天风证券-【17H1点评】业绩符合预期，未来将逐季加速

公司报告 | 公司研究简报 永安药业（002365） 证券研究报告 2017 年 08 月 21 日 投资评级 【17H1 点评】业绩符合预期，未来将逐季加速 半年报业绩符合预期 8 月 17 日永安药业公布半年报，1-6 月公司实现营收 4.28 亿元，同比增长 46.77%，归属于上市公司股东的净利润 0.71 亿元，同比增长 106.78%。经 营性现金流 0.78 亿，同比上升 29.05%。其中二季度单季度 0.45 亿元，同 比增长 121%，环比增长 73%。符合我们的预期，显示其短单价格提升带来 弹性。预计今年全年利润 2.3-2.4 亿元。H2 环比 H1 提升 100%左右。 牛磺酸潜在需求非常大 行业 医药生物/化学制药 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 38.46 元 目标价格 50 元 上次目标价 42 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 196.46 流通 A 股股本(百万股) 154.21 A 股总市值(百万元) 7,555.66 流通 A 股市值(百万元) 5,930.78 每股净资产(元) 6.28 供需关系看，短看 9 月份因江苏环保督察供给有进一步收缩的可能，近期 资产负债率(%) 14.33 牛磺酸价格受库存消耗殆尽和富驰 1 万吨环评不通过影响，目前牛磺酸短 一年内最高/最低(元) 41.98/20.77 单价格 8-8.5 美元，少数订单报价超过 10 美元/公斤，11 月长单价格预计 会超过 6.5 美元。这个趋势预计到 9 月环保江苏地区重点督察期间被强化， 作者 这将影响 11 月份长订单签订，另外牛磺酸潜在需求非常大，在饲料和功能 刘鹏 分析师 饮料的空间有 3—5 倍。 SAC 执业证书编号：S1110516070001 liupeng1@tfzq.com 股价走势 盈利预测 由于只有少数订单价格超过 10 美元/kg，我们目前 6 个月目标价上调为 50 元，但如果按照可能的长单 6-7 美元，短单 9-10 美元计算，18 年利润可达 7.8 亿元以上，维持“买入评级”。 永安药业 中小板指 73% 59% 45% 31% 17% 3% -11% 2016-08 风险提示：食品安全风险 2016-12 化学制药 2017-04 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《永安药业-公司研究简报:环保督查 收缩供给，牛磺酸价格有望继续上行》 2017-08-16 2 《永安药业-公司研究简报:继续坚定 推荐，从业绩、趋势、筹码看永安战略 价值》 2017-07-19 3 《永安药业-公司研究简报:格局全面 优化，供需缺口加大，价格加速上涨， 小品类单寡头优势尽显》 2017-06-14 财务数据和估值 营业收入(百万元) 增长率(%) EBITDA(百万元) 净利润(百万元) 增长率(%) EPS(元/股) 市盈率(P/E) 市净率(P/B) 市销率(P/S) EV/EBITDA 2015 2016 2017E 2018E 2019E 555.89 (15.57) 75.82 17.61 (44.48) 0.09 428.99 6.77 13.59 52.48 549.40 (1.17) 126.25 62.30 253.71 0.32 121.28 6.44 13.75 36.32 854.87 55.60 289.36 235.34 277.77 1.20 32.11 5.65 8.84 25.14 1,506.27 76.20 906.22 780.33 231.58 3.97 9.68 4.05 5.02 7.49 2,037.99 35.30 1,180.52 1,009.26 29.34 5.14 7.49 2.96 3.71 5.20 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 公司报告 | 公司研究简报 1. 导言 天风食品刘鹏团队在 4 月初对公司进行了强力推荐，此后，4 篇公司研究简报从产业空间， 行业格局，供需缺口，公司战略等多个方面分析了价格上涨的持续性和业绩空间，并在三 次阶段底部区域进行强力推荐。 2. 中报点评 8 月 17 日永安药业公布半年报，1-6 月公司实现营收 4.28 亿元，同比增长 46.77%，归属 于上市公司股东的净利润 0.71 亿元，同比增长 106.78%。经营性现金流 0.78 亿，同比上升 29.05%。其中二季度单季度 0.45 亿元，同比增长 121%，环比增长 73%。符合我们的预期， 显示其短单价格提升带来弹性。 