华创证券-【宏观快评】2020Q1货币政策执行报告点评:逆周期发力和脱实向虚中的平衡

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作者: 张瑜 杨轶婷
发布机构: 华创证券
发布日期: 2020-05-11
宏观研究 宏观快评 证券研究报告 2020 年 05 月 11 日 【宏观快评】 逆周期发力和脱实向虚中的平衡 ——2020Q1 货币政策执行报告点评  回顾:对冲疫情救死扶伤,多工具加码成效显著 2020 年一季度货币政策“成效显著”,一季度货币政策工作的绝对重心是全 力对冲疫情冲击“救死扶伤”,通过降准降息、再贷款再贴现、公开市场操作 等办法,营造宽松的流动性环境,降低实体融资成本,畅通实体融资渠道,稳 定金融市场。 但在货币政策全面战疫初步告捷的同时,是否全无副作用?我们认为不尽然。 首先,量增价减环境下,资金套利再起。其次,房地产市场热度再次升温。最 后,银行面临不良率上升且息差空间收窄的经营风险。  经济:疫情挑战前所未有,全球经济难逃衰退 就海外经济,央行表述从“下行风险值得关注”转为“经济衰退已成定局”, 发达国家新增确诊人数初步度过拐点,发展中国家新增确诊上升,疫情发展仍 存不确定性。尽管部分国家开始逐步重启经济,但后续效果仍需观察。 就国内经济,疫情防控向好态势进一步巩固,复工复产逐步接近或达到正常水 平。但注意到,央行对新冠疫情影响的表述从“暂时的”转为“前所未有的”, 要求“必须充分估计困难、风险和不确定性”,背后反映的是疫情向全球蔓延 后杀伤力加剧,我国经济大概率还将在二季度遭遇“二次冲击”。 各国经济 停滞导致全球产业链中断的情况下,我国出口增速的回落或难以避免。  展望:在逆周期调控和脱实向虚中把握平衡和节奏 二季度货币政策所面临的背景,核心是经济下行压力仍存和资金脱实向虚风 险之间的矛盾。经济上,疫情冲击下全球经济迈向衰退,国内经济初步走出一 季度低谷,但二季度外需冲击尚未显现,逆周期调控仍不能松懈。资金上,套 利空间再现,房地产市场局部升温,要求货币政策把握节奏,加强对于宽松预 期的引导。 对应来看,货币政策总体仍将维持“走一走+看一看”的节奏,外需清晰前, 货币政策不宜过度妄动,但宽松基调不改,社融和 M2 增速略高于名义 GDP 增速仍是逆周期调控需要。具体而言,预计未来货币政策的工作一是配合财政 发力呵护流动性。二是继续推进 LPR 改革和存量贷款换锚。三是利用万亿再 贷款再贴现进一步支持小微企业融资。普遍宽松不宜期待过多,房地产融资政 策或有收紧,银行间资金利率可能存在波动反弹。 华创证券研究所 证券分析师:张瑜 电话:010-66500918 邮箱:zhangyu3@hcyjs.com 执业编号:S0360518090001 联系人:杨轶婷 电话:010-66500905 邮箱:yangyiting@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】财政需盘活非税收入,万亿专项 债放量在即——3 月财政数据点评》 2020-04-21 《【华创宏观】投资级走势平稳,地产违约影响 高收益回调——中资美元债周报 20200426》 2020-04-26 《【华创宏观】理解 3 月利润数据的三个要点— —3 月工业企业利润点评》 2020-04-27 《【华创宏观】PMI 的十点解读——4 月 PMI 数 据点评》 2020-04-30 《【华创宏观】用细节解释进出口数据的疑惑— —4 月进出口数据点评》 2020-05-08 存款基准利率调整仍有可能,但并不迫切,作为我国货币政策工具箱内的重 要筹码,或对应外需回落即其他不确定风险以作对冲。  利率:二季度或仍以震荡为主 我们依然维持此前观点,二季度利率或仍以震荡为主,进一步下行空间不大, 下一波趋势机会或到 7 月前后方能明确。 短期来看,结合名义增长速度和社融-M2 的领先性,基本面决定利率下行空 间不大。名义增长速度的最低时点已过,同时前期社融-M2 缺口窄区间震荡态 势,也限制了利率的进一步下行。资金方面,当前边际配置力量加码力度并不 强劲。超储率保持高位运行进一步上行空间已然不大。ERP 位置达到 2018 年 末的最高点亦反映交易资金或有调整。此外,理财与债券收益率倒挂的问题成 为资金加码进场的阻碍,5 月专项债发行高峰或有一定供给冲击。 长期来看,下一波趋势机会或到 7 月前后方能明确,具体取决于 5 个因素:1、 通胀 6、7 月份大概率将再下一个台阶回归 3%以下,2、出口增速或在二三季 度之交实现触底;3、6 月中美第一阶段贸易协议 review 释放的中美关系的新 信号,是否有风险偏好再度压制;4、6-7 月正值二季度逆周期政策效果的验证 时点,5 月底两会最终决定的财政参数和基建加码的最终效果值得关注;5、 从社融-M2 的领先性上看,年初以来社融-M2 缺口进一步收窄,或在三季度牵 引利率进一步回落。以上五个观察点,如能有过半共振,即可有一段可观行情。  