民生证券-降息周期系列:降低银行成本箭在弦上,利率中枢有望下移

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发布机构: 民生证券
发布日期: 2020-05-07
宏观研究 [Table_Title] 降低银行成本箭在弦上,利率中枢有望下移 ——降息周期系列 宏观专题报告 2020 年 5 月 7 日 [Table_Summary] 报告摘要:  有必要降低银行负债端成本 单纯依靠压缩银行净息差的方法难以为继。单纯依靠降低 OMO 和 MLF 利率来引导 LPR 下调,一方面会降低银行净息差,影响其盈利能力,使其面临核心一级资本不足的问 题,加剧银行系统性风险。另一方面,由于 OMO 和 MLF 利率只有具备公开市场一级交 易商资格的储蓄机构能够申请,由于同业负债上限的限制,频繁使用会造成流动性分 层的问题。  为什么2019年银行净息差不降反升 LPR 改革对银行净息差的冲击具有时滞性,其影响今年才能完全体现。一方面,去年 LPR 改革刚开始仅针对增量贷款,占贷款大部分比例的存量贷款在今年才开启转换 LPR 定价的过程,因此去年 LPR 改革对净息差影响没能完全体现。另一方面,1 年期 LPR 下行幅度远高于 5 年期 LPR,而大部分贷款是长期贷款,因此 2019 年 LPR 对净息差冲 击有限。但今年来看,LPR 下行对银行净息差的冲击将陆续体现,需要降低存款基准 利率以降低银行成本。 民生证券研究院 [Table_Author] 分析师:解运亮 执业证号: S0100519040001 电话: 010-85127665 邮箱: xieyunliang@mszq.com 研究助理:付万丛 执业证号: S0100119080008 电话: 010-85127665 邮箱: fuwancong@mszq.com [Table_docReport] 相关研究  不动存款基准利率,还有什么办法可以降低银行成本 有四种办法可以降低银行成本。第一个办法是压缩存款利率上浮比例,如果监管政策 对存款利率上浮比例做出限制,可以在一定程度上规避商业银行揽储大战,降低银行 成本。第二个办法是规范结构性存款等高息揽储行为,避免银行存款过度竞争。第三 个办法是继续打击具有刚性兑付性质的保本型理财,避免其与存款展开激烈竞争,防 止金融脱媒现象。第四个办法是放松监管政策,特别是同业负债比例上限的监管,在 同业存单发行利率下降的背景下,放松同业负债比例上限的监管,可以有效降低中小 银行成本压力。  未来展望:利率中枢有望继续下行 利率中枢有望继续下行。4.17政治局会议提出降准、降息、再贷款等具体货币政策手 段,后续政策力度加大。展望未来,银行负债端成本有较大下压空间,压缩存款利率 上浮比例、规范结构性存款、打击保本型理财等方式都可以限制高息揽储的现象,放 松监管限制也可以在一定程度上降低银行成本。另一方面,二三季度经济下行压力依 旧较大,叠加通胀回落,名义GDP增速预计持续处于低位,利率中枢可能继续下移。 不排除未来开启存款利率市场化改革可能。DR007可能成为未来存款利率基准锚。 DR007经过央行多年培育,其可测性、可控性、稳定性、相关性都比较好,比较适合 作为未来存款利率基准锚。我们认为存款基准利率作为货币政策压舱石,当前阶段有 保留必要,但长远来看要想进一步降低银行成本,彻底疏通货币政策传导机制,需考 虑存款利率市场化改革。 风险提示:存款利率下行造成金融脱媒、中小银行揽储能力下降、通胀预期重新升温 等。 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 宏观专题研究 目录 1. 有必要进一步降低银行成本....................................................................................................................................... 3 1.1 单纯压缩银行净息差为实体让利会冲击金融稳定.......................................................................................................... 3 1.2 银行不良贷款率上升,需要进一步减负 ......................................................................................................................... 3 1.3 LPR 改革冲击银行盈利,中小银行普遍缺核心一级资本 .............................................................................................. 3 1.4 降低存款端成本对降低银行成本更为有效 ...................................................................................................................... 4 1.5 监管限制导致银行无法依靠同业负债来降低成本.......................................................................................................... 6 2. 为什么 2019 年商业银行净息差不降反升?................................................................................................................ 7 2.1 LPR 改革对净息差影响具有时滞性 .................................................................................................................................. 