但是由于公司去年下半年签订的长订单价格不高（3.3 美元/kg） ，且公司今年上半年大部分 订单已经定完（按照 3.3 美元/kg 的长单价格确定长单到今年 11 月，5-6 月的 5.5-6 美元 的短单价格确定短单价格，但有部分订单按照最新价格重新签订），因此我们认为公司预 告的今年 1-3 季度的业绩区间（同时，公司公布了三季报业绩预告，预计净利润约为 1.06 亿-1.31 亿元，同比上升 110%-160%）合理，我们预计 17 年 Q3 三季度业绩在 0.58-0.6 亿 元左右。17 年 Q4 业绩在 0.8-0.85 亿元左右，基本是按照环比 35-45%的增速实现，这个 和公司去年的价格以及今年的实际订单情况匹配，全年预计利润在 2.3-2.4 亿元。核心弹 性在 2018 年。预计 18 年 Q1 将全部以今年 11 月签订的长单价格（预计不会低于 6.5 美元 /kg）以及短单价格（目前超过 8 美元/kg，未来可能更高）进行发货。而今年一季度平均 价格在 3.3 美元/kg 左右，价差超过 5 美元/kg。 从供需关系看，短期看 9 月份供给有进一步收缩可能（环保督察九月开始在江苏苏州无锡 检查华昌 远洋有收缩可能），近期牛磺酸价格受库存消耗殆尽（今年需求增加很多，和饲 料需求有关）和富驰 1 万吨环评推后确认（其目前只能合法生产 0.5-1 万吨）影响，目前 牛磺酸短单价格 8-8.5 美元，少数订单报价超过 10 美元/公斤，11 月长单价格预计会超过 6.5 美元。这个趋势预计到 9 月环保江苏地区重点督察期间被强化，永安的三个主要同行 都遇到现有产能收紧问题，且在未来一年内都没有可以形成有效产能的新参与者。这将有 效的影响 11 月份牛磺酸长订单签订，另外牛磺酸潜在需求非常大，在饲料和功能饮料的 空间较现在有 3—5 倍。这种供给收缩有需求做支持，价格上涨后持续时间会很长。 由于只有少数订单价格超过 10 美元/kg，我们目前 6 个月目标价上调为 50 元，但如果按 照可能的长单 6-7 美元，短单 9-10 美元计算，2018 年利润可达 7.8 亿元以上，维持买入 评级。 另外，公司中报毛利率 31.64%同比上升 6.25PCT，净利率 16.70%，同比上升 4.94PCT。销 售费用率 3.09%，同比下降 0.89PCT；管理费用率 5.50%，同比下降 0.54PCT。 17 年初，公司管理层准确判断环氧乙烷市场形势，及时做出春节后开车的决策。通过四个 月的运行，环氧乙烷装置同比减亏约 50%，为上半年的业绩做出较大的贡献。17 年 3 月公 司董事会决定投资建设“年产 3 万吨牛磺酸食品添加剂项目” ，项目建成后，实现产能翻 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 公司报告 | 公司研究简报 倍，提升市场占有率，增强产品竞争力，再创新辉煌。目前，各项工作正有序推进。公司 自有环氧乙烷，因此成本影响不大。 3. 核心观点回顾 20170816 公司研究简报《环保督查收缩供给，牛磺酸价格有望继续上行——永安药业 （002365） 》 3.1. 决定公司业绩的主要就是牛磺酸价格，此外环氧乙烷业务和健美森减亏 有望带来一定弹性 目前牛磺酸短单价格继续保持高位（8 美元／Kg 以上），长单价格预期会在 6 美元以上， 按照这个价格预计明年利润超过 7.5 亿元。 3.2. 估值：业绩全部释放后，大概率维持 15 倍以上，如能有效转型 20 倍 也有希望 按照以上价格和 3 万吨（假设永安不扩产） ，18 年永安利润超过 7.5 亿元。参照可比对象 金禾实业估值，释放业绩当年维持 17-20 倍，其业绩充分释放后，估值稳定在 15-16 以上。 之所以参考金禾实业，是因为金禾实业同是小品种单寡头标的，并且也经历过业绩充分释 放的过程。永安 17-18 年的业绩释放过程类似金禾 15-16 年的业绩释放过程。 3.2.1. 指标 1：指标 1：业绩快要出来前一年给多少估值 金禾实业 15 年开始提价业绩释放不明显，16 年业绩大幅释放，15 年由于有牛熊市影响。 取市值均值，对应当年利润 2.14 亿元的估值是 37 倍。 3.2.2. 指标 2：业绩放出来以后给多少估值 金禾实业 16 年业绩达到 5.5 亿元大幅增长，市场当年继续给予 17-20 倍估值。永安明年预 计达到 7.5-8 亿元利润，考虑还有下游渗透能力，业绩释放后市盈率仍然可以给到 20 倍。