华创证券-【宏观专题】4月FOMC会议点评&疫世界资产观系列十:美联储会进行YCC吗?

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作者: 张瑜
发布机构: 华创证券
发布日期: 2020-05-01
宏观研究 宏观专题 证券研究报告 2020 年 04 月 30 日 【宏观专题】4 月 FOMC 会议点评&疫世界资产观系列十 美联储会进行 YCC 吗?  一、4 月 FOMC 会议主要内容 1、会议决议:美联储维持联邦基金利率 0%-0.25%不变,符合市场预期。维持 超额存款准备金利率 0.1%不变,维持隔夜逆回购利率 0%不变。此次议息会议 未作出任何政策调整。 2、货币政策前瞻:给予利率前瞻指引,美联储将维持 0%-0.25%的目标区间, 直到其确信美国有望实现充分就业和物价稳定的目标。同时鲍威尔言辞中流 露出美联储将不遗余力的使用货币政策工具支持经济、配合财政政策。另外, 针对主街贷款流动性便利等现有工具,美联储也将尽快正式启动。从鲍威尔的 言辞中可看出美联储在应对紧急状态下的货币政策将尽可能宽松,立场鸽派。 3、经济前瞻:经济前景悲观。美联储对经济前景的预期是较为悲观的,预计 二季度经济数据将较以往更差,失业率也将在二季度升至高位,经济增长在中 期(明年)均存在较大风险,且不认为经济将出现 V 型的迅速反弹,不过这 些展望基本都符合市场预期,因此未对金融市场即期表现产生较大影响。  华创证券研究所 证券分析师:张瑜 电话:010-66500918 邮箱:zhangyu3@hcyjs.com 执业编号:S0360518090001 联系人:殷雯卿 电话:010-66500833 邮箱:yinwenqing@hcyjs.com 相关研究报告 二、美联储货币政策的“今天”与“明天” 《【华创宏观】黄金只待通胀发令枪——疫世界 1、目前执行如何?近期美联储货币政策的执行情况 资产观系列七》 首先从总量来看,自 3 月 15 日美联储推出 QE 以及一系列政策工具后,美联 储资产负债表总规模由 4.4 万亿美元提升至 6.6 万亿美元,其中主要扩张的项 目仍以中长期国债与 MBS 为主(占近期扩表规模比重 56%、11%),美联储 推出的 PDCF 等一系列货币政策工具占总扩表规模的比重不大(4%)。 其次,从结构来看。近两周 PDCF 与 MMLF 余额开始出现减少,货币基金市 场流动性支持工具需求量减少,反映货币基金市场流动性缓和。商业票据融资 便利 CPFF 启动后,商业票据与 OIS 利差显著收窄。QE 购债规模持续放缓。 2、未来有何期待?收益率曲线控制 YCC 操作 未来货币政策展望上,市场预期下一步美联储存在实施收益率曲线控制的可 能性。历史上美联储曾使用过该项工具,近年来日本央行、澳大利亚央行也陆 续启用了这一工具。通过对历史上收益率曲线操作经验的梳理,可以看到在危 机时期为配合国债发行需要,以及在央行购债空间已接近上限情况下,通过收 益率曲线控制的操作,能够将国债利率稳定在合适的水平以降低发债成本,并 通过“前瞻指引”的效果减少维持利率水平所需的购债规模。 2020-04-07 《【华创宏观】基建投资的四个维度的跟踪—— 扩内需系列三&每周经济观察第 15 期》 2020-04-12 《【华创宏观】全球主要国家的银行业尾部风险 有多大?——疫世界资产观系列八》 2020-04-22 《【华创宏观】拨备覆盖率下调意味着什么?— —疫世界资产观系列九》 2020-04-23 《【华创宏观】疫情影响下的全球经济如何评估? 如何演化?——全球央行双周志第 23 期》 2020-04-26 美联储采取收益率曲线控制有其必要性。首先通过收益率曲线控制美联储将能 够有效管理收益率曲线中各期限的利率水平,以维持较低的国债发行成本,其 次由于收益率曲线控制具有对未来利率水平做出前瞻指引的效果,也有可能减 少美联储所需的购债规模。  人民币汇率:二季度汇率以“稳”为先。长期来看,跨境资本流动因金融账户 波动以及商品贸易顺差收窄可能呈现一定流出压力,不过出境游减少将通过服 务逆差收窄的方式为跨境资本流动提供缓冲池。中期来看,汇率贬值预期有所 提升,但即期交易平稳。短期来看,逆周期因子频频发力,汇率稳字当头。  美元指数:短期仍维持偏强走势。美欧经济基本面相对表现来看,欧元区受疫 情冲击程度更甚于美国,美国经济基本面边际强于欧元区。流动性角度来看, 在全球避险模式下,各国对美元的需求仍高。  美股:回归盈利定价,警惕再度波动。美元流动性缓和后,美股显著回升,不 过与美股盈利相比,目前美股回升幅度已有所超涨,且市场对 Q2 美股盈利下 滑的预期较高,因此要警惕后续美股在其盈利下修影响下的再度下跌。  黄金:中长期空间打开。短期看,原油下跌+薪资增速放缓对通胀预期有下行 压力,对黄金价格形成一定压制;但中长期视角看,流动性缓和或将带来通胀 预期,全球价值链撕裂或带来长期通胀压力,有望打开金价中长期走势空间。  风险提示:美国经济下滑幅度超预期,疫情控制不及预期 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载 宏观专题 投资主题 报告亮点 梳理了美联储目前已有的货币政策工具,对其发布时间、使用规模以及政策效 果进行了分析;同时展望了美联储货币政策工具箱中的潜在工具,通过对收益 率曲线控制工具的使用历史以及效果进行梳理,从而分析了当前美联储启用收 益率曲线控制工具的可能效果和必要性。 投资逻辑 首先就 4 月 FOMC 会议重点进行了分析,认为美联储在此次会议中对经济前 景的预期悲观,不过强调了政策将“做的更多”。 其次就美联储已推出的货币政策工具和工具箱中的潜在工具进行了分析和展 望。在已推出的工具中针对货币市场基金、商业票据市场、离岸美元市场以及 薪资保障计划的流动性已经推出并起到了实质性的作用,因为美联储目前 QE 的速度也在放缓。而未来美联储除对这些工具进行微调外,市场预期较高的新 工具为收益率曲线控制 YCC 操作。本文梳理了美日澳使用 YCC 工具的经验, 认为 YCC 将有效管理收益率曲线中各期限的利率水平以维持较低的发债成 本,并有望起到减少美联储所需购债规模的效果。 最后,针对目前美国金融市场与经济基本面的情况,对人民币、美元、美股、 黄金等大类资产近期走势做出展望。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载 宏观专题 目 录 一、4 月 FOMC 会议主要内容 ............................................................................................................................................... 5 (一)会议决议:维持联邦基金利率 0%-0.25%不变 ................................................................................................... 5 (二)会议声明:经济前景悲观,政策将“做的更多”.................................................................................................. 5 1、货币政策前瞻:给予利率前瞻指引,将维持低位直至通胀回升 ....................................................................... 