中金公司-海外市场观察:从疫情所处阶段看欧美复工安排

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作者: 刘刚
发布机构: 中金公司
发布日期: 2020-05-11
市场策略研究 2020 年 5 月 10 日 海外市场观察 从疫情所处阶段看欧美复工安排 2020 年 5 月 4 日~10 日 市场焦点:情绪再度转好、复工继续推进;情绪调整情绪继续改善 继上周五因担忧中美关系再度出现反复以及特朗普总统对于关税的加压 而大跌后,本周海外市场情绪再度转好并普遍反弹,不过部分新兴市场 如印度明显落后。美欧主要经济体更多的复工进展、以及中美双方关于 第一阶段贸易协议实施的通话都有效缓解了市场的担忧。此外,市场情 绪改善叠加供给可能增加(如美国财政部表示要发行 20 年期国债解决 融资需求)也推升了全球主要市场的国债利率水平。 个股 分析员 刘刚,CFA SAC 执证编号:S0080512030003 SFC CE Ref:AVH867 kevin.liu@cicc.com.cn 在这一背景下,即便是面临创纪录的 4 月非农数据,市场也基本“不为 所动”,主要是由于数据好于预期且从 3 月底以来连续 7 周接近 3350 万 的首次申请失业金数据已经给市场持续且充分的铺垫;同时~78%的失业 为临时性停工(所谓 furlough)而非永久性失业,因此市场预期一旦复 工进入正轨,这部分可能会较快恢复(《非农过后,市场预期最差情形逐 渐过去》)。盈利方面,市场情绪调整情绪继续改善,表明盈利下调最快 的阶段可能逐渐过去。美股 1Q 业绩披露进入尾声(87%),根据 factset 统计,整体盈利同比下滑 13.7%,低于预期比例 30%,超预期比例 65%。 对于市场而言,如我们在《海外资产配置 5 月报:市场或变得更为“挑 剔”》中分析,疫情本身的最大冲击或已经过去,但估值修复已经完成 (即便以 2020 年盈利衡量,17.5 倍的 PE 也已经偏高),因此随着市场 关注点转向复工进展是否顺利以及政策支持力度的边际减缓(如美联储 购债速度持续下降),不排除市场会变得更为“挑剔”,换言之需要更多 新的催化剂在当前估值水平上催化和支撑。不过我们同样认为,给定疫 情进展和政策已有支持,要彻底逆转当前趋势并再创新低也需要更大的 风险催化(例如疫情再度失控或者国际局势出现新变数)。 此外,上周需要重点关注的异常点如下,整体情况请参考正文中的梳理。 相关研究报告 ► 资产表现:大宗>股>债;油价反弹、利率抬升。继上周因担忧中美 • 关系反复而一度大跌后,本周情绪再度转好,主要市场普遍反弹, 发达好于新兴,印度领跌;主要市场利率普遍抬升,信用利差略有 走阔,联邦基金利率期货一度计入负利率预期。 • ► 情绪仓位:VIX 回落、美股空头略有减少。在情绪改善背景下,VIX 有所下行,Put/Call 比率同样略有回落。此外,经过连续几周的增 加后,美股空头仓位上周有所减少,新兴市场多头仓位再度增加。 • • • ► 资金流向:欧美股市流出扩大,新兴 12 周流出。美股和发达欧洲 股市上周持续流出且规模扩大,新兴市场已连续 12 周流出。 ► 基本面与政策:4 月非农创纪录;盈利调整情绪继续改善。4 月非 农就业减少 2050 万人(市场预期 -2200 万人) ,失业率高达 14.7% (市场预期 -16%),均创下历史记录;不过比预期的要好,且受损 行业和暂时性失业占主导。盈利方面,2020 年标普 500 指数 EPS 市场一致预期增速降至-20.2%,2021 年为 27.2%。但盈利预测调整 情绪均继续改善。 ► 市场估值:美股估值继续抬升。美股 12 月动态估值攀升至 20.8 倍 高位,而且静态 P/E(20.3 倍)也超过了当前增长和流动性能够支 撑的合理水平。欧洲股市估值继续回升,日本及新兴略有回落。 下页继续 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 市场策略 | 海外中资股和美股继续流出 (2020.05.02) 市场策略 | 4 月 FOMC:政策仍有空间;复工成为 焦点 (2020.04.30) 市场策略 | 低油价下的“薄弱环节” (2020.04.27) 市场策略 | 风险偏好有所回落 (2020.04.26) 市场策略 | 海外中资股和美股均转为流出 (2020.04.24) 中金公司研究部: 2020 年 5 月 10 日 对比疫情所处阶段,欧美复工安排如何? 对于当前市场而言,复工毫无疑问是近期支撑市场预期的重要一环,复工进展是否顺利 基本决定了当前处于高位的估值和预期能否得到支撑,是确认还是被证伪的问题。复工 如果顺利的话,市场近期的交易表现就在一定程度上将此次疫情带来的冲击作为“一次 性损益”来处理,越过 2020 年的盈利看 2021 年,这也是近期市场面临一个个创纪录的 经济数据依然能够保持韧性的原因之一。 五月以来,伴随疫情在全球范围内趋于稳定,欧美各国也逐步计划复工复产,重启经济。 截止 2020 年 5 月 9 日,根据约翰霍普金斯大学的统计数据,美国确诊病例达 12.8 万; 欧洲主要国家中,英国确诊病例达 21.1 万,德国确诊病例达 16.9 万,法国确诊病例达 1 13.8 万,意大利确诊病例达 21.7 万,西班牙确诊病例达 22.3 万 。虽然目前欧美各国每 日新增确诊病例或有放缓,但由解封和复工复产带来的疫情潜在反复风险仍然值得关注。 那么如何衡量复工安排是否合理和是否具备条件呢?我们以中国经验作为“标尺”,通过 对比欧美主要国家疫情所处阶段来观察其复工安排。中国疫情爆发较早,但严厉的封锁 和隔离措施有效降低了疫情的蔓延。作为疫情“震中”的武汉也已解封满一个月,各主 要城市也在逐步下调应应急响应级别,中国每日新增确诊病例已长时间保持低单位数增 长。由于中国是最先脱离疫情第一阶段的主要国家之一,我们将中国作为标尺,以中国 及欧美各国 7 天平均日度新增确诊人数超过 100 例为起始点,将时间轴平移,从而对比 欧美各国目前所处的疫情阶段以及从疫情走势的角度观察解封的时间点是否具备复工条 件。 由于湖北省及纽约州属于中国和美国的疫情重灾区(累计确诊人数分别占比达 82.1%及 25.7%),我们将其剔除后进行比对。 1 2 3 i. 中国复工时疫情已处于明显下行通道:国务院常务会议与 2 月 11 日宣布复工复产时, 除湖北省外地区疫情新增确诊案例已经处于明显的下行通道。 ii. 欧洲主要国家初步具备条件;但英国依然处于“筑顶阶段”:与中国类似,欧洲各国 从新增确诊案例走势来看已脱离了新增确诊病例的峰值,因此初步具备了与中国当 时类似的复工条件。具体来看,德国每日新增确诊病例已从峰值期平均每日 6300 例下滑至目前 930 例,法国每日新增确诊病例也从峰值期平均每日 8700 例逐步下滑 至 1300 例,意大利每日新增确诊病例则从平均每日 5600 例的高峰下降至目前 1400 例,西班牙作为欧洲的疫情重灾区,也已从高峰时期平均每日 7800 例下降至目前的 不到 1000 例。意大利及德国已于 5 月 4 日宣布逐步解封,法国和西班牙也将于 5 月 11 日起部分解封。因此,对比中国复工复产的时间点,德国、法国、意大利以及 西班牙更为靠后,但从目前新确诊人数的量级来看,我们认为德国疫情二次爆发的 2 风险相对最小 。相比之下,英国目前疫情仍处于“筑顶”阶段,新增确诊案例还未 有效下行。