广发证券-广发宏观：从财报数据看疫情约束条件的打开

[Table_Page] 宏观经济研究报告 2020 年 5 月 6 日 证券研究报告 [Table_Title] 广发宏观 从财报数据看疫情约束条件的打开 [Tabl 分析师： e_Author] 盛旭 SAC 执证号：S0260518050001 SFC CE.no: BOF257 021-60750604 shengxu@gf.com.cn [Table_Summary] 报告摘要：  新冠疫情对各行业的影响逻辑可概括为三点：供给约束、需求收缩、成本刚性。其中前两因素影响营收，叠加 第三个因素影响利润。我们在这一框架下，结合工业企业和上市公司数据，探讨下疫情约束条件的打开会有哪 些路径。疫情对绝大部分行业的经营都产生了深刻影响。在这篇报告中，我们梳理了疫情对行业的影响逻辑， 无非是供给约束、需求收缩、成本刚性三点，只是不同行业对这三个因素敏感度不同；在这一框架下，我们进 一步结合一季度规模以上工业企业财务数据及上市公司财务数据，探讨下各行业从疫情停摆期走向恢复期，会 有哪些不同的路径。  在供给端，由于复工缓慢、物流渠道不畅、全球供应链受影响等因素，对生产与销售活动形成制约。 供给端压力之一：交通物流不畅与销售渠道停摆。疫情期间的运输不畅与渠道停摆使得供给端受到显著制约； 特别是对这两个行业依赖度最高的出口与消费类行业。 供给端压力之二：疫情期间人员复工率不足。疫情防控对 2-3 月复工情况形成拖累，复工率不足形成供给约束。 且由于收缩的下游需求无法消化相对正常运转的上游供给，多数工业品库存较去年同期大幅上升。 供给端压力之三：海外疫情扩散影响全球供应链。我国对海外资源品、加工材料、电子元器件与电子设备、机 械设备等部分产业链依赖度比较高，若供应链暂时中断，也会对相应产品的生产制造形成影响。  在需求端，居民生活半径缩短、出口订单下行、固定资产投资收缩带来连带影响。 需求端压力之一：海外订单下行。从出口订单指数来看，疫情以来订单承压明显。对于海外依存度较高的电子 电气器材类、消费品类、机械类、交运设备类，几乎所有品类的出口规模都显著下降。 需求端压力之二：居民生活半径缩短。由于防控“常态化”，一季度消费零售的特点是“恢复偏慢+门类分化” 。 餐饮消费持续恶化，可选消费多数偏低。依赖于线下零售环境的服装、化妆品等表现较差。 需求端压力之三：固定资产投资收缩。由于疫情影响企业现金流及地方政府财政收入，同时微观预期不确定性 上升，固定资产投资的各部分均受到不同程度影响。  在成本端，人力成本、融资成本、房租成本等刚性支出对企业经营构成压力。 成本端压力之一：人力成本。一季度多数行业营业收入同比大幅下滑，人工成本占比被动上升, 受人工成本拖累 较少的行业主要包括农业与农副食品、有色采矿等。对行业收入形成拖累的行业主要集中在服务消费业。 成本端压力之二：租金成本。房租物业等成本带来的经营压力对农业与工业领域的直接影响较小，但对于服务 业行业如酒店、金融、零售、信息软件技术、互联网等则影响相对较大。 成本端压力之三：融资成本。利息费用是一项相对刚性的成本支出，并不会随着经营收入下降而收缩。工业企 业一季度营业收入同比下降近 19%，而财务费用同比只下降 8%。  供给约束打开是企业疫情后修复的一条重要线索：从投入产出表看哪些行业对交通物流、批发零售的依赖程度 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 本报告联系人： [Table_C ontacter] 1 / 20 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 高。 供给端修复路径之一：交通物流与销售渠道的修复。3 月以来，随着物流用车、货物周转量、商品零售价格指标 等指标的改善，物流与渠道的约束已逐渐打开。在渠道约束的背景下，不同行业的销售费用率变化不同，我们 对此做出了一些分类。 供给端修复路径之二：企业复工率的修复。3 月是中小型企业加速复工的阶段，4 月复工率回升斜率变缓。从工 业料消耗速度来看，目前中小企业复工率可能也已接近饱和。 供给端修复路径之三：未来海外供应链的修复。一季度在我国进口依存度比较高的行业中，飞机、日化品、金 属矿、有机化学品、塑料、通用机械及零件、动力机械、木材、办公机械、专业仪器等品类下滑最快。4 月中旬 以来，全球疫情中心逐渐向拉美、俄罗斯、印度、非洲等地转移，目前德国、美国已在推动复工或准备推动复 工，未来全球供应链的改善值得关注。  需求环境企稳是疫情后修复的线索之二：房地产竣工产业链、固投产业链、乘用车产业链、服务类消费的修复 情况梳理。 房地产竣工产业链：3 月份开始进入疫情后的恢复期，表现略超预期。3 月房地产竣工面积、建筑装潢材料与家 具的销售与生产端改善明显，后续随着家居安装条件好转，相关消费品将陆续进入疫情后恢复阶段。 固定资产投资产业链：3 月表现略好于 1-2 月，4 月加速恢复。房地产与基建投资、建筑业 PMI、与建筑活动直 接相关的挖掘机、水泥、钢铁等工业品种均在 3 月份边际好转。 乘用车产业链：3 月表现仍低迷，4 月进入恢复期。3 月乘用车的产销低迷，4 月第 2 周开始加速回暖，进入疫 情之后的恢复阶段。 服务类消费（餐饮、酒店、旅游等） ：预计二季度缓慢恢复，三季度略有加速。目前还没有表现出明确见底迹象。 出口产业链可能是恢复较慢的链条之一。欧美 4 月 PMI 普遍较 3 月走低，出口影响仍在传递中。近期纺织、印 染等行业订单和裁员压力加大。  融资条件改善是疫情后修复的线索之三：哪些行业对融资条件改善比较敏感。一季度社融规模同比多增近 2.5 万亿，这些资金流入了哪些行业？ 第一，对相当一部分行业，融资改善的确能够显著缓解经营压力。如房地产、基建类（铁路运输、电力热力供 应、道路运输、公共设施管理、燃气供应等）、必选消费类（食品制造、文体用品、医药制品）、部分服务类（批 发业、教育、酒店餐饮等） 。 第二，宽信用政策对部分制造业的逆周期对冲作用并不明显，部分制造业（如化工制造、非金属建材、通用设 备、交运设备、造纸业等）收入恶化，融资指标也没有好转。 第三，多数行业一季度资本开支并不积极；但也有部分行业资本支出同比正增长，如盈利高增长的农业类（畜 牧业与农副食品） 、政策支持的基建类（土木建筑、生态环境与道路运输）、计算机类（互联网）。  我们估计疫情之后微观修复将分为三个阶段，第一阶段是供给打开驱动，第二阶段是需求改善驱动，第三阶段 是融资改善驱动。 首先，随着供给约束逐步打开，对交通物流依赖较高的出口与消费制造行业可能率先受益于这一环节，如对交 通物流依赖较高的批发零售、纺织服装、医药制品等，对渠道依赖度较高的如汽车、家具、家电、印刷制品等。 