建信期货-宏观策略月报:国际新冠疫情尚未平息,资产配置基调偏谨慎

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发布机构: 建信期货
发布日期: 2020-05-08
类别 宏观策略月报 日期 2020 年 5 月 7 日 宏观金融研究团队 高级研究员:何卓乔(宏观) 020-38909340 hezq@ccbfutures.com 期货从业资格号:F3008762 研究员:黄雯昕(国债) 021-60635739 huangwx@ccbfutures.com 期货从业资格号:F3051589 研究员:董彬(外汇/股指) 021-60635731 dongb@ccbfutures.com 期货从业资格号:F3054198 研究员:陈浩(量化) 021-60635726 chenhao@ccbfutures.com 期货从业资格号:F3048622 国际新冠疫情尚未平息,资产配置 基调偏谨慎 请阅读正文后的声明 月度报告 近期研究报告 观点摘要 《宏观专题-新冠疫情防控进入常#summary  # 截至 态化管理阶段》2020.2.23 《宏观专题-新冠肺炎疫情发展及 其对经济市场影响》2020.1.31 《宏观专题-猪市博弈分析及其对 货币政策影响》2019.11.5 《宏观专题-中美经贸磋商取得阶 段性成果但不能过度乐观》 2019.10.14 《宏观专题-货币金融系列之一:美 联储重新扩表并非量化宽松》 2019.10.12 《宏观策略-多原油空黄金宏观对 冲策略》2019.9.25 5 月 4 日全球确诊新冠病例达到 364.6 万例,其中美国、 西班牙和意大利等 9 个国家确诊病例数超过 10 万例;全球 死亡病例数达到 25.8 万例,其中美国、西班牙和意大利等 5 个国家死亡病例数超过 1 万例。由于新冠疫情严重恶化经济 前景,欧美央行紧急实施大规模协同宽松,多个央行的政策 利率降到零附近,并且启用了量化宽松等非常规工具,欧美 政府也推出多项针对新冠疫情的财政救助措施。尽管 4 月份 全球新冠确诊病例从不到 100 万例飙升到 300 多万例,中美 一季度 GDP 显示实体经济的确受到新冠疫情的严重冲击,但 由于全球央行以及政府的宽松货币和积极财政措施,以及中 国新冠疫情得到有效控制,全球金融市场波动性有所下降, 股票市场和工业商品价格出现反弹。  2020 年初全球金融市场仍然为中美第一阶段贸易协议所带 来的风险偏好所主宰,全球权益市场和工业商品市场延续自 2019 年 10 月以来的上涨趋势,但中东地缘政治风险以及美 欧经贸摩擦升温也在提醒市场好景不长。2 月份开始新冠疫 情依次冲击东亚、欧洲和美洲等主要经济体,由于新冠病毒 的强传染性和中高致死率,主要经济体当局均主动或被动地 采取大规模隔离、暂停非必要经济活动等防疫措施,由此引 起的大封锁给全球造成程度高于 2009 年的经济衰退。目前 看东亚、南欧和西欧的疫情逐渐平息,但美国英国等后发国 家以及印度巴西俄罗斯等发展中人口大国仍处于疫情高峰 期,而且新冠疫情也引发地缘政治风险和中美经贸潜在摩擦 风险。在这种情况下我们认为大类资产配置仍需保持谨慎基 调,建议 5 月份继续超配债券和贵金属,低配股票和工业商 品等风险资产。 请阅读正文后的声明 - 2 - 月度报告 目录 一、2020 年迄今宏观市场回顾 ............................................................................... - 4 二、宏观环境评述 .................................................................................................... - 5 2.1 国际新冠疫情仍处高扩散平台 ..................................................................... - 5 2.2 大封锁导致全球经济衰退 ............................................................................ - 7 2.3 国际地缘政治风险趋于上升 ....................................................................... - 10 三、大类资产市场分析 .......................................................................................... - 11 3.1 黄金上涨趋势尚未结束 ............................................................................... - 11 3.2 流动性危机结束美元偏弱 .......................................................................... - 12 2.3 债券整体基本面好转 .................................................................................. - 13 2.4 中国股市波动性上升 .................................................................................. - 14 四、中期资产配置建议 .......................................................................................... - 15 - 请阅读正文后的声明 - 3 - 月度报告 一、2020 年迄今宏观市场回顾 2020 年 1 月 15 日中美正式签署第一阶段贸易协议,中美持续两年的贸易纷 争告一段落;而 1 月 31 日英国也正式脱离欧盟,英国脱欧进程进入尾声;抑制 2018 年至 2019 年经济活动的两大不确定性因素减退,使得全球经济增长前景自 2018 年以来首次出现曙光,2019 年 11 月至 2020 年 1 月摩根大通全球 PMI 连续三 个月环比回升,股市和工业商品等风险资产因此获得提振。但是金融市场的乐观 情绪并没有持续多久,1 月 2 日新年伊始美国空袭刺杀伊朗高级将领苏莱曼尼, 美伊冲突风险陡然升温;英国首相约翰逊宣称如果英欧在 2020 年底前还没达成贸 易协议英国将拒绝延长脱欧过渡期,这意味着到 2020 年底英国还会面临无协议脱 欧风险;而在达成中美第一阶段贸易协议之后,特朗普将欧盟列为贸易纷争下一 个潜在对手,美欧之间围绕航空补贴和数字税的贸易争端已经加剧。这些事件说 明,虽然中美签署第一阶段贸易协议、英国与欧盟达成脱欧协议,但来自国际政 经格局重组的不确定性将继续存在,这将影响到 2020 年全球经济增长前景,因此 中美签署第一阶段贸易协议之后中美主权债券收益率反而趋于下行。 2020 年全球最大黑天鹅来自爆发于中国湖北武汉的新冠疫情(但新冠疫情起 源于何处尚未有科学定论)。出于对 2003 年非典型肺炎疫情(SARS)扩散的深刻记 忆,在 1 月 19 日钟南山院士率国家卫健委高级别专家组赴武汉调研疫情防控工作 之后,中国当局果断实施了大规模网格式隔离、集中全国资源救治患者和延期复 工开学等措施。由于中国当局的果断决策和各项措施的严格落实,中国新冠疫情 在短短的一个月之内即得到有效控制,2 月 19 日之后中国日新增新冠确诊病例已 经小于 1000 例。但大规模隔离措施同样使得中国社会经济陷入停摆状态,2 月份 中国制造业 PMI 和非制造业 PMI 双双录得 2007 年有记录以来的最低值,2020 年 1-2 月份投资、产出和消费均同比下降 20%左右,这显示出国内新冠疫情对国民 经济造成严重冲击。2 月 21 日中共中央政治局会议要求建立与疫情防控相适应的 经济社会运行秩序,有序推动复工复产,因为在疫情已经得到控制的情况下继续 实施大规模网格式隔离措施的经济成本是非常大的。从 2 月 3 日到 2 月 20 日,出 于中国将有效控制新冠疫情的预期,以及中国当局先行实施了逆周期调节政策, 中外股市普遍由于逐险情绪而偏强运行。 但由于大部分海外国家并没有珍惜中国为它们争取的防控新冠疫情的珍贵时 间窗口,2 月下旬当中国新冠疫情逐渐平息的时候,国际新冠疫情却以更猛烈的 速度扩散开来,给中国带来输入性二次疫情风险并拖累中国经济恢复进度。截至 5 月 4 日全球确诊新冠病例达到 364.6 万例,其中美国、西班牙和意大利等 9 个国 家确诊病例数超过 10 万例;全球死亡病例数达到 25.8 万例,其中美国、西班牙 请阅读正文后的声明 - 4 - 月度报告 和意大利等 5 个国家死亡病例数超过 1 万例。由于国际新冠疫情的迅猛扩散,国 际上大部分国家不得不相继实施大规模隔离措施;大封锁使得全球经济面临实质 性衰退威胁,金融市场对此反应激烈,2 月下旬以来环球股市大幅调整;金融市 场波动又引发严重的美元流动性危机,进一步施压所有类别金融资产。由于新冠 疫情严重恶化经济前景,欧美央行紧急实施大规模协同宽松,多个央行的政策利 率降到零附近,并且启用了量化宽松等非常规工具,欧美政府也推出多项针对新 冠疫情的财政救助措施。 