首创证券-首创宏观“茶”:4月PMI数据点评-宏观经济弱企稳,6月大概率是更大力度对冲政策落地的“窗口期”

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作者: 王剑辉
发布机构: 首创证券
发布日期: 2020-05-07
首创宏观“茶”: 宏观经济弱企稳,6 月大概率是更大力度对冲政策 证券研究报告·宏观研究报告 落地的“窗口期” ——4 月 PMI 数据点评 2020 年 5 月 7 日 主要观点: 研究发展部宏观策略组 王剑辉 宏观策略分析师 电话:010-56511920 邮件:wangjianhui1@sczq.com.cn 执业证书:S0110512070001  4 月制造业 PMI50.80,预期值 51.0,前值 52.0;4 月非制造业 PMI53.20,预期值 52.5,前值 52.30;4 月综合 PMI53.4,前值 53.0。我们点评如下:  一、制造业与非制造业 PMI 均不乐观,宏观经济处于弱企稳状 态;  二、新出口订单再次“断崖式”下跌,拖累新订单指数;  三、主要原材料购进价格与出厂价格双双大幅下行,利空工业企 业利润增速;  四、需求弱于生产,工业企业处于被动补存状态;  五、城镇调查失业率虽不会大幅上升,但就业压力犹存;  六、6 月大概率是更大力度对冲政策落地的“窗口期”。 宏观研究报告 Page 2 目录 一、制造业与非制造业 PMI 均不乐观,宏观经济处于弱企稳状态............................................................................ 4 二、新出口订单再次“断崖式”下跌,拖累新订单指数..............................................................................................5 三、主要原材料购进价格与出厂价格双双大幅下行,利空工业企业利润增速..........................................................7 四、需求弱于生产,工业企业处于被动补存状态.......................................................................................................... 9 五、城镇调查失业率虽不会大幅上升,但就业压力犹存............................................................................................10 六、6 月大概率是更大力度对冲政策落地的“窗口期”............................................................................................. 12 宏观研究报告 3 Page 3 第3 页 图表目录 图 1 :4 月制造业与非制造业 PMI 均不乐观(%)............................................................... 5 图 2 :新出口订单再次“断崖式”下跌,拖累新订单指数(%).......................................6 图 3 :欧元区与英国服务业 PMI 几乎跌至“地板”(%).................................................. 6 图 4 :主要原材料购进价格与出厂价格双双大幅下行(%)...............................................8 图 5 :产成品库存创 2013 年 4 月以来新高(%)............................................................... 10 图 6 :建筑业 PMI 从业人员创 2014 年 2 月以来高点(%).............................................. 