新时代证券-宏观经济:货币创造、信用创造与资产价格

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发布机构: 新时代证券
发布日期: 2020-04-29
2020 年 04 月 29 日 宏观经济 货币创造、信用创造与资产价格 行业深度  货币供应量含义 货币供应量是全社会的货币存量,是某一时点承担流通和支付手段的金 融工具总和。M0 指流通中的现金。狭义货币供应量 M1 是 M0 加上企业活 期存款、机关团体部队存款、农村存款、个人持有的信用卡类存款广义货币 供应量 M2 主要包括 M1、个人存款、单位定期存款、其他存款以及非存款 机构部门持有的货币市场基金。个人活期存款属于 M2,不属于 M1。  货币的创造过程 分析 M2 变化可以从各项存款入手,但是由于存款的影响因素很多,很 难说清楚存款变动的背后原因是什么。对此,可以从货币供应量的创造过程 入手。贷款、债券净投资、同业投资、财政存款是影响 M2 的主要因素。2020 年一季度末人民币贷款余额约为 160 万亿元,占 M2 的比重达 77%,是我国 商业银行最重要的货币创造方式。  货币创造与信用创造 信用创造即债权债务关系的形成。货币不完全由信用创造,信用不完全 创造货币。当财政存款支出转化为居民存款或者企业存款时,信用创造并没 有发生,但是货币创造却发生了。一些影子银行业务创造信用,但并不会创 造货币。当我们说宽信用,是指经济主体债务的扩张,也是在说货币创造的 增强,这也就说宽信用和宽货币实际是一样的。当我们说宽货币,更多地是 指货币政策宽松。  货币创造与资产价格 M2 GDP 增速差与股价:很多人用 M2 与 GDP 增速差来表示流动性,进 而将之与股市表现联系起来。在金融去杠杆之前,一部分 M2 确实可能由资 金空转引起的,这部分资金会流向股市,此时用 M2 GDP 增速差表示流动性 有一定道理。但是金融去杠杆之后,这个渠道消失或者很弱了。相反,能够 真实代表进入股市资金的基金等影子银行,在募集资金的过程中只过是把居 民存款转化为了非银金融机构存款,并不会导致 M2 增速上升。 M2 增速与房价:过去几十年中国 M2/GDP 增速不断上升,但是没有发 生严重的通货膨胀,一些观点认为中国房地产市场是个“蓄水池” ,吸收了 大量流动性。事实上,一方面,M2 增速上升是房地产行业信用创造的结果。 另一方面,也不否认货币政策是短期房价的重要影响因素。但是居民增加信 贷创造的存款,通过购买二手房转化为其他居民存款,通过购买新房转化为 房地产企业存款,这些存款并没有被房地产市场锁住。 社融 M2 增速差与利率:商业银行的一些同业投资,创造了 M2 但没有 流向实体经济。而社融的一些非标为实体经济提供了资金,但不创造 M2。 社融 M2 增速差可以看作是一部分非标的资金需求和供给之差,能用来分析 债券收益率。但是如果非标融资和银行同业投资都保持稳定,不再变化,那 么社融增速和 M2 增速将趋同,社融 M2 增速差对债券收益率也不再有意义。 中美 M2 增速差与汇率:很多人喜欢用中美 M2 增速差、中美 M2/GDP 之比来判断人民币汇率走势,但这存在很大缺陷。首先,中美 M2 统计口径 差异很大。其次,中美融资结构不同。此外,购买力平价理论适用条件苛刻, 存在诸多不现实的假设,比如自由贸易、商品篮子相同等。短期的汇率决定 因素更复杂,还包括资本管制、风险溢价,等等。  风险提示:货币创造和资产价格的关系复杂、不稳定 敬请参阅最后一页免责声明 -1- 潘向东(首席经济学家) 证书编号:S0280517100001 刘娟秀(分析师) liujuanxiu@xsdzq.cn 证书编号:S0280517070002 邢曙光(联系人) xingshuguang@xsdzq.cn 证书编号:S0280118060007 陈韵阳(联系人) chenyunyang@xsdzq.cn 证书编号:S0280118040020 相关报告 宏观专题:宏观经济影响债市的微观机制 ——兼论疫情对债市的影响 2020-02-18 宏观专题:市场集中度如何影响资本回报 率 2020-02-06 宏观专题:周期即趋势——宏观大势研判 2019-12-12 宏观专题:美国经济的几个“谜”——兼 论新经济的影响 2019-10-31 宏观专题:负利率、数字货币与黄金价格 2019-09-04 宏观专题:利率市场化对债券收益率的影 响——兼评央行完善 LPR 形成机制 2019-08-17 宏观专题:全球利率趋势性下滑的前因后 果 2019-07-19 宏观专题:资本市场收益率是由什么决定 的?——理论与经验分析 2019-04-09 宏观专题:分行业市场估值影响因素检验 2019-02-11 证券研究报告 2020 年 04 月 29 日 宏观经济 目 录 1、 货币供应量含义............................................................................................................................................................... 3 2、 货币的创造过程............................................................................................................................................................... 5 2.1、 贷款 ....................................................................................................................................................................... 6 2.2、 企业债券投资 ....................................................................................................................................................... 7 2.3、 政府债券投资与财政存款 ................................................................................................................................... 8 2.4、 金融债券投资 ..................................................................................................................................................... 11 2.5、 同业投资 ............................................................................................................................................................. 12 2.6、 外汇占款 ............................................................................................................................................................. 13 2.7、 货币基金 ............................................................................................................................................................. 15 3、 货币创造与信用创造..................................................................................................................................................... 16 4、 货币创造与资产价格..................................................................................................................................................... 