5 2、经济前瞻:经济前景悲观 ....................................................................................................................................... 6 (三)市场即期影响:市场解读会议偏鸽,美股先涨后跌,美债下跌,美元下跌,黄金上涨 ............................. 6 二、美联储货币政策的“今天”与“明天” ................................................................................................................................. 6 (一)目前执行如何?近期美联储货币政策的执行情况 ............................................................................................. 6 (二)未来有何期待?收益率曲线控制 YCC 操作 ....................................................................................................... 9 1、收益率曲线控制的“前世今生” ............................................................................................................................... 9 2、美联储采取收益率曲线控制的必要性 ................................................................................................................. 10 三、人民币汇率:二季度汇率依旧以“稳”为先 ................................................................................................................... 11 四、美元指数:短期仍维持偏强走势 ................................................................................................................................... 13 五、美股:回归盈利定价,警惕再度波动 ........................................................................................................................... 13 六、黄金:黄金中长期空间打开 ........................................................................................................................................... 14 七、风险提示........................................................................................................................................................................... 15 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 3 宏观专题 图表目录 图表 1 2019 年以来 FOMC 会议的主要内容摘要 ............................................................................................................... 5 图表 2 美联储资产负债表总规模由 4.4 万亿美元提升至 6.6 万亿美元 ........................................................................... 7 图表 3 资产负债表扩张主要项目以国债和 MBS 为主,美联储货币政策新工具已有较大使用规模 ........................... 7 图表 4 美联储目前已采取的各类货币政策梳理 ................................................................................................................. 7 图表 5 美联储 PDCF 与 MMLF 使用规模逐步走低 ........................................................................................................... 8 图表 6 美国优先型 MMF 资金重回净流入.......................................................................................................................... 8 图表 7 央行美元互换需求量仍维持高位 ............................................................................................................................. 8 图表 8 商业票据融资便利使用规模提升 ............................................................................................................................. 8 图表 9 美国商业票据与 OIS 利差显著收窄......................................................................................................................... 8 图表 10 QE 操作的每日购债规模持续下调......................................................................................................................... 8 图表 11 实施收益率曲线控制后澳大利亚 3 年期国债收益率维持在 0.25%附近 ............................................................ 9 图表 12 YCC 政策推出后日本 10Y 国债收益率稳定在 0%附近 ..................................................................................... 