11 9Y8VrUoYnWmVkWeXyXoOmPbRdN9PsQqQnPqQlOrRqNlOnNoRaQnMsMwMsQqONZoOqP Page 4 事件:4月制造业PMI50.80,预期值51.0,前值52.0;4月非制造 业PMI53.20,预期值52.5,前值52.30;4月综合PMI53.4,前值 53.0。 点评: 一、制造业与非制造业 PMI 均不乐观,宏观经济处于弱企稳状 态 4月制造业PMI录得50.80,低于预期0.20个百分点。虽然位于荣枯 线之上,但是4月制造业PMI并不乐观,体现在三方面:一是从绝 对读数看,4月制造业PMI较3月下行,表明制造业的扩张程度较3 月放缓;二是从环比看,4月制造业PMI较前值大幅下行1.20个百 分点,下行幅度为历年同期最低,远超季节性;三是从同比看, 在过往16年里的4月制造业PMI中,2020年位列倒数第6,居于中 下游水平。从5个主要分项看,新订单、生产、从业人员、供货 商配送时间与原材料库存指数分别录得50.20、53.70、50.20、 50.10、48.20,分别较前值上行-1.80、-0.40、-0.70、1.90、-0.80 个百分点。其中,新订单大幅下行1.80个百分点,且逼近荣枯 线,预示后期PMI大概率还将承压;生产虽然小幅下行,但是依 旧是5个分项中最强劲的一项,对4月PMI形成支撑;从业人员再 次回调,与新订单以及生产走势一致,表明新订单与生产承压是 从业人员回调的主因,预示就业依旧面临压力。 4月非制造业PMI为53.20,高于预期0.70个百分点,较前值上行 0.90个百分点。4月非制造业PMI的亮点包括以下几点:一是环比 角度看,4月非制造业PMI在荣枯线之上较前值上行,表明非制造 业扩张速度加快;二是结构角度看,非制造业PMI其余的9个指 标,大部分较前值上行,如新订单较前值上行2.90个百分点至荣 枯线之上,业务活动预期较前值上行2.80个百分点至60以上。此 外,4月建筑业PMI为59.70,较前值上行4.60个百分点,与此同 时,服务业PMI为52.10,较前值上行0.30个百分点。尽管如此, 与过往14年的同期相比,2020年4月非制造业PMI位列倒数第1, 表明2020年4月非制造业情况依旧不乐观。 宏观研究报告 宏观研究报告 图 1:4 月制造业与非制造业 PMI 均不乐观(%) 资料来源:wind,首创证券研发部 二、新出口订单再次“断崖式”下跌,拖累新订单指数 4月新订单、新出口订单与在手订单分别为50.20、33.50、43.60, 分别较前值下行1.80、12.90、2.70个百分点。其中,继2月之后, 新出口订单再次“断崖式”下跌,表明外需极不乐观,对4月新 订单形成拖累。与2月新出口订单“断崖式”下跌不同的是,2月 是我国停工停产导致新出口订单下行,彼时海外需求尚存,而4 月则是海外需求大幅回落导致新出口订单下行。具体看,在新冠 肺炎疫情的冲击下,主要经济体制造业PMI快速下行:美国方 面,4月markit制造业PMI录得36.90,较前值大幅下行11.60个百 分点,4月ISM制造业PMI录得41.50,较前值大幅下行7.60个百分 点;欧元区方面,4月欧元区制造业PMI录得33.60,较前值下行 10.90个百分点;日本方面,4月日本制造业PMI初值仅录得43.7, 较前值下行1.10个百分点;英国方面,4月英国制造业PMI仅录得 32.90,较前值下行14.90个百分点。不仅如此,新冠肺炎疫情对 主要经济体非制造业PMI的冲击更为“惨烈”:4月美国ISM非制 造业PMI录得41.80,较前值下行10.70个百分点;4月欧元区服务 业 PMI录得12.00,较 前值下行 14.40个百 分点,几乎跌 至 “地 板”;4月英国服务业PMI录得13.40,较前值下行21.10个百分 点,同样几乎跌至“地板”。 5 Page 5 第5 页 Page 6 图 2:新出口订单再次“断崖式”下跌,拖累新订单指数(%) 资料来源:wind,首创证券研发部 图 3:欧元区与英国服务业 PMI 几乎跌至“地板”(%) 资料来源:wind,首创证券研究发展部 内需方面,4月“新订单-新出口订单”这一复合指标录得16.70个 百分点,创2005年1月有数据记录以来新高。