英国已于 4 月中旬宣布延长为期 3 周的隔离措施,近期关于是否复工复 产及重启经济的进一步计划值得关注。 iii. 美国整体疫情仍未脱离顶部;部分中西部已解封州疫情仍处于加速阶段,后续是否 存在再次爆发风险值得关注。与欧洲情况不同,美国解封是各州根据疫情情况自行 决定,特朗普政府于 4 月中旬宣布美国分“三步走”的方式最早于 5 月初部分复工 后,截止 5 月 9 日,美国已有 25 个州取消了大部分的封锁限制措施,还有约 19 各 3 州部分取消封锁限制(包括加州和纽约州) 。美国在 4 月中旬疫情开始出现好转, 但伴随各州复工进程的推进,部分地区疫情也出现反复,目前平均每日确诊人数仍 在 2.3 万左右。通过观察各州新增确诊数据,我们发现在 43 个已部分解封或已经取 消大部分限制的州中,~26 个州确诊人数仍处于上行通道,如加州、内布拉斯加州、 堪萨斯州、德克萨斯州等中西部地区尤为明显。所以,美国的复工进程相比起所处 疫情阶段更早,后续是否存在反复风险值得密切关注。 https://ourworldindata.org/covid-cases?country=USA+GBR+ESP+FRA+DEU+ITA+CHN https://www.ft.com/content/abdb7223-06da-4d52-b380-5606628b5f0e https://www.wsj.com/articles/a-state-by-state-guide-to-coronavirus-lockdowns-11584749351?mod=article_inline 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 中金公司研究部: 2020 年 5 月 10 日 图表 1: 对标中国,主要欧美国家复工安排 vs. 疫情进展 新增确诊人数 7天移动平均 9,000 中国除湖北 法国 意大利 英国 西班牙 德国 新增确诊人数 7天移动平均 美国除纽约(右轴) 30,000 T=0为各国家7天平均日度 新增确诊人数超过100例 5/1,特朗普政府宣布将分“三步走” 的方式,最早于5月初部分复工 8,000 25,000 7,000 英国将于近期宣布解封 时间及具体细节 或在5月11日部分解封 6,000 20,000 主要国家复工安排 vs. 疫情进展 是否过早? 5,000 15,000 4,000 3,000 10,000 5/4,意大利宣 布逐步解封 2,000 5,000 5/11,法国 将部分解封 1,000 2/11,中国复工复产 5/11,西班牙主要 地区将部分解封 103 97 100 94 91 88 85 82 79 76 73 70 67 64 61 58 0 55 52 49 46 43 37 34 31 28 25 22 19 16 13 10 7 4 1 0 40 5/4,德国逐步解封 资料来源:Bloomberg,中国卫健委,jhu.edu,中金公司研究部 图表 2: 美国各州复工安排 vs. 疫情进展 美国各州复工进展 vs. 新增确诊病例日度数据(7天移动平均) AK 依然采取严 格封锁措施 部分解封 已取消大部 分限制 WI 已复工但新 增确诊仍在 攀升 ! VT ME NH ! WA ID MT ND NV WY SD MN IL ! ! IA ! CO NM MI NY MA IN OH PA NJ CT ! ! ! NE MO KY WV VA MD DE ! ! ! KS AR TN NC SC ! OR ! CA UT ! ! AZ ! ! ! ! LA OK HI ! MS AL ! ! GA TX FL ! 资料来源:Bloomberg,jhu.edu,WSJ,中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 RI 中金公司研究部: 2020 年 5 月 10 日 焦点图表:非农、估值、盈利预期 图表 3: 4 月非农就业减少 2050 万人(市场预期 -2200 万 人),失业率高达 14.7%(市场预期 -16%),均创下历史记 录,也体现了此次百年不遇疫情的巨大冲击 首次申请失业金人数 非农失业率(右轴) % Jan-20 Jan-17 Jan-14 Jan-11 Jan-08 Jan-05 Jan-02 Jan-99 Jan-96 Jan-93 0 Jan-90 0 Jan-87 2 Jan-84 4 1 Jan-81 2 Jan-78 6 Jan-75 8 3 Jan-72 4 Jan-69 10 Jan-66 12 5 Jan-63 6 Jan-60 14 Jan-57 7 Jan-54 16 Jan-51 8 Jan-48 百万 百万人 图表 4: 受疫情影响严重和暂时性失业(所谓 furlough)占 比较高 图表 5: 当前标普 500 指数 12 个月动态 P/E 为 20.8 倍,已 经超过 1990 年以来均值向上一倍标准差 图表 6: 即便以 2021 年水平来看,也不算便宜 标普500指数估值水平 标普500指数12个月动态P/E 2019 12月动态 2020e 2021e 22 26 24 20 22 20.79 18 20 +std.=18.9 18 16 1990年以来均值=15.9 16 14 14 12 -std.=12.8 12 10 8 图表 7: 标普 500 指数 2020 年 EPS 预期同比下降 20.2%, 市场一致预期 2021 年同比增长 27.2% 2015 205 2016 2017 2018 2019 2020e 2021 Apr-20 Mar-20 Feb-20 Jan-20 Feb-20 Dec-19 Dec-19 Oct-19 Nov-19 Sep-19 Sep-19 Jul-19 Aug-19 Jul-19 Jun-19 May-19 Apr-19 May-19 Mar-19 Mar-19 Jan-19 Feb-19 Dec-18 Feb-20 Feb-18 Feb-16 Feb-14 Feb-12 Feb-10 Feb-08 Feb-06 Feb-04 Feb-02 Feb-00 Feb-98 Feb-96 Feb-94 Feb-92 Feb-90 10 图表 8: 不过市场盈利调整情绪继续改善 标普500 12m fwd 日经225 Stoxx欧洲600 MSCI新兴市场 标普 500指数预测EPS,美元 25% 195 185 一致预期隐含增速: 2018: 22.1% 2019: 1.5% 2020e: -20.2% 2021e: 27.2% 175 165 5% 155 -15% 145 135 -35% 125 资料来源:Bloomberg ,Wind,Factset,中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 Mar-20 Dec-19 Jun-19 Sep-19 Mar-19 Dec-18 Sep-18 Jun-18 Mar-18 Dec-17 Sep-17 Jun-17 Mar-17 Dec-16 Jun-16 Sep-16 Mar-16 Dec-15 Jun-15 Sep-15 Dec-14 资料来源:Bloomberg ,Wind,Factset,中金公司研究部 Mar-15 预测EPS调整情绪 = (盈利上调家数 - 下调家数)/ 全部盈利预测家数 -55% Apr-20 Jan-20 Oct-19 Jul-19 Apr-19 Jan-19 Jul-18 Oct-18 Apr-18 Oct-17 Jan-18 Jul-17 Apr-17 Jan-17 Oct-16 Jul-16 Apr-16 Jan-16 Oct-15 Jul-15 Apr-15 Jan-15 Oct-14 Jul-14 Apr-14 Jan-14 115 中金公司研究部: 2020 年 5 月 10 日 资产表现:大宗>股>债;油价反弹、利率抬升 整体情形:过去一周,美元计价下,Brent 原油、比特币、FAAMING 领涨;VIX 多头、印 度以及巴西股市等落后。