中金公司-海外市场观察:波动有所抬升、关注政策变数

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作者: 刘刚
发布机构: 中金公司
发布日期: 2020-05-07
市场策略研究 2020 年 5 月 3 日 海外市场观察 波动有所抬升、关注政策变数 2020 年 4 月 27 日~5 月 3 日 市场焦点:复工逐步推进、央行维持宽松,但政策变数推升波动 过去一周,对复工逐步推进的乐观预期及瑞德西韦积极效果的报道推动 全球市场普遍反弹,特别是印度巴西等新兴股市与欧洲市场反弹显著。 与此同时,美联储议息会议虽然较为平淡、边际变化不大,但依然维持 宽松姿态( 《4 月 FOMC:政策仍有空间;复工成为焦点》)。不过,这一 明显 risk on 情绪却因周四欧央行没有增加 QE 略低于预期、特别是周五 特朗普有关关税的表态而大幅扭转,美股冲高回落,全周小幅收跌。 个股 分析员 刘刚,CFA SAC 执证编号:S0080512030003 SFC CE Ref:AVH867 kevin.liu@cicc.com.cn 政策层面,特朗普总统关税表态的后续进展有待观察,但市场反应剧烈 也说明在对复工和政策支持预期计入较多导致估值过高后,负面消息和 意外事件可能造成的扰动也不容忽视。复工进展也将是后续市场焦点, 欧洲主要国家将于 5 月第 1~2 周逐步重启、美国截止 5 月 1 日也已有 18 个州部分解封,复工过程中是否会造成疫情的再度抬头值得密切关注。 基本面上,市场对疲弱的宏观数据和盈利下修反应依然有限。标普 500 全年盈利增速已经下调至-18.2%,但更为敏感的盈利调整情绪边际改善。 目前美股 1Q 业绩披露过半(55%),超预期比例回升至 64%,整体低于 预期幅度降至-1.1%,已披露公司盈利同比下滑 14.9%,可选消费(汽车、 酒店餐饮、纺织服装) 、金融、原材料、交运、制造业、能源降幅居前。 综合各方面环境,我们认为市场在这一水平上波动可能抬升,可以适当 对冲;但只要疫情和国际环境不再度失控,当前趋势倒不至于完全逆转。 此外,上周需要重点关注的异常点如下,整体情况请参考正文中的梳理。 ► 资产表现:大宗>股>债;油价大涨、美股冲高收跌。受新冠药物有 效性和复工乐观预期的推动,全球市场普遍上涨,特别是部分新兴 市场如印度巴西、以及欧洲领涨。不过,欧央行周四按兵不动、特 别是周五特朗普有关关税的表态拖累市场回调,美股最终收跌。 ► 情绪仓位:VIX 小幅回升、美股空头继续增加。与股市表现对应, VIX 也呈现先降后升走势,Put/Call 比例也略有回升。此外,美股空 头仓位上周继续增加,同时新兴市场的多头仓位继续减少。 ► 资金流向:欧美股市流出,新兴 11 周流出;债市维持流入。上周 包括美股在内的全球主要市场的资金流出仍在继续,不过规模略有 放缓,新兴市场续第 11 周流出,韩国和中国流出较为明显。 相关研究报告 • • • • • ► 基本面与政策:欧美 1Q GDP 大幅回落;盈利调整情绪略有改善。 欧美一季度 GDP 大幅下滑。 美国 4 月 ISM 制造业 PMI 大幅降至 41.5% (vs. 3 月 49.1%)但好于市场预期(36%);上周首次申请失业人数 (384 万)较前几周继续回落。盈利方面,预期继续下调,隐含 2020 年标普 500 指数 EPS 增速降至-18.2%,2021 年为 26%。但上周美股、 欧洲以及新兴市场盈利预测调整情绪有所改善。 ► 市场估值:各市场估值继续抬升。美股 12 月动态估值升至 19.9 倍 高位,超过 1990 年来均值上方一倍标准差(18.9 倍) ,但静态 P/E (19.1 倍)处于当前增长和流动性能够支撑的合理水平。欧洲、日 本、新兴等市场的估值也继续回升,目前均高于过去 5 年均值。 下页继续 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 市场策略 | 海外中资股和美股继续流出 (2020.05.02) 市场策略 | 4 月 FOMC:政策仍有空间;复工成为 焦点 (2020.04.30) 市场策略 | 低油价下的“薄弱环节” (2020.04.27) 市场策略 | 风险偏好有所回落 (2020.04.26) 市场策略 | 海外中资股和美股均转为流出 (2020.04.24) 中金公司研究部: 2020 年 5 月 3 日 重要事件:FDA 批准瑞德西韦紧急使用;欧美各国逐步复工;4 月 FOMC 按兵不动,美 联储扩大 PPPLF 及 MSLP 范围;欧央行未扩大 QE 规模 ► 欧美各国计划逐步复工。意大利:5 月 4 日起,制造业及建筑业将复工;5 月 18 日 起,商店及博物馆等其他公共场所将复工;6 月 1 日起,酒吧、餐厅、理发店等人 员互动场所将复工;9 月起,学校开学。法国:5 月 11 日起,托儿所、小学以及所 有商品和食品商店等将重新开放;5 月 18 日,中学开学;5 月底,政府将绝对是否 重新开启高中以及餐厅、酒吧等场所。西班牙:5 月 11 日,酒店、公共交通等均回 复运营,餐厅及酒吧开启软复工模式;德国:5 月 3 日,所有餐厅及酒吧允许开放; 1 5 月 4 日,毕业季学生开学,理发店复工 。美国:特朗普政府于 4 月中旬宣布美国 将分“三步走”的方式,在各州根据疫情情况自行决定的基础上,最早于 5 月初部 2 分复工。截止 5 月 1 日,已有 18 个州部分解封 。 ► 吉利德表示瑞德西韦试验结果显著,FDA 批准紧急使用于新冠重症患者。上周三, 吉利德科技公司公开宣布至少 50%的新冠患者在接受 5 天剂量的新冠药品瑞德西韦 3 (Remdesivir)后有所好转,并且超过一半的患者在两周内已出院 。同时,公司管 理层表示目前该药品的供应量共有 150 万剂,可用于 14 万患者的 10 日疗程。在此 之后,美国食品和药物管理局(FDA)发布了一项针对此药物的紧急使用授权,允许 4 美国医疗机构在医治重症患者时“紧急使用”瑞德西韦 。 ► 4 月 FOMC 按兵不动、重申鸽派姿态;美联储仍有“弹药”,不排除后续更多支持。 此次会议整体平淡,市场也并没有太多预期。美联储申鸽派姿态,如维持当前低利 率直到经济重回正轨、继续实施大规模 QE、以及回购操作等。鲍威尔表示并不急于 (non in any hurry)撤回对经济的支持措施。此外,鲍威尔指出当前疫情下美国面 临的三个中期风险,并呼吁更多直接财政支持应对此次疫情可能带来的长期损害。 到目前为止,美国已经陆续推出四轮规模超过 3 万亿美元的财政救助计划;从货币 政策角度,美联储也仍有“弹药”可用,主要来自此前国会 CAREs 法案中给财政部 拨款 4540 亿美元还剩下的 2500 亿美元可以作为本金(平均撬动 10 倍杠杆) (《4 月 FOMC:政策仍有空间;复工成为焦点》) 。 ► 美联储扩大 PPPLF 及 MSLP 范围。美联储于 4 月 30 日宣布扩大工资保护项目贷款便 利(PPPLF)以及“主街”贷款便利(MSLF)。其中,PPPLF 的借贷对象以及抵押品 范围得以扩大,目前所有小企业管理局(SBA)批准的贷款机构,包括非存款机构贷 款人,都可以参与该计划。