华泰证券-两会前瞻:增长目标让位于稳就业-增长、就业、通胀、财政、货币等目标展望

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发布机构: 华泰证券
发布日期: 2020-05-06
证券研究报告 宏观研究/专题研究 2020年05月06日 张继强 执业证书编号:S0570518110002 研究员 zhangjiqiang@htsc.com 芦哲 执业证书编号:S0570518120004 luzhe@htsc.com 研究员 朱洵 研究员 执业证书编号:S0570517080002 021-28972070 zhuxun@htsc.com 相关研究 1《宏观: 保就业需要多少 GDP 增速?》 2020.04 2《宏观: 基础消费稳健,社零增速改善明显》 2020.04 3《宏观: 以美德之鉴,纾企业之困》2020.04 两会前瞻:增长目标让位于稳就业 增长、就业、通胀、财政、货币等目标展望 核心观点 十三届全国人大三次会议将于 2020 年 5 月 22 日在北京召开,结合一季度 经济数据和国内外疫情最新情况,市场期待两会对当前经济形势以及 2020 年国内经济工作进行定调。我们认为今年保就业的重要性上升,政府工作 报告可能淡化处理今年经济增长的硬性目标,逆周期对冲政策或体现在旧 基建稳需求并补短板、新基建谋发展,要素市场化改革是提高全要素生产 率的长期重要抓手。我们预计年内 CPI 见顶后下行,通胀对未来货币政策 约束有限。货币政策或加快降准降息落地,财政政策可能上调预算赤字率, 综合运用专项债、特别国债等工具,辅助做好稳增长、稳就业等经济工作。 预计今年 GDP 增速可能在 2%~3%,政府工作报告或不设经济增速目标 2020 年是全面建成小康社会的决胜之年,依据年初各地发布的政府工作报 告,如果没有疫情的突发影响,今年全国两会大概率会把全年的经济增长 目标定在 6%左右。但疫情冲击之下,一季度经济增速挖深坑,后续外部 环境复杂多变,我们认为全国两会将重新考量全年经济增长落在各个区间 的可能性,有可能不会设定一个硬性的增速目标;如果公布 GDP 增长目标, 综合考量达成的可能性,我们认为在恰当的政策组合下,全年经济增速达 到 2%~3%的区间仍是可能的,可以努力争取达到 3%。 稳就业在今年经济工作中排序可能较高,通胀目标不构成制约 “稳就业”是一季度宏观经济最受关切的问题之一。全国两会和政府工作 报告对于就业领域的整体指标,我们认为可能设定为“调查失业率控制在 合理区间” 、并维持 1000-1100 万人左右新增就业指标。我们判断通胀高 点已过,全年 CPI 中枢可能在+3%~+3.5%之间,政府工作报告可能设定 3.5%左右的全年通胀目标,且不构成对国内货币政策的明显制约。 需求侧政策对冲或主要体现在旧基建稳需求并补短板、新基建谋发展 当前需求侧政策对冲的任务,可能主要体现在旧基建稳需求并补短板、新 基建谋发展,通过各省市重大项目投资加快开工建设的方式完成落实。各 地以重大项目为抓手,带动基建、旧改等领域恢复施工,创造新的边际需 求,是当前应对有效需求不足、提高工业企业产能利用率、促使产业链需 求复苏的最可行路径。我们认为财政预算内支出、特别国债、专项债以及 以专项债对资本金撬动的资金杠杆和社会资本的参与,有望共同支撑基建 资金端整体宽松。 要素市场化改革是长远发展方向,目标提高经济潜在增速 要素改革的目标是带动经济潜在增速提升,从供给侧入手,优化资源配置, 为劳动力、土地要素有序流动,建设发展技术要素市场,培育数据要素市 场,为新兴产业奠定制度基础。我们认为,随着供给侧改革由破到立,要 素市场化改革将是未来我国中长期经济工作的主线之一,目标为优化经济 系统的资源配置效率,提高全要素生产率,中长期提振经济潜在增速,助 力高质量发展。 财政赤字率有望较大幅度调升,货币政策或加快降准降息落地 随着新冠疫情发展,财政政策经历了从防疫纾困向扩大内需转变的先后阶 段。两会政府工作报告存在不公布预算赤字的可能性;但若公布预算赤字 率,可能会制定在 3.5%甚至以上。另外,我们预计全年专项债新增额度有 望达 3.75 万亿,特别国债额度有望安排约 1 万亿元。货币政策可能加快降 准降息落地,核心目标为实体经济纾困,营造宽松的融资条件。 风险提示:海外疫情扩散超预期;特别国债时间和额度的不确定性;稳就 业目标可能受到外需下行等因素扰动;财政赤字率的上调可能更为审慎。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 宏观研究/专题研究 | 2020 年 05 月 06 日 正文目录 全国两会有望短期平衡稳增长和保就业,长期强调要素市场化改革 ......................... 3 今年 GDP 增速可能在 2%~3%区间,政府工作报告或不设经济增速目标 ................ 4 稳就业在今年经济工作中的排序可能较高 ................................................................. 6 预计年内 CPI 增速已见顶下行,通胀不构成太强的政策约束 ................................... 8 需求侧政策对冲或主要体现在旧基建稳需求并补短板、新基建谋发展 ................... 10 要素市场化改革是长远发展方向,目标提高经济潜在增速 ...................................... 12 财政赤字率有望较大幅度调升,货币政策或加快降准降息...................................... 12 预算财政赤字率有望较大幅度提升 .................................................................. 12 专项债全年新增或达 3.75 万亿元;特别国债有望安排 1 万亿元 ..................... 13 货币政策有望加快降准降息,核心为实体经济纾困、营造宽松融资条件 ................ 14 风险提示 .................................................................................................................. 15 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 宏观研究/专题研究 | 2020 年 05 月 06 日 全国两会有望短期平衡稳增长和保就业,长期强调要素市场化改革 4 月 26 日下午,十三届全国人大常委会第十七次会议在京举行第一次全体会议;4 月 29 日,会议表决通过了关于十三届全国人大三次会议召开时间的决定。根据决定,十三届全 国人大三次会议将于 2020 年 5 月 22 日在北京召开。 今年全国两会受新冠疫情影响一直推延至今,如今“两会”召开时间终于尘埃落定。对资 本市场而言,两会时间的确定意义较大;结合一季度经济数据以及国内外新冠疫情最新情 况,两会如何对当前经济形势以及 2020 年国内经济工作进行定调备受关注。 