中金公司-中国央行观察:货币政策量价工具共用加强纾困与扩内需力度

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作者: 易峘 周彭
发布机构: 中金公司
发布日期: 2020-05-11
宏观经济研究 2020 年 5 月 10 日 中国央行观察 货币政策量价工具共用加强纾困与扩内需力度 2020 年第 1 季度《中国货币政策执行报告》解读 今年 1 季度金融条件明显宽松,在“量”和“价”两个方面均有体现、 前者更为有力。具体看, ► 分析员 SAC 执证编号:S0080515050001 SFC CE Ref:AMH263 eva.yi@cicc.com.cn 加权平均贷款利率(WALR)季环比下降 36 个基点,其中一般贷款 利率和票据融资利率明显降低,但房贷利率仅微降。今年 1 季度 WALR 环比去年 4 季度下降至 5.08%。分项看,票据融资利率季环比 下降 32 个基点至 2.94%,一般贷款利率下降 26 个基点至 5.48%, 但 1 季度房贷利率仅环比下降 2 个基点至 5.60%(图表 2)。 ► 今年 1 季度货币信贷“量”的扩张速度明显上升,环比增速为 2017 年来最高。今年 1 季度,M2 同比增速从 4 季度末的 8.7%上升至 10.1%,M1 同比增速从 4.4%加速至 5.0%,而同期社融增速则从 10.7% 上升至 11.5%。环比方面,社融环比折年增速一季度达到 15%以上, 可见货币政策宽松效果显著。我们提出的更能全面衡量货币和信贷 1 周期的指标呈现相同走势——“准 M2” 同比增速从 9.9%明显上升 至 10.8%(图表 3)。 ► 流动性宽松。今年 1 季度超储率季环比下降 30 个基点至 2.1%,较 去年同期高 80 个基点。 (图表 4) 。 对宏观形势的判断上,央行认为今年全球经济衰退已成定局,且仍面临 较大的下行风险;国内方面,央行提出经济发展面临的挑战“前所未有”。 央行表示,在疫情快速蔓延的背景下,今年全球经济衰退已成定局(请 见图表 1 与去年 4 季度报告相比,今年 1 季度央行关于国内外经济形势 的判断以及政策展望的变化)。分市场看,发达经济体面临衰退,而新兴 市场经济体或遭遇集体“失速”。同时,央行指出全球经济仍面临极大不 确定性,局部金融风险加速积累,主要经济体宏观政策大力宽松,但往 前看空间快速收窄。国内方面,央行认为,虽然全国复工复产正在逐步 接近或达到正常水平,但防范疫情输入和国际经济风险的压力不断加大, 结构性、体制性、周期性问题相互交织,经济发展面临的挑战前所未有。 同时,在实体面临大幅冲击的背景下,金融风险也在局部积累。 将支持实体经济放在更加突出的位置,杠杆率这一静态指标需要在百年 一遇疫情的宏观背景下有所调整,为保就业、保民生、保市场主体提供 必要的融资支持,以求动态平衡。面对新冠疫情对经济的冲击,央行加 大货币信贷支持力度,积极落实“保居民就业、保市场主体”在内的“六 保”要求。具体来看,央行一方面通过公开市场操作、降准等方式保持 流动性充裕,另一方面通过增加再贷款再贴现额度(共 1.8 万亿)向企 业、尤其是小微企业提供支持。截至 5 月 5 日,央行前两批共 8000 亿 元再贷款再贴现额度已经使用 6689 亿元,第三批 1 万亿元额度正在积 极发放。本次报告中未提及杠杆率考核——在百年一遇的疫情冲击下, “静态”杠杆率势必上升。但货币政策有必要及时加大纾困力度、降低 企业破产风险,这更有保持增长动能、长期看更有助于(通过扩“分母” ) 稳定杠杆率。 易峘 联系人 周彭 SAC 执证编号:S0080119080009 peng3.zhou@cicc.com.cn 相关研究报告 • • • • • • 宏观经济 | 国内县域均调为低风险;小微企业税 收减免延至年底(5 月 8 日) (2020.05.08) 宏观经济 | 4 月非农:就业下滑 2050 万人,失业 率升至 14.7% (2020.05.08) 宏观经济 | 国内基建走强地产回暖;美国 ADP 就 业月减两千万(5 月 7 日) (2020.05.07) 宏观经济 | 出口大幅高于预期,外需仍面临下行 风险 (2020.05.07) 宏观经济 | “美元荒”缓解、外储回升 (2020.05.07) 宏观经济 | 欧美尝试复工、GAT 筑底;五一旅游消 费降幅收窄(5 月 6 日) (2020.05.06) 接下页 1 准 M2” =社融存量 + 商业银行外汇占款 - 财政存款。关于“准 M2”指标的更多细节,请参见我们 2017 年 8 月 7 日发布的中国宏观专题报告《该如 何去理解 M2 增速下降及其影响?》。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 中金公司研究部: 2020 年 5 月 10 日 短期看,货币政策或将在“量价”两端继续发力配合财政扩张,可能继续使用扩张基础 货币、降准、并降低融资成本的“组合拳”。