7 2.2 5 年期 LPR 下降较少,占贷款大部分的长期贷款利率下降有限 .................................................................................. 7 3. 下调存款基准利率能有效降低银行成本,但有诸多不利.......................................................................................... 9 3.1 3.2 3.3 3.4 3.5 下调存款基准利率能有效降低银行成本 ......................................................................................................................... 9 下调存款基准利率不利于利率市场化改革推进.............................................................................................................. 9 可能会部分造成金融脱媒的问题 ................................................................................................................................... 10 会造成利益重新分配,不利于中老年人 ....................................................................................................................... 10 容易掉进负利率的坑 ....................................................................................................................................................... 10 4. 不动存款基准利率,还有什么办法可以降低银行成本............................................................................................ 11 4.1 压缩存款上浮比例 ............................................................................................................................................................ 11 4.2 规范结构化存款等高息揽储行为 ................................................................................................................................... 11 4.3 打击刚兑,限制保本型理财扩张,防止金融脱媒........................................................................................................ 12 4.4 放松监管限制(比如放松同业负债限制等) ............................................................................................................... 13 5. 未来展望:利率中枢有较大下降空间........................................................................................................................ 15 5.1 未来利率中枢有较大下降空间 ....................................................................................................................................... 15 5.2 未来不排除存款利率市场化可能 ................................................................................................................................... 15 风险提示 ............................................................................................................................................................................ 16 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 宏观专题研究 1. 有必要进一步降低银行成本 1.1 单纯压缩银行净息差为实体让利会冲击金融稳定 应该想办法降低银行成本。2019 年四季度《货币政策执行报告》提出“(银行)适 度降低对短期利润增长的过高要求,向实体经济让利”,此前央行货政司司长孙国峰在 《2019 年货币政策回顾与 2020 年展望》一文中也提到“压减银行向大企业贷款的利润, 通过利润驱动倒逼银行将更多金融资源转向小微企业”。但对银行来说,这种方式会降低 其盈利能力,长期来看会造成银行系统性风险,冲击金融体系稳定。 1.2 银行不良贷款率上升,需要进一步减负 一季度银行不良贷款率有所上升,需下调存款基准利率为银行减负。