风险提示:疫情冲击超市场预期 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载 宏观快评 目 录 一、回顾:对冲疫情救死扶伤,多工具加码成效显著 ......................................................................................................... 4 二、经济:疫情挑战前所未有,全球经济难逃衰退 ............................................................................................................. 5 三、展望:在逆周期调控和脱实向虚中把握平衡和节奏 ..................................................................................................... 5 四、利率:二季度或仍以震荡为主 ......................................................................................................................................... 6 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 2 宏观快评 图表目录 图表 1 一般贷款加权平均利率继续下行 ............................................................................................................................. 4 图表 2 M2 和社融增速略高于 GDP 名义增速.................................................................................................................... 4 图表 3 中短期票据利率相对理财收益率倒挂 ..................................................................................................................... 5 图表 4 信贷官普遍表示 2020 年息差收窄幅度较大 ........................................................................................................... 5 图表 5 出口增速滞后 PMI 新出口订单 ............................................................................................................................... 5 图表 6 美国 4 月失业率创历史新高 ..................................................................................................................................... 5 图表 7 社融-M2 同比缺口领先国债收益率显示短期内仍以震荡为主线 ......................................................................... 6 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 3 pZsYPByUtQnMpPrPtRmNoNqQ9PbP8OpNpPnPnNfQoOtOeRmNnM9PrQrQwMqMuNxNnPrM 宏观快评 一、回顾:对冲疫情救死扶伤,多工具加码成效显著 2020 年一季度货币政策“成效显著”, 毫无疑问,一季度货币政策工作的绝对重心是全力对冲疫情冲击“救死扶 伤”,专栏 1-3 均着重分析了一季度货币政策所取得的效果。通过降准降息、再贷款再贴现、公开市场操作等办法, 营造宽松的流动性环境,降低实体融资成本,畅通实体融资渠道,稳定金融市场。结合央行货币政策执行报告,一 季度具体亮点包括: 1、量上看,一季度释放约 2 万亿流动性,有效带动融资和存款增长,社融和 M2 同比增速分别高达 11.5%和 10.1%, 略高于 GDP 名义增速,以货币增长支持经济发展; 2、价上看,LPR 改革成功推进,贷款利率隐性下线完全被打破,一般贷款加权平均利率将至 5.48%,下调幅度 26 个百分点超出 LPR 降幅。同时 LPR 改革带动存款利率市场化“两轨合一轨”,“LPR 下调→贷款利率下降→息差 收窄→银行主动下调存款实际执行利率”的链条得以实现。 