华泰证券-各国重启经济准备好了吗?

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作者: 张继强 芦哲
发布机构: 华泰证券
发布日期: 2020-05-08
证券研究报告 宏观研究/专题研究 2020年05月08日 张继强 执业证书编号:S0570518110002 研究员 zhangjiqiang@htsc.com 芦哲 执业证书编号:S0570518120004 luzhe@htsc.com 研究员 相关研究 1《宏观: 逆全球化下的价值链重构与行业冲 击》2020.05 2《宏观: 两会前瞻:增长目标让位于稳就业》 2020.05 3《宏观: 保就业需要多少 GDP 增速?》 2020.04 各国重启经济准备好了吗? 核心观点 欧美渐进重启经济是二三季度宏观核心主线之一。随着疫情在全球范围内 趋于稳定,多国纷纷开始放松社会管制措施,开展复工复产计划。疫情稳 定期的国家复工是全球经济复苏的重要标志,但解封可能带来疫情二次爆 发的隐忧仍然存在,各国须统筹兼顾疫情防控和复工复产,难以掉以轻心。 五月是下半年全球经济走势的重要观察期,决定了下半年全球经济关键词 能否从“疫情防控”顺利转向“重启经济” 。 北美:疫情处于平台震荡期,重启风险大 4 月中旬,美国疫情出现好转迹象,先是新增确诊病例开始回落,随后多 州州长表示新冠肺炎住院病例开始减少。目前,美国已有 24 个州进入复工 复产阶段。然而,复工后美国疫情几乎立刻出现反弹,多州单日新增确诊 病例和新增死亡病例大幅回升。加拿大与美国同属疫情爆发期,多省解封 后同样导致了显著的疫情反弹。面对庞大的感染基数、尚未下降的现有确 诊数量、处于“平台震荡期”的新增确诊数量,过早重启经济无疑将为北 美疫情带来很大的不确定性。 欧洲:多国疫情开始趋稳,具备复工条件 随着疫情趋稳,欧洲多国宣布复工计划。瑞士、芬兰、奥地利、德国、挪 威等纷纷于 4 月底之前宣布放松管控措施。总体来看,欧洲各国基本都已 跨过现有确诊病例的峰值,进入了疫情稳定期,具备了复工复产的基础条 件。已解封的国家在解封后疫情普遍出现了小幅反弹,但很快得到控制, 维持住了下降趋势;几乎所有政府对复工的态度都十分谨慎,解封措施多 以渐进、分区、协调的方式展开。我们预计欧洲多数国家的医疗系统可以 承受渐进式复工可能带来的小幅疫情反弹。 韩伊:疫情已稳定,复工正当时 作为疫情早期的代表性国家,韩国和伊朗也于近日宣布了解封措施。两国 现在的疫情状况已十分稳定。韩国的现有确诊病例早在两个月前就已达到 峰值,目前的治愈率高达 85%,近日新增确诊多为个位数;伊朗开始复工 以来新增病例继续维持下降趋势,现已低于 1000 例/日,远低于疫情严重 的时期。此时选择复工,两国面临的疫情反弹风险相对较低,可以较好地 平衡公共卫生与经济发展。 其他新兴市场国家:疫情尚在扩散,解封恐引反复 除了新增确诊病例近几周显著下降、治愈率高达 70%的马来西亚以外,其 他多数新兴市场国家仍处在疫情扩散期,新增确诊病例的增长势头尚未见 顶,现有确诊病例更是一路飙升。然而,为了恢复经济运行,印度、南非 先后宣布将放松封城措施。事实证明,印度新增确诊数据近日屡创新高, 南非复工首日亦创下新增确诊数据新高,可见仍未到达复工时机。 复工复产需谨慎,严防严控稳疫情 流行病学首席专家吴尊友表示目前疫苗研发进程距离得到有效结论仍需要 至少 6 个月时间。短期内有效的隔离措施仍然是阻断病毒传播周期的主要 手段。全球大规模复工复产势必面临着疫情反复的风险,存在一定的不确 定性。在各国逐渐解封的过程中,除了病毒传播周期和医疗卫生水平的影 响,政府统筹疫情防控和复工复产的综合治理能力和居民自身的文化素养, 将共同决定复工复产效率和经济恢复速度。五月将是一个重要的观察期, 决定了下半年全球经济关键词能否从“疫情防控”顺利转向“重启经济” 。 风险提示:海外疫情扩散超预期,疫苗研发进展不达预期。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 宏观研究/专题研究 | 2020 年 05 月 08 日 自“全球大流行”以来,新冠肺炎疫情在各国呈现着不同的传播态势。全球疫情蔓延的第 一阶段以中国为代表,第二阶段以意大利和西班牙为主要代表,当前仍处在以美国为重灾 区的第三阶段。从 4 月起,先后成为疫情“震中”的欧美国家新增确诊病例开始下降,逐渐 进入疫情稳定期,治愈率不断走高,同时带动全球疫情势头趋稳。 随着疫情逐步得到控制,多国纷纷开始放松社会管制措施,开展复工复产计划。