日前,国新办 就银行保险业一季度运行发展情况举行发布会。银保监会首席风险官兼新闻发言人肖远企 表示: “第一季度数据显示银行的不良贷款有所上升,现在整个银行业不良贷款率是 2.04%, 比年初上升了 0.06 个百分点。对于第二季度和今后一段时间银行不良贷款的情况,今后 还会有一些上升。”在疫情冲击下,不良贷款率出现上升,对银行经营是一道考验,有必 要下调存款基准利率以为银行减负,否则这会对我国金融稳定造成冲击。 1.3 LPR 改革冲击银行盈利,中小银行普遍缺核心一级资本 净息差下降不利于中小银行补充核心一级资本。对于中小银行而言,由于发行股票以 补充核心一级资本的能力有限,中小银行更多依赖盈利来补充核心一级资本。但在 LPR 改革背景下,由于净息差被压缩,中小银行盈利能力下降,核心一级资本补充较慢,这导 致其核心一级资本充足率在 2019 年期间不升反降。对于商业银行而言,核心一级资本充 足率较低不仅会制约其放贷能力,也会增加其经营风险,甚至提升银行的系统性金融风险。 图 1:国有大行资本补充手段充足,不缺资本 17.0% 国有大行核心一级资本充足率 国有大行一级资本充足率 国有大行资本充足率 15.0% 13.0% 11.0% 9.0% 资料来源:Wind,民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 宏观专题研究 图 2: 中小银行补充资本手段有限,普遍面临缺资本问题 中小银行核心一级资本充足率 中小银行一级资本充足率 中小银行资本充足率 14.0% 13.0% 12.0% 11.0% 10.0% 9.0% 资料来源:Wind,民生证券研究院 1.4 降低存款端成本对降低银行成本更为有效 下调 MLF 和 OMO 利率对降低银行成本作用有限。在降息以降低实体经济融资成本 的背景下,仅下调 OMO 利率和 MLF 利率很难有效降低银行成本。这是因为对央行借款 仅占银行负债端很小比重,大部分比重还是存款,如欲大幅降低银行成本,需考虑降低存 款端成本。 图 3: 存款占银行负债端主要比重 对央行借款 同业负债 债券发行 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 吸收存款:右轴 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源:Wind,民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 宏观专题研究 图 4: 定期存款占总存款主要比重 万亿 居民活期存款 居民定期存款 700000 企业活期存款 企业定期存款 600000 500000 400000 300000 200000 100000 0 资料来源:Wind,民生证券研究院 表 1:银行负债端各项成本每下降 10BP 能降低银行总成本的比重 银行负债来源 典型代表 利率每下降 10BP 所降低银行成本 向央行借款 OMO/MLF/TMLF 利率 0.36BP 同业负债 同业存单发行利率、Shibor、DR007 0.65BP 银行债券 金融债、二级资本债、银行永续债 0.94BP 活期存款 活期存款利率 1.86BP 定期存款 定期存款利率、大额可转让存单利率 4.01BP 资料来源:民生证券研究院估算 表 2:1 年期和 5 年期 LPR 每下降 10BP 对银行资产端的拖累 利率 对应贷款 对银行资产端拖累 1 年期 LPR 短期居民贷款、短期企业贷款 1.51BP 5 年期 LPR(不考虑个人房贷) 长期居民信贷(不包括房贷)、长期企业信贷 2.38BP 5 年期 LPR(考虑个人房贷) 长期居民信贷(包括房贷)、长期企业信贷 3.41BP 资料来源:民生证券研究院估算 依靠 MLF 和 OMO 来投放流动性会造成银行流动性分层的问题。由于只有具备公开 市场一级交易商资格的储蓄机构能够申请 MLF 和 OMO,其他不具备公开市场一级交易 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 宏观专题研究 商资格的银行只能通过前者来间接获取央行投放的流动性,如果频繁使用 MLF 和 OMO 来投放流动性势必会造成流动性分层的问题,不利于中小银行稳定发展。 1.5 监管限制导致银行无法依靠同业负债来降低成本 受监管限制,银行间流动性宽松无法大幅降低银行融资成本。由于监管政策规定, 银行同业负债最多占总资产 1/3,银行很难通过大量发行同业存单来增加扩张资产负债表。 像同业理财等中小银行过去喜欢使用的负债手段,在 2017 年监管打击之下有所萎缩。当 前来看,尽管以 DR007 为代表的银行间资金成本处于历史较低位置,但受监管限制,中 小银行无法完全依靠同业负债来降低成本,要想进一步降低中小银行成本,还是得降低存 款基准利率。 图 5: 受监管限制,2017 年以来同业存单增长缓慢 亿元 债券发行量:同业存单:右轴 亿元 债券托管量:同业存单 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 50000 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 资料来源:Wind,民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 宏观专题研究 2. 为什么 2019 年商业银行净息差不降反升? 2.1 LPR 改革对净息差影响具有时滞性 LPR 先动增量,后动存量。2019 年 8 月-12 月,LPR 改革仅针对增量贷款部分,而 那一时期的增量贷款占总贷款比例较低,尽管 LPR 有所下调,但对商业银行贷款加权利 率影响有限,大部分银行贷款还是参考贷款基准利率。2020 年起,存量贷款才开始将利 率定价基准转换为 LPR,LPR 才真正成为贷款的利率锚。也就是说,尽管 2019 年银行净 息差并未大幅收窄,但从趋势来看,LPR 改革对净息差的冲击才刚刚开始体现,预计 2020 年一季度银行净息差将有所下降。 