3、结构性精准发力,通过再贷款再贴现有针对性的支持不同企业,根据疫情发展的变化,层层推进,由点及面。首 先 3000 亿直接针对疫情防控企业,再有 5000 亿助力企业复工复产,未来 10000 亿重在支持经济恢复发展。 图表 1 一般贷款加权平均利率继续下行 图表 2 M2 和社融增速略高于 GDP 名义增速 资料来源:wind,华创证券 资料来源:wind,华创证券 但在货币政策全面战疫初步告捷的同时,是否全无副作用?我们认为不尽然。首先,量增价减环境下,资金套利再 起。4 月 1 年期 AA 级中短期票据发行利率平均只有 3.7%,甚至低于同期限理财收益率接近有 30bp,且套利空间仍 然有扩大的趋势。其次,房地产市场热度再次升温。个别城市房价再现上涨,以深圳为例,深圳 3 月新房价格环比 涨 0.5%,二手房价格环比涨 1.6%,涨幅为 70 个大中城市第一位。最后,银行面临不良率上升且息差空间收窄的经 营风险。我们最新的信贷官调查结果显示,多数银行反映二季度不良率或将进一步上升,2020 年息差将进一步收窄。 少数国有大行和股份行确实能通过压降存款实际执行利率的上浮比例和其他市场化产品利率,来争取息差空间,但 广谱利率下行的环境仍然为多数银行尤其是中小行的经营带来了挑战。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 4 宏观快评 图表 3 中短期票据利率相对理财收益率倒挂 图表 4 信贷官普遍表示 2020 年息差收窄幅度较大 资料来源:wind,华创证券 资料来源:调研数据,华创证券 二、经济:疫情挑战前所未有,全球经济难逃衰退 就海外经济,央行表述从“下行风险值得关注”转为“经济衰退已成定局”,发达国家新增确诊人数初步度过拐点, 发展中国家新增确诊上升,疫情发展仍存不确定性。尽管部分国家开始逐步重启经济,但后续效果仍需观察,前期 封锁已经造成严重损伤,美国 4 月失业率高达 14.7%创历史新高。 就国内经济,疫情防控向好态势进一步巩固,复工复产逐步接近或达到正常水平,基本民生得到较好保障,经济社 会发展大局稳定。但注意到,央行对新冠疫情影响的表述从“暂时的”转为“前所未有的”,要求“必须充分估计 困难、风险和不确定性”,相对应的工作目标中“十三五规划”也未出现,背后反映的是疫情向全球蔓延后杀伤力 加剧,我国经济大概率还将在二季度遭遇“二次冲击”。 各国经济停滞导致全球产业链中断的情况下,我国出口增 速的回落或难以避免,经过 3-4 月的出口赶工、前期订单消化与补安全库存后,我国出口增速在 5-7 月间触底,外需 冲击只会迟到不会缺席。 图表 5 出口增速滞后 PMI 新出口订单 出口金额:当月值:月:同比 图表 6 美国 4 月失业率创历史新高 PMI:新出口订单(右轴) 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 -30.00 -40.00 70.00 65.00 60.00 55.00 50.00 45.00 40.00 35.00 30.00 2005-02 2005-10 2006-06 2007-02 2007-10 2008-06 2009-02 2009-10 2010-06 2011-02 2011-10 2012-06 2013-02 2013-10 2014-06 2015-02 2015-10 2016-06 2017-02 2017-10 2018-06 2019-02 2019-10 25.00 资料来源:wind,华创证券 资料来源:wind,华创证券 三、展望:在逆周期调控和脱实向虚中把握平衡和节奏 二季度货币政策所面临的背景,核心是经济下行压力仍存和资金脱实向虚风险之间的矛盾。经济上,疫情冲击下全 球经济迈向衰退,国内经济初步走出一季度低谷,未来经济不确定性或主要来自境外。但二季度外需冲击尚未显现, 逆周期调控仍不能松懈。货币政策一要配合财政政策发力,二要应对外需回落,三要对冲国际收支和跨境资金流动 的不确定性。资金上,套利空间再现,房地产市场局部升温,要求货币政策把握节奏,加强对于宽松预期的引导。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 5 宏观快评 对应来看,货币政策总体仍将维持“走一走+看一看”的节奏,外需清晰前,货币政策不宜过度妄动,但宽松基调不 改,社融和 M2 增速略高于名义 GDP 增速仍是逆周期调控需要。具体而言,预计未来货币政策的工作一是配合财政发 力呵护流动性,二季度面对专项债洪峰和可能的特别国债发行,定向降准仍可期待。二是继续推进 LPR 改革和存量 贷款换锚,进一步引导实际贷款利率下行。三是利用万亿再贷款再贴现进一步支持小微企业融资,实现结构性精准 滴灌。普遍宽松不宜期待过多,房地产融资政策或有收紧,银行间资金利率可能存在波动反弹。 存款基准利率调降仍有可能,但此次报告中央行表态并不迫切,存款基准利率作为我国货币政策工具箱内的重要筹 码,未来或对应外需回落即其他不确定风险以作对冲。