其次，从目前景气观察指标可以看到，部分产业链如竣工相关（3 月开始进入疫情后恢复期）、固定资产投资相 关（3 月表现略有好转，4 月出现加速） 、汽车消费相关（3 月仍低迷，4 月开始恢复） 、服务类消费相关（预计 二季度缓慢恢复，三季度略有加速）已经初步进入疫情后的恢复阶段。 第三，融资改善的房地产、基建类、必选消费类、部分服务类，可能成为疫情恢复期之后继续改善的产业部门。  核心风险假设：经济下行超预期；疫情防控低于预期。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 20 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 目录索引 引 言 ................................................................................................................................... 5 一、三个维度看企业供给端约束 ......................................................................................... 5 二、从需求端看景气度下降 ................................................................................................ 8 三、来自成本端的压力：人力、融资与租金成本 ............................................................. 10 四、疫情后修复线索之一：供给约束打开 ........................................................................ 12 五、疫情后修复线索之二：需求环境企稳 ........................................................................ 15 六、疫情后修复线索之三：融资条件改善 ........................................................................ 17 七、微观修复的三个阶段 .................................................................................................. 18 八、风险提示 .................................................................................................................... 18 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 20 pWkZuZbYaUvMvMwOmN9PdN7NtRmMoMnNlOnNtOeRoOoR6MqRyRvPpPpMxNmOsP [Table_PageText] 宏观经济研究报告 图表索引 图 1：对交通物流依赖度较高的行业（2017 投入产出表，统计局行业分类） ...... 6 图 2：对批发零售（渠道）依赖较高的行业（2017 投入产出表，统计局行业分类） ................................................................................................................................ 6 图 3：一季度建筑钢材的社会库存处在高位 ........................................................... 7 图 4：一季度 PTA 库存天数处在高位 .................................................................... 7 图 5：我国对进口依赖度比较高的行业（2017 投入产出表，统计局行业分类）... 8 图 6：我国对出口依赖度比较高的行业（2017 投入产出表，统计局行业分类）... 8 图 7：一季度多个重点行业出口增速大幅下滑（SITC 行业分类） ........................ 9 图 8：一季度消费恢复偏慢 ..................................................................................... 9 图 9：一季度固定资产投资整体负增长 ................................................................ 10 图 10：2020Q1 上市公司人工成本占营业收入比重变化（与 2019 同期相比，证监 会行业分类） ........................................................................................................ 11 图 11：对房地产（租金物业）依赖较高的行业（2017 投入产出表，统计局行业分 类） ....................................................................................................................... 12 图 12：2020 年 3 月货运量表现明显好于客运量.................................................. 13 图 13：零售价格回落证明相关约束已打开 ........................................................... 13 图 14：多个城市的拥堵延时指数在 2 月下旬见底................................................ 13 图 15：2020Q1 上市公司销售费用率变化（与 2019 同期相比，证监会行业分类） .............................................................................................................................. 