尽管 4 月份全球新冠确诊病例从不到 100 万例飙升到 300 多万例,中美一季度 GDP 显示实体经济的确受到新冠疫情的严重冲击,但由于全 球央行以及政府的宽松货币和积极财政措施,以及中国新冠疫情得到有效控制, 全球金融市场波动性有所下降,股票市场和工业商品价格出现反弹。 展望 5 月份,一方面国际新冠疫情还处于高速度扩散阶段,新冠疫情对全球 经济的实质性冲击将延续到二季度;另一方面欧美政客为转移民众对控制新冠疫 情不力的指责,积极寻找国外替罪羊,国际地缘政治风险趋于上升,大类资产配 置仍需保持谨慎基调。我们建议 5 月份继续超配债券和贵金属,低配股票和工业 商品等风险资产。 二、宏观环境评述 2.1 国际新冠疫情仍处高扩散平台 新冠病毒区别于 SARS 病毒、埃博拉病毒和流感病毒的特点在于高传染性和中 高致死率(7%左右)的相结合。SARS 病毒和埃博拉病毒致死率很高(接近或超过 10%) 但传染性弱,因此只需要短时间内加强防控就可以控制疫情,对正常社会经济运 行秩序只有局部性的短期性的影响;流感病毒传染性很强但致死率非常低(不到 0.1%),适合于采取不会影响到正常社会经济运行秩序的群体性免疫策略。但对于 新冠疫情而言,由于其中高致死率,就不能采取群体性免疫策略,因为这样会造 成大量国民丧失生命,与现代政府所负担的职能不符;本次新冠疫情有若干欧美 国家一开始也打算采取群体性免疫策略,被疫情教训后又匆匆忙忙加强防控措施, 并因此贻误了防控新冠疫情的最佳时机。而高传染性和中高致死率的相结合,使 得各个国家不得不动员巨大社会资源来救治受到感染的国民,大量的社会资源因 此得不到经济学意义上的最佳配置;更不用说部分发展中国家根本就没有相应的 社会资源(包括公共卫生医疗人员和设备设施等),这些国家可能是被迫采取群体 性免疫策略,并因此遭受更大的损失。 出于对 2003 年非典疫情的深刻记忆,中国当局在新冠疫情爆发初期就采取了 请阅读正文后的声明 - 5 - 月度报告 武汉封城湖北封省、大规模网格式隔离、暂停不必要经济活动、推迟学校开学以 及集中全国医疗资源救治患者等防疫措施,这些异常严厉的防控措施虽然在短期 内造成社会经济停摆的后果,但也因此能够在极短时间内控制住本地原发性新冠 疫情,使得新冠疫情对国民、对经济的伤害降到了最低。目前中国原发性新冠疫 情基本上平息下来,社会经济秩序也在逐步恢复到正常状态;但是新冠疫情的国 际扩散一方面给中国经济带来二次需求冲击,另一方面也对中国防控新冠疫情带 来新的考验。中国内地新冠确诊新冠病例从 2 月中旬开始趋势性减少,2 月下旬 开始确诊在诊病例数也由于医疗资源的到位而快速下降,3 月中旬到 4 月中旬之 间由于国际新冠疫情加速扩散以及广大华侨华裔回国避难而导致的输入性新冠疫 情也由于入境口岸防疫的加强而趋于平息;截至 5 月 4 日中国大陆累积确诊新冠 病例数为 82881 例,其中死亡病例数为 4633 例,确诊在诊病例数下降至 395 例, 5 月前四天日均新增确诊病例数仅为 2 例且绝大部分为输入型病例。 图1:中国新冠疫情扩散情况 图2:全球新冠疫情扩散情况 数据来源:Wind,建信期货研投中心 数据来源:Wind,建信期货研投中心 由于在中国强化防控措施之前所存在的国际人员流动,以及大部分海外国家 并不珍惜中国所争取的时间窗口,就在中国国内原生性新冠疫情逐渐平息的时候, 国际新冠疫情开始爆发;并且由于国际国家普遍缺乏中国当局所具有的强大动员 能力和高效管理水平,部分发展中国家缺乏相应的公共卫生管理能力和医疗设施 设备,国际新冠疫情的爆发速度远快于中国新冠疫情,大部分国家已经错失控制 新冠疫情的最佳时机,3 月 11 日世界卫生组织 WHO 宣布全球新冠疫情为大流行病 (pandemic)。截至 5 月 4 日,确诊新冠病例数超过 10 万的国家有美国(北美, 1237633)、西班牙(南欧,250561)、意大利(南欧,213013)、英国(西欧,194990)、 法国(西欧,170551)、德国(西欧,167007)、俄国(东欧,155370)、土耳其(西亚, 129491)和巴西(南美,114715)等 10 个国家,另有伊朗、中国和加拿大等 29 个国 家确诊新冠病例数在 1 万到 10 万之间。目前来看,东亚、南欧和西欧等较早爆发 新冠疫情的区域在相继采取防疫措施之后其已经已经得到有效控制,意大利、西 请阅读正文后的声明 - 6 - 月度报告 班牙、法国和德国的日新增确诊病例数有明显下降;但美国、英国和俄罗斯等国 家其日新增确诊病例数还处于高水平区间,而且巴西、印度等人口大国以及不少 医疗水平落后的亚非拉发展中国家其新冠疫情正处于爆发期,因此 4 月份以来国 际日新增确诊病例数一直维持在 7 万至 10 万的高水平区间,而全球累积确诊新冠 病例数也从 3 月 31 日的 86 万持续上升至 5 月 4 日的 364.6 万。