广发证券-广发宏观:认识央行数字货币的四个角度——白话央行数字货币(1)

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作者: 周君芝
发布机构: 广发证券
发布日期: 2020-04-30
[Table_Page] 宏观经济研究报告 2020 年 4 月 30 日 证券研究报告 [Table_Title] 广发宏观 认识央行数字货币的四个角度——白话央行数字货币(1) [Tabl 分析师: e_Author] 周君芝 SAC 执证号:S0260517030004 SFC CE.no: BNV557 021-60750625 zhoujunzhi@gf.com.cn [Table_Summary] 报告摘要: 中国人民银行 2014 年启动数字货币研究。货币是现代金融体系的基石,基础货币更是货币的基石。一旦央行 数字货币落地,基础货币形态重构对金融体系和经济系统带来的深刻影响不言而喻。再多探讨央行数字货币也 不为过。我们前期已推出四份深度报告来系统探讨央行数字货币的货币金融原理、技术实现机制和或有影响展 望。近期开设“白话央行数字货币系列”,开门见山回应市场关注热点,以期带来更多便于交流的有效信息。 本文是白话央行数字货币系列第一期,旨在回答数字货币是什么。本文试图抛开形而上的概念描述,从货币支 付体系中的三类参与主体、四个角度出发(普通公众用户、央行、商业银行、第三方支付机构),探讨央行数字 货币将如何传承人民币作为法币的中心化货币地位,又将在哪些方面对当前法币体系进行颠覆。  用户角度,央行数字货币是新支付手段 目前主流支付工具可分为电子支付和现金两类。其中电子支付手段主要包括卡基、移动和 PC 端三类。虽然目 前电子支付的具体方式极为丰富,但仍存在两点不足,一是不同平台之间支付并不兼容,二是不能实现双离线 支付。央行数字货币旨在开拓支付应用场景,可以说是当前支付方式的“集大成者”,并追加类似于“碰一碰”支付 的双离线支付。 使用任何电子支付必须首先开设账户,央行数字货币亦不例外。央行数字货币账户可称为数字钱包。银行存款 是用户开设在商业银行的账户余额,用户为商业银行债权人;微信支付宝余额是用户在第三方支付平台的注册 账号余额,用户为第三方支付机构债权人;与此类似,央行数字钱包是用户开设在央行的存款账户,用户为央 行债权人。 基于用户角度: (1)微观使用经验上,央行数字货币相当于集合多重支付方式的超级“支付宝”。 (2)央行数字货 币实际上是普通公众开设在央行的存款账户,享受央行的信用背书。  央行角度,央行数字货币是新负债形式 超额准备金和现金是重要的支付工具,其中超额准备金用于批发端支付(金融机构支付) ,现金用于零售端支付 (实体企业和居民支付) 。央行数字货币本质仍为央行负债,采用区块链技术,旨在重构法币的具体形式,并不 动摇人民币作为中心化法币的地位。央行数字货币对法币具体形态重构主要体现在两个方面,一是直接重构现 钞形态并加载区块链技术;二是赋予超额准备金更高的信息获取能力。 可将现金理解为实物形态的央行“债券”,公众持有现金即相当于持有央行债券。央行数字钱包是公众开设在央行 的存款账户,数字钱包中的数字货币是公众持有央行“存款”。当数字货币替代现金,公众依然持有对央行债权, 只不过从实物形态的央行债券(现金)改为持有虚拟形态的央行存款(央行数字货币) ,金融会计逻辑没有发生 本质变化。然而不同的是,现金无法加载技术从而捕捉交易信息;央行数字货币可借助区块链技术,轻易捕捉 交易信息,有助于央行追踪资金流向。 超额准备金即为商业银行在央行“活期存款”,会计记账逻辑上与数字货币完全一样。故资金批发领域,银行持有 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 本报告联系人: [Table_C ontacter] 1 / 13 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 数字货币账户和开设超额准备金账户并无二致。超额准备金支付依托传统的中国支付清算体系,然而央行数字 货币采用区块链技术,在捕捉交易信息等方面有更高的技术优势。 基于央行角度:(1)人民币发行的唯一主体是央行。央行数字货币本就是人民币,所以央行数字货币推行与否 并不动摇人民币的中心化法币地位。(2)央行数字货币可用于零售端,也可用于批发端。用于零售端,央行数 字货币旨在替代现金;用于批发端,央行数字货币旨在赋能超额准备金,从而更好捕捉并获取交易信息。(3) 央行数字货币是用户持有的央行存款,现金可视为央行实物形态的“债券”,超额准备金是商业银行存存放在央行 的活期存款,三者均为央行负债。数字货币替代现金也好,赋能超额准备金也罢,不改变会计记账逻辑。  银行角度,央行数字货币是新中介业务 数字钱包是开设在央行的存款账户,但央行不具备商业化的客户管理能力,故切实可行的运行模式是由商业银 行代为央行办理并运营账户管理。 公众存取央行数字货币,原理等同于在银行存取现金。普通用户到银行提现,结果是商业银行存款下降,手中 现金持有等量增加。