单就这一点看,4月 内需似乎表现十分强劲。可是,与之形成鲜明对比的是,进口指 数表明内需似乎不大乐观:一是4月进口指数仅录得43.90,在荣 枯线之下继续下探4.50个百分点,进入严重收缩区间;二是大中 小型企业进口指数分别为43.90、42.90、47.40,较前值分别下行 4.60、3.50、6.70个百分点,呈全线大幅下跌态势。如何解释“新 订单-新出口订单”这一复合指标创纪录新高与进口指数全线下跌 且进入严重收缩区间这一对矛盾?我国的内需表现究竟如何?对 于进口指数的下跌,我们认为可能的解释有两点:一是受新冠肺 宏观研究报告 宏观研究报告 炎疫情冲击,海外企业生产能力下降,在供给方面冲击我国的进 口;二是在我国生产能力恢复的情况下,新出口订单大幅下行, 表明海外需求很弱,降低对加工贸易的需求,进而使得来料加工 贸易与进料加工贸易需求下降,而加工贸易占我国外贸的四分之 一,利空进口指数。究其原因,供求两方面都是海外需求下降 “惹的祸”,因此进口指数下行并不是我国内需下降的有力证 据。但是,我们能否根据“新订单-新出口订单”这一复合指标创 纪录新高,就断定目前我国的内需十分强劲呢?我们认为目前我 国的内需并不强劲,判断依据包括:一是4月在手订单仅录得 43.60,处于深度萎缩区间;二是从3月消费增速以及制造业投资 增速看,二者降幅虽然收窄,但是反弹的力度并不强,尤其是消 费增速;三是从4月财新服务业PMI看,仅录得44.4,虽然较前值 上行1.4个百分点,但是低于预期5.70个百分点,依旧处于深度收 缩区间。 我们认为,目前影响宏观经济走势的关键是,5月美国ISM制造业 与非制造业PMI的走势如何?是像3月中国PMI一样出现“V”型 反转,还是和4月欧元区以及英国PMI一样,继续“断崖式”下 跌?这个问题的回答涉及到我国的外需,进而影响到国内逆周期 政策的对冲力度。我们认为5月美国ISM制造业与非制造业PMI出 现“V”型反转的概率较低。不论是从美欧的生活习惯看,还是 从美欧采取的疫情应对措施及其力度看,均非常相似,叠加考虑 美欧市场经济发达,这就意味着滞后于欧元区1个月成为疫情 “震中”的美国,其制造业PMI与非制造业PMI十分有可能复制 欧元区以及英国的走势,叠加考虑4月美国ISM制造业PMI的新订 单仅录得27.1,较前值大幅下行15.1个百分点,我们认为5月美国 ISM制造业PMI与非制造业PMI大概率不乐观,进而推断5月我国 外需还将继续承压。 三、主要原材料购进价格与出厂价格双双大幅下行,利空工业企 业利润增速 4月主要原材料购进价格指数与出厂价格指数双双大幅下行:主 要原材料购进价格指数为42.50,较前值下行3.00个百分点,创 2016年1月供给侧结构性改革以来新低;出厂价格指数42.20,较 前值下行1.60个百分点,创2016年1月万得资讯有数据记录以来新 低。4月主要原材料购进价格指数与出厂价格指数的差值为0.3个 百分点,较前值大幅收窄2.3个百分点。值得注意的是,二者的差 值录得2016年1月以来最低值,且首次跌落1.0个百分点之内,从 这点看是利多工业企业利润增速的,但是应注意到,这是在4月 主要原材料购进价格指数与出厂价格指数双双大幅下行的背景下 7 Page 7 第7 页 Page 8 发生的,因此,4月PPI当月同比大概率在3月-1.50%的基础上继 续下探,利空工业企业利润增速。 图 4:主要原材料购进价格与出厂价格双双大幅下行(%) 资料来源:wind,首创证券研发部 分企 业规 模看,大中 小型企业的主要原材料 购进价格分别为 40.40、42.40、47.80,分别较前值下行4.20、2.90、0.70个百分 点;大中小型企业的出厂价格分别为40.80、42.30、45.60,分别 较前值上行-2.30、-2.10、0.80个百分点。