中国银河-宏观经济2020年4月动态报告:经济缓慢复苏,未来压力仍然较大

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发布机构: 中国银河
发布日期: 2020-05-05
[table_page] 宏观动态报告 外 2020 年 5 月 1 日 [table_research] 宏观点评报告模板 [table_main] 经济缓慢复苏,未来压力仍然较大 宏观经济 2020 年 4 月动态报告 核心内容: 1、2 季度经济仍然处于复苏阶段 为应对新冠疫情,1 季度我国经济按下了暂停键。4 月份我国经济面临: (1) 服务业仍然未恢复,人员流动仍然受到限制; (2)海外需求的大幅萎缩会严重打 击我国出口,进而打击我国制造业,影响就业。这意味着 2 季度经济虽然已经处 分析师 许冬石 :(8610)8357 4134 :xudongshi@chinastock.com.cn 执业证书编号:S0130515030003 于复苏阶段,但仍然面临困难,经济不会 V 型反转。 周世一 2、全球经济处于衰退阶段 美国 1 季度 GDP 增速负增长,4 月份美国、欧盟、日本、韩国的制造业和非 制造业 PMI 指数仍然向下。美国截至 4 月 28 日失业人口累计超过 3000 万人次, 美国未来的消费会处于衰退状态。发达国家主要是消费带动生产,在消费下滑的 状态下,生产很难有起色,全球订单会随之减少,全球已经处于衰退。 :(8610)6656 8471 3、我国 2 季度需要政府消费对冲经济下行 从需求端来看,居民消费受到失业和工资水平下行的影响,消费的恢复需要 :(8610)8357 1342 使劲。政府消费截至 3 月份低于预期,基建增速仍然较慢。外部消费 4 月份会大 执业证书编号:S0130517120001 :zhoushiyi@chinastock.com.cn 执业证书编号:S013051107000403 张宸 :zhangchen_yj@chinastock.com.cn 幅下滑,4 月 PMI 外贸订单指数大幅度走低,4 月份韩国出口下滑 24 个百分点, 我国外部需求也同样受到冲击,这种冲击在 5、6 月份会有所延续。 在居民需求和外部需求均受挫的情况下,需要政府增加消费,或者需要政府 出台政策增加居民消费,以对冲外部需求下滑带来的冲击。 4、我国经济措施仍有不足 4 月 17 日的政治局会议强调了经济的稳定,而我国经济已经跌落底谷,4 月 份我国会面临更严峻的经济形势,而财政政策和货币政策并没有大幅提升,尤其 是市场较为期盼的降息政策,仍然维持在公开市场利率和中期借贷便利操作利率 的下行,以此来引导 LPR 利率的下行。 我们预计赤字率上行、地方政府专项债上行、发行特别国债、降税可能为我 国 2020 年新增资金大约 9 万亿左右,专门为新冠疫情而增加的债务大约为 3.2 万亿-3.5 万亿,占我国 GDP 的 3.2%-3.5%左右,而 1 季度新冠疫情下,我国 GDP 增速为-6.7%,我国财政救助力度显然不足。 5、对通胀的担忧压制货币政策 现阶段我国通胀仍然是结构性的,如果货币大幅放行会引起未来的通胀上 行。我们认为如果救助措施不及时,我国未来更可能面临通缩。 主要风险:全球疫情是否会二次爆发的风险、未来通缩的风险、经济政策过于 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 特别感谢: 余逸霖 :(8610) 66561871 : yuyilin_yj@chinastock.com.cn [table_page] 谨慎的风险、中美关系紧张的风险 目录 一、2 季度经济仍然处于复苏 ..................................................................................................................................................... 3 (一)疫情下我国对应政策仍然不足 ...................................................................................................................................... 5 (二)原油价格是否会引起金融动荡 ...................................................................................................................................... 7 (三)放松政策会否引起通胀 .................................................................................................................................................. 8 二、 国际经济观察 ...................................................................................................................................................................... 9 (一)美国:生产消费下滑创纪录 .......................................................................................................................................... 9 (二)欧元区:经济受到严重打击 需要时间恢复 .............................................................................................................. 11 (三)日本:央行大比例援助经济 ........................................................................................................................................ 13 (四)韩国:疫情影响产业链 韩国需要时间恢复 .............................................................................................................. 14 三、国内经济:经济有所回暖 .................................................................................................................................................. 15 (一)PMI:先行指标回落 结构仍然不佳 ......................................................................................................................... 15 (二)GDP:GDP 不超预期,需要更多政策支持 .............................................................................................................. 16 (三)工业:复工复产促进生产回升,2 季度仍面临考验 ................................................................................................. 17 (四)需求端:有回升迹象 .................................................................................................................................................... 19 1、消费:消费大幅受阻,回升需要时间 ............................................................................................................................ 20 2、投资:投资受疫情影响,2 季度基建有望发力 ............................................................................................................. 21 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 [table_page] 3、外贸:疫情对出口影响开始显现,2 季度出口更为不利 ............................................................................................. 25 (五)通胀:CPI 已无悬念,未来市场可能担忧通缩 ......................................................................................................... 27 1、CPI:疫情对 CPI 的短期冲击已经结束 ......................................................................................................................... 27 2、PPI:原油带动 CPI 下行,警惕全球通缩 ..................................................................................................................... 28 四、金融:信贷有所回暖,宽货币政策继续 .......................................................................................................................... 29 五、国内外主要风险 .................................................................................................................................................................. 31 一、2 季度经济仍然处于复苏 进入 4 月份后,我国疫情已经得到基本的控制,生产已经有了很大的恢复,规模以上工业企业平均 开工率和复岗率分别回升至 99.1%和 95.1%(4 月 23 日国新发布会) 。4 月 17 日,政治局再次召开会议, 继续强调疫情防控常态化,要做好“持久战”,由此,我国人员流动仍然处于不顺畅的状态,服务业缓慢复 苏。餐饮、旅游、交通、住宿等行业仍然受疫情冲击,整体状况比 3 月份有所改观,但仍然没有完全恢 复,小企业现金流仍然较为紧张。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 eXdYqVtVgZiZjZ9YMBpPpMaQbP6MnPpPpNmMjMpPmRlOpPnQ8OpOsNMYmQmOMYnQqP [table_page] 好的方面,4 月下旬,疫情在我国流行的警戒已经有所降低,各地学校纷纷有了复课计划,人员流 动回升,旅游热情上行,经济在缓慢恢复。