同时,合资格的借款人也可以将购买的所有 PPP 贷款作 5 为 PPPLF 的抵押品 ;美联储也同时宣布 MSLF 的范围和资格,该计划最初是为雇佣 超过 10,000 名员工或收入低于 25 亿美元的公司提供贷款,但目前雇员人数不超过 6 15,000 人或年收入不超过 50 亿美元的公司也有资格申请 。 ► 欧央行未扩大 QE 规模,略低于预期。欧央行在 4 月 30 日的议息会议上表示将维持 存款利率、再融资利率以及边际借贷利率分别在-0.5%、0.0%以及 0.25%水平不变。 同时,第三轮定向长期再融资操作(TLTRO III)的条件将继续放宽。除此之外,欧央 行表示自三月末开始的约 7500 亿欧元的紧急抗疫购买计划(PEPP)将会至少持续至 年末甚至疫情结束,同时每月约 200 亿欧元的资产购买计划(APP)也将一直持续至 7 提高利率之前,以加强其政策利率的适应性影响 。不过,此次会议没有进一步增加 8 QE 规模略低于市场预期。拉加德表示“欧元区经济全年可能收缩 5%-12%左右 ,跨 资产类别和辖区之间的资产购买将继续以灵活的方式进行” 。 1 2 3 4 5 6 7 8 https://www.ft.com/content/abdb7223-06da-4d52-b380-5606628b5f0e https://www.nytimes.com/interactive/2020/us/states-reopen-map-coronavirus.html https://www.cnbc.com/2020/04/29/gilead-reports-positive-data-on-remdesivir-coronavirus-drug-trial.html https://www.ft.com/content/c86949a6-d468-486f-9c95-578ebe8e2ce4 https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20200430b.htm https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/files/monetary20200430a3.pdf https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2020/html/ecb.mp200430~1eaa128265.en.html https://www.ft.com/content/cef090d0-97dc-4e75-a4b1-deebfd4afacf 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 % 个人消费 私人投资 私人库存 净出口 政府支出投资 图表 5: 美股一季度 GDP 年化环比增速降至-4.8% 资料来源:Bloomberg ,Wind,Factset,中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 9ZrUqNmNqP8OcMaQoMnNoMnNjMnNtOlOoOtO8OoOvMvPoMtPvPpOuN Jun-19 6 美国GDP环比年化增速 4 2 0 -2 -4 -6 -10 -8 资料来源:Bloomberg,Wind,Factset,NY Times,中金公司研究部 Mar-20 Dec-19 Sep-19 CSPP Mar-19 Dec-18 日经225 Jun-18 CBPP3 Sep-18 -55% Mar-18 1,000 欧央行资产购买项目:ABSPP Dec-17 -400 -35% Jun-17 -300 1,500 Stoxx欧洲600 Sep-17 -200 Mar-17 2,000 Dec-16 -100 Jun-16 标普500 Sep-16 100 Mar-16 十亿欧元 110 Dec-15 300 Jun-15 图表 3: 上周美股 CFTC 投机性空头仓位继续增加 Sep-15 Oct-14 Dec-14 Feb-15 Apr-15 Jun-15 Aug-15 Oct-15 Dec-15 Feb-16 Apr-16 Jun-16 Aug-16 Oct-16 Dec-16 Feb-17 Apr-17 Jun-17 Aug-17 Oct-17 Dec-17 Feb-18 Apr-18 Jun-18 Aug-18 Oct-18 Dec-18 Feb-19 Apr-19 Jun-19 Aug-19 Oct-19 Dec-19 Feb-20 图表 1: 美联储国债购买速度逐渐放缓 Mar-15 标普500(右轴) Dec-14 Jan-20 Aug-19 Mar-19 Oct-18 May-18 CFTC投机性合约净头寸:E-Mini S&P 500 Dec-17 Jul-17 Feb-17 Sep-16 Apr-16 Nov-15 Jun-15 Jan-15 Aug-14 Mar-14 Oct-13 May-13 Dec-12 Jul-12 Feb-12 千张 400 Sep-11 Apr-11 Nov-10 Jun-10 Jan-10 千 中金公司研究部: 2020 年 5 月 3 日 焦点图表:美联储欧央行议息;美股空头;盈利调整情绪; 复工进展 图表 2: 欧央行资产购买项目与规模 PSPP 90 70 50 30 10 -10 图表 4: 过去一周,美股、欧洲、新兴市场盈利预测调整 情绪有所改善,但日本盈利预测调整情绪仍持续恶化 3,500 MSCI新兴市场 200 3,000 25% 2,500 5% 0 -15% 预测EPS调整情绪 = (盈利上调家数 - 下调家数)/ 全部盈利预测家数 图表 6: 目前美国已经有 18 个州部分解封(截止 2020 年 5 月 1 日) 中金公司研究部: 2020 年 5 月 3 日 资产表现:大宗>股>债;油价大涨、美股冲高收跌 整体情形:过去一周,美元计价下,Brent 原油、比特币、巴西 IBOVSPA 领涨;黄金、美 元指数、俄罗斯卢比等落后。1)跨资产:大宗>股>债;2)权益市场:全球主要股市除 美股微跌外均上涨,新兴>发达,发达市场中德国、法国股市领涨,新兴市场中印度、巴 西领涨;美股市场中银行、能源、媒体等板块上涨,公用事业、食品、半导体等板块出 现下跌;3)债券市场:高收益债>国债>公司债;美国 10 年期国债利率和实际利率均抬 升,但通胀预期回落;同时,美国投资级信用利差及高收益债信用利差均收窄;4)大宗 商品:Brent 原油大涨,但黄金、铜下跌;5)汇率:巴西里尔、欧元、英镑、日元均上 涨,美元指数下跌;6)另类资产:比特币、全球 REITs 上涨,VIX 下跌。 