安信证券-旬度经济观察:外需压力加大,资本市场延续分化

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作者: 韦志超
发布机构: 安信证券
发布日期: 2020-05-01
安信证券宏观研究 旬度经济观察 ——外需压力加大,资本市场延续分化 韦志超 1 袁方(联系人)2 2020 年 04 月 30 日 内容提要 海内外疫情整体趋势在改善。内需延续修复,但外需下降明显,这使得整体 需求依然疲弱,但相对平稳。供大于需的矛盾持续,价格有进一步下滑的压力。 美元流动性问题进一步缓和,全球市场超跌后修复最快的时期可能已经过去, 进入了平稳期,未来走势主要取决于基本面的变化。 疫情造成的基本面影响有较大分化,这导致各类资产的走势出现明显的分化。 其中,新兴市场可能成为新的风险点。 风险提示:(1)疫情超预期 (2)地缘政治风险 1 高级宏观分析师,weizc@essence.com.cn,S1450518070001 2 yuanfang@essence.com.cn,S1450118080052 安信证券宏观研究 第 1 页,共 17 页 2020 年 04 月 安信证券宏观研究 一、外需拖累明显,经济暂维持弱势 4 月中下旬以来,海内外疫情整体趋势在改善,中国的输入性病例也在显著 回落。在此背景下,内需在多个维度上延续修复;然而,受到疫情的影响,海外 需求在 4-5 月仍对国内经济造成较大的负面影响,使得整体需求依然疲弱,但相 对平稳。随着欧美复工的逐步展开,整体需求有望在 6 月后迎来更明显的修复。 供需失衡的情况在二季度延续,价格仍有下行压力。 直到 4 月,疫情仍然是影响全球经济的核心变量。从海外的情况看,欧洲较 为明显的在 3 月底 4 月初出现了拐点,但下降缓慢;美国随后出现了拐点,但病 例下降的速度比欧洲更为缓慢;全球其他地区的病例则仍在上升趋势中,但增速 略有放缓。 图1: 新冠肺炎病例每日新增 50,000 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 2020-01-20 2020-02-19 美国加拿大 2020-03-20 日本欧洲 2020-04-19 全球其他地区 数据来源:Wind 从国内的情况来看,海外疫情的倒灌导致了 3 月后输入性病例的明显增加, 但在海外疫情逐渐稳定叠加国内对输入性病例严格管控的背景下,输入性病例及 本土关联病例在 4 月中旬见顶后明显下降,并保持了趋势回落的态势。 安信证券宏观研究 第 2 页,共 17 页 2020 年 04 月 安信证券宏观研究 图2: 单位:例 120 100 80 60 40 20 0 中国:当日新增 中国:输入性病例 中国:本土病例 数据来源:Wind. 图3: 单位:% 工业增速:分行业 35 工增同比:3月-(1-2)月 30 25 20 15 y = -0.5798x + 2.5212 R² = 0.4461 汽车制造业 10 5 0 (5) (10) (50) (40) (30) (20) (10) 0 10 20 工增同比:2020年前2月-2019年4季度 数据来源:Wind,安信证券 在整体疫情缓和的情况下,国内的供给和需求都出现了明显的修复。由于疫 情影响幅度的不同,供给的修复要好于需求,这也导致了整体价格水平出现回落。 安信证券宏观研究 第 3 页,共 17 页 2020 年 04 月 8YvYrMnMpQ6M9RaQmOmMoMmMkPqQsPkPmMmNaQrRvMxNtPyRNZpNsP 安信证券宏观研究 4 月上旬,我们判断国内的供给能力特别是工业供给在 3 月底已经基本恢复,最 近公布的一季度各项细项数据基本验证了这一判断。从分行业的工业增速来看, 2020 年 3 月与 1-2 月的增速之差和 2020 年 1-2 月与 2019Q4 的增速之差呈明显的 负相关关系,这大致说明供给端的修复是非常迅速的。 另外,3 月工增为-1.1%,考虑到 3 月的工业生产是个逐渐修复的过程,这可 能说明,3 月底的工业增速已经达到一个很高的水平,已经超过了 2019 年下半年 的工业平均增速。这或许显示,除了汽车等长产业链的行业外,工业的整体供应 能力已经基本修复了。在整体需求走弱的情况下,工业的显著反弹主要是供给快 速修复导致的。 图4: 单位:万吨 六大电厂日均发电耗煤 70 60 50 40 30 20 10 0 -60 -40 -20 除夕 2020年 20 40 60 80 2016-2019年均 数据来源:Wind,安信证券 然而,从发电耗煤的数据观察,到了 3 月底后,发电耗煤量往上修复的趋势 发生变化,基本是平稳震荡,而且整体水平要低于往年的均值。