目前西班牙的感 染率(53.6%%)已经超过中国武汉市(50.3%%),感染率在 30%%至 50%%之间的有爱尔 兰(45.3%%)、比利时(44.2%%)和美国(37.8%%)等 6 个国家。 图3:中外日新增确诊病例数 图4:新冠疫情感染率(%%) 数据来源:Wind,建信期货研投中心 数据来源:Wind,建信期货研投中心 综合而言,中国原生性新冠疫情基本上已经平息,但国际新冠疫情肆虐带来 输入性疫情风险,因此边境口岸地区的防疫工作还要保持警惕。2 月下旬到现在 欧美新冠疫情迅猛发展,欧美大部分国家无论是感染率还是死亡率均大幅超过中 国;虽然这些国家在相继采取防疫措施后疫情扩散速度有所放缓,但由于复杂的 社会生活习俗与政府管理理念等因素,部分国家日新增确诊病例数还停留在一个 较高水平区间;在欧美国家的新冠疫情扩散还没有明显放缓的同时,广大亚非拉 以及中东、东欧等发展中国家的新冠疫情出现加速扩散迹象,这些国家人口众多 而医疗水平又较为落后,一旦大规模爆发疫情将面临无法得到控制的风险。 2.2 大封锁导致全球经济衰退 2020 年 1 月下旬中国新冠疫情爆发,中国当局旋即采取了大规模网格式隔离 和延期复工复产等防疫措施,社会经济秩序几乎陷于完全停滞状态,2 月份中国 官方 PMI 因此录得 2008 年以来的最低值。而 2 月下旬以来国际新冠疫情开始迅猛 扩散,大部分海外国家在采取严格隔离措施方面的决心与力度均不如中国,这一 方面使得国际新冠疫情扩散的拐点迟迟不能到来,另一方面也使得新冠疫情对国 际经济的冲击低于其对中国经济的冲击;但由于新冠病毒的高传染性和中高致死 率,大部分海外国家在早期的犹豫不决之后,都慢慢地向中国学习防疫经验,因 请阅读正文后的声明 - 7 - 月度报告 此新冠疫情对国际经济的冲击时间会更久,并通过全球供应链对中国经济产生二 次冲击。 4 月 14 日国际货币基金组织 IMF 发布最新一期《世界经济展望》,IMF 预计由 于新冠疫情的冲击,2020 年全球经济预计将急剧收缩 3%(注:IMF 原本预计 2020 年和 2021 年全球经济分别增长 3.3%和 3.4%,由于中美达成第一阶段贸易协议使 得之前被压抑的投资消费恢复性增长),比 2008-2009 年金融危机期间的情况还 要糟糕得多(注:2009 年全球经济萎缩 0.1%)。基线情景假设疫情在 2020 年下半 年消退,防控措施可以逐步取消;在这一情景中,随着政策支持措施帮助经济活 动恢复正常,全球经济预计在 2021 年将增长 5.8%。4 月 29 日美国商务部发布的 数据显示,受新冠肺炎疫情影响,2020 年一季度美国 GDP 环比折年率下降 4.8%, 这是 2014 年二季度以来美国经济首次出现萎缩,也是 2009 年以来的最大降幅。 2020 年 4 月份,中国制造业和非制造业 PMI 高于 50%,生产经营活动预期也在继 续恢复,表明国内经济处于后疫情的恢复轨道当中;但由于国际新冠疫情的肆虐, 美日欧和印度巴西等大型经济体的制造业 PMI 均明显回落,摩根大通全球制造业 PMI 因此录得 39.8%的历史新低。 图5:摩根大通全球PMI 图6:中国官方PMI 数据来源:Wind,建信期货研投中心 数据来源:Wind,建信期货研投中心 4 月 17 日国家统计局公布一季度国民经济活动数据,一季度我国 GDP 同比增 速为-6.8%,为 1992 年有季度数据记录以来的最低增速,但并未明显低于市场预 期。分三大产业来看。第一产业同比下降 3.2%,第二产业同比下降 9.6%,第三产 业同比下降 5.2%。第二产业产值降幅较大,主要受疫情冲击下 2 月全国工业生产 大面积停工的拖累,但 3 月有序推进复工以来,工业生产恢复较快,统计局官员 在今日发布会上指出:规模以上企业复工程度已接近 100%,中小企业复工在 80% 以上好于预期。3 月当月工业增加值同比为少增 1.1%,显示 3 月复工生产效果较 好,工业生产已恢复至接近去年同期水平。 请阅读正文后的声明 - 8 - 月度报告 制造业回升较快显示复工效果显著,新动能产业未受明显影响是亮点。按三 大门类来看:采矿业当月同比转负为正;制造业当月同比由少增 15.7%回升至少 增 1.8%,显示工厂复工进度较快,且 3 月是对此前积压订单进行赶工,产值回升 较大,不过我们仍然担忧后续海内外新订单需求下降所带来的冲击;电气水的生 产和供应业由少增 7.1%恢复少增 5.2%。