与该过程极为类似,用户到商业银行提取数字货币时,银行存款下降,数字钱包里面的数 字货币等幅增加。考虑到现金是央行“债券”,数字货币是公众持有央行存款,所以不论是普通的提取现金,还是 提取数字货币,都是将银行信用转化为央行信用。 普通取现之后现金放入实物形态的钱包,一般情况下不会交由银行保管(如果需要银行保管现金,那就再存成 银行存款) ;然而数字钱包通常委托银行代为管理,原理类似于将保险箱委托给商业银行管理。因为代为管理数 字钱包,逻辑上银行可以针对用户或者央行收取一笔手续费,是为中间业务收入。 基于银行角度:(1)把数字钱包类比普通钱包,把央行数字货币类比现金,那么在银行会计记账及实务运行逻 辑中数字货币存取过程和现金存取毫无二致。(2)存取现金是公众在银行存款和央行“债券”这两种支付工具之 间选择,存取数字货币也就是公众在银行存款和央行“存款”这两种支付工具之间进行选择。 (3)数字货币需要放 在数字钱包中,而数字钱包须交由数字货币运营机构保管(主要是商业银行) 。该托管过程非常类似于客户将保 险箱委托银行代为管理。  第三方支付角度,央行数字货币既是合作者也是潜在竞争者 基于目前的框架和形态设计,央行数字货币几乎各方面均优于第三方支付。故而我们倾向于认为,在支付领域, 央行数字货币和第三方支付终究难以各具优势而在市场中互补共存。长期来看,两者终归难以逃脱竞争关系。 央行数字货币推广难点在于,如何在当下电子支付非常普及的情况下让公众接受本质上没有太大差异的新型电 子支付手段(央行数字货币) 。具体落地和推广过程中,不排除央行为享有第三方支付流量优势而与其达成合作。 基于第三方支付角度: (1)央行数字货币在支付手段上更为多元化且相互兼容,央行数字货币本质上是央行信 用,信用等级也更高。 (2)除了当前支付流量这一现实条件之外,央行数字货币全方面优于第三方支付,未来 或难避免央行数字货币和第三方支付在支付领域直面竞争。 (3)为流量共享和应用推广,央行数字货币或与第 三方支付在支付之外领域达成合作。  核心假设风险 DCEP 进展超预期; DCEP 最终实现框架超预期。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 13 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 目录索引 前言..................................................................................................................................... 5 一、央行数字货币带来传承和颠覆 ..................................................................................... 6 二、用户角度:新支付手段 ................................................................................................ 6 三、央行角度:新负债形式 ................................................................................................ 7 四、银行角度:新中间业务 ................................................................................................ 8 五、第三方支付角度:合作者也是潜在竞争者 ................................................................. 10 六、风险提示 .................................................................................................................... 11 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 13 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 图表索引 图 1:个人用户角度下的央行数字货币运行逻辑 .................................................... 7 图 2:DCEP 重构央行负债形态.............................................................................. 8 图 3:对于商业银行而言央行数字货币等于现金存取加托管业务......................... 