通常而言,各省份/直辖市地方政府两会一般在 1 月下旬~2 月份陆续召开,各地政府分别公布 本省《政府工作报告》 ,汇总并总结过去一年各地经济工作情况,并对今年经济工作总体规划 进行展望。而全国“两会”一般在每年 3 月开幕,在全国人民代表大会上,国务院总理做出 《国务院政府工作报告》 ,回顾总结前一年的政府工作情况,汇报政府取得的成绩和基本经济 指标完成情况;归纳当年政府各项工作,提出这一年政府的工作目标,制定 GDP 增速、CPI、 失业率、财政赤字率等目标,并详细阐述经济、社会事业等方面将要施行的工作计划。 今年 1-2 月份,地方“两会”已经陆续召开;当时疫情尚未广泛扩散,今年地方两会的召 开时间节奏尚属正常,制订的各项经济指标也尚未考量到后来疫情对国内、乃至全球经济 的大幅负面冲击。而随后疫情出现大幅蔓延,截至 3 月上旬时,国内疫情存量数字仍然较 多、境内原发疫情和境外输入形势互相交织,疫情的影响是全国两会延期的客观因素。 1 月末~3 月上旬,全国多地为防控疫情而一度采取较为严格的“休克疗法” ,在防控疫情 取得较好收效的同时,经济活动也受到了较大冲击。1-2 月、3 月经济数据普遍呈现较大 同比下行压力。截至 4 月末,今年一季度经济数据已经陆续发布完毕,1-2 月经济数据“挖 深坑”体现了疫情对工业生产、消费、企业资本开支、居民就业等方面的广泛冲击,4 月 中旬发布一季度 GDP 同比仅为-6.8%,3 月份经济数据环比较 2 月改善,但同比较去年一 季度下滑压力仍然较大。面临疫情的突发冲击,我们认为全国两会有必要对 2020 全年经 济增长目标作审慎考量。在稳增长、保就业、促改革、控通胀等重要目标方面,417 政治 局会议提出“六保”,我们认为今年保就业的重要性上升,保就业也是确保完成全面建成 小康社会的“决胜脱贫攻坚”目标的必需背书;与此同时,在复杂的内外部环境下,政府 工作报告可能淡化处理今年经济增长的硬性目标。 4 月政治局会议再提要紧扣全面建成小康社会目标任务,统筹推进疫情防控和经济社会发 展工作,在疫情防控常态化前提下,坚持稳中求进工作总基调,坚持新发展理念,坚持以 供给侧结构性改革为主线,坚持以改革开放为动力推动高质量发展,坚决打好三大攻坚战。 对稳增长和继续推进供给侧改革的政策排序,我们认为虽然中国抗疫接近尾声,但海外疫 情局势仍不明朗,中国经济承受内外双重压力,未来外需下行压力可能进一步加大,短期 逆周期政策发力对冲的必要性进一步加强。中长期来看,供给侧结构性改革的降成本和补 短板仍是改革工作继续推进的重点;要素市场化改革将是提高全要素生产率的长期抓手。 4 月政治局会议强调加大“六稳”工作力度,以及做好“六保”工作——保居民就业、保 基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转,坚定实施 扩大内需战略,维护经济发展和社会稳定大局,确保完成决战决胜脱贫攻坚目标任务,全 面建成小康社会。短期而言,我们认为加大“六稳”、 “六保”工作力度,维护经济发展和 社会稳定大局相当重要。综合分析扩消费、新基建、放松地产等各方面对冲政策的可能性, 今年的逆周期对冲政策可能主要落实在新基建和重大项目建设方面。 我们认为今年年内 CPI 已经见顶向下,通胀对未来货币政策的约束减弱。加上外需冲击到 来,二季度是企业能否“熬”过去的关键时期,同时考虑特别国债等发行,货币政策或加 快降准降息步伐,重点在于降低实体成本,帮助微观主体熬过疫情寒冬。财政政策可能上 调预算赤字率,加大预算内支出力度;同时综合运用专项债、特别国债等重要工具,辅助 做好稳增长、稳就业等经济工作。 3 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 eWqVsPrQoRbRdNbRtRqQsQmMeRoOqNeRmMqO8OpOsNuOnPxOwMpPtP 宏观研究/专题研究 | 2020 年 05 月 06 日 图表1: 2007-2019 年政府工作报告总结 年份 工作总体部署 年份 工作总体部署 2007 加强和改善宏观调控,着力调整经济结构和转变 2014 坚持稳中求进工作总基调,把改革创新 增长方式,着力加强资源节约和环境保护,着力 贯穿于经济社会发展各个领域各个环 推进改革开放和自主创新,着力促进社会发展和 节,全面深化改革,不断扩大开放,实 解决民生问题 2008 2009 更加重视加强和改善宏观调控,更加重视推进改 施创新驱动 2015 着力提高经济发展质量和效益,把转方 革开放和自主创新,更加重视调整经济结构和提 式调结构放到更加重要位置,狠抓改革 高发展质量,更加重视节约资源和保护环境,更 攻坚,突出创新驱动,强化风险防控, 加重视改善民生和促进社会和谐 加强民生保障 把保持经济平稳较快发展作为经济工作的首要 2016 着力加强供给侧结构性改革,加快培育 任务,加强和改善宏观调控,着力扩大国内需求 新的发展动能,改造提升传统比较优势, 特别是消费需求,着力转变发展方式、加快经济 抓好去产能、去库存、去杠杆、降成本、 结构战略性调整,着力深化改革、提高对外开放 补短板, 水平,着力改善民生促进社会和谐 2010 2011 着力搞好宏观调控和保持经济平稳较快发展,着 2017 坚持宏观政策要稳、产业政策要准、微 力加快经济发展方式转变和经济结构调整,着力 观政策要活、改革政策要实、社会政策 推进改革开放和自主创新,着力改善民生和促进 要托底的政策思路,坚持以推进供给侧 社会和谐稳定,努力实现经济社会又好又快发展 结构性改革为主线, 为转变经济发展方式创造良好环境,引导各方面 2018 坚持以供给侧结构性改革为主线,特别 把工作着力点放在加快经济结构调整、提高发展 在打好防范化解重大风险、精准脱贫、 质量和效益上,放在增加就业、改善民生、促进 污染防治的攻坚战方面取得扎实进展, 社会和谐上 2012 加快推进经济发展方式转变和经济结构调整,着 2019 坚持以供给侧结构性改革为主线,继续 力扩大国内需求特别是消费需求,着力加强自主 打好三大攻坚战,进一步稳就业、稳金 创新和节能减排,着力深化改革开放,着力保障 融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期 和改善民生,保持社会和谐稳定 2013 以提高经济增长质量和效益为中心,深化改革开 放,实施创新驱动战略,稳中求进,开拓创新, 扎实开局,实现经济持续健康发展和社会和谐稳 定 资料来源:2007-2019 年政府工作报告,华泰证券研究所 今年 GDP 增速可能在 2%~3%区间,政府工作报告或不设经济增速目标 去年 12 月的中央经济工作会议指出 2020 年是全面建成小康社会的决胜之年,从今年 1-2 月各地方《政府工作报告》制定的增长目标来看,各地原本都按照十三五规划来制订 GDP 增长计划。但疫情的突发冲击的确是黑天鹅事件,加上疫情和国际环境的不确定性,我们 认为全国两会将重新考量全年经济增长落在各个区间的可能性,有可能不会设定一个硬性 的增速目标;但如果公布 GDP 增速目标,综合考量达成的可能性,我们认为可能会将增 长底线设定在 2%、努力达成的增长目标设定在 3%左右。 市场此前认为经济增速需“保 6.5”,基本都是依据十三五规划作出的推论。但一方面 2016-2018 年的实际 GDP 增速均高于 6.5%;另一方面 2019 年底的经济普查也上调了 2014-2018 年经济增速值。