同时,及时纾困和支持政府/国企主导投资 是信贷扩张的主要方向。短期央行仍将使用多种数量和价格工具支持信贷扩张和及时纾 困,包括继续使用再贷款工具、扩张基础货币,进一步降低公开市场操作利率和 LPR,并 2 可能在上半年再降准一次 。在海外经济复工进度和疫情发展仍具较大不确定性的背景下, 中国内外需增长会继续分化。私有部门收入在一季度受到较大负面冲击,短期由政府和 国企主导的投资恢复或领先于其他增长部门,消费有望继续爬坡。由于中国抗疫措施更 为有效、货币财政纾困较为及时,2 季度中国经济增长可能出现较为明显的回升,而 2-3 季度中国与全球经济增长差或将显著扩大。 图表 1: 与去年 3 季度报告相比,去年 4 季度央行关于国内外经济形势的判断以及政策展望的变化 展望 经济运行 价格形势 货币政策 汇率政策 2019年4季度 全球经济增长放缓,虽有企稳迹象,但下行风险仍应密切关注。 发达经济体经济增速多有下行但有企稳迹象,而新兴市场经济体 经济增速出现不同程度的下降,且未来仍面临一些不确定性。近 期贸易摩擦风险有所缓和,但不确定性犹存。在金融脆弱性不断 累积的背景下,风险因素可能导致避险情绪骤升,并冲击金融体 系稳定。“低增长、低通胀、低利率、低生产率增长”环境对货 币政策调控构成挑战,需加强货币政策的国际协调。全球经济放 缓可能加剧局部地缘政治冲突,气候变化与环境因素等对经济金 融的影响也在加大。 2020年1季度 评论 新冠肺炎疫情快速蔓延,全球经济遭遇供需双侧冲击,今年全球经 关注疫情及全球 济衰退已成定局。发达经济体增速面临下跌,新兴市场经济体或将 经济发展的不确 集体遭遇失速。主要经济体开启新一轮宽松货币政策,发达经济体 定性及金融风险 央行重启或加码量化宽松,主要经济体央行普遍加大流动性支持力 度,推出各种定向支持工具。目前,疫情走势尚不明朗、各国应对 力度参差不齐,全球经济面临极大不确定性;局部金融风险加速积 累,值得警惕;全球主要经济体宏观政策空间进一步压缩。 2019年中国经济运行总体平稳,经济结构持续优化,高质量发展 扎实推进。消费对经济增长的拉动作用增强,工业生产和投资较 为稳定,进出口规模扩大,劳动力市场总体稳定。居民消费价格 涨幅上升,生产价格同比下降。全国商品房销售面积与销售额增 速有所放缓,房地产开发投资稳中微升,房地产贷款增速继续平 稳回落。 国内外经济都处于调整期,国内经济下行压力较大。企业投资增 长仍显乏力。在信用风险加快暴露情况下,部分中小金融机构风 险偏好下降。新冠肺炎疫情对短期内的经济增长会有影响主要体 现在消费减少、企业复工较晚等方面。 2020年第一季度,新冠肺炎疫情对我国经济社会发展带来前所未有 的冲击,但我国经济展现出巨大韧性,疫情防控向好态势进一步巩 固,复工复产正在逐步接近或达到正常水平。具体来看,消费减 少,投资活动放缓,进出口规模下降,农业生产基本平稳,工业生 产下降,就业形势总体稳定 。居民消费价格结构性上涨,生产价格 稳中有降。商品房销售和房地产开发投资有所下降,全国房价总体 稳定。 世界经济衰退风险加剧,国内经济面临挑战增多。国际疫情持续蔓 延,不稳定不确定因素显著增多。我国防范疫情输入和国际经济风 险的压力不断加大,复工复产和经济社会发展面临新的困难,结构 性、体制性、周期性问题相互交织,经济发展面临的挑战前所未有 。当前,必须充分估计困难、风险和不确定性,切实增强紧迫感, 抓实经济社会发展各项工作。 中国经济复工复 产逐步接近正常 水平,但经济发 展面临的挑战前 所未有 物价形势总体可控,通胀预期基本平稳。居民消费价格涨幅上 升,结构性特征明显,主要受猪肉等食品价格较快上涨拉动,而 生产价格同比下降,房价上涨区域明显减少,涨幅有所下降。 然而,对未来变化需持续观察。随着各部门先后出台多项措施保 供稳价,引导预期,CPI涨幅总体可控也保持了通胀预期的平稳, 防止了通胀预期的发散。同时在基数效应消退的推动下,PPI同比 降幅有所收窄。短期内,新冠肺炎疫情等因素可能对物价形成扰 动,应继续密切监测分析。但从基本面看,我国经济运行总体平 稳,总供求基本平衡不存在长期通胀或通缩的基础。 物价形势总体可控,通胀预期基本平稳。居民消费价格结构性上 涨,主要原因是猪肉等食品价格在春节前后上涨较快和供给受疫情 影响有所收缩。随着复工复产有序推进,各部门多举措保供稳价, CPI 涨幅已表现出回落态势,涨幅有所下降。PPI 涨幅在 1 月份短暂 回正后再次转负,近期降幅有所扩大。全国房价总体稳定。 对未来变化需持续观察。短期内,新冠肺炎疫情等因素可能从供求 两个方面继续对物价形成扰动,应保持密切监测分析。从基本面 看,我国经济运行总体平稳,总供求基本平衡,不存在长期通胀或 通缩的基础。 国内通胀压力总 体可控,关注新 冠疫情对物价的 影响 稳健的货币政策要灵活适度,加强逆周期调节、结构调整和改革 的力度保持物价水平基本稳定。