安信证券-旬度经济观察:利率的调整或难成趋势

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作者: 韦志超
发布机构: 安信证券
发布日期: 2020-05-10
安信证券宏观研究 旬度经济观察 ——利率的调整或难成趋势 韦志超 1 袁方(联系人)2 2020 年 5 月 9 日 内容提要 4 月出口的超预期回升,既有基数效应的影响,又受到疫情防控物品需求激 增的推升。随着上述影响的消退,海外需求的大幅下滑将对我国 2 季度出口形成 拖累。 内需的恢复、出口的超预期回升导致债市出现大幅调整。未来全球经济的缓 慢恢复以及央行的货币政策选择,将使得全球和我国的中长期利率易下难上,短 期之内难言趋势反转。 近期美元指数维持较高水平,可能与美元流动性尚未彻底解除有关。这也与 欧洲、日本国债收益率在流动性冲击后中枢上移,新兴市场债务违约风险居高不 下互相印证。 风险提示:(1)贸易摩擦加剧;(2)地缘政治风险 1 高级宏观分析师,weizc@essence.com.cn,S1450518070001 2 yuanfang@essence.com.cn,S1450118080052 安信证券宏观研究 第 1 页,共 14 页 2020 年 5 月 安信证券宏观研究 一、出口的回升或难持续 4 月美元计价出口同比 3.5%,较 3 月增速大幅回升 10.1 个百分点;美元计价 进口同比-14.2%,较 3 月增速大幅回落 13.2 个百分点。 出口方面,中国对日本、美国和欧盟出口恢复的幅度分别达到 34 个百分点、 23 个百分点和 20 个百分点,同期对东盟以及巴西、印度等新兴经济体的出口出 现回落。 从已有的产品数据来看,疫情防控相关的纺织纱线、医疗器械出现明显回升, 对出口单月回升的贡献为 3 个百分点;计算机及部件对出口回升的贡献大约 3.8 个百分点,这可能与海外生产受限,居家隔离时相关产品需求上升有关。 受社交疏离政策的影响,4 月美国、日本和欧洲的经济均明显走弱,在此背 景下,中国对这些地区的出口却大幅回升,这多多少少让人困惑。疫情防控物品 以及计算机出口的抬升难以完全解释出口的上行(剔除这两项产品的影响,4 月 出口较 3 月仍然回升 3 个百分点),可能去年同期基数较低也对出口产生了积极 影响(去年 4 月出口增速为-2.7%,为年内最低,去年 3 月出口增速 14%)。当然 进出口单月数据本身波动较大,不宜过度解读。 如果从上述两种解释出发,基数效应和单一产品的影响将趋于减弱,出口将 面临向下的压力。与此同时,考虑到海外经济下滑的幅度远超金融危机,生产和 需求的恢复需要时间,我们倾向于认为 4 月出口的回升或难持续,2 季度出口仍 然面临较大向下的压力。 安信证券宏观研究 第 2 页,共 14 页 2020 年 5 月 安信证券宏观研究 图1:出口当月同比:本次 vs.2008 年,% 本次疫情 2008年金融危机 30 20 10 0 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 -10 -20 -30 数据来源:Wind,安信证券 2008 年金融危机的 0 点为 2008 年 10 月;本次疫情的 0 点为 2019 年 12 月。 进口方面,受社交疏离政策影响,产业链较长的汽车生产大幅减速,中国的 汽车进口显著下滑。此外,油价快速下跌,使得原油进口额的同比增速也出现明 显回落。 分国家看,中国从美国进口小幅回升,而从日本、欧盟和东盟的进口均显著 下滑,这一分化可能与中美贸易协议的实施有关,比如本月大豆进口同比与上月 持平。 本月进口的大幅回落,既有海外疫情带来的供应冲击的影响,也反映出疫情 长期性的背景下,国内需求恢复的进度偏慢。 从高频的数据来看,汽车、家电等耐用消费品在持续恢复,企业生产、投资 也在逐步展开。国内需求的恢复以及海外生产的逐渐重启,有助于未来进口的企 稳。 安信证券宏观研究 第 3 页,共 14 页 2020 年 5 月 oPqOnQnOwPsQnRnNoRyQmN9PbP9PsQqQnPrRlOmMqNeRrQpP8OqRsMMYmQsRwMqRrR 安信证券宏观研究 图2:进口当月同比:本次 vs.2008 年,% 本次疫情 40 2008年金融危机 32 24 16 8 -4 -3 -2 -1 0 -8 0 1 2 3 4 -16 -24 -32 -40 数据来源:Wind,安信证券 2008 年金融危机的 0 点为 2008 年 10 月;本次疫情的 0 点为 2019 年 12 月。 