疫情缓和后,复 工复产趋势向上;另外,政府也推出了相关的托底政策,因此,内需的逐步向上 修复是合理的推断。为了弥补 2 月的供给缺口,工业增速阶段性的超过疫情前的 安信证券宏观研究 第 4 页,共 17 页 2020 年 04 月 安信证券宏观研究 水平是可能的。但发电耗煤水平一直平稳的低于往年均值,可能说明 4 月之后整 体经济受到了外需大幅走弱的拖累。 图5: 单位:万平米 30大中城市房地产销售 80 70 60 50 40 30 20 10 0 (31) (11) 9 29 2020年 49 69 89 2016-2019均值 数据来源:Wind,安信证券 注:横轴为距离春节的天数 图6: 单位:% 100 50 0 (50) (100) (150) 当周日均销量:乘用车:厂家批发:同比 当周日均销量:乘用车:厂家零售:同比 数据来源:Wind,安信证券 安信证券宏观研究 第 5 页,共 17 页 2020 年 04 月 安信证券宏观研究 首先,从内需的情况来看,房地产和汽车等销售在逐步上升,汽车可能因为 刺激政策的支持上升的更快一些。另外,一些出行上的数据,比如全国拥堵指数, 自 2 月下旬开始一直回升,4 月下旬以来基本已经回到了疫情前的水平。各行各 业相关的指标都表明,内需仍在持续的恢复之中。 图7: 单位:点 全国省会城市拥堵指数(今年/去年) 1.10 1.05 1.00 0.95 0.90 0.85 0.80 0.75 0.70 0.65 0.60 2019/12/28 2020/1/28 2020/2/28 2020/3/28 2020/4/28 数据来源:Wind,安信证券 图8: 单位:点 60 60 50 50 40 40 30 30 20 20 10 10 0 0 制造业PMI:美国 制造业PMI:欧元区 服务业PMI:欧元区 制造业PMI:中国 服务业PMI:中国 服务业PMI:美国 数据来源:Wind,安信证券 安信证券宏观研究 第 6 页,共 17 页 2020 年 04 月 安信证券宏观研究 海外需求方面,尽管市场有一定预期,但可能比之前的预期还要更差。欧美 4 月的制造业和服务业 PMI 初值均明显低于市场预期,而且和中国 2 月的读数接 近。另外,与中国相比,欧美的服务业 PMI 降幅远大于中国,欧元区的读数甚至 达到了 11.7 的超低水平。 外需的走弱在数据上显示出了一定的迹象。4 月的宁波港出口集装箱运价指 数相对于季节性均值明显下降。另外,韩国前 20 天的出口增速为-27%,而韩国 3 月的出口增速为-0.7%。 图9: 单位:点 宁波港出口集装箱运价指数 1,000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 1月 2月 3月 4月 2020年 5月 6月 7月 2016-2019年均 8月 9月 10月 11月 12月 两者之差 数据来源:Wind,安信证券 从疫情的走势来看,欧美新增病例在 3 月底 4 月初到达了顶峰,尽管回落速 度缓慢,但拐点已经明确。因此,欧美各国政府已经在考虑复工的计划安排。综 合各国的情况来看,4-5 月是复工的开始,之后将延续修复。从疫情的走势来看, 亚非拉等发展中国家的复工节奏可能更滞后一些。从中国的防疫经验看,武汉封 城的两个月之后,供给基本能够恢复,需求的修复则需要更长的时间。全球的供 安信证券宏观研究 第 7 页,共 17 页 2020 年 04 月 安信证券宏观研究 给和需求修复可能比中国需要更长的时间。因此,二季度的外需可能一直都比较 弱,需要到二季度末和三季度才会有较为明显的修复。 图10: 国别 欧美复工节奏计划 美国 特朗普在 4 月 16 日表示,美国许多州可以在 5 月 1 日之前重新开放,同 时他也介绍了重新开放各州经济的三阶段计划。 英国 英国政府拟 5 月 7 日再次评估疫情,以决定是否再次延长“禁足令” 德国 面积不超过 800 平方米的商店自 4 月 20 日起可开始恢复营业;从 5 月 4 号开始,学校将逐步恢复上课 意大利 全国将从 5 月 4 日起分阶段重新开放 法国 法国目前实施的限制措施将于 5 月 11 日到期,法国总理菲利普将在 4 月 28 日向议会提交政府的相关“解封”计划 西班牙 如果疫情相关数据持续向好,从 5 月 2 日起,将允许人们独自出门锻炼 或与同住者外出散步 加拿大 联邦政府决定从 4 月 15 日起,逐步重启加拿大经济 瑞士 瑞士将从 4 月 27 日开始分阶段逐步放松新冠疫情管控措施 数据来源:安信证券整理 图11: 单位:点 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 60 55 50 45 40 35 30 25 数据来源:Wind,安信证券 4 月 30 日公布的 4 月 PMI 数据基本和我们上述的分析相验证。