国盛证券-宏观点评：兼评美国Q1GDP与4月FOMC会议-美国经济将迎来“至暗时刻”

证券研究报告 | 宏观经济研究 2020 年 04 月 30 日 宏观点评 美国经济将迎来“至暗时刻”——兼评美国 Q1 GDP 与 4 月 FOMC 会议 事件：美国 2020Q1 GDP 环比折年率为-4.8%，低于预期值-4.0%和前值 2.1%，创 2009Q1 以来最低水平；美联储 4 月 FOMC 会议按兵不动。 核心结论： 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 1、美国 Q1 GDP 增速创十年新低，Q2 将迎来“至暗时刻”。  美国 Q1 GDP 负增长，主因疫情导致的消费下滑：美国 Q1 GDP 环比折 年率为-4.8%，同比为 0.3%，均创近十年新低。分项来看，私人消费 对 GDP 的环比拉动率为-5.26%，是最大的拖累项，且是历史第四低， 主要反映了疫情的冲击；其他分项中，私人投资、政府支出、净出口 对 GDP 的环比拉动率分别为-0.96%、0.13%、1.30%。  美国 Q2 GDP 增速大概率创历史新低：由于美国各州的“禁足令”最早 在 3 月下旬开始生效，因此对经济的冲击主要集中在二季度。据 ECRI 美国周度领先指数测算，美国 Q2 GDP 环比折年率将跌至-20%左右， 同比在-5.2%左右，而历史最低记录分别为-10%、-3.9%。  美国 4 月失业率大概率创历史新高：据初请+续请失业金人数估算，美 国 4 月失业率将升至 12.5%左右；据美国持有失业保险人群的失业率 与官方失业率的历史相关性估算，美国 4 月失业率将达到 14%，而美 国失业率的历史高点为 1982 年的 10.8%。 2、美国疫情仍不容乐观，短期难全面复工 。  美国新冠检测仍不充分，且确诊率偏高：截至 4 月 28 日，美国新冠病 毒累计检测人数达 580 万人，累计确诊人数达 103.7 万人，确诊率处 于全球较高水平。与此同时，美国每千人检测数量在全球主要国家中 处在中等偏下水平，表明检测力度仍不够充分。若后续美国新冠检测 的覆盖范围扩大，确诊人数仍有较大上升空间，而一旦美国在疫情高 峰期实施复工，很有可能导致疫情的二次爆发。  多数州的“禁足令”到期时间较晚：根据各州目前公布的计划，“禁 足令”最早到期时间在 4 月 25 日，因此几乎整个 4 月份美国经济都处 于大面积停摆状态。到 5 月 15 日之前，也只有 25 个州将解除限制， 其 GDP 合计占全美的比重仅为 48.8%。  美国民众普遍反对解除限制：民调显示，61%的美国人认为政府采取 的隔离措施是适当的，甚至 26%的人认为还不够充分，仅有 12%的人 认为太过了；若政府解除限制，仅有 20%的人会立即恢复正常活动。 因此即便“禁足令”取消，经济活动也难以完全恢复。 3、美联储按兵不动，后续将侧重结构性扩表。  4 月 FOMC 会议增量信息有限：会议声明中，美联储着重强调了新冠疫 情对经济的巨大冲击，并表示将维持当前利率直到经济企稳、就业和 通胀回升。鲍威尔表示，当前货币政策是合适的，二季度经济活动将 出现前所未有的下滑，后续经济的反弹不会回到疫情前的水平。当前 市场预期美联储将维持利率不变至少到 2021 年 3 月。  本轮美联储扩表速度远超历史上三轮 QE：3 月初以来，美联储资产负 债表已经扩张超过 2.4 万亿美元，相比之下，QE1 用 18 个月扩表 1.3 万亿，QE2 用 8 个月扩表 5650 亿，QE3 用 26 个月扩表 1.66 万亿。  美联储扩表节奏主要取决于流动性：鲍威尔曾多次强调货币政策并不 能解决新冠病毒导致的经济停摆，我们认为，现阶段美联储大规模扩 表的主要目的是缓解企业的债务压力，从而维持金融市场稳定。数据 显示，美联储扩表速度与美元 Libor-美债利差高度同步，近期该利差大 幅下降，表明流动性大幅缓解，美联储也随之放慢了扩表节奏。  后续美联储扩表重心将有所调整：当前美联储资产负债表规模占 GDP 比重仍低于欧元区、日本和中国，因此仍有较大的扩表空间。由于目 前银行体系流动性已经显著改善，同时企业债务仍有较大压力，美联 储扩表方式上可能继续逐步减少国债和 MBS 的购买，转而增加商票、 企业债等资产的购买 ，以此为企业提供更多流动性支持。 风险提示：美国疫情超预期缓和；美国政策力度超预期。 请仔细阅读本报告末页声明 邮箱：xiongyuan@gszq.com 研究助理 刘新宇 邮箱：liuxinyu@gszq.com 相关研究 1、《美国企业债月度到期规模一览》2020-3-17 2、《警惕低油价引发美国企业债违约潮》2020-3-14 3、 《美联储紧急降息的背后：美国疫情究竟多严重？》 2020-3-4 4、 《2020 年美国就业状况的 6 个核心问题》2019-12-31 5、《2020 年美国经济展望：日薄西山》2019-12-21 2020 年 04 月 30 日 内容目录 美国 Q1 GDP 负增长，Q2 将迎来“至暗时刻” ..................................................................................................... 3 美国疫情仍不容乐观，短期难全面复工 ............................................................................................................... 