14 图 16：涤纶长丝库存天数接近历年同期水平 ....................................................... 14 图 17：一季度重点行业的进口规模增速（SITC 行业分类） ............................... 15 图 18：房地产竣工面积增速 ................................................................................. 16 图 19：建筑业 PMI 加速恢复 ................................................................................ 16 图 20：2020Q1，上市公司部分行业融资多增/收入下降比例（与 2019 同期相比， 证监会行业分类） ................................................................................................. 17 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 20 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 引 言 新冠疫情对各行业的影响逻辑可以概括为三点：供给约束、需求收缩、成本刚 性。其中前两个因素影响营收，叠加第三个因素影响利润。我们通过1-3月规模以上 工业企业财务数据及上市公司一季度财务数据对这一问题进行分析。疫情对经济的 影响深远而广泛，在经济活动让渡于疫情防控的大环境下，绝大多数行业与公司受 到不同维度的经营条件约束。疫情对各行业的影响逻辑可以概括为三点：供给约束、 需求收缩、成本刚性。这三个因素中，供给约束与需求收缩影响营收，叠加成本因素 共同影响利润。在供给端，随着各行各业对渠道与物流依赖度上升，运输不畅与渠 道停摆成为供给约束的成因之一；人员复工率不足成为供给约束的成因之二；海外 疫情扩散、原材料供给不足成为供给约束的成因之三（见我们的报告《如何判别疫 情对不同行业的影响？》）。在需求端，订单等景气收缩对企业产品与服务销售形成 约束。在成本端，房租、人力、融资等刚性成本对企业经营构成巨大压力。 那么哪些行业受到上述经营条件约束最为显著？未来一段时间内哪些条件的改 善可能成为行业见底回升的破局之道？我们通过对2020年1-3月规模以上工业企业 财务数据（工业企业利润指标体系）以及上市公司一季度财务数据（上市公司财务 报表体系）进行分析，试图对这一关系到行业未来景气度的重要问题予以解答。 一、三个维度看企业供给端约束 在供给端，由于复工缓慢、物流渠道不畅、全球供应链受影响等因素，对生产 与销售活动形成制约。随着各行各业对渠道与物流依赖度上升，运输不畅与渠道停 摆成为供给约束的成因之一；人员复工率不足成为供给约束的成因之二；海外疫情 扩散、原材料供给不足成为供给约束的成因之三。 供给端压力之一：交通物流不畅与销售渠道停摆。疫情期间的运输不畅与渠道 停摆使得供给端受到显著制约；销售费用率也从侧面印证了各个行业的销售压力， 以及为突破这一瓶颈所做出的努力。交通物流、批发零售对经济的影响绝不仅仅局 限于自身需求受到冲击，更重要的是随着经济发展，各行各业在生产与销售过程中 对这两个行业的依赖度都逐渐上升，运输不畅与渠道停摆对经济形成潜在的间接影 响显著高于直接影响。那么在生产过程、尤其是销售过程中对这两个行业依赖度越 高的行业，疫情中受到的影响必然也越大。 根据2017年投入产出表测算，对这两个行业依赖度最高的主要以出口与消费类 行业为主，如对交通物流依赖较高的批发零售、科研科技、纺织服装、医药制品、皮 革制鞋等，对批发零售依赖度较高的皮革制鞋、家具制造、木材加工、印刷制品与汽 车制造，这些行业也由于疫情期间交通物流与批发零售接近停摆而受到冲击。此外， 疫情期间粮食、猪肉、蔬菜等农产品一度出现供给不足的情形。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 20 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 图1：对交通物流依赖度较高的行业（2017投入产出表，统计局行业分类） 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% 商 务 服 务 批 发 科 技 推 广 零 售 新 闻 出 版 研 究 试 验 纺 织 服 装 医 药 制 造 皮 革 制 鞋 技 术 服 务 政 府 管 理 数据来源：Wind, 广发证券发展研究中心 图2：对批发零售（渠道）依赖较高的行业（2017投入产出表，统计局行业分 类） 10.0% 9.0% 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% 皮 革 制 鞋 家 具 木 材 加 工 印 刷 业 汽 车 制 造 医 疗 卫 生 建 筑 装 修 食 品 制 造 纺 织 服 装 餐 饮 新 闻 出 版 医 药 制 造 交 运 设 备 酒 类 饮 料 造 纸 业 文 体 用 品 农 副 食 品 数据来源：Wind, 广发证券发展研究中心 供给端压力之二：疫情期间人员复工率不足。疫情防控对2-3月复工情况形成 拖累，由于各个地区、不同行业、大中小规模企业各自的具体情况不同，很难对复 工率进行准确的量化测算，但大致可以确定，下游劳动密集型企业复工明显晚于上 游资本密集型，除跟踪复工率指标之外，工业原材料库存数据也可以作为跟踪复工 情况的参考指标。例如，由于产业链各个环节之间的景气度并不匹配，偏下游的劳 动密集型行业复工进度偏于缓慢，收缩的下游需求无法消化相对正常运转的上游供 给，一季度多数工业品库存较去年同期大幅上升（如钢铁行业的螺纹钢、板材，化 工行业的聚丙烯、PTA、钾肥、石蜡、沥青、聚乙烯，纺织与造纸行业的涤纶长丝 和纸浆等）直到3月中旬才开始出现了一些积极变化。