计划复工 的国家是否已经达到“解封”条件,恢复经济运转是否会带来疫情的二次爆发?这关系着 疫情在全球范围内的未来走势,更直接决定了全球经济能否顺利进入“攀岩期”、正式开启 全面复苏。 图表1: 全球复工时间热力地图(截至 2020 年 5 月 8 日) 资料来源:Wind,华泰证券研究所 我们通过 SIR 模型对各国的疫情发展趋势进行拟合,得到新冠疫情发展的曲线。该模型将 各国人口分为三类:易感者(Susceptible)、感染者(Infective)、恢复者(Recovered)。 核心参数包括单位时间内人均有效传染次数λ(反映疫情扩散特性)和单位时间治愈患者 比例μ(反映医疗水平)。使用累计确诊病例-累计死亡病例-累计治愈病例表示模型中的感 染者人数,将各国现存确诊人数过百的第一天对齐,结合现有数据与防控情况、医疗条件, 对已发布复工计划的各个国家疫情的所处阶段进行判断。结果显示,中韩的疫情已经得到 基本控制,欧洲多数复工国家的现有确诊病例数量已经越过峰值并显著下降,进入稳定期, 美国新增确诊病例较峰值已有明显的回落开始震荡减少,但现有确诊病例尚未封顶。同时, 中东、拉美等新兴市场国家疫情正在加速蔓延的迹象不容忽视,印度、巴西等国家新增确 诊人数屡创新高,仍然存在进一步爆发的潜在风险。 图表2: 主要复工国家新冠疫情发展阶段 爆发期 扩散期 美国 稳定期 法国 英国 现有确诊人 加拿大 巴西 现有确诊病例 超过100例 意大利 马来西亚 芬兰 德国 伊朗 瑞士 奥地利 韩国 印度 南非 T=6-18天 西班牙 T=27-49 天 中国 T=50-90天 资料来源:Wind,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 宏观研究/专题研究 | 2020 年 05 月 08 日 北美:疫情处于“平台震荡期”,重启风险大 自疫情在美国爆发以来,白宫及联邦政府官员多次表达了早日放松防控措施,进而恢复经 济活动的意愿。4 月中旬,美国疫情出现好转迹象,先是新增确诊病例开始回落,随后多 州州长表示新冠肺炎住院病例开始减少。截至 5 月 4 日,美国包括得克萨斯州和佐治亚州 在内的 24 个州进入复工复产阶段,逐步恢复餐饮、零售和其他商业活动。佐治亚州 4 月 25 日成为美国首个正式“重启”的州,理发店、健身房、电影院和餐厅等商业场所重新 营业;得克萨斯州和俄亥俄州在 5 月 1 日开始第一阶段经济重启计划;纽约州州长科莫表 示,纽约州预计将从 5 月 15 日起重新开放。 然而,复工后美国疫情几乎立刻出现反弹:据路透社报道,4 月 30 日,宾夕法尼亚州等 7 个州新增确诊创新高,新泽西州等 8 个州的新增死亡创新高;5 月 1 日,华盛顿特区、路 易斯安那州和佐治亚州等地单日新增确诊病例大幅上升。目前美国累计确诊病例已经超过 129 万,仍处在爆发期,面对如此庞大的感染基数、尚未下降的现有确诊数量、处于“平 台震荡期”的新增确诊数量,过早重启经济无疑将为美国疫情带来很大的不确定性。此外, 特朗普政府推行的新冠病毒抗体检测也遭到了世卫组织及病毒学家的警告。美国国家过敏 症与传染病研究所所长福奇表示,如果操之过急地复工,疫情将会再度失控,美国将重回 几周前的状态。 加拿大的 10 个省份中目前已有 8 个省份宣布即将解封或已解封。加拿大新不伦瑞克省 4 月 24 日宣布四个阶段的重启计划立即开始实施,萨斯喀彻温省宣布 5 月 4 日重启,不列 颠哥伦比亚省将在 5 月中旬开始缓慢地重新开放经济,阿尔伯塔省将从 5 月 14 日开始逐 步解禁企业和商户。然而,5 月 3 日加拿大疫情同样出现反弹,当日新增确诊病例几乎追 平 4 月 16 日的峰值。目前,加拿大的现有确诊超过 3 万例且未现放缓迹象,与美国同属 疫情爆发期,解封很可能致使疫情反复,医疗系统继续承压。 图表3: 复工各国每日新增病例数据变化趋势(3 日移动平均值)(截至 2020 年 5 月 7 日) (例) :放松管制措施 美国 20,000 英国 西班牙 2,000 法国 加拿大 伊朗 德国 意大利 比利时 200 奥地利 马来西亚 瑞士 澳大利亚 20 韩国 2 0 10 T=0(每日新增病例峰值) 20 30 40 50 60 (天数) 资料来源:Wind,华泰证券研究所 欧洲:多国疫情趋稳,具备复工条件 随着疫情趋稳,欧洲多国宣布复工计划。瑞士、芬兰、奥地利、挪威等纷纷于 4 月底之前 宣布放松管控措施。