18 4.1、 M2 GDP 增速差与股价 ...................................................................................................................................... 18 4.2、 M2 增速与房价 ................................................................................................................................................... 20 4.3、 社融 M2 增速差与利率 ...................................................................................................................................... 22 4.4、 中美 M2 增速差与汇率 ...................................................................................................................................... 24 图表目录 图 1: M0 占 M2 比重长期下降且季节性明显 .................................................................................................................... 4 图 2: M1 增速不仅受经济活跃度影响 ............................................................................................................................... 5 图 3: 我国 M2 接近 210 万亿元 .......................................................................................................................................... 6 图 4: 信贷是 M2 创造的最重要方式 .................................................................................................................................. 7 图 5: 银行债券投资是 M2 的第二大来源 .......................................................................................................................... 8 图 6: 近几年政府债券大量发行 ........................................................................................................................................ 11 图 7: 2016 年之后银行金融债券大量发行 ....................................................................................................................... 12 图 8: 银行同业投资趋稳 .................................................................................................................................................... 12 图 9: 2017 年之后外汇占款稳定 ....................................................................................................................................... 15 图 10: 货币基金对 M2 影响较小 ...................................................................................................................................... 16 图 11: M2 GDP 增速差领先 A 股 PB ................................................................................................................................ 19 图 12: M1 M2 增速差和股指基本同趋势 ......................................................................................................................... 20 图 13: M2/GDP 不断上升 .................................................................................................................................................. 20 图 14: M2 增速和房地产销售增速同步变动,并领先房价增速.................................................................................... 21 图 15: 房价涨幅远超 CPI................................................................................................................................................... 22 图 16: 社融 M2 增速差领先债券收益率 .......................................................................................................................... 23 图 17: 社融 M2 增速差的核心是非标资金需求供给差异............................................................................................... 23 图 18: 中美 M2 增速差和人民币汇率没有明显关系 ...................................................................................................... 24 图 19: 阿根廷货币供给高增速伴随货币长期贬值 .......................................................................................................... 25 表 1: 货币创造、信用创造、社会融资的异同 ................................................................................................................ 18 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 2020 年 04 月 29 日 宏观经济 疫情发生之后,我国的货币政策更加灵活适度。货币供应量是货币政策重要的 中介目标,有必要弄明白货币供应量的含义及其创造过程,这对理解我国货币政策 以及经济形势具有重要意义。另外,金融创新使货币创造、信用创造不断变化,也 有必要分析货币创造和信用创造的区别与联系。