1)跨资产:大宗>股>债;2)权益市场:发达>新兴,发达市场 中除法国微跌外,美国、英国等均上涨,新兴市场中俄罗斯领涨,印度领跌;美股市场 中除银行板块微跌外,其他板块悉数上涨,其中汽车与零部件、能源、半导体领涨;3) 债券市场:高收益债>国债>公司债;美国 10 年期国债利率、实际利率以及通胀预期均抬 升;同时,美国投资级信用利差有所走扩,高收益债信用利差有所收窄;4)大宗商品: Brent 原油大涨,铜上涨,大豆以及黄金微涨,但天然气下跌;5)汇率:俄罗斯卢布、 澳元、美元指数等上涨,日元微涨,巴西里尔、欧元、英镑等下跌;6)另类资产:比特 币大涨,全球 REITs 上涨,VIX 下跌。 图表 9: 过去一周,美元计价下,大类资产排序为大宗>股>债;Brent 原油、比特币、FAAMING 领涨;VIX 多头、印度 以及巴西股市等落后 过去一周全球资产表现(美元计价) 18% 13% 股市 债券 外汇 大宗 另类 8% 3% -2% -7% -17% VIX多头 印度Nifty 巴西IBOVSPA 巴西里尔 天然气 欧元高收益 欧元区国债 恒生国企 欧元企业债 法国CAC40 台湾TAIEX 欧元 全球公司债 美元企业债 中国国债 英镑 韩国KOSPI MSCI新兴市场 全球国债 德国DAX 美国国债 Stoxx欧洲600 人民币 全球债券 全球对冲基金 黄金 大豆 日本国债 日元 日元公司债 新兴市场债券 新兴市场货币 全球高收益 印度卢比 美元指数 美元高收益 沪深300 英国富时100 澳元 全球REITs 俄罗斯卢布 MSCI全球市场 MSCI俄罗斯 MSCI发达市场 日经225 标普500 铜 FAAMNG 标普大宗商品 比特币 Brent原油 -12% 资料来源:Bloomberg,Factset,中金公司研究部 图表 10: 过去一周,本币计价下,全球主要股市中,发达>新兴,发达市场中除法国微跌外,美国、英国等均上涨, 新兴市场中俄罗斯领涨,印度领跌;全球债券中,高收益债>国债>公司债;大宗商品中,Brent 原油大涨,天然气下跌; 汇率中,俄罗斯卢布、美元指数等上涨,巴西里尔等下跌;另类资产中,比特币大涨,全球 REITs 上涨,VIX 下跌 过去一周各类资产表现 20% 全球债券 股票(本币计价) 15% 主权债 17% 外汇 信用债 另类 大宗商品 14% 10% 8% 6% 5% 4% 3% 3% 3% 2% 3% 1% 0% 0% -1% 4% 1% 1% -0%-0% -1% -2% -0% 0% -0%-1% 2% 2% 1% 0% -0%-1% -2% 2% 1% 1% 0% 0% 0% 0% -0% -0%-1% -1% -1% -2% -5% -4% -4% -6% -10% -15% 资料来源:Bloomberg,中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 比特币 全球REITs 全球对冲基金 VIX Brent原油 标普大宗商品指数 铜 大豆 黄金 天然气 俄罗斯卢布 澳元 美元指数 印度卢比 新兴市场货币 日元 人民币 英镑 欧元 巴西里尔 美元高收益 新兴市场债券 美元企业债 欧元企业债 日本国债 美国国债 中国国债 欧元区国债 全球高收益 全球国债 全球公司债 MSCI俄罗斯 沪深300 韩国KOSPI 巴西IBOVSPA 台湾TAIEX 恒生国企 印度Nifty FAAMNG 标普500 英国富时100 日经225 Stoxx欧洲600 德国DAX 法国CAC40 MSCI发达市场 MSCI全球市场 MSCI新兴市场 -15% -20% 中金公司研究部: 2020 年 5 月 10 日 图表 11: 过去一周,美股市场中除银行板块微跌外,其他 板块悉数上涨,其中汽车与零部件、能源、半导体领涨 图表 12: 过去一周美股市场整体上涨,风险溢价收敛是上 涨的主要推动因素 标普500指数表现驱动因素拆解 60% 8.9% 盈利贡献 8.3% 7.2% 6.9% 6.4% 4.6% 4.5% 4.4% 4.3% 无风险利率贡献 市场表现 无风险利率 20% 3.5% 3.4% 3.0% 3.0% 2.5% 0% 1.5% 1.5% 1.2% 1.2% 0.9% 0.9% 0.8% 0.7% 0.5% 0.3% -20% 风险溢价 -40% 美国 德国 日本 中国 2.516 2.611 0.095 2020/5/1 2020/5/8 一周变化 美国 0.612 0.683 0.071 日本 -0.019 -0.001 0.018 Apr-20 May-20 Mar-20 Jan-20 Feb-20 Dec-19 Oct-19 Nov-19 Sep-19 Jul-19 Aug-19 Jun-19 May-19 Mar-19 图表 14: 美国 2s10s 期限利差扩大至 52.6 个基点,纽约联 储预测 2021 年 3 月衰退概率为 18.5% ppt 3 中国 5 Feb-19 Jan-19 -60% 图表 13: 过去一周,中国、美国、日本以及德国 10 年期 国债利率均有所回升 10年期国债收益率,% 风险溢价贡献 40% Apr-19 汽车与零部件 能源 半导体 技术硬件 软件与服务 零售 耐用消费品 媒体 商业服务 标普500 原材料 医疗设备 保险 消费者服务 运输 房地产 综合金融 食品烟草 资本品 电信服务 食品 生物科技 公用事业 家庭用品 银行 -0.1% 德国 -0.589 -0.539 0.050 4 期限利差:10年-2年 纽约联储衰退概率指数(右轴) 50 40 2 30 3 1 2 20 0 1 10 -1 0 0 -1 图表 15: 过去一周,美国 10 年期国债利率、实际利率以 及通胀预期均抬升 美国10年期国债利率 (%) 实际利率 Jan-20 Jan-18 Jan-16 Jan-14 Jan-12 Jan-10 Jan-08 Jan-06 Jan-04 Jan-02 Jan-00 Jan-98 Jan-96 Jan-94 Jan-92 Jan-90 Jan-88 Jan-86 Jan-84 -10 Jan-82 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19 Jul-19 Oct-19 Jan-20 Apr-20 -2 图表 16: 过去一周,美国投资级信用利差有所走扩,高收 益债信用利差有所收窄 通胀预期 (ppt) 22 3 2 信用利差:美国高收益债-10年期国债 投资级债券-10年期国债(右轴) (ppt) 6.5 20 6.0 18 5.5 5.0 16 4.5 14 