一个月前到达现有确诊病例峰值的德国宣布,自 4 月 20 日起,营业 面积小于 800 平方米的零售商可以恢复营业,学校从 5 月 4 日陆续复课。欧洲疫情“重灾 区”西班牙、意大利、法国也先后宣布,从 5 月开始渐近、分步地放松限制性措施。 3 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 oPyQwPrNsNxOnNvMqPrPpM6M8QaQnPpPsQmMeRnNtOlOmMzR6MpOuMuOrQpMvPrRyQ 宏观研究/专题研究 | 2020 年 05 月 08 日 总体来看,欧洲各国基本都已跨过现有确诊病例的峰值,进入了疫情稳定期,具备了复工 复产的基础条件。已经解封的国家在解封后新增确诊病例普遍出现了小幅反弹,但很快得 到了进一步控制,现有确诊病例维持住了下降趋势;目前西班牙的现有确诊病例约为峰值 时的 70%,治愈率高达 60%;意大利的新增确诊病例持续稳定下降,屡创新低。此外, 几乎所有政府对复工的态度都十分谨慎,解封措施多以渐进、分区、协调的方式展开。德 国在 8 月 31 日前仍禁止大型集会活动,奥地利的社会公共活动可能在 7 月才能恢复,意 大利在 6 月 1 日才重新开放酒店、餐馆的堂食,法国政府强调在解封期间将评估解禁措施 的影响,综合考虑病毒传播活跃程度和医院重症监护承压程度两个标准分区解封。如此看 来,我们预计欧洲多数国家的医疗系统可以承受渐进式复工可能带来的小幅疫情反弹。 不同的是,英国疫情仍处在爆发期,复工形势较其他国家更为严峻,而英国首相约翰逊称 希望英国从 5 月 26 日开始恢复工作。虽然英国政府首席科学顾问帕特里克·瓦兰斯确认 英国目前的疫情感染率介于 0.6-0.9 之间,已经控制在低于 1 的水平,确诊患者人数在 4 月 10 日达到峰值 8,720 例,但英国近日的新增确诊数据仍位居世界前列,现有确诊峰值 亦未见减缓势头,尚未达到解封条件。 韩伊:疫情已稳定,复工正当时 作为疫情早期的代表性国家,韩国和伊朗也于近日宣布了解封措施。韩国政府凭借高效的 大范围病毒检测迅速控制了疫情,延长“社交距离”措施至 5 月 5 日,但部分放宽“社交 距离”限制的强度,并计划在 5 月 6 日后转入日常生活和防疫工作并行的生活防疫阶段。 伊朗首都德黑兰 4 月 18 日恢复部分“低风险”经济活动,德黑兰以外地区“低风险”经 济活动 4 月 11 日获准恢复。 两国现在的疫情状况已十分稳定。韩国的现有确诊病例早在两个月前就已达到峰值,目前 的治愈率高达 85%,近日新增确诊多为个位数;伊朗开始复工以来新增病例继续维持下降 趋势,现已低于 1000 例/日,远低于疫情严重的时期。此时选择复工,两国面临的疫情反 弹风险相对较低,可以较好地平衡公共卫生与经济发展。 其他新兴市场国家:疫情尚在扩散,解封恐引反复 除了新增确诊病例近几周显著下降、治愈率高达 70%的马来西亚以外,其他多数新兴市场 国家仍处在疫情扩散期,新增确诊病例的增长势头尚未见顶,现有确诊病例更是一路飙升。 然而,为了恢复经济运行,印度内政部宣布印度将封锁期自 5 月 4 日起再延长两周,封锁 期内将允许进行有限的经济活动;南非也宣布将从 5 月 1 日起根据情况逐步放松封城措施。 虽然印度卫生部表示已对全国疫情轻重程度作了全面摸底,可能将其作为地区放开的依据, 但其披露的数据显示近日印度新增确诊屡创新高,最大贫民窟累计确诊已达 773 例;复工 企业包含纺织和电子等制造业,大量来自贫民区的劳动人口流动将带来较大的疫情反复风 险。南非作为非洲较早采取封城措施的国家,疫情控制在隔离期间取得了显著成效,但在 5 月 1 日复工首日,南非即创下新增确诊数据新高,可见其仍未到达复工时机。 此前,巴西总统博索纳罗 4 月 20 日表示,希望周内在全国范围内结束隔离措施;巴西人 口最多的圣保罗州当局也宣布将从 5 月 11 日开始逐步恢复经济活动。随着隔离措施的放 松,巴西疫情严重恶化,5 月 4 日新增确诊 7,473 例,成为全球新增确诊第三多的国家。 迫于形势,圣保罗市和里约市先后决定在 5 月 10 日之后继续延续目前的社会隔离令。可 见,在疫情曲线仍处高位时松动社会隔离,将带来疫情的迅速反弹和持续蔓延。 结论:全球经济重启仍是渐进的过程 根据世界卫生组织的数据,目前全世界有 70 种新冠病毒疫苗正在研发中,其中三种已经 进行了临床试验。中国疾病预防控制中心流行病学首席专家吴尊友表示,疫苗研发一般需 要经历前期设计、动物实验和总计三期临床试验,每个阶段都有严格的时间及试验规模要 求,以最快的速度得到疫苗有效结论仍需要至少 6 个月时间。