值得提醒的是,大型企 业主要原材料购进价格指数与出厂价格指数在4月出现倒挂,二 者差值为-0.40个百分点,在其历史上仅出现2次倒挂,第一次倒 挂是在2019年4月,彼时主要原材料购进价格指数与出厂价格指 数处于周期顶部,而这次倒挂则出现在周期底部;中型企业主要 原材料购进价格指数与出厂价格指数的差值录得0.10个百分点, 为2017年1月有完整数据记录以来新低;小型企业主要原材料购 进价格指数分别高于大型企业与中型企业7.40、7.0个百分点,且 分别较其前值走阔3.50、1.60个百分点,表明相对于大中型企 业,小型企业的成本韧性较强,利空小型企业利润增速,但是应 该看到,小型企业出厂价格指数分别高于大型企业与中型企业 4.80、3.30个百分点,分别较其前值走阔3.10、2.90个百分点。值 得提醒的是,大中小型企业的出厂价格指数均处于收缩状态,因 此小型企业利润增速仅是相对于大中型企业较好,就其绝对读数 而言,小型企业利润增速同样不乐观。这一点从工业企业利润数 据也可看出端倪:3月私营企业利润总额累计同比录得-29.50%, 虽然分别高于国有及国有控股工业企业、股份制工业企业、外商 及港澳台商工业企业16.00、3.50、17.40个百分点,但是依旧处于 负增长区间。 宏观研究报告 宏观研究报告 四、需求弱于生产,工业企业处于被动补存状态 4月原材料库存录得48.20,较前值下行0.80个百分点;4月产成品 库存录得49.30,较前值上行0.20个百分点,创2013年4月以来新 高。对此,我们有两点提示:一是原材料库存较前值下行,可能 的原因有两点,第一个原因是工业企业对经济前景有一定担忧, 降低原材料进货速度,第二个原因是企业加快生产,加大对原材 料的消耗。我们认为第二点原因应该是主导因素。针对第一点原 因,虽然4月生产经营活动预期指数较前值下行0.40个百分点至 54.00,低于历史平均水平,但是依旧位于荣枯线之上,且从采购 量指数看,4月采购量虽然较前值下行0.70个百分点至52.00,但 是高于历史平均水平,可见工业企业对未来宏观经济的信心并不 十分弱。针对第二点原因,4月生产指数居于53.70的相对高位, 表明生产较为强劲,这一点也可从高炉开工率可以看出,4月全 国高炉开工率的均值为68.29%,较3月上行3.54个百分点,表明生 产边际改善,且从工业增加值当月同比走势看,3月录得1.10%,预计4月有望转正;二是从工业企业数据来看,4月工业 企业存货累计同比与产成品存货累计同比录得7.80%、14.90%, 分别较前值上行3.70、6.20个百分点,其中,工业企业产成品存 货累计同比创2014年10月以来新高,符合我们在《首创宏观茶: 工业企业利润增速创新低,被动补库存短期内还将持续 (20200408)》中的判断:“被动补库存短期内还将持续”。实 际上,从工业企业处于被动补库存状态,也可佐证本文第二部分 我国内需并不十分强劲的判断。 分 企 业 规 模 看 , 大 中 小 型 企 业 的 原 材 料 库 存 分 别 为 48.40 、 47.40、48.90,分别较前值下行0.40、0.80、1.90个百分点;大中 小型企业的产成品库存分别为49.50、48.70、49.70,分别较前值 上行0.90、-0.10、-1.40个百分点。其中,大型企业的产成品库存 与中小型企业发生背离,可见对4月产成品库存形成支撑的是大 型企业产成品库存,表明大型企业的复工状态明显优于中小型企 业。此外,从历史走势看,大型企业产成品库存走势与产成品库 存的相关性最强。 9 Page 9 第9 页 Page 10 图 5:产成品库存创 2013 年 4 月以来新高(%) 资料来源:wind,首创证券研发部 五、城镇调查失业率虽不会大幅上升,但就业压力犹存 4月制造业PMI从业人员指数录得50.20,剔除掉前值50.90,为 2012年5月以来最高点。预计4月城镇调查失业率在3月的基础上 小幅好转,大概率落在5.50%至5.80%之间。4月大中小型企业的 从 业 人 员 指 数 分别 为 51.10、 48.70、 50.20,分 别 较前 值上 行 1.00、-0.80、0.50个百分点。在国务院一系列稳就业政策的推动 下,小型企业的从业人员指数在2018年7月之后重返荣枯线之 上。4月非制造业PMI从业人员指数为48.60,较前值上行0.90个百 分点。建筑业从业人员为57.10,较前值上行4.00个百分点;服务 业从业人员为47.10,较前值上行0.40个百分点。