新出口订单再 次大幅下滑至 33.5 的低位,仅次于 2008 年底和 2020 年 2 月的读数,这明显拉低 安信证券宏观研究 第 8 页,共 17 页 2020 年 04 月 安信证券宏观研究 了新订单的读数,但新订单指数的下降幅度只有 1.8,说明整体需求得到了内需修 复的支持。另外,产成品库存走高,原材料库存走低,加上原材料购进价格大幅 下降,说明供需矛盾进一步加剧,整体价格水平仍有下行压力,4 月 PPI 同比可能 进一步下行是-2.8%。 二、流动性问题进一步缓解,但基本面的负面影响逐步体现 3 月 9 日开始的美元流动性危机距今已经快两个月了,从相关指标观察,尽 管流动性指标还没回到危机前的水平,但流动性问题基本得到解决,市场因此迎 来修复。在市场整体修复的过程中,各类资本市场表现出现了明显分化,这和疫 情造成的基本面影响不一相关。流动性危机再发生的概率可能不大,但市场超跌 后修复最快的时期可能已经过去,进入了平稳期,未来走势主要取决于基本面变 化。同时,各类资本市场的分化可能会延续。其中,新兴市场可能成为新的风险 点。 Ted 利差已经回到 100BP 以内。尽管离正常水平仍有一定差距,但下降趋势 明显。特别的,VIX 指数也在趋势性下行,目前已经低于 3 月 9 日的水平,说明 市场的恐慌情绪在逐步消退。 图12: 单位:点,% 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2019-10-16 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 2019-12-16 2020-02-16 标准普尔500波动率指数(VIX) 安信证券宏观研究 第 9 页,共 17 页 2020-04-16 TED利差(右) 2020 年 04 月 安信证券宏观研究 数据来源:Wind,安信证券 图13: 单位:点 2020-01-17=100 105 100 95 90 85 80 75 70 65 60 2019/12/10 2.5 2 1.5 1 0.5 0 2020/1/10 2020/2/10 高盛工业金属指数 标普500 2020/3/10 2020/4/10 美国10年期国债收益率(右) 数据来源:Wind,安信证券 在流动性危机缓和的大背景下,资本市场迎来了广泛的修复,但同时各类资 产的分化也较为明显。从大类资产的总体走势上看,美股的修复程度很大,商品 和美债的修复程度则较小,这可能在反映市场对基本面的悲观预期。同时,美国 企业债利差尽管在美联储的呵护下见顶回落,但仍维持在较高的水平。值得注意 的是,各类主要资产的走势在最近两三周均比较平稳,这可能表明市场对流动性 危机缓释的修复已经大体结束,未来的走势主要取决于基本面的变化。 图14: 单位:点 3.6 10年期BBB级企业债与国债利差(右轴) 3.1 2.6 2.1 1.6 1.1 2020/04/26 2020/04/23 2020/04/20 2020/04/17 2020/04/14 2020/04/11 2020/04/08 2020/04/05 2020/04/02 2020/03/30 2020/03/27 2020/03/24 2020/03/21 2020/03/18 2020/03/15 2020/03/12 2020/03/09 2020/03/06 2020/03/03 2020/02/29 2020/02/26 2020/02/23 2020/02/20 2020/02/17 2020/02/14 2020/02/11 2020/02/08 2020/02/05 2020/02/02 2020/01/30 2020/01/27 2020/01/24 2020/01/21 2020/01/18 2020/01/15 2020/01/12 2020/01/09 2020/01/06 2020/01/03 安信证券宏观研究 第 10 页,共 17 页 2020 年 04 月 安信证券宏观研究 数据来源:Wind,安信证券 图15: 单位:点 2500 MSCI发达市场指数 MSCI新兴市场指数(右轴) 1,200 2400 1,150 2300 1,100 2200 1,050 2100 1,000 2000 950 1900 900 1800 850 1700 800 1600 750 2020/04/26 2020/04/23 2020/04/20 2020/04/17 2020/04/14 2020/04/11 2020/04/08 2020/04/05 2020/04/02 