我们重新测算如果没有疫情突发影响情况下,2020 年需达到 的增长目标:十三五规划提出“2020 年国内生产总值比 2010 年翻一番” ,考虑最新一次 经济普查对 2014-2018 年实际 GDP 增速上修后,2016-2019 年的经济增速分别为+6.8%、 +6.9%、+6.7%、+6.1%,以及 2019 年实际 GDP 增速为+6.1%,则 2020 年实际经济增 速需达到 5.6%-5.7%;如果依照“2016-2020 年均经济增速等于或高于 6.5%”的目标, 则倒算 2020 年经济增速需达到 6.0%左右。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 宏观研究/专题研究 | 2020 年 05 月 06 日 今年 1-2 月,在国内疫情全面爆发前,各省/直辖市陆续发布 2020 年政府工作报告,给出 本地区的 2020 年 GDP 增速目标;绝大多数省份的经济增长目标持平或高于 6%。如果没 有疫情的突发影响,今年全国两会大概率会把全年的经济增长目标定在 6%左右。 图表2: 今年地方两会制定的各地区经济增速目标大多等于或高于 6% 地区 2019 年 GDP 增速目标值(%) 2020 年 GDP 增速目标值(年初地方两会,%) 西藏 10% 9% 贵州 9% 8% 江西 8~8.5% 8% 湖北 7.5%~8% 7.5% 湖南 7.5%~8% 7.5% 安徽 7.5%~8% 7.5% 福建 8~8.5% 7%-7.5% 河南 7%~7.5% 7% 河北 6.5% 6.5% 宁夏 6.5%~7% 6.5% 陕西 7.5%~8% 6.5% 海南 7~7.5% 6.5% 山西 6.3% 6.1% 浙江 6.5% 6%-6.5% 重庆 6% 6% 青海 6.5%~7% 6%-6.5% 广东 6%~6.5% 6% 甘肃 6% 6% 北京 6%~6.5% 6% 江苏 6.5% 6% 上海 6%-6.5% 6% 广西 7% 6%-6.5% 辽宁 与全国增速同步 6% 山东 6.5% 6% 6% 6% 新疆 5.5% 5.5% 天津 4.5% 5% 内蒙古 黑龙江 吉林 5% 5% 5%-6% 5%-6% 资料来源:各地 2020 年度政府工作报告,Wind,华泰证券研究所 但实际情况是,今年一季度经济挖坑较深,新增订单下滑限制了企业产能的全力开动,经 济活动可能继续受到外需下行影响,6%的经济增长目标较难实现。我们认为,不同于 08 年国际金融危机后国内出台强刺激对冲,当前基建、地产等传统逆周期工具对经济增长的 边际拉动已有所削弱,同时,海外疫情发展局势尚不明朗,仍存在全球经济进入长期衰退 的风险,在制定政策时,需要预留一部分政策空间,以应对未来外需可能出现的进一步下 行、以及对国内相关生产就业可能造成的负面影响。 在 1-2 月经济数据发布时,统计局答记者问当中多次提到“全面建成小康社会的内涵很丰 富” ,我们认为政府工作报告可能强调脱贫攻坚、社会稳定、创造新增就业、稳定失业率、 降成本补短板等方面的要求,而大概率淡化经济增长数字目标。而对于实际中经济增长可 能达到的水平,我们认为在恰当的政策组合下,全年经济增长达到 2%-3%的区间仍是可 能的,可以努力争取达到 3%。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 宏观研究/专题研究 | 2020 年 05 月 06 日 图表3: 2020 全年经济增长达到 2%-3%的区间仍是可能的,可以努力争取达到 3% (%) 8 GDP:不变价:当季同比 GDP增速预测(区间上界) 6.7 6.4 6.2 6.5 6.9 6 GDP增速预测(区间下界) 7.0 6.0 6.5 5.5 6.0 6.0 5.5 4 3.5 2 0 (2) (4) (6) -6.8 (8) 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020Q2 2020Q3 2020Q4 预测 预测 预测 资料来源:Wind,华泰证券研究所 图表4: 2004-2019 年 GDP 实际增速,大都达到或超出当年政府工作报告目标,但 2019 年低于目标 (%) 16 当年政府工作报告目标值 GDP增速:年度,实际值 14.2 14 12.7 11.4 12 10.1 10 9.7 9.4 10.6 9.6 7.9 7.8 7.4 8 7 6.8 6.9 6.7 6.1 6 4 2 0 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 资料来源:Wind,华泰证券研究所 稳就业在今年经济工作中的排序可能较高 “稳就业”是一季度宏观经济最受关切的问题之一。疫情对经济的冲击机制不同于传统的 经济或金融危机,主要体现在整体经济活动都受到广泛冲击,而即便商家有复工意愿,也 要受到疫情防控政策的限制。整个经济系统被分割成各个“点”,难以串成完整的链条。 对国内而言,实体餐饮、线下零售、外贸纺织、汽车零配等行业经营压力较大,可能存在 部分企业被迫裁员或倒闭的现象,中小企业的压力可能相对更大。 4 月政治局会议强调要抓好重点行业、重点人群就业工作,把高校毕业生就业作为重中之 重。3 月全国城镇调查失业率为 5.9%,尽管失业率小幅回落,但当下就业形势仍然较为 严峻,主要源自三方面的压力:1)用人单位招工趋于谨慎,应届大学生就业难度加大;2) 海外经济“休克”下新订单萎缩,部分出口导向型企业有进一步裁员的可能性;3)终端 需求不足使企业面临破产压力,企业为压减固定成本开支或将选择裁员。我们必须认识到, 当下解决企业的生存问题与居民的就业问题是重中之重。 我们认为稳就业的关键点一在于稳企业,二在于稳重点群体。稳就业一方面要确保企业有 能力用工,扩大有效需求是根本。若终端需求持续不足将导致企业面临破产压力,居民收 入预期下降或失业,又会缩减开支,造成有效需求进一步收缩。另一方面要确保重点群体 有岗位入工,保存量、拓增量是根本。农民工、高校毕业生面临的裁员、缩招等问题需要 依托精准帮扶、拓宽渠道来解决。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 宏观研究/专题研究 | 2020 年 05 月 06 日 图表5: 3 月全国城镇调查失业率为 5.9%,较上月下降 0.3 个百分点,但仍处高位 (%) 2020 2019 2018 6.3 6.0 5.7 5.4 5.1 4.8 4.5 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 资料来源:Wind,华泰证券研究所 在重点群体就业方面,高校毕业生作为国家最重要的战略资源,是“稳就业”政策的重要着 力点。4 月政治局会议指出,要抓好重点行业、重点人群就业工作,把高校毕业生就业作 为重中之重。3 月以来,多方力量协同发力,重点针对高校毕业生就业问题。国家层面, 3 月 20 日国务院发布《关于应对新冠肺炎疫情影响强化稳就业举措的实施意见》 ,提出引 导农民工安全有序转移就业、拓宽高校毕业生就业渠道等五方面政策措施。4 月 14 日, 李克强总理在国务院会议中明确提出加大力度稳企业、吸纳毕业生就业。 