其中,4月建筑 业PMI从业人员持平于2017年2月的57.1,创2014年2月以来高 点,表明建筑业的用工处于扩张区间,叠加建筑业业务活动预期 大幅上行5.50个百分点至65.40,录得2019年4月以来新高,在417 政治局会议定调“加强传统基础设施和新型基础设施投资”,预 计接下来几个月的基建投资增速大概率出现一定幅度的回升。虽 然4月服务业从业人员较前值上行,但是上行幅度不大,另外从 绝对读数看,依旧位于历史底部区间,尚处于收缩区间。考虑到 服务业从业人员是非制造业从业人员的主导构成部分,因此对非 制造业从业人员这一指标不应过分乐观。 宏观研究报告 宏观研究报告 图 6:建筑业 PMI 从业人员创 2014 年 2 月以来高点(%) 资料来源:wind,首创证券研发部 5月6日,李克强总理主持召开国务院常务会议,议题之一是“推 出和进一步完善相关政策加大稳企业保就业力度”。会议强调, 要把做好“六保”作为“六稳”工作的着力点,稳住经济基本 盘。这就在官方层面明确了“六保”与“六稳”关系。此外, “保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保 产业链供应链稳定、保基层运转”中,前“三保”均和就业有关 联,因为就业是最大、最基本的民生问题,而市场主体,尤其是 中小企业能否存活,是就业问题的根本与核心。国务院对就业问 题高度重视,年初至5月6日,国务院常务会议共召开17次常务会 议,其中,有6次在议题部分明确提及就业问题,分别是:2月18 日国常会提出“多措并举稳企业稳就业”;2月25日国常会提出 “推出鼓励吸纳高校毕业生和农民工就业的措施”;3月17日国 常会提出“培育壮大新动能促进稳就业”;4月14日国常会提出 “部署采取有力有效举措促进高校毕业生就业”;4月21日国常 会提出“部署加大对贫困人口、低保人员和失业人员的帮扶保障 力度”;5月6日国常会提出“推出和进一步完善相关政策加大稳 企业保就业力度”。 具体看,国务院常务会议稳就业的举措包括以下几个方面:一是 防止大规模裁员,鼓励地方综合运用失业保险基金结余等资金加 大援企稳岗力度;二是稳企业,也就是“保市场主体”,阶段性 减免企业养老、失业、工伤保险单位缴费,加强对小微企业、个 体工商户和农户的普惠金融服务;三是做好高校毕业生、农民工 等重点群体就业,扩大今年硕士研究生招生和专升本规模,新上 一批带动就业能力强的项目,扩大农民工就业;四是对“互联网 11 Page 第 11 11 页 Page 12 +”、平台经济等加大支持力度,发展数字经济新业态,催生新 岗位新职业;五是统筹内外贸发展,支持加工贸易企业纾解困 难,稳住外贸外资基本盘;六是有序推进企业复工复产,进而推 动相关人员返工返产;七是积极扩大内需,“积极的财政政策要 更加积极有为”,“稳健的货币政策要更加灵活适度”。我们认 为,在政治局会议以及国务院常务会议的高度关注下,虽然2季 度面临外需下跌对就业的极大冲击,但是预计城镇调查失业率不 会大幅上升。 六、6 月大概率是更大力度对冲政策落地的“窗口期” 4月制造业与非制造业PMI均不乐观,总体看宏观经济依旧处于弱 企稳状态。417政治局会议指出,“要以更大的宏观政策力度对 冲疫情影响”。在前期宏观政策对冲的基础上,我们认为6月大 概率是更大力度宏观政策落地的“窗口期”,这一判断的依据有 以下几点:首先,5月下旬将召开“两会”,届时将在前期政策 基调的背景下,公布2020年的施政方针以及行动路线;其次,4 月3日公布的对中小银行定向降准于4月15日和5月15日分两次实 施到位,在第二次实施到位之前,央行在5月降准的概率几乎为 零,但是在贸易顺差收窄的背景下,6月降准的概率大为上升; 再次,6月10日公布的5月PPI当月同比大概率还将不乐观,工业 通缩的压力持续加大,与此同时,在基数上升的背景下,6月CPI 当月同比大概率持续下行;从次,美欧制造业与非制造业PMI “断崖式”下跌冲击出口产业链,对制造业企业盈利增速以及就 业形成较大压力;最后,在6月落地更大力度对冲政策,可以为 下半年政策的执行生效提供较为充足的时间。综上,我们认为两 会过后的6月,央行大概率下调法定存款准备金率,且不排除下 半年下调存款基准利率的可能。 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