天风证券-宏观点评:从疫情对各省经济冲击的对比中,我们能看到什么?

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作者: 宋雪涛
发布机构: 天风证券
发布日期: 2020-05-10
宏观报告 | 宏观点评 从疫情对各省经济冲击的对比中,我们能看到什么? 证券研究报告 2020 年 05 月 09 日 作者 疫情对于各省而言,是一次相对公平的闭卷考试;对于区域研究而言, 是一次天然的社会实验。疫情之后,我们横向对比各省经济 1 季度受冲 击和恢复的情况,解释差异背后的影响因素。一些结论与直觉并不相符, 例如除湖北外,疫情严重性对各省经济表现差异的影响并不显著。 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号:S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 赵宏鹤 联系人 对于二产,小型企业占比越高,二产受损越小,这也与直觉不相符;产 zhaohonghe@tfzq.com 业结构是决定各省二产受损幅度的最主要因素,重工业占比越高、高技 术产业占比越高、外贸出口占比越低,二产受损越小,但历史背景、地 理位置、资源禀赋、人口结构、政策导向等因素使得三者往往难以兼顾, 相关报告 甚至存在此消彼长的关系。 对于三产,金融业和信息技术等高端服务业远程办公效率较高,抗疫能 力较强,因此行业产值占比高、实力强的地区一般三产表现更好。也有 例外,例如对于西北地区,批发零售和住宿餐饮等消费服务业以及信息 技术等高端服务业相对落后,反而使金融业和“其他服务业”占比较高, 三产回落幅度较小,但本质上是产业结构单一。贵州省烟酒产业发达, 适逢春节,批发零售业表现强劲,三产也相对较好。 风险提示:国内疫情再次反复;经济恢复速度不及预期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 宏观报告 | 宏观点评 一、疫情对各省经济冲击不均,二产和三产受冲击程度在地域上 出现明显分化 疫情对于各省而言,是一次相对公平的闭卷考试;对于区域研究而言,是一次天然的社会 实验。疫情之后,我们横向对比各省经济 1 季度受冲击和恢复的情况,解释差异背后的影 响因素。 已公布 1 季度经济数据的 31 个省、自治区、直辖市(以下均简称“省”)中,30 个省的 1 季度 GDP 增速录得负增长,仅西藏正增长 1.0%,除湖北外(-39.2%)负增长幅度最大的是 天津的-9.5%,中位数是福建的-5.2%,高于全国整体增速(-6.8%),主要原因是湖北下滑幅 度较大以及经济体量较大的省份如广东、河南、山东、上海、北京等下滑较多。 图 1:除湖北省外各省 1 季度 GDP 增速 % 2 0 -2 -4 -6 -8 天津 黑龙江 辽宁 河南 广东 上海 北京 吉林 安徽 重庆 河北 山东 内蒙古 浙江 陕西 福建 江苏 山西 海南 云南 江西 甘肃 广西 四川 宁夏 青海 贵州 湖南 新疆 西藏 -10 资料来源:WIND,天风证券研究所 对比各省 1 季度 GDP 增速相对 2019 年全年的下滑幅度并据此分组,可以发现西部和西北 部地区的下滑幅度相对较小,处于第二组(下滑 10-12%)和第三组(下滑 10%以下)的省 份较多;下滑幅度相对较大的主要是部分中部和东部省份,多数处于第一组(下滑 12-15%) 和第二组。 图 2:各省 2020 年 1 季度经济增速相比 2019 年下滑幅度分组情况 资料来源:WIND,天风证券研究所绘制 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 宏观报告 | 宏观点评 对各省二产和三产增速下滑幅度进行分组,可以发现明显的地域分化特征:对于二产,西 部受损较小,受损程度向南和向东逐渐变大,东南沿海、重庆、京津和辽宁等地受损幅度 最大;对于三产,西北和东南沿海受损幅度较小,东北、西南和中部受损幅度较大。 图 3:各省二产和三产下滑幅度分组情况对照 资料来源:WIND,天风证券研究所绘制 二、大部分省份的二产增速回落幅度大于三产(22/31) 二产中的建筑业和大部分轻工业都属于劳动密集型行业,受疫情停工的影响更大。相比之 下,第三产业中,“金融业”和“信息传输、软件和信息技术服务业”的远程办公效率较 高,业务开展受疫情影响较小; “其他服务业”中, “卫生和社会工作”主要包括医院、卫 生服务等,疫情期间满负荷甚至超负荷运转;“公共管理、社会保障和社会组织”主要包 括国家机构、社会团体等,复工时间早、程度高。另一方面,受疫情冲击幅度最大的交运 仓储邮政业、批发零售业和住宿餐饮业占三产比重不高,因此三产的整体表现并未如疫情 初期预期的那么差。 