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 20 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 图3：一季度建筑钢材的社会库存处在高位 3,000 2,500 (万吨) 2,000 1,500 1,000 500 0 01-03 02-03 03-03 04-03 05-03 06-03 07-03 08-03 09-03 10-03 11-03 12-03 2018 2019 2020 数据来源：Wind, 广发证券发展研究中心 图4：一季度PTA库存天数处在高位 10 9 8 7 (天) 6 5 4 3 2 1 0 01-03 02-03 03-03 04-03 05-03 06-03 07-03 08-03 09-03 10-03 11-03 12-03 2018 2019 2020 数据来源：Wind, 广发证券发展研究中心 供给端压力之三：海外疫情扩散、原材料供给不足。随着新冠疫情在海外经济 体的蔓延，我们将同时受到来自海外的需求（出口）与供给（进口）两方面的约 束。进口方面，由于我国对海外部分产业链依赖度比较高，特别是资源品（金属 矿、石油、木材），加工材料（合成材料、有色金属、废料）、电子元器件，机械 设备（专用机械、办公机械），交运设备类（飞机）、消费品类（日化品）、电子 设备（仪器仪表、雷达与通信设备）等，若这类产品的供应链暂时中断，也会对相 应产品的生产制造形成影响。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 20 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 图5：我国对进口依赖度比较高的行业（2017投入产出表，统计局行业分类） 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 水 上 客 运 黑 色 采 矿 石 油 开 采 航 空 运 输 电 子 元 器 件 有 色 采 矿 仪 器 仪 表 其 他 交 运 设 备 住 宿 （ 酒 店 ） 合 成 材 料 其 他 专 用 设 备 环 境 保 护 有 色 金 属 废 料 回 收 日 娱 林 基 广 化 乐 产 础 播 产 品 化 雷 品 工 达 设 备 其 他 电 气 器 材 压 缩 机 械 文 化 艺 术 办 公 机 械 数据来源：Wind, 广发证券发展研究中心 二、从需求端看景气度下降 在需求端，居民生活半径缩短、出口订单下行、固定资产投资收缩带来连带影 响。由于海外疫情蔓延，外需不断下滑，出口出现负增长；建筑施工活动多数停滞， 统计局显示固定资产投资一季度同比下降16.1%；终端零售与餐饮商户暂停营业，居 民生活半径缩短，消费品零售规模同比收缩19%；受销售环境约束，房地产销售面 积下滑26.3%。整个一季度，经济需求显著萎缩。 海外需求下滑对一季度出口形成拖累。出口规模在整个行业产值中占比较高的 行业主要包括电子电气器材类（如电视、雷达与通信设备、计算机、视听设备与家用 电器、仪器仪表）、消费品类（如针织纺织制品与纺织服装、家具、工艺品与文体娱 乐用品、鞋与皮革制品）、机械类（办公机械、压缩机械）、交运设备类（船舶与飞 机）等，在这些品类中，一季度几乎所有品种的出口规模增速都显著下降。 图6：我国对出口依赖度比较高的行业（2017投入产出表，统计局行业分类） 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 其 他 电 气 器 材 广 播 雷 达 设 备 通 纺 计 办 工 家 文 纺 鞋 视 针 家 信 织 算 公 艺 具 娱 织 听 织 用 设 品 机 机 品 用 服 设 品 器 备 械 品 装 备 具 水 船 设 压 皮 上 舶 备 缩 革 货 修 机 制 运 理 械 品 其 他 制 品 仪 器 仪 表 配 电 设 备 其 他 交 运 设 备 数据来源：Wind, 广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 20 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 图7：一季度多个重点行业出口增速大幅下滑（SITC行业分类） 10.00% 5.00 0.00 -5.00 -10.00 其 他 电 气 器 械 电 信 设 备 专 业 仪 器 家 具 服 装 皮 革 制 品 鞋 靴 水 产 类 橡 胶 制 品 非 金 属 制 品 金 属 制 品 办 公 机 械 动 力 机 械 通 用 机 械 专 用 机 械 -15.00 -20.00 -25.00 2020Q1 2019年 数据来源：Wind, 广发证券发展研究中心 一季度消费零售的特点是“恢复偏慢+门类分化”。由于居民生活半径缩短，消 费环境仍存在显著约束，餐饮消费一季度持续恶化。零售类数据中，可选消费大部 分明显偏低。依赖于线下零售环境的服装、化妆品等消费表现比较差，同时疫情防 控期间工作场景的变化也减少了部分需求。 图8：一季度消费恢复偏慢 30.00 % 2020年1-2月 2020年 3月 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 -30.00 -40.00 -50.00 书 报 杂 志 汽 车 建 筑 装 潢 通 讯 器 材 文 化 办 公 金 银 珠 宝 家 具 粮 油 食 品 中 西 药 品 石 油 制 品 日 用 品 烟 酒 饮 料 化 妆 品 家 用 电 器 文 娱 用 品 服 装 鞋 帽 数据来源：Wind, 广发证券发展研究中心 固定资产投资的特点是“整体负增长+制造业低位+基建地产略有恢复”，原因 在于制造业投资是一个衍生结果，它取决于出口、基建、地产等原发需求仍然偏弱。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 20 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 图9：一季度固定资产投资整体负增长 15.00 % 10.00 5.00 2020-03 2020-02 2020-01 2019-12 2019-11 2019-10 2019-09 2019-08 2019-07 2019-06 2019-05 2019-04 2019-03 -5.00 -10.00 2019-02 0.00 -15.00 -20.00 -25.00 -30.00 -35.00 制造业投资增速 基建投资增速 房地产投资增速 数据来源：Wind, 广发证券发展研究中心 三、来自成本端的压力：人力、融资与租金成本 在成本端，人力成本、融资成本、房租成本等刚性支出对企业经营构成压力。 由于工业生产收缩与下游需求变差，企业产品销售受到很大压力，对成本端也是一 个考验。 成本端压力之一：人力成本。