全国两会和政府工作报告,对于就业领域的整体指标,我们认为可能设定为“调查失业率 控制在合理区间” ,同时可能继续维持 1000-1100 万人左右的新增就业指标。2018 年政府 工作报告在新增城镇就业的基础上,加入了“城镇调查失业率控制在 5.5%以下”的目标,近 两年都顺利完成任务。但在今年的特殊情况下,发达国家失业率都出现大幅上行,我国 1-2 月、3 月也都突破了正常情况下的“5.5%”控制线。未来在创设有效需求、稳企业等政策 作用下,调查失业率进一步大幅上行风险有限,但短期回到 5.5%以下的不确定性也较大, 政策可能会更多追求企业营商环境、居民就业方面的边际改善,同时防止出现失业率短期 大幅上行的风险。如果今年二三季度,调查失业率整体呈现回落态势,即说明稳就业工作 取得了积极效果。 城镇新增就业人口是历年政府工作报告中均会提及的就业目标,2015-2019 年目标值分别 为 1000 万、1000 万、1100 万、1100 万、1100 万,而对应的实际值均超过 1300 万。在 2020 年的关键时点上,城镇新增就业人数指标仍将是衡量“保就业”的重要指标。今年 一季度,尽管 GDP 增速-6.8%,但城镇新增就业人数仍达到 324 万人,人社部表示基本 持平往年同期。我们认为,考虑今年疫情影响的客观情况,政府工作报告可能为全年制定 1000-1100 万人的新增就业指标,这在适当的政策统筹下,仍是大概率可达成的。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 宏观研究/专题研究 | 2020 年 05 月 06 日 图表6: 2004-2019 年城镇新增就业人数的实际值均超出当年政府工作报告目标值 (万人) 1,600 城镇新增就业人数:年度 当年政府工作报告目标值 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 资料来源:Wind,华泰证券研究所 尽管我们认为政府工作报告可能适当弱化 GDP 增速目标,但“保就业”的实现仍需建立 在一定的经济增速上。尤其是广大中小企业的生存环境,取决于能否创造出足够的有效需 求。那么对应 1100 万人左右的新增就业目标,2020 年 GDP 增速的底线需要达到多少? 我们在 4 月 24 日外发的《保就业需要多少 GDP 增速?》报告中,对此进行了测算。 我们认为,目前我国已经处于“后工业化”发展阶段,“知识”、“技术”类生产要素的重 要性日益提升。在服务业占比较高时,同样 GDP 增速对新增就业的拉动也将有所增加。 同时从微观层面看,促就业措施的加码或将是今年就业拉动率高于以往的原因之一。目前 中央和部分地方政府均已出台关于稳就业工作的实施意见,涵盖创造岗位、扶持创业、抓 好高校毕业生就业等方面。我们认为全年的就业拉动率有望达到 350 万人/百分点以上, 远超近年来约 200 万人/百分点的水平。我们判断,在 1100 万人的城镇新增就业人口目标 下,全年 GDP 增速需达到 2.7%-3.1%左右。 预计年内 CPI 增速已见顶下行,通胀不构成太强的政策约束 从 2003 年开始,全国政府工作报告开始给出当年居民消费价格涨幅(CPI)目标值。 2003-2019 年,多数年份目标值设定在 3%、2003 年通胀目标值为 1%;但有 7 个年份设 定的 CPI 目标值超过了 3%,其中设定目标值最高的是 2008 年,当年目标为 4.8%。 我们认为,历年政府工作报告当中,对 CPI 设定的目标值均为控制指标,不是指努力要达 到的预设目标。通胀指标有其自身特殊性,一般而言,过高或过低的通胀率可能都意味着 经济存在结构性问题,通胀过低说明经济增长乏力、陷入衰退,通胀过高则可能引发预期 自我实现、抑制消费,增大货币政策调控难度。因而通胀率的最优状态是维持在恰当的区 间运行,而政府工作报告当中设定的目标值,则是应尽量控制通胀中枢持平或低于这一数 字。这与 GDP 目标值不同,比如 GDP 目标值“6.5%”,指的是经济增长中枢应持平或高 于这一数字的下限目标。 同时,我们认为政府工作报告对每年的通胀目标均加上 “左右”二字,预留了一定的容 忍空间。比如 2019 年设定 CPI 目标值+3%左右,假如年内某些月份由于季节性因素、翘 尾因素、突发事件如极端天气因素等影响,导致 CPI 当月超过+3%,但只要全年中枢仍控 制在 3%左右,就仍是政策合意的。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 宏观研究/专题研究 | 2020 年 05 月 06 日 图表7: 2005 年至今,政府工作报告对当年 CPI 目标设定高于 3%的年份综述 年份 2005 2008 2009 2011 通胀目标值 当年通胀形势 4% 通胀于当年 2 月份达到当年 高点 3.9%,随后下行,全 年通胀中枢 1.8%,低于目 标值 4.8% 4 月份达到通胀峰值 8.5%, 全年通胀中枢 5.9%,高于 目标值 4% 受外 部环境负面因 素 对国 内经济影响、国际大宗价格 下跌影响,通胀中枢下行, 走势 U 型,其中有 9 个月份 的 CPI 低于 0,全年 CPI 中 枢-0.7%,明显低于目标值 4% 全年通胀倒 U 型,中枢 5.4%,7 月份达到全年峰值 6.5%,高于目标值。 2012 4% 2013 3.5% 2014 3.5% 通胀年初在高位,高点在 1 月份的 4.5%,三、四季度 通胀有所下行,全年通胀中 枢 2.7%,低于目标值。 通胀中枢 2.6%,高点在 10 月份,数值为 3.2%,全年 通胀在 2%~3.2%之间波动, 有四个月份高于 3%,全年 中枢低于目标值 通胀中枢 2%,高点在 1 月 份的+2.5%,全年中枢低于 目标值。 政府工作报告对当年物价(经济)形势分析及目标表述 保持价格总水平基本稳定。努力保持粮食等主要农产品价格在合理水平上基本稳定,重点抑制生产 资料价格和房地产价格过快上涨,把握好公共产品和服务价格调整的时机和力度。加强市场和价格 监管,坚决制止哄抬物价行为。 提出居民消费价格总水平涨幅控制在 4.8%左右,主要是由于去年价格上涨对今年价格的翘尾影响较 大,推动价格上涨的因素较多,控制物价上涨的难度加大。今年经济工作,要把防止经济增长由偏 快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀作为宏观调控的首要任务。 坚持把扭转经济增速下滑趋势作为宏观调控最重要的目标,把扩大国内需求作为促进经济增长的长 期战略方针和根本着力点,增加有效需求,加强薄弱环节,充分发挥内需特别是消费需求拉动经济 增长的主导作用。今年的政府工作,要以应对国际金融危机、促进经济平稳较快发展为主线,统筹 兼顾,突出重点,全面实施促进经济平稳较快发展的一揽子计划。 当前物价上涨较快,通胀预期增强,这个问题涉及民生、关系全局、影响稳定。要把稳定物价总水 平作为宏观调控的首要任务,充分发挥我国主要工业品总体供大于求、粮食库存充裕、外汇储备较 多等有利条件,努力消除输入性、结构性通胀因素的不利影响,消化要素成本上涨压力,正确引导 市场预期,坚决抑制价格上涨势头。 增加生产、保障供给。继续把抑制食品价格过快上涨作为稳定物价的重点。落实好“米袋子”省长 负责制和“菜篮子”市长负责制,保障主要农产品供给。搞活流通、降低成本。