从制造业具体行业来看,统计局负责人在 今日发布会上介绍: “3 月份,从 41 个行业来看,90%的行业当月增加值都比 1-2 月份加快,其中有 40%的行业同比增长”。从已公布的 16 大重要制造业数据来看, 医药制造业同比增速 10.4%增长最快,应主要受到疫情下需求大增的影响。食品 制造业同比增长 5.7%延续前期稳定增长的趋势,显示必选消费在疫情下表现仍较 为坚挺。电子设备制造业同比增长 9.9%,高新技术产业持续保持高速增长未受到 疫情的明显拖累,统计局官员对此表示这是产业升级持续发展的结果,尽管疫情 比较严重,但是以新产业、新产品和新商业模式为代表的新动能较快成长的态势 没有改变。此外,黑色金属加工、有色金属加工当月也保持同比增长的态势。汽 车制造业同比下降 22.4%是最大拖累,虽然近期针对汽车消费出台了较多刺激政 策,但能否起到有效提振还需继续观察。 图7:中国GDP增长情况 图8:中国固定投资增速 数据来源:Wind,建信期货研投中心 数据来源:Wind,建信期货研投中心 3 月当月社会消费品零售总同比跌幅较上月收窄,但回升速度仍然趋缓:3 月当月名义社零同比为少增 15.8%,较上月跌幅收窄 4.7 个百分点。分消费结构 来看,即便在 3 月疫情趋缓的背景下,必选消费品仍保持逆势大增的趋势,而可 选消费则延续萎靡,不过同比跌幅较 2 月已明显收窄。具体来看,粮油食品同比 增长 19.2%较上月加快 9.5 个百分点,日用品同比增长 0.3%较上月回升 6.9 个百 分点,中西药品同比增长 8%较上月加快 7.8 个百分点。服装纺织品、化妆品、金 银珠宝同比延续大跌,房地产链条的家电、家具和建材同比延续负增长,但降幅 较上月明显收窄,汽车消费同比少增 18,1%跌幅较上月收窄 18.9 个百分点,石油 及制品同比少增 18.8%一定程度上也较大地受到国际油价大跌的拖累,同比跌幅 请阅读正文后的声明 - 9 - 月度报告 较上月收窄 7.4 个百分点。3 月消费虽有所好转但一季度整体消费仍是较去年同 期大幅下降,限额以上企业商品零售总额累计同比少增 18.9%。 1-3 月固定资产投资累计同比增速跌幅收窄,其中基建投资回升幅度最大。 具体来看,一季度制造业投资累计同比少增 25.2%较上期回升 6.3 个百分点,考 虑疫情冲击下工业企业利润增长压力较大,今年制造业投资回升可能依旧趋缓。 房地产开发投资完成额累计同比少增 7.7%较上期回升 8.6 个百分点,根据 30 大 中城市商品房成交面积来看,3 月商品房销售开始明显恢复,但考虑对地产政策 并未出现明显转向,且经济前景不确定情况下购房热情可能不会持续快速回升, 销售回款趋缓而今年又面临大规模地产债务到期,地产企业现金流压力较大拿地 将受影响,并导致施工投资下滑,后续还需继续观察政策态度。基建投资增速由 少增 30.3%回升 10.6 个百分点至少增 19.7%幅度最大,今年下行压力较大政府已 指出要加大基建投资规模,资金来源是重要决定因素,近期国常会多次指出要再 提前下达一定规模的专项债,并要发行特别国债。 2.3 国际地缘政治风险趋于上升 国际新冠疫情爆发以来,西方国家部分政客先是轻视新冠病毒的危害性,没 有认真采取有效措施防控疫情;而在新冠疫情在社会上大幅扩散造成人员经济损 失之后,这些政客并不是反思自身过失,而是寻找国内外替罪羊,以此来转移民 众怒火。这其中尤以面临总统大选挑战的美国现任总统特朗普为甚,而首先爆发 大规模新冠疫情的中国则成为特朗普的天然目标。自 3 月 13 日美国佛罗里达州某 家不知名律师事务所宣称对中国政府发起集体诉讼、要求中国政府赔偿数十亿美 元开始,西方国家部分政客叫嚣向中国索赔声音逐渐扩散。4 月 27 日特朗普称, 中国本可以阻止新冠病毒,美国有各种方式让中国承担病毒传播的后果,这是特 朗普首次公开表态追责中国; 5 月 1 日特朗普表示,在他考虑如何就新冠病毒的 传播对中国采取报复措施之际,提高对中国的关税“当然是选项之一” 。 5 月 6 日中国驻美大使崔天凯在《华盛顿邮报》上发表《指责游戏该结束了》 的署名文章,文章犀利地指出“逢中必反”的背后是肮脏的政治,反映了一小撮 人通过转移民众注意力来追逐自身狭隘政治利益的企图;怪罪中国不能结束这场 疫情,相反, “逢中必反”将把中美推向脱钩,贻误合作抗疫的努力,以及后续恢 复经济增长、应对其他全球性挑战的合作,也将黯淡我们缔造美好未来的前景; 中美之间亟待修复互信,把力用到合作抗疫上来。 请阅读正文后的声明 - 10 - 月度报告 三、大类资产市场分析 3.1 黄金上涨趋势尚未结束 由于 2020 年 1 月份地缘政治风险急剧升温,1 月份贵金属延续 2019 年 12 月 份以来的上涨态势,伦敦黄金曾于 1 月 8 日突破 1600 美元/盎司。