图表 7: 过去一周,美元计价下,大类资产排序为大宗>股>债;Brent 原油、比特币、巴西和印度股市领涨;黄金、美 元指数、俄罗斯卢比、铜等落后 过去一周全球资产表现(美元计价) 23% 股市 债券 外汇 大宗 另类 18% 13% 8% -2% 黄金 美元指数 俄罗斯卢布 VIX多头 铜 美国国债 标普500 美元企业债 FAAMNG 人民币 日本国债 日元公司债 美元高收益 日元 全球对冲基金 印度卢比 中国国债 澳元 全球公司债 全球国债 MSCI发达市场 新兴市场货币 新兴市场债券 全球高收益 英镑 全球债券 MSCI全球市场 欧元 MSCI俄罗斯 英国富时100 大豆 巴西里尔 日经225 欧元高收益 全球REITs 欧元企业债 欧元区国债 沪深300 恒生国企 MSCI新兴市场 Stoxx欧洲600 韩国KOSPI 法国CAC40 标普大宗商品 德国DAX 台湾TAIEX 天然气 印度Nifty 巴西IBOVSPA 比特币 Brent原油 3% 资料来源:Bloomberg,Factset,中金公司研究部 图表 8: 过去一周,本币计价下,全球主要股市除美股微跌外普遍收涨,新兴>发达,发达市场中德国、法国股市领涨, 新兴市场中印度、巴西领涨;全球债券中,高收益债>国债>公司债;大宗商品中,Brent 原油大涨,天然气、大豆上涨, 但黄金、铜下跌;汇率中,巴西里尔、欧元、英镑、日元均上涨,美元指数下跌;另类资产中,比特币、全球 REITs 上涨,VIX 下跌 过去一周各类资产表现 28% 全球债券 股票(本币计价) 大宗商品 外汇 信用债 主权债 另类 23% 23% 18% 16% 13% 8% 8% 6% 3% 2% 1% 1% 1% 3% 欧元区国债 中国国债 日本国债 美国国债 全球高收益 全球国债 全球公司债 -0% 印度Nifty 巴西IBOVSPA 台湾TAIEX 恒生国企 韩国KOSPI 沪深300 MSCI俄罗斯 德国DAX 法国CAC40 Stoxx欧洲600 日经225 英国富时100 FAAMNG 标普500 -0% 2% 1% 1% 1% 1% 0% -0% 资料来源:Bloomberg,中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 1% 1% 1% 1% 1% 3% 2% 1% 0% -1%-1% -1% -2% -1% 比特币 全球REITs 全球对冲基金 VIX 3% 3% 0% 0% Brent原油 天然气 标普大宗商品指数 大豆 铜 黄金 2% 2% 巴西里尔 欧元 英镑 新兴市场货币 澳元 印度卢比 日元 人民币 俄罗斯卢布 美元指数 1% 1% 4% 欧元企业债 新兴市场债券 美元高收益 美元企业债 4% MSCI新兴市场 MSCI全球市场 MSCI发达市场 -2% 6% 5% 4% 3% 8% 7% 中金公司研究部: 2020 年 5 月 3 日 图表 9: 过去一周,美股市场中银行、能源、媒体等板块 上涨,公用事业、食品、半导体等板块下跌 图表 10: 过去一周美股市场整体小幅下跌,盈利下修叠加 风险溢价抬升是主要因素 3.1% 银行 能源 媒体 商业服务 原材料 耐用消费品 资本品 软件与服务 技术硬件 综合金融 消费者服务 -0.1% 汽车与零部件 -0.1% 保险 -0.2% 标普500 -0.4% 运输 -0.6% 房地产 -1.0% 电信服务 -1.3% 食品烟草 -1.6% 家庭用品 -1.8% 零售 -2.4% 生物科技 -2.9% 医疗设备 -3.6% 半导体 -3.8% 食品 公用事业 -4.3% 盈利贡献 美国 德国 风险溢价贡献 无风险利率贡献 市场表现 40% 1.9% 1.5% 1.5% 1.1% 0.9% 0.5% 0.5% 无风险利率 20% 0% -20% 风险溢价 -40% 日本 中国 2.489 2.516 0.027 2020/4/24 2020/5/1 一周变化 美国 0.601 0.612 0.011 日本 -0.016 -0.019 -0.003 Apr-20 May-20 Mar-20 Feb-20 Jan-20 Dec-19 Nov-19 Oct-19 Sep-19 Jul-19 Aug-19 Jun-19 May-19 Apr-19 Mar-19 图表 12: 美国 2s10s 期限利差扩大至 42.2 个基点,纽约联 储预测 2021 年 3 月衰退概率为 18.5% ppt 3 中国 5 Feb-19 Jan-19 -60% 图表 11: 过去一周,中国、美国 10 年期国债利率有所回 升,但日本及德国有所下降 10年期国债收益率,% 标普500指数表现驱动因素拆解 60% 2.9% 2.8% 2.6% 德国 -0.476 -0.589 -0.113 4 期限利差:10年-2年 纽约联储衰退概率指数(右轴) 50 40 2 30 3 1 20 2 0 10 1 -1 0 0 美国10年期国债利率 实际利率 Jan-20 Jan-18 Jan-16 Jan-14 Jan-12 Jan-10 Jan-08 Jan-06 Jan-04 Jan-02 Jan-00 Jan-98 Jan-96 Jan-94 Jan-92 Jan-90 Jan-88 Jan-86 Jan-82 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19 Jul-19 Oct-19 Jan-20 Apr-20 图表 13: 过去一周,美国 10 年期国债利率和实际利率均 抬升,但通胀预期回落 (%) -10 Jan-84 -2 -1 图表 14: 过去一周,美国投资级信用利差及高收益债信用 利差均收窄 通胀预期 (ppt) 22 3 2 信用利差:美国高收益债-10年期国债 投资级债券-10年期国债(右轴) (ppt) 6.5 20 6.0 18 5.5 5.0 16 4.5 14 4.0 12 1 3.5 10 3.0 8 0 2.0 4 1.5 2 1.0 Jan-04 Aug-04 Mar-05 Oct-05 May-06 Dec-06 Jul-07 Feb-08 Sep-08 Apr-09 Nov-09 Jun-10 Jan-11 Aug-11 Mar-12 Oct-12 May-13 Dec-13 Jul-14 Feb-15 Sep-15 Apr-16 Nov-16 Jun-17 Jan-18 Aug-18 Mar-19 Oct-19 May-20 May-20 Jan-20 Mar-20 Nov-19 Jul-19 Sep-19 May-19 Jan-19 Mar-19 Nov-18 Jul-18 Sep-18 May-18 Jan-18 Mar-18 Nov-17 Jul-17 Sep-17 May-17 Jan-17 Mar-17 Nov-16 Jul-16 Sep-16 May-16 Jan-16 Mar-16 -1 2.5 6 资料来源:Bloomberg,中金公司研究部 资料来源:Bloomberg,中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 中金公司研究部: 2020 年 5 月 3 日 情绪仓位:VIX 小幅抬升、美股空头继续增加 整体情形:过去一周,VIX 指数有所抬升,美股看空/看多期权比例(Put/call ratio)也稍 有回升。主要市场和资产均处于超买超卖区间的适中水平;方向上,美股和黄金回落, 布油上升。 仓位方面,美股投机性空头仓位继续增加,新兴市场多头仓位继续减少;WTI 原油多头 仓位继续回升,铜空头仓位依然减少,黄金多头仓位回升;美元和欧元多头仓位回升。 