2020/03/30 2020/03/27 2020/03/24 2020/03/21 2020/03/18 2020/03/15 2020/03/12 2020/03/09 2020/03/06 2020/03/03 2020/02/29 2020/02/26 2020/02/23 2020/02/20 2020/02/17 2020/02/14 2020/02/11 2020/02/08 2020/02/05 2020/02/02 2020/01/30 2020/01/27 2020/01/24 2020/01/21 2020/01/18 2020/01/15 2020/01/12 2020/01/09 2020/01/06 2020/01/03 数据来源:Wind,安信证券 疫情对新兴经济体资本市场的冲击可能更大。在这次修复过程中,MSCI 发达 市场指数明显比 MSCI 新兴市场指数的反弹力度更大。另外,在 3 月流动性危机 的冲击下,各国的主权债 CDS 均大幅上升。当流动性危机出现明显缓释后,各国 主权债 CDS 明显回落,但大部分新兴经济体的 CDS 又出现了明显的反弹,甚至 超过了前期高点。欧债危机主角之一的意大利的 CDS 也随之反弹。流动性危机缓 释之后,美元指数明显回落,基本回到了全球疫情爆发前的水平;但新兴市场汇 率指数则继续下行。 安信证券宏观研究 第 11 页,共 17 页 2020 年 04 月 安信证券宏观研究 图16: 单位:点 主权债CDS 350 300 250 200 150 100 50 0 2019/12/2 2020/1/2 2020/2/2 墨西哥 2020/3/2 意大利 2020/4/2 中国 数据来源:Wind,安信证券 图17: 单位:点 64 104 62 102 60 100 58 56 98 54 96 52 94 50 92 48 46 2019/12/2 90 2020/1/2 2020/2/2 新兴市场汇率指数 2020/3/2 2020/4/2 美元指数(右) 数据来源:Wind,安信证券 这说明,在流动性危机缓释之后,市场在对疫情的影响进行评估并对各类资 产重新定价。由于各类资产所受影响不一样,各类资产的价格走势出现了明显的 分化。 安信证券宏观研究 第 12 页,共 17 页 2020 年 04 月 安信证券宏观研究 图18: 单位:点 3,600 4,300 4,200 4,100 4,000 3,900 3,800 3,700 3,600 3,500 3,400 3,300 3,400 3,200 3,000 2,800 2,600 2,400 2,200 2,000 美国:标准普尔500指数 沪深300指数(右) 数据来源:Wind,安信证券 图19: 2020-01-20=100 115 能源 工业 可选消费 110 必选消费 医药 沪深300 105 100 95 90 85 80 04-23 04-16 04-09 04-02 03-26 03-19 03-12 03-05 02-27 02-20 02-13 02-06 01-30 01-23 01-16 01-09 01-02 数据来源:Wind,安信证券 中国的资本市场也不例外。A 股各版块在流动性危机期间的跌幅是类似的。 在 3 月 23 日见底反弹之后,大盘整体的反弹节奏与欧美股市是类似的,但行业分 安信证券宏观研究 第 13 页,共 17 页 2020 年 04 月 安信证券宏观研究 化非常明显。例如,同样是消费,医药版块不断创出新高,必选消费也高于前期 高点,而可选消费则大幅下跌。 图20: 单位:%、点 3.4 2.5 3.2 2.0 3.0 1.5 2.8 1.0 2.6 2.4 0.5 2.2 0.0 中债国债到期收益率:10年 美国:国债收益率:10年(右) 数据来源:Wind,安信证券 图21: 单位:%、点 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 6.20 6.00 5.80 5.60 5.40 5.20 5.00 4.80 4.60 4.40 中债中短期票据到期收益率(AA+):3年:-中债国债到期收益率:3年 中债中短期票据到期收益率(AAA+):3年:-中债国债到期收益率:3年 中债中短期票据到期收益率(A+):3年:-中债国债到期收益率:3年(右) 数据来源:Wind,安信证券 安信证券宏观研究 第 14 页,共 17 页 2020 年 04 月 安信证券宏观研究 中国债券市场的走势也类似。中国 10 年期国债收益率的走势大体和 10 年美 债的走势大致吻合,但中国的信用债市场出现了明显的分化。中低评级的信用债 利差在持续扩大。 