而后美伊冲突 缓和,美国经济数据良好,美元指数站上 98,避险情绪减退贵金属偏弱调整;中 国春节过后新冠疫情再次引发市场关于中国甚至全球经济增长势头的担忧,全球 股市暴跌增添黄金的避险需求,节后伦敦黄金价格偏强运行且一度突破 1700 美元 /盎司关口。但 3 月 9 日之后由于国际油价暴跌削弱黄金的避险需求,而且全球市 场波动引发美元流动性危机,投资者被迫抛售黄金、国债等流动性资产,因此伦 敦黄金连续下跌至 1450 美元/盎司附近;而随着美联储加大流动性投放力度,美 元流动性危机逐步缓解,经济衰退担忧占据主导地位,3 月 20 日至 4 月 14 日伦 敦黄金价格也持续反弹至 1750 美元/盎司附近;4 月 15 日以来,由于南欧西欧疫 情逐渐得到控制,环球股市风险偏好升温,黄金价格短期内失却上涨动力,伦敦 黄金于 1650-1750 美元/盎司之间强势盘整。 新冠疫情引发全球范围内的大封锁,并加剧国际地缘政治风险,将对 2020 年全球经济造成严重冲击,IMF 预计 2020 年全球经济衰退程度远高于 2009 年, 这意味着全球央行货币政策将在更长期内保持宽松基调,这将在中期内为贵金属 带来支撑;在中长期内,来自国际政经格局重组的避险需求将继续占据主导地位, 在该因素影响下黄金价格已经突破长达六年的震荡区间 1100-1400 美元/盎司,黄 金中长期上涨空间已经打开。我们认为黄金上涨趋势还没有结束,伦敦黄金至少 会上涨至 1800 美元/盎司,建议投资者继续保持逢低做多思路,并适当关注多白 银空黄金的套利机会。 图9:伦敦金银价格 图10:金银ETF持仓量 数据来源:Wind,建信期货研投中心 数据来源:Wind,建信期货研投中心 请阅读正文后的声明 - 11 - 月度报告 黑天鹅事件新冠疫情对中国和全球经济均造成严重冲击,由于新冠疫情的强 传染性和中高致死率,在有效疫苗研发出来之前,全球范围内的经济交往和分工 合作水平将持续处于较低水平,这意味着总供应和总需求的双双下降;由于刚性 需求和扩张性经济政策的原因,总供应萎缩程度大于总需求,现在所见的逆周期 调节政策一是缓解流动性压力二是避免兑付压力,但是对全球经济的拉动作用相 对有限,IMF 预计 2020 年全球经济衰退程度远超过 2009 年,因此原油和铜等工 业商品价格波动中枢都会明显低于 2019 年。4 月 9 日 OPEC+再次达成减产协议, 但市场认为供应降幅小于需求降幅,原油市场供过于求现象继续存在,国际油价 反而因为利多出尽而有所回落,而铜价随着中国加大经济刺激力度而有所反弹。 图11:国际油价和铜价 图12:美国原油库存 数据来源:Wind,建信期货研投中心 数据来源:Wind,建信期货研投中心 3.2 流动性危机结束美元偏弱 2020 年新年伊始中东地缘政治风险升温、美欧贸易纷争加剧,避险需求推动 美元指数温和上行;2 月份中国新冠疫情冲击中国和全球经济前景,由于美国经 济以国内消费为基础,而且中美第一阶段贸易协议使得美国贸易赤字趋于减少, 因此中国新冠疫情实际上从内外经济对比以及避险需求两方面加强美元的基本面, 2 月 20 日美元指数最高达到 99.89;随后美国和国际新冠疫情加速扩散,美国经 济增长前景急剧恶化,美股大幅调整调整美债收益率下跌,美联储大幅降息削弱 美元基本面, 美元指数由 100 附近调整至 94.5; 但美联储紧急降息扰乱市场预期, 金融市场大幅波动引发美元流动性风险,3 月 10 日至 3 月 20 日之间美元指数从 94.5 大幅反弹至 103;随后美联储加大宽松力度,美元流动性有所缓解,美元指 数失却上涨动能;但因为整体而言欧元区新冠疫情比美国严重,而且欧洲行政体 系效率也不如美国,因此 4 月份以来美元指数在 99 至 101 之间盘整。我们认为美 元指数已经没有利差因素支撑,而且美国在新冠疫情扩散过程中处于中国和欧洲 后面,后期经济基本面对比对美元汇率来说也是利空因素,因此中期来看美元指 请阅读正文后的声明 - 12 - 月度报告 数还会继续偏弱调整。 图13:发达国家汇率 图14:美元与人民币 数据来源:Wind,建信期货研投中心 数据来源:Wind,建信期货研投中心 由于新冠疫情首先在中国爆发以及中国当局所采取的高强度防疫措施,中国 经济短期内受到新冠疫情的强烈冲击,因此人民币对美元汇率在经过年初因中美 签署第一阶段贸易协议而带来的小幅升值后,从 1 月 21 日至 3 月 19 日转为震荡 贬值,人民币对美元离岸汇率从 6.85 贬值至 7.16 附近,这个阶段还叠加了美元 流动性危机带来的人民币汇率被动贬值;由于 3 月 20 日之后美元流动性危机缓解 美元指数偏弱调整,因此人民币对美元汇率也有所企稳,但依然是在关口 7 下方 徘徊。