10 图表 13 YCC 政策推出后日央行购债规模开始放缓 ........................................................................................................ 10 图表 14 实施收益率曲线控制后澳大利亚 3 年期国债收益率维持在 0.25%附近 .......................................................... 10 图表 15 美国 4 月短期国债发行量创历史新高 ................................................................................................................. 11 图表 16 短期国债发行量持续增长后引发短期国债收益率上行 ..................................................................................... 11 图表 17 美联储目前持有国债比例持续上行 ..................................................................................................................... 11 图表 18 人民币汇率长期走势取决于中美利差 ................................................................................................................. 12 图表 19 旅行是当前经常账户服务分项中最大逆差项 ..................................................................................................... 12 图表 20 居民部门的汇率贬值预期有所抬升 ..................................................................................................................... 12 图表 21 近期逆周期因子预测值频频走阔 ......................................................................................................................... 12 图表 22 疫情限制措施对 G7 经济体 GDP 的影响 ............................................................................................................ 13 图表 23 疫情限制措施对 G7 经济体私人消费的影响 ...................................................................................................... 13 图表 24 市场预期 Q2 标普 500 每股收益将下降 30% ...................................................................................................... 14 图表 25 近期标普 500 投机头寸空头持仓回升 ................................................................................................................. 14 图表 26 美股目前较其 EPS 走势已有所超涨 .................................................................................................................... 14 图表 27 美联储流动性投放下名义利率维持低位 ............................................................................................................. 15 图表 28 近期通胀预期有所回升 ......................................................................................................................................... 15 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 4 宏观专题 一、4 月 FOMC 会议主要内容 (一)会议决议:维持联邦基金利率 0%-0.25%不变 美联储维持联邦基金利率 0%-0.25%不变,符合市场预期。维持超额存款准备金利率 0.1%不变,维持隔夜逆回购利 率 0%不变。此次议息会议未作出任何政策调整,会议决议获得公开市场委员会一致同意。 (二)会议声明:经济前景悲观,政策将“做的更多” 近期美联储为应对流动性危机与经济下行,已陆续发布大量货币政策工具,推出政策的时间选择上也不受限于议息 会议,因此此次议息会议并未对政策作出更多的调整,更多的关注点落到美联储对政策前景以及经济前景的展望上。 1、货币政策前瞻:给予利率前瞻指引,将维持低位直至通胀回升 美联储将维持 0%-0.25%的目标区间,直到其确信美国有望实现充分就业和物价稳定的目标。此次议息会议中美联 储未作出任何政策调整,但对未来利率走势做出了相对明确的前瞻指引,即在就业与物价回归稳定前美联储将会维 持当前的利率水平。不过在声明与后续的发布会中,美联储并未明确给出维持当前利率的时间表,仅表示不急于退 出目前的政策,将依据经济走势而定,作为前瞻指引仍有一定不确定性。 鲍威尔言辞中流露出美联储将不遗余力的使用货币政策工具支持经济、配合财政政策。在新闻发布会中,鲍威尔表 示美联储还有许多政策工具,有必要做的更多,例如薪资保障计划流动性便利 PPPLF 工具未来将根据需求量来扩大 规模;而在提及目前的财政政策是否会造成财政路径的不可持续性时,鲍威尔也表示当前这一特殊时期下财政政策 不需考虑这些问题,而是应该尽其所能支持经济,由此也可看出美联储在应对紧急状态下的货币政策将尽可能的宽 松,立场鸽派。另外,针对主街贷款流动性便利等现有工具,美联储也将尽快正式启动。展望未来来看,预计下一 步美联储存在实施收益率曲线控制的可能性。 图表 1 2019 年以来 FOMC 会议的主要内容摘要 2020.4 会议 2020.01 会议 2019.12 会议 2019.09 会议 经济活动已经以适中的 经济活动已经以适中的 经济活动已经以适中的 (moderate)速度上升 (moderate)速度上升 (moderate)速度上升 疫情和防疫措施导致经济 劳动力市场持续表现强 劳动力市场持续表现强 劳动力市场持续表现强 活动的急剧下降和失业人 劲,近几个月平均就业增 劲,近几个月平均就业增 劲,近几个月平均就业增 数的激增 长稳健,失业率仍然很低 长稳健,失业率仍然很低 长稳健,失业率仍然很低 国内外经济活动的中断严 家庭消费一直强劲温和增 重影响了金融状况,并削 长 家庭消费一直强劲增长 家庭消费一直强劲增长 弱了流向美国家庭和企业 企业投资和出口:依旧疲 企业投资和出口:依旧疲 企业投资和出口已经出现 的信贷流动。 