严格执行蔬菜等鲜 活农产品运输绿色通道政策。要多管齐下,切实把流通效率提上去、中间成本降下来,真正让生产 者和消费者都得到好处。 保持物价总水平基本稳定始终是宏观调控的重要目标。今年通货膨胀压力仍然较大,主要是:我国 土地、劳动力等要素价格,农产品和服务类价格都存在上涨压力;主要发达国家实行宽松货币政策 并不断加码,输入性通货膨胀压力不容忽视;理顺能源资源价格需要留出一定空间;去年价格上涨 的翘尾影响约有 1 个百分点。把居民消费价格涨幅控制在 3.5%左右,是充分考虑各方面因素后作出 的选择。 把居民消费价格涨幅控制在 3.5%左右,考虑了去年涨价翘尾影响和今年新涨价因素,也表明我们抑 制通胀、保障民生的决心和信心。我国农业连年增产,工业品总体上供大于求,粮食等物资储备充 裕,进出口调节能力较强,保持物价总水平基本稳定具备许多有利条件。但今年推动价格上涨的因 素不少,不能掉以轻心,必须做好物价调控,切实防止对群众生活造成大的影响。 资料来源:国务院政府工作报告、华泰证券研究所 今年国内通胀面临的整体局势包括: 1)国内猪周期从同比角度大概率已见顶,受基数走高的影响,未来可能继续下行。 2)国际油价的暴跌主要反映的是主要经济体需求走弱的预期,尽管国内成品油定价机制 相对刚性,但至少油价对通胀的整体影响偏负面。 3)从需求角度,国内更多面临的是有效需求不足的问题,不具备通胀大幅上行的基本面 条件。工业品价格普遍下跌即反映这一背景。 4)疫情带来的农产品国际贸易冲击可能带来粮价上涨的担忧,但国内水稻、小麦、玉米 等主粮的自给率较高,今年主粮价格不大可能大幅上行。 5)疫情对服务类价格的压制因素仍然存在。 综上所述,尽管今年年初通胀高点仍突破+5%,但我们判断高点已过,未来呈现平缓下行 态势,全年 CPI 中枢可能在+3%~+3.5%之间,通胀再度大幅上行的风险较低。同时,历 史上当稳增长与控通胀目标间出现冲突时,我国政府和央行大概率选择稳增长,通常会设 定高于 3%的通胀目标。考虑今年的客观情况,尽管通胀中枢可能高于 3%,但趋势上是 见顶回落,主要受之前猪周期上行幅度较大的影响。因而我们认为政府工作报告可能设定 3.5%左右的全年通胀目标,争取将全年通胀中枢控制在 3.5%以下,我们认为达成这一目 标概率较大。只要通胀的趋势是见顶回落,CPI 就不构成对国内货币政策的明显制约,我 们仍然认为二季度外需冲击到来、微观主体考验加大、特别国债等发行在即,货币政策未 来将加快降准降息的步伐。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 宏观研究/专题研究 | 2020 年 05 月 06 日 图表8: 当年通胀中枢确有较大上行压力时,政府工作报告可能会设定高于 3%的通胀目标 7% 当年政府工作报告目标值 CPI:当年中枢 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 资料来源:Wind,华泰证券研究所 需求侧政策对冲或主要体现在旧基建稳需求并补短板、新基建谋发展 一季度,公共消费、线下可选消费、建设工地开工等均受到较大影响,国民经济受到前所 未有的冲击。4 月份政治局会议在原先“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳 预期”的六稳基础上,提出要“保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、 保产业链供应链稳定、保基层运转”,我们认为,稳住经济基本盘、兜住民生底线仍是确 保社会稳定、缓解当前失业压力的必要条件。随着全国两会召开时间确定,北京市疫情响 应机制也下调至二级响应,我们认为这是全面推进复工复产、社会商业活动加速恢复的重 要积极信号。 我们认为,一季度经济的核心冲突是自身疫情爆发导致休克疗法,二三季度的核心则是欧 美进入休克状态对外需的冲击、欧美疫情顶部拐点的不确定性对预期的扰动,以及国内如 何进行政策应对。政治局会议提到,要积极扩大国内需求,一方面要释放消费潜力,做好 复工复产、复商复市,扩大居民消费,适当增加公共消费。二要积极扩大有效投资,实施 老旧小区改造,加强传统基础设施和新型基础设施投资,促进传统产业改造升级,扩大战 略性新兴产业投资,我们认为这些提法有望在政府工作报告中得到进一步强调。 在需求侧消费、投资、净出口三大分项中,社零消费暂时维持低迷,主要是疫情尚未完全 平息,商家开工仍有顾忌;疫情影响居民收入和就业,可能使得消费的“补偿式反弹”强 度低于预期。对外贸领域,新增订单的下滑可能在二季度才开始体现,考虑主要发达国家 的疫情平复、经济活动修复可能比国内滞后较长时间,下半年外需端继续承压可能较大。 投资端,房住不炒的大基调预计将继续维持,在销售调控不大幅放松的情况下,地产企业 的核心问题——缓解现金流压力,难以充分解决。制造业企业受内外需整体压力,资本开 支意愿的修复预计将较为滞后。综上所述,在今年二三季度,需求侧政策对冲的任务,可 能主要体现在旧基建稳需求并补短板、新基建谋发展,通过各省市重大项目投资加快开工 建设的方式完成落实。 目前重大项目投资已形成由两会政府工作报告给定整体(行业)方向,由各省份/直辖市梳 理具体项目库、并落实投资的模式。重大项目投资的内涵,随着经济社会发展不断更新和 迭代,从以基础设施建设、生态环保工程为主,向科技创新、惠民保障、产业转型等方面 不断扩大。基础设施建设始终占据较大份额,具体行业也从传统铁路、水利设施,转向市 政工程、城市轨交、高铁等方面。需要注意的是,今年对“新基建”的提法,涉及的行业 方向并不局限于传统的基建领域,而是同时涉及信息基础设施、智能交通/智慧能源、创新 基础设施等多个方向,这其实与年初地方两会上给出的重大项目投资规划的主体方向有颇 强的关联性。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 宏观研究/专题研究 | 2020 年 05 月 06 日 我们认为,各地以重大项目为抓手,带动基建、旧改等领域恢复施工,创造新的边际需求, 是当前应对有效需求不足、提高工业企业产能利用率、促使产业链需求复苏的最可行路径。 据国家发改委,截至 3 月 20 日,除湖北省外 1.1 万个重点项目复工率为 89.1%;由国家 发改委调度的 533 个重大交通项目开复工率已经达到 97.8%,分行业看,重大公路、水运 项目复工率为 97%,机场项目复工率为 87%,重大水利工程复工率为 86%。重大铁路项 目、能源项目、外资项目均已基本复工。发改委称,施工强度还在逐渐恢复中。 在基建投资的配套资金来源上,我们认为财政预算内支出、特别国债、专项债以及以专项 债对资本金撬动的资金杠杆和社会资本的参与,有望共同支撑基建资金端整体宽松。在各 地陆续公布重大项目投资规划的引领下,预计基建投资进入赶工加班期,未来有望继续加 速修复。 