另一方面我们可以观察到人民币汇率指数从 2019 年 9 月份起就是震荡走强 的,这说明中美经贸形势阶段性缓和以及中国金融市场改革开放措施对于人民币 汇率走势来说还是起到积极作用,因此当下我们也要提防中美地缘政治风险上升 对人民币汇率的潜在利空影响。 2.3 债券整体基本面好转 由于新冠疫情首先在中国爆发以及中国当局所采取的高强度防疫措施,中国 经济短期内受到新冠疫情的强烈冲击,一季度 GDP 同比萎缩 6.8%,为 1992 年有 季度数据记录以来最低值;由于中国经济的高度开放性,新冠疫情国际扩散也将 对中国二季度经济造成二次冲击,我们预计 2020 年中国实际 GDP 增速将下降至 1%附近,而且需求冲击也会使得通胀压力有所下降,因此债券整体基本面是好转 的;但中国当局同时也推出相应的宽松货币政策和积极财政政策作为对冲,这在 降低避险需求、提振风险偏好的同时增加了远期通胀回升风险,我们预计债券收 益率先下降再回升,十年期国债收益率将下降至 2.5%再回升到 2.8%;由于新冠疫 情对中国和全球潜在经济增速的影响,以及中外利差对外资的吸引力,我们认为 十年期国债收益率难以继续回到 3%上方。 请阅读正文后的声明 - 13 - 月度报告 图15:中国债券利率 图16:中国债券利差 数据来源:Wind,建信期货研投中心 数据来源:Wind,建信期货研投中心 2.4 中国股市波动性上升 由于新冠病毒的强传染性和中国当局被迫采取的大规模隔离、延后复工开学 措施,新冠疫情将对中国宏观经济以及企业生产经营产生负面冲击,进而影响到 企业利润状况;目前看由于新冠病毒的高传染性和国外某些国家行政体制的低效 率,国际新冠疫情扩散迅猛,这将对 2020 年的全球经济增长构成实质性威胁,并 反过来对中国经济增长造成二次冲击,IMF 预计 2020 年全球经济萎缩程度高于 2009 年。虽然政府当局因应新冠疫情而推出系列扩张性经济政策,但在宏观债务 杠杆率和私人部门杠杆率已经偏高的情况下,扩张性政策强度很可能低于市场预 期,市场风险偏好无法完全弥补基本面的恶化,而且海外股市的大幅下跌也使得 国内股市的性价比有所下降。综合而言,在低估值和充裕流动性的支撑下,中国 股市跌幅相对有限;在企业经营基本面和中长期经济潜在增速受损的压制下,股 市的上升空间也无法乐观;2020 年中国股市或以宽幅震荡为主,而股市波动率将 明显上升,建议投资者谨慎参与。 图17:中国股票指数 图18:中外股指比较 数据来源:Wind,建信期货研投中心 数据来源:Wind,建信期货研投中心 请阅读正文后的声明 - 14 - 月度报告 四、中期资产配置建议 2020 年初全球金融市场仍然为中美第一阶段贸易协议所带来的风险偏好所 主宰,全球权益市场和工业商品市场延续自 2019 年 10 月以来的上涨趋势,但中 东地缘政治风险以及美欧经贸摩擦升温也在提醒市场好景不长。2 月份开始新冠 疫情依次冲击东亚、欧洲和美洲等主要经济体,由于新冠病毒的强传染性和中高 致死率,主要经济体当局均主动或被动地采取大规模隔离、暂停非必要经济活动 等防疫措施,由此引起的大封锁给全球造成程度高于 2009 年的经济衰退。目前看 东亚、南欧和西欧的疫情逐渐平息,但美国英国等后发国家以及印度巴西俄罗斯 等发展中人口大国仍处于疫情高峰期,而且新冠疫情也引发地缘政治风险和中美 经贸潜在摩擦风险。在这种情况下我们认为大类资产配置仍需保持谨慎基调,建 议 5 月份继续超配债券和贵金属,低配股票和工业商品等风险资产。 表1:大类资产配置建议 大类 细分 中长期 中短期 货币 货币 15% 低配 10% 利率债 30% 超配 40% 信用债 30% 标配 30% 蓝筹股 10% 低配 5% 中小股 5% 标配 5% 黄金 5% 超配 7.5% 原油 5% 低配 2.5% 债券 股票 商品 主要事件和风险 数据来源:Wind,建信期货研究中心 影响因素 新冠疫情冲击中国短期经济增长和中长期潜在增速,中国货 币金融环境将在更长时间内保持宽松,货币收益不高; 新冠疫情冲击中国短期经济增长和中长期潜在增速,中国货 币金融环境将在更长时间内保持宽松,通胀压力也因需求面 恶化而下降,利多利率债; 新冠疫情冲击中国短期经济增长和中长期潜在增速,不利于 企业生产经营状况;但中国货币金融环境将在更长时间内保 持宽松,为信用债提供一定支撑; 新冠疫情冲击中国经济增长和企业利润状况,股票基本面恶 化,但债券收益率下降有利于提升股市估值水平; 新冠疫情冲击中国经济增长和企业利润状况,股票基本面恶 化,但债券收益率下降有利于提升股市估值水平,宽松货币 金融环境更利好中小股; 2020 年全球形势依然动荡不安,新冠疫情冲击全球脆弱复苏 态势,避险需求继续推动贵金属偏强运行,伦敦黄金有望上 