4 月中下旬,广州、北京、深圳、重庆等地非高考毕业生也 陆续复课,高校已经安排毕业年级以及有科研任务的研究生复课。旅游热情回升,携程发布了“五一”旅 游消费数据预测,预计今年五一小长假出行量环比 4 月增加 353%,出行总人次增加 282%,旅客出游 人数大幅上行。4 月 29 日,2020 年两会确定在 5 月 22 日召开,标志着我国疫情已经得到根本控制。 4 月份,新冠疫情在全球继续流行,但是欧洲的新增人数已经下降,美国情况得到控制,新冠疫情 在全球最糟糕的情况已经过去。德国计划在 5 月 4 日开始部分复工,欧洲各国和美国也计划在 5 月份初 步重启经济。 图 1:欧美每日新增病例(%) 资料来源:Worldometers 中国银河证券研究部院 经历过 1 季度经济的暂停后,2 季度经济可以说是有了复苏的迹象,但市场仍然担心两个问题: (1) 4 月份或者之后,海外疫情蔓延带来了消费的锐减,对我国出口会有多大的影响; (2)我国自身的复苏 仍然是有限度的,经济政策如何支持受到疫情严重打击的经济。 现在仍然可以说,新冠疫情的发展决定了未来经济的走势。海外如果能重启经济,那么货币政 策和财政政策同时支撑下的美国、欧洲和日本复苏可以期待,利好我国下半年的出口。我国自 身如果能走出疫情危机,那么经济恢复速度仍然可以期待。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 [table_page] 4 月份经济仍然没有恢复,海外疫情严重,多国封闭航线,我国出口会受到较大的影响。 5 月份我国经济和出口缓慢恢复,但是很难恢复至疫情前水平,6 月份经济可能会恢复至疫情 前水平。整个 2 季度我们认为经济仍然有所增长,但增长幅度有限。生产方面,由于需求减 弱,生产的恢复受挫,4 月份生产仍然有较大的困难。需求方面,海外需要 4 月份预计下降幅 度较大,居民需求恢复仍然有难度,需要政府开支予以补充。 我国货币政策正在逐步好转,利率下行在稳步进行,4 月份央行再次下调公开市场操作利 率和 MLF 操作利率,4 月 20 日 LPR 利率下行 20BP。3 月份新增社融和新增贷款增速上行, M2 增速回升,这是我国金融条件宽松的表现。 我们预计 2 季度经济可能小幅正增长,虽然海外需求和一部分居民需求下滑,但政府支 出在上行,建筑行业和房地产行业可以正常开工。4 月份的情况仍然不乐观,但 5 月份会逐步 好转。 图 2:2020 年 GDP 预测(%) 图 3:三大产业各季度对 GDP 的拉动(%) 资料来源:Wind 中国银河证券研究部院 (一) 疫情下我国对应政策仍然不足 新冠疫情下我国应对的政策是从严管理,牺牲掉所有的经济增长,历时 22 天疫情出现拐点,历时 2 个月疫情得到控制。4 月份我国复工速度加快,服务业也缓慢开放,4 月份仍然国内经济仍然没有完全 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 [table_page] 恢复,海外经济受到疫情困扰属于最艰难的阶段。在此情境下,我国在 3 月份和 4 月份连续两次政治局 会议均对经济做出部署。 可以说 4 月份我国对疫情下的经济增长比 3 月份重视程度加深,但是货币政策和财政政策仍然保持 语言模糊,更明确的政策可能需要等到 5 月份的两会召开。 4 月 17 日的政治局会议强调了经济的稳定,而我国经济已经跌落底谷,4 月份我国会面临更严峻的 经济形势,而财政政策和货币政策并没有大幅提升,尤其是市场较为期盼的降息政策,仍然维持在公开 市场利率和中期借贷便利操作利率的下行,以此来引导 LPR 利率的下行。央行表态仍然显示其担忧过度 的货币政策会带来未来的通胀和全社会杠杆率的提升。 对三驾马车来看,4 月 17 日会议对消费并无太多表述,仍然维持着 3 月 27 日的口风,而我国消费 在 3 月份上行较为缓慢,未来受到收入减少影响消费恢复可能更为困难。对于投资强调了老基建和新基 建的并行,而新基建的拉动力度可能较少,仍然需要老基建的发力。3 月份我们并没有看到基建项目的 上行,预计仍然需要时间。同时会议再一次强调了对房地产的控制,在 2020 年棚户区改造结束后,房 地产可能会受到打击。棚户区改造加速也是在货币化安置出台后,才对房地产及相关投资拉动不减,而 老旧小区改造仍然面临较多的问题。 4 月份我国出口预计下跌 20%以上,对我国经济的冲击可能较大,需要政策给予充足的重视。现阶 段我国政策保持产业链供应链的稳定,那么对困难的出口企业需要提供较大的支持。 4 月 17 日会议更强调了社保和就业,社保强调对生活困难人群的救助,就业强调对重点行业和人 群以及大学生就业的担忧。经济下行已经切实影响就业,只有保持一定的经济增速才能保持就业的稳定。 我们预计赤字率上行、地方政府专项债上行、发行特别国债、降税可能为我国 2020 年新增资金大 约 9 万亿左右,专门为新冠疫情而增加的债务大约为 3.2 万亿-3.5 万亿,占我国 GDP 的 3.2%-3.5%左 右,而 1 季度新冠疫情下,我国 GDP 增速为-6.7%,我国财政救助力度显然不足。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 [table_page] 表 1:两次政治局会议表述的不同 3月 27日 政 治 局 会 议 4月 17日 政 治 局 会 议 总体思路 财政 货币 房地产 消费 投资 加大宏观政策调节和实施力度 适当提高财政赤字率 增加地方政府专项债券规模 发行特别国债 加快地方政府专项债发行和使用 发挥再贷款再贴现、贷款延期还本付息等金融政策 引导贷款市场利率下行 要扩大居民消费,合理增加公共消费 启动实体商店消费 加紧做好重点项目前期准备和建设工作 落实好各项减税降费政策 稳是大局,必须确保疫情不反弹,稳住经济基本盘 更大的宏观政策力度对冲疫情影响 提高赤字率; 增加地方政府专项债券 发行抗疫特别国债; 运用降准、降息、再贷款等手段 引导贷款市场利率下行 资金用到支持实体经济特别是中小微企业 要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位 扩大居民消费,适当增加公共消费 加强传统基础设施和新型基础设施投资 推进减税降费 实施老旧小区改造 外贸 加快国际物流供应链体系建设,保障国际货运畅通 社保 就业 降低融资成本和房屋租金 要调动民间投资积极性 保持我国产业链供应链的稳定性和竞争力 要完善社会保障,做好低保工作 发放价格临时补贴,确保群众基本生活 要抓好重点行业、重点人群就业工作 把高校毕业生就业作为重中之重 帮助贫困劳动力尽快返岗就业 资料来源:中国银河证券研究部院 (二) 原油价格是否会引起金融动荡 原油价格在 4 月份继续大幅波动,4 月 20 日 WTI 原油期货 5 月份合约收盘价-37.63 美元/桶,4 月 30 日 6 月合约价格回升至 18.84 美元/桶。布伦特原油价格相对波动更小,但是在 4 月 20 日当周下跌了 20.2%。原油价格在 3 月 9 日快速下跌后引起了金融市场的动荡,4 月份原油价格再次大幅下行后,金融 市场虽然也有一定程度的恐慌,但是动荡很快过去。4 月 21 日美元指数再次上行至 100 以上,4 月 28 日随着疫情缓解,美元指数走低。 以 4 月份的价格来看,原油价格已经在谷底运行,价格的回落已经不会引起全球金融市场的大幅反 应,经过 3 月份后,美联储向全球金融市场注入美元,大幅的金融动荡已经可以不再担忧。 图 4:原油价格剧烈波动(%) 图 5:美元指数上下波动(%) 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 [table_page] 资料来源:Wind 中国银河证券研究部院 资料来源:Wind 中国银河证券研究部院 (三) 放松政策会否引起通胀 央行仍然担心过度的放松会引起未来的通胀,甚至担心通胀可能在下半年到来。 首先,我国通胀是结构性通胀,主要由猪肉供给短缺带来。随着猪肉供给的上行,预计在 7 月份国 内猪肉供给会有所抬升,那么价格会缓慢回落。4 月份由于海外疫情的影响,美国和欧洲等地对中国的 猪肉出口可能受阻,暂时性的带来猪肉价格的居高不下,这种情况会减弱通胀下行的速度,但是不影响 通胀下行趋势。 其次,全球供应链受到影响会引起我国通胀属于臆想中事情,虽然全球通航受到影响,但并未停止, 各国都在积极的保证货物运输。全球大宗商品,玉米、大豆、原油等反而受到需求减弱的影响价格下跌, 只有铁矿石等受到中国订单的影响价格较为坚挺。 再次,当疫情缓解后需求回升,大宗商品价格会底部回升带动通胀上行,事实上随着疫情蔓延,各 国的通胀水平已经走低,即使恢复后大宗商品价格上行,也只是通胀回暖。全球并未担忧未来的通胀, 反而更为担忧未来需求减弱而带来的通缩。 最后,全球货币的超发会带来通胀走高,这种情况需要看到,货币是否进入了实体经济。如 2008 年大规模货币救助金融系统后,带动了资产价格的上行,但全球调整了货币政策后通胀随之下行。本次 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 [table_page] 货币超发可能会走入 2008 年的循环,大量的资金被用于金融系统的救助,而财政刺激只是弥补了居民 失业后的生活保障。对于我国来说,我国资金并未大幅放松,而我国通胀的链条都是从房地产开始,只 要控制住了地产价格,我国通胀就可控。 可以说,无论是新冠疫情前,还是新冠疫情后,我国面临的主要问题是居民有效需求不足,在收入 分配没有改变之前,我国居民有效需求不足仍然是主要问题,不改变这种情况,我们未来面对的就是通 缩。 图 6:CPI 预期(%) 图 7:全球 CPI 变动(%) 数据来源:WIND 中国银河证券研究院 数据来源:WIND 中国银河证券研究院 二、 国际经济观察 (一) 美国:生产消费下滑创纪录 受新冠疫情影响,美国经济活动急剧收缩,3 月的生产与消费创下历史最差,就业下滑, 整体物价也呈下降趋势。美联储的资产负债表本周增加到创纪录的 6.42 万亿美元,预计到今 年年底,美联储的资产表将有可能达到史无前例的 9 万亿美元。 美国美联储公布的美国 3 月工业产出环比降 5.4%,创历史最差表现,预期降 4%,前值由 增 0.6%修正为增 0.5%。纽约州的制造业活动跌至负 78.2%,创历史新低。其中工业产值下滑 5.4%,创 1946 年以来最大跌幅;制造业生产也创纪录地下降 6.3%,其中汽车产量重挫 28%。 商务部周三公布的当月销售总额环比下降了 8.7%,创下 1992 年有记录以来最大跌幅,低 于预期的下降 8%。美国商务部自上世纪 90 年代初就开始统计零售销售数据, ,此次经济数据 的降幅比 1987 年 1 月(7%)的降幅还要大。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 [table_page] 许多企业暂时停工,导致失业人数上升,消费能力也大幅下降。3 月零售销售额环比下降 8.7%,创历史新低。具体来看,只有生活必需品、食品和饮料类有所起色,销售额增长 25.6%。 医疗保健和个人护理类的销售额也有所增长。服装类别的销售额下降五成,餐厅和酒吧类别下 降 26.5%,汽车销售额也下降 25.6%。尽管个人消费可能在第三季度开始回升,但预计商业投 资仍将持续下滑。 图 8:美国失业率大幅上行(%) 数据来源:WIND 中国银河证券研究院 图 9:美联储资产大幅回升(亿美元) 数据来源:WIND 中国银河证券研究院 3 月中旬开始实施的政策对消费和商业这两大经济支柱造成严重打击。随着社交距离措施 的持续以及更大范围的经济停摆,美国 4 月份经济活动将出现更严重的下滑。消费者支出目前 已跌至谷底,将拖累 Q1 和 Q2 的经济数据,但难以估计具体规模。虽然消费者可以通过网购来 消费。但 3 月份的在线购物仅增长 3.1%。美国商务部承认,由于许多企业处于停工状态,政 府部门在收集数据方面面临困难。 美国 3 月份通胀数据明显走低,CPI 出现 10 年来首次负增长,PPI 继续下滑,3 月疫情冲 击刚刚开始,由于近期油价暴跌,叠加疫情不断加剧,需求出现断崖式下降,预计未来美国通 胀将继续下滑,通缩压力上升。为应对金融市场波动,防止中小企业债危机,美联储推出 2.3 万亿美元的购债计划,以缓解评级较低的企业债危机。 随着美联储继续买进资产以及经济萎缩,未来几周其占比肯定会愈来愈大。上周美联储的 抵押贷款支持证券持有量从 1.46 万亿美元升至 1.57 万亿美元,国债持有量从 3.63 万亿美元 升至 3.79 万亿美元。