4 美联储按兵不动，后续将侧重结构性扩表 ............................................................................................................ 6 风险提示 ......................................................................................................................................................... 8 图表目录 图表 1：美国 Q1 GDP 环比和同比均创近十年新低 ..................................................................................................... 3 图表 2：私人消费是美国 Q1 GDP 的最大拖累项 ........................................................................................................ 3 图表 3：美国 Q2 GDP 增速大概率创历史新低 ........................................................................................................... 3 图表 4：主要机构对美国 Q2 GDP 预测值 .................................................................................................................. 3 图表 5：美国目前失业人数已达 2040 万 ................................................................................................................... 4 图表 6：美国 4 月失业率大概率创历史新高 .............................................................................................................. 4 图表 7：美国新冠确诊人数走势 ............................................................................................................................... 4 图表 8：美国新冠检测确诊率走势 ............................................................................................................................ 4 图表 9：主要国家新冠病毒检测确诊率 ..................................................................................................................... 5 图表 10：主要国家每千人新冠检测数量 ................................................................................................................... 5 图表 11：美国各州“禁足令”结束时间及 GDP 占比 ..................................................................................................... 5 图表 12：绝大多数美国人支持政府的隔离措施 ......................................................................................................... 6 图表 13：即便解除隔离，绝大多数美国人也不愿恢复正常活动 .................................................................................. 6 图表 14：美联储 4 月 FOMC 会议声明关键信息 ......................................................................................................... 6 图表 15：本轮美联储 QE 与过去 3 轮的对比 ............................................................................................................. 7 图表 16：3 月以来美联储已经扩表超过 2.4 万亿美元 ................................................................................................ 