弱 弱 疲弱 通货膨 需求疲软和油价大幅下跌 整体通货膨胀和和核心通 整体通货膨胀和和核心通 整体通货膨胀和和核心通 胀 抑制了通胀水平 货膨胀均低于 2% 货膨胀均低于 2% 货膨胀均低于 2% 目前的公共卫生危机将在 委员会认为当前的货币政 委员会认为当前的货币政 通过降息来支持经济活动 短期内严重影响经济活 策状态对支持经济活动的 策状态对支持经济活动的 持续扩张,劳动力市场状 动、就业和通货膨胀,并 扩张、维持劳动力市场强 扩张、维持劳动力市场强 况强劲,通胀达到美联储 对中期经济前景构成相当 劲以及接近回归 2%目标 劲以及接近 2%目标的通 2%的对称目标,但这一前 大的风险。 的通货膨胀是适当的 货膨胀是适当的 景的不确定性依旧较高 联邦基金目标利率区间维 联邦基金目标利率区间维 联邦基金目标利率区间维 联邦基金目标利率区间降 经济活 动 劳动力 经济 回顾 市场 家庭消 费和企 业投资 对经济增长及 通胀看法 利率 冠状病毒的爆发在美国和 全世界造成了巨大的经济 困难 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 5 宏观专题 持在 0%-0.25% 持在 1.5%-1.75% 持在 1.5%-1.75% 低 25bps 至 1.75%-2.0% 委员会将维持 0%-0.25%的 目标区间,直到其确信美 委 员 会 将 深 思 熟 虑 国有望实现充分就业和物 价稳定的目标。委员会将 委员会将继续监测新发布 委员会将继续监测新发布 对未来利率调 继续监测新发布的信息对 的信息对经济前景的影 的信息对经济前景的影 整的前瞻指引 经济前景的影响,包括公 响,包括全球增长与趋缓 响,包括全球增长与趋缓 共卫生、全球发展和趋缓 的通胀压力。 的通胀压力。 的通胀压力,并将使用其 (contemplate)评估联邦 基金利率目标范围的未来 路径,他将继续监测新发 布的信息对经济前景的影 响,并将采取适当措施维 持扩张 工具采取适当的行动支持 经济 继续以需要的规模购买国 资产负债表规 债和 MBS 以支持市场平稳 延长回购操作至 2020 年 4 模决议 运行,继续提供大规模的 月 未提及 未提及 隔夜和定期回购操作。 7-3(堪萨斯城联储主席与 波士顿联储主席反对本次 投票情况 10-0 10-0 10-0 决议,主张维持利率不变, 圣路易斯联储主张降息 50bps) 资料来源:美联储,华创证券 2、经济前瞻:经济前景悲观 美联储在对未来经济的前瞻中承认了经济受到疫情冲击将严重下滑,且存在极大不确定性,不过对经济的展望基本 符合市场预期。在会议声明与新闻发布会中,美联储均指出疫情对经济的损伤,预计二季度经济数据将较以往更差, 失业率也将在二季度升至高位,经济增长在中期(明年)均存在较大风险;鉴于经济下行幅度之大,其回升幅度也 会很大,但回升的速度不会那么快,需要一段时间才会回到以往的水平;而经济修复的时间存在很大的不确定性, 取决于何时重启经济与推出疫苗。应该说美联储对经济前景的预期是较为悲观的,且不认为经济将出现 V 型的迅速 反弹,不过这些展望基本都符合市场预期,因此未对金融市场即期表现产生较大影响。 (三)市场即期影响:市场解读会议偏鸽,美股先涨后跌,美债下跌,美元下跌,黄金上涨 美股下跌后回升,美债收益率震荡回升,美元上涨,黄金下跌:降息决议公布之后四个小时窗口看,美元指数由 99.6257 下跌 0.1%至 99.5196,道琼斯指数/纳斯达克指数/标普 500 指数先涨后跌收盘分别-0.1%/0.1%/-0.1%,美国 10 年期基 准国债收益率由 0.61%上行 2bps 至 0.63%,COMEX 黄金由 1718.2.5 美元/盎司上涨 0.65%至 1729.3 美元/盎司。 二、美联储货币政策的“今天”与“明天” (一)目前执行如何?近期美联储货币政策的执行情况 首先从总量来看,自 3 月 15 日美联储推出 QE 以及一系列政策工具后,美联储资产负债表总规模由 4.4 万亿美元提 升至 6.6 万亿美元,其中主要扩张的项目仍以中长期国债与 MBS 为主(占近期扩表规模比重 56%、11%),另外贴 现窗口工具有所扩大(占近期扩表规模比重 5%)。美联储推出的 PDCF 等一系列货币政策工具已有较大的使用规模, 但占总扩表规模的比重不大(4%)。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 6 宏观专题 图表 2 美联储资产负债表总规模由 4.4 万亿美元提升 至 6.6 万亿美元 70,000 图表 3 资产负债表扩张主要项目以国债和 MBS 为主, 美联储货币政策新工具已有较大使用规模 中长期国债 短期国债 MBS 中长期国债 短期国债 MBS 回购 贴现窗口 PDCF+MMLF+PPPLF+CPFF 回购 贴现窗口 PDCF+MMLF+PPPLF+CPFF 央行美元互换 其他 总资产 央行美元互换 其他 总资产 亿美元 60,000 50,000 40,000 70,000 亿美元 60,000 50,000 40,000 30,000 30,000 20,000 10,000 20,000 10,000 0 0 资料来源:美联储,华创证券 资料来源:美联储,华创证券 图表 4 美联储目前已采取的各类货币政策梳理 资料来源:美联储 ,华创证券 其次,从结构来看。近两周 PDCF 与 MMLF 余额开始出现减少,货币基金市场流动性支持工具需求量减少。在《【华 创宏观】美国货币基金抛售潮会带垮美票据市场吗?》一文中我们指出过,由于美国优先型货币基金是美国 CP 市 场的主要买家,而此前 CP 市场的波动也导致了优先型 MMF 资金流出规模创下 2016 年以来最大单周降幅。近期优 先型 MMF 资金重回净流入, 美联储 PDCF 与 MMLF 使用规模逐步走低,也反映货币基金市场流动性问题得以缓和。 商业票据融资便利 CPFF 启动后,商业票据与 OIS 利差显著收窄。CPFF 针对商业票据市场的信用风险,尽管目前 CP-OIS 利差已显著收窄,但 CPFF 用量仍在高位,或也体现了在疫情冲击美国企业经营的环境下,商业票据市场仍 需依赖美联储的信用支持。 QE 购债规模持续放缓。美联储已启动无限 QE,不设购债上限,不过从纽约联储发布的购债计划来看,QE 以来每 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 7 宏观专题 周的购债规模均在下调,由于 QE 的目标是控制中长端利率,而目前中长期利率已稳定在较低水平,同时美联储通 过定向的流动性支持工具保障了各市场的流动性稳定,目前美国金融市场的核心问题或已从流动性问题转移到企业 盈利与信用风险问题,而这已经并非货币政策本身所能解决的。 另外,从目前的数据来看,一级/二级市场公司信贷便利(PMCCF 与 SMCCF)、定期资产支持证券贷款便利 TALF、 主街贷款计划流动性便利 MSLP、市政流动性便利 MLF 目前尚未正式启动。 