二、国内工业品价格企稳 4 月国际油价大幅下跌,进而拖累整体工业品价格表现。除油价以外,铜价、 螺纹钢价格开始缓慢抬升,水泥价格逐步企稳,南华工业品指数、农产品指数以 及金属指数均出现不同程度的回升。 油价以外广泛的工业品价格回升,显示国内需求在逐步回暖。疫情爆发以来, 需求塌方的影响超过供应收缩,进而持续压制工业品价格。随着国内疫情逐步得 到控制,企业和居民开始理性评估各个领域活动开展的风险收益,带动需求稳步 恢复,这一过程还远未结束。 从螺纹远月相对近月的表现,国债的期限利差来看,市场对中长期经济恢复 的信心较强,经济均值回归的力量有望将明年经济增速推升至均衡水平以上。 5 月以来国际油价止跌回升,国内螺纹、水泥、铁矿石以及南华工业品指数 均开始回升。随着国内需求的恢复以及海外经济活动的重新启动,PPI 环比有望逐 步企稳。 安信证券宏观研究 第 4 页,共 14 页 2020 年 5 月 安信证券宏观研究 图3:南华工业品指数和南华能化指数 2500 1,500 南华工业品指数 南华能化指数(右轴) 2400 1,400 2300 1,300 2200 1,200 2100 1,100 2000 1900 1,000 1800 900 2020/05/07 2020/04/30 2020/04/23 2020/04/16 2020/04/09 2020/04/02 2020/03/26 2020/03/19 2020/03/12 2020/03/05 2020/02/27 2020/02/20 2020/02/13 2020/02/06 2020/01/30 2020/01/23 2020/01/16 2020/01/09 2020/01/02 数据来源:Wind,安信证券 食品价格层面,由于需求的弹性较小,价格的变化主要受供应的影响。4 月 以来生产、物流快速恢复,猪肉、牛肉、羊肉、蔬菜价格全面回落,这一趋势仍 在延续。非食品价格可能受到原油价格下跌的拖累,整体而言,CPI 同比短期面 临向下的压力。 2 季度在疫情管控常态化的背景下,国内需求缓慢恢复,外需拖累集中体现, 经济整体复苏的幅度可能偏弱,生产和生活资料的价格将表现温和,这些因素也 将有助于央行维持宽松的货币政策。 从海外的情况来看,美联储源源不断向市场注入流动性,日本、欧洲央行也 向企业和居民部门提供大量信贷支持。这些政策更多为维持企业和居民部门现金 流的纾困政策,而非需求刺激政策。因此 2 季度海外可能会经历需求下滑带来的 通货紧缩,全球的通胀仍将维持低迷。 安信证券宏观研究 第 5 页,共 14 页 2020 年 5 月 安信证券宏观研究 图4:生猪价格和猪粮比 47 23 22个省市:平均价:生猪 22个省市:猪粮比价 21 42 19 37 17 32 15 27 13 22 11 17 9 12 7 2020/05 2020/04 2020/03 2020/02 2020/01 2019/12 2019/11 2019/10 2019/09 2019/08 2019/07 2019/06 2019/05 数据来源:Wind,安信证券 三、利率的调整或难成趋势 4 月底至今债市大幅调整,10 年期国债收益率 3 个交易日内上行 13bp,1 年 期国债收益率上行 7bp。债券市场的调整主要受到短期经济基本面好转的影响。 具体而言,4 月底北京防控等级下调以及欧美开始讨论复工的进度,在边际 上有助于改善市场对经济恢复的预期。当然国内经济的恢复也在稳步展开,4 月 份发电量实现正增长,“五一”假期发电量同比增长 4.8%,汽车消费恢复到正增 长,新近公布的出口数据也出现大幅回升。经济数据以及预期的边际好转推动债 券市场收益率整体上行。 如何看待未来中长期利率的趋势? 中长期利率的趋势与经济的恢复密切相关。在疫苗或药物广泛推广之前,人 们不得不与病毒长期共存,这可能使得许多行业难以恢复到疫情前的水平,整体 经济的产出恢复到疫情前的高点也需要相当的时日,并且经济恢复的过程可能相 对缓慢,并存在反复。简单地说,经济会呈现底部深,爬坡慢,峰值低的形态。 这也将导致决策者面临大量就业转移的压力,从而迫使央行在很长时间里维持超 安信证券宏观研究 第 6 页,共 14 页 2020 年 5 月 安信证券宏观研究 低利率。 经济恢复进程之外,市场也逐步开始考虑全球巨额债务的未来处置问题。一 个受到广泛关注的思路是央行压低长期利率,并将相当部分债务货币化,这至少 也对全球和中国的长期利率形成额外的牵制。 尽管中国距零利率和赤字货币化甚远,但全球央行的政策选择,国际资本的 流动,将使得中国的货币政策和利率很难逆潮流而动。 