受疫情的影响,全球需求的明显修复可能需要等到二季度末三季度初,基本 面的压力将持续一段时间,预计资本市场的分化走势可能会延续。 安信证券宏观研究 第 15 页,共 17 页 2020 年 04 月 安信证券宏观研究 分析师简介 韦志超,高级宏观分析师,宏观团队负责人,上海交通大学金融学与数学双学士,北京大学 CCER 经济学硕士, 美国布朗大学经济学博士。2018 年 7 月加入安信证券研究中心。 联系人简介 袁方,中央财经大学经济学学士,北京大学光华管理学院金融学硕士,曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工 作两年。2018 年 7 月加入安信证券研究中心。 分析师声明 韦志超声明,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内 容和观点负责,保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据,特此 声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司(以下简称“本公司”)经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本 公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。 发布证券研究报告,是证券投资咨询业务的一种基本形式,本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势 或者相关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向本公司的客户 发布。 免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收 到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写,但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信 息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断,本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带 来的收入可能会波动。在不同时期,本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公 司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料,但不保证及 时公开发布。同时,本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的 更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以本公司向客户发布的本报 告完整版本为准,如有需要,客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 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menghl@essence.com.cn sumeng@essence.com.cn sunhong1@essence.com.cn wenpeng@essence.com.cn jiangdy@essence.com.cn zhangying1@essence.com.cn liqian1@essence.com.cn jiangxue1@essence.com.cn wangshuai1@essence.com.cn xiakun@essence.com.cn huzhen@essence.com.cn fanhq@essence.com.cn yangye@essence.com.cn chaomw@essence.com.cn wanghy8@essence.com.cn lihuan@essence.com.cn 安信证券研究中心 深圳 深圳市福田区深南大道 2008 号中国凤凰大厦 1 栋 7 层 邮编: 518026 上海 上海市虹口区东大名路 638 号 3 楼 邮编: 200122 北京 北京市西城区阜成门北大街 2 号国投金融大厦 15 层 邮编: 100034 安信证券宏观研究 第 17 页,共 17 页 2020 年 04 月
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