图表 5 美联储 PDCF 与 MMLF 使用规模逐步走低 PDCF(亿美元) 600 MMLF(亿美元) 532 527 图表 6 美国优先型 MMF 资金重回净流入 美国优先型MMF总资产(百亿美元) 85 507 488 500 80 75 400 331 334 330 70 315 300 65 60 200 55 图表 7 央行美元互换需求量仍维持高位 图表 8 商业票据融资便利使用规模提升 央行美元互换(亿美元) CPFF(亿美元) 4500 30 4097.12 4000 27.32 3782.91 3580.77 3485.44 3500 2020-4-2 资料来源:Bloomberg,华创证券 2020-3-2 资料来源:美联储,华创证券 2020-2-2 2020-1-2 2019-12-2 2019-11-2 2019-10-2 2019-9-2 2019-8-2 2019-7-2 2020-4-22 2019-6-2 2020-4-15 2019-5-2 2020-4-9 2019-4-2 2020-4-2 2019-3-2 0 2019-2-2 2019-1-2 100 25 3000 20 2500 15 2000 1500 9.74 10 1000 5 500 0.58 0.45 2020-3-12 2020-3-19 0 0 2020-4-2 2020-4-9 2020-4-15 2020-4-22 2020-4-15 2020-4-22 资料来源:美联储,华创证券 资料来源:美联储,华创证券 图表 9 美国商业票据与 OIS 利差显著收窄 图表 10 QE 操作的每日购债规模持续下调 每日购债规模(亿美元) commercial paper-OIS 2.5 bp 800 700 2 600 750 600 500 500 1.5 400 300 300 1 200 150 100 100 0.5 0 0 资料来源:Bloomberg,华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 2020-4-30 2020-4-23 2020-4-16 2020-4-9 2020-4-2 2020-3-26 2020-3-19 2020-3-12 2020-3-5 2020-2-27 2020-2-20 2020-2-13 2020-2-6 2020-1-30 2020-1-23 2020-1-16 2020-1-9 2020-1-2 -0.5 资料来源:纽约联储,华创证券 8 宏观专题 (二)未来有何期待?收益率曲线控制 YCC 操作 1、收益率曲线控制的“前世今生” 收益率曲线控制本质是一种利率工具,通过设置各期限收益率的目标水平,将收益率曲线保持在理想水平。历史上 美联储曾使用过该项工具,近年来日本央行、澳大利亚央行也陆续启用了这一工具。通过对历史上收益率曲线操作 经验的梳理,可以看到在危机时期为配合国债发行需要,以及在央行购债空间已接近上限情况下,通过收益率曲线 控制的操作,能够将国债利率稳定在合适的水平以降低发债成本,并通过“前瞻指引”的效果减少维持利率水平所 需的购债规模。  美联储历史上的收益率曲线控制。 为满足二战期间财政部的融资需求,1942 年 3 月美联储与财政部合作实施收益率曲线控制操作,限定十年及以上长 期国债收益率目标为 2.5%,7 至 9 年期国债收益率目标为 2%,9 个月至 1 年期政府债券收益率目标为 0.875%,3 月 期国库券收益率目标为 0.375%,美联储承诺在债券收益率上行时通过购买债券来实现对收益率的控制。 不过由于短端国债收益率被限定在了较低的水平,当时金融市场配置长期国债的需求大幅提升,带来美联储压制长 端收益率的压力减轻,美联储更多的货币操作聚焦于对短端收益率的控制上。在 1942 年 3 月-1945 年 8 月期间,美 联储共购买了 200 亿美元国债,其中 120 亿美元为 1 年期以来短期国债(约占发行量的 87%)1。 图表 11 实施收益率曲线控制后澳大利亚 3 年期国债收益率维持在 0.25%附近 资料来源:美联储,华创证券  日央行的收益率曲线控制 2016 年 9 月 21 日日央行宣布控制收益率曲线的 QQE 政策,保持隔夜政策目标利率-0.1%,通过灵活购买不同期限 的国债将十年期国债收益率控制在 0%附近,从而形成最适合维持 2%通胀目标的利率水平组合。日央行通过收益率 曲线控制的方式,一方面可在减少购债规模的基础上保证对国债利率的控制,缓解了日央行无债可买的困境;另一 方面通过构建形态健康的收益率曲线,也可以避免在负利率环境下因长期利率过低或收益率曲线过于平坦而对银行 体系盈利产生冲击。而日本在实施 YCC 后,其 10 年期国债的波动区间明显收窄,稳定在 0%附近,同时日央行购债 规模也出现明显放缓。 1 徐忠, 纪敏, 李宏瑾. 以收益率曲线作为操作目标的货币政策:历史经验与政策反思[J]. 国际经济评论, 2018, 137(05):8+93-105. 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 9 宏观专题 图表 12 YCC 政策推出后日本 10Y 国债收益率稳定在 0%附近 日本:国债利率:10年 图表 13 日本央行持有日本国债:季度环比(万亿日元) 美国:国债收益率:10年 欧元区:公债收益率:10年 30.00 % 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 -0.50 -1.00 -1.50 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 2020-02 2019-11 2019-08 2019-05 2019-02 2018-11 2018-08 2018-05 2018-02 2017-11 2017-08 2017-05 2017-02 2016-11 2016-08 2016-05 2016-02 2015-11 2015-08 2015-05 2015-02 2014-03 2014-07 2014-11 2015-03 2015-07 2015-11 2016-03 2016-07 2016-11 2017-03 2017-07 2017-11 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 0.00 资料来源:wind,华创证券  YCC 政策推出后日央行购债规模开始放缓 资料来源:wind,华创证券 澳洲联储的收益率曲线控制 2020 年 3 月议息会议中澳洲联储宣布将澳大利亚 3 年期政府债券的收益率目标定在 0.25%,而选择 3 年期国债的原 因是在澳大利亚国债市场中 3 年期国债为重要的定价基准,澳洲联储将通过在二级市场上购买政府债券来实现对收 益率的控制。实施收益率曲线控制后澳大利亚 3 年期国债收益率稳定维持在 0.25%附近。通过收益率曲线控制的工 具,澳洲联储一方面维持了国债低利率,降低了财政压力,另一方面也拥有了更大的灵活性,可减少其所需购买资 产的规模。 图表 14 实施收益率曲线控制后澳大利亚 3 年期国债收益率维持在 0.25%附近 澳大利亚3年期国债收益率(%) 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 2020-04 2020-03 2020-03 2020-02 2020-01 2020-01 2019-12 2019-11 2019-11 2019-10 2019-09 2019-09 2019-08 2019-07 2019-07 2019-06 2019-05 2019-04 资料来源:Bloomberg,华创证券 2、美联储采取收益率曲线控制的必要性 目前,市场对美联储启用收益率曲线控制政策的预期较高,配合目前的 QE 政策,美联储将能够有效管理收益率曲 线中各期限的利率水平,以维持较低的国债发行成本,同时由于收益率曲线控制具有对未来利率水平做出前瞻指引 的效果,也有可能减少美联储所需的购债规模。 