图表 15:过去一周,VIX 指数有所上升 图表 16: CBOE 美股看空/看多期权比例稍有回升 S&P 500 CBOE美股看空/看多期权比(10天平均,右轴逆序) 股票指数隐含波动率指数 (%) 标普500 VIX指数 99 3400 89 69 0.6 -1标准差 3200 79 0.5 买入期权较多, 市场情绪亢奋 0.7 0.8 3000 59 0.9 2800 49 1 39 2600 +1标准差 1.1 29 卖出期权较多, 市场情绪低迷 2400 19 9 80 May-20 Jan-20 Mar-20 Nov-19 Jul-19 Sep-19 May-19 Jan-19 Mar-19 Nov-18 Jul-18 Sep-18 May-18 Jan-18 Mar-18 Nov-17 Jul-17 Sep-17 May-17 Jan-17 过去一年 最高值 超买 图表 18: 上周美股 CFTC 投机性空头仓位继续增加 千 过去一年均值 RSI最新点位 1.3 Mar-17 Jan-03 Aug-03 Mar-04 Oct-04 May-05 Dec-05 Jul-06 Feb-07 Sep-07 Apr-08 Nov-08 Jun-09 Jan-10 Aug-10 Mar-11 Oct-11 May-12 Dec-12 Jul-13 Feb-14 Sep-14 Apr-15 Nov-15 Jun-16 Jan-17 Aug-17 Mar-18 Oct-18 May-19 Dec-19 图表 17: 过去一周,除美股回落外,其他主要股市 RSI 点 位均上升;黄金回落,布油上升 90 1.2 2200 千张 400 标普500(右轴) CFTC投机性合约净头寸:E-Mini S&P 500 3,500 300 3,000 200 70 1倍标准差 100 2,500 60 0 50 2,000 -100 40 -200 30 -300 1,500 标普500 Stoxx欧洲 日经 MSCI新兴市场 黄金 CFTC投机性合约净头寸:MSCI新兴 Jan-20 Aug-19 Oct-18 Mar-19 May-18 Jul-17 Dec-17 Feb-17 Sep-16 Apr-16 Jun-15 Nov-15 Jan-15 Mar-14 Aug-14 Oct-13 May-13 Jul-12 Dec-12 Feb-12 Sep-11 Apr-11 布油 图表 19: 新兴市场投机性多头仓位继续减少 千张 Nov-10 过去一年 最低值 Jun-10 超卖 10 1,000 Jan-10 -400 20 MSCI新兴(右轴) 270 图表 20: 美元投机性合约多头仓位上周继续回升 美元指数(右轴) 100 1,400 220 美元指数净头寸 CBOT投机性合约净头寸,千张 1,500 1,300 100 80 1,200 170 60 1,100 120 70 90 1,000 40 900 20 80 800 0 20 700 资料来源:Bloomberg,中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 Jan-20 Aug-19 Oct-18 Mar-19 May-18 Dec-17 Jul-17 Feb-17 Sep-16 Apr-16 Jun-15 资料来源:Bloomberg,中金公司研究部 Nov-15 Jan-15 Mar-14 Aug-14 Oct-13 May-13 Jul-12 Dec-12 Feb-12 Sep-11 Apr-11 Nov-10 Jan-10 70 Jun-10 -20 600 May-11 Sep-11 Jan-12 May-12 Sep-12 Jan-13 May-13 Sep-13 Jan-14 May-14 Sep-14 Jan-15 May-15 Sep-15 Jan-16 May-16 Sep-16 Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18 May-18 Sep-18 Jan-19 May-19 Sep-19 Jan-20 May-20 -30 -30 260 -50 210 -70 160 资料来源:Bloomberg,中金公司研究部 资料来源:Bloomberg,中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 Jan-20 150 Aug-19 310 Mar-19 -10 Oct-18 200 May-18 360 Dec-17 10 黄金期货净头寸 Jul-17 410 Oct-13 Jan-20 Aug-19 Mar-19 Oct-18 May-18 Dec-17 Jul-17 Feb-17 Sep-16 Apr-16 Nov-15 Jun-15 Jan-15 Aug-14 WTI期货净头寸 Feb-17 100 30 Apr-16 1500 460 Sep-16 250 50 Nov-15 CBOT投机性合约净头寸,千张 Jun-15 510 Jan-15 伦铜价格(右轴) Mar-14 CBOT投机性合约净头寸,千张 Aug-14 图表 23: 上周铜期货空头仓位继续减少 Mar-14 1 May-13 -250 Oct-13 1.05 May-13 -200 Jul-12 1.1 Dec-12 -150 Dec-12 1.2 Feb-12 -100 Jul-12 1.25 Feb-12 -50 Apr-11 1.35 Sep-11 1.4 Apr-11 1.45 Sep-11 100 Jun-10 1.5 Nov-10 欧元/美元(右轴) Nov-10 0 Jan-10 Jan-20 Aug-19 Mar-19 Oct-18 May-18 Dec-17 Jul-17 Feb-17 图表 21: 欧元投机性多头仓位上周继续增加 Jun-10 Apr-16 Sep-16 150 Jan-10 Jan-20 Aug-19 Mar-19 Oct-18 May-18 Dec-17 Jul-17 Feb-17 铜期货净头寸 Sep-16 Nov-15 Jun-15 Jan-15 Aug-14 欧元净头寸 Apr-16 Nov-15 Jun-15 Jan-15 CBOT投机性合约净头寸,千张 70 Aug-14 Mar-14 Oct-13 May-13 Dec-12 Jul-12 Feb-12 Sep-11 Apr-11 Nov-10 Jun-10 Jan-10 CBOT投机性合约净头寸,千张 Mar-14 Oct-13 May-13 Dec-12 Jul-12 Feb-12 Sep-11 Apr-11 Nov-10 Jun-10 Jan-10 中金公司研究部: 2020 年 5 月 3 日 图表 22: 上周 WTI 原油期货投机性多头仓位继续回升 WTI油价(右轴) 750 110 50 650 90 1.3 550 70 450 50 350 30 1.15 250 10 150 -10 -30 50 -50 图表 24: 上周黄金期货多头仓位有所回升 400 黄金价格(右轴) 2000 350 1900 300 1800 1700 1600 1400 50 1300 1200 0 1100 -50 1000 中金公司研究部: 2020 年 5 月 3 日 流动性:欧美股市继续流出,新兴 11 周流出 整体情形:过去一周,美国、日本以及中国金融条件均有所放宽,但欧洲收紧。