合并而言,全球经济的缓慢恢复以及央行的货币政策选择,将使得全球和我 国的中长期利率易下难上,短期之内难言趋势反转。 图5:10 年国债和国开债收益率,% 3.20 中债国债到期收益率:10年 中债国开债到期收益率:10年(右轴) 3.10 3.00 2.90 2.80 2.70 2.60 2.50 2.40 3.7 3.6 3.5 3.4 3.3 3.2 3.1 3.0 2.9 2.8 2.7 2020/05/07 2020/05/02 2020/04/27 2020/04/22 2020/04/17 2020/04/12 2020/04/07 2020/04/02 2020/03/28 2020/03/23 2020/03/18 2020/03/13 2020/03/08 2020/03/03 2020/02/27 2020/02/22 2020/02/17 2020/02/12 2020/02/07 2020/02/02 2020/01/28 2020/01/23 2020/01/18 2020/01/13 2020/01/08 2020/01/03 数据来源:Wind,安信证券 流动性宽松,经济基本面改善对权益市场形成支撑,4 月底以来成长、周期 板块涨幅居前。“五一”期间市场担心中美贸易协议再度恶化,但从特朗普的最 新表态来看,美方主要关注中方对第一阶段贸易协议的执行,从这个角度来看美 方推翻第一阶段协议,额外征加关税的概率有限。 往后看,在疫情防控常态化的背景下,市场的走向更多取决于经济恢复的进 度,权益市场整体处于有利的环境中。 安信证券宏观研究 第 7 页,共 14 页 2020 年 5 月 安信证券宏观研究 图6:分板块股票指数 125.0 金融 120.0 周期 消费 成长 稳定 115.0 110.0 105.0 100.0 95.0 90.0 85.0 80.0 2020/05/07 2020/05/02 2020/04/27 2020/04/22 2020/04/17 2020/04/12 2020/04/07 2020/04/02 2020/03/28 2020/03/23 2020/03/18 2020/03/13 2020/03/08 2020/03/03 2020/02/27 2020/02/22 2020/02/17 2020/02/12 2020/02/07 2020/02/02 2020/01/28 2020/01/23 2020/01/18 2020/01/13 2020/01/08 数据来源:Wind,安信证券 近期公布的数据显示 4 月外汇储备 30914 亿美元,较上月轻微回升,主要贡 献来自外资的流入。 3 月受美元流动性危机的影响,权益市场和债券市场的境外资金加速流出, 人民币汇率贬值,外汇储备减少。 4 月以来随着美元流动性压力的边际缓解,境外资金重新回流国内资本市场, 人民币汇率趋稳,外汇储备回升。 尽管中国经济基本面相对恢复的更快,但由于美元流动性压力尚未完全解除, 人民币汇率以及新兴市场汇率均维持在偏弱的区间。 中期来看,今年全年中国经济仍将维持正增长,而海外尤其是美国经济的恢 复将显著更慢,经济基本面走向的分化以及美元流动性未来供需的缺口将带动人 民币升值。 安信证券宏观研究 第 8 页,共 14 页 2020 年 5 月 安信证券宏观研究 图7:人民币兑美元汇率 7.2 中间价:美元兑人民币 人民币指数(右轴) 美元指数(右轴) 104 7.1 102 7.1 100 7.0 98 7.0 96 6.9 94 6.9 92 6.8 90 2020/05/07 2020/05/02 2020/04/27 2020/04/22 2020/04/17 2020/04/12 2020/04/07 2020/04/02 2020/03/28 2020/03/23 2020/03/18 2020/03/13 2020/03/08 2020/03/03 2020/02/27 2020/02/22 2020/02/17 2020/02/12 2020/02/07 2020/02/02 2020/01/28 2020/01/23 2020/01/18 2020/01/13 2020/01/08 2020/01/03 数据来源:Wind,安信证券 图8:北上资金净流入和债券通净流入资金,亿元 1000 北上资金净流入 800 债券通净流入 600 400 200 0 (200) (400) (600) (800) 2020/04 2020/03 2020/02 2020/01 2019/12 2019/11 2019/10 2019/09 2019/08 2019/07 2019/06 2019/05 2019/04 2019/03 2019/02 数据来源:Wind,安信证券 考虑到 2020 年 4 月的上清所境外机构的数据尚未发布,故只用中债的境外机构数据。 