表 1:各产业/行业 GDP 增速下滑幅度和规模占比 单位:% 2019 年 2020Q1 下滑 比重 第一产业 3.1 -3.2 6.3 7.1% 第二产业 5.7 -9.6 15.3 39.3% 工业 5.9 -8.5 14.4 32.1% 建筑业 5.3 -17.5 22.8 7.2% 第三产业 6.9 -5.2 12.1 53.6% 金融业 7.0 6.0 1.0 7.8% 信息传输、软件和信息技术服务业 15.6 13.2 2.4 3.3% 其他服务业 6.0 -1.8 7.8 16.2% 房地产业 2.5 -6.1 8.6 7.0% 租赁和商务服务业 9.9 -9.4 19.3 3.3% 交通运输、仓储和邮政业 6.3 -14.0 20.3 4.3% 批发和零售业 5.4 -17.8 23.2 9.7% 住宿和餐饮业 6.2 -35.3 41.5 1.8% 资料来源:WIND,天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 宏观报告 | 宏观点评 三、由于各地普遍采取了严格防控,所以经济受损程度和疫情严 重性的相关性不高 这是一个和直觉相反的结果,直觉上疫情越严重的地区,经济受损程度也越大,但结果并 非如此。以二产为例,将各省截至 3 月底的新冠确诊人数作为自变量,发现其对二产下滑 幅度的拟合优度只有 7%。因此虽然疫情是导致各地经济大幅下滑的核心原因,但对各地经 济受损程度差异的解释力不足。下面二产受损的分组地图也大致反映了这一结果:与疫情 最严重的湖北省直接接壤的六个省份中,兼具第一组的重庆和安徽,第二组的贵州、广西 和江西,以及第三组的湖南。 其原因是虽然各地疫情情况差异较大,但疫情爆发后各地采取的严格防疫措施较为相似, 至 1 月 29 日上述 31 个省份均启动了突发公共卫生事件一级响应,因此除了少数确诊人数 极低的省份如新疆、西藏、青海、宁夏之外,大多数地区的防控力度和二产的复工复产并 没有太大差异。 图 4:各省 2020 年 1 季度二产增速相比 2019 年下滑幅度分组情况 资料来源:WIND,天风证券研究所绘制 四、小型企业占比越高,二产受损越小 这又是一个和直觉相反的结果,直觉上小型企业抗风险能力低、复工难度大,因此小型企 业较多的地区二产冲击幅度应该越大。但我们发现,对于规模以上企业而言,小型企业占 比越高的省份,二产受冲击幅度越低。用各省规上企业里小型企业的产值占比作为自变量, 对二产增速下滑幅度的影响在 1%水平上显著。 究其原因,可能在于两方面:一是规上企业即使是小型企业也具备一定的抗风险能力,不 至于受疫情冲击导致无法复工甚至破产;二是小型企业组织结构相对简单,达产难度相对 较小,且尽快恢复经营的诉求也高于“家底”更殷实的大型企业,因此复工后的达产效率 更高。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 宏观报告 | 宏观点评 图 5:二产下滑幅度与小型企业产值占比负相关 25 二 产 下 20 滑 幅 度 % 15 10 5 0 -5 小型企业产值占比 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 资料来源:WIND,中国工业统计年鉴,天风证券研究所 五、产业结构是决定各省二产受损幅度的最主要因素 1 一是各省重工业 产值占工业总产值的比重,与二产受损幅度显著负相关,解释力超过了 40%。一方面,重工业中资本密集型行业较多,工人密度相对较低,因此复工更早更快; 另一方面,部分涉及能源开采、金属冶炼等行业的机械设备停工成本极高,电力热力燃气 水的生产和供应业不能停工,疫情和春节期间基本保持运转。 图 6:二产下滑幅度与重工业产值占比负相关 25 20 二 产 下 10 滑 幅 度 5 15 % 0 重工业产值占比 -5 25% 35% 45% 55% 65% 75% 85% 资料来源:WIND,中国工业统计年鉴,天风证券研究所 二是各省出口交货值占工业产值的比重(衡量外贸占比),与二产增速下滑幅度正相关。 即外贸占比越高的省份二产增速下滑幅度越大,反映了 1 季度出口回落对外向型地区的经 济冲击更大。但该变量与重工业占比存在高度共线性:重工业占比越高的省份,外贸占比 一般越低,导致外贸占比在多元回归模型中并不显著。 高技术制造业虽然抗疫能力也比较强,但往往与省内重工业占比负相关、与出口占比正相 关,因此高技术制造业占比较高的地区可能反而短期受疫情冲击较大。 1 包括:采矿业,石油加工、炼焦和核燃料加工业,化学原料和化学制品制造业,金属制品业,有色金属冶炼和压延加工业,黑 色金属冶炼和压延加工业,非金属矿物制品业,化学纤维制造业,橡胶和塑料制品业,电力、热力、燃气及水生产和供应。