美联储最新的支持性融资工具——商业票据融资工具,是美联储利用美 国财政部的种子资金设立的一个特殊用途工具,为低评级的中小企业票据融资提供支持,截至 4 月 15 日,该基金的持有量为 9.74 亿美元。该基金已于周二开始运作。 图 10:美国 CPI 下滑(%) 图 11:美国 PPI 下滑(%) 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 [table_page] 数据来源:WIND 中国银河证券研究院 数据来源:WIND 中国银河证券研究院 美联储的政策目标是核心个人消费支出价格指数维持在 2%左右。但仅 10 年来美国的通胀 水平一直低于政策目标。美联储官员关注的重点是经济增长、就业率和通胀水平。CPI 无论年 率还是月率,长期平均水平通常较 PCE 高出 0.25-0.5 个百分点。在最近的二十多年里,通货 膨胀一值都不是美国经济面临的威胁。自 2008 年金融危机以来,物价下行压力一直在蔓延, 经济学家虽然很少预见,但仍普遍担心可能出现通缩。 PMI 指数创下 11 年来最低。4 月 1 日美国供应管理协会(ISM)公布的 ISM 制造业指数从 2 月份的 50.1 降至 49.1,预期 45。数据显示,新订单和产量的急剧下降,推动了经济活动的下 滑。该行业的价格也出现了下降。冠状病毒疫情和全球能源市场的冲击影响了所有制造业。 经济数据显示,美国经济受疫情冲击,与全球其他国家一道陷入了负增长。但是,新冠疫 情之前,去年二季度开始,美国经济已经开始进入下降期。虽然失业率下降至历史低位,但薪 资增速开始下滑,表明,劳动力不足——工资上升——收入增长——消费上升——投资增加— —扩大雇佣,这一经济上升周期的循环可能已经开始失效。新冠疫情的冲击,加速了美国经济 周期的完成。目前可以确定,美国经济进入了衰退期。 美国国会预算办公室下调了对美国经济增长的预期,预计在 2020 年的第二季度,美国的 GDP 将会萎缩 7%,而失业率也会达到 10%以上。回顾之前,该机构预计二季度 GDP 将增长 3.5%。 而华街一些大型投行认为美国二季度 GDP 将萎缩超过 20%。 (二)欧元区:经济受到严重打击 需要时间恢复 由于疫情影响,欧元区经济正陷入深度衰退,预计经济衰退的程度会较金融危机更深,持 续的时间也会更长。欧元区 3 月 CPI 月环比增 0.5%,预期增 0.5%,前值增 0.2%;3 月 CPI 终 值同比增 0.7%,预期增 0.7%,前值增 0.7%。欧元区 3 月 CPI 年率终值跌至 0.7%,远低于欧洲 央行设定的目标。欧元区 2 月工业产出环比减 0.1%,预期减 0.2%,前值增 2.3%;同比减 1.9%, 预期减 2%,前值减 1.9%。 欧元区 4 月 Sentix 投资者信心指数为-42.9,预期-30.3,前值-17.1。今年 4 月欧元区投 资者的信心降至历史最低水平,4 月份经济衰退的力度要比 3 月份大得多,且情况比 2009 年 金融危机时糟糕多了。 图 12:欧元区投资信心指数 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 [table_page] 资料来源:WorldOmeters 中国银河证券研究部院 欧盟委员会警告今年欧元区经济可能萎缩 10%。欧洲央行表示,欧元区可能需要规模高达 1.5 万亿欧元的财政措施,来应对新冠疫情所致的经济危机。欧盟成员国财长会议 9 日晚达成 协议,同意为应对欧洲新冠疫情实施总额为 5400 亿欧元的大规模救助计划。欧元集团主席马 里奥·森特诺介绍,一揽子计划包括三方面:为劳动者提供保障、为企业尤其是中小企业提供 救助、为欧元区国家提供资助。在劳动者保障方面,欧盟委员会提议,以贷款形式提供 1000 亿欧元财政援助,帮助欧盟成员国加强公共财政能力,应对疫情防控带来的雇员和个体商户失 业风险。在企业救助方面,欧洲投资银行同意为受疫情影响严重的企业,特别是中小企业提供 总额为 2000 亿欧元的贷款担保。 欧元区 PMI 综合产出指数 3 月份创下有史以来最大单月跌幅,29.7 数值为历史新低。该 指数不仅低于 2 月份的 51.6,也明显低于此前预测的 31.4。在该调查近 22 年的历史中,新工 作指数的下滑程度最大。自 2012 年 7 月首次获得数据以来,对未来的信心也是该调查记录中 最低的。欧元区就业的萎缩幅度为 2009 年 6 月以来最大,调查涵盖的所有国家都出现了失业。 西 3 月份的最终 PMI 数据显示商业活动的恶化程度比之前的预估数据所显示的创纪录降幅更 大。欧元区 PMI 对应的欧元区经济萎缩已接近 10%。 3 月份欧元区经济活动大幅下滑,所有行业 3 月份的产出都出现了显著下降,其中服务业 降幅更大,服务业活动出现了连续创纪录的下降。商品生产商的产量连续第 14 个月下降,而 且是自 2009 年 4 月以来最大的降幅。调查涵盖的四个最大国家的经济活动都出现了创纪录的 下降,其中意大利和西班牙的降幅最大,因为一些措施严重影响了需求。 欧盟统计局 4 月 1 日宣布,欧元区经季节性调整的 2 月份(疫情前一个月)失业率为 7.3%, 低于 1 月的 7.4%和 2019 年 2 月的 7.8%。这是欧元区自 2008 年 3 月以来的最低失业率。欧盟 2 月失业率为 6.5%,与 1 月持平,较 2019 年 1 月的 6.9%有所下降。这是欧盟自 2000 年 2 月 开始月度统计以来的最低失业率。欧盟和欧元区失业人口各为 1398.4 万人和 1204.7 万人。各 成员国中,捷克失业率最低,为 2.0%,荷兰和波兰为 2.9%,失业率最高的成员国是希腊(16.3%, 2019 年 12 月)和西班牙(13.6%)。但是,受到疫情冲击,预计 3 月份欧元区的失业率会大幅上 升到 10%以上。 图 13:欧元区 PMI 下滑(%) 图 14:欧元区失业率(%) 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 [table_page] 数据来源:WIND 中国银河证券研究院 数据来源:WIND 中国银河证券研究院 (三)日本:央行大比例援助经济 日本本月初宣布创纪录的 108.2 万亿日元(9,940 亿美元)刺激计划,以保护经济免受 新冠疫情日益扩大的影响。日本为经济刺激法案编制了规模为 16.8 万亿日元的额外预算,将 为家庭派发总额为 4 万亿日元的现金,为小型企业提供 2.3 万亿日元资金,将发行 1.8 万亿日 元的 10 年期国债。刺激计划的规模相当于日本全年经济产出的 20%,彰显出决策者预期经济 会受到伤害的程度. 世界经济陷入接近骤停状态正在直接打击日本经济的要害,3 月出口额大幅下挫,4 月可 能进一步恶化。日本 3 月出口同比降 11.7%,预期降 9.4%,前值降 1%;进口降 5%,预期降 8.7%, 前值降 13.9%;3 月经调整贸易逆差 1900.3 亿日元,预期逆差 885 亿日元,前值顺差 4982.6 亿日元。日本 3 月对美国的出口额减少 16.5%,减至 1.1821 万亿日元。创出 2011 年 4 月以来 的最大减幅。受到新型冠状肺炎疫情在全球扩散的影响,面向汽车和飞机的发动机出口出现减 少。另一方面,日本从美国的进口增加 1.3%,增至 7453 亿日元,3 月的对美国贸易收支为顺 差 4368 亿日元。时隔 3 个月出现顺差额减少。 日本对中国的出口额减少 8.7%,减至 1.1906 万亿日元。半导体生产设备等的出口不振。 从中国的进口额减少 4.5%,减至 1.4318 万亿日元。电脑相关零部件和服装等的进口表现不振。 日本 2 月工业产出同比终值降 5.7%,前值降 4.7%;环比终值降 0.3%,前值增 0.4%。若疫 情扩大势头得不到控制,影响长期持续,那么不仅制造业,日本零售和餐饮等广大行业的就业 问题可能日益严峻。 在奥运会取消与新冠疫情的冲击下,日本出现技术性衰退不可避免。日本去年第四季度 GDP 已经出现大幅下滑。因季节性因素的台风以及当年 10 月上调的消费税。然而,2020 年年 初突如其来的新冠肺炎疫情,致使日本国内部分制造业企业停工、出口减缓、拉动消费的访日 游客人数急剧下滑。日本经济在今年第一季度陷入“技术性衰退”是大概率事件。 图 15:日本 GDP(%) 图 16:日本进出口(%) 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 [table_page] 数据来源:WIND 中国银河证券研究院 数据来源:WIND 中国银河证券研究院 (四)韩国:疫情影响产业链 韩国需要时间恢复 韩国 3 月汇丰制造业 PMI 为 44.2%,前值 48.7%,在荣枯线下区间进一步下探。受新冠肺 炎疫情急剧扩散的影响,在欧美整车制造商相继停产的情况下,韩国 3 家轮胎企业——韩泰轮 胎、锦湖轮胎、耐克森轮胎的欧美基地,自 3 月下旬以来陆续暂停运营。其中,韩泰轮胎和耐 克森轮胎的海外销售额超过其销售总额的 5%,预计上半年的业绩将受到影响。由于整车需求 减少和市场供应过剩,上述韩国 3 家轮胎公司的停产期预计持续一两周,然而根据当地疫情的 发展情况,减产和复工延期不可避免,业绩趋向恶化。 4 月 17 日发布的韩国月度经济评估报告中提到,金融市场的紧张情绪有所缓解,但消费 普遍出现困难, 预计出口将增长。但 4 月前 20 天韩国出口同比下降 26.9%, 进口同比下降 18.6%, 芯片出口同比下滑 14.9%。油价下跌和冠状病毒对全球贸易的影响开始显现,表明冠状病毒大 流行引发的全球供应链中断,致使各个国家的进出口都受到了幅度不小的冲击。对此,韩国财 政部副部长表示,新冠肺炎大流行对韩国出口的冲击在干扰供应链的情况下将实质化。 对中国进出口而言,日韩在电子领域出口占比突出,例如我国计算机电子光学设备、电气 设备等行业产业链上游的国家主要是日韩。如果日韩疫情继续扩散,那么中国汽车链条和高新 技术制造链条也将受到沉重打击,进而进一步影响全球经济。 图 17:韩国进出口同比下滑(%) 数据来源:WIND 中国银河证券研究院 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 [table_page] 三、国内经济:经济有所回暖 (一) PMI:先行指标回落 结构仍然不佳 制造业 PMI 小幅回落,生产下行,订单回落,尤其是出口订单大幅走低,产成品库存上 行,而原材料库存回落。这种组合预示着企业生产带来了累库,订单仍然受到疫情影响,企业 至少需要 1 个月去库存,同时生产也会有所下行,现阶段企业补原材料的动力不强,企业需要 等待订单的回升。这样来看,5 月份虽然欧美开始复工,但是 5 月份我国 PMI 可能仍然下行, 6 月、7 月份海外订单回升后,生产也会回升。 图 18:4 月 PMI 回落(%) 数据来源:WIND 中国银河证券研究院 图 19:4 月生产和订单均下行(%) 数据来源:WIND 中国银河证券研究院 4 月制造业 PMI 小幅回落,录得 50.8,4 月份比 3 月份有所回落,经济仍然处于恢复阶段, 但恢复速度弱于 3 月份。服务业 PMI 回升 0.3 至 52.1,建筑业 PMI 大幅走高至 59.7。 4 月份制造业 PMI 小幅回落,各分项均有所下行。生产回落 0.4 至 53.7,新订单回落 1.8 至 50.2,新订单回落速度高于生产速度,这是海外订单大幅减少的结果,对未来的生产不利。 产成品库存回升,原材料库存回落,企业生产消耗原材料,但是补充速度并不及消耗速度,同 时生产上行产成品累库,终端需求受阻,企业库存增加,未来生产会有所下行。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 [table_page] 新订单方面更为明显,新出口订单下行 12.9 至 33.5,新出口订单大幅下行,海外疫情严 重影响我国出口。但预计随着 5、6 月份疫情缓和,订单会回补。 制造业 PMI 在 4 月份小幅回落,复工复产的速度在下降。生产、订单均有回落,但产成 品库存上行,不利于未来的生产。预计 5 月份我国能完成全面复工,同时海外订单开始恢复, 5 月份可能与 4 月份持平,6 月份 PMI 有所上行。 欧美从 5 月份开始陆续复工,经济生活逐步恢复,我国生产可能在 6 月份回补。但 5 月 份我国仍然需要政策对冲海外需求回落带来的影响。 