7 图表 17：美联储扩表节奏主要取决于流动性状况 ...................................................................................................... 7 图表 18：美联储仍有较大扩表空间 .......................................................................................................................... 7 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 2020 年 04 月 30 日 美国 Q1 GDP 负增长，Q2 将迎来“至暗时刻” 美国 Q1 GDP 增速创十年新低，私人消费是主要拖累。美国 2020Q1 GDP 环比折年率为 -4.8%，低于预期值-4.0%和前值 2.1%，创 2009Q1 以来最低水平；同比为 0.3%，低 于预期值 1.0%和前值 2.3%，创 2010Q1 以来最低水平。分项来看，私人消费对 GDP 的环比拉动率为-5.26%，是最大的拖累项，且是历史第四低，主要反映了疫情的冲击； 私人投资对 GDP 的环比拉动率为-0.96%，连续四个季度成为拖累项；净出口和政府支 出对 GDP 的环比拉动率分别为 1.30%、0.13%。 图表 1：美国 Q1 GDP 环比和同比均创近十年新低 图表 2：私人消费是美国 Q1 GDP 的最大拖累项 实际GDP同比 实际GDP环比折年率 % 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 90-03 93-03 96-03 99-03 02-03 05-03 08-03 11-03 14-03 17-03 20-03 资料来源：Wind，国盛证券研究所 对实际GDP环比拉动率 政府支出 私人投资 % 6 净出口 私人消费 4 2 0 -2 -4 -6 -8 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 资料来源：Wind，国盛证券研究所 疫情冲击尚未充分体现，美国 Q2 GDP 增速大概率创历史新低。由于美国新冠疫情是从 3 月开始快速爆发，且各州“禁足令”最早生效时间为 3 月 19 日，因此对一季度经济的 冲击有限，对二季度经济的影响将显著放大。从高频指标来看，ECRI 编制的美国周度领 先指数（WLI）增长率与美国 GDP 环比折年率具有较好的拟合度，过去两周该指标分别 录得-42.6%、-41.9%，创 1968 年有数据以来的最低水平，根据相关性估算，美国 Q2 GDP 环比折年率将跌至-20%左右，对应同比在-5.2%左右。而 1947 年至今，美国实际 GDP 环比折年率最低值为 1958Q1 的-10%，同比最低值为 2009Q2 的-3.9%，这意味着美国 二季度 GDP 环比和同比增速都将创下历史新低。 伴随疫情持续爆发，近期市场机构大幅下调了对美国经济的预测值，当前市场对美国 Q2 GDP 环比折年率、同比的一致预期分别为-26%、-6.7%；对 2020 年美国实际 GDP 同比 的一致预期为-3.7%。而 IMF 在 4 月 13 日发布的《世界经济展望》中，将 2020 年美国 实际 GDP 同比预测由此前的 2.1%大幅下调至-5.9%。 图表 3：美国 Q2 GDP 增速大概率创历史新低 ECRI领先指标:增长年率（右轴） 美国实际GDP环比折年率 % 20 图表 4：主要机构对美国 Q2 GDP 预测值 Q2环 比 折 年 Q2同 比 彭博中位数 -26.0% -6.7% -3.7% 巴克莱 -45.0% -9.6% -6.4% 10 花旗 -27.7% -7.3% -2.6% 0 高盛 -34.0% -11.0% -6.2% -20 JP摩根 -40.0% / -7.6% -30 摩根斯坦利 -37.9% -8.2% -5.5% UBS -25.5% -7.4% -5.2% IMF / / -5.9% % 40 15 30 10 20 5 0 -10 -5 -10 -15 -40 -20 -50 68 72 76 80 84 88 92 资料来源：Wind，国盛证券研究所 P.3 96 00 04 08 12 16 20 预测机构 2020年 同 比 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 请仔细阅读本报告末页声明 uMpMvMpPmNtNpQpMtQ6M9RaQmOqQnPqQjMqQsPeRrRnM7NmNvMvPoPtRuOpOtQ 2020 年 04 月 30 日 美国 4 月失业率大概率创历史新高。截至 4 月 18 日，美国初请+续请失业金人数合计达 2040 万人，而 3 月美国劳动力人口为 16291 万人，据此计算，美国 4 月失业率将升至 12.5%左右。此外，美国持有失业保险人群的失业率为周度指标，截至 4 月 11 日该指标 录得 11%，过去 5 年该指标与官方失业率的平均差值为 3.0%，据此计算，美国 4 月失 业率将达到 14%。目前美国失业率的历史高点为 1982 年的 10.8%，这意味着 4 月美国 失业率将创下历史新高。 