四、欧美疫情控制进程缓慢,资本市场进入震荡走势 5 月上旬欧美发达国家新增确诊病例继续缓慢下行,不考虑二次爆发的情况 下,对比我国疫情发展情况,欧美疫情完全受控(当日新增病例低于 100 人))至 少仍需 2 个月。俄罗斯、巴西、印度、土耳其等新兴国家疫情加速蔓延,已经成 为全球疫情新的爆发点。 安信证券宏观研究 第 9 页,共 14 页 2020 年 5 月 安信证券宏观研究 图9:当日新增确诊人数(3d MA),人 新增确诊(3 MA):中国 8000 德国 英国 意大利 美国 40000 7000 35000 6000 30000 5000 25000 4000 20000 3000 15000 2000 10000 1000 5000 0 0 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 数据来源:Wind,安信证券 注:以当日新增确诊人数超过 100 人当天为原点 受疫情持续蔓延影响,欧美发达国家经济继续走弱。中国疫情快速蔓延时间 (当日新增病例超过 100 人到低于 100 人)约 45 天,而欧美疫情可能将快速蔓延 3 个月以上。因此与国内 PMI 出现快速反弹不同,海外经济的恢复可能更慢一些。 美国当周初申失业金人数、连锁店销售指数、纽约联储每周经济活动指数等 高频数据均显示美国经济逐步见底。但考虑到美国疫情防控存在的巨大压力,其 经济的恢复或许难以快速展开。 图10:中国与欧元区 PMI,% 65 60 55 50 45 40 35 30 25 20 15 10 欧元区:制造业PMI PMI 欧元区:服务业PMI 2020-04 2020-01 2019-10 2019-07 2019-04 2019-01 2018-10 2018-07 2018-04 2018-01 2017-10 2017-07 2017-04 2017-01 数据来源:Wind,安信证券 安信证券宏观研究 第 10 页,共 14 页 2020 年 5 月 安信证券宏观研究 在前期持续采用非常规货币宽松政策后,欧美央行最新的利率决议均选择按 兵不动,维持利率不变,保证市场流动性充足。由于疫情控制进展缓慢,经济持 续走弱,预计欧美央行将维持低利率。 在美国一系列货币和财政政策的影响下,美元流动性压力逐步缓解。Libor-OIS、 商业票据利差、高收益债利差持续回落,欧洲和日本 10 年期国债收益率也呈现下 行趋势,不过较流动性危机前水平仍有距离。 美元流动性的压力对新兴经济体和部分发达经济体债务仍有影响。阿根廷、 埃及、土耳其、南非、巴西等新兴经济体 5 年期 CDS 高位震荡,希腊、意大利、 西班牙、葡萄牙 5 年期 CDS 在维持在较高水平。在美元流动性没有完全解除的背 景下,部分新兴经济体和“欧猪”国家主权债务风险需要留意。 4 月以来美元指数维持高位,中枢水平显著高于流动性危机前水平,疫情控 制的节奏、经济基本面的走向、以及美元流动性都是备选解释。 从疫情控制的角度来看,欧洲主要国家如德国、法国、意大利、西班牙新增 病例在 3 月底左右见顶后逐步回落,而美国新增病例 4 月至今仍在高位震荡,病 例下滑的斜率极其平滑。与此相应的,复工和经济恢复,欧洲的节奏也不显著晚 于美国。因此从疫情控制和复工的角度似乎难以解释近期美元的表现。 从经济基本面的角度来看,疫情影响下美国、欧洲、日本、中国的经济数据 均创历史新低,中国从疫情中恢复的最早,尤其是 4 月份中国经济缓慢恢复,而 美国经济仍然走弱之中,经济基本面的分化并没有带来人民币兑美元的升值,这 或许表明基本面以外的因素在主导美元汇率。 安信证券宏观研究 第 11 页,共 14 页 2020 年 5 月 安信证券宏观研究 因此我们倾向于认为,近期美元指数维持较高水平,可能与美元流动性尚未 彻底解除有关。这也与欧洲、日本国债收益率在流动性冲击后中枢上移,新兴市 场债务违约风险居高不下互相印证。 恐慌过后,随着流动性的缓解,全球权益市场从 3 月中旬以来开始修复,发 达市场的 MSCI指数反弹幅度显著高于新兴市场。发达市场中美股表现尤其强势, 从标普 500 低点反弹 31%,德国股市反 24%,英国反弹 18%,意大利反弹 11%, 日本反弹 19%,美股的强势反弹可能主要与美国更为强力的财政货币政策干预相 关。 