目前看,在经过资产端长达两个季度的利率调降后,利率市 场化进程已经初见成效,其一体现在贷款利率隐性下线本季度被完全打破,其二体现在部分银行开始市场化地自主 压降存款实际执行利率。 四、利率:二季度或仍以震荡为主 我们依然维持 4 月 18 日报告《经济与资产这道多元方程如何求解?-- 3 月经济数据点评》中的观点,二季度利率或 仍以震荡为主,进一步下行空间不大,下一波趋势机会或到 7 月前后方能明确。 短期来看,结合名义增长速度和社融-M2 缺口,基本面决定利率下行空间不大。名义增长速度的最低时点已过,二 季度假设 CPI 同比 3%,PPI 同比-2.8%,工业增加值同比 3.5%,那么对应是名义增速在 2.5-2.6%,基本对应了当前 10 年国债利率水平。以社融-M2 提前 2 个季度来做推算,2020Q2 对应 2019Q4 的情况,正值社融 M2 同步回升,社融 -M2 缺口基本呈窄区间震荡态势,也限制了利率的下行。资金方面,综合超储率和 ERP 来看,当前边际配置力量加 码力度并不强劲。对于配置资金,超储率保持高位运行,对比 2015 年进一步上行空间已然不大。对于交易资金,ERP 位置已经达到 2018 年末的最高点,短期已呈现出震荡调整的态势。此外,理财与债券收益率倒挂的问题成为资金加 码进场的阻碍,5 月专项债发行高峰或有一定供给冲击。 图表 7 社融-M2 同比缺口领先国债收益率显示短期内仍以震荡为主线 资料来源:wind,华创证券 长期来看,下一波趋势机会或到 7 月前后方能明确,具体取决于 5 个因素:1、通胀 6、7 月份大概率将再下一个台 阶回归 3%以下,2、出口增速或在二三季度之交实现触底;3、6 月中美第一阶段贸易协议 review 释放的中美关系的 新信号,是否有风险偏好再度压制;4、6-7 月正值二季度逆周期政策效果的验证时点,5 月底两会最终决定的财政 参数和基建加码的最终效果值得关注;5、从社融-M2 的领先性上看,年初以来社融-M2 缺口进一步收窄,或在三季 度牵引利率进一步回落。以上五个观察点,如能有过半共振,即可有一段可观行情。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 6 宏观快评 宏观组团队介绍 组长、首席分析师:张瑜 中国人民大学经济学硕士。曾任职于民生证券。2018 年加入华创证券研究所。2019 年新浪金麒麟宏观经济新锐分析师 第一名,2019 年上证报最佳宏观经济分析师第五名,2019 年卖方分析师水晶球奖宏观经济入围。 研究员:杨轶婷 香港大学经济学硕士。2018 年加入华创证券研究所。2019 年新浪金麒麟宏观经济新锐分析师第一名团队成员,2019 年上证报最佳宏观经济分析师第五名团队成员,2019 年卖方分析师水晶球奖宏观经济入围团队成员。 分析师:陆银波 中国人民大学经济学硕士,CPA。曾任职于中信证券。2019 年加入华创证券研究所。2019 年新浪金麒麟宏观经济新锐 分析师第一名团队成员,2019 年上证报最佳宏观经济分析师第五名团队成员,2019 年卖方分析师水晶球奖宏观经济入 围团队成员。 研究员:高拓 加拿大麦克马斯特大学金融学硕士。2019 年加入华创证券研究所。2019 年新浪金麒麟宏观经济新锐分析师第一名团 队成员,2019 年上证报最佳宏观经济分析师第五名团队成员,2019 年卖方分析师水晶球奖宏观经济入围团队成员。 助理研究员:殷雯卿 中国人民大学国际商务硕士,2019 年加入华创证券研究所。2019 年新浪金麒麟宏观经济新锐分析师第一名团队成员, 2019 年上证报最佳宏观经济分析师第五名团队成员,2019 年卖方分析师水晶球奖宏观经济入围团队成员。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 7 宏观快评 华创证券机构销售通讯录 地区 北京机构销售部 广深机构销售部 上海机构销售部 姓名 职 张昱洁 务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售总监 010-66500809 zhangyujie@hcyjs.com 杜博雅 高级销售经理 010-66500827 duboya@hcyjs.com 张菲菲 高级销售经理 010-66500817 zhangfeifei@hcyjs.com 侯春钰 销售经理 010-63214670 houchunyu@hcyjs.com 侯斌 销售经理 010-63214683 houbin@hcyjs.com 过云龙 销售经理 010-63214683 guoyunlong@hcyjs.com 刘懿 销售经理 010-66500867 liuyi@hcyjs.com 达娜 销售助理 010-63214683 dana@hcyjs.com 张娟 所长助理、广深机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 wangliyan@hcyjs.com 罗颖茵 高级销售经理 0755-83479862 luoyingyin@hcyjs.com 段佳音 高级销售经理 