10 图 4:央行数字货币和支付宝为代表的第三方支付机构合作竞争关系 ................. 11 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 13 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 前言 央行数字货币涉及面较广,理解起来并不容易。我们去年已陆续推出四份深度 报告,分别从货币金融原理、技术实现机制、或有影响展望三个层次对央行数字货 币展开全面论述。然而法币体系概念本就复杂,既涉及深奥的货币运行原理,又牵 涉繁杂的金融业务实操,加之央行数字货币在原有法币体系上融合区块链技术,从 而对传统法币体系进行重构。清晰阐述央行数字货币运行原理,难度更上一层。 去年已经发布的央行数字货币系列研究,写作范式上紧扣金融和技术两条线索, 按原理到实践的内在逻辑铺陈开去。这样的写作范式有助于搭建系统的理解框架, 然而无助于快速吸收央行数字货币概念内涵。 目前市场对央行数字货币的探讨集中在几个焦点问题,例如:央行数字货币是 什么、央行数字货币多大程度重构法币体系、央行数字货币具体交易实现机制等。 我们尝试以问题导向的分析思路重述我们对央行数字货币的理解,开门见山地回应 市场关注热点,是为开设“白话”央行数字货币系列,以期带来更多便于交流的有效信 息。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 13 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 一、央行数字货币带来传承和颠覆 中国人民银行2014年启动数字货币研究,是世界上较早系统研究并推动数字货 币的央行。中国央行数字货币并非世界上首个数字货币,至少还有一种数字货币, 运行逻辑与央行数字货币存在某些共性,那就是Libra。当然,Libra和中国央行数 字货币的本质内涵截然不同。如有机会,我们也将在白话央行数字货币后续系列中 着墨中国央行数字货币与Libra的对比分析。 自2014年投入研究以来,央行已陆续公开研究成果。其中尤以2016年以来印 制科学技术研究所和央行数字货币研究所等部门申请发布的80多项专利为代表。随 着专利技术的日渐丰富以及一币两库三中心的构建,可以说目前央行数字货币雏形 已经浮出水面。预计未来央行数字货币会有更多应用设计与世人见面,这些细节技 术在既有基础上进行进一步补充和丰富。那么现在我们来首先回答一个问题:央行 数字货币是什么? 我们知道货币支付体系不外乎涉及三类主体:央行、支付机构(以商业银行和 第三方支付机构为代表)、普通公众。与其形而上地从概念到概念描述央行数字货 币,不如基于这些主体角度,看看如若央行数字货币推出,将会传承既有法币体系 哪些核心线索,又会在哪些方面对当前法币体系带来颠覆。如此一来,我们便能从 相对具体而务实的角度去把握央行数字货币。 二、用户角度:新支付手段 按照目前公布的央行数字货币框架信息,零售端用户(即普通非金融部门公 众)使用央行数字货币或有两点切身感受:一是央行数字货币支付手段强大并且多 元化;二是数字钱包是自己开设在央行的存款账户。 央行数字钱包是公众开设在央行的存款账户。不论使用银行卡电子转账还是微 信支付宝支付,我们首先需要在商业银行或者微信支付宝平台上注册账号。在不同 平台注册账户,账户里面余额实际上是我们给予对方的一笔债权,例如银行存款账 户余额记录的就是我们借给银行的债权。当个人使用数字货币进行支付时,必须首 先注册申领数字钱包。数字钱包是用来收纳数字货币的账户,功能可类比于银行账 户或者支付宝账户。不同个体用数字货币进行支付时,两者数字货币钱包的余额发 生变化,整个过程类似于同行转账。只不过同行转账是支付双方(假设A和B)在 同一家商业银行开立账户,而数字货币钱包是支付双方同时在央行开设的账户。 央行数字货币在支付使用方面类似于超级支付宝。当前支付手段非常丰富但有 两点不足,一是不同平台之间支付并不兼容,二是不能实现双离线支付。银行存款 账户转账支付可以支持银行电子支付(含PC端和移动端),也支持POS机、ATM 及柜台转账。第三方支付的主要应用场景在移动支付,目前第三方支付和银行支付 不兼容,同为第三方支付平台的微信支付和支付宝也并不兼容,经典例证是二维码 不能通用。此外,受制于目前中国支付清算体系的技术特征,目前不论何种电子支 付手段均收付双方至少一方在线,双离线情况下无法完成电子支付。假若央行数字 货币落地并推广,央行数字货币不仅支持目前所有的应用场景(卡基、移动、 PC),还致力于双离线支付功能开发。对零售用户而言,央行数字货币更像是一 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 13 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 个当前所有支付手段的“集大成者”,在微观应用经验上类似于“超级”支付宝。 总结:对于C端用户而言,(1)央行数字货币相当于集合多重支付方式的超 级“支付宝”。