上超过 2009 年高峰时期 780 亿的贷款违约量。惠誉 预测 2020 年、2021 年的违约比例分别为 5%-6%、8%-9%。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 宏观报告 | 宏观点评 图 21:杠杆贷款违约量/比例趋势及预测 资料来源:Fitch Ratings,天风证券研究所 3. 美联储 TALF 2.0 对杠杆贷款的信贷支持 4 月 9 日, 美联储宣布额外增加 2.3 万亿的借贷计划, 包括扩大定期资产支持证券贷款便利工具(TALF) 的合格抵押品范围,TALF 2.0 纳入了杠杆贷款和评级为 AAA 级的 CLO,但 TALF 工具又为是否为合格 抵押品的设定了多重限制,比如抵押品必须为新发行且必须为静态 CLO——资产池的资产在投资期 间除部分会被踢出组合基本维持不变。但事实上,市场上发行的静态 CLO 份额很小,且最近一个月 杠杆贷款市场、CLO 市场新发行数量惨淡,因此 TALF 工具适用性有限,对杠杆贷款市场、CLO 市场 的支撑作用有限。 图 22:美国杠杆贷款发行量依然惨淡 资料来源:S&P Dow Jones Indices,天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 宏观报告 | 宏观点评 三、杠杆贷款违约对金融机构的冲击 CLO 持有 50%以上的杠杆贷款产品,且按照评级 CLO 资产池的抵押品在信用评级方面整体低于杠杆 贷款市场的评级。虽然 CLO 基于风险分散化、经理人主动管理的设计违约率低,但在新冠全球大流 行疫情对实体经济的冲击下,大范围行业均受到不同程度的影响,承压比例陡升,杠杆贷款报价骤降, 随着杠杆贷款市场违约量、违约比例升高,CLO 资产池面临严峻的资产损失的风险,从而影响 CLO 负债端投资者的收益情况。 根据惠誉 3 月 27 日预测的 2020、2021 年杠杆贷款的违约率,按照杠杆贷款、CLO 持有者的比例测 算金融机构持有的将违约的杠杆贷款数量,如下表。 表 7:美国主要金融机构持有的将违约的杠杆贷款数量预测 占比 2020 年违约杠 杆贷款总量 /billion $ 2020 年违 约量 /billion $ 2021 年违 约总量 /billion $ 2021 年 违约量 /billion $ 银行 5% 80 4 120 6 CLO 50% 80 40 120 60 贷款共同基金 17% 80 14 120 20 保险公司 7% 80 6 120 8 对冲基金 5% 80 4 120 6 其他 16% 80 13 120 19 资料来源:S&P LCD,FitchRating,天风证券研究所 表 8:美国主要金融机构持有的存在违约杠杆贷款的 CLO 数量预测 占比 2020 年违 约总量 /billion $ 2020 年违 约量 /billion $ 2021 年违 约总量 /billion $ 2021 年违 约量 /billion $ 保险公司 28% 40 11 60 17 共同基金 16% 40 6 60 9 银行 15% 40 6 60 9 养老基金 10% 40 4 60 6 其他基金 11% 40 4 60 6 其他金融机构 12% 40 5 60 7 其他 9% 40 4 60 6 资料来源:TIC SHC(A),FitchRating,天风证券研究所 银行对杠杆贷款的持有主要通过直接和间接(通过 CLO)两种形式,主要持有的的产品评级较高。 对于银行来说,直接持有 40 亿美元的杠杆贷款将在 2020 年违约、60 亿美元于 2021 年底违约,间接 持有的违约杠杆贷款(CLO 资产池中将违约的杠杆贷款)数量在 2020 年达 60 亿美元,2021 年达 90 亿美元。整体而言,100/150 亿美元的 CLO 违约在美国银行整体的 17.8 万亿资产中占比较小,难以 对美国银行业构成太大威胁。 杠杆贷款具有的行业分布集中、合同约束力下降的特点,在此次疫情爆发后可能对部分行业造成较强 程度冲击引致大范围违约;而 CLO 产品存在投资者内部持有集中的特点,以美国的银行为例,标普 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 宏观报告 | 宏观点评 智库统计数据显示,虽然美国所有银行投资者只占有整体 CLO 产品 15%的份额,但其中 81%的 CLO 由美国前三家银行 JPMorgan、Wells Fargo、Citigroup,总量达 802 亿美元。CLO 产品持有集中也就 意味着,当杠杆贷款市场出现大面积违约,CLO 产品资产池质量下降引发资产被低价抛售,进而导 致资产池受损时,大量损失主要集中于某几家金融机构,有可能引起金融机构资不抵债倒闭的风险。 截至到 2019 年 12 月,JPMorgan、Wells Fargo、Citigroup 总资产分别为 2.69 万亿、1.93 万亿,1.95 4 万亿 ,CLO 占比分别为 1.1%,1.5%,1.1%。2008 年金融危机前,这三家大型银行持有的总“有毒资 产” (CDO 及次贷相关衍生品)占总资产占比分别为 1.43%,1.59%,3.63%,仅比较可得“有毒资产” 数据,目前银行持有 CLO 占比相对较少,远小于倒闭前的雷曼持有的有毒资产比例。且违约的相关 性风险较低,最后实际的违约金额相对可控。 表 9:金融危机前银行有毒资产占比测算(十亿美元) JP Wells Morgan Fargo Citigroup 2007/12/31 总资产 有毒资产占比 2007/11/30 0.6146 0.5812 72.461 89.106 0.86 37.3 15.5 NA NA 3.7 20 33 21.9 20.86 70.3 72.461 89.106 1526.15 1309.64 1938.47 639.432 691.063 1.43% 1.59% 3.63% 11.33% 12.89% MBS(Non-Agency) 总”有毒资产” 2008/05/31 2.7 CDO/次贷 CMBS Lehman Brother 资料来源:,各银行 2007 年年报,天风证券研究所 注:NA=数据不可得 4 截至 2019 年 12 月,美联储数据 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 宏观报告 | 宏观点评 表 10:美国主要银行持有 CLO 产品情况 资料来源:S&P Global Market Intelligence,天风证券研究所 对于保险公司,2020 年直接持有的将违约的杠杆贷款达 60 亿美元,间接持有 110 亿美元;而到 2021 年,将违约的杠杆贷款直接持有 80 亿美元,间接持有 170 亿美元。