4.0 12 1 3.5 10 3.0 8 0 2.0 4 1.5 2 1.0 Jan-04 Aug-04 Mar-05 Oct-05 May-06 Dec-06 Jul-07 Feb-08 Sep-08 Apr-09 Nov-09 Jun-10 Jan-11 Aug-11 Mar-12 Oct-12 May-13 Dec-13 Jul-14 Feb-15 Sep-15 Apr-16 Nov-16 Jun-17 Jan-18 Aug-18 Mar-19 Oct-19 May-20 May-20 Jan-20 Mar-20 Nov-19 Jul-19 Sep-19 May-19 Jan-19 Mar-19 Nov-18 Jul-18 Sep-18 May-18 Jan-18 Mar-18 Nov-17 Jul-17 Sep-17 May-17 Jan-17 Mar-17 Nov-16 Jul-16 Sep-16 May-16 Jan-16 Mar-16 -1 2.5 6 资料来源:Bloomberg,中金公司研究部 资料来源:Bloomberg,中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 中金公司研究部: 2020 年 5 月 10 日 情绪仓位:VIX 回落、美股空头略有减少 整体情形:过去一周,VIX 指数有所回落,美股看空/看多期权比例(Put/call ratio)也同 样下降。主要市场和资产处于超买超卖区间的适中水平;方向上,除新兴市场回落外, 美股、欧洲以及日本股市 RSI 点位均上升;黄金回落,布油上升。 仓位方面,经过持续几周的增加后,美股投机性空头仓位有所减少,新兴市场多头仓位 也再度回升;WTI 原油多头仓位减少,铜空头仓位增加,黄金多头仓位下降;美元多头 仓位继续回升,欧元多头仓位继续下降。 图表 17:过去一周,VIX 指数有所回落 图表 18: CBOE 美股看空/看多期权比例出现回落 S&P 500 CBOE美股看空/看多期权比(10天平均,右轴逆序) 股票指数隐含波动率指数 (%) 标普500 VIX指数 99 3400 89 69 0.6 -1标准差 3200 79 0.5 买入期权较多, 市场情绪亢奋 0.7 0.8 3000 59 0.9 2800 49 1 39 2600 +1标准差 1.1 29 19 9 80 May-20 Jan-20 Mar-20 Nov-19 Jul-19 Sep-19 May-19 Jan-19 Mar-19 Nov-18 Jul-18 Sep-18 May-18 Jan-18 Mar-18 Nov-17 Jul-17 Sep-17 May-17 Jan-17 Mar-17 Jan-03 Aug-03 Mar-04 Oct-04 May-05 Dec-05 Jul-06 Feb-07 Sep-07 Apr-08 Nov-08 Jun-09 Jan-10 Aug-10 Mar-11 Oct-11 May-12 Dec-12 Jul-13 Feb-14 Sep-14 Apr-15 Nov-15 Jun-16 Jan-17 Aug-17 Mar-18 Oct-18 May-19 Dec-19 千 过去一年 最高值 超买 1.3 图表 20: 上周美股 CFTC 投机性空头仓位有所减少 过去一年均值 RSI最新点位 1.2 2200 图表 19: 过去一周,除新兴市场回落外,美股、欧洲以及 日本股市 RSI 点位均上升;黄金回落,布油上升 90 卖出期权较多, 市场情绪低迷 2400 千张 400 标普500(右轴) CFTC投机性合约净头寸:E-Mini S&P 500 3,500 300 3,000 200 70 1倍标准差 100 2,500 60 0 50 2,000 -100 40 -200 30 -300 1,500 Stoxx欧洲 日经 MSCI新兴市场 黄金 CFTC投机性合约净头寸:MSCI新兴 Jan-20 Aug-19 Oct-18 Mar-19 Dec-17 May-18 Jul-17 Feb-17 Sep-16 Apr-16 Jun-15 Nov-15 Jan-15 Aug-14 Oct-13 Mar-14 May-13 Jul-12 Dec-12 Feb-12 Sep-11 Apr-11 布油 图表 21: 新兴市场投机性多头仓位有所增加 千张 Nov-10 过去一年 最低值 标普500 Jun-10 超卖 10 1,000 Jan-10 -400 20 MSCI新兴(右轴) 270 图表 22: 美元投机性合约多头仓位上周继续回升 美元指数(右轴) 100 1,400 220 美元指数净头寸 CBOT投机性合约净头寸,千张 1,500 1,300 100 80 1,200 170 60 1,100 120 70 90 1,000 40 900 20 80 800 0 20 700 资料来源:Bloomberg,中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 Jan-20 Aug-19 Oct-18 Mar-19 May-18 Dec-17 Jul-17 Feb-17 Sep-16 Apr-16 Jun-15 资料来源:Bloomberg,中金公司研究部 Nov-15 Jan-15 Aug-14 Oct-13 Mar-14 May-13 Jul-12 Dec-12 Feb-12 Sep-11 Apr-11 Nov-10 Jan-10 70 Jun-10 -20 600 May-11 Sep-11 Jan-12 May-12 Sep-12 Jan-13 May-13 Sep-13 Jan-14 May-14 Sep-14 Jan-15 May-15 Sep-15 Jan-16 May-16 Sep-16 Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18 May-18 Sep-18 Jan-19 May-19 Sep-19 Jan-20 May-20 -30 -30 260 -50 210 -70 160 资料来源:Bloomberg,中金公司研究部 资料来源:Bloomberg,中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 Jan-20 150 Aug-19 310 Mar-19 -10 Oct-18 200 May-18 360 Jul-17 10 黄金期货净头寸 Dec-17 1500 410 Oct-13 Jan-20 Aug-19 Mar-19 Oct-18 May-18 Dec-17 Jul-17 Feb-17 Sep-16 Apr-16 Nov-15 Jun-15 Jan-15 Aug-14 WTI期货净头寸 Feb-17 250 30 Apr-16 460 Sep-16 50 Nov-15 CBOT投机性合约净头寸,千张 Jun-15 510 Jan-15 伦铜价格(右轴) Mar-14 CBOT投机性合约净头寸,千张 Aug-14 图表 25: 上周铜期货空头仓位有所增加 Mar-14 1 May-13 -250 Oct-13 1.05 May-13 -200 Jul-12 1.1 Dec-12 -150 Dec-12 1.2 Feb-12 -100 Jul-12 1.25 