对于市场而言,谈到货币创造自然 会联系到资产价格,但是对货币创造、信用创造的误解,导致一些似是而非的观点 流传甚广,我们还将对此进行甄别。 1、 货币供应量含义 货币供应量是全社会的货币存量,是某一时点承担流通和支付手段的金融工具 总和。根据转变为交换媒介能力的不同,可将货币供应量划分为不同层次。我国央 行 1994 年公布《中国人民银行货币供应量统计和公布暂行办法》以来,经过多次 修订,形成了比较完善的货币供应量层次划分。当前货币供应量层次为: M0=流通中的现金 M1=M0+企业活期存款+机关团体部队存款+农村存款+个人持有的信用卡类存 款 M2=M1+单位定期存款+个人存款+其他存款+非存款机构部门持有的货币市场 基金 其中,其他存款包括信托存款、应解汇款及临时存款(指银行汇款业务收到的 待解付的款项及异地采购单位或个人临时性存款和其他临时性存款)、保证金(主 要指银行承兑汇票保证金) 、财政预算外存款、租赁保证金、证券公司客户保证金 (90%) 、非存款类金融机构在存款类金融机构的存款(不包括货币市场基金存款) 及住房公积金存款等。 M0 指流通中的现金。银行库存现金不是流通中现金,不属于 M0。银行库存 现金属于银行资产,银行库存现金和流通中的现金一起构成货币发行,货币发行和 银行存款准备金又一起构成基础货币。另外,境外人民币现金也属于 M0。 从长期趋势来看,随着电子支付的广泛运用,M0 占 M2 的比重在逐渐下降。 M0 增速还具有明显的季节特征。春节前公司发放现金工资、奖金,居民为了准备 压岁钱或者应对小额支付,会增加提现需求,进而使 M0 增速上升。春节之后,随 着现金支付出去,以及没有支付的现金重新存入银行,M0 增速会下降。 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 2020 年 04 月 29 日 宏观经济 图1: M0 占 M2 比重长期下降且季节性明显 M0/M2 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2020-01 2019-01 2018-01 2017-01 2016-01 2015-01 2014-01 2013-01 2012-01 2011-01 2010-01 2009-01 2008-01 2007-01 2006-01 2005-01 2004-01 2003-01 2002-01 2001-01 2000-01 1999-01 1998-01 1997-01 1996-01 2% 资料来源:Wind,新时代证券研究所 狭义货币供应量 M1 是 M0 加上企业活期存款、 机关团体部队存款、农村存款、 个人持有的信用卡类存款。特别需要注意的是,个人活期存款属于 M2,不属于 M1。 和 M0 一样,M1 增速也存在季节性。每年春节前企业活期存款会通过发放工 资、奖金的方式转化为个人存款 M2,M1 增速下降。春节期间居民支出增加,个 人存款又转化为企业活期存款,M1 增速又回升。 平时 M1 增速与经济活跃度密切相关。当经济活跃度上升时,企业会将定期存 款转化为活期存款,用来购买设备、原材料,M1 增速上升。当然,M1 增速还有 其他影响因素。2016 年企业投资增速不断下降,M1 同比增速的大幅上升并不是因 为企业投资、生产更加活跃,而是另有原因。第一,2016 年去库存导致房地产热 销,房企的活期存款增加。同时,由于房企存在进一步拿地、投资的意愿,存在持 有活期存款必要。第二,2016 年地方债臵换规模很大,一些地方债发行到臵换债 务存在一定时滞,这部分资金会暂时以活期存款形式存在地方融资平台账户上。之 后,随着房地产调控的加强、地方债臵换减少、非标融资收紧,M1 同比增速从 2016 年末的 21.4%逐步下降到 2018 年末的 0.4%。 2019 年货币政策继续保持流动性宽松, M1 增速随 M2 增速小幅回升。 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 2020 年 04 月 29 日 宏观经济 图2: M1 增速不仅受经济活跃度影响 M1:同比:季 5000户工业企业景气扩散指数:固定资产投资情况(右轴) 35 58 56 30 54 25 52 20 50 15 48 46 10 44 5 42 2020-03 2019-03 2018-03 2017-03 2016-03 2015-03 2014-03 2013-03 2012-03 2011-03 2010-03 2009-03 2008-03 2007-03 2006-03 2005-03 2004-03 2003-03 2002-03 2001-03 2000-03 1999-03 1998-03 1997-03 40 1996-03 0 资料来源:Wind,新时代证券研究所 广义货币供应量 M2 主要包括 M1、个人存款、单位定期存款、其他存款以及 非存款机构部门持有的货币市场基金。个人存款又叫储蓄存款,是我国针对居民设 臵的,分为活期储蓄存款、定期储蓄存款等。活期储蓄存款在我国是不能用于开支 票的,不属于 M1。个人放在支付宝等支付机构里的钱,不属于个人存款,而是第 三方支付机构客户备付金。2019 年 1 月 14 日起,支付机构需要将 100%的客户备 付金集中交存至人民银行,交存的客户备付金不计入一般存款,这也意味着个人将 银行存款转移到支付机构,会导致 M2 减少。 境内非存款类金融机构在存款类金融机构的存款属于 M2,但是境外所有金融 机构在我国境内的人民币存款不属于 M2,不过境外非金融机构在境内银行的人民 币存款属于 M2。外币存款也不属于 M2。央行 1994 年公布的《中国人民银行货币 供应量统计和公布暂行办法》将外币存款纳入了 M2 范畴,但当时由于规模较小, 实际工作中并没有进行统计,后来虽然外币存款规模不断增加,但是仍然没有纳入 M2。财政存款中的财政预算外存款用于财政预算外收支,不需要上缴央行,也计 算在 M2 中。其他财政存款需要上缴央行,不计入 M2。 2018 年 1 月,央行将非存款机构部门持有的货币市场基金替代货币市场基金 存款(含存单) ,纳入 M2 中。这是因为,一方面货币市场基金产品已经高度货币 化,支付能力很强。另一方面,也体现了金融监管部门对日益庞大的货币市场基金 的重视。截至 2019 年三季度末,我国货币市场基金资产净值约为 7 万亿元,占 M2 的比重较小。但是货币市场基金纳入 M2 标志着货币供应量不仅可以由银行创造, 也可以由非银机构创造,这是货币创造质的改变。 2、 货币的创造过程 2020 年一季度末,我国 M2 接近 210 万亿元。根据货币供应量指标的含义,分 析 M2 变化可以从各项存款入手,但是由于存款的影响因素很多,很难说清楚存款 变动的背后原因是什么。比如,个人存款增加可能是个人贷款增加导致的,也可能 是由企业存款转化的,但前者影响 M2,后者不影响。对此,我们可以从货币供应 敬请参阅最后一页免责声明 -5- 证券研究报告 2020 年 04 月 29 日 宏观经济 量的创造过程入手。由于货币市场基金占 M2 比重比较小,本文主要分析 M2 各项 存款的来源。 根据《存款类金融机构人民币信贷收支表》,我们有: 资金来源=流通中的现金+各项存款+财政存款+金融债券+对国际金融机构负 债+其他 资金运用=各项贷款+债券投资+股权及其他投资+黄金占款+外汇占款+在国际 金融机构资产 因为资金来源等于资金运用,M2 包括流通中的现金、各项存款,再加上新纳 入的非存款机构部门持有的货币市场基金,我们可以将 M2 表示为: M2=各项贷款+境外贷款+债券投资+股权及其他投资+黄金占款+外汇占款+在 国际金融机构净资产-财政存款-金融债券 黄金占款、在国际金融机构净资产等变动不大,对 M2 增量的影响很小,不予 考虑。股权及其他投资中股权投资受限于法律规模很小,可以忽略,其他投资很复 杂,主要是银行的同业资产投资。因此 M2 增量可表示为: △M2=△贷款+△债券净投资+△同业投资+△外汇占款-△财政存款 可见,贷款、债券净投资、同业投资、外汇占款、财政存款是影响 M2 变动的 主要因素。债券净投资剔除了商业银行发行的金融债,金融债 2016 年之前发行量 很小,但是近几年发行量增加,对 M2 产生干扰。财政存款全年变动很小,但是财 政支出进度会影响每月的财政存款变动,进而对每月的 M2 产生影响。 图3: 我国 M2 接近 210 万亿元 M2 2500000 2000000 1500000 1000000 500000 0 资料来源:Wind,新时代证券研究所 2.1、 贷款 2020 年一季度末人民币贷款余额约为 160 万亿元,占 M2 的比重达 77%。贷 款是我国商业银行最重要的货币创造方式。 假设初始资产负债表为: 敬请参阅最后一页免责声明 -6- 证券研究报告 2020 年 04 月 29 日 宏观经济 资产:准备金 1 亿元 负债:存款 1 亿元 初始存款的来源是个有意思的话题,这里暂不讨论。