首先,美联储通过收益率曲线控制维持短期国债收益率处于低位,可降低大规模债务增发的成本。美国目前近 3 万 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 10 宏观专题 亿美元的财政刺激计划带来短期国债大量发行,根据 4 月 24 日美国国会预算办公室的预测,考虑到近期美国大力推 出的财政刺激政策, 预计 2020 财年美国联邦预算赤字将达到创历史记录的 3.7 万亿美元 (2009 财年为 1.4 万亿美元), 这将引发国债收益率上行压力,从近期短期国债收益率的走势来看,4 月以来短期国债发行量已达到 8473 亿美元, 4 月中旬短期国债大量发行期间短端利率出现了小幅的抬升。在美国国债发行规模大幅提升的环境下,美联储通过 收益率曲线控制的方式维持短期国债利率处于低位,将有利于降低国债利息负担。 其次,美联储目前持有国债比例持续上行,通过收益率曲线控制措施或也可减少美联储所需的购债规模。目前美联 储持有中长期国债占国债余额比重约 20%,持有短期国债占国债余额比重约 12%,美联储持续购买国债一方面会压 缩购债空间,另一方面也挤压了其他机构的国债持有量,或造成国债作为抵押品的稀缺,进而诱发美元流动性紧张。 图表 15 美国 4 月短期国债发行量创历史新高 亿美元 12,000.00 美国:国债发行额:短期 图表 16 短期国债发行量持续增长后引发短期国债收 益率上行 美国:国债发行额:中长期 美国:国债发行额:短期(亿美元) 国债收益率:1个月(右轴,%) 国债收益率:2个月(右轴,%) 国债收益率:3个月(右轴,%) 3,000.00 1.80 1.60 10,000.00 2,500.00 1.40 8,000.00 2,000.00 1.20 1.00 6,000.00 1,500.00 4,000.00 1,000.00 2,000.00 500.00 0.00 0.00 0.80 0.60 0.40 2000-01 2000-11 2001-09 2002-07 2003-05 2004-03 2005-01 2005-11 2006-09 2007-07 2008-05 2009-03 2010-01 2010-11 2011-09 2012-07 2013-05 2014-03 2015-01 2015-11 2016-09 2017-07 2018-05 2019-03 2020-01 0.20 资料来源:wind,华创证券 0.00 资料来源:wind,华创证券 图表 17 美联储目前持有国债比例持续上行 美联储持有短期国债/短期国债余额 美联储持有中长期国债/中长期国债余额 30% 25% 20% 15% 10% 5% 2010-01 2010-06 2010-11 2011-04 2011-09 2012-02 2012-07 2012-12 2013-05 2013-10 2014-03 2014-08 2015-01 2015-06 2015-11 2016-04 2016-09 2017-02 2017-07 2017-12 2018-05 2018-10 2019-03 2019-08 2020-01 0% 资料来源:wind,华创证券 三、人民币汇率:二季度汇率依旧以“稳”为先 根据我们的汇率分析框架,汇率中长期看中美息差和跨境资本流动,中期看交易面、基本面与预期面,短期看逆周 期因子调控情况(详见《【华创宏观】汇率当下主要矛盾在哪里》)。长期层面来看,跨境资本流动可能阶段性呈 现一定流出压力,具体来看跨境资本流动的三个方面: 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 11 宏观专题  金融账户:3 月全球市场大幅动荡,引起中国股、债市场外资净流出;若二季度海外疫情达到高峰后缓和、经 济下行预期落地,市场或随疫情与经济数据变化而出现波动,我国金融账户的流动情况可能呈阶段性流出压力 加大的走势。  经常账户(商品):3 月起国内工业企业陆续复工,进口需求逐步恢复正常,叠加二季度起中美经贸第一阶段 协议积极执行,中国将加大自美商品进口,因此二季度国内进口有望保持稳定增长;但由于海外疫情冲击的影 响,外需疲弱,出口大概率将大幅走弱,根据我们的预测,出口同比下行幅度或将达到-20%至-30%左右。出口 大幅下滑+进口平稳增长,二季度贸易顺差大概率将收窄甚至转为逆差,这是引起汇率呈贬值压力的因素之一。  经常账户(服务):二季度海外疫情大概率难以完全解决,出境游延续暂停的状态(带来一个季度 300-500 亿 美元服务贸易逆差收窄),或可对冲金融和商品贸易的外资流出,也是二季度跨境资本流动的缓冲池。 中期层面来看,汇率贬值预期有所提升,但即期交易相对平稳。近期黄金隐含的居民部门汇率贬值预期提升。不过 近期人民币即期市场成交量未出现陡升,交易层面未出现恐慌性抛售的迹象。 短期层面来看,逆周期因子频频发力,维持汇率“稳”字当头。近期我们所估算的人民币汇率逆周期因子大幅走阔, 且频繁出现双向波动,避免汇率向升值或贬值方向超调,这也意味着在全球金融市场波动加大的环境下,决策层对 汇率大幅波动的容忍度较低,汇率波动方向或将维持在 6.9-7.1 附近。 图表 18 人民币汇率长期走势取决于中美利差 中债国债到期收益率:10年:-美国:国债收益率:10年 图表 19 中间价:美元兑人民币 2.50 7.2000 7.0000 2.00 6.8000 单位:亿美元 旅行是当前经常账户服务分项中最大逆差项 加工服务 运输 旅行 建设 保险和养老金服务 金融服务 知识产权使用费 电信、计算机和信息服务 其他 差额:当季值 400.00 200.00 6.6000 1.50 0.00 6.4000 -200.00 1.00 6.2000 -400.00 6.0000 0.50 -600.00 5.8000 -800.00 5.6000 2020-03 2019-12 2019-09 2019-06 2019-03 2018-12 2018-09 2018-06 2018-03 2017-12 2017-09 2017-06 2017-03 2016-12 2016-09 2016-06 2016-03 2015-12 2015-09 2015-06 2015-03 -1,000.00 2000-03 2000-09 2001-03 2001-09 2002-03 2002-09 2003-03 2003-09 2004-03 2004-09 2005-03 2005-09 2006-03 2006-09 2007-03 2007-09 2008-03 2008-09 2009-03 2009-09 2010-03 2010-09 2011-03 2011-09 2012-03 2012-09 2013-03 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 0.00 资料来源:wind,华创证券 资料来源:wind,华创证券 图表 20 居民部门的汇率贬值预期有所抬升 图表 21 黄金隐含汇率 中间价:美元兑人民币 8.00 7.50 近期逆周期因子预测值频频走阔 逆周期因子估算(bp) 官方中间价,右轴 预测中间价,右轴 700 7.4000 500 7.2000 300 7.0000 100 7.00 6.8000 -100 6.6000 -300 6.50 6.4000 -500 2016-01 2016-03 2016-05 2016-07 2016-09 2016-11 2017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 5.50 资料来源:wind,华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 -700 6.2000 -900 6.0000 2018-06-25 2018-07-25 2018-08-25 2018-09-25 2018-10-25 2018-11-25 2018-12-25 2019-01-25 2019-02-25 2019-03-25 2019-04-25 2019-05-25 2019-06-25 2019-07-25 2019-08-25 2019-09-25 2019-10-25 2019-11-25 2019-12-25 2020-01-25 2020-02-25 2020-03-25 2020-04-25 6.00 资料来源:wind,华创证券 12 宏观专题 四、美元指数:短期仍维持偏强走势 美欧经济基本面相对表现来看,欧元区受疫情冲击程度更甚于美国,美国经济基本面边际强于欧元区。