(2)形式超级“支付宝”的央行数字货币实际上是普通公众开设在央行 的存款账户,享受央行的信用背书。 图1:个人用户角度下的央行数字货币运行逻辑 数据来源:中国人民银行;广发证券发展研究中心 三、央行角度:新负债形式 央行作为人民币发行的唯一主体。对央行而言,央行数字货币旨在重构法币的 具体形式,而非动摇人民币的中心化法币地位。 央行数字货币直接重构现钞形态并加载区块链技术。现钞由货币当局签发,可 看成央行发行的无期限债券。例如,每一枚现钞都会刻印货币当局名称,可将此理 解为现钞作为一笔债券,标记了发行主体信息。传统现钞只能以纸币或硬币的外在 形式存在,现钞最多加载防伪技术和冠字号码信息。除此之外,现钞无法加载更多 其他技术和信息。前文所述,使用数字货币必须先开设数字钱包,而数字钱包本质 上是公众在央行开设的“存款账户”,数字钱包里面的数字货币本质上是大众持有的 央行负债。现金同样也是央行对公众负债,只不过是具有实物形态的无期限债券。 当公众持有现金改换为持有央行数字货币,逻辑上就是从实物形态的央行“债券”改 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 13 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 为央行“存款”,此为央行数字货币重构现金形态的第一个要点。依托区块链技术, 央行可以详细追踪公众在自己存款账户(即为数字钱包)中的资金流向,此为央行 数字货币重构现金的第二个要点。 央行数字货币赋予超额准备金更高的信息获取能力。谁持有央行数字钱包就意 味着谁在央行开设了存款账户。按照目前已发布专利,央行数字货币不仅可以应用 于零售场景,还可应用于批发领域,即银行类金融机构亦可开设数字钱包并用数字 货币进行同业资金拆借。原来传统模式中银行类金融机构之间资金往来主要用超额 准备金进行交易支付。超额准备金本来就记录为存款类金融机构对央行的存款,央 行数字货币也记录为持有央行一笔存款,所以批发金融领域,金融机构以央行数字 货币来进行资金融通,在金融层面并未改变超额准备金的会计记账逻辑。然而不同 的是,传统模式下超额准备金支付依托的是传统中国支付清算体系,采用基于账户 的支付清算记录模式;央行数字货币采用区块链技术,在捕捉交易信息等方面有更 高的技术优势。这就是央行数字货币对超额准备金的技术重构意义。 总结:基于央行角度,(1)央行数字货币本质上是央行负债,这一金融逻辑 和现钞、超额准备金等作为支付工具的央行负债丝毫没有差异。(2)央行数字货 币可用于零售端,也可用于批发端。(3)用于零售端,央行数字货币接过现金的 交易支付职能,实际效果相当于重构现金形态且提高央行记录获取实体交易信息的 能力。(4)用于批发端,央行数字货币接过超额准备金的交易支付职能,并赋予 超额准备金更高的交易信息获取能力。 图2:DCEP重构央行负债形态 数据来源:中国人民银行;广发证券发展研究中心 四、银行角度:新中间业务 既然央行数字货币必须依托央行数字钱包,而央行数字钱包实际上是公众对央 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 13 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 行的存款账户。那么问题来了,我们需要去北京找央行总行开设账户么,或者找央 行分支机构?现实中显然不会这样操作,因为央行不具备商业银行一样的客户管理 能力。现实中最可行的运行模式是由商业银行来代理央行开设账户。公众去商业银 行开立数字钱包,实际上也就是开设在央行的存款账户。 公众存取央行数字货币,原理等同于在银行存取现金。假设A在工商银行(一 般性假设)存有一笔存款,取现过程实际上就是A在工商银行的存款减少1万元(一 般性假设),同时从工商银行获得现金1万元并装入自己实物的钱包。反过来,A将 现金存入银行存款,那么1万元现金交还工商银行,自己实物钱包中的现金减少, 工商银行存款增多。与这个过程非常类似,A取1万元数字货币,相应动作就是在工 商银行存款减少1万元,同时数字钱包里面的数字货币增多1万元。整个存取数字货 币过程,是公众决定将货币存放在普通商业银行(即为一般性存款账户)还是央行 (即为数字货币钱包)。 普通商业银行还需要管理数字钱包,原理类似管理保险箱。普通公众取现之 后,一般来说现金交由自己管理或用于直接支付,一般不会再托给银行保管。如果 非要交给银行,那就再存回存款,至少不太可能将现金交由银行托管。然而数字货 币不同,数字钱包运行需要软硬件系统支持,脱离不了机构的运营支持。这些机构 包括央行和央行委任的数字钱包运营商,主要是商业银行。换言之,当公众把银行 存款“取现”到数字钱包,但数字钱包不是牛皮钱夹子,而需要依附数字钱包运行体 系,因而必须交托数字货币运营商(主要是商业银行)代为管理。这一委托原理类 似于公众将保险箱委托商业银行代为管理。逻辑上商业银行可以针对中介业务收取 一笔管理费。具体实操上管理费向央行还是普通公众收取,收取多高比例,仍有待 细节推进。 