图 20:产成品库存回升(%) 数据来源:WIND 中国银河证券研究院 图 21:新订单回落(%) 数据来源:WIND 中国银河证券研究院 (二) GDP:GDP 不超预期,需要更多政策支持 2020 年 1 季度 GDP 录得负增长,各行业增速大幅下滑。4 月份我国经济仍然没有恢复,海外疫情仍 然蔓延,预计整个 2 季度旅游、餐饮、住宿、交通等行业可能仍然负增长。2 季度出口必然受到海外疫 情的影响,会直接影响我国制造业,预计 2 季度 GDP 增速仍然较为低迷,预计在 3%左右,如果 5 月份 经济恢复不畅,2 季度 GDP 再次负增长并不是难以想象。经济政策推出仍然显得较为犹豫,连续两个季 度的 GDP 下滑会使得失业率激增,需要政策给予足够的支持。 2020 年 1 季度 GDP 当季值 206,504 亿元人民币,GDP 名义当季同比增长-6.8%,GDP 实际增长-5.3%, 略低于市场预期。2、3 月份我国经济基本停滞,各行业均受到较大的冲击,GDP 负增长是应有之义。 4 月中旬我国经济仍然没有完全恢复,海外疫情仍然蔓延,预计整个 2 季度旅游、餐饮、住宿、交 通等行业仍然负增长。2 季度受海外疫情的影响,出口可能受阻,内部消费和投资恢复速度可能低于预 期,预计 2 季度 GDP 增速仍然较为低迷,我们预计可能在 2%~3%左右。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 [table_page] 图 22:GDP 当季同比(%) 数据来源:WIND 中国银河证券研究院 疫情持续时间影响经济的恢复速度,海外有望在 2 季度重启经济,但是否能恢复正常仍然存疑。而 我国对疫情的态度仍然较为严厉,2 季度经济重启较为缓慢,如果 5 月份我国经济仍然不能有序恢复, 那么 2 季度 GDP 继续负增长也不是难以想象。 2 季度我国经济仍然面临较大的困难,经济增速很难恢复,我国经济已经进入衰退,而失业率大幅 走高。在此种情况下需要政策给予更多的支持,而我国政策至今仍然较为谨慎,担忧未来经济过热和债 务上行,政策在犹豫中推出,那么对经济、就业的损害会超过预期。 第一、二、三产中,三产增速下行幅度低于二产,制造业较为艰难。1 季度,第三产增速下行 5.2%, 第二产增速下行 9.6%。这主要要是因为; (1)制造业受到冲击较大,工厂停工以及订单减少直接影响了 企业生产,给企业经营按下暂停键; (2)三产中服务行业受到重大打击,但金融业、公共服务业预计上 行,部分抵消了其他服务业的下滑。 图 23:三大产业增速(%) 数据来源:WIND 中国银河证券研究院 图 24:三大产业对 GDP 的拉动(%) 数据来源:WIND 中国银河证券研究院 (三) 工业:复工复产促进生产回升,2 季度仍面临考验 生产有所好转,复工复产总体较为稳定,订单积压下生产反弹。3 月份表现较好的行业仍然是医药 制造业,这是疫情下对医疗设备需求增加,计算机、通讯和其他电子设备行业生产增长,这是前期订单 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 [table_page] 积压下生产释放。4 月份我国将面临海外疫情的冲击,对出口行业影响可能较大,尤其是通用设备制造 业、计算机通讯和其他电子设备行业冲击可能加大,同时国内需求恢复仍然需要时间,2 季度生产仍然 面临考验。 受益于复工复产有序推进,3 月工业生产较 1-2 月份呈现显著复苏态势,3 月规模以上工业增加值 同比增速为-1.1%,明显好于预期,降幅较 1-2 月数据(-25.87%)出现大幅收窄,中止了两位数负增长 趋势,与 3 月 PMI 数据变化趋势一致,表明我国目前工业生产复工复产进程总体较为乐观。尽管本月增 速较 2019 年 12 月(6.9%)和五年本月均值(6.9%)仍存在较大差距,但反转态势已基本形成,预计 下月及二季度增速将继续回升。全年经济预计有望实现同比增长 3%左右水平。 目前看,由于中国相对于全球其他国家率先控制疫情,正常的生产生活秩序正在有序恢复,但是目 前看复工率虽然已接近 90%,但是实际订单数量,尤其是海外订单数量仍需关注其减少态势,二季度海 外经济停滞冲击估计将进一步显现,IMF 已预计全年世界经济萎缩 3%,超过 2008-09 年全球金融危机 时所产生的经济冲击,因此后期外部经济风险不容忽视,进一步激发内需潜力势在必行。财政进一步积 极扩张以支持固定资产投资与消费是重点,固定资产投资中除基建投资外,房地产相关政策似乎应该在 坚持“房住不炒”前提下进一步将自主权交还地方政府实施因城施策调控。此外,中小企业的经营困难需 要重点关注,目前中小企业呈现制造业复工好于服务业、生产性服务业好于生活性服务业行业的态势, 广大与消费与生活相关的服务业中小企业的经营困难需要政府额外支持。 从分项数据看,采矿业增加值累计同比增速下降 1.7%,当月同比增速为 4.2%,几乎持平于去年同 期,且高于五年本月均值(1.44%) ,1-2 月受到的冲击正被快速消化。制造业累计增速下降 10.2%,当 月同比增速回落 1.8%,尽管降幅明显缩小,但制造业受复工复产进度拖累以及海外疫情影响所致仍较 大,3 月增速仍较 19 年 12 月增速回落 8.8%,也低于五年本月均值(7.5%) 。本月制造业上游产品产量 稳定增长,原油、十种有色金属、乙烯和粗钢产量分别增长 2.4%、2.1%、1.3% 和 1.2%。电力、热力、 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 [table_page] 燃气及水生产和供应业累计增速下降 5.2%,当月同比增速回落 1.6%。需要关注下游消费弱势所致终端 需求减少对于中上游行业库存累积增长的压力。 图 25:工业增加值同比收窄(%) 图 26:制造业与上游行业有所回弹(%) 数据来源:WIND 中国银河证券研究院 数据来源:WIND 中国银河证券研究院 图 27:工业生产与 PMI 所反映复苏趋势基本一致(%)图 28:3 月份制造业各行增长幅度(%) 数据来源:WIND 中国银河证券研究院 数据来源:WIND 中国银河证券研究院 (四) 需求端:有回升迹象 需求端显示出缓慢回升的势头,居民消费仍然处于缓慢回升的状态,由于新冠病毒影响, 居民收入和消费习惯需要时间恢复,政府消费仍然稍显缓慢,基建投资弱于预期,外部消费有 小幅回升,但外部消费困难的程度在 4 月份会有所显现,4 月份韩国出口下行了 24%,我国出 口预计下滑也在 20%以上。这样看来,需求端并不景气,虽然有回升的势头,但是 V 型反转 已经消失,居民消费可能是 U 型恢复,而政府消费继续加码来对冲外部消费下行的影响。居 民消费热情仍然持续在房地产领域,但房地产是政策受压制的行业。未来政府需要给予需求更 多的支持,来弥补新冠疫情所带来的消费损失。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 [table_page] 1、 消费:消费大幅受阻,回升需要时间 1 季度消费增速大幅下滑,新冠疫情下居民出行困难影响居民消费决策,而收入的减少使得居民缩 减开支。餐饮、旅游、交通、酒店消费仍然大幅下滑,食品、药品和升级换代的通讯器材消费上行。第 一大消费品汽车和石油消费大幅回落,汽车未来仍然低迷。疫情后居民消费信心重建需要时间,收入的 恢复更需要时间,消费 V 型反转可能很难到来。2 季度消费增速预计在 2%~3%左右,3、4 季度消费增 速可能回升至 7%左右。 2020 年 1 季度,社会消费品零售总额 78,580 亿元,同比下滑 19%。3 月份社会消费总额 26,450 亿 元,同比下降 15.8%,比 1-2 月份下滑收窄 4.7 个百分点。从实际消费来看,3 月 RPI 同比从 4.2%下行 至 2.8%,物价大幅下滑,实际消费增速-18.1%,比上个月回升 5.6 个百分点。3 月份我国仍然处于新冠 疫情控制中,服务业仍然没有恢复,尤其餐饮业消费继续下滑,商品零售有小幅回升,但是仍然处于负 增长。2 季度我国仍然难以恢复正常的经济生活,尤其是餐饮、娱乐、旅游、交通、住宿酒店恢复仍然 需要时间,疫情后重建消费信心也是需要较多的时间。另外一个方面,疫情导致居民收入锐减,1 季度 我国居民可支配收入只有 0.8%,实际可支配收入为-3.9%,即使消费限制放开,居民收入下滑也制约了 消费增速的上行。预计 2 季度我国社会消费零售恢复仍然较为缓慢,社会消费品零售总额预计 2-3%左右。 图 29:全社会消费额和消费增速变化(亿元,%) 图 30:餐饮收入继续下滑(%) 消费增速% 数据来源:WIND 中国银河证券研究院 数据来源:WIND 中国银河证券研究院 3 月份,居民活动稍有放开,开工缓慢恢复,服务业仍然极为低迷,居民消费出现了结构性的变化: (1)居民更倾向于居家模式,对医疗较为重视,食品消费增速大幅增长 19.2%,医药用品增速 8%。居 民对非必需品的消费减少,尤其是收入减少后对于服装需求大幅减低,3 月份服装消费继续大幅下滑 34.8%,金银珠宝消费下滑 30.1%,日用品消费只增长了 0.3%;(2)对于出行的欲望减低,汽车消费下 滑 18.8%,汽油价格大幅下滑,消费增速-18.1%; (3)对房地产相关消费增长较为微弱,对家具、家用 电器、建筑装潢材料仍然大幅负增长; (4)对电子产品的消费仍然有较高的热情,通讯器材消费增长 6.5%, 可能由于对 5G 产品关注较高。文化办公用品的消费仍然较为景气,公共支出仍然增长,3 月份增长 6.1%。 第一大消费品行业汽车消费继续下行,汽车消费 3 月份 2609 亿元,汽车消费额回到 8 年前水平,汽 车消费在我国已经度过高速期,汽车企业进入存量博弈阶段。2019 汽车消费经过近 1 年半的低迷,库存 去化速度较快,2020 年疫情下汽车消费继续萎靡。电动汽车补贴可小幅刺激汽车消费,但是仍然无法挽 回汽车消费的颓势。 2020 年开年新冠疫情全面影响我国经济,1 季度疫情对消费的直接冲击已经显现,2 季度我们认为 冲击的余波仍然延续,收入下降会降低居民消费意愿,疫情蔓延使得旅游出行和外出餐饮都会较为谨慎, 消费可能没有 V 型反弹。我们预计 2 季度消费增速在 2%~3%左右,3、4 季度疫情好转后消费增速会恢 复至 7%~8%。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 [table_page] 图 31:人均收入和支出增速(%) 图 32:食品消费大幅上行(%) 数据来源:WIND 中国银河证券研究院 数据来源:WIND 中国银河证券研究院 图 33:通讯产品消费走高(%) 图 34:3 月份各行业消费(%) 数据来源:WIND 中国银河证券研究院 数据来源:WIND 中国银河证券研究院 2、投资:投资受疫情影响,2 季度基建有望发力 固定资产投资下降幅度有所收窄,各行业投资均有回升,房地产表现最好,单月投资增速回正。基 建投资增速不及预期,2 季度有望发力。制造业仍然较为低迷,2 季度受到出口影响制造业回升困难加 大。疫情影响下,基础设施投资仍然托底经济,房地产仍然较有韧性,但需要政策支持。现阶段的政策 对冲仍然稍显不足,政策过度引起未来经济过热的担忧仍然存在,仍需观察 2 季度出口对制造业的冲击。 2020 年 1~3 月份,固定资产投资增速-16.1%,与 1~2 月份下降收窄 8.4 个百分点。固定资产投资 随着开工逐步展开,投资增速有所上行。3 月份固定资产投资额 50,882 亿元,投资额超出预期,在制造 业、基础设施和房地产均下行的时候,其他投资略有上升,这种情况可能是统计局计算范围发生变化。 图 35:固定资产投资增速上行(%) 图 36:投资额上行(亿) 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 [table_page] 数据来源:WIND 中国银河证券研究院 数据来源:WIND 中国银河证券研究院 三产景气度好于二产,制造业反弹困难重重。从结构上来看,1~3 月份,三产投资增速回升快过二 产。二产投资增速回升 6.3 个百分点至-21.9%,其中制造业投资上行 6.3 个百分点至 25.2%。三产表现 分好于二产,虽然旅游、交通、餐饮、娱乐业较为不景气,但金融业、卫生文教、信息服务也均看涨, 三产反弹优于二产。 图 37:第三产业增速回升更快(%) 数据来源:WIND 中国银河证券研究院 图 38:基建低于预期(%) 数据来源:WIND 中国银河证券研究院 从制造业各行业投资来看,3 月份各行业制造业投资均负增长,医药制造业、有色金属冶炼、计算 机通信和其他电子设备制造业跌幅最少。