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 宏观报告 | 宏观点评 图 7:二产下滑幅度与出口交货值占比正相关 24 二 产 下 19 滑 幅 度 % 14 9 4 出口交货值占比 -1 0% 5% 10% 15% 20% 25% 资料来源:WIND,中国工业统计年鉴,天风证券研究所 六、中高端服务业占比越高,三产表现越好,但也有例外 图 8:各省 1 季度三产增速下滑幅度分组情况 资料来源:WIND,天风证券研究所绘制 金融业和“其他服务业”(主要是卫生和社会工作,公共管理、社会保障和社会组织)受 疫情影响相对较小,因此上述行业产值在第三产业中的占比对各省三产表现的影响较大。 占比较高的省份如上海、北京、天津等,主要原因是金融业非常发达,三产表现尚可。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 宏观报告 | 宏观点评 图 9:金融业和“其他服务业”占比与三产下滑幅度负相关 16 15 14 % 13 三 产 下 滑 幅 度 12 11 10 9 8 7 金融业和“其他服务业”产值占比 6 45% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 资料来源:WIND,中国工业统计年鉴,天风证券研究所 信息传输、软件和信息技术服务业等高端服务业远程办公效率高,受疫情影响较小,因此 高端服务业越发达的地区三产表现相对越好。参考 2018 年各省信息传输、软件和信息技 术服务业营业收入,北京位居全国第一,广东、浙江、上海、江苏分列第二至第五,福建 第八,这也是东南沿海省份三产表现较好的重要原因。 表 2:2018 年信息传输、软件和信息技术服务业营业收入(亿元) 北京 13554 辽宁 979 广东 10775 江西 814 浙江 8449 新疆 785 上海 6787 广西 641 江苏 5974 云南 627 山东 2737 贵州 546 四川 2084 黑龙江 444 福建 1816 山西 435 河南 1803 吉林 387 湖北 1790 海南 352 陕西 1355 内蒙古 342 河北 1283 甘肃 279 安徽 1272 西藏 201 天津 1180 宁夏 98 湖南 1152 青海 86 重庆 1052 资料来源:WIND,天风证券研究所 但是部分省份三产表现较好,存在一定特殊性。例如贵州三产表现与春节前的白酒销售有 关,贵州省一季度批发和零售业增加值增速下滑 15.5%,比全国少下滑 7.7%,其中贵阳市 一季度限额以上烟酒类商品零售同比增长 134%。再例如西藏、青海、宁夏、甘肃等西部地 区,因为三产结构相对单一,尤其是住宿餐饮、批发零售等消费服务业和信息技术服务业 占比较低,反而衬托金融业和其他服务业占比较高,因此三产下滑幅度也比较小。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 宏观报告 | 宏观点评 七、总结 1. 交运仓储邮政业、住宿和餐饮业、批发和零售业等第三产业增幅如期大幅下滑,但三产 整体表现仍好于二产,主要原因是三产占比相对较高的金融业、信息传输、软件和信息技 术服务业、卫生和社会工作等其他服务业表现较好;二产中的建筑业和大部分轻工业都属 于劳动密集型行业,受疫情停工的影响更大。 2. 虽然疫情是导致经济下滑的核心原因,但在全国几乎无差异的严格防控政策下,疫情严 重性对各省经济表现差异的影响并不显著。北京防疫措施较严因此短期经济下滑幅度较大, 西藏、新疆、青海等地因疫情相对轻微影响明显偏小,可能也与人口密度较低有关。 3. 虽然中小企业的规模较小、抗风险冲击能力相对较差,但这也使得这类企业的内部组织 协调难度更低、复工复产意愿更高,因此疫情过后的恢复速度更快、程度更高。中小民营 企业作为我国经济最有活力的部分,在疫情中经受了最大的压力,但也展现了更大的活力, 后续应进一步加大对中小民营企业的政策支持力度,促进国内经济尽早恢复至潜在增速水 平。 4. 对于二产,在对抗疫情冲击方面并没有绝对占优的产业结构。虽然重工业和高技术产业 受影响程度相对较低,但历史背景、地理位置、资源禀赋、人口结构、政策导向等因素使 得二者往往难以两全。重工业短期兜底经济的效果强于高技术产业,但疫情过后的恢复潜 力应是高技术产业更高。另外,东南沿海地区更偏向外向型经济,且产业结构以轻工业为 主,在此次疫情中受冲击相对更大。 5. 对于三产,金融业和信息技术等高端服务业远程办公效率较高,抗疫能力较强,因此行 业产值占比高、实力强的地区一般三产表现更好。