总结:基于银行角度,(1)把数字钱包类比普通钱包,把央行数字货币类比 现金,那么在银行会计记账及实务运行逻辑中数字货币存取过程和现金存取毫无二 致。(2)存取现金是公众在银行存款和央行“债券”这两种支付工具之间选择,存取 数字货币也就是公众在银行存款和央行“存款”这两种支付工具之间进行选择。(3) 数字货币需要放在数字钱包中,而数字钱包须交由数字货币运营机构保管(主要是 商业银行)。该托管过程非常类似于客户将保险箱委托银行代为管理。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 13 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 图3:对于商业银行而言央行数字货币等于现金存取加托管业务 数据来源:中国人民银行;广发证券发展研究中心。 五、第三方支付角度:合作者也是潜在竞争者 央行数字货币在金融逻辑上与现金、超额准备金等价,均为可用于支付领域的 央行负债。然而具体形态方面,央行数字货币几乎是目前不同支付手段的集大成 者,微观使用感受上应该非常类似于超级“支付宝”。 支付手段和信用等级角度,第三方支付和DCEP在支付方面难以避免竞争。首 先,央行数字货币和第三方支付均旨在为公众提供支付工具,而央行数字货币是目 前所有支付手段的集大成者,支付手段较第三方支付更为丰富并且具体不同的支付 手段相互兼容。尤其是目前央行旨在开拓的双离线支付,而第三方支付依托传统支 付清算体系,交易支付时收支双方必须一方在线。此外,第三方支付账户余额是第 三方支付机构负债,央行数字货币本质上是央行负债,信用等级较任何第三方支付 和商业银行电子支付更高。基于目前的框架和形态设计,在交易支付领域,央行数 字货币几乎各方面均优于第三方支付。故而我们倾向于认为,央行数字货币和第三 方支付终究难各据优势而在市场互补共存,支付方面两者竞争终归难以避免。 流量共享和应用推广角度,第三方支付机构或与央行数字货币达成合作。央行 数字货币运行的首要难点是,如何在电子支付尤其移动支付非常普及情况下让公众 接受使用感官上没有太大差异的新型电子支付手段(央行数字货币)。具体落地和 推广过程中,不排除为享有流量优势,央行与第三方支付机构达成合作。譬如在第 三方支付应用界面接入央行数字钱包支付,而第三方支付前期开发的其他app链接 端口可以保持原样(如下图所示)。如此一来,央行可拓展零售支付的应用场景。 总结:基于第三方支付角度,(1)央行数字货币在支付手段更为多元化且相 互兼容,央行数字货币本质上是央行信用,信用等级也更高。(2)除了当前支付 流量这一现实条件之外,央行数字货币全方面优于第三方支付,未来或难避免央行 数字货币和第三方支付在支付领域直面竞争。(3)为流量共享和应用推广,央行 数字货币或与第三方支付在支付之外领域达成合作。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 13 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 图4:央行数字货币和支付宝为代表的第三方支付机构合作竞争关系 数据来源:中国人民银行;广发证券发展研究中心。 六、风险提示 DCEP进展超预期;DCEP最终实现框架超预期。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 11 / 13 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 广发宏观研究小组 [Table_ResearchTeam] 郭 磊 : 首席分析师,2016 年加入广发证券发展研究中心,带领团队获 2017-2019 年新财富宏观第一名。 张 静 静 : 资深分析师,理学硕士,2017 年加入广发证券发展研究中心。 周 君 芝 : 资深分析师,经济学博士,2017 年加入广发证券发展研究中心。 贺 骁 束 : 资深分析师,经济学硕士,2017 年加入广发证券发展研究中心。 盛 旭 : 资深分析师,经济学硕士,2018 年加入广发证券发展研究中心。 吴 棋 滢 : 资深分析师,经济学硕士,2017 年加入广发证券发展研究中心。 广发证券—行业投资评级说明 [Table_IndustryInvestDescription] 买入: 预期未来 12 个月内,股价表现强于大盘 10%以上。 持有: 预期未来 12 个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-10%~+10%。 卖出: 预期未来 12 个月内,股价表现弱于大盘 10%以上。 广发证券—公司投资评级说明 [Table_CompanyInvestDescription] 买入: 预期未来 12 个月内,股价表现强于大盘 15%以上。 增持: 预期未来 12 个月内,股价表现强于大盘 5%-15%。 持有: 预期未来 12 个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-5%~+5%。 