人力因素对成本端与供给端存在双重约束，是一 个相对矛盾的指标：如果人工成本过高，对于疫情期间收入下降的企业无疑是雪上 加霜；若人工成本下降太快，可能代表降薪甚至裁员现象加剧，将增加全社会的就 业压力。 根据上市公司一季报，多数行业营业收入同比大幅下滑，人工成本占比被动上 升, 没有受到人工成本拖累、占比反而有所下降的行业主要包括农业（同比变化 -3.91pct，下同）与农副食品（-0.87pct）、邮政（-3.32pct）、研究试验发展（-2.44pct）、 印刷业（-1.79pct）、有色采矿与开采辅助（-1.70pct）。对行业收入形成拖累的行 业主要集中在服务消费业，如教育、旅游、酒店、电信传播、餐饮、航空运输、木材 加工、专业技术、医疗卫生、道路运输等。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 20 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 图10：2020Q1上市公司人工成本占营业收入比重变化（与2019同期相比，证监会行业分类） 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 教公住影餐航木专卫道建软皮仪生家文互综汽纺电金非纺新专通医橡燃铁电食酒文化石房仓交房租零渔造煤石水土畜电批化黑水电有商农开有印研邮农 育共宿视饮空材业生路筑件革器态具化联合车服气属金织闻用用药胶气路子品类体工油屋储运地赁售业纸炭油上木牧力发纤色的信色务副采色刷究政业 -5.00% 设 制 运加技 运装信制仪环制艺网 制制机制属业出设设制塑生运通制饮用制加建 设产 业 业开开运建业热业制冶生广冶服食辅采业试 施 作 输工术 输饰息鞋表境造术 造造械品材 版备备品料产输信造料品造工筑 备 采采输筑 力 造炼产播炼务品助矿 验 料 -10.00% 数据来源：Wind, 广发证券发展研究中心 对人工成本拖累收入的行业而言，需求恢复仍然是核心问题，关键仍在于服务 类消费条件打开，预计整个二季度的恢复节奏仍然比较缓慢，三季度服务类消费增 长将略有加速。在这个过程中，政策托底仍然非常重要，其中教育、影视文化、专 业技术、医疗卫生等是公共消费的重要组成部分，也是未来政策发力的方向，在政 府更多地介入这一领域的同时，民营企业可能要经历行业格局变化与集中度提升的 过程。 成本端压力之二：租金成本。许多行业在生产经营过程中需要考虑房地产作为 成本部分的影响，如疫情期间需支付的房租物业等，尽管部分地方政府与地产企业 出台并实施房租减免政策，但获得减免优惠的商户企业并不多。根据2017年投入产 出表，房租物业等成本带来的经营压力主要表现在服务业如酒店、金融、零售、信 息软件技术、互联网等行业，对农业与工业领域的直接影响甚微。当然，房租只是 经营成本的一部分，缓解成本压力还是要看融资与需求改善情况，如酒店业的融资 现金流改善将部分对冲房租成本对利润的拖累。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 11 / 20 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 图11：对房地产（租金物业）依赖较高的行业（2017投入产出表，统计局行业 分类） 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 酒 店 银 行 零 售 非 银 金 融 软 件 信 息 娱 乐 商 务 服 务 批 发 租 赁 业 邮 政 互 联 网 房 地 产 保 险 业 电 信 广 播 教 育 体 育 数据来源：Wind, 广发证券发展研究中心 成本端压力之三：融资成本。对企业来说，与债务成本相关的利息费用是一项 相对刚性的成本支出，疫情影响下需求骤降，但财务费用并不会随着经营收入下降 而收缩。政策提供融资层面的现金流补充无疑是短期内破解企业经营困境的重要方 式。 四、疫情后修复线索之一：供给约束打开 供给约束打开是企业疫情后修复的一条重要线索：从投入产出表看哪些行业对 交通物流、批发零售的依赖程度高。如前文所述，由于复工缓慢、物流渠道不畅、 全球供应链受影响等因素，生产与销售等经济活动一度存在种种制约，而供给约束 打开是企业疫情后修复的重要线索。 供给端修复路径之一：交通物流与销售渠道的修复。根据2017年投入产出 表，对交通物流与销售渠道这两个因素依赖度最高的主要以出口与消费类行业为 主，如对交通物流依赖较高的批发零售、纺织服装、医药制品、皮革制鞋等，对批 发零售依赖度较高的皮革制鞋、木材家具制造、印刷制品与汽车制造。 3月以来，随着交通物流与渠道的恢复，这一约束已逐渐打开。根据广发汽车 团队，物流用车早在2月下旬就出现见底迹象，3月份订单同比转正，明显早于工程 用车；包含一二线与潍坊、南充、淮安等三四线在内的多个城市拥堵延时指数也在 2月下旬开始上升。3月份，国内货运量与货物周转量同比降幅显著缩窄，景气度明 显高于客运数据。从RPI（商品零售价格指数）环比来看，3月零售价格的超预期下 跌也是销售渠道层面供给约束逐渐打开的佐证。疫情期间粮食、猪肉、蔬菜等农产 品一度出现供给不足的情形，尽管未来一段时间内仍然难以完全缓解，但从价格表 现来看，目前这一约束已边际改善。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 12 / 20 [Table_PageText] 图12：2020年3月货运量表现明显好于客运量 图 13：零售价格回落证明相关约束已打开 5.00 % 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 100.00 99.50 99.00 98.50 98.00 RPI:当月同比 数据来源：Wind, 广发证券发展研究中心 2020/01 2019/10 2019/07 2019/04 2019/01 2018/10 2018/07 2018/04 2018/01 97.50 2017/10 客 运 量 增 速 100.50 2017/07 2020-02 旅 客 周 转 量 增 2020-03 速 2017/01 % 货 运 量 增 速 % 101.50 101.00 2017/04 0.00 -10.00 -20.00 -30.00 -40.00 -50.00 -60.00 -70.00 -80.00 -90.00 货 物 周 转 量 增 速 宏观经济研究报告 RPI:环比 数据来源：Wind, 广发证券发展研究中心 图14：多个城市的拥堵延时指数在2月下旬见底 2.00 1.90 1.80 1.70 1.60 1.50 1.40 1.30 1.20 1.10 拥堵延时指数(移动平均):北京 拥堵延时指数(移动平均):深圳 拥堵延时指数(移动平均):淮安 2020-04 2020-03 2020-02 2020-01 2019-12 2019-11 2019-10 2019-09 2019-08 2019-07 1.00 拥堵延时指数(移动平均):潍坊 拥堵延时指数(移动平均):上海 拥堵延时指数(移动平均):南充 数据来源：Wind, 广发证券发展研究中心 在疫情期间渠道端形成供给约束、销售端带来需求压力的同时，企业往往采用 线上销售、推广销售、渠道激励等种种促销方式加速出货，随之而来的就是销售费 用的上升。