总体来看医药制造业和半导体产业链景气度最好,其他行业仍 然面临较大的困难。整体来看,需求弱势直接影响制造业,未来出口产业疲软会进一步打击制造业,制 造业需要更大的政策支持。 图 39:制造业投资各行业单月同比(%) 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 [table_page] 数据来源:WIND 中国银河证券研究院 三产投资回落速度减弱,基建投资弱于预期,房地产投资稍有好转: (1)基建投资仍然负增长,铁 路投资改善不明显,虽然有 3 月份工程施工延后的影响,财政已经预计要发力,基建仍然可以期待; (2) 房地产行业增速 3 月份回正,新开工面积增速好转,但土地出让面积仍然大幅负增长,房地产投资未来 企稳需要时间。 基建行业投资增速并不及预期,增长可能在 2Q 发力。基建行业和房地产行业单月投资增速分别为 -11.0%和 1.15%,分别比上月变化 19.2%和 17.4%。2020 年地方政府专项债正常发行,财政部表示会 扩大专项债发行额度、提高我国赤字率、重启特别国债,我们预计财政资金可能增加 6~7 万亿。基建投 资增速取决于未来资金到位速度,预计 2 季度可能会逐步好转。2019 年我国基建共实现 15 万亿投资, 预计 2020 年我国可实现约 17 万亿投资,基建投资增速可超过 10%。 房地产投资单月回升,先行指标均有回暖,但回暖速度较慢。房地产工程仍然受到疫情影响,市场 利率下行对房地产投资有力,但政策方面仍然不够友好。房地产投资可能处于小幅回升的状态,下半年 可能平稳。房地产行业投资增速本月小幅上行 1.15 个百分点,100 城出售土地面积仍然较为低迷,3 月 份增速-22%,领先房地产投资约 9 个月的时间,房地产投资 2Q 可能缓慢回升,下半年有望震荡。商品 房销售面积和销售额有所回升,商品房待售面积 52,727 万平方米,比上月下行了 277 万平方米,商品 房待售面积增速上行,房地产稍有累库。银行利率逐月下行,并且未来利率仍有下行空间,但政策房地 产仍然较为谨慎。1 季度,由于金融市场波动性大增,房地产商从海外融资降低,定金和预付款收入比 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 [table_page] 例降低至 28%,比 2019 年降低 5.9 个百分点,房地产商资金链趋紧,1 季度房地产商从国内市场拿到 的贷款上行,1 季度共筹集 6716 亿元,占比 20%,比 2019 年的 14.1%上行 6 个百分点。3 月份我国 M2 增速上行至 10.1%,预计房地产商从非银行金融机构筹资更多。 从房地产整体会处于缓慢回升的状态,但是我们认为 3 季度开始房地产增速可能稳定,房地产如果 没有政策放松,未来投资增速有限,预计 2020 年房地产投资增速在 7%左右。 1 季度受到新冠疫情的影响,投资整体受阻,2 季度随着国内经济生活恢复,固定资产投资回升。 但我们认为制造业投资较为弱势,2 季度出口受阻会拉低制造业投资增速。基建投资可能在 2 季度发力, 房地产投资在 2 季度缓慢回升,全年固定资产投资可能在 6%左右。 图 40:房地产投资先行指标回升(%) 图 41:房地产开工面积回升(%) 数据来源:WIND 中国银河证券研究院 数据来源:WIND 中国银河证券研究院 图 42:商品房销售面积下滑(%) 图 43:房地产自筹资金继续走低(%) 数据来源:WIND 中国银河证券研究院 数据来源:WIND 中国银河证券研究院 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 [table_page] 3、外贸:疫情对出口影响开始显现,2 季度出口更为不利 1-3 月进出口总额 9432 亿美元,同比增速-8.4%。其中,出口 4782.1 亿美元,增速-13.3%;进口 4650 亿美元,增速-2.9%。3 月份我国进出口总额 3504 亿美元,同比增速-4.0%,其中,出口 1851.5 亿美元, 增速-6.6%,进口 1652.5 亿美元,增速-0.9%。 3 月份进出口大幅好于市场预期,3 月份出口虽然下行,但是下行幅度比上月减弱,3 月份开工不足、 物流不畅仍然影响出口和进口,新冠疫情对海外出口的影响开始显现,预计 4 月份影响加大。3 月份出 口金额 1851 亿美元,这个出口金额相当于 2015-2016 年的水平,远好于市场预期。我们认为 3 月份出口 订单很多是 1-2 月份累积订单,随着 3 月份生产有所恢复,完成订单的需求比较强。3 月份我国内部仍 然保证生产,而对于服务业仍然有诸多阻碍,这影响了我国进口,同时大宗商品价格普跌,也拉低了进 口金额。新冠疫情对我国出口的影响已经开始显现,3 月份对新冠疫情严重地区的出口大幅下滑,例如 欧盟和美国,对东盟的出口回到正增长。我们预计 4 月份新冠疫情对全球影响加大,我国出口仍然要经 受考验。 出口随着生产回升有所回暖,自主产品出口小幅下滑,加工贸易出口仍然弱势,新冠疫情主要影响 加工贸易的出口。3 月份我国一般贸易出口额 1089 亿美元,同比增速-4.8%,比上个月上行 13.2 个百分 点,一般贸易出口仍然超过 1000 亿美元。来料和进料加工出口分别为 60.2 亿美元和 467.4 亿美元,出口 金额再下台阶,出口增速分别为-8.4%和-14.8%。进料加工贸易出口是我国主要的加工贸易出口方式,近 年来一直呈现萎缩态势,但下滑速度加快主要是因为新冠疫情,4 月份随着欧美地区经济生活停滞,进 料加工贸易会继续下滑。 进口方面相对平稳,大宗商品进口数量仍然小幅增加,但是大宗商品价格下跌拖累了进口金额。主 要产品进口数量仍然小幅上行,塑料进口有所下滑,但下滑幅度较弱。但大宗商品价格水平下滑导致了 进口商品金额的下滑,尤其是原油的进口金额大幅走低。同时汽车及其零配件进口跌幅扩大,汽车产业 受到停工和消费不振的双重打击,重新下滑。 我国 1 季度进出口仍然处于下滑态势,新冠疫情下国内和国外的经济生活相继受到影响。虽然 1 季 度的影响弱于预期,但仍然不能忽视 2 季度需求萎缩下的出口,这种类比可能与 2008 年相似,需要政 策给予积极的支持。 图 44:进出口增速(%) 图 45:进料加工下滑速度最快(%) 资料来源:Wind 中国银河证券研究部院 3 月份对新兴市场出口回升,对发达国家出口回落,也可以说对新冠疫情影响较重的国家出口回落。 3 月份对美和对欧洲出口分别回落 24.25%和 20.78%, ,1-2 月份对欧盟和美国的出口也同样大比例下滑, 1-2 月份我国出口下滑主要是因为自身的生产和经济生活封闭,3 月份欧洲和美国新冠疫情开始显现,经 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 [table_page] 济生活有不同程度的封闭,需求大幅下滑,带来了订单的下滑。新冠疫情影响稍弱的地区出口表现较好, 东盟的出口 3 月份增长 7.7%,虽仍弱于 2019Q4,但保持正增长殊为不易。疫情控制较好的韩国和台湾 出口分别为 1.42%和 3.98%, 对欧盟出口不正常下滑,仍然是疫情主导,需要等待疫情结束,我国对欧盟出口会顺势回升。疫情 所带来的出口挑战可能要持续一段时间,无论是疫情对需求的打击还是我国国际声誉的重建。尤其是 3 月份我国出口中,欧盟所占比例下滑至 13.5%,是近二十年来的低点,对美国出口比例下滑至 13.6%, 也是创下新低。欧盟和美国是我国重要的贸易伙伴,对两个地区贸易下滑就代表着我国出口前景的不景 气。而欧盟出口下滑是疫情所主导,预计随着欧盟经济恢复会有所恢复,而对美国出口由于疫情更具有 不确定性。 美国和欧洲是世界上最大的消费地区,两个地区需求萎缩,那么新兴市场国家需求也会很快下滑, 我国出口最困难的阶段是在 4、5 月份。预计 4、5 月份我国出口面临的现状可能与 2008 年金融危机时 期近似,出口下滑速度可能超过 20%。 图 46:对各国出口比例(%) 数据来源:WIND 中国银河证券研究院 图 47:对东盟各国出口增速(%) 数据来源:WIND 中国银河证券研究院 3 月份主要出口产品中,机电产品和高科技产品出口回升,劳动密集型产品表现稍显低迷,这与进 料加工贸易减少相符合,劳动密集型产品进口回升速度较慢与我国 3 月份复工速度关联。从主要出口产 品来看,机电产品和劳动密集型产品下行速度均有减弱,工厂生产有所回升。而劳动密集型产品出口仍 然下滑 15%,与 1-2 月份基本持平。劳动密集型公司以中小企业为主,复工可能更为困难,同时订单的 损失可能更为严重。 主要进口商品来看,3 月份原材料进口有升有降,大豆、铁矿石、塑料进口均下滑,原油和铜进口 回升,进口受到国内经济的影响,生产并未完全恢复下进口受阻。大豆进口数量下行 13.05%,但是进口 金额上行了 17%,原油由于价格的原因进口数量上行 4.48%,进口金额下行了 9.7%。总体来看,进口基 本保持平稳。 暂时来看我国商品需求仍然较为平稳,尤其是铁矿石等产品价格较为稳定,国内逆周期政策在 4 月 份已经开始见效,货币政策稍有放松,生产在逐步恢复。但全球衰退可能要持续一段时间,我国仍然会 受到影响,需要更积极的政策对冲。我国货币在 3 月份已经有所放松,同时 4 月份上半旬建筑市场需求 上行,铁矿石和螺纹钢的价格较为坚挺。但是仍然要注意到全球经济增速处于下行,我国出口下行对经 济的影响仍然没有显现,需要更积极的政策给予对冲。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 [table_page] 图 48:主要出口产品增速(%) 数据来源:WIND 中国银河证券研究院 图 49:主要进口产品数量增速(%) 数据来源:WIND 中国银河证券研究院 (五) 通胀:CPI 已无悬念,未来市场可能担忧通缩 1、CPI:疫情对 CPI 的短期冲击已经结束 CPI 环比回落,核心 CPI 小幅上行,疫情对 CPI 的冲击已过,未来 CPI 持续下行。3 月 份全国居民消费价格同比上行 4.3%,环比下行 1.2 个百分点;其中食品价格下行 3.8%,非食 品价格下行 0.4%。核心 CPI 同比增速 1.2%,比上个月上行 0.2 个百分点。 通胀环比下行,逐步复工后疫情对 CPI 的影响减弱,需求端弱势最终带动价格下行。3 月 CPI 环比下行,食品价格下跌较快: (1)猪肉价格下行 6.9%,牛肉和羊肉价格同样下行, 综合畜肉类价格下行 5.2%;需求继续走低,供给方面进口增加,短暂补充了市场需求;(2) 蔬菜价格下行 12.2%,蔬菜价格基本恢复至去年同期水平; (3)非食品价格下行,由于统计原 因,旅游依然没有价格显示,其他服务价格上行,原油价格下跌致使交通燃料价格大幅走低 。 疫情下我国供给受到影响,但需求同时下滑,需求下滑的速度超过供给下降的速度,未来 CPI 可能逐步下滑。 猪肉价格随着疫情而逐步走高,但仍然未到达前期高点,随着物流逐步恢复,压栏猪逐步 向市场释放。弱需求同样主导着猪肉市场,加之进口速度加快,1-2 月份进口猪肉及猪杂碎供 给 72 万吨,同比增长 98.2%,中央冻肉放储可能常态化,猪肉价格缓慢走低。未来猪肉价格 走势仍然要看我国猪肉生产的恢复状况,现在来看母猪存栏逐步上行,但生猪生产恢复可能仍 然需要 1 年半左右。 3 月份蔬菜价格走势平稳,人员雇佣恢复,物流开始畅通,蔬菜价格呈现震荡下行。4 月 初蔬菜价格有所反弹,主要是“倒春寒”以及蔬菜换季的效应,未来随着天气好转,蔬菜价格 会逐步走低。 3 月份 CPI 回落,需求端疲软限制了价格上行,同时原油价格大幅下滑,物价以跌为主。 疫情对我国通胀的冲击已过,而对全球的冲击刚刚开始,全球物流不畅带来的价格上行会短时 冲击 CPI,但整体物价下行趋势不变。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 [table_page] 全球经济增速确定性下行,虽然货币在大幅放开,但在需求较弱以及资本市场蓄水池作用 下,通胀走高的可能性较低,2008 年次贷金融危机后全球性的通货膨胀并未到来。而基础农 产品、原油等大宗商品价格基本是全球定价,我国通胀压力较小。 4 月份翘尾影响 4.2%,预计新涨价因素在-0.3%左右,CPI 同比涨幅约在 3.7%左右。我们 对 2020 年 CPI 预计在 2.9%左右运行,4 季度 CPI 较低,引发通缩的忧虑。 