一方面,从 国际组织的研究来看,OECD 在评估疫情限制措施对 G7 国家经济活动各部门的影响中认为,无论是从产出的角度还 是消费支出的角度,欧元区国家受疫情冲击的程度均大于美国,IMF 在其 4 月的全球经济展望中,对 2020 年欧元区 GDP 增速的下调幅度也大于美国(详见《【华创宏观】疫情影响下的全球经济如何评估?如何演化?》)。另一方 面,从经济刺激的力度来看,美国货币政策空间大于欧元区;财政政策上,美国目前推出的财政政策规模占 GDP 的 比重达到 12%,而欧元区由于财政政策一致性较弱,上周欧盟 2 万亿欧元经济复苏协议就未达成共识,因此逆周期 政策刺激上欧元区相对美国也较弱。 图表 22 疫情限制措施对 G7 经济体 GDP 的影响 图表 23 疫情限制措施对 G7 经济体私人消费的影响 资料来源:OECD,华创证券 资料来源:OECD,华创证券 全球美元流动性紧张问题虽有缓解,但在全球避险模式下,各国对美元的需求仍高。前期由于全球美元流动性紧张, 引发美元指数大幅上涨突破 100,而随着流动性问题的缓和,美元指数出现下跌。不过从美联储资产负债表中央行 美元互换的余额来看,全球对美元的需求依然较高,在全球避险模式下,美元不论是出于避险需求还是流动性,其 需求都难以减弱。因此,综合来看美元指数在疫情、经济下滑与金融市场波动未缓和的环境下,仍将维持在 95-100 的偏强区间。 不过从中长期视角来看,考虑到美联储大规模释放流动性,承担全球最后贷款人的职责,同时美国财政部大量增发 美国国债,这在一定程度上会冲击到美元体系与美国主权信用,因此在疫情引发的经济、金融市场风险平息后,美 元指数大概率将呈现走弱的趋势。 五、美股:回归盈利定价,警惕再度波动 美元流动性缓和后,美股显著回升,随着美联储大规模的流动性投放以及针对商业票据、共同基金等市场的定向流 动性支持,美元流动性紧张的问题有所缓和,libor-OIS 利差、美国高收益债信用利差等指标悉数回调,在流动性支 持下美股也显著回升。不过与美股盈利相比,目前美股回升幅度已有所超涨,目前市场预期 2020Q2 标普 500 EPS 同比下降约 30%,而近期公布的 3、4 月美国经济指标如零售、工业产出、PMI 等均低于预期,由此来看美股盈利也 难有超预期表现,而目前这一盈利预期尚未完全反应在股价走势中,标普 500 相较其 EPS 走势已有所超涨,因此需 要警惕后续美股在其盈利下修影响下的再度下跌,且近期标普 500 指数期货投机头寸空头持仓数量也出现回升。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 13 宏观专题 图表 24 市场预期 Q2 标普 500 每股收益将下降 30% 图表 25 近期标普 500 投机头寸空头持仓回升 标普500,右 S&P500指数期货投机头寸空头总持仓(千张) 标普500:EPS增速 250.00 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 120 4,000.00 3,600.00 3,400.00 100 3,200.00 80 60 200.00 3,500.00 3,000.00 2,800.00 2,600.00 40 2,400.00 20 3,000.00 2,200.00 0 2,000.00 04-05 03-05 02-05 01-05 12-05 11-05 10-05 09-05 08-05 07-05 06-05 05-05 04-05 03-05 02-05 01-05 2,500.00 150.00 2,000.00 100.00 1,500.00 1,000.00 50.00 500.00 0.00 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 2021Q4 2021Q3 2021Q2 2021Q1 2020Q4 2020Q3 2020Q2 2020Q1 2019Q4 2019Q3 2019Q2 2019Q1 2018Q4 资料来源:Bloomberg,华创证券 - 资料来源:wind,华创证券 图表 26 美股目前较其 EPS 走势已有所超涨 资料来源:Bloomberg,华创证券 六、黄金:黄金中长期空间打开 在《黄金只待通胀发令枪——疫世界资产观系列七》中,我们指出当下黄金的关键问题是通胀,而近期来看随着美 元流动性紧张的缓和,以 10 年期美债-TIPS 利率衡量的通胀预期已有所回升,也带来黄金价格近期有所回升。短期 来看,通胀预期仍有下行压力,对黄金价格形成一定压制,根据纽约联储发布的 3 月份通胀预期来看,3 月美国消 费者预期未来 3 年通胀会出现下行;且在疫情期间由于需求端尚未恢复,同时原油价格下跌+就业市场薪资有所下降, 均会引起通胀的下行压力;但中长期视角来看,一方面,回顾 2008 年金融危机期间黄金走势,随着美元流动性缓和, 通胀预期将出现抬头并带来金价上行;另一方面,全球价值链的撕裂或带来长期通胀压力,扭转过去十年长期的低 通胀环境,这或将为金价中长期走势打开空间。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 14 宏观专题 图表 27 美联储流动性投放下名义利率维持低位 COMEX黄金(美元/盎司) 图表 28 美国:国债收益率:10年,右轴% 10年期美债收益率-TIPS 1,800.00 2.1000 1,750.00 1.9000 1,700.00 1,650.00 1,600.00 1,550.00 近期通胀预期有所回升 % 7年期美债收益率-TIPS 5年期美债收益率-TIPS 2.50 1.7000 1.5000 2.00 1.3000 1.50 1.1000 1.00 0.9000 1,500.00 0.7000 1,450.00 0.5000 资料来源:wind,华创证券 0.50 0.00 资料来源:wind,华创证券 七、风险提示 美国经济下滑幅度超预期,疫情控制不及预期。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 15 宏观专题 宏观组团队介绍 组长、首席分析师:张瑜 中国人民大学经济学硕士。曾任职于民生证券。2018 年加入华创证券研究所。2019 年新浪金麒麟宏观经济新锐分析师 第一名,2019 年上证报最佳宏观经济分析师第五名,2019 年卖方分析师水晶球奖宏观经济入围。 研究员:杨轶婷 香港大学经济学硕士。2018 年加入华创证券研究所。