我们统计了上市公司一季报中不同行业销售费用率的同比变化，提升最 快的行业包括皮革制鞋、影视制作、木材加工、互联网、教育、纺服制造、零售业、 航空运输、家具制造等。有趣的是，销售费用率的下降也并不必然意味着销售情况 理想，对于酒店与餐饮，疫情防控的大环境下即使投入再多的销售费用，对收入改 善也无济于事，因此它们反而成为销售费用率下降最快的行业。而医药制品、电信 传播、印刷、农副食品等行业也出现了销售费用率的下降，原因在于它们是疫情环 境下少数景气度回升的行业。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 13 / 20 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 图15：2020Q1上市公司销售费用率变化（与2019同期相比，证监会行业分类） 10.00% 5.00% 0.00% 皮影木互教纺零航家软纺专新渔燃通造公道建文化综石食橡石化黑邮非电交专卫土水房批仓开有水铁研畜房租金煤有农仪电汽生文酒电农商印电医餐住 革视材联育服售空具件织业闻业气用纸共路筑体工合油品胶油纤色政金力运用生木上屋发储采色的路究牧地赁属炭色业器子车态化类气副务刷信药饮宿 -5.00% 制制加网 制业运制信业技出 生设业设运装用制 开制塑加制冶 属热设设 建运建业 辅冶生运试业产 制开采 仪通制环艺饮机食服业广制 鞋作工 造 输造息 术版 产备 施输饰品造 采造料工造炼 材力备备 筑输筑 助炼产输验 品采矿 表信造境术料械品务 播品 管 发 料 理 展 -10.00% -15.00% -20.00% -25.00% -30.00% 数据来源：Wind, 广发证券发展研究中心 供给端修复路径之二：企业复工率的修复。3月是中小型企业加速复工的阶段， 4月复工率接近饱和。疫情防控对2-3月复工情况形成拖累，下游劳动密集型企业复 工明显晚于上游资本密集型，钢铁、化工行业的多种工业原料在经历了1-2月被动补 库之后，库存绝对位置在3月中旬前后见顶回落，尽管仍然高于去年同期库存水位， 但从消耗速度来看，目前复工率已接近饱和。站在当前时点，因人力不足而导致的 供给约束已不再是目前的核心问题。 图16：涤纶长丝库存天数接近历年同期水平 40 35 30 (天) 25 20 15 10 5 0 01-02 02-02 03-02 04-02 05-02 06-02 07-02 08-02 09-02 10-02 11-02 12-02 2018 2019 2020 数据来源：Wind, 广发证券发展研究中心 供给端修复路径之三：未来海外供应链的修复。进口方面，我国进口依存度比 较高的行业主要集中在资源品、加工材料、电子元器件与电子通信设备、机械设备 等领域，一季度飞机、日化品、金属矿、有机化学品、塑料、通用机械及零件、动 力机械、木材、办公机械、专业仪器等品类下滑最快。4月中旬以来，全球疫情中 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 14 / 20 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 心逐渐向拉美、俄罗斯、印度、非洲等地转移，目前德国、美国已在推动复工或准 备推动复工，未来全球供应链的改善值得关注。 图17：一季度重点行业的进口规模增速（SITC行业分类） 40.00% 20.00 0.00 -20.00 -40.00 金 石 木 其 塑 有 纸 有 无 香 纸 乳 其 专 电 通 属 油 材 他 料 色 浆 机 机 料 制 品 他 业 信 用 运 品 电 仪 设 机 矿 金 化 化 输 气 器 备 械 砂 属 学 学 设 机 及 品 品 备 械 零 件 专 用 机 械 动 力 机 械 办 公 机 械 -60.00 -80.00 2019年 2020Q1 数据来源：Wind, 广发证券发展研究中心 五、疫情后修复线索之二：需求环境企稳 需求环境企稳是疫情后修复的线索之二：房地产竣工产业链、固投产业链、乘 用车产业链、服务类消费的修复情况梳理。需求变化的根本在于终端需求而非中间 环节拉动，景气度的改善往往以月度或旬度为时间单位，而上市公司财报并不能反 映比季度更高频的景气变化。我们以规模以上工业企业营业收入（月度）、结合部 分宏观经济数据（月度）作为需求变化的观察指标。此外，我们跳出按照工业指 标、消费指标、投资指标、出口指标来分别观察的传统框架，以纵向跟踪关联行业 景气度的思路来梳理疫情影响消退、经济活动恢复过程中不同产业链边际改善的时 间脉络。 房地产竣工产业链：3月份开始进入疫情后的恢复期，表现略超预期。房地产竣 工面积降幅收窄，由1-2月的-22.9%回升到3月-0.88%，竣工端表现明显好于销售、 新开工和施工。受竣工景气度影响，消费品零售中与竣工关联度高的建筑装潢材料 与家具同比降幅分别较1-2月份收窄16.6pct与10.8pct，在工业生产端，家具制造业 收入同比降幅收窄19.3pct。从上市公司数据来看，家具与厨电一季度表现不尽人意， 主因在于疫情影响下家居安装条件急剧恶化，预计随着这一约束打开，相关消费品 也将陆续进入疫情后恢复阶段。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 15 / 20 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 图18：房地产竣工面积增速 25.00 % 20.00 15.00 10.00 5.00 2020-03 2020-02 2020-01 2019-12 2019-11 2019-10 2019-09 2019-08 2019-07 2019-06 2019-05 2019-04 2019-03 2019-02 2019-01 2018-12 2018-11 2018-10 2018-09 2018-08 2018-07 2018-06 2018-05 2018-04 2018-03 -10.00 2018-02 0.00 -5.00 -15.00 -20.00 -25.00 -30.00 房地产竣工面积:当月增速 数据来源：Wind, 广发证券发展研究中心 固定资产投资产业链：3月表现略好于1-2月，4月加速恢复。