图 6:2019 年商业银行净息差不降反升 % 商业银行:净息差 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 2.0 1.9 资料来源:Wind,民生证券研究院 2.2 5 年期 LPR 下降较少,占贷款大部分的长期贷款利率下降有限 长期贷款加权平均利率下降幅度不如短期贷款。自去年 8 月 LPR 改革以来,1 年期 LPR 从 4.31%下行至 3.85%,下行了 46BP;5 年期 LPR 从 4.85%下行至 4.65%,下行了 20BP,幅度远小于 1 年期 LPR。因此,银行短期贷款利率下行幅度也要大于长期贷款利 率。之所以会有这种现象,有两个原因,一个是民企和小微企业更喜欢借短期贷款,下调 短期贷款利率对更有利于支持民企和小微企业。另一个原因则在于房贷属于长期贷款,下 调 5 年期 LPR 不利于“房住不炒”支持的实施。对银行而言,由于长期贷款利率下行有 限,而长期贷款占银行贷款大部分比重,因此在过去半年多里 LPR 改革对银行净息差冲 击有限。 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 宏观专题研究 图 7:长期贷款占银行贷款主要部分 万亿 160 140 120 100 80 60 40 20 0 金融机构:短期贷款余额 金融机构:中长期贷款余额 资料来源:Wind,民生证券研究院 图 8:5 年期 LPR 下降幅度明显少于 1 年期 LPR % 贷款市场报价利率(LPR):1年 贷款市场报价利率(LPR):5年 5.1 4.9 4.7 4.5 4.3 4.1 3.9 3.7 资料来源:Wind,民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 宏观专题研究 3. 下调存款基准利率能有效降低银行成本,但有诸多不利 3.1 下调存款基准利率能有效降低银行成本 下调存款基准利率能带来很大降息空间。假设未来 OMO-MLF-LPR 继续开启联动下 调模式,且 1 年期 LPR 下调幅度和 MLF 一致,5 年期 LPR 下调幅度为 MLF 下调幅度一 半(根据过去走势推测),那么存款基准利率下调 25BP,可以给 OMO、MLF、一年期 LPR 带来 58.8BP 的降息空间;如果存款基准利率下调 50BP,则可以带来 117.6BP 的降息 空间。 表 3:下调不同幅度的存款基准利率所能带来的降息空间 存款基准利率 OM 利率 O+MLF 利率 1 年期 LPR 5 年期 LPR 25BP 58.8BP 58.8BP 29.4BP 50BP 117.6BP 117.6BP 58.8BP 75BP 176.4BP 176.4BP 88.2BP 资料来源:民生证券研究院估算 3.2 下调存款基准利率不利于利率市场化改革推进 会造成利率双轨制长期存在,加大银行对基准利率依赖。利率市场化的目的是为了 打破利率双轨制,即同时存在着受管制的存贷款利率和已完全市场化的回购利率两种利率 体系,利率双轨制会阻碍货币政策传导效率,造成其传导不通畅的问题。由于利率双轨制 的存在,在 2018 年期间,尽管货币政策较为宽松,十年期国债利率明显下行,但人民币 贷款加权利率下行幅度较为有限,很难起到为实体企业降低成本的作用。因此要推行利率 市场化,将存贷款基准利率和市场利率两轨并一轨,使信贷利率能够较好反映政策意图。 但下调存款基准利率,会加大银行对基准利率依赖,不利于利率市场化改革。 图 9 利率双轨制导致货币政策传导不畅 2020-04 2020-01 2019-10 2019-07 2019-04 2019-01 2018-10 2018-07 2018-04 2018-01 2017-10 2017-07 2017-01 2016-10 2016-07 2016-04 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 2017-04 金融机构人民币贷款加权平均利率 中债国债到期收益率:10年 % 资料来源:Wind,民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 宏观专题研究 3.3 可能会部分造成金融脱媒的问题 降低存款基准利率可能会加剧存款流失。下调存款基准利率会导致一部分原本持有存 款的投资者会转而去购买理财产品或配置其他资产,进而造成存款流失。我国自 2011 年 表外理财兴起之后,存款增速长期低于贷款增速,金融脱媒压力一直存在。因此需进一步 打击理财产品刚性兑付,降低其收益率,防止对存款造成替代。 图 10 随着表外理财兴起,2011 年之后存款增速长期低于贷款增速 % 60.0 金融机构:各项存款余额:同比 金融机构:各项贷款余额:同比 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 资料来源:Wind,民生证券研究院 3.4 会造成利益重新分配,不利于中老年人 中老年人是定期存款持有主体,下调存款基准利率会影响其收入。据统计,存定期 存款的居民大部分都是 35 岁以上的人,其中相当一部分是老人。造成这种现象的原因一 方面是中老年人有更多的积蓄,年轻人消费积蓄则少一些;另一个原因则在于很多中老年 人缺乏投资理财意识,风险偏好较低,更愿意将钱存入更为安全的地方,定期存款是其主 要选择。下调定期存款基准利率,会对中老年人或溢价能力较差的穷人造成更大冲击,减 少其利息收入。 3.5 容易掉进负利率的坑 应该尽量珍惜正常的货币政策空间。央行行长易纲曾指出:“当下国内货币政策工具 和宏观审慎工具实施的空间还比较大。以后者为例,从国际情况来看,如果出现经济下行, 主要发达国家的货币工具用完之后就会走"负利率"的道路。所以对于国内而言,要尽量珍 惜正常货币政策空间,在此空间中做更长时间的延续,将对整个经济可持续发展有利”。 我国货币政策空间极为宝贵,一旦降息过快消耗货币政策弹性。当前来看存款利率降息空 间只剩 125BP 就会进入“负利率”区间,在此之前,应该尽量珍惜货币政策空间。 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 宏观专题研究 4. 不动存款基准利率,还有什么办法可以降低银行成本 4.1 压缩存款上浮比例 存款利率上浮比例有一定压缩空间。