卖出: 预期未来 12 个月内,股价表现弱于大盘 5%以上。 联系我们 [Table_Address] 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 广州市天河区马场路 深圳市福田区益田路 北京市西城区月坛北 上海市浦东新区世纪 香港中环干诺道中 26 号广发证券大厦 6001 号太平金融大 街 2 号月坛大厦 18 大道 8 号国金中心一 111 号永安中心 14 楼 35 楼 厦 31 层 层 期 16 楼 1401-1410 室 邮政编码 510627 518026 100045 200120 客服邮箱 gfzqyf@gf.com.cn 地址 法律主体声明 [Table_LegalDisclaimer] 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作,广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券” 。本报告的分销依据不同 国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。 广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,接受中国证监会监管,负责本报告于中国(港澳台地区除外)的分 销。 广发证券(香港)经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见(4 号牌照)的牌照,接受香港证监会监管,负责本报告于中国香 港地区的分销。 本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。 重要声明 [Table_ImportantNotices] 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系,因此,投资者应当考虑广发证券股份有限公司 及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。 本报告署名研究人员、联系人(以下均简称“研究人员” )针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容,在此声明: (1)本报告的全部 分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点,并不代表广发证券的立场; (2)研究 人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。 研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定,其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入,该等经 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 12 / 13 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。 本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送,不对外公开发布,只有接收人才可以使用,且对于接收人而言具有保密义 务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反 当地法律,广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。 本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意,投资涉及风险,证券价格可能会波动,因此投资回报可能会有所变 化,过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求,不应被 视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资 决策并独立承担相应风险。 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠,但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考,报告 中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任,除非法律法规 有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策,如有需要,应先咨询专业意见。 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法,并不代表广发证 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