商业银行发放 1 亿元贷款 之后,资产负债表变为: 资产:准备金 1 亿元,发放贷款 1 亿元 负债:存款 2 亿元 此时 1 亿元信贷创造了 1 亿元 M2。 图4: 信贷是 M2 创造的最重要方式 存款类金融机构:人民币:资金运用:各项贷款/M2 80% 75% 70% 65% 资料来源:Wind,新时代证券研究所 2.2、 企业债券投资 银行企业债券、政府债券投资是货币创造的第二大来源。2020 年一季度末银 行债券投资 40 万亿元,占 M2 的 20%。下面分别分析银行企业债务、政府债券投 资分对 M2 的影响。 假设商业银行的初始资产负债表为: 资产:准备金 1 亿元 负债:居民存款 1 亿元 商业银行利用居民存款的资金从一级市场购买 1 亿元企业债券,则整个银行体 系的资产负债表为: 资产:准备金 1 亿元,企业债券 1 亿元 负债:居民存款 1 亿元,企业存款 1 亿元 可见,当银行利用自有资金进行债券投资时,将创造相应的企业存款。 商业银行在二级市场购买债券对货币的影响又不同。考虑到本文分析的是整体 商业银行系统的行为,我们不分析商业银行间的业务往来。如果商业银行利用自有 敬请参阅最后一页免责声明 -7- 证券研究报告 2020 年 04 月 29 日 宏观经济 资金在二级市场从非银机构中购买 1 亿元债券,此时整个银行体系的资产负债表为: 资产:准备金 1 亿元,债券投资 1 亿元 负债:居民存款 1 亿元,非银存款 1 亿元 此时,货币供应量会增加。如果考虑到非银机构的资金是从居民获得的,企业 债券是从一级市场购入的,则银行系统的资产负债表变化较为复杂。假设非银机构 发行理财产品,银行系统资产负债表为: 资产:准备金 1 亿元 负债:非银存款 1 亿元 非银机构从一级市场购入企业债券后,银行系统资产负债表为: 资产:准备金 1 亿元 负债:企业存款 1 亿元 这个过程实际上就是影子银行信用创造过程,这个货币的货币供应量并没有增 加,只是将居民存款转化为了企业存款。最后,商业银行从非银机构中购买企业债 券后的资产负债表为: 资产:准备金 1 亿元,债券投资 1 亿元 负债:企业存款 1 亿元,非银存款 1 亿元 此时,货币供应量增加,和银行直接利用自有非理财资金在一级市场购买企业 债券一样。 图5: 银行债券投资是 M2 的第二大来源 存款类金融机构:人民币:资金运用:债券投资:/M2 0.21 0.19 0.17 0.15 0.13 0.11 资料来源:Wind,新时代证券研究所 2.3、 政府债券投资与财政存款 财政存款是指各级财政部门代表本级政府掌管和支配的一种财政资产。存款性 金融机构信贷收支表中的财政存款包括中央财政存款、地方财政存款以及国库定期 敬请参阅最后一页免责声明 -8- 证券研究报告 2020 年 04 月 29 日 宏观经济 存款。国库定期存款比重很小,可以忽略。财政存款与政府存款不同,政府存款包 括财政存款和机关团体存款。2019 年末政府存款 30 万亿元,其中财政存款只有约 4 万亿元,剩下的全是机关团体存款。很多人把政府存款误以为财政存款,认为财 政存款积压严重。 除了财政预算外存款外,其他财政存款不纳入 M2,财政存款增加时,M2 就 会减少。从全年来看,财政存款的变化幅度不大,对 M2 的影响可以忽略,但是年 中由于税收和支出的节奏差异,会导致财政存款较大幅度的变动,进而会影响月度 的 M2。近几年政府债券大量发行,2020 年政府还将会加大地方政府债券发行,也 可能发行特别国债,这种情况下的财政存款变动对 M2 的影响和税收对 M2 的影响 是不一样的。 假设中央银行的初始资产负债表为: 资产:对其他存款性公司债权 1 亿元 负债:储备货币 1 亿元 商业银行的初始资产负债表为: 资产:准备金 1 亿元 负债:居民存款 1 亿元 商业银行从一级市场购买 1 亿元政府债券,政府发行债券获得的资金存放在中 央银行,则中央银行的资产负债表为: 资产:对其他存款性公司债权 1 亿元 负债:政府存款 1 亿元 中央银行资产负债表中的政府存款和金融机构信贷收支表中的财政存款不一 样,实际上是金融机构信贷收支表中的财政存款。 商业银行体系的资产负债表为: 资产:政府债券 1 亿元 负债:居民存款 1 亿元 可见,商业银行利用自有资金进行政府债券投资,增加的财政存款是新创造出 来的,并不是居民和企业存款转变的,这并不改变货币供应量。但是准备金减少了, 这也意味着发行政府债券可以回收基础货币。 如果政府通过购买企业的产品支出财政存款,那么中央银行资产负债表又回到 初始状态: 资产:对其他存款性公司债权 1 亿元 负债:储备货币 1 亿元 商业银行资产负债表为: 资产:准备金 1 亿元,政府债券 1 亿元 负债:居民存款 1 亿元,企业存款 1 亿元 最终,政府发行债券,并通过支出导致银行存款增加,货币供应量增加。 敬请参阅最后一页免责声明 -9- 证券研究报告 2020 年 04 月 29 日 宏观经济 商业银行在二级市场购买债券对货币的影响又不同。如果商业银行利用自有资 金在二级市场从非银机构中购买 1 亿元政府债券,此时整个银行体系的资产负债表 为: 资产:准备金 1 亿元,政府债券 1 亿元 负债:居民存款 1 亿元,非银存款 1 亿元 和商业银行在一级市场购买政府不同,此时货币供应量会增加。如果考虑到非 银机构的资金是从居民获得的,政府债券是从一级市场购入的,则银行系统的资产 负债表变化较为复杂。假设非银机构发行理财产品,银行系统资产负债表为: 资产:准备金 1 亿元 负债:非银存款 1 亿元 非银机构从一级市场购入政府债券后,银行系统资产负债表为: 资产:准备金 0 亿元 负债:非银存款 0 亿元 此时影子银行发行理财产品,购买政府债券,导致基础货币、货币供应量均减 少。而且商业银行没有资金为非银存款交准备金,也就无法购买非银机构中的政府 债券。 虽然现实商业银行准备金不会为 0,但是仍受到基础货币减少影响信用创造。 如果政府支出增加,商业银行系统资产负债表为: 资产:准备金 1 亿元 负债:企业存款 1 亿元 商业银行从非银机构购买政府债券,其资产负债表变为: 资产:准备金 1 亿元,债券政府 1 亿元 负债:企业存款 1 亿元,非银存款 1 亿元 此时,货币供应量增加,和银行直接利用自有资金在一级市场购买政府债券一 样。只不过,负债端的居民存款变成了非银存款,而居民的资产则由银行存款变为 理财产品。 商业银行在一级市场投资政府债券会增加财政存款,但这是新创造的,并不会 导致货币供应量减少,反而随着财政存款支出,货币供应量还会增加。2020 大量 政府债券到期,一些新发行债券用于“借新还旧” ,其中一部分政府债券募集的资 金归还于银行,这不影响货币供应量。 敬请参阅最后一页免责声明 -10- 证券研究报告 2020 年 04 月 29 日 宏观经济 图6: 近几年政府债券大量发行 债券发行量:政府债券:当月值 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2020-03 2019-03 2018-03 2017-03 2016-03 2015-03 2014-03 2013-03 2012-03 2011-03 2010-03 2009-03 2008-03 2007-03 2006-03 2005-03 2004-03 2003-03 2002-03 2001-03 2000-03 1999-03 1998-03 1997-03 -2000 资料来源:Wind,新时代证券研究所 2.4、 金融债券投资 2016 年之前银行金融债发行很少,对货币供应量几乎没有影响。但是 2016 年 以来,为了补充资本金,银行金融债发行急剧增加,2020 年一季度末达到 9 万余 元。银行发行的金融债很大一部分是由银行系统内部购买,这不会影响整个银行系 统的资产负债表。当然,还有一部分金融债券由非银行经济主体购买,这会减少货 币供应量。 假设商业银行的初始资产负债表为: 资产:准备金 1 亿元 负债:存款 1 亿元 假如商业银行发行 1 亿元金融债券,且由非银经济主体用存款购买,则整个银 行体系的资产负债表为: 资产:准备金 1 亿元 负债:应付债券 1 亿元 此时,银行负债结构变化,M2 减少,但基础货币没有减少,如果金融债券由 非银实体用现金购买,则整个银行体系的资产负债表为: 资产:准备金 1 亿元,库存现金 1 亿元 负债:存款 1 亿元,应付债券 1 亿元 此时,M2 没有减少,且银行持有的基础货币增加。当然,现实中经济主体不 太可能用现金大额支付,现金购买金融债对货币供应量的影响可以忽略。商业银行 发行金融债会回收货币,相当于银行投资企业债券的逆操作。 敬请参阅最后一页免责声明 -11- 证券研究报告 2020 年 04 月 29 日 宏观经济 图7: 2016 年之后银行金融债券大量发行 银行金融债发行量(亿元) 250000 200000 150000 100000 50000 0 资料来源:Wind,新时代证券研究所 2.5、 同业投资 这里的同业资产投资按理说应指银行对非银的,因为一般情况下银行之间的同 业投资在合并的信贷收支表中会抵消掉,但是下文我们将看到,在银行之间的委托 贷款、同业代付之类的业务中,一家商业银行的资金来源未必是另一家商业银行的 资金运用,而且这种同业投资还可以创造货币供应量。