资金流 向上,货币市场上周流入依旧保持强劲,然而,股市继续流出,虽然幅度略有放缓,债 市连续第 3 周流入。分市场看,股票市场方面,美国和发达欧洲持续流出,日本持续流 入,新兴市场已为连续第 11 周流出。债券内部,高收益债、信用债以及利率债资金均继 续流入。 图表 25: 过去一周,美国、日本以及中国金融条件均有所 放宽,欧洲有所收紧 美国 欧洲 日本 中国(右轴) 102.0 千 高盛金融状况指数,FCI 图表 26: 过去一周,股市继续流出,但略有放缓,债市已 为连续第 3 周流入 106.5 600 金融状况紧缩 101.5 105.5 债券型基金 累计资金流向同比变化,十亿美元 700 股票型基金 33.1个月 28.9个月 31.7个月 500 101.0 400 104.5 100.5 300 100.0 103.5 99.5 102.5 200 100 0 99.0 -100 101.5 98.5 -200 100.5 -300 发达欧洲 日本 新兴市场 中国(右轴) 20 2016年以来,股票型基金累计资金流向,十亿美元 Feb-20 Oct-18 Jun-19 Feb-18 Oct-16 Jun-17 Feb-16 Oct-14 Jun-15 Feb-14 Oct-12 Jun-13 Feb-12 Oct-10 Jun-11 Feb-10 33.4个月 23.8个月 图表 28: 上周资金流出韩国、中国、巴西等新兴国家股市 千 美国 150 Oct-08 Jun-07 Jan-20 May-20 Sep-19 Jan-19 May-19 Sep-18 Jan-18 May-18 Sep-17 Jan-17 May-17 Sep-16 Jan-16 May-16 Sep-15 Jan-15 May-15 Sep-14 Jan-14 May-14 Sep-13 Jan-13 图表 27: 过去一周,股票市场方面,美国和发达欧洲持续 流出,日本持续流入,新兴市场已为连续第 11 周流出 30.6个月 35.2个月 -400 99.5 May-13 97.5 Jun-09 金融状况宽松 Feb-08 98.0 百万美元 300 主要新兴股市上周资金流向 100 10 100 -100 0 -5 -6 -11 -12 -13 -13 -18 -25 -32 -66 -157 50 -300 -198 -200 -10 -500 0 -20 -50 -584 -700 -900 -30 -967 -1,100 -100 -40 -1,133 -1,300 May-20 Jan-20 Mar-20 Nov-19 Sep-19 Jul-19 May-19 Jan-19 Mar-19 Nov-18 Sep-18 Jul-18 May-18 Jan-18 Mar-18 Nov-17 Jul-17 Sep-17 May-17 Jan-17 Mar-17 Nov-16 Jul-16 Sep-16 May-16 -50 Jan-16 Mar-16 -150 图表 29: 近期新兴与美股的资金流向强弱对比 动态估值折价:MSCI新兴 vs. S&P 500 图表 30: 过去一周,高收益债、信用债以及利率债资金均 继续流入 资金流向:新兴-美股 (15w mavg,RHS) 全球高收益债 0.80 10,000 0.78 8,000 0.76 6,000 0.74 280 信用债 利率债 2008年以来累计资金流向,十亿美元 230 4,000 180 0.72 2,000 130 0.70 0 0.68 -2,000 80 0.64 -4,000 30 0.62 -6,000 0.60 -8,000 0.66 May-13 Aug-13 Nov-13 Feb-14 May-14 Aug-14 Nov-14 Feb-15 May-15 Aug-15 Nov-15 Feb-16 May-16 Aug-16 Nov-16 Feb-17 May-17 Aug-17 Nov-17 Feb-18 May-18 Aug-18 Nov-18 Feb-19 May-19 Aug-19 Nov-19 Feb-20 May-20 Jan-08 Jun-08 Nov-08 Apr-09 Sep-09 Feb-10 Jul-10 Dec-10 May-11 Oct-11 Mar-12 Aug-12 Jan-13 Jun-13 Nov-13 Apr-14 Sep-14 Feb-15 Jul-15 Dec-15 May-16 Oct-16 Mar-17 Aug-17 Jan-18 Jun-18 Nov-18 Apr-19 Sep-19 Feb-20 -20 资料来源:Bloomberg,EPFR,中金公司研究部 资料来源:Bloomberg,EPFR,中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 中金公司研究部: 2020 年 5 月 3 日 基本面与政策:欧美一季度 GDP 大幅回落 整体情形:过去一周,美国、欧洲、中国经济意外指数均回落,日本抬升。 经济数据:1)美国:一季度 GDP 年化环比-4.8%,大幅低于前值(2.1%)和预期(-4.0%), 不过 4 月 ISM 制造业 PMI 41.5 好于预期(36.0) ,但低于前值 49.1;4 月下旬首次申请失 业金 384 万人,不及预期(350 万人),但低于前值(444 万人) 。3)欧洲:欧元区一季 度 GDP 同比-3.3%,低于前值(1.0%),但高于预期(-3.4%),其中法国和意大利分别下 滑 5.4%和 4.8%;同时,欧元区 4 月 CPI 同比 0.4%,低于前值(0.7%)但高于预期(0.1%) 德国 4 月 CPI 同比 0.8%,高于预期(0.7%)但低于前值(1.4%)。4)日本:4 月东京 CPI 同比增速 0.2%,符合预期但低于前值(0.4%),CPI(除生鲜食品)同比下降 0.1%,低于 预期(0.1%)和前值(0.4%);3 月工业产值同比下降 5.2%,高于预期和前值。 盈利方面:美股、欧洲、新兴市场盈利预测调整情绪有所改善。标普 500 指数 2020 年 EPS 预期同比下降 18.2%,市场一致预期 2021 年同比增长 26.1%;MSCI 新兴 2020 年 EPS 预期同比下降 4.7%,市场一致预期 2021 年同比增长 22.2%。 图表 31: 过去一周经济数据总结 项目 最新值 前值 预测值 好于预期? 