0755-82756805 duanjiayin@hcyjs.com 朱研 销售经理 0755-83024576 zhuyan@hcyjs.com 包青青 销售助理 0755-82756805 baoqingqing@hcyjs.com 石露 华东区域销售总监 021-20572588 shilu@hcyjs.com 潘亚琪 高级销售经理 021-20572559 panyaqi@hcyjs.com 张佳妮 高级销售经理 021-20572585 zhangjiani@hcyjs.com 何逸云 销售经理 021-20572591 heyiyun@hcyjs.com 柯任 销售经理 021-20572590 keren@hcyjs.com 蒋瑜 销售经理 021-20572509 jiangyu@hcyjs.com 沈颖 销售经理 021-20572581 shenying@hcyjs.com 吴俊 销售经理 021-20572506 wujun1@hcyjs.com 董昕竹 销售经理 021-20572582 dongxinzhu@hcyjs.com 汪子阳 销售经理 021-20572559 wangziyang@hcyjs.com 施嘉玮 销售经理 021-20572548 shijiawei@hcyjs.com 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 8 宏观快评 华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深 300) 公司投资评级说明: 强推:预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上; 推荐:预期未来 6 个月内超越基准指数 10%-20%; 中性:预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间; 回避:预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%-20%之间。 行业投资评级说明: 推荐:预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上; 中性:预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%-5%; 回避:预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明: 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断;分析师 对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布 本报告当日的判断。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考,并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建 议,也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,自主作出投 资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价 格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有,本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复 制、发表或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“华创证券研究”, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场,请您务必对盈亏风险有清醒的认识,认真考虑是否进行证券交易。市场有风险,投资需谨慎。 华创证券研究所 北京总部 广深分部 上海分部 地址:北京市西城区锦什坊街 26 号 地址:深圳市福田区香梅路 1061 号 地址:上海浦东银城中路 200 号 恒奥中心 C 座 3A 中投国际商务中心 A 座 19 楼 中银大厦 3402 室 邮编:100033 邮编:518034 邮编:200120 传真:010-66500801 传真:0755-82027731 传真:021-50581170 会议室:010-66500900 会议室:0755-82828562 会议室:021-20572500 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 9
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【宏观快评】2020Q1货币政策执行报告点评:逆周期发力和脱实向虚中的平衡
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