短期内,有效的隔离措施(即 便是戴口罩)仍然是阻断病毒传播周期的主要手段。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 宏观研究/专题研究 | 2020 年 05 月 08 日 进入疫情稳定期的国家发布复工计划,是全球经济开始从疫情阴影中恢复的重要标志。然 而此前,世界卫生组织总干事谭德塞在 4 月 20 日日内瓦的新闻发布会上警告“最糟糕的 时刻尚未到来”,并重申尽管一些国家已在计划放松新冠疫情期间的社会管制措施,但这 并不意味着任何国家疫情的结束。日本和瑞典作为早期出现疫情的国家,由于防疫措施力 度不足,与同期爆发疫情的其他国家相比,疫情曲线被大大拉长;此外,印度等人口大国 在疫情扩散期解封,也可能会造成疫情的二次爆发,为其他国家造成输入性压力。全球大 规模复工复产势必面临着疫情反复的风险,存在一定的不确定性。 同时,在各国逐渐解封的过程中,除了病毒传播周期和医疗卫生水平的影响,还有众多额 外因素共同决定了复工复产效率和经济重启的速度。国家层面上,各国统筹疫情防控和复 工复产的综合治理能力决定了公共安全的政策基础。比如对感染患者的行程追踪,错峰通 勤的协调设计,公共场所的有效管理,防疫物资的合理储备与分配等等,各种常态化防疫 下的综合治理效率都牵制着疫情反扑的传播链条。社会层面上,居民自身的文化素养和社 会公德决定了公共安全的群众基础。能否严格遵循安全社交距离、自觉配戴口罩并减少不 必要的聚集,乃至能否准确评估自身感染风险以及自觉进行必要的隔离,都最终决定了各 国复工复产环境的整体安全水平。 我们认为,从当前的疫情趋势看,全球重启经济仍是渐进的过程。五月将是一个重要的观 察期。如果解封的国家能够在五月平稳、渐进的复工复产进程中成功抑制疫情反弹风险, 将意味着全球经济“触底反弹”,成功迈出复苏第一步;如果多数复工国家在五月出现了 大规模的疫情反弹,被迫面临再次“封城”的选择,那么下半年全球经济形势很可能继续 笼罩在疫情阴影之下,经济“潜水期”将被再次拉长。 图表4: 疫情对全球经济冲击的 U 型分析框架 (%) 短 期 经 济 损 失 政策对冲力度 潜在增长水平 疫情冲击(先“休克”后“自我修复”) 长 期 经 济 损 失 经济自我修复 经济结构 攀岩速度 政策对冲作用 跳水深度 疫情严重性 政府强制管控 潜水时长 居民自发防护 资料来源:华泰证券研究所 风险提示 1、 海外疫情扩散超预期。各国常态化防疫政策效果如果不达预期,极有可能难以限制疫 情的持续扩散。 2、 疫苗研发进展不达预期。如果新冠肺炎疫苗研发进展缓慢,阻断疫情将长期依赖隔离 措施,不利于全球经济重启。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 宏观研究/专题研究 | 2020 年 05 月 08 日 免责声明 分析师声明 本人,张继强、芦哲,兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见;彼以往、现在 或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。 一般声明 本报告由华泰证券股份有限公司(已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格,以下简称“本公司”)制作。本报告 仅供本公司客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制,但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载 的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期,本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预 测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引 未来,未来回报并不能得到保证,并存在损失本金的可能。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本 报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司研究报告以中文撰写,英文报告为翻译版本,如出现中英文版本内容差异或不一致,请以中文报告为主。