最新值 Z-score 历史走势 历史数据 起始年份 美国 一季度实际GDP年化环比 -4.8 2.1 -4.0 不及预期 -2.9 1996 4月ISM制造业PMI 41.5 49.1 36.0 好于预期 -2.4 2004 3月核心PCE物价指数同比 1.7 1.8 1.6 好于预期 -0.7 1960 3月核心PCE物价指数环比 -0.1 0.2 -0.1 符合预期 -1.7 1960 4月下旬失业人数(千人) 3,839 4,442 3,500 不及预期 6.6 2010 欧元区一季度GDP同比 -3.3 1.0 -3.4 好于预期 -2.62 1996 法国一季度GDP同比 -5.4 0.9 -3.6 不及预期 -4.33 1996 意大利一季度GDP同比 -4.8 0.1 -5.4 好于预期 -2.51 1997 欧元区4月CPI同比 0.4 0.7 0.1 好于预期 -0.96 2008 德国4月CPI同比 0.8 1.4 0.7 好于预期 -0.73 2008 法国4月CPI同比 0.4 0.7 0.2 好于预期 -0.84 2008 意大利4月CPI同比 0.0 0.1 -0.3 好于预期 -1.10 2008 日本4月东京CPI同比 0.2 0.4 0.2 符合预期 -0.53 1971 日本4月东京CPI(除生鲜食品)同比 -0.1 0.4 0.1 低于预期 -0.61 1971 日本3月失业率 2.5 2.4 2.5 符合预期 -1.18 2010 日本3月工业产值(月环比) -3.7 -0.3 -5.0 高于预期 -1.69 2010 日本3月工业产值同比 -5.2 -5.7 -7.4 高于预期 -0.97 2010 欧洲 日本 资料来源:Bloomberg,万得资讯,中金公司研究部 (同比/环比数据单位为%) 图表 32: 未来一周海外主要事件与经济数据披露时间表 经济数据 日期 北京 时间 国家/ 地区 主 要 央 行 /政 府 动 态 数据名称 周期 一致预期 前值 2020/5/4 星期一 03:45 意大利 Markit Italy Manufacturing PMI 4月 30 40.3 2020/5/4 星期一 03:50 法国 Markit法国制造业采购经理指数 4月终值 31.5 31.5 2020/5/4 星期一 03:55 德国 Markit/BME德国制造业采购经理指数 4月终值 34.4 34.4 2020/5/4 星期一 04:00 欧元区 Markit欧元区制造业采购经理指数 4月终值 33.6 33.6 2020/5/4 星期一 10:00 美国 工厂订单 3月 -9.40% 0.00% 2020/5/4 星期一 10:00 美国 耐用品订单 3月终值 -14.40% -14.40% 2020/5/5 星期二 08:30 美国 贸易余额 3月 -$44.2b -$39.9b 2020/5/6 星期三 02:00 德国 -10.00% -1.40% 2020/5/6 星期三 07:00 美国 工厂订单月环比 MBA抵押贷款申请指数 3月 5/1/20 -- -3.30% 2020/5/6 星期三 08:15 美国 ADP 就业变动指数 4月 -20500k -27k 2020/5/7 星期四 02:00 英国 英国央行银行利率 5/7/20 0.10% 0.10% 2020/5/7 星期四 02:00 德国 3月 -7.50% 0.30% 2020/5/7 星期四 02:45 法国 工业产值经季调月环比 工业产值(月环比) 3月 -12.80% 0.90% 2020/5/7 星期四 02:45 法国 工业产值 同比 3月 -11.10% -1.40% 2020/5/7 星期四 08:30 美国 首次失业人数 5/2/20 3000k 3839k 2020/5/8 星期五 08:15 加拿大 新宅开工指数 4月 100.0k 195.2k 2020/5/8 星期五 08:30 加拿大 就业净增减 4月 -4000.0k -1010.7k 2020/5/8 星期五 08:30 美国 非农就业人数增减 4月 -21300k -701k 2020/5/8 星期五 08:30 美国 失业率 4月 16.00% 4.40% 2020/5/8 星期五 08:30 加拿大 失业率 4月 17.40% 7.80% 2020/5/8 星期五 10:00 美国 批发库存月环比 3月终值 -1.00% -1.00% 资料来源:Bloomberg,中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 美联储Bullard针对经济展开线上讨论 美联储Bostic针对疫情带来的经济影响展开讨论 标普500 115 85 MSCI新兴预测EPS增长率: 2020e: -4.7% 2021e: 22.2% 55 -55% 资料来源:Bloomberg,Factset,中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 Stoxx欧洲600 日经225 资料来源:Bloomberg,Factset,中金公司研究部 Mar-20 2021e Dec-19 -15% Sep-19 -5% Jun-19 135 Mar-19 图表 37: MSCI 新兴 2020 年 EPS 预期同比下降 4.7%,市场 一致预期 2021 年同比增长 22.2% 标普500指数同比变化 Dec-18 115 Jun-18 125 Sep-18 155 Mar-18 一致预期隐含增速: 2018: 22.1% 2019: 1.5% 2020e: -18.2% 2021e: 26% Dec-17 195 Sep-17 12个月动态EPS,同比增速 Jun-17 12m fwd Mar-17 标普 500指数预测EPS,美元 Jul-14 Mar-20 Nov-19 Jul-19 Mar-19 Nov-18 Jul-18 Mar-18 Nov-17 Jul-17 Mar-17 Nov-16 Jul-16 Mar-16 Nov-15 Jul-15 Mar-15 Nov-14 负面意外 Mar-14 -270 Dec-16 千 十亿美元 Sep-16 3,500 Jul-13 4,000 -190 Nov-13 -150 Jun-16 4,500 Mar-13 -110 Mar-16 5,000 Dec-15 -70 Jul-12 5,500 Nov-12 -30 Mar-12 10 Jun-15 50 Nov-11 Jul-11 May-20 Mar-20 Jan-20 Nov-19 中国 Sep-15 Jan-11 May-11 Sep-11 Jan-12 May-12 Sep-12 Jan-13 May-13 Sep-13 Jan-14 May-14 Sep-14 Jan-15 May-15 Sep-15 Jan-16 May-16 Sep-16 Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18 May-18 Sep-18 Jan-19 May-19 Sep-19 Jan-20 Jul-19 Sep-19 图表 33: 过去一周,美国、欧洲、中国经济意外指数均回 落,日本抬升 Mar-15 Apr-20 Jan-20 Oct-19 Jul-19 May-19 Mar-19 Jan-19 Nov-18 Sep-18 Jul-18 May-18 正面意外 Dec-14 Mar-20 2020e Dec-19 Sep-19 Jun-19 2019 Apr-19 Jan-19 Oct-18 2021 Mar-19 Dec-18 2018 Sep-18 