涨至 1800 美元/盎司; 新冠疫情冲击全球经济基本面,供过于求使得国际油价大幅 下跌,在美国页岩油明显减产之前国际油价将继续处于较低 水平; 新冠疫情发展,逆周期调节政策 请阅读正文后的声明 - 15 - 月度报告 【建信期货研投中心】 宏观金融研究团队 020-38909340 有色金属研究团队 021-60635734 黑色金属研究团队 021-60635736 石油化工研究团队 021-60635738 农业产品研究团队 021-60635732 量化策略研究团队 021-60635726 免责申明:本报告谨提供给建信期货有限责任公司(以下简称本公司)的特定客户及其他专业人士。本公司不因接收人收到 本报告而视其为客户。 本报告的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和建议不会 发生任何变更。本公司力求报告内容的客观、公正,但报告中的观点、结论和建议仅供参考,报告中的信息或意见并不构成所 述品种的买卖出价,投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一 因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及作者均不承担任何法律责任。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任 何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“建信期货研投中心” , 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 【建信期货业务机构】 总部大宗商品业务部 地址:上海市浦东新区银城路 99 号(建行大厦)5 楼 电话:021-60635548 邮编:200120 深圳分公司 地址:深圳市福田区金田路 4028 号荣超经贸中心 B3211 电话:0755-83382269 邮编:518038 山东分公司 地址:济南市历下区龙奥北路 168 号综合营业楼 1833-1837 室 电话:0531-81752761 邮编:250014 上海宣化路营业部 地址:上海市宣化路 157 号 电话:021-63097530/62522298 邮编:200050 杭州营业部 地址:杭州市下城区新华路 6 号 224 室、225 室、227 室 电话:0571-87777081 邮编:310003 福清营业部 地址:福清市音西街福清万达广场 A1 号楼 21 层 2105、2106 室 电话:0591-86006777/86005193 邮编:350300 郑州营业部 地址:郑州市未来大道 69 号未来大厦 2008A 电话:0371-65613455 邮编:450008 宁波营业部 地址:浙江省宁波市鄞州区宝华街 255 号 0874、0876 室 电话:0574-83062932 邮编:315000 总部专业机构投资者事业部 地址:上海市浦东新区银城路 99 号(建行大厦)6 楼 电话:021-60636327 邮编:200120 西北分公司 地址:西安市高新区高新路 42 号金融大厦建行 1801 室 电话:029-88455275 邮编:710075 北京营业部 地址:北京市宣武门西大街 28 号大成广场 7 门 501 室 电话:010-83120360 邮编:100031 上海杨树浦路营业部 地址:上海市虹口杨树浦路 248 号瑞丰国际大厦 811 室 电话:021- 63097527 邮编:200082 广州营业部 地址:广州市天河区天河北路 233 号 3316 室 电话:020-38909805 邮编:510620 泉州营业部 地址:泉州市丰泽区丰泽街 608 号建行大厦 14 层 CB 座 电话:0595-24669988 邮编:362000 厦门营业部 地址:厦门市思明区鹭江道 98 号建行大厦 2908 电话:0592-3248888 邮编:361000 【建信期货联系方式】 地址:上海市浦东新区银城路 99 号(建行大厦)5 楼 邮编:200120 全国客服电话:400-90-95533 邮箱:service@ccbfutures.com 网址:http://www.ccbfutures.com 请阅读正文后的声明 - 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宏观策略月报:国际新冠疫情尚未平息,资产配置基调偏谨慎
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