因此,分析信用创造,这一 部分银行间的同业投资也应考虑。 同业投资多种多样,但最终标的无外乎债券等标准化债券资产,以及委外等非 标准化债权资产。2017 年之前,商业银行同业资产投资增长很快,之后金融去杠 杆,同业资产投资规模有所下降。同业资产投资存量业务仍很大,有必要分析它对 货币供应量的影响。 图8: 银行同业投资趋稳 存款类金融机构:人民币:资金运用:股权及其他投资 250000 200000 150000 100000 50000 0 资料来源:Wind,新时代证券研究所 敬请参阅最后一页免责声明 -12- 证券研究报告 2020 年 04 月 29 日 宏观经济 首先,银行间同业模式。以同业代付为例,甲银行委托乙银行向丙企业发放贷 款 1 亿元,这对甲银行来说是表外业务,资产负债表不变,对乙银行来说贷款的风 险由甲银行承担,是同业业务,资产负债表也会变化。 假设乙商业银行的初始资产负债表为: 资产:准备金 1 亿元 负债:居民存款 1 亿元 乙银行向丙企业发放贷款 1 亿元后,资产负债表变为: 资产:准备金 1 亿元,同业拆出 1 亿元 负债:居民存款 1 亿元,企业存款 1 亿元 可见,一家商业银行的同业资产未必是另一家商业银行的同业负债。一般的银 行间同业投资并不创造货币供应量,但乙银行的同业投资和贷款类似,也能创造货 币,使整个银行系统的货币供应量也增加,同时这种业务也不计入贷款。 其次,非银同业模式。假设商业银行的初始资产负债表为: 资产:准备金 1 亿元 负债:居民存款 1 亿元 商业银行以自有资金购买非银金融机构的理财产品,或者参与非银金融机构的 资产管理项目,则整个商业银行系统的资产负债表为: 资产:准备金 1 亿元,其他债权投资 1 亿元 负债:居民存款 1 亿元,同业存放 1 亿元 资产端的“其他债权投资”也可能登记为其他项目。负债端的“同业存放”属 于非银行金融机构存款,纳入货币供应量。商业银行购买非银金融机构的理财产品, 货币供应量增加。非银金融机构把资金投向企业,商业银行资产负债表为: 资产:准备金 1 亿元,应收款项类投资 1 亿元 负债:居民存款 1 亿元,企业存款 1 亿元 此时货币供应量相比初始状态增加了,但是相比商业银行购买非银金融机构理 财产品的状态没有增加,只是非银行金融机构存款变成了企业存款。 可见,商业银行利用自有资金进行同业资产投资时,货币供应量增加。 2.6、 外汇占款 央行(金融机构)外汇占款是指央行(金融机构)收购外汇资产而相应投放的 货币。虽然金融机构口径外汇占款从 2016 年起不再公布,而且两个口径外汇占款 相差不大,但是区分它们的差异对于我们理解外汇占款如何影响货币供应量十分重 要。我们分析外汇占款对 M2 增速的影响并不是指外汇占款作为基础货币对信用扩 张的影响,而是指金融机构结售汇时对企业或个人存款的影响。外汇占款作为基础 敬请参阅最后一页免责声明 -13- 证券研究报告 2020 年 04 月 29 日 宏观经济 货币对信用扩张的影响,则已考虑在信贷等信用创造中。 为了更好地理解外汇占款的产生及其对货币供应量的影响,本文举例说明。假 设企业出口赚了 1 亿美元,存在商业银行,此时商业银行的资产负债表为: 资产:外汇资产 1 亿 USD 负债:企业存款 1 亿 USD 由于外币存款不算在 M2,M2 没有增加。如果企业以 7 亿元人民币的价格把 1 亿美元卖给商业银行,此时商业银行的资产负债表为: 资产:外汇资产 1 亿 USD 负债:企业存款 7 亿 CNY 企业和商业银行结汇时,企业存款会相应增加,此时金融机构外汇占款为 7 亿 元人民币,M2 相应增加 7 亿元。由于央行没有参与这个交易,央行外汇占款为 0 元,也没有投放更多的基础货币。很多人忽视了企业结汇时货币供应量的变化,只 关注外汇占款通过基础货币对货币供应量产生影响。 如果商业银行以 7 亿元人民币的价格把 1 亿美元卖给央行,此时商业银行的资 产负债表为: 资产:准备金 7 亿 CNY 负债:企业存款 7 亿 CNY 央行的资产负债表为: 资产:外汇资产 1 亿 USD 负债:银行存款 7 亿 CNY 此时,央行外汇占款增加 7 亿元人民币,和金融机构外汇占款一致,基础货币 也增加 7 亿元人民币,外汇储备增加 1 亿美元。此后商业银行利用增加的基础货币 再创造存款是新的信用创造过程,这和银行信贷、债券、同业投资相关。 为了帮助读者更好地理解外汇占款与外汇储备,本文再举几个特殊的例子。小 光在中国银行用 7 亿人民币换了 1 亿美元,并存在中国银行。此时,中国银行资产 端没有任何变化,负债端由 7 亿元人民币存款变为 1 亿美元存款,金融机构外汇占 款减少 7 亿元人民币,央行外汇占款不变,外汇储备不变,货币供应量减少 7 亿元 人民币。若小光在中国银行用 7 亿人民币换了 1 亿美元,并把这 1 亿美元取现或者 汇入国外银行账户,如果这 1 亿美元是由中国银行自己外汇资产支付的,此时仍然 是金融机构外汇占款减少 7 亿元人民币,央行外汇占款不变,外汇储备不变,货币 供应量减少 7 亿元人民币;如果这 1 亿美元是由中国银行向央行购汇支付的,此时 金融机构外汇占款、央行外汇占款、货币供应量均减少 7 亿元人民币,外汇储备减 少 1 亿美元。 如果商业银行把从企业购买的外汇全部卖给央行,两个口径外汇占款一致,如 果只卖给央行一部分,则金融机构外汇占款大于央行外汇占款。强制结售汇已取消, 当人民币存在贬值预期时,企业倾向于保留外汇,商业银行也倾向于不向央行结汇, 此时金融口径外汇占款会大于央行口径;当人民币存在升值预期时,企业和商业银 行都倾向于结汇,此时两个口径外汇占款接近。 敬请参阅最后一页免责声明 -14- 证券研究报告 2020 年 04 月 29 日 宏观经济 由于不再公布金融机构外汇占款,人民币贬值期间,央行可以指使商业银行利 用自己的外汇资产应对资本外流,此时金融机构外汇占款大幅减少,央行外汇占款、 外汇储备可以小幅下降、不变甚至上升。 2015 年之前,外汇占款是我国补充流动性的重要手段之一。2015 年 8·11 汇改 以来,我国资本外流压力加大,外汇占款减少是 2015 年、2016 年货币供应量、基 础货币减少的重要原因。2017 年之后,中国经济形势相对稳定,跨境资本流动加 强,外汇占款保持稳定,已不是影响货币供应量、基础货币的主要因素。 图9: 2017 年之后外汇占款稳定 货币当局:国外资产:外汇(中央银行外汇占款) 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 资料来源:Wind,新时代证券研究所 2.7、 货币基金 2018 年 1 月,央行将非存款机构部门持有的货币市场基金替代货币市场基金 存款(含存单) ,纳入 M2 中,这标志着货币供应量不仅可以由银行创造,也可以 由货币市场基金创造。 假设商业银行的初始资产负债表为: 资产:准备金 1 亿元 负债:居民存款 1 亿元 居民购买货币市场基金,货币市场基金投资银行存款,商业银行的资产负债表 为: 资产:准备金 1 亿元 负债:货币市场基金存款 1 亿元 按照原来 M2 统计口径,M2 由原来的 1 亿元居民存款,变为 1 亿元货币市场 基金存款,总规模没有变。按照新的 M2 统计口径,M2 由原来的 1 亿元居民存款, 变为 1 亿元居民持有的货币市场基金,总规模仍没有变。如果货币市场基金投资企 业债券等资产,新口径和原口径的 M2 将不一致。此时,商业银行资产负债表为: 敬请参阅最后一页免责声明 -15- 证券研究报告 2020 年 04 月 29 日 宏观经济 资产:准备金 1 亿元 负债:企业存款 1 亿元 按照原来 M2 统计口径,M2 由原来的 1 亿元居民存款,变为 1 亿元企业存款, 总规模没有变。但是新的 M2 统计口径,M2 由原来的 1 亿元居民存款,变为 1 亿 元企业存款及 1 亿元居民持有的 1 亿元货币市场基金,M2 规模增加。 可见,在原口径下只有银行能创造货币,但是在新口径下,货币市场基金也能 创造货币,而且不像银行有存款准备金率限制,理论上货币市场基金创造货币的能 力是无穷大的。不过,由于货币基金规模仍较小,对货币供应量的影响不大。 图10: 货币基金对 M2 影响较小 基金管理公司:公募基金:基金净值:开放式基金:货币基金 90030 80030 70030 60030 50030 40030 30030 20030 10030 30 资料来源:Wind,新时代证券研究所 3、 货币创造与信用创造 信用创造即债权债务关系的形成。货币不完全由信用创造,信用不完全创造货 币。货币不完全由信用创造,例如,当财政存款支出转化为居民存款或者企业存款 时,信用创造并没有发生,但是货币创造却发生了。再例如,商业银行外汇占款投 放是商业银行用人民币购买外汇,不涉及信用创造,但是却创造了货币供应量。