自 2015 年以来,存款基准利率虽然没变,但存 款利率上浮比例却走出先降低后升高的过程。2016 年由于货币政策较为宽松,存款利率 上浮比例明显走低。但 2017 年起,由于去杠杆政策,资金面趋严,银行揽储动力增强, 存款利率上浮比例也逐渐上升。未来来看,如果监管政策对存款利率上浮比例做出限制, 可以在一定程度上规避商业银行揽储大战,降低银行成本。 图 11: ,各类型银行存款利率上浮比例 总体浮动比例 城商行浮动比例 农商行浮动比例 国有大行浮动比例 股份行浮动比例 155% 145% 135% 125% 115% 105% 95% 85% 资料来源:Wind、融 360,民生证券研究院 存款利率上浮比例有一定压缩空间。在利率市场化背景下,银行可以基准利率为锚, 根据情况自主决定存贷款利率浮动比例。对于存款而言,银行通常喜欢针对优质客户(个 人+企业)上浮存款利率,以高息揽储。但这样会造成一定程度的存款大战,提高银行负 债端成本。如果压缩存款利率上浮比例,可以有效降低银行成本,但坏处是不利于利率市 场化,会造成一定程度的脱媒问题。 表 4:通过限制存款利率上浮比例可以降低银行成本 存款利率上浮比率限制 相当于降低的存款基准利率幅度 对应降低的银行成本 100% 36.3BP 14.6BP 90% 49.1BP 19.7BP 80% 61.8BP 24.8BP 资料来源:民生证券研究院估算 4.2 规范结构化存款等高息揽储行为 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 宏观专题研究 规范结构化存款等高息揽储行为可以部分降低银行成本。3 月份,央行出台《关于加 强存款利率管理的通知》,通知要求:“整改定期存款提前支取靠档计息等不规范存款产 品;强化对结构性存款的规范,加强市场利率定价自律机制的管理,将结构性存款保底利 率纳入自律管理范围;央行会将银行执行情况纳入宏观审慎评估(MPA)考核,并指导 自律机制将上述情况纳入金融机构合格审慎评估”。该举措在很大程度上是为了防止银行 高息揽储,加剧银行间争夺存款的恶性竞争,最终推高银行负债成本。未来来看,继续打 击包括部分结构性存款在内的高息揽储行为,可以起到降低银行成本的作用。 图 12:近几年银行结构性存款快速增长,一部分是变相高息揽储 亿元 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 大型银行结构性存款 中小型银行结构性存款 资料来源:Wind,民生证券研究院 4.3 打击刚兑,限制保本型理财扩张,防止金融脱媒 打击刚兑,避免保本型理财与存款过度竞争。保本型理财作为存款的替代品,过度扩 张会冲击存款规模的增长,特别是刚性兑付的保本型理财,其过度扩张不仅会造成金融脱 媒,还会冲击到金融稳定。央行行长易纲近日发表了《再论中国金融资产结构及政策含义》 的论文,里面强调要“稳步打破刚性兑付,该谁承担的风险就由谁承担,逐步改变部分金 融资产风险名义和实际承担者错位的情况”。截至 4 月 21 日,目前预售和在售的银行固 定收益类理财产品中,保本类理财产品业绩比较基准率大多数在 4%以下,相比往年数据 明显下降,预计未来保本型理财收益率仍将处于较低水平,避免与存款产生过度竞争关系。 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 宏观专题研究 图 13:去杠杆以来理财收益率逐渐走低 理财产品预期年收益率:人民币:全市场:1年 % 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 资料来源:Wind,民生证券研究院 防止货币基金型理财过度膨胀,动摇存款地位。前几年以余额宝和微信理财通为代表 的互联网-货币基金型理财的兴起,对银行存款造成一定冲击。为了避免下调存款基准利 率后货币基金型理财再次冲击银行存款,有必要保证银行间流动性适度宽裕,以间接降低 货币基金型理财收益率。可以看到,自 LPR 改革以来 OMO 和 MLF 利率联动下行,疫情 以来银行间市场流动性极为宽裕,预计未来余额宝等货币基金型理财产品收益率将持续处 于低位,不会造成金融脱媒的问题。 图 14:货币基金规模与其收益率成正比 余额宝规模:右轴亿 18000 7日年化收益率:余额宝(天弘) % 5.0 4.5 16000 4.0 14000 3.5 12000 3.0 10000 2.5 2020-04 2019-12 2019-08 2019-04 2018-12 2018-08 2018-04 2017-12 2017-08 2017-04 6000 2016-12 1.5 2016-08 8000 2016-04 2.0 资料来源:Wind,民生证券研究院 4.4 放松监管限制(比如放松同业负债限制等) 可以通过放松同业负债限制、存贷比指标等来降低银行成本。为了防止监管套利、 堆积金融系统性风险,2017 年银监会出台《银行业金融机构“监管套利、空转套利、关 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 宏观专题研究 联套利”专项治理工作要点》的文件,规定银行同业负债不得超过总资产 1/3。但在当前 来看,金融去杠杆已经取得一定成效,在疫情冲击下银行业面临一定经营压力,可以暂时 性放松监管限制,上调银行同业负债比例。除此之外,还可以放松对流动性匹配率、存贷 比等指标的考核,以及加强利率自律委员会对高息揽储行为的约束等方式来敦促银行负债 端成本下行。 图 15:同业存单发行利率走低,提高同业负债上限可降低银行成本 % 7.0 6.0 同业存单:发行利率(股份制银行):6个月 同业存单:发行利率(城商行):6个月 同业存单:发行利率(农商行):6个月 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 资料来源:Wind,民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 宏观专题研究 5. 未来展望:利率中枢有较大下降空间 5.1 未来利率中枢有较大下降空间 预计利率中枢将继续下降。4.17 政治局会议提出降准、降息、再贷款等具体货币政策 手段,后续政策力度加大。