图表 5：美国目前失业人数已达 2040 万 初请失业金人数 万人 1800 图表 6：美国 4 月失业率大概率创历史新高 续请失业金人数 美国失业率:持有失业保险者 % 12 1600 美国官方失业率 10 1400 1200 8 1000 6 800 600 4 400 2 200 0 68 72 76 80 84 88 92 96 00 04 08 12 16 20 资料来源：Wind，国盛证券研究所 0 48 52 56 60 64 68 72 76 80 84 88 92 96 00 04 08 12 16 20 资料来源：Wind，国盛证券研究所 美国疫情仍不容乐观，短期难全面复工 截至 4 月 28 日，美国新冠病毒累计检测人数达 580 万人，累计确诊人数达 103.7 万人， 确诊率为 17.9%，处于全球较高水平。近期美国新增确诊人数转为高位震荡，同时累计 确诊率有所下降，反映出美国疫情已接近峰值。但需要注意的是，当前美国每千人检测 数量仅为 16.9 人，在全球主要国家中处在中等偏下水平，表明检测的力度仍不够充分。 若后续美国新冠检测的覆盖范围持续扩大，确诊人数仍有较大上升空间，而一旦美国在 疫情高峰期实施复工，很有可能导致疫情的二次爆发。 图表 7：美国新冠确诊人数走势 图表 8：美国新冠检测确诊率走势 美国累计确诊 万例 120 美国新增确诊（右轴） 35000 100 30000 80 25000 60 20000 15000 40 10000 20 0 03-03 5000 03-10 03-17 03-24 03-31 资料来源：Wind，国盛证券研究所 P.4 例 40000 04-07 04-14 04-21 0 04-28 美国新冠检测确诊率 美国新冠检测确诊率 % 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 3/9 3/16 3/23 3/30 资料来源：Wind，国盛证券研究所 请仔细阅读本报告末页声明 4/6 4/13 4/20 4/27 2020 年 04 月 30 日 图表 9：主要国家新冠病毒检测确诊率 0 5 图表 10：主要国家每千人新冠检测数量 10 15 20 25 0 30 5 10 15 20 25 30 35 30.5 27.6 26.6 20.9 24.7 19.3 23.1 19.3 22.1 17.9 21.5 15.2 20.3 10.8 19.6 10.2 8.9 16.9 8.0 14.1 6.7 11.9 6.5 11.8 6.4 9.1 2.8 8.4 1.8 5.1 1.3 1.2 资料来源：各国卫生部官网，国盛证券研究所 资料来源：各国卫生部官网，国盛证券研究所 白宫宣布的新冠隔离指导（Coronavirus Guidelines for America）将于 4 月 30 日到期， 但大多数州的“禁足令”到期时间要更晚。根据各州目前公布的计划， “禁足令”最早到 期时间在 4 月 25 日，因此几乎整个 4 月份美国经济都处于大面积停摆状态。到 5 月 15 日之前，也只有 25 个州将解除限制，其 GDP 合计占全美的比重仅为 48.8%。 此外，美联社-NORC 在 4 月 20 日的一项民调显示，61%的美国人认为政府采取的隔离 措施是适当的，甚至 26%的人认为还不够充分，仅有 12%的人认为太过了。Gallup 在 4 月初的一项民调显示，若政府解除隔离措施，仅有 20%的人会立即恢复正常活动。由此 可见，当前绝大多数美国人对新冠病毒风险较为谨慎，即便“禁足令”取消，经济活动 也难以完全恢复。 图表 11：美国各州“禁足令”结束时间及 GDP 占比 结束时间 4 月 25 日 4 月 26 日 4 月 27 日 4 月 30 日 5月1日 5月3日 5月4日 5月8日 5 月 15 日 5 月 20 日 5 月 26 日 5 月 30 日 5 月 31 日 6 月 10 日 待定 “禁足令”结束的州 蒙大拿 科罗拉多 密西西比 阿拉巴马、亚利桑那、佛罗里达、佐治亚、爱达荷、 缅因、内华达、田纳西、德克萨斯、西弗吉尼亚 印第安纳、俄亥俄、犹他 堪萨斯、明尼苏达、密苏里 马萨诸塞、新罕布什尔、华盛顿 北卡罗来纳、宾夕法尼亚、罗德岛 特拉华、华盛顿特区、路易斯安那、密西根、新墨西哥、 纽约、佛蒙特 康涅狄格 威斯康星 伊利诺伊 夏威夷 弗吉尼亚 阿拉斯加、加利福尼亚、肯塔基、马里兰、新泽西、 俄勒冈、南卡罗莱纳、阿肯色、爱荷华、内布拉斯加、 北达科他、俄克拉荷马、南达科他、怀俄明 资料来源：PEW，Wind，国盛证券研究所 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 GDP 占比(%) 0.2 1.8 0.6 23.3 6.0 4.1 6.0 6.8 13.6 1.3 1.6 4.2 0.5 2.6 27.0 2020 年 04 月 30 日 图表 12：绝大多数美国人支持政府的隔离措施 图表 13：即便解除隔离，绝大多数美国人也不愿恢复正常活动 若政府解除隔离，将立即恢复正常活动的人占比 你如何看待政府采取的新冠隔离措施？ 30% 太过了 12% 25% 20% 20% 23% 22% 17% 15% 15% 18% 20% 19% 有 工 作 无 工 作 10% 还不够充分 26% 5% 基本适当 62% 0% 总 体 资料来源：Apnews，国盛证券研究所 男 性 女 性 住 在 市 区 住 在 郊 区 住 在 农 村 资料来源：Gallup，国盛证券研究所 美联储按兵不动，后续将侧重结构性扩表 美联储 4 月 FOMC 会议按兵不动，会议声明中着重强调了新冠疫情对经济的巨大冲击， 提及油价大跌对通胀的抑制，并表示将维持当前利率直到经济企稳、就业和通胀回升， 重申将使用全部工具来支撑经济。 