图11:各国股市指数 100 95 90 85 80 75 70 65 60 55 50 标准普尔500指数 德国DAX 30 英国富时100 日经225 意大利富时MIB 2020/05/08 2020/05/05 2020/05/02 2020/04/29 2020/04/26 2020/04/23 2020/04/20 2020/04/17 2020/04/14 2020/04/11 2020/04/08 2020/04/05 2020/04/02 2020/03/30 2020/03/27 2020/03/24 2020/03/21 2020/03/18 2020/03/15 2020/03/12 2020/03/09 2020/03/06 2020/03/03 2020/02/29 2020/02/26 2020/02/23 2020/02/20 数据来源:Wind,安信证券 2 月 20 日各国股指标准化为 100。 安信证券宏观研究 第 12 页,共 14 页 2020 年 5 月 安信证券宏观研究 分析师简介 韦志超,高级宏观分析师,宏观团队负责人,上海交通大学金融学与数学双学士,北京大学 CCER 经济学硕士, 美国布朗大学经济学博士。2018 年 7 月加入安信证券研究中心。 联系人简介 袁方,中央财经大学经济学学士,北京大学光华管理学院金融学硕士,曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工 作两年。2018 年 7 月加入安信证券研究中心。 分析师声明 韦志超声明,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内 容和观点负责,保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据,特此 声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司(以下简称“本公司”)经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本 公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。 发布证券研究报告,是证券投资咨询业务的一种基本形式,本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势 或者相关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向本公司的客户 发布。 免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收 到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写,但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信 息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断,本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带 来的收入可能会波动。在不同时期,本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公 司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料,但不保证及 时公开发布。同时,本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的 更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以本公司向客户发布的本报 告完整版本为准,如有需要,客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下,本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券 或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务,提请客户充分 注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与 决策。