这 里的信用创造并不是指与存款同时产生的银行作为债务人的信用,而指的是存款由 什么信用派生来的。存款自身附带的债权债务关系,显然不是我们平时所说的信用 创造,为了避免争议,本文的信用创造排除这种情况。 信用不完全创造货币,例如,银行在一级市场购买政府债券创造了信用,但是 由于财政存款不属于货币供应量,也就没创造货币,但是如果把政府债券发行和政 府存款支出视为一体,那这个过程既创造信用,也创造了货币。由于货币供应量的 定义不包含经济主体持有的影子银行资产,一些影子银行业务创造信用,但是并不 会创造货币。影子银行没有明确的定义,一般指银行之外的信用中介体系,比如各 种基金、资产管理公司。下面用例子来解释一些影子银行创造信用但不创造货币。 假设商业银行的初始资产负债表为: 敬请参阅最后一页免责声明 -16- 证券研究报告 2020 年 04 月 29 日 宏观经济 资产:准备金 1 亿元 负债:居民存款 1 亿元 影子银行发行理财产品获得 1 亿元资金,理财产品由居民购买,此时商业银行 资产负债表为: 资产:准备金 1 亿元 负债:非银存款 1 亿元 影子银行发行理财产品,并不改变货币供应量,仅改变了银行负债的结构。非 银机构从一级市场购入企业债券后,银行系统资产负债表为: 资产:准备金 1 亿元 负债:企业存款 1 亿元 此时,影子银行创造了信用,但是货币供应量没有增加。当然,就像前文所述, 如果把一些银行之间的同业业务也当作影子银行,那么影子银行既创造信用,也创 造了货币。货币市场基金也是影子银行,但是货币市场基金在创造信用的同时,也 创造了货币。可见,影子银行是否创造货币和它的界定范围有关。 货币创造和信用创造有重叠的部分,也有互不属于的部分。一些影子银行可以 实现信用、债务的扩张,但是并不被完全监测,也体现不到 M2 中。相反,一些影 子银行导致资金空转,创造了大量 M2(非银存款) ,但是资金并未流入实体经济。 影子银行的存在使货币创造和信用创造更加分离。 2015 年之后依靠外汇占款投放基础货币的渠道消失,而 MLF、OMO 等渠道投 放基础货币是有期限的,如果不续作的话,长期不改变基础货币。货币创造主要是 依靠货币乘数的扩大,而信用扩张除了依靠银行系统创造了货币,还有没有创造货 币的影子银行业务。 当前金融监管下,影子银行业务不断收缩,货币创造和信用创造重叠的部分扩 大。当我们说宽信用,是指经济主体债务的扩张,也是在说货币创造的增强,这也 就说宽信用和宽货币实际上是一样的。当我们说宽货币,更多地是指货币政策宽松, 比如通过 MLF 操作增加基础货币,通过降准扩大最大货币乘数,以及降息等。货 币政策的宽松要实现货币供应量的扩张,就需要宽信用。 衡量整体经济的信用创造可以用包含金融机构在内的所有经济主体债务,衡量 实体经济的信用创造,可以用企业、居民、政府等实体经济主体的债务。社会融资 规模也可以用于衡量实体经济信用创造。社会融资规模包括居民和非金融企业的信 贷、企业债券、政府债券、部分影子银行创造的非标,这些是实体经济信用创造的 主体。相比货币供应量,社会融资规模不受没有信用创造的外汇占款投放及财政存 款支出影响。虽然社会融资规模还包括了非金融企业股票融资,但规模比较小。 敬请参阅最后一页免责声明 -17- 证券研究报告 2020 年 04 月 29 日 宏观经济 表1: 货币创造、信用创造、社会融资的异同 金融业务 货币创造 信用创造 社会融资 外汇占款增加 √ 财政存款支出 √ 对非银金融机构贷款 √ √ 对实体经济主体贷款 √ √ √ 银行企业债券投资 √ √ √ 企业债券直接融资 √ √ 银行政府债券投资 √ √ 政府债券直接融资 减少 √ √ 政府债券间接融资并支出 √ √ √ √ √ 政府债券直接融资并支出 银行同业 √ √ √ 货币基金 √ √ √ √ √ 一般影子银行 股票融资 √ 资料来源:新时代证券研究所;注:债券投资指一级市场,货币基金、银行同业、影子银行业务 均指投向实体部分 4、 货币创造与资产价格 前文探讨了货币创造、信用创造过程,这有助于我们理解 M2、社会融资规模 等指标的内涵,从而利于我们甄别一些似是而非的观点。 4.1、 M2 GDP 增速差与股价 很多人用 M2 与 GDP 增速差来表示流动性,并将之与股市表现联系起来。如 果明白 M2 的来源,就会知道 M2 GDP 增速差并不是很好的流动性指标。 M2 GDP 增速差并不稳定, 这是因为 M2 和 GDP 的影响因素有重叠也有不同。 其一,信贷及银行债券投资等是银行对实体经济的支持,既创造了 M2,也创造了 GDP。其二,银行同业投资,资金在金融系统空转,可以创造大量 M2(非银存款), 但是除了增加服务业人员的收入外,创造的 GDP 并不多。其三,影子银行等直接 融资创造了 GDP,但不创造 M2。 金融监管下,影子银行对 M2 和 GDP 的干扰减弱,如此来看,M2 和 GDP 的 关系应该很稳定。但事实是,M2 扩张到 GDP 增速上升存在时滞。比如货币宽松时, 信贷扩张,M2 增速上升,但是信贷增加消费、投资,再到产出存在时滞。此时 M2 GDP 增速差上升,但这显然不意味着市场流动性增加。 在金融去杠杆之前,一部分 M2 确实可能由资金空转引起的,这部分资金会流 向股市,此时用 M2 GDP 增速差表示流动性有一定道理。但是金融去杠杆之后,这 个渠道消失或者很弱了。相反,能够真实代表进入股市资金的基金等影子银行,在 募集资金的过程中只过是把居民存款转化为了非银金融机构存款,并不会导致 M2 增速上升。 敬请参阅最后一页免责声明 -18- 证券研究报告 2020 年 04 月 29 日 宏观经济 可见用 M2 和 GDP 增速之差并不能表示市场流动性。退一步说,如果 M2 和 GDP 增速之差能表示市场流动性,它不应该滞后 A 股 PB 那么久。那么为什么 PB 滞后 M2 GDP 增速差一年左右?原因可能是,M2 增速上升意味着货币宽松、信用 扩张,随后经济企稳、企业盈利改善,资金进入股市,然后经济增长带来的居民收 入增加使更多的资金进入股市。 人们还经常用 M1 M2 增速差来分析股指趋势。从历史数据来看,除了 2015 年 股市的非理性上涨,以及 2016 年、2017 年房地产去库存、地方债发行干扰了 M1 增速,M1 M2 增速差和股指趋势确实一致,但是 M1 M2 增速差并不具有明显的领 先性。M1 增速相对 M2 增速上升,说明企业存款活化,意味着经济更加活跃。M1 M2 增速差和股指相关性较强,可能都是受到政策、企业盈利、预期等因素影响, 也可能是因为股市变现好时,企业定期存款转化为企业活期存款,进入股市。不管 如何说 M1 M2 增速差对股市没有明显的领先性,意义也就没那么大。 总之,M2 增速上升后,会通过多个渠道影响股市,但随着金融监管加强,非 银金融机构存款创造得到监控,用 M2 增速及衍生指标衡量市场流动性并不是很合 理。凡是将货币供应量和股市联系在一起的观点,都必须谨慎对待。 图11: M2 GDP 增速差领先 A 股 PB 万得全A PB中位数 M2与名义GDP增速差:+1年 %(右轴) 2020-12 2019-12 2018-12 2017-12 2016-12 2015-12 2014-12 2013-12 2012-12 2011-12 -10 2010-12 0 2009-12 -5 2008-12 1 2007-12 0 2006-12 2 2005-12 5 2004-12 3 2003-12 10 2002-12 4 2001-12 15 2000-12 5 1999-12 20 1998-12 6 1997-12 25 1996-12 7 资料来源:Wind,新时代证券研究所 敬请参阅最后一页免责声明 -19- 证券研究报告 2020 年 04 月 29 日 宏观经济 图12: M1 M2 增速差和股指基本同趋势 上证综合指数:月(右轴) M1:同比-M2:同比 20 7000 15 6000 10 5000 5 4000 0 3000 -5 2000 -10 2020-01 2019-01 2018-01 2017-01 2016-01 2015-01 2014-01 2013-01 2012-01 2011-01 2010-01 2009-01 2008-01 2007-01 2006-01 2005-01 2004-01 2003-01 2002-01 2001-01 2000-01 1999-01 0 1998-01 -20 1997-01 1000 1996-01 -15 资料来源:Wind,新时代证券研究所 4.2、 M2 增速与房价 经常有人用中国 M2/GDP、M2 增速大于 GDP 增速,来表示货币政策的宽松。 过去几十年中国 M2/GDP 增速不断上升,但是没有发生严重的通货膨胀,考虑到房 价的不断上涨,一些观点认为中国房地产市场是个“蓄水池” ,吸收了大量流动性。 事实如何呢? 