Feb-12 -50 Apr-11 1.35 Sep-11 1.4 Apr-11 1.45 Sep-11 100 Jun-10 1.5 Nov-10 欧元/美元(右轴) Nov-10 0 Jan-10 Jan-20 Aug-19 Mar-19 Oct-18 May-18 Dec-17 Jul-17 Feb-17 图表 23: 欧元投机性多头仓位上周继续减少 Jun-10 Apr-16 Sep-16 150 Jan-10 Jan-20 Aug-19 Mar-19 Oct-18 May-18 Dec-17 Jul-17 铜期货净头寸 Feb-17 Sep-16 Nov-15 Jun-15 Jan-15 Aug-14 欧元净头寸 Apr-16 Nov-15 Jun-15 Jan-15 CBOT投机性合约净头寸,千张 70 Aug-14 Mar-14 Oct-13 May-13 Dec-12 Jul-12 Feb-12 Sep-11 Apr-11 Nov-10 Jun-10 Jan-10 CBOT投机性合约净头寸,千张 Mar-14 Oct-13 May-13 Dec-12 Jul-12 Feb-12 Sep-11 Apr-11 Nov-10 Jun-10 Jan-10 中金公司研究部: 2020 年 5 月 10 日 图表 24: 上周 WTI 原油期货投机性多头仓位有所减少 WTI油价(右轴) 750 110 50 650 90 1.3 550 70 450 50 350 30 1.15 250 10 150 -10 -30 50 -50 图表 26: 上周黄金期货多头仓位有所减少 400 黄金价格(右轴) 2000 350 1900 300 1800 1700 1600 100 1400 50 1300 1200 0 1100 -50 1000 中金公司研究部: 2020 年 5 月 10 日 流动性:欧美股市流出扩大,新兴 12 周流出 整体情形:过去一周,过去一周,美国、欧洲、日本以及中国金融条件均有所收紧。资 金流向上,货币市场上周流入略有放缓,然而,股市加速流出,债市连续第 4 周流入。 分市场看,股票市场方面,美国和发达欧洲持续流出且规模扩大,日本同样转为流出, 新兴市场已连续 12 周流出。债券内部,高收益债、信用债以及利率债资金均继续流入。 图表 27: 过去一周,美国、欧洲、日本以及中国金融条件 均有所收紧 美国 欧洲 日本 中国(右轴) 102.0 千 高盛金融状况指数,FCI 图表 28: 过去一周,股市加速流出,债市流入强劲,已为 连续第 4 周流入 106.5 600 金融状况紧缩 101.5 105.5 债券型基金 累计资金流向同比变化,十亿美元 700 股票型基金 33.1个月 28.9个月 31.7个月 500 101.0 400 104.5 100.5 300 100.0 103.5 99.5 102.5 200 100 0 99.0 101.5 -100 98.5 -200 100.5 金融状况宽松 -300 发达欧洲 日本 新兴市场 中国(右轴) 20 Feb-20 Oct-18 Jun-19 Feb-18 Oct-16 Jun-17 Feb-16 Oct-14 Jun-15 Feb-14 Oct-12 Jun-13 Feb-12 Oct-10 Jun-11 Feb-10 Oct-08 33.4个月 23.8个月 图表 30: 上周资金流出中国、巴西、韩国等新兴国家股市 百万美元 主要新兴股市上周资金流向 千 美国 2016年以来,股票型基金累计资金流向,十亿美元 140 Jun-09 Jun-07 Jan-20 May-20 Sep-19 Jan-19 May-19 Sep-18 Jan-18 May-18 Sep-17 Jan-17 May-17 Sep-16 Jan-16 May-16 Sep-15 Jan-15 May-15 Sep-14 Jan-14 May-14 Sep-13 Jan-13 图表 29: 过去一周,股票市场方面,美国和发达欧洲持续 流出,日本同样转为流出,新兴市场已连续 12 周流出 30.6个月 35.2个月 -400 99.5 May-13 97.5 Feb-08 98.0 10 -100 -10 -13 -13 -21 -26 -34 -51 90 0 -55 -63 -81 -123 -233 -255 -396 -600 -485 40 -10 -1,100 -10 -20 -1,600 -60 -30 -2,100 -110 -40 -160 -50 May-20 Mar-20 Jan-20 Nov-19 Sep-19 Jul-19 Mar-19 May-19 Jan-19 Nov-18 Sep-18 Jul-18 Mar-18 May-18 Jan-18 Nov-17 Jul-17 Sep-17 May-17 Jan-17 Mar-17 Nov-16 Jul-16 Sep-16 May-16 Jan-16 Mar-16 -2,343 -2,600 图表 31: 近期新兴与美股的资金流向强弱对比 动态估值折价:MSCI新兴 vs. S&P 500 图表 32: 过去一周,高收益债、信用债以及利率债资金均 持续流入 资金流向:新兴-美股 (15w mavg,RHS) 全球高收益债 0.80 10,000 0.78 8,000 0.76 6,000 0.74 280 利率债 230 180 4,000 0.72 信用债 2008年以来累计资金流向,十亿美元 2,000 130 0.70 0 0.68 80 -2,000 0.66 0.64 -4,000 0.62 -6,000 0.60 -8,000 30 May-13 Aug-13 Nov-13 Feb-14 May-14 Aug-14 Nov-14 Feb-15 May-15 Aug-15 Nov-15 Feb-16 May-16 Aug-16 Nov-16 Feb-17 May-17 Aug-17 Nov-17 Feb-18 May-18 Aug-18 Nov-18 Feb-19 May-19 Aug-19 Nov-19 Feb-20 May-20 Jan-08 Jun-08 Nov-08 Apr-09 Sep-09 Feb-10 Jul-10 Dec-10 May-11 Oct-11 Mar-12 Aug-12 Jan-13 Jun-13 Nov-13 Apr-14 Sep-14 Feb-15 Jul-15 Dec-15 May-16 Oct-16 Mar-17 Aug-17 Jan-18 Jun-18 Nov-18 Apr-19 Sep-19 Feb-20 -20 资料来源:Bloomberg,EPFR,中金公司研究部 资料来源:Bloomberg,EPFR,中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 中金公司研究部: 2020 年 5 月 10 日 基本面与政策:4 月非农创纪录;盈利调整情绪继续改善 整体情形:过去一周,欧洲、日本经济意外指数回落,美国、中国抬升,且美国抬升幅 度较为明显。 经济数据:1)美国:4 月美国非农就业减少 2050 万人,大幅高于前值(87 万人) ,但好 于预期(2200 万人);4 月非农失业率高达 14.7%,大幅高于前值(4.4%),但同样好于 预期(16.0%);4 月劳动参与率骤降至 60.2%,不及预期(61.0%)且低于前值(62.7%); 5 月初失业人数 317 万人。