包括共同基金、对冲基金、养老 基金等在内的所有基金 2020 年直接持有 180 亿美元将违约杠杆贷款,间接持有 140 亿美元;2021 年直接持有 260 亿美元将违约杠杆贷款,间接持有 210 亿美元。 据美联储统计,截至 2019 年第四季度,保险公司中仅寿险的总资产规模达 8.6 万亿,共同基金达 17.7 万亿,养老基金达 24.4 万亿,ETF 基金达 4.4 万亿,所以整体来看,杠杆贷款违约的规模相对总资产而 言风险较为可控。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 宏观报告 | 宏观点评 图 23:英国、日本、欧元区和美国银行的杠杆贷款及 CLO 暴露情况 资料来源:FSB,天风证券研究所 欧元区银行直接持有 3480 亿美元的杠杆贷款,CLO 数量较少仅 130 亿美元,惠誉 3 月 30 日预测, 欧洲因为疫情的持续未来还需要“封锁“2~3 个月,并且未来将有 5~6 周疫情仍然比较严峻,以此 为基本假设,预测欧洲杠杆贷款 2020 年违约率达 4%,2021 年达 7%;如果按照这个比例,预计欧元 区银行 2020 年持有的 139.2 亿杠杆贷款将发生违约, 2021 年这个数量达 243.6 亿。根据欧央行 (ECB) 统计,欧洲所有货币金融机构(包括央行、信贷机构、储蓄机构和货币市场基金)的总资产截至 2020 年 2 月达 29.8 万亿欧元,违约量相比总资产数目相对有限。 图 24:欧洲杠杆贷款违约预测 资料来源:Fitch Ratings,天风证券研究所 英国的银行主要持有大量杠杆贷款,总量达 1200 亿美元。日本的银行持有 1400 亿美元的杠杆贷款、 1070 亿美元的 CLO 产品,且 99%的 CLO 产品都为 AAA 级别。杠杆贷款市场主要集中在美国和欧洲, 为预测英国银行、日本银行 2020 年、2021 年分别面临的杠杆贷款违约量,可以对惠誉在美国、欧洲 市场预测的杠杆贷款的违约率取平均值,即 2020 年违约率为 4.5%,2021 年违约率为 7.5%,在此违约 率水平下,英国银行 2020 年将面临 54 亿杠杆贷款违约,而到 2021 年达 90 亿;在不考虑持有的 CLO 违约的情况下,日本银行接下来两年分别面临 63 亿、105 亿杠杆贷款违约。据各国央行的统计数据, 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 宏观报告 | 宏观点评 英国银行部门的风险加权资本达 2.8 万亿英镑,而日本的银行总资产达 1138.5 万亿日元,仅看违约 规模,威胁不大。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 宏观报告 | 宏观点评 分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的 所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中 的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附 属机构(以下统称“天风证券”) 。未经天风证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、 内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的,仅供我们的客户使用,天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于 我们认为可靠的已公开资料,但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参 考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以 及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自 的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成 的一切后果,天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现 亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的 资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下,天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投 资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客 观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 说明 股票投资评级 行业投资评级 评级 体系 买入 预期股价相对收益 20%以上 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 增持 预期股价相对收益 10%-20% 深 300 指数的涨跌幅 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 预期行业指数涨幅 5%以上 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 预期行业指数涨幅-5%-5% 深 300 指数的涨跌幅 天风证券研究 北京 武汉 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 湖北武汉市武昌区中南路 99 上海市浦东新区兰花路 333 深圳市福田区益田路 5033 号 邮编:100031 号保利广场 A 座 37 楼 号 333 世纪大厦 20 楼 平安金融中心 71 楼 邮箱:research@tfzq.com 邮编:430071 邮编:201204 邮编:518000 电话:(8627)-87618889 电话:(8621)-68815388 电话:(86755)-23915663 传真:(8627)-87618863 传真:(8621)-68812910 传真:(86755)-82571995 邮箱:research@tfzq.com 邮箱:research@tfzq.com 邮箱:research@tfzq.com 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 24
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