图13: M2/GDP 不断上升 M2/GDP 2.1 1.9 1.7 1.5 1.3 1.1 2020-01 2019-01 2018-01 2017-01 2016-01 2015-01 2014-01 2013-01 2012-01 2011-01 2010-01 2009-01 2008-01 2007-01 2006-01 2005-01 2004-01 2003-01 2002-01 2001-01 2000-01 1999-01 1998-01 1997-01 1996-01 0.9 资料来源:Wind,新时代证券研究所 一方面,M2 增速上升是房地产行业信用创造的结果,不是原因,至少不是根 本原因。土地财政、人口结构、住房刚需、缺乏投资品等原因导致了房价上涨预期, 居民贷款买房,信贷导致了 M2 增速上升,随后房价上涨。这在数据上表现为,房 敬请参阅最后一页免责声明 -20- 证券研究报告 2020 年 04 月 29 日 宏观经济 地产销售和 M2 增速几乎同步上升,并领先房价上涨。从这个角度来看,房地产市 场不是“蓄水池”。 图14: M2 增速和房地产销售增速同步变动,并领先房价增速 M2:同比 70个大中城市二手住宅价格指数:当月同比 35 商品房销售面积:累计同比(右轴) 30 80 60 25 40 20 15 20 10 0 5 -20 0 -40 -5 -10 -60 资料来源:Wind,新时代证券研究所 另一方面,虽然货币政策不是房价长期上涨的根本原因,但也是短期房价的重 要影响因素。货币政策宽松下,房贷利率下降、贷款更加容易,房贷需求会增加, 进而对房价产生拉升力量。 然而,即使短期内货币政策对房价有影响,将房地产市场视为“蓄水池”也是 有问题的。货币宽松后,居民增加信贷创造的存款,通过购买二手房转化为其他居 民存款,通过购买新房转化为房地产企业存款,这些存款仍会购买其他商品,房地 产市场并不能锁住钱。 人们之所以将房地产市场看作“蓄水池” ,是因为看到 M2 增速上升的同时房 价也上涨,而其他商品价格没上涨或涨幅不大。事实是,房产比其他商品有投资价 值,居民贷款买房创造 M2 的同时,房价上涨。如果其他商品更有价值,其他居民 通过卖房获得的资金就会投向该商品,该商品价格也上涨,此时房地产市场并没有 锁住钱。再假设一个没有货币的经济环境,如果大家认为房产相比其他商品更有投 资价值,那么房产相对其他商品的价格就会上涨。由于该环境没有货币,房价相对 其他商品价格上涨,也就不意味着房地产市场锁住了货币。 当然,大家对“蓄水池”观点争议很大,一个重要原因是“蓄水池”的定义不 清楚,各说各话。 敬请参阅最后一页免责声明 -21- 证券研究报告 2020 年 04 月 29 日 宏观经济 图15: 房价涨幅远超 CPI 样本住宅平均价格:百城平均:定基数:2000年12月=100 CPI:定基数:2000年12月=100 180 170 160 150 140 130 120 110 100 90 2010-06 2011-06 2012-06 2013-06 2014-06 2015-06 2016-06 2017-06 2018-06 2019-06 资料来源:Wind,新时代证券研究所 4.3、 社融 M2 增速差与利率 社融 M2 增速差经常被用来分析债券收益率。一些人认为社融代表融资需求, M2 代表资金供给,当社融 M2 增速差上升,市场资金需求大于供给,债券收益率 上升,反之则下降。但从前面分析可知,M2 绝大部分是信用创造的结果,和社融 存在很大的重叠部分,将 M2 视为资金供给是不妥的。其实,我们可以从社融和 M2 的差别,来寻找社融 M2 增速差的意义。 2017 年金融监管加强之前,商业银行的一些同业投资,创造了 M2 但没有流 向实体经济,但同业投资最终还是要流向实体的,只是环节多了些,这可以在一定 程度上代表金融机构的流动性。而社融的一些非标为实体经济提供了资金,但不创 造 M2。社融 M2 增速差可以看作是一部分非标的资金需求和供给之差。特别是这 些影子银行更加市场化,对市场利率的影响更加敏锐。这个时期社融 M2 增速差可 以在一定程度上反映债券收益率的走势。 另外,社融比 M2 还多了一块非银行投资的企业债券,考虑到银行同业投资的 一部分也投向了企业债券,企业债券对社融 M2 增速差的影响可能没那么大。2018 年 9 月之后,不同类别的政府债券逐渐纳入了社融统计口径,但大部分政府债券由 银行投资,对社融 M2 增速差的影响可以忽略。 2017 年金融监管加强之后,银行同业投资收缩,抑制了 M2 创造,对非标的资 金供给也在减少,与此同时,社融中的委托贷款、未贴现银行承兑汇票受到金融监 管的影响,融资余额停止增长,但是信托贷款余额还在上升。一方面,非标融资需 求继续增加,另一方面,非标资金供给减少,最终,债券收益率出现上升。 2018 年初至 2019 年末货币政策整体上偏宽松,但是 M2 增速保持平稳,处于 8%-9%之间,主要原因是信贷创造的 M2,被同业投资萎缩拖累。同业投资的萎缩 意味着非标供给资金的减少。2018 年之后,金融监管进一步加强,包括信托贷款 在内的非标都在减少。但是非标融资的减少幅度明显大于银行同业投资,也就说资 金需求收缩幅度大于资金供给收缩,债收益率持续下降。 敬请参阅最后一页免责声明 -22- 证券研究报告 2020 年 04 月 29 日 宏观经济 2020 年 3 月,由于金融机构资金价格低廉,仍存在一定的资金套利,银行同 业投资余额停止了下跌,甚至有所增加,这意味着金融机构流动性比较充足,M2 增速也大幅上升 1.3 个百分点至 10.1%,与此同时利率继续大幅下行。 不管是社融中的非标还是 M2 来源中的同业投资余额都还比较大,只要它们较 大幅度的变动就会对社融 M2 增速差产生影响,从而影响债券收益率。但是如果非 标融资和银行同业投资都保持稳定,不再变化,那么社融增速和 M2 增速将趋同, 社融 M2 增速差对债券收益率也不再有意义。 最后,这个框架短期干扰因素太多,更适合分析长期债券收益率走势。比如, 这几年地方债大量发行,地方债多有银行购买,假设央行货币宽松抵消债券供给增 加的影响而保持债券收益率稳定,政府债券融资并支出理论上会同时创造等额的社 融和 M2,社融 M2 增速差为 0(假设两者基数一致) 。但是实际上地方政府发债融 资到支出存在时滞,就这意味着地方债发行可能不会马上创造 M2,从而导致社融 增速差扩大,进而对债券收益率误判。 图16: 社融 M2 增速差领先债券收益率 社会融资规模存量:同比-M2:同比 中债国债到期收益率:10年:月(右轴) 10 6 8 5 6 4 4 2 3 0 2 -2 1 -4 -6 0 资料来源:Wind,新时代证券研究所 图17: 社融 M2 增速差的核心是非标资金需求供给差异 社会融资规模存量:非标:同比 金融机构:人民币:资金运用:股权及其他投资:同比(右轴) 25 70 20 60 50 15 40 10 30 5 20 0 10 -5 0 -10 -10 -15 -20 资料来源:Wind,新时代证券研究所 敬请参阅最后一页免责声明 -23- 证券研究报告 2020 年 04 月 29 日 宏观经济 4.4、 中美 M2 增速差与汇率 很多人喜欢用中美 M2 增速差、中美 M2/GDP 之比来判断人民币汇率走势,逻 辑是基于购买力平价理论,中国相对于美国货币超发,中国货币购买力相对于美国 下降,人民币相对美元存在高估,人民币有贬值压力。 图18: 中美 M2 增速差和人民币汇率没有明显关系 中国:M2:同比:-美国:M2:同比 平均汇率:美元兑人民币(右轴) 14 7.2 12 7 10 6.8 8 6 6.6 4 6.4 2 6.2 0 -2 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 6 2020-01 资料来源:Wind,新时代证券研究所 但事实是,中美 M2 增速差和人民币汇率没有明显关系,这说明上述观点存在 很大缺陷。 首先,中美 M2 统计口径差异很大。中国 M2= M1+单位定期存款+个人存款+ 其他存款+非存款机构部门持有的货币市场基金;美国 M2=M1+储蓄存款+小额定 期存款+零售货币基金。中美 M2 口径存在较大差异,这也意味着中美 M2 增速差 不能反映两国货币条件。 其次,中美融资结构不同。购买力平价理论偏重于长期,根据 P=MV/Y,得出 物价,进而判断汇率。然而融资结构对产出 Y、货币速度 V 都有干扰。美国以直 接融资为主,直接融资创造了 GDP,但不创造 M2。而中国以间接融资为主,间接 融资通过信用派生创造 M2,并创造 GDP。即使中美 M2 口径一样,中美 M2/GDP 之比也不能反映两国的物价差异,也就不能以此来决定汇率。 假设我们用包含股票、理财产品的货币指标(姑且称为 M3)来衡量中美货币 条件,但是直接融资与间接融资途径下货币流通速度不同,间接融资很容易出现资 金在金融体系空转的情况,大大降低了货币流通速度,而直接融资能提高货币流通 速度,也就不能通过两国 M3 增速差来判断汇率走势。 此外,购买力平价理论适用条件苛刻,存在诸多不现实的假设,比如自由贸易、 商品篮子相同等。