2019 年新浪金麒麟宏观经济新锐分析师第一名团队成员,2019 年上证报最佳宏观经济分析师第五名团队成员,2019 年卖方分析师水晶球奖宏观经济入围团队成员。 分析师:陆银波 中国人民大学经济学硕士,CPA。曾任职于中信证券。2019 年加入华创证券研究所。2019 年新浪金麒麟宏观经济新锐 分析师第一名团队成员,2019 年上证报最佳宏观经济分析师第五名团队成员,2019 年卖方分析师水晶球奖宏观经济入 围团队成员。 研究员:高拓 加拿大麦克马斯特大学金融学硕士。2019 年加入华创证券研究所。2019 年新浪金麒麟宏观经济新锐分析师第一名团 队成员,2019 年上证报最佳宏观经济分析师第五名团队成员,2019 年卖方分析师水晶球奖宏观经济入围团队成员。 助理研究员:殷雯卿 中国人民大学国际商务硕士,2019 年加入华创证券研究所。2019 年新浪金麒麟宏观经济新锐分析师第一名团队成员, 2019 年上证报最佳宏观经济分析师第五名团队成员,2019 年卖方分析师水晶球奖宏观经济入围团队成员。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 16 宏观专题 华创证券机构销售通讯录 地区 北京机构销售部 广深机构销售部 上海机构销售部 姓名 职 张昱洁 务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售总监 010-66500809 zhangyujie@hcyjs.com 杜博雅 高级销售经理 010-66500827 duboya@hcyjs.com 张菲菲 高级销售经理 010-66500817 zhangfeifei@hcyjs.com 侯春钰 销售经理 010-63214670 houchunyu@hcyjs.com 侯斌 销售经理 010-63214683 houbin@hcyjs.com 过云龙 销售经理 010-63214683 guoyunlong@hcyjs.com 刘懿 销售经理 010-66500867 liuyi@hcyjs.com 达娜 销售助理 010-63214683 dana@hcyjs.com 张娟 所长助理、广深机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 wangliyan@hcyjs.com 罗颖茵 高级销售经理 0755-83479862 luoyingyin@hcyjs.com 段佳音 高级销售经理 0755-82756805 duanjiayin@hcyjs.com 朱研 销售经理 0755-83024576 zhuyan@hcyjs.com 包青青 销售助理 0755-82756805 baoqingqing@hcyjs.com 石露 华东区域销售总监 021-20572588 shilu@hcyjs.com 潘亚琪 高级销售经理 021-20572559 panyaqi@hcyjs.com 张佳妮 高级销售经理 021-20572585 zhangjiani@hcyjs.com 何逸云 销售经理 021-20572591 heyiyun@hcyjs.com 柯任 销售经理 021-20572590 keren@hcyjs.com 蒋瑜 销售经理 021-20572509 jiangyu@hcyjs.com 沈颖 销售经理 021-20572581 shenying@hcyjs.com 吴俊 销售经理 021-20572506 wujun1@hcyjs.com 董昕竹 销售经理 021-20572582 dongxinzhu@hcyjs.com 汪子阳 销售经理 021-20572559 wangziyang@hcyjs.com 施嘉玮 销售经理 021-20572548 shijiawei@hcyjs.com 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 17 宏观专题 华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深 300) 公司投资评级说明: 强推:预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上; 推荐:预期未来 6 个月内超越基准指数 10%-20%; 中性:预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间; 回避:预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%-20%之间。 行业投资评级说明: 推荐:预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上; 中性:预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%-5%; 回避:预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明: 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断;分析师 对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布 本报告当日的判断。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考,并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建 议,也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,自主作出投 资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价 格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有,本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复 制、发表或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“华创证券研究”, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场,请您务必对盈亏风险有清醒的认识,认真考虑是否进行证券交易。市场有风险,投资需谨慎。 华创证券研究所 北京总部 广深分部 上海分部 地址:北京市西城区锦什坊街 26 号 地址:深圳市福田区香梅路 1061 号 地址:上海浦东银城中路 200 号 恒奥中心 C 座 3A 中投国际商务中心 A 座 19 楼 中银大厦 3402 室 邮编:100033 邮编:518034 邮编:200120 传真:010-66500801 传真:0755-82027731 传真:021-50581170 会议室:010-66500900 会议室:0755-82828562 会议室:021-20572500 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 18
【宏观专题】4月FOMC会议点评&疫世界资产观系列十:美联储会进行YCC吗?
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【宏观专题】4月FOMC会议点评&疫世界资产观系列十:美联储会进行YCC吗?
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