Jul-18 Apr-18 2020e Jun-18 Jan-18 Oct-17 Mar-18 Jan-18 Nov-17 日本 Mar-18 2017 Dec-17 2016 Jul-17 Apr-17 2019 Sep-17 Oct-16 Jul-17 欧元区 Jun-17 Mar-17 2015 Jan-17 2018 Dec-16 MSCI新兴预测EPS,美元 Sep-17 美国 Sep-16 2017 Jul-16 -230 Jun-16 May-17 Mar-17 Jan-17 Nov-16 Sep-16 Jul-16 May-16 90 Apr-16 Jan-16 Oct-15 Jul-15 Apr-15 Jan-16 Mar-16 花旗经济意外指数 Mar-16 Dec-15 Sep-15 Oct-14 2016 Jun-15 Mar-15 Dec-14 65 Jan-15 165 Jun-14 2015 Sep-14 175 Jul-14 185 Apr-14 Jan-14 205 Mar-14 Dec-13 中金公司研究部: 2020 年 5 月 3 日 图表 34: 美联储资产负债表已经迅速扩大至 6.66 万亿美元 (截至 4 月末) 7,000 美联储资产负债表规模 6,500 6,000 3,000 2,500 图表 35: 标普 500 指数 2020 年 EPS 预期同比下降 18.2%, 图表 36: 美股 12 个月动态 EPS 同比增速继续回落,目前 市场一致预期 2021 年同比增长 26% 已下滑至负值区间 45% 90天移动平均 35% 25% 15% 145 5% 税改后 税基调整 -25% 图表 38: 过去一周,美股、欧洲、新兴市场盈利预测调整 情绪有所改善,但日本盈利预测调整情绪仍持续恶化 125 MSCI新兴市场 25% 105 95 5% -15% 75 -35% 预测EPS调整情绪 = (盈利上调家数 - 下调家数)/ 全部盈利预测家数 中金公司研究部: 2020 年 5 月 3 日 市场估值:各市场估值继续抬升 整体情形:标普 500 指数 12 个月动态 P/E 继续升至 19.9 倍,明显超过 1990 年以来均值 向上一倍标准差,同时相对当前美国高收益债隐含的指数水平,美股市场仍略为偏高。 不过,我们的股权风险溢价模型显示,当前标普 500 指数 19.1 倍的静态 P/E 处于增长(4 月 ISM 制造业 PMI=41.5)和流动性(10 年美债利率 0.61%)能够支撑的合理水平(~19.1 倍) 。其余主要市场中,欧洲、日本、新兴市场估值和上周相比都略有回升,且均高于过 去 5 年均值。 图表 39: 当前标普 500 指数 12 个月动态 P/E 为 19.9 倍, 已经超过 1990 年以来均值向上一倍标准差 图表 40: 标普 500 静态 P/E 处于当前增长(PMI)和流动 性环境(10 年期国债利率)能够支撑的合理水平 30 当前增长和流动性环境能够支撑的合理静态估值 标普500指数12个月动态P/E 26 24 22 19.89 20 +std.=18.9 18 1990年以来均值=15.8 16 14 12 -std.=12.8 10 28 10年期国债利率=0.61% 26 1.8% 24 23.6 2.0% 22 20 当前标普500指数静态P/E=19.1倍 18 15.6 16 15.1 14 4月ISM制造业PMI=41.5 12 Feb-20 Feb-18 Feb-16 Feb-14 Feb-12 Feb-10 Feb-08 Feb-06 Feb-04 Feb-02 Feb-00 Feb-98 Feb-96 Feb-94 Feb-92 Feb-90 8 32 图表 41: 相对美国高收益债隐含的指数水平,标普 500 仍 然偏高 34 36 38 40 42 44 46 48 50 52 ISM制造业PMI 54 56 58 60 62 64 图表 42: Stoxx 欧洲 600 指数 12 个月动态 P/E 为 16.74 倍, 高于过去 5 年均值 Stoxx欧洲600,12个月动态估值 5年移动平均 +1标准差 -1标准差 22 17 12 图表 43: 日经 225 指数 12 个月动态 P/E 为 16.82 倍,高于 过去 5 年均值 日经225,12个月动态估值 5年移动平均 +1标准差 Jan-20 Jan-19 Jan-18 Jan-17 Jan-16 Jan-15 Jan-14 Jan-13 Jan-12 Jan-11 Jan-10 Jan-09 Jan-08 Jan-07 Jan-06 Jan-05 Jan-04 Jan-03 Jan-02 Jan-01 Jan-00 7 图表 44: MSCI 新兴 12 个月动态 P/E 为 12.89 倍,高于过去 5 年均值 -1标准差 MSCI新兴市场,12个月动态估值 5年移动平均 +1标准差 -1标准差 15 14 38 13 12 28 11 10 18 9 8 资料来源:Bloomberg,Factset,中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 Jan-20 Jan-19 Jan-18 Jan-17 Jan-16 Jan-15 Jan-14 Jan-13 Jan-12 Jan-11 Jan-10 Jan-09 Jan-08 Jan-07 Jan-06 Jan-05 Jan-04 Jan-03 Jan-02 Jan-00 资料来源:Bloomberg,Factset,中金公司研究部 Jan-01 7 Jan-20 Jan-19 Jan-18 Jan-17 Jan-16 Jan-15 Jan-14 Jan-13 Jan-12 Jan-11 Jan-10 Jan-09 Jan-08 Jan-07 Jan-06 Jan-05 Jan-04 Jan-03 Jan-02 Jan-01 Jan-00 8 中金公司研究部 法律声明 一般声明 本报告由中国国际金融股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但中国国际金融 股份有限公司及其关联机构(以下统称“中金公司”)对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用,不构成对买卖任 何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时 候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及 的内容进行任何决策前,应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果,中金公司及 /或其关联人员均不承担任何责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断,相关证券或金融工具的价格、价值及收益亦可能会波动。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更 改。