3月份，房地产与 基建投资的同比降幅较1-2月显著缩窄，建筑业PMI恢复到55.1，4月则进一步回升到 59.7，已高于2019全年的平均水平（59.4）。与建筑活动直接相关的挖掘机、水泥、 钢铁等工业品种均在3月份边际好转。 图19：建筑业PMI加速恢复 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 2017-10 2018-02 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 非制造业PMI:建筑业 数据来源：Wind, 广发证券发展研究中心 乘用车产业链：3月表现仍低迷，4月进入恢复期。3月乘用车的产销两端表现仍 然低迷，降幅并没有出现明显缩窄，4月第一周也继续负增长，但从第二周开始，产 销量加速回暖。根据乘联会数据，4月第二至四周的零售端销量同比增速分别为14%、 -0.5%、12%，批发端销量为10%、6%、15%，需求进入疫情之后的恢复阶段。 服务类消费（餐饮、酒店、旅游等）：预计二季度缓慢恢复，三季度略有加 速。服务消费（如餐饮、酒店、旅游等）还没有表现出明确的见底迹象，预计整个 二季度的恢复节奏仍然比较缓慢，若后续疫情持续得到控制，消费条件打开，三季 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 16 / 20 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 度服务类消费增长将略有加速。 六、疫情后修复线索之三：融资条件改善 融资条件改善是疫情后修复的线索之三：哪些行业对融资条件改善比较敏感。 为对冲一季度疫情损失和后续经济惯性下滑风险，以及与此关联的中小企业、就业、 脱贫等系列问题，需要逆周期政策布局，货币、财政与产业纾困政策是其中的重要 组成部分。 一季度社融规模同比多增近2.5万亿，这些资金流入了哪些行业？是否能够在短 期层面缓解企业的经营压力？我们梳理了上市公司一季报中各行业的融资现金流， 发现以下几点重要信息： 图20：2020Q1，上市公司部分行业融资多增/收入下降比例（与2019同期相比，证监会行业分类） 800.0% 700.0% 600.0% 500.0% 400.0% 300.0% 200.0% 100.0% 0.0% 有房铁食文 色地路品体 冶产运制用 炼 输造品 煤 炭 开 采 商批医专土教仓木家 务发药用木育储材具 服业制设建 加制 务 品备筑 工造 电 力 热 力 道 路 运 输 电 子 通 信 石 油 开 采 公 共 设 施 纺 服 制 造 航住专金餐燃橡石 空宿业属饮气胶油 运 技制 生塑加 输 术品 产料工 皮 革 制 鞋 软零生卫电酒互新建仪 件售态生气类联闻筑器 机饮网出装仪 信业环 境 械料 版饰表 息 汽 车 制 造 数据来源：Wind, 广发证券发展研究中心 第一，对相当一部分行业来说，融资改善的确能够显著缓解经营压力，如房地 产、基建类行业（铁路运输、电力热力供应、道路运输、公共设施管理、燃气供应 等）、消费类行业（食品制造、文体用品、医药制品）、服务类行业（如批发业、教 育、酒店餐饮等）。 第二，有些行业经营状况较差，融资现金流也没有得到改善，表现为收入与融 资指标同时恶化，这类行业多集中在制造领域（如化工制造、非金属建材、通用设 备、交运设备、造纸业等），显示宽信用政策对部分制造业的逆周期对冲作用并不明 显。 第三，多数行业一季度收入与盈利情况很不理想，因此资本开支力度并不积极， 但也有部分行业资本支出同比正增长，如盈利高增长的农业类（畜牧业与农副食品）、 政策支持的基建类（土木建筑、生态环境与道路运输）、计算机相关类（互联网）。 整体来看，信用宽松对缓解企业经营压力起到了比较明显的效果，但制造业仍 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 17 / 20 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 然是获取融资相对困难的领域。 七、微观修复的三个阶段 我们估计疫情之后微观修复将分为三个阶段，第一阶段是供给打开驱动，第二 阶段是需求改善驱动，第三阶段是融资改善驱动。 首先，随着供给约束逐步打开，对交通物流依赖较高的出口与消费制造行业可 能率先受益于这一环节，如对交通物流依赖较高的批发零售、纺织服装、医药制品 等，对渠道依赖度较高的如汽车、家具、家电、印刷制品等。 其次，从目前景气观察指标可以看到，部分产业链如房地产竣工相关（3月开始 进入疫情后恢复期）、固定资产投资相关（3月表现略有好转，4月出现加速）、汽 车消费相关（3月仍低迷，4月开始恢复）、服务类消费相关（预计二季度缓慢恢复， 三季度略有加速）已经初步进入疫情后的恢复阶段。 第三，对于房地产、基建类行业（铁路运输、电力热力供应、道路运输、公共设 施管理、燃气供应等）、消费类行业（食品制造、文体用品、医药制品）、服务类行 业（如批发业、教育、酒店餐饮）等行业，融资现金流的改善一方面可以部分对冲收 入下滑，另一方面也成为企业经营改善的重要因素，此类行业可能成为疫情后率先 恢复的产业部门。 八、风险提示 经济下行超预期；疫情防控低于预期。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 18 / 20 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 广发宏观研究小组 [Table_ResearchTeam] 郭 磊 ： 首席分析师，2016 年加入广发证券发展研究中心，带领团队获 2017-2019 年新财富宏观第一名。 张 静 静 ： 资深分析师，理学硕士，2017 年加入广发证券发展研究中心。 周 君 芝 ： 资深分析师，经济学博士，2017 年加入广发证券发展研究中心。 贺 骁 束 ： 资深分析师，经济学硕士，2017 年加入广发证券发展研究中心。 盛 旭 ： 资深分析师，经济学硕士，2018 年加入广发证券发展研究中心。 吴 棋 滢 ： 资深分析师，经济学硕士，2017 年加入广发证券发展研究中心。 