短期的汇率决定因素更复杂,还包括资本管制、风险溢价,等等。 虽然货币供给横向比较没有意义,但是纵向比较仍很意义,只不过要注意货币 供应量指标和货币政策宽松有关系,但也不绝对。我们确实看到一些国家货币供应 敬请参阅最后一页免责声明 -24- 证券研究报告 2020 年 04 月 29 日 宏观经济 量增速上升的同时,通货膨胀上升,资本外流,汇率贬值,比如阿根廷 M3 增速常 年在 30%左右,阿根廷比索长期处于贬值压力当中。当然其中的因果关系是复杂的, 也可能是美元走强,资本外流,经济恶化,然后货币宽松刺激经济。对于中国而言, 经济质量不断提高,经济增速相对较高,外汇储备充足,同时存在跨境资本管理, 人民币汇率有能力保持稳定。 图19: 阿根廷货币供给高增速伴随货币长期贬值 阿根廷:美元兑比索:月 70 阿根廷:M3:总计:同比(右轴) 70 60 60 50 50 40 40 30 30 20 10 20 0 10 -10 0 -20 资料来源:Wind,新时代证券研究所 敬请参阅最后一页免责声明 -25- 证券研究报告 2020 年 04 月 29 日 宏观经济 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》 、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引(试行)》已于2017年7月1日 起正式实施。根据上述规定,新时代证券评定此研报的风险等级为R3(中风险),因此通过公共平台推送的研报其 适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险 承受能力为C3、C4、C5的普通投资者,请取消阅读,请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置,若给您造成不便,烦请见谅!感谢您给予的理解与配合。 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证,本研究报告中关于任何发行商或证券 所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准 确性、客户的反馈、竞争性因素以及新时代证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报 酬的任何一部分不曾与,不与,也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 潘向东,首席经济学家,中国财政学会第九届理事会常务理事,“财经改革发展智库”专家委员会委员,中国 证券业协会分析师专业委员会委员,中国首席经济学家理事会理事。曾任光大集团和国家开发银行特约研究员, 《经 济研究》和《世界经济》的审稿专家。历任中信建投证券首席宏观分析师、光大证券研究所副所长、光大证券首席 经济学家、中国银河证券首席经济学家兼研究所所长。先后在《经济研究》和《世界经济》等学术杂志发表过数篇 论文。先后主持或参加过国家社科重点项目、国家社科基金、国家自然科学基金、博士点基金、博士后基金等。个 人著作【真实繁荣】 ,社会科学文献出版社 2016 年 8 月出版。 刘娟秀,宏观团队负责人,首席宏观分析师,英国格拉斯哥大学经济学博士,9 年国际、国内宏观经济研究工 作经验,先后就职于光大证券、中国银河证券研究部,任宏观分析师。 投资评级说明 新时代证券行业评级体系:推荐、中性、回避 推荐: 未来6-12个月,预计该行业指数表现强于同期市场基准指数。 中性: 未来6-12个月,预计该行业指数表现基本与同期市场基准指数持平。 回避: 未来6-12个月,预计该行业指数表现弱于同期市场基准指数。 市场基准指数为沪深 300 指数。 新时代证券公司评级体系:强烈推荐、推荐、中性、回避 强烈推荐: 未来6-12个月,预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅在20%以上。该评级由分析师给出。 推荐: 未来6-12个月,预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅介于5%-20%。该评级由分析师给出。 中性: 未来6-12个月,预计该公司股价相对同期市场基准指数变动幅度介于-5%-5%。该评级由分析师给出。 回避: 未来6-12个月,预计该公司股价相对同期市场基准指数跌幅在5%以上。该评级由分析师给出。 市场基准指数为沪深 300 指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及 模型均有其局限性,估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 敬请参阅最后一页免责声明 -26- 证券研究报告 2020 年 04 月 29 日 宏观经济 免责声明 新时代证券股份有限公司经中国证券监督委员会批复,已具备证券投资咨询业务资格。 本报告由新时代证券股份有限公司(以下简称新时代证券)向其机构或个人客户(以下简称客户)提供,无意针对或意图违反任 何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。 新时代证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给新时代证券客户的,属于机密材料,只有新时代证券客户才 能参考或使用,如接收人并非新时代证券客户,请及时退回并删除。 本报告所载的全部内容只供客户做参考之用,并不构成对客户的投资建议,并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保 证。新时代证券根据公开资料或信息客观、公正地撰写本报告,但不保证该公开资料或信息内容的准确性或完整性。客户请勿将本报 告视为投资决策的唯一依据而取代个人的独立判断。 新时代证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。新时代证券建议客户如有任何疑问应当咨询证券投资顾问 并独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户,本报告不构成给予客户个人咨询建议。 本报告所载内容反映的是新时代证券在发表本报告当日的判断,新时代证券可能发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论 的报告,但新时代证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。新时代证券不对因客户使用本报告而导致的损失负 任何责任。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接,对于可能涉及的新时代证券网站以外的地址或超级链接,新时代证券不对其内容负 责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便,链接网站的内容不构成本报告的任何部分,客户需自行承担浏 览这些网站的费用或风险。 新时代证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易,或向本报告涉及的公司提供或争取提供 包括投资银行业务在内的服务或业务支持。新时代证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系,并无需事先或在获得业务关系后 通知客户。 除非另有说明,所有本报告的版权属于新时代证券。未经新时代证券事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式更改、复制、 传播本报告中的任何材料,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记,除非另有说明, 均为新时代证券的商标、服务标识及标记。 新时代证券版权所有并保留一切权利。 机构销售通讯录 北京 郝颖 销售总监 固话:010-69004649 邮箱:haoying1@xsdzq.cn 上海 吕莜琪 销售总监 固话:021-68865595 转 258 邮箱:lvyouqi@xsdzq.cn 广深 吴林蔓 销售总监 固话:0755-82291898 邮箱:wulinman@xsdzq.cn 联系我们 新时代证券股份有限公司 研究所 北京地区:北京市海淀区北三环西路99号院1号楼15层 邮编:100086 上海地区:上海市浦东新区浦东南路256号华夏银行大厦5楼 邮编:200120 广深地区:深圳市福田区福华一路88号中心商务大厦23楼2317室 邮编:518046 公司网址:http://www.xsdzq.cn/ 敬请参阅最后一页免责声明 -27- 证券研究报告
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