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,无论是否已经明示或暗示, 本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下,本公司亦不对任何人因使用本报告中的 任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有,未经事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发 或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为 “安信证 券股份有限公司研究中心”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 安信证券宏观研究 第 13 页,共 14 页 2020 年 5 月 安信证券宏观研究 销售联系人 上海联系人 潘艳 侯海霞 朱贤 上海区域销售负责人 上海区域销售总监 上海区域销售总监 18930060852 panyan@essence.com.cn houhx@essence.com.cn zhuxian@essence.com.cn lidong1@essence.com.cn 李栋 上海区域高级销售副总监 13391113930 13901836709 13917882257 刘恭懿 孙红 上海区域销售副总监 上海区域销售副总监 13916816630 18221132911 liugy@essence.com.cn sunhong1@essence.com.cn 苏梦 秦紫涵 上海区域销售经理 上海区域销售经理 13162829753 15801869965 sumeng@essence.com.cn qinzh1@essence.com.cn 陈盈怡 王银银 上海区域销售经理 上海区域销售经理 13817674050 chenyy6@essence.com.cn 北京基金组主管 18217126875 18500075828 wangyy4@essence.com.cn liqian1@essence.com.cn 温鹏 夏坤 北京基金组销售副总监 北京基金组销售副总监 13811978042 15210845461 wenpeng@essence.com.cn xiakun@essence.com.cn 曹琰 北京基金组销售经理 张莹 北京保险组主管 15810388900 13901255777 caoyan1@essence.com.cn zhangying1@essence.com.cn 姜东亚 北京保险组销售副总监 张杨 王帅 深圳联系人 张秀红 北京保险组销售副总监 北京保险组销售经理 广深区域销售负责人 13911268326 15801879050 13581778515 13632890378 jiangdy@essence.com.cn zhangyang4@essence.com.cn wangshuai1@essence.com.cn zhangxh1@essence.com.cn 北京联系人 李倩 胡珍 huzhen@essence.com.cn 范洪群 黎欢 聂欣 巢莫雯 深圳基金组高级销售副总监 13631620111 深圳基金组销售副总监 13922833856 深圳基金组销售经理 15820484816 深圳基金组销售经理 13540211209 深圳基金组销售经理 18682080397 杨萍 黄秋琪 深圳基金组销售经理 深圳基金组销售经理 yangping1@essence.com.cn huangqq@essence.com.cn 13723434033 13699750501 fanhq@essence.com.cn lihuan@essence.com.cn niexin1@essence.com.cn chaomw@essence.com.cn 安信证券研究中心 深圳 深圳市福田区深南大道 2008 号中国凤凰大厦 1 栋 14A 邮编: 518026 上海 上海市虹口区东大名路 638 号 3 楼 邮编: 200122 北京 北京市西城区阜成门北大街 2 号国投金融大厦 15 层 邮编: 100034 安信证券宏观研究 第 14 页,共 14 页 2020 年 5 月
旬度经济观察:利率的调整或难成趋势
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安信证券 - 旬度经济观察:利率的调整或难成趋势
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