图表9: 2019 年重大项目投资各地计划情况与实际完成情况对比,多数超额完成目标 2019 年计划投资金额 2019 年实际完成金额 公布实际投资完成额的地区: (亿元) (亿元) 与计划金额之比 安徽 12,534 未公布 - 河南 7,939 9,103 115% 河北 7,335 8,255 113% 贵州 7,204 7,350 102% 广东 6,500 7,849 121% 四川 5,700 未公布 - 江苏 5,330 5,400 101% 云南 5,126 未公布 - 陕西 5,059 5,077 100% 福建 4,577 4,948 108% 浙江 3,900 4,875 125% 重庆 3,459 未公布 - 湖南 2,573 未公布 - 广西 2,422 未公布 - 北京 2,354 未公布 - 山西 2,306 2,612 113% 内蒙古 2,127 未公布 - 湖北 2,066 未公布 - 江西 2,060 2,323 113% 天津 1,563 未公布 - 上海 1,363 1,462 107% 甘肃 1,340 未公布 - 山东 1,296 1,296 100% 青海 1,151 未公布 - 海南 915 未公布 - 宁夏 512 未公布 - 省/直辖市/自治区 资料来源:Wind,各省政府工作报告,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 宏观研究/专题研究 | 2020 年 05 月 06 日 要素市场化改革是长远发展方向,目标提高经济潜在增速 我们认为,两会政府工作报告中可能继续强调要素市场化改革的重要意义。4 月 9 日中共 中央、国务院印发《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》,指出要实现 要素价格市场决定、流动自主有序、配置高效公平,为建设高标准市场体系、推动高质量 发展、建设现代化经济体系打下坚实制度基础。我们认为,随着供给侧改革由破到立,要 素市场化改革将是未来我国中长期经济工作的主线之一,目标为优化经济系统的资源配置 效率,提高全要素生产率,中长期提振经济潜在增速。 中国经济已经进入新阶段,亟需质量、效率和动力变革,目的在于提高全要素生产率,实 现长期高质量发展目标。相比商品市场,要素市场发展明显滞后,价格形成机制亟需健全。 短期看,疫情冲击同时打击供给、需求和金融市场,需要尽快复产复工、稳定需求并轨提 振信心,基建、地产等传统需求侧政策工具仍不可或缺,但需要认识到,当前的对冲工具 正面临边际投入产出效率下降等问题,而要素改革是兼顾短期稳定、中期目标实现、长期 高质量发展的重要一环。我们认为要素改革将是中国经济发展的中长期主线,从供给侧入 手,根本上解决有效需求不足的问题。 《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》中提出的要点包括:第一,户籍 制度改革深化,劳动力要素有序流动,消除人才流动的隐性障碍,完善和加强劳动力的自 由流动机制,是推动下一轮“人口质量红利”到来的前提和基础; 第二,城乡一体化进程推进,土地要素市场化配置,鼓励盘活存量建设用地,有助于为乡 村振兴和城乡融合发展提供土地要素保障,为基建、新基建建设扫平障碍、腾挪空间; 第三,市场化配置资本要素,建设发展技术要素市场,对于健全多层次资本市场体系和促 进技术要素与资本要素融合发展有着至关重要的意义; 第四,培育数据要素市场,推进要素价格市场化,完善主要由市场决定要素价格机制,有 利于充分体现技术、知识、管理、数据等要素的价值,培育新业态。 未来,包括土地要素流转、技术要素市场化定价、人才资源有序流动等方面的改革,预将 继续酝酿落地,成为带动经济结构变革、经济潜在增速提升的重要动能。 财政赤字率有望较大幅度调升,货币政策或加快降准降息 预算财政赤字率有望较大幅度提升 不同于货币政策,财政政策能撬动需求,承担统筹、定向支持等功能。4 月份政治局会议, 针对财政政策提出“提高赤字率,发行抗疫特别国债,增加地方政府专项债券,提高资金 使用效率,真正发挥稳定经济的关键作用”。随着新冠疫情发展,我们认为财政政策经历 了从防疫纾困、向扩大内需转变的先后阶段。根据近三次政治局会议的提法,提高财政赤 字率、发行抗疫特别国债、增加地方政府专项债券规模,以及发挥好政策性金融作用,将 是本轮宽财政的重要手段。 扩大赤字本身是积极财政的应有之义,但出于稳定国民信心、维护国际形象、维持财政健 康可持续等目的,我国过去从未打破 3%的预算赤字率红线。我们认为,在今年客观情况 下,赤字率大概率抬升,存在被动因素也有主动因素。我们预计,两会政府工作报告存在 延续以上考量、不公布预算赤字的可能性;但若公布预算赤字率,可能会制定在 3.5%甚 至以上。 赤字率的抬升有被动性也有主动性。首先,疫情造成财政减收增支,赤字难免将被动扩大, 而且分母端的名义 GDP 存在放缓压力,尤其一季度 GDP 经济“挖深坑”已经坐实,全年 较高的经济增速难以期待,因此赤字率的抬升有一定的被动性。其次,我国主权债务风险 小,赤字率存在较大提升空间。据财政部副部长许宏才介绍,2019 年我国政府债务的负 债率(债务余额/GDP)为 38.5%,低于欧盟 60%的警戒线,也低于主要市场经济国家和 新兴市场国家水平。更重要的是,提高赤字率能够彰显政府实现全面建成小康社会、决战 脱贫攻坚的决心。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12 宏观研究/专题研究 | 2020 年 05 月 06 日 4 月政治局会议对于提高赤字率,删除了“适当”这个限定词,或暗示有较大幅度提升。 如果两会政府工作报告公布预算赤字率,我们认为可能制定在 3.5%甚至以上(2019 年为 2.8%),对应预算赤字规模较 2019 年增长 0.9 万亿元。 考虑到往年名义赤字率虽然是 2.8%, 但往年结转结余起到了补充作用,过去两年实际赤字率都超过 4%。但今年结余资金已经 大幅降低,就算不考虑今年疫情冲击的特殊环境,3.5%的赤字率也是较低的水平。 图表10: 2010-2019 年财政预算赤字率和实际赤字率 财政赤字率:当年实际值 5% 当年预算赤字率 4% 3% 2% 1% 0% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 资料来源:Wind,华泰证券研究所 图表11: 2010-2019 年财政预算赤字和实际赤字(一般公共预算支出-收入:决算数) 50,000 全国一般公共预算支出-收入:决算数 (亿元) 当年预算赤字 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 资料来源:Wind,华泰证券研究所 专项债全年新增或达 3.75 万亿元;特别国债有望安排 1 万亿元 今年专项债发行的具体投向范围已经明确,根据财政部副部长许宏才介绍,主要包括交通 基础设施、能源项目、农林水利、生态环保项目、民生服务、冷链物流设施、市政和产业 园区基础设施等七大领域;这七大领域大都与基建投资存在关联。同时,结合疫情防控和 投资需求变化等适当优化投向,将国家重大战略项目单独列出、重点支持;增加城镇老旧 小区改造领域,允许地方投向应急医疗救治、公共卫生、职业教育、城市供热供气等市政 设施项目,以及 5G 网络、数据中心、人工智能、物流、物联网等新型基础设施。此外, 明确今年专项债不用于土地收储和与房地产相关的项目。 对于市场关心的专项债额度问题,截至 4 月 30 日,全国各地共已发行新增专项债券 11975 亿元,占提前下达额度(1.29 万亿)的超过 90%;4 月 20 日,财政部预算司一级巡视员 王克冰表示,按照国务院常务会议决定,财政部近期拟再提前下达 1 万亿元地方政府专项 债券额度,并要求力争二季度发行完毕。