现阶段我们主要面临需求疲软的难题,这不仅是新冠疫情带来的,也是我国近年来面临的 主要问题,有效需求不足。虽然有效需求可以用政府投资来弥补,但政府面临债务杠杆的约束。 在我国有效需求未恢复之前,CPI 全面上行概率很小,预计在未来 2-3 年左右 CPI 可能低位运 行,预计 1%~2%左右。 图 50:CPI 同比回落(%) 数据来源:WIND 中国银河证券研究院 图 51:母猪存栏回升(%) 数据来源:WIND 中国银河证券研究院 图 52:2020-2021 年 CPI 预测(%) 数据来源:WIND 中国银河证券研究院 2、PPI:原油带动 CPI 下行,警惕全球通缩 工业生产者价格(PPI)下行,生产资料价格全线下跌,3 月份生产仍然不振,同时原油 价格大幅走低,拉低了 PPI。工业品价格随市场供求波动, PPI 翘尾水平已经趋近于无,未 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 [table_page] 来 PPI 变动完全取决于即时价格变化。3 月份全国工业生产者出厂价格(PPI)同比-1.5%,环 比-1.0%。2020 年翘尾水平趋近于 0,PPI 变动主要受供需变化影响。 原油价格 3 月份大幅走低,钢铁、煤炭价格也较为疲软。需求较为疲软,出厂价格顺势 下行。未来要面临的主要问题仍然是需求不足,随着疫情的逐步发展,国内政策全力推进基 建建设,但货币并未完全放开,未来基建发力是否能带动 PPI 走高仍然需要观察,即使可以 带动,可能也需要等到 3 季度。石油天然气开采业环比下跌 17.0%,石油、煤炭及其他燃料加 工业下跌 7.8%,黑色和有色金属延压业分别下跌 1.9%和 3.5%。房地产仍然受到调控的影响, 新冠疫情下地方基建加码需要看落实程度,2020 年下半年如果基建推进,需求端可能好转, 未来主要原材料价格需要看需求恢复速度。 原油价格经过一个月的下跌,4 月初 OPEC+、俄罗斯和各大产油国之间的谈判正式开始, 原油价格顺势回升。我们认为产油国达成协议的可能性较大,原油市场仍然面临需求大幅下滑 的影响,但供给端也同样削减产量,布伦特原油可能在 20-30 美元/桶之间震荡一段时间。 2020 年下半年整体需求可能好转,新冠疫情影响了短期需求,随后政府投资可能加码。 货币政策宽松,以及随后的鼓励措施,预计利好制造业,工业生产随之走高。但是如果全球面 临通缩,那么 PPI 好转速度可能减慢,预计 2020 年 PPI 为-0.9%。 图 53:PPI 同比小幅回升(%) 数据来源:WIND 中国银河证券研究院 图 54:PPI 预期(%) 数据来源:WIND 中国银河证券研究院 四、金融:信贷有所回暖,宽货币政策继续 3 月份金融指标回暖,社会融资总额和贷款总额均上行,但影子银行筹款仍然减少,央行 对信贷投放仍然有所保留。企业贷款快速上行,相应的企业存款也大幅上升,居民存款再次走 高,居民资金并未流动到企业账户上,居民消费有所保留,相应的 M2 中居民和企业存款数量 的增加直接带动 M2 的上行。1 季度资金投放最快,新冠疫情下银行对企业贷款有所放松,2 季度企业仍然面临较大的压力,宽松的货币政策持续。 3 月份贷款投放继续上行,新增贷款增速 15.27%,比上月回升 18 个百分点,新增社会融 资总额也相应好转,3 月份增速为 28.7%,比上个月回升 23.7 个百分点。贷款中居民贷款大幅 上行,长期贷款 4738 亿元,短期贷款 5144 亿元,预计短期贷款以疫情期间过桥资金为主。企 业贷款上行,无论是短贷还是长贷,3 月份企业贷款上行了 2.05 万亿。同时企业存款上行了 3.18 万亿,企业从银行得到的资金仍然未投入使用,同月,居民存款上行 2.35 万亿,居民消 费并未进入企业账户。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 [table_page] 3 月末,M2 同比增 10.1%,比上月增加 1.3 个百分点。3 月社会融资规模增量为 51,492 亿元,前值 8578 亿,3 月新增人民币贷款 30.375 亿元。3 月影子银行融资减少 840 亿元,比 上个月-3048 亿元相比有所回升,银行对影子银行的态度稍有放松。3 月份地方政府专项债发 行 6344 亿元,地方政府专项债发放速度恢复。3 月份从债券市场融资 9819 亿元,1 季度债券 市场利率大幅下滑,企业从债券市场融资迅速攀升。 图 55:3 月份社融回升(%,亿) 图 56:累计信贷增速上行(%) 资料来源:Wind 中国银河证券研究部院 资料来源:Wind 中国银河证券研究部院 图 57:企业贷款上行(亿) 资料来源:Wind 中国银河证券研究部院 图 58:企业居民存款上行(亿) 资料来源:Wind 中国银河证券研究部院 3 月份我国信贷再次上行,这与疫情期间对企业的银行对企业的支持力度增加有关。虽然 季度信贷和社融增速快速上行,但其增长速度仍有上行空间,影子银行仍然在下行,在表外融 资渠道受阻的情况下,表内资金增加是较为正常的。 3 月份 M2 继续上行,M2 上行主要仍然是企业存款和居民存款的增加,资金仍然沉淀在 银行,流动性可能仍然较差。 新冠疫情的影响并未结束,4 月份经济要面临海外疫情的考验,需要持续观察 M2 增速, 需要以更积极的货币政策来对冲外需下行带来的冲击。 图 59:M2 增速回升(%) 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 [table_page] 资料来源:Wind 中国银河证券研究部院 五、国内外主要风险 经济运行的风险不可能被完全预测到,但是我们试图总结现阶段可见的但并未被解决,或 者有可能发生的,对未来经济运行或者政策调整会产生影响的事件。或者该事件会对全球经济 造成冲击,而这种冲击也会反馈回国内。全球疫情仍然没有平息,是否会有第二轮疫情到来是 影响未来经济走势的重要因素。疫情已经打击了经济,使得居民收入减少,未来全球需求会出 现回落。我国担心过度的刺激带来未来的通胀,但短期如果过于谨慎,对经济的伤害可能更大, 使得未来可能主要担忧的是通缩。中美之间仍然有很多没有解决的问题,如果疫情稍有好转, 而中美关系恶化,那么对经济是雪上加霜。 全球疫情是否会二次爆发 全球疫情已经有所好转,中国疫情基本得到控制,欧美新增病例在逐步下降,欧洲预计 5 月份开始经济缓慢恢复。但如果疫情二次爆发,那么对经济是再一次冲击。 未来通缩的风险 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 [table_page] 虽然货币政策和财政政策展现了难得的宽松,但 2008 年以来事实证明,居民收入增加的 速度并未如货币发行速度同步运行,所以通胀没有到来。本次如果货币走势仍如 2008 年,那 么居民手中的资金增加幅度可能并不如预期,大量的货币可能仍然走入资本市场。而全球油价 已经触底,带来工业品价格的下行。疫情结束后,资金并未大量流入居民手中,消费可能并不 如预期,需求可能会持续下滑。而对我国而言,居民收入持续下滑,有效需求持续不足才是通 胀下行的原因,随着猪肉供给的恢复,我国也会面临通缩的风险。 央行过于谨慎的风险 央行担忧过度的货币政策会带来未来的通胀和债务水平的提高。我们认为如果央行过于谨 慎,对经济的伤害可能更大,未来更可能面临通缩。全社会债务水平的提高,如果提高的政府 债务水平,那么对经济的影响可控。 中美关系紧张的风险 新冠疫情期间中美一直没有很好的交流机制,期间不信任依旧。疫情稍有缓和后,美国对 中国的态度可能更为恶化,中美关系再度紧张对经济是雪上加霜。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 [table_page] 图表目录 图 1:欧美每日新增病例(%) ................................................................................................................................................. 4 图 2:2020 年 GDP 预测(%) ............................................................................................................................................. 5 图 3:三大产业各季度对 GDP 的拉动(%) ........................................................................................................................... 5 图 4:原油价格剧烈波动(%) ............................................................................................................................................... 7 图 5:美元指数上下波动(%) ................................................................................................................................................. 7 图 6:CPI 预期(%) ............................................................................................................................................................ 9 图 7:全球 CPI 变动(%)......................................................................................................................................................... 9 图 8:美国失业率大幅上行(%) ..................................................................................................................................... 10 图 9:美联储资产大幅回升(亿美元) ................................................................................................................................... 10 图 10:美国 CPI 下滑(%) ................................................................................................................................................ 10 图 11:美国 PPI 下滑(%)..................................................................................................................................................... 10 图 12:欧元区投资信心指数..................................................................................................................................................... 11 图 13:欧元区 PMI 下滑(%) .............................................................................................................................................. 