还有一些特殊情况,例如对于西北部地 区,批发零售和住宿餐饮等消费服务业以及信息技术等高端服务业相对落后,反而使金融 业和“其他服务业”占比较高,这类地区三产回落幅度也较小,但本质上是产业结构单一; 贵州省烟酒产业发达,适逢春节,批发零售业表现强劲,因此三产也相对较好。 6. 对比二产和三产的分组情况,二产表现较好的地区往往三产较差(西南、北部),二产 表现较差的地区三产相对较好(南部、东部沿海),这与我国的产业分布有关。西南和北 方地区重工业相对发达,且对外贸易占比较低,但信息技术、金融等现代服务业相对薄弱, 因此后续可能需要重点帮扶以尽快恢复服务业正常经营;南方和东部沿海地区现代服务业 和高技术产业相对发达,但轻工业占比高且受外贸影响更大,因此后续要重点关注轻工业 尤其是外贸相关行业的企业生存问题,在外部环境面临长期变化的大背景下,在保全国内 高技术产业链和全球供应链安全等方面也要做好长期准备。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 宏观报告 | 宏观点评 分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的 所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中 的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附 属机构(以下统称“天风证券”) 。未经天风证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、 内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的,仅供我们的客户使用,天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于 我们认为可靠的已公开资料,但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参 考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以 及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自 的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成 的一切后果,天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现 亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的 资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下,天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投 资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客 观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 说明 股票投资评级 行业投资评级 评级 体系 买入 预期股价相对收益 20%以上 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 增持 预期股价相对收益 10%-20% 深 300 指数的涨跌幅 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 天风证券研究 北京 武汉 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 湖北武汉市武昌区中南路 99 上海市浦东新区兰花路 333 深圳市福田区益田路 5033 号 邮编:100031 号保利广场 A 座 37 楼 号 333 世纪大厦 20 楼 平安金融中心 71 楼 邮箱:research@tfzq.com 邮编:430071 邮编:201204 邮编:518000 电话:(8627)-87618889 电话:(8621)-68815388 电话:(86755)-23915663 传真:(8627)-87618863 传真:(8621)-68812910 传真:(86755)-82571995 邮箱:research@tfzq.com 邮箱:research@tfzq.com 邮箱:research@tfzq.com 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9
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