展望未来,银行负债端成本有较大下压空间,压缩存款利率上 浮比例、规范结构性存款、打击保本型理财等方式都可以限制高息揽储的现象,放松监管 限制也可以在一定程度上降低银行成本。另一方面,二三季度经济下行压力依旧较大,叠 加通胀回落,名义 GDP 增速预计持续处于低位,利率中枢可能继续下移。 图 16:名义 GDP 增速下行,有望带动利率中枢下降 % 中债国债到期收益率:10年 GDP:现价:当季值:同比:右轴 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 % 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 -5.0 -10.0 资料来源:Wind,民生证券研究院 5.2 未来不排除存款利率市场化可能 DR007 可能成为未来存款利率基准锚。DR007 经过央行多年培育,其可测性、可控 性、稳定性、相关性都比较好,基本能反映银行间资金成本情况,且受政策利率影响较强, 容易与 OMO 利率和 MLF 利率形成联动,与贷款利率起到同升同降的作用,比较适合作 为未来存款利率基准锚。为了防止利率大幅波动的风险,央行特意为 DR007 打造了以 SLF 为上界、超额存款准备金利率为下界的利率走廊,在央行论文《利率走廊、利率稳定性和 调控成本》中,其认为利率走廊主要考虑利率稳定性和货币政策成本。利率走廊越宽,则 利率越容易不稳定;但利率走廊越窄,则利率走廊越容易被突破,货币政策成本越高。因 此利率走廊宽窄需要在二者间做权衡。前段时间央行下调超额准备金利率,从 0.72%下调 至 0.35%,在很大程度上可以看做是下调利率走廊下界,为未来以 DR007 为观测指标的 利率中枢下降做准备。我们认为,存款基准利率作为货币政策压舱石,有长期保留的必要, 但长远来看要想进一步降低银行成本,彻底疏通货币政策传导机制,需考虑存款利率市场 化改革,以使利率双轨制真正转变成市场单轨制。 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 宏观专题研究 图 17 央行一直在打造以 SLF 为上界,超额准备金利率为下界的利率走廊 % 8.0 人民银行对金融机构存款利率:超额准备金 常备借贷便利(SLF)利率:7天 逆回购利率:7天 存款类机构质押式回购加权利率:7天 6.0 4.0 2.0 0.0 资料来源:Wind,民生证券研究院 风险提示 存款利率下行造成金融脱媒、中小银行揽储能力下降、通胀预期重新升温等。 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 宏观专题研究 插图目录 图 1:国有大行资本补充手段充足,不缺资本 ................................................................................................................. 3 图 2: 中小银行补充资本手段有限,普遍面临缺资本问题 ........................................................................................... 4 图 3: 存款占银行负债端主要比重 ................................................................................................................................... 4 图 4: 定期存款占总存款主要比重 ................................................................................................................................... 5 图 5: 受监管限制,2017 年以来同业存单增长缓慢 ...................................................................................................... 6 图 6:2019 年商业银行净息差不降反升 ............................................................................................................................ 7 图 7:长期贷款占银行贷款主要部分 ................................................................................................................................. 8 图 8:5 年期 LPR 下降幅度明显少于 1 年期 LPR ............................................................................................................ 8 图 9 利率双轨制导致货币政策传导不畅 ............................................................................................................................ 9 图 10 随着表外理财兴起,2011 年之后存款增速长期低于贷款增速 ........................................................................... 10 图 11: ,各类型银行存款利率上浮比例 ........................................................................................................................... 