打好防范化解重大金融风险攻坚 战,牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。将疫情防控作为当 前最重要的工作来抓,加大对新冠肺炎疫情防控的货币信贷支持 。灵活运用多种货币政策工具,保持流动性合理充裕,促进货币 信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应。推动银行通过发行 永续债等途径多渠道补充资本,提升银行服务实体经济和防范化 解金融风险的能力。创新和运用结构性货币政策工具,引导金融 机构加大对小微、民营企业和制造业的信贷支持加大对疫情防控 相关领域、相关地区的信贷支持。在做好防控工作的前提下,全 力支持各类生产企业复工复产。长期看,央行将继续健全货币政 策和宏观审慎政策双支柱调控框架,进一步深化利率市场化和人 民币汇率形成机制改革,提高金融资源配置效率,深化金融供给 侧结构性改革,扩大对外开放。 稳健的货币政策要更加灵活适度,根据疫情防控和经济形势的阶段 性变化,把握好政策力度、重点和节奏。加强货币政策逆周期调 节,把支持实体经济恢复发展放到更加突出的位置。运用总量和结 构性政策,保持流动性合理充裕,支持实体经济特 别是中小微企业渡过难关。充分发挥再贷款再贴现政策的牵引带动 作用。处理好稳增长、保就业、调结构、防风险、控通胀的关系, 保持物价水平基本稳定,多渠道做好预期引导工作。推动银行多渠 道补充资本,提升银行服务实体经济和防范化解金融风险的能力。 持续深化 LPR 改革,有序推进存量浮动利率贷款定价基准转换, 疏通货币政策传导机制,引导贷款市场利率下行。协调好本外币政 策,处理好国内经济和对外经济之间的平衡。深化金融供给侧结构 性改革。 货币政策短期内 将把疫后纾困和 稳增长放在更加 重要的位置 人民币汇率总体稳定,汇率预期保持平稳。稳步深化汇率市场化 改革,完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管 理的浮动汇率制度,保持人民币汇率弹性,发挥汇率调节宏观经 济和国际收支自动稳定器的作用。加强宏观审慎管理,稳定市场 预期,保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 人民币汇率总体稳定,市场预期总体平稳,双向浮动弹性增强。继 强调保持人民币 续推进汇率市场化改革,完善以市场供求为基础、参考一篮子货币 汇率弹性,注重 进行调节、有管理的浮动汇率制度,保持人民币汇率弹性,发挥汇 预期引导 率调节宏观经济和国际收支自动稳定器的作用。同时,注重预期引 导,保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 资料来源:央行,中金公司研究部 2 请见我们 4 月 29 日发布的中国宏观简评《有关近期地方专项债前置发行及特别国债的一些推测》 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 中金公司研究部: 2020 年 5 月 10 日 图表 2: 今年 1 季度实体经济的融资成本有所下行 % 12 图表 3: 今年 1 季度广义货币“量”相关指标的增速明显 加快 % 35 加权平均利率 一般贷款 票据融资 个人住房贷款 社会融资总量同比增速 30 10 “准M2”增速* 25 8 20 5.6% 6 15 5.48% 10 4 5 2.94% 2 0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 * “准M2” = 社融存量 + 商业银行外汇占款 - 财政存款。 2020 资料来源:CEIC,中金公司研究部 资料来源:CEIC,中金公司研究部 图表 4: 今年 1 季度超储率下降,但低于以往季节性降幅 % 6 季度变动,右轴 金融机构超额存款准备金率 基点 400 300 5 200 4 100 3 2 1 0 0 -100 2.1% -200 -300 -400 资料来源:CEIC,中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 11.5% 10.8% 中金公司研究部 法律声明 一般声明 本报告由中国国际金融股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的公开资料或调研信息,但中国 国际金融股份有限公司及其关联机构(以下统称“中金公司”)对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用, 不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定 需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在 依据本报告涉及的内容进行任何决策前,应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后 果,中金公司及/或其关联人员均不承担任何责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期,中金公司可能会发出与本报告所载意见、 评估及预测不一致的研究报告。 