2)欧洲:德国 3 月工业产出同比下降 11.6%,大幅低于前值 (-1.8%)且不及预期(-8.9%);法国 3 月工业产出同比同样大幅下降至-17.3%(前值-1.7%, 预测值-11.1%)。 盈利方面:美股、欧洲、日本、新兴市场盈利预测调整情绪有所改善。标普 500 指数 2020 年 EPS 预期同比下降 20.2%,市场一致预期 2021 年同比增长 27.2%;MSCI 新兴 2020 年 EPS 预期同比下降 7.3%,市场一致预期 2021 年同比增长 23.3%。 图表 33: 过去一周经济数据总结 项目 最新值 前值 预测值 好于预期? 最新值 Z-score 历史走势 历史数据 起始年份 美国 -20,500.0 -870.0 -22,000.0 好于预期 -26.0 1960 4月非农失业率(%) 14.7 4.4 16.0 好于预期 5.3 1960 4月劳动参与率(%) 60.2 62.7 61.0 不及预期 -0.9 1948 3,169 3,846 3,000 不及预期 5.2 2010 德国3月工业产出同比 -11.6 -1.8 -8.9 不及预期 -2.41 1992 法国3月工业产出同比 -17.3 -1.7 -11.1 不及预期 -4.36 1992 法国3月工业产出月环比 -16.2 0.8 -13.4 不及预期 -10.03 1922 4月非农新增就业(千) 5月初失业人数(千人) 欧洲 资料来源:Bloomberg,万得资讯,中金公司研究部 (同比/环比数据单位为%) 图表 34: 未来一周海外主要事件与经济数据披露时间表 经济数据 日期 主 要 央 行 /政 府 动 态 北京 时间 国家/ 地区 数据名称 周期 一致预期 前值 2020/5/11 星期一 04:00 意大利 工业产值(月环比) 3月 -20.00% -1.20% 2020/5/12 星期二 08:30 美国 CPI 月环比 4月 -0.80% -0.40% 美联储Bullard针对经济前景展开讨论 2020/5/13 星期三 02:00 英国 工业产值(月环比) 3月 -5.50% 0.10% 美联储主席Powell针对当前经济问题展开讨论 2020/5/13 星期三 02:00 英国 -6.00% 0.50% 星期三 02:00 英国 制造业生产月环比 GDP季环比 3月 2020/5/13 一季度初值 -2.50% 0.00% 2020/5/13 星期三 02:00 英国 GDP 同比 -2.10% 1.10% 2020/5/13 星期三 07:00 美国 MBA抵押贷款申请指数 一季度初值 5/8/20 -- 0.10% 2020/5/13 星期三 08:30 美国 PPI最终需求 月环比 4月 -0.50% -0.20% 2020/5/14 星期四 02:00 德国 CPI 同比 4月终值 0.80% 0.80% 2020/5/14 星期四 08:30 美国 5/9/20 2500k 3169k 2020/5/14 星期四 19:50 日本 首次失业人数 PPI同比 4月 -1.40% -0.40% 2020/5/15 星期五 02:45 法国 CPI 同比 4月终值 0.40% 0.40% 2020/5/15 星期五 05:00 欧元区 GDP经季调季环比 一季度初值 -3.80% -3.80% 2020/5/15 星期五 05:00 欧元区 GDP经季调同比 -3.30% 星期五 05:00 意大利 欧盟调和CPI 同比 一季度初值 4月终值 -3.30% 2020/5/15 0.10% 0.10% 2020/5/15 星期五 08:30 美国 -11.70% -8.70% 2020/5/15 星期五 09:15 美国 零售销售月环比 工业产值(月环比) 4月 4月 -12.00% -5.40% 2020/5/15 星期五 10:00 美国 2020/5/17 星期日 19:50 日本 2020/5/17 星期日 19:50 2020/5/17 星期日 19:50 密歇根大学信心 GDP 年平减指数 5月初值 68 71.8 一季度初值 0.70% 1.20% 日本 GDP经季调季环比 一季度初值 -1.20% -1.80% 日本 GDP年度化经季调季环比 一季度初值 -4.60% -7.10% 资料来源:Bloomberg,中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 欧央行发布经济公报 85 MSCI新兴预测EPS增长率: 2020e: -7.3% 2021e: 23.3% 55 -55% 资料来源:Bloomberg,Factset,中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 日经225 资料来源:Bloomberg,Factset,中金公司研究部 Mar-20 115 Stoxx欧洲600 Dec-19 -15% Sep-19 -5% Jun-19 135 Mar-19 标普500 标普500指数同比变化 Dec-18 2021e Jun-18 图表 39: MSCI 新兴 2020 年 EPS 预期同比下降 7.3%,市场 一致预期 2021 年同比增长 23.3% Sep-18 115 Mar-18 125 Dec-17 145 Sep-17 12个月动态EPS,同比增速 Jun-17 155 Mar-17 175 Mar-20 Nov-19 Jul-19 Mar-19 Nov-18 Jul-18 Mar-18 Nov-17 Jul-17 Mar-17 Nov-16 Jul-16 Mar-16 Nov-15 Jul-15 Mar-15 Nov-14 Jul-14 Mar-14 千 十亿美元 Dec-16 12m fwd Sep-16 负面意外 Jul-13 3,500 Nov-13 4,000 -190 Jun-16 -150 Mar-13 4,500 Mar-16 -110 Dec-15 5,000 Jul-12 -70 Nov-12 5,500 Mar-12 -30 Nov-11 10 Jun-15 -270 Jul-11 May-20 Mar-20 Jan-20 Nov-19 50 Sep-15 Jan-11 May-11 Sep-11 Jan-12 May-12 Sep-12 Jan-13 May-13 Sep-13 Jan-14 May-14 Sep-14 Jan-15 May-15 Sep-15 Jan-16 May-16 Sep-16 Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18 May-18 Sep-18 Jan-19 May-19 Sep-19 Jan-20 May-20 Jul-19 Sep-19 中国 Mar-15 Apr-20 Jan-20 Oct-19 Jul-19 May-19 Mar-19 Jan-19 Nov-18 Sep-18 Jul-18 May-18 正面意外 Dec-14 Mar-20 2020e Dec-19 Sep-19 2019 Jun-19 Apr-19 Jan-19 Oct-18 Jul-18 2021e Mar-19 Dec-18 2018 Sep-18 2017 