广发证券—行业投资评级说明 [Table_IndustryInvestDescription] 买入： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。 持有： 预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。 卖出： 预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。 广发证券—公司投资评级说明 [Table_CompanyInvestDescription] 买入： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。 增持： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。 持有： 预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%～+5%。 卖出： 预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。 联系我们 [Table_Address] 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 广州市天河区马场路 深圳市福田区益田路 北京市西城区月坛北 上海市浦东新区世纪 香港中环干诺道中 26 号广发证券大厦 6001 号太平金融大 街 2 号月坛大厦 18 大道 8 号国金中心一 111 号永安中心 14 楼 35 楼 厦 31 层 层 期 16 楼 1401-1410 室 邮政编码 510627 518026 100045 200120 客服邮箱 gfzqyf@gf.com.cn 地址 法律主体声明 [Table_LegalDisclaimer] 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券” 。本报告的分销依据不同 国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。 广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分 销。 广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香 港地区的分销。 本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。 重要声明 [Table_ImportantNotices] 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司 及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。 本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员” ）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明： （1）本报告的全部 分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场； （2）研究 人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。 研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 19 / 20 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。 本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义 务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反 当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。 本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变 化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被 视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资 决策并独立承担相应风险。 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告 中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规 有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证 券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场 评论或交易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研 究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可 能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有） 。 本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（ “信息” ） 。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论 点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第 5 类受规管活动 （就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。 权益披露 [Table_InterestDisclosure] (1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去 12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。 版权声明 [Table_Copyright] 未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任 由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 20 / 20