12 图 14:欧元区失业率(%) ..................................................................................................................................................... 12 图 15:日本 GDP(%) ......................................................................................................................................................... 13 图 16:日本进出口(%) ......................................................................................................................................................... 13 图 17:韩国进出口同比下滑(%) ......................................................................................................................................... 14 图 18:4 月 PMI 回落(%) ............................................................................................................................................... 15 图 19:4 月生产和订单均下行(%) ...................................................................................................................................... 15 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 [table_page] 图 20:产成品库存回升(%) ............................................................................................................................................... 16 图 21:新订单回落(%) ......................................................................................................................................................... 16 图 22:GDP 当季同比(%) ................................................................................................................................................... 17 图 23:三大产业增速(%) ................................................................................................................................................... 17 图 24:三大产业对 GDP 的拉动(%) .................................................................................................................................. 17 图 25:工业增加值同比收窄(%) ..................................................................................................................................... 19 图 26:制造业与上游行业有所回弹(%) ............................................................................................................................. 19 图 27:工业生产与 PMI 所反映复苏趋势基本一致(%) .................................................................................................... 19 图 28:3 月份制造业各行增长幅度(%) .............................................................................................................................. 19 图 29:全社会消费额和消费增速变化(亿元,%) ........................................................................................................... 20 图 30:餐饮收入继续下滑(%) ............................................................................................................................................. 20 图 31:人均收入和支出增速(%) ..................................................................................................................................... 21 图 32:食品消费大幅上行(%) ............................................................................................................................................. 21 图 33:通讯产品消费走高(%) ........................................................................................................................................... 21 图 34:3 月份各行业消费(%) .............................................................................................................................................. 21 图 35:固定资产投资增速上行(%) ................................................................................................................................... 21 图 36:投资额上行(亿)......................................................................................................................................................... 21 图 37:第三产业增速回升更快(%) ................................................................................................................................. 22 图 38:基建低于预期(%) ..................................................................................................................................................... 22 图 39:制造业投资各行业单月同比(%) ............................................................................................................................. 22 图 40:房地产投资先行指标回升(%) ................................................................................................................................. 24 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 [table_page] 图 41:房地产开工面积回升(%) ......................................................................................................................................... 24 图 42:商品房销售面积下滑(%) ..................................................................................................................................... 24 图 43:房地产自筹资金继续走低(%) ................................................................................................................................. 24 图 44:进出口增速(%) ..................................................................................................................................................... 25 图 45:进料加工下滑速度最快(%) ..................................................................................................................................... 25 图 46:对各国出口比例(%) ............................................................................................................................................. 