Apr-18 Jan-18 2020e Jun-18 Jul-17 Mar-18 Jan-18 Nov-17 日本 Mar-18 Dec-17 2016 Oct-17 2019 Jun-17 2015 Apr-17 Jul-17 欧元区 Sep-17 MSCI新兴预测EPS,美元 Mar-17 标普500指数EPS一致预期: 2018: 21.5% YoY 2019: 1.5% YoY 2020e: -20.2% YoY 2021e: 27.2% YoY Oct-16 205 Jan-17 2018 Dec-16 2017 Sep-17 美国 Sep-16 标普 500指数预测EPS,美元 Jul-16 215 Jun-16 May-17 -230 Apr-16 Jan-16 Mar-17 Jan-17 Nov-16 Sep-16 Jul-16 May-16 90 Mar-16 Oct-15 Jul-15 Apr-15 Jan-15 Jan-16 Mar-16 花旗经济意外指数 Dec-15 Sep-15 Jul-14 Oct-14 2016 Jun-15 Mar-15 Dec-14 65 Jun-14 2015 Sep-14 185 Apr-14 Jan-14 195 Mar-14 Dec-13 中金公司研究部: 2020 年 5 月 10 日 图表 35: 过去一周,欧洲、日本经济意外指数回落,美国、 图表 36: 美联储资产负债表升至 6.66 万亿美元 中国抬升,且美国抬升幅度较为明显 7,000 美联储资产负债表规模 6,500 6,000 3,000 2,500 图表 37: 标普 500 指数 2020 年 EPS 预期同比下降 20.2%, 图表 38: 美股 12 个月动态 EPS 同比增速继续回落,目前 市场一致预期 2021 年同比增长 27.2% 已下滑至负值区间 45% 90天移动平均 35% 25% 165 15% 5% 税改后 税基调整 -25% 图表 40: 过去一周,美股、欧洲、日本、新兴市场盈利预 测调整情绪均有所改善 125 MSCI新兴市场 25% 105 95 5% -15% 75 -35% 预测EPS调整情绪 = (盈利上调家数 - 下调家数)/ 全部盈利预测家数 中金公司研究部: 2020 年 5 月 10 日 市场估值:美股估值继续抬升 整体情形:标普 500 指数 12 个月动态 P/E 继续升至 20.8 倍,明显超过 1990 年以来均值 向上一倍标准差,同时相对当前美国高收益债隐含的指数水平,美股市场仍略为偏高。 我们的股权风险溢价模型显示,当前标普 500 指数 20.3 倍的静态 P/E 已经超过增长(4 月 ISM 制造业 PMI=41.5)和流动性(10 年美债利率 0.68%)能够支撑的合理水平(~18.9 倍) 。其余主要市场中,欧洲股市估值和上周相比略有回升,目前已高于过去 5 年均值向 上一倍标准差,而日本和新兴市场股市估值稍有回落。 图表 41: 当前标普 500 指数 12 个月动态 P/E 为 20.8 倍, 已经超过 1990 年以来均值向上一倍标准差 图表 42: 标普 500 静态 P/E 已经高于当前增长(PMI)和 流动性环境(10 年期国债利率)能够支撑的合理水平 30 当前增长和流动性环境能够支撑的合理静态估值 标普500指数12个月动态P/E 26 24 22 20.75 20 +std.=18.9 18 1990年以来均值=15.9 16 14 12 -std.=12.8 10 10年期国债利率=0.68% 26 1.8% 24 当前标普500指数静态P/E=20.3倍 22 20 2.0% 18.9 18 15.6 16 15.1 14 4月ISM制造业PMI=41.5 12 Feb-20 Feb-18 Feb-16 Feb-14 Feb-12 Feb-10 Feb-08 Feb-06 Feb-04 Feb-02 Feb-00 Feb-98 Feb-96 Feb-94 Feb-92 Feb-90 8 28 32 图表 43: 相对美国高收益债隐含的指数水平,标普 500 仍 然偏高 34 36 38 40 42 44 46 48 50 52 ISM制造业PMI 54 56 58 60 62 64 图表 44: Stoxx 欧洲 600 指数 12 个月动态 P/E 为 16.95 倍, 高于过去 5 年均值向上一倍标准差 Stoxx欧洲600,12个月动态估值 5年移动平均 +1标准差 -1标准差 22 17 12 图表 45: 日经 225 指数 12 个月动态 P/E 为 16.43 倍,高于 过去 5 年均值 日经225,12个月动态估值 5年移动平均 +1标准差 Jan-20 Jan-19 Jan-18 Jan-17 Jan-16 Jan-15 Jan-14 Jan-13 Jan-12 Jan-11 Jan-10 Jan-09 Jan-08 Jan-07 Jan-06 Jan-05 Jan-04 Jan-03 Jan-02 Jan-01 Jan-00 7 图表 46: MSCI 新兴 12 个月动态 P/E 为 12.78 倍,高于过去 5 年均值向上一倍标准差 MSCI新兴市场,12个月动态估值 -1标准差 5年移动平均 +1标准差 -1标准差 15 14 38 13 12 28 11 10 18 9 8 8 资料来源:Bloomberg,Factset,中金公司研究部 资料来源:Bloomberg,Factset,中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 Jan-20 Jan-19 Jan-18 Jan-17 Jan-16 Jan-15 Jan-14 Jan-13 Jan-12 Jan-11 Jan-10 Jan-09 Jan-08 Jan-07 Jan-06 Jan-05 Jan-04 Jan-03 Jan-02 Jan-01 Jan-00 Jan-20 Jan-19 Jan-18 Jan-17 Jan-16 Jan-15 Jan-14 Jan-13 Jan-12 Jan-11 Jan-10 Jan-09 Jan-08 Jan-07 Jan-06 Jan-05 Jan-04 Jan-03 Jan-02 Jan-01 Jan-00 7 中金公司研究部 法律声明 一般声明 本报告由中国国际金融股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但中国国际金融 股份有限公司及其关联机构(以下统称“中金公司”)对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用,不构成对买卖任 何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时 候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及 的内容进行任何决策前,应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果,中金公司及 /或其关联人员均不承担任何责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断,相关证券或金融工具的价格、价值及收益亦可能会波动。