我们预计全年专项债新增额度有望达 3.75 万亿 (2019 年为 2.15 万亿元) 。专项债不计入财政赤字,且今年可用于重大项目资本金的比 例上调、可放大资金的杠杆效应,是拉动基建投资以托底经济的重要手段。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13 宏观研究/专题研究 | 2020 年 05 月 06 日 图表12: 2016-2019 年地方专项债实际发行规模均超过政府预期目标 (亿元) 25,000 政府预期目标:地方专项债 实际发行量:地方专项债:新增 20,000 15,000 10,000 5,000 0 2016 2017 2018 2019 资料来源:Wind,华泰证券研究所 特别国债是服务于特定政策、支持特定项目需要而发行的国债,纳入政府性基金预算管理, 具有专款专用、不列赤字等特征。我们在 3 月 27 日报告《特别时期需要特别国债》中提 到,特别国债具有诸多优势,包括针对特定用途而发行,更加契合当前应对疫情冲击的政 策目标;只需人大常委会审议,更加有利于相机决策;为中央政府加杠杆的直接手段,可 避免地方政府债务过快上升;用途灵活等。3 月 27 日政治局会议首次明确提出发行特别 国债,4 月政治局会议再赋予其“抗疫”称号,或围绕疫情影响的相关地区和领域给予支 持,可能在用途上更加灵活。特别国债是中央宽财政的重要增量,我们预计 2020 年额度 有望安排约 1 万亿元。特别国债的具体发行时间、投向以及发行方式,我们认为有望在两 会上得到最终确认;预计时间发行时间至少要到 5 月份。 本次两会中会否提及 REITs 等盘活存量的融资方式值得关注。不过,考虑到 REITs 仍处于 试点阶段,加上市场各方都还在学习的过程中,对基建等撬动作用无法与 16 年的 PPP、 政府购买等模式相提并论。 在外部环境日益复杂多变的背景下,加上吸取 09 年的经验教训、政策空间也日益逼仄, 我们认为财政政策也会留有余地,适可而止。 货币政策有望加快降准降息,核心为实体经济纾困、营造宽松融资条件 我们在上文分析,今年通胀形势大概率确认见顶回落,不构成对货币宽松的太大制约,货 币政策的核心目标仍在于实体经济纾困、并未实体营造宽松的融资条件;既包括精准信贷 支持,也包括降低融资成本。4 月 3 日,央行决定对农信社、农商行、部分城商行等定向 降准 1 个百分点,同时将超额存款准备金利率从 0.72%下调至 0.35%,这是 2008 年以来 的首次操作。二季度外需冲击可能取代企业复产复工难的问题,成为需求侧最大的潜在负 面影响变量,我们认为货币政策可能加快降准降息步伐,注重实体经济纾困、缓解小微企 业融资难融资贵的问题,维持流动性合理充裕。我们预计年内进一步降准的空间可能还有 150+BP;进一步下调公开市场操作利率(逆回购利率、MLF 利率) ,并引导 LPR 下行的 空间可能还有 15+BP。 进一步降准的目的是补充流动性缺口,配合特别国债发行,并降低银行负债端成本。我们 判断 4 月底到 5 月很可能再次降准,甚至不止一个点。一方面,3 月份后信贷需求开始旺 盛,对超储消耗增大,需要央行主动投放流动性补充资金缺口。同时,特别国债有可能采 取央行降准+银行认购特别国债的方式,降准配合特别国债的发行。我们认为有必要通过 降准降低银行的负债端成本,并引导信贷利率下行。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 14 宏观研究/专题研究 | 2020 年 05 月 06 日 4 月政治局会议明确点名“降息”,LPR 继续调降无悬念,存款利率调降的概率增大。但 4 月 3 日召开的联防联控发布会上,刘副行长提到存款基准利率是一个比较特殊的工具,实 行起来要考虑得更多,尤其要考虑 CPI 高位环境下老百姓的感受。我们仍然认为,二季度 存款利率存在调整可能,但幅度有限且不具有连续性。利率市场化改革仍在继续推进中, 实体融资成本评估基准逐渐向 LPR 切换,未来大概率仍通过逆回购中标政策利率——中 期借贷便利 MLF 利率——LPR 利率的传导模式,引导市场利率出现下行。 我们预计今年的社融增速高点可能在 9-10 月份;新增信贷增速高点预计在 4-5 月份。全 国两会政府工作报告有望继续明确强调将资金用到支持实体经济、特别是中小微企业上, 预计二季度企业融资环境仍将较为友好;专项再贷款、再贷款再贴现等结构性工具将定向 为企业提供流动性支撑。 图表13: 2010-2019 年 M2 同比实际值与政府预期目标 实际当年:M2同比 政府预期目标:M2:同比 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 资料来源:Wind,华泰证券研究所 风险提示 1、 海外疫情扩散超预期。海外部分国家地区行政性管控能力不足,可能难以限制人员流 动造成疫情持续扩散。 2、 特别国债时间和额度的不确定性。特别国债目前尚无明确用途和额度,启动时间也具 有很大不确定性。 3、 稳就业目标可能受到外需下行等因素扰动,政策工具和目标可能进一步向保就业倾斜。 4、 财政赤字率的上调可能更为审慎。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 15 宏观研究/专题研究 | 2020 年 05 月 06 日 免责声明 分析师声明 本人,张继强、芦哲、朱洵,兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见;彼以往、 现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。 一般声明 本报告由华泰证券股份有限公司(已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格,以下简称“本公司”)制作。本报告 仅供本公司客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制,但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载 的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期,本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预 测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引 未来,未来回报并不能得到保证,并存在损失本金的可能。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本 报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司研究报告以中文撰写,英文报告为翻译版本,如出现中英文版本内容差异或不一致,请以中文报告为主。英文翻 译报告可能存在一定时间迟延。 本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考,不构成所述证券的买卖出价或征价。