鲍威尔在新闻发布会上表示，当前货币政策是合适的，不急于对政策做出调整；二季度 经济活动将出现前所未有的下滑，4 月失业率可能出现两位数，后续经济的反弹不会回 到疫情前的水平；有锚定的通胀预期，通缩是不太可能的；已经放慢了购债速度，企业 信贷工具即将敲定。 整体来看，本次 FOMC 会议并未释放太多增量信息，会议声明公布后主要资产价格反应 平淡。CME 美联储观察工具显示，当前市场预期 2021 年 3 月之前美联储维持利率不变 的概率均为 100%。 图表 14：美联储 4 月 FOMC 会议声明关键信息 内容 具体表述 利率 维持 0-0.25%不变，直到经济企稳、就业和通胀回升。 将继续购买一定数量的国债和 MBS，将继续进行大规模的回购操作。 新冠病毒将在短期内严重影响经济、就业和通胀，并在中期对经济前景构成 相当大的风险。 需求疲软和油价大幅下跌抑制了通胀。 国内外经济活动的中断严重影响了金融状况，并损害了向美国家庭和企业的 信贷流动。 将继续监测公共卫生、全球经济、通胀压力等信息对经济前景的影响，并将 使用全部工具、酌情采取行动来支撑经济。 QE 经济 通胀 金融市场 政策指引 资料来源：Fed，国盛证券研究所 虽然本次 FOMC 会议没有新的刺激政策出台，但实际上美联储过去一段时间的宽松力度 已经足够迅猛。美联储政策工具箱可分为利率工具和资产负债表工具两大类，在利率已 降至 0、同时美联储明确拒绝负利率的情况下，能做的只有通过购买各类资产来向市场 投放流动性。自 3 月初以来，美联储资产负债表已经扩张超过 2.4 万亿美元，扩表速度 远超历史上的三轮 QE（详见图表 15） 。 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 2020 年 04 月 30 日 考虑到鲍威尔曾多次强调货币政策并不能解决新冠病毒导致的经济停摆，我们认为，现 阶段美联储大规模扩表的主要目的是缓解企业的债务压力，从而维持金融市场稳定。数 据显示，美联储扩表速度与美元 Libor-美债利差高度同步，而近期该利差大幅下降，表 明市场流动性紧张的状况出现明显缓解，美联储也随之减少了购债规模。 图表 15：本轮美联储 QE 与过去 3 轮的对比 扩表起点 扩表终点 持续时间 扩表规模 QE1 2008-09 2010-03 18 个月 1.3 万亿 QE2 2010-11 2011-06 8 个月 5650 亿 QE3 2012-09 2014-10 26 个月 1.66 万亿 QE4 2020-03 至今 2 个月 2.4 万亿 资料来源：Fed，Wind，国盛证券研究所 图表 16：3 月以来美联储已经扩表超过 2.4 万亿美元 十亿美元 7000 图表 17：美联储扩表节奏主要取决于流动性状况 美联储总资产规模 美联储总资产周环比 3M美元Libor-3M美债收益率（右轴） % 14 % 1.6 6000 12 1.4 5000 10 1.2 4000 8 1.0 6 0.8 4 0.6 2 0.4 0 0.2 3000 2000 1000 0 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 资料来源：Wind，国盛证券研究所 -2 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 0.0 2020-04 资料来源：Wind，国盛证券研究所 往后看，我们认为美联储扩表仍将延续，但政策重心将从 QE 转到各类企业信贷工具上。 尽管美联储资产负债表已大幅扩张，但从占 GDP 的比重来看，美联储目前仍低于欧元区、 日本和中国央行，因此仍有较大的扩表空间。由于目前银行体系流动性已经显著改善， 同时企业债务仍有较大压力，美联储扩表方式上可能继续逐步减少国债和 MBS 的购买， 转而增加商票、企业债等资产的购买1，以此为企业提供更多流动性支持。 图表 18：美联储仍有较大扩表空间 当前央行资产负债表规模/2019年名义GDP 120% 110.6% 100% 80% 60% 40% 44.9% 36.9% 30.7% 20% 0% 美国 欧元区 日本 中国 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1 美联储虽然是通过 SPV 购买商票和企业债，但需要纽约联储对 SPV 提供借款，因此最终会反映在美联储资产负债表上。 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 2020 年 04 月 30 日 风险提示 美国疫情超预期缓和；美国政策力度超预期。 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 2020 年 04 月 30 日 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使 用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致 的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本 报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在 不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何 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