英文翻 译报告可能存在一定时间迟延。 本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考,不构成所述证券的买卖出价或征价。该 等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建 议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对 依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担 证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现,过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。本公司不 承诺也不保证任何预示的回报会得以实现,分析中所做的预测可能是基于相应的假设,任何假设的变化可能会显著影响 所预测的回报。 本公司及作者在自身所知情的范围内,与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况 下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,也可能为之提供或者争取提 供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本公司的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和 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定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬,包括源自公司投资银行业务的收入。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 宏观研究/专题研究 | 2020 年 05 月 08 日 重要披露信息  华泰证券股份有限公司和/或其联营公司在本报告所署日期前的 12 个月内未担任标的证券公开发行或 144A 条款发行 的经办人或联席经办人。  华泰证券股份有限公司和/或其联营公司在研究报告发布之日前 12 个月未曾向标的公司提供投资银行服务并收取报 酬。  华泰证券股份有限公司和/或其联营公司预计在本报告发布之日后 3 个月内将不会向标的公司收取或寻求投资银行服务 报酬。  华泰证券股份有限公司和/或其联营公司并未实益持有标的公司某一类普通股证券的 1%或以上。此头寸基于报告前一 个工作日可得的信息,适用法律禁止向我们公布信息的情况除外。在此情况下,总头寸中的适用部分反映截至最近一 次发布的可得信息。  华泰证券股份有限公司和/或其联营公司在本报告撰写之日并未担任标的公司股票证券做市商。 评级说明 行业评级体系 公司评级体系 -报告发布日后的 6 个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌 幅为基准; -报告发布日后的 6 个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨 跌幅为基准; -投资建议的评级标准 -投资建议的评级标准 增持行业股票指数超越基准 买入股价超越基准 20%以上 中性行业股票指数基本与基准持平 增持股价超越基准 5%-20% 减持行业股票指数明显弱于基准 中性股价相对基准波动在-5%~5%之间 减持股价弱于基准 5%-20% 卖出股价弱于基准 20%以上 华泰证券研究 南京 北京 南京市建邺区江东中路 228 号华泰证券广场 1 号楼/邮政编码:210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 A 座 18 层 邮政编码:100032 电话:86 25 83389999 /传真:86 25 83387521 电话:86 10 63211166/传真:86 10 63211275 电子邮件:ht-rd@htsc.com 电子邮件:ht-rd@htsc.com 深圳 上海 深圳市福田区益田路 5999 号基金大厦 10 楼/邮政编码:518017 上海市浦东新区东方路 18 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