26 图 47:对东盟各国出口增速(%).......................................................................................................................................... 26 图 48:主要出口产品增速(%) ......................................................................................................................................... 27 图 49:主要进口产品数量增速(%) ..................................................................................................................................... 27 图 50:CPI 同比回落(%) ................................................................................................................................................. 28 图 51:母猪存栏回升(%) ..................................................................................................................................................... 28 图 52:2020-2021 年 CPI 预测(%) ....................................................................................................................................... 28 图 53:PPI 同比小幅回升(%) .......................................................................................................................................... 30 图 54:PPI 预期(%) ............................................................................................................................................................. 29 图 55:3 月份社融回升(%,亿) ........................................................................................................................................ 30 图 56:累计信贷增速上行(%) ............................................................................................................................................. 30 图 57:企业贷款上行(亿)..................................................................................................................................................... 30 图 58:企业居民存款上行(亿) ............................................................................................................................................. 30 图 59:M2 增速回升(%) ...................................................................................................................................................... 30 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 [table_page] 评级标准 银河证券行业评级体系:推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐:是指未来 6-12 个月,行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)超越 交易所指数(或市场中主要的指数)平均回报 20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐:行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)超越交易所指数(或市 场中主要的指数)平均回报。该评级由分析师给出。 中性:行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)与交易所指数(或市场中主 要的指数)平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避:行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)低于交易所指数(或市场中 主要的指数)平均回报 10%及以上。该评级由分析师给出。 银河证券公司评级体系:推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐:是指未来 6-12 个月,公司股价超越分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均回报 20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐:是指未来 6-12 个月,公司股价超越分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均 回报 10%-20%。该评级由分析师给出。 中性:是指未来 6-12 个月,公司股价与分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均回报相 当。该评级由分析师给出。 回避:是指未来 6-12 个月,公司股价低于分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均回报 10%及以上。该评级由分析师给出。 许冬石、周世一、张宸,宏观行业分析师。本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨 询执业资格并注册为证券分析师,本人承诺,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。 本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐 意见或观点而直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位和执业过程 中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 [table_page] 免责声明 [table_avow] 本报告由中国银河证券股份有限公司(以下简称银河证券,银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务 资格)向其机构客户和认定为专业投资者的个人客户(以下简称客户)提供,无意针对或打算违反任何地区、国家、 城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明,所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券事先书面授 权许可,任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用,并不构成对客户的投资建议,并非作为买卖、认购证券或其它 金融工具的邀请或保证。银河证券认为本报告所载内容及观点客观公正,但不担保其内容的准确性或完整性。客户不 应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断,银 河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告,但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及 的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 银河证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河证券建议客户如有任何疑问应当咨询证 券投资顾问并独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户,本报告不 构成给予客户个人咨询建议。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接,对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接,银河证券不 对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便,链接网站的内容不构成本报告的任 何部份,客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易,或向本报告涉及的公司提 供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系,并无 需事先或在获得业务关系后通知客户。 银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。若您并非银河证券客户中的机构专业投资者,为保证服务质量、 控制投资风险、应首先联系银河证券机构销售部门或客户经理,完成投资者适当性匹配,并充分了解该项服务的性质、 特点、使用的注意事项以及若不当使用可能带来的风险或损失,在此之前,请勿接收或使用本报告中的任何信息。除 银河证券官方网站外,银河证券并未授权任何公众媒体及其他机构刊载或者转发公司发布的证券研究报告。特提醒公 众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告。 所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记,除非另有说明,均为银河证券的商标、服务标识及标记。 银河证券版权所有并保留一切权利。 联系 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宏观经济2020年4月动态报告:经济缓慢复苏,未来压力仍然较大
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宏观经济2020年4月动态报告:经济缓慢复苏,未来压力仍然较大
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