11 图 12:近几年银行结构性存款快速增长,一部分是变相高息揽储 ............................................................................. 12 图 13:去杠杆以来理财收益率逐渐走低 ......................................................................................................................... 13 图 14:货币基金规模与其收益率成正比 ......................................................................................................................... 13 图 15:同业存单发行利率走低,提高同业负债上限可降低银行成本 ......................................................................... 14 图 16:名义 GDP 增速下行,有望带动利率中枢下降 ................................................................................................... 15 图 17 央行一直在打造以 SLF 为上界,超额准备金利率为下界的利率走廊 ............................................................... 16 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 宏观专题研究 [Table_AuthorIntroduce] 分析师与研究助理简介 解运亮,民生证券首席宏观分析师,中国人民大学经济学博士。曾供职于中国人民银行货币政策司,从事宏观经济和 货币政策监测分析工作,参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题,曾获中国人民银行重点课题一等 奖。作品见载于《新华文摘》、《人大复印报刊资料》、 《华尔街见闻》等知名期刊、媒体。 付万丛,民生证券研究院宏观组研究助理。美国雪城大学经济学博士。2019年加盟民生证券研究院。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠 道,分析逻辑基于作者的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、影响, 特此声明。 民生证券研究院: 北京:北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座17层; 100005 上海:上海市浦东新区世纪大道1239号世纪大都会1201A-C单元; 200122 深圳:广东省深圳市深南东路5016号京基一百大厦A座6701-01单元; 518001 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 18 宏观专题研究 免责声明 本报告仅供民生证券股份有限公司(以下简称“本公司” )的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为 客户。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、 意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期,本公司可 发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告,但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用,并不构成对客户的投资建议,并非作为买卖、认购证券或其它 金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。本公司也不对因客户使用本报 告而导致的任何可能的损失负任何责任。 本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任 何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。 本公司在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或参与本报告所提及的公司的金融交易,亦可 向有关公司提供或获取服务。本公司的一位或多位董事、高级职员或/和员工可能担任本报告所提及的公司的董事。 本公司及公司员工在当地法律允许的条件下可以向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务以及顾问、 咨询业务在内的服务或业务支持。本公司可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系,并无需事先或在获得业务关系 后通知客户。 若本公司以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交 易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。 未经本公司事先书面授权许可,任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播本报告。本公司版权所有并保 留一切权利。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记,除非另有说明,均为本公司的商标、服务标识及标记。 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 19
降息周期系列:降低银行成本箭在弦上,利率中枢有望下移
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