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更 改。在不同时期,中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期 影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致, 相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。 中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交 易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见 不一致的投资决策。 除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证,任何所预示的回报会得以实现。 分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指,投资决策是投资者自身基于对潜在投资的 目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。 本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司( “中金香港” )于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系 中金香港的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。 本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融(新加坡)有限公司 (“中金新加坡”) 于新加坡向符合新加坡《证券期货法》定义下的认可投资者及/或机构投资者 提供。提供本报告于此类投资者, 有关财务顾问将无需根据新加坡之《财务顾问法》第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 在新加坡获得本报告的人员可联系中金新加坡销售交易代表。 本报告由受金融服务监管局监管的中国国际金融(英国)有限公司(“中金英国” )于英国提供。本报告有关的投资和服务仅向符合《2000 年金融服务和市场法 2005 年(金融推介)令》第 19(5)条、38 条、47 条以及 49 条规定的人士提供。本报告并未打算提供给零售客户使用。在其他欧洲经济区国家,本报告向被其本国认定 为专业投资者(或相当性质)的人士提供。 本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供。 中金公司研究部 特别声明 在法律许可的情况下,中金公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此,投资者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响 本报告观点客观性的潜在利益冲突。 与本报告所含具体公司相关的披露信息请访 https://research.cicc.com/footer/disclosures,亦可参见近期已发布的关于该等公司的具体研究报告。 中金研究基本评级体系说明: 分析师采用相对评级体系,股票评级分为跑赢行业、中性、跑输行业(定义见下文)。 除了股票评级外,中金公司对覆盖行业的未来市场表现提供行业评级观点,行业评级分为超配、标配、低配(定义见下文)。 我们在此提醒您,中金公司对研究覆盖的股票不提供买入、卖出评级。跑赢行业、跑输行业不等同于买入、卖出。投资者应仔细阅读中金公司研究报告中的所有评级定 义。请投资者仔细阅读研究报告全文,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠评级来推断结论。在任何情形下,评级(或研究观点)都不应被视为或作为投资建 议。投资者买卖证券或其他金融产品的决定应基于自身实际具体情况(比如当前的持仓结构)及其他需要考虑的因素。 股票评级定义:    跑赢行业(OUTPERFORM):未来 6~12 个月,分析师预计个股表现超过同期其所属的中金行业指数; 中性(NEUTRAL):未来 6~12 个月,分析师预计个股表现与同期其所属的中金行业指数相比持平; 跑输行业(UNDERPERFORM):未来 6~12 个月,分析师预计个股表现不及同期其所属的中金行业指数。 行业评级定义:    超配(OVERWEIGHT):未来 6~12 个月,分析师预计某行业会跑赢大盘 10%以上; 标配(EQUAL-WEIGHT):未来 6~12 个月,分析师预计某行业表现与大盘的关系在-10%与 10%之间; 低配(UNDERWEIGHT) :未来 6~12 个月,分析师预计某行业会跑输大盘 10%以上。 研究报告评级分布可从https://research.cicc.com/footer/disclosures 获悉。 本报告的版权仅为中金公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。 V190624 中国国际金融股份有限公司 中国北京建国门外大街 1 号国贸写字楼 2 座 28 层 | 邮编:100004 电话: (+86-10) 6505 1166 传真: (+86-10) 6505 1156 美国 英国 CICC US Securities, Inc 32th Floor, 280 Park Avenue New York, NY 10017, USA Tel: (+1-646) 7948 800 Fax: (+1-646) 7948 801 China International Capital Corporation (UK) Limited 25th Floor, 125 Old Broad Street London EC2N 1AR, United Kingdom Tel: (+44-20) 7367 5718 Fax: (+44-20) 7367 5719 新加坡 香港 China International Capital Corporation (Singapore) Pte. Limited 6 Battery Road,#33-01 Singapore 049909 Tel: (+65) 6572 1999 Fax: (+65) 6327 1278 中国国际金融(香港)有限公司 上海 深圳 中国国际金融股份有限公司上海分公司 上海市浦东新区陆家嘴环路 1233 号 汇亚大厦 32 层 邮编:200120 电话:(86-21) 5879-6226 传真:(86-21) 5888-8976 中国国际金融股份有限公司深圳分公司 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 72 层 邮编:518048 电话:(86-755) 8319-5000 传真:(86-755) 8319-9229 香港中环港景街 1 号 国际金融中心第一期 29 楼 电话:(852) 2872-2000 传真:(852) 2872-2100
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