本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期 影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致, 相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。 中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交 易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见 不一致的投资决策。 除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证,任何所预示的回报会得以实现。 分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指,投资决策是投资者自身基于对潜在投资的 目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。 本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司( “中金香港” )于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系 中金香港的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。 本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融(新加坡)有限公司 (“中金新加坡”) 于新加坡向符合新加坡《证券期货法》定义下的认可投资者及/或机构投资者 提供。提供本报告于此类投资者, 有关财务顾问将无需根据新加坡之《财务顾问法》第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 在新加坡获得本报告的人员可联系中金新加坡销售交易代表。 本报告由受金融服务监管局监管的中国国际金融(英国)有限公司(“中金英国” )于英国提供。本报告有关的投资和服务仅向符合《2000 年金融服务和市场法 2005 年(金融推介)令》第 19(5)条、38 条、47 条以及 49 条规定的人士提供。本报告并未打算提供给零售客户使用。在其他欧洲经济区国家,本报告向被其本国认定 为专业投资者(或相当性质)的人士提供。 本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供本报告。 特别声明 在法律许可的情况下,中金公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此,投资者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响 本报告观点客观性的潜在利益冲突。 本报告的版权仅为中金公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。 V190710 编辑:赵静 中国国际金融股份有限公司 中国北京建国门外大街 1 号国贸写字楼 2 座 28 层 | 邮编:100004 电话: (+86-10) 6505 1166 传真: (+86-10) 6505 1156 美国 英国 CICC US Securities, Inc 32th Floor, 280 Park Avenue New York, NY 10017, USA Tel: (+1-646) 7948 800 Fax: (+1-646) 7948 801 China International Capital Corporation (UK) Limited 25th Floor, 125 Old Broad Street London EC2N 1AR, United Kingdom Tel: (+44-20) 7367 5718 Fax: (+44-20) 7367 5719 新加坡 香港 China International Capital Corporation (Singapore) Pte. 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