在不同时期,中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期 影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致, 相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。 中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交 易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见 不一致的投资决策。 除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证,任何所预示的回报会得以实现。 分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指,投资决策是投资者自身基于对潜在投资的 目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。 本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司( “中金香港” )于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系 中金香港的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。 本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融(新加坡)有限公司 (“中金新加坡”) 于新加坡向符合新加坡《证券期货法》定义下的认可投资者及/或机构投资者 提供。提供本报告于此类投资者, 有关财务顾问将无需根据新加坡之《财务顾问法》第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 在新加坡获得本报告的人员可联系中金新加坡销售交易代表。 本报告由受金融服务监管局监管的中国国际金融(英国)有限公司(“中金英国” )于英国提供。本报告有关的投资和服务仅向符合《2000 年金融服务和市场法 2005 年(金融推介)令》第 19(5)条、38 条、47 条以及 49 条规定的人士提供。本报告并未打算提供给零售客户使用。在其他欧洲经济区国家,本报告向被其本国认定 为专业投资者(或相当性质)的人士提供。 本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供。 中金公司研究部 特别声明 在法律许可的情况下,中金公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此,投资者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响 本报告观点客观性的潜在利益冲突。 与本报告所含具体公司相关的披露信息请访 https://research.cicc.com/footer/disclosures,亦可参见近期已发布的关于该等公司的具体研究报告。 中金研究基本评级体系说明: 分析师采用相对评级体系,股票评级分为跑赢行业、中性、跑输行业(定义见下文)。 除了股票评级外,中金公司对覆盖行业的未来市场表现提供行业评级观点,行业评级分为超配、标配、低配(定义见下文)。 我们在此提醒您,中金公司对研究覆盖的股票不提供买入、卖出评级。跑赢行业、跑输行业不等同于买入、卖出。投资者应仔细阅读中金公司研究报告中的所有评级定 义。请投资者仔细阅读研究报告全文,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠评级来推断结论。在任何情形下,评级(或研究观点)都不应被视为或作为投资建 议。投资者买卖证券或其他金融产品的决定应基于自身实际具体情况(比如当前的持仓结构)及其他需要考虑的因素。 股票评级定义:    跑赢行业(OUTPERFORM):未来 6~12 个月,分析师预计个股表现超过同期其所属的中金行业指数; 中性(NEUTRAL):未来 6~12 个月,分析师预计个股表现与同期其所属的中金行业指数相比持平; 跑输行业(UNDERPERFORM):未来 6~12 个月,分析师预计个股表现不及同期其所属的中金行业指数。 行业评级定义:    超配(OVERWEIGHT):未来 6~12 个月,分析师预计某行业会跑赢大盘 10%以上; 标配(EQUAL-WEIGHT):未来 6~12 个月,分析师预计某行业表现与大盘的关系在-10%与 10%之间; 低配(UNDERWEIGHT) :未来 6~12 个月,分析师预计某行业会跑输大盘 10%以上。 研究报告评级分布可从https://research.cicc.com/footer/disclosures 获悉。 本报告的版权仅为中金公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。 V190624 中国国际金融股份有限公司 中国北京建国门外大街 1 号国贸写字楼 2 座 28 层 | 邮编:100004 电话: (+86-10) 6505 1166 传真: (+86-10) 6505 1156 美国 英国 CICC US Securities, Inc 32th Floor, 280 Park Avenue New York, NY 10017, USA Tel: (+1-646) 7948 800 Fax: (+1-646) 7948 801 China International Capital Corporation (UK) Limited 25th Floor, 125 Old Broad Street London EC2N 1AR, United Kingdom Tel: (+44-20) 7367 5718 Fax: (+44-20) 7367 5719 新加坡 香港 China International Capital Corporation (Singapore) Pte. Limited 6 Battery Road,#33-01 Singapore 049909 Tel: (+65) 6572 1999 Fax: (+65) 6327 1278 中国国际金融(香港)有限公司 上海 深圳 中国国际金融股份有限公司上海分公司 上海市浦东新区陆家嘴环路 1233 号 汇亚大厦 32 层 邮编:200120 电话:(86-21) 5879-6226 传真:(86-21) 5888-8976 中国国际金融股份有限公司深圳分公司 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 72 层 邮编:518048 电话:(86-755) 8319-5000 传真:(86-755) 8319-9229 香港中环港景街 1 号 国际金融中心第一期 29 楼 电话:(852) 2872-2000 传真:(852) 2872-2100
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