该 等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建 议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对 依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担 证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现,过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。本公司不 承诺也不保证任何预示的回报会得以实现,分析中所做的预测可能是基于相应的假设,任何假设的变化可能会显著影响 所预测的回报。 本公司及作者在自身所知情的范围内,与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况 下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,也可能为之提供或者争取提 供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本公司的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和 标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意 见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与 本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的 潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。 本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员,也并非意图发送、发 布给因可得到、使用本报告的行为而使本公司及关联子公司违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等 任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“华泰证券研 究所”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的 商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 针对美国司法管辖区的声明 美国法律法规要求之一般披露 本研究报告由华泰证券股份有限公司编制,在美国由华泰证券(美国)有限公司(以下简称华泰证券(美国) )向符合美 国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券(美国)有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA) 的注册会员。对于其在美国分发的研究报告,华泰证券(美国)有限公司对其非美国联营公司编写的每一份研究报告内 容负责。华泰证券(美国)有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管(FINRA)分析师的注册资格,可能不属于 华泰证券(美国)有限公司的关联人员,因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的 限制。任何直接从华泰证券(美国)有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士,应通过华泰证 券(美国)有限公司进行交易。 所有权及重大利益冲突 分析师张继强、芦哲、朱洵本人及相关人士并不担任本研究报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。 分析师及相关人士与本研究报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。声明中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬,包括源自公司投资银行业务的 收入。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 16 宏观研究/专题研究 | 2020 年 05 月 06 日 重要披露信息  华泰证券股份有限公司和/或其联营公司在本报告所署日期前的 12 个月内未担任标的证券公开发行或 144A 条款发行 的经办人或联席经办人。  华泰证券股份有限公司和/或其联营公司在研究报告发布之日前 12 个月未曾向标的公司提供投资银行服务并收取报 酬。  华泰证券股份有限公司和/或其联营公司预计在本报告发布之日后 3 个月内将不会向标的公司收取或寻求投资银行服务 报酬。  华泰证券股份有限公司和/或其联营公司并未实益持有标的公司某一类普通股证券的 1%或以上。此头寸基于报告前一 个工作日可得的信息,适用法律禁止向我们公布信息的情况除外。在此情况下,总头寸中的适用部分反映截至最近一 次发布的可得信息。  华泰证券股份有限公司和/或其联营公司在本报告撰写之日并未担任标的公司股票证券做市商。 评级说明 行业评级体系 公司评级体系 -报告发布日后的 6 个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌 幅为基准; -报告发布日后的 6 个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨 跌幅为基准; -投资建议的评级标准 -投资建议的评级标准 增持行业股票指数超越基准 买入股价超越基准 20%以上 中性行业股票指数基本与基准持平 增持股价超越基准 5%-20% 减持行业股票指数明显弱于基准 中性股价相对基准波动在-5%~5%之间 减持股价弱于基准 5%-20% 卖出股价弱于基准 20%以上 华泰证券研究 南京 北京 南京市建邺区江东中路 228 号华泰证券广场 1 号楼/邮政编码:210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 A 座 18 层 邮政编码:100032 电话:86 25 83389999 /传真:86 25 83387521 电话:86 10 63211166/传真:86 10 63211275 电子邮件:ht-rd@htsc.com 电子邮件:ht-rd@htsc.com 深圳 上海 深圳市福田区益田路 5999 号基金大厦 10 楼/邮政编码:518017 上海市浦东新区东方路 18 号保利广场 E 栋 23 楼/邮政编码:200120 电话:86 755 82493932 /传真:86 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两会前瞻:增长目标让位于稳就业-增长、就业、通胀、财政、货币等目标展望
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