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 公司报告 | 公司研究简报 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 利润表(百万元) 货币资金 59.40 89.01 259.21 738.03 1,374.03 应收账款 87.34 81.19 149.42 204.81 274.46 预付账款 12.81 20.09 37.37 8.96 58.40 营业税金及附加 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 555.89 549.40 854.87 1,506.27 2,037.99 营业成本 457.31 408.45 511.21 499.33 707.18 4.73 7.23 7.32 12.95 17.53 存货 52.87 61.20 43.72 72.09 76.83 营业费用 46.33 44.73 41.46 57.24 76.42 其他 302.92 379.21 341.75 347.17 362.31 管理费用 46.24 47.73 57.70 81.34 108.01 流动资产合计 515.34 630.70 831.46 1,371.06 2,146.02 财务费用 (7.36) (8.07) (2.16) (6.18) (13.09) 资产减值损失 8.63 1.56 1.05 1.05 1.05 公允价值变动收益 0.00 0.52 0.78 (0.66) 0.18 13.39 14.65 19.00 19.00 19.00 (26.78) (30.34) (39.56) (36.68) (38.36) 13.40 62.95 258.06 878.88 1,160.06 7.68 11.97 16.87 17.34 17.00 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产 587.48 551.68 524.02 495.59 466.69 在建工程 6.41 2.75 1.65 0.99 0.59 无形资产 82.73 78.90 74.90 70.91 66.91 其他 11.02 9.29 8.60 8.54 8.04 687.65 642.62 609.17 576.02 542.23 营业外收入 资产总计 1,202.99 1,273.32 1,440.63 1,947.08 2,688.25 营业外支出 短期借款 0.00 10.06 0.00 0.00 0.00 应付账款 45.21 40.57 56.45 38.75 100.44 非流动资产合计 投资净收益 其他 营业利润 0.21 1.59 0.80 0.80 0.80 20.86 73.33 274.13 895.42 1,176.26 所得税 3.68 11.34 41.12 125.36 176.44 净利润 17.18 61.99 233.01 770.06 999.82 少数股东损益 (0.43) (0.31) (2.33) (10.27) (9.43) 17.61 62.30 235.34 780.33 1,009.26 0.09 0.32 1.20 3.97 5.14 2015 2016 2017E 2018E 2019E 利润总额 其他 13.75 26.44 21.96 28.26 33.37 流动负债合计 58.96 77.07 78.41 67.02 133.81 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 每股收益（元） 长期借款 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 24.53 19.15 24.43 22.70 22.09 非流动负债合计 24.53 19.15 24.43 22.70 22.09 负债合计 83.50 96.22 102.83 89.72 155.90 主要财务比率 4.07 3.76 1.43 (8.84) (18.27) 成长能力 股本 187.00 187.00 196.46 196.46 196.46 营业收入 -15.57% -1.17% 55.60% 76.20% 35.30% 资本公积 604.57 604.57 604.57 604.57 604.57 营业利润 -59.08% 369.87% 309.97% 240.58% 31.99% 留存收益 925.36 982.04 1,139.91 1,669.74 2,354.16 归属于母公司净利润 -44.48% 253.71% 277.77% 231.58% 29.34% (601.50) (600.27) (604.57) (604.57) (604.57) 获利能力 股东权益合计 1,119.49 1,177.10 1,337.80 1,857.36 2,532.35 毛利率 17.73% 25.66% 40.20% 66.85% 65.30% 负债和股东权益总 1,202.99 1,273.32 1,440.63 1,947.08 2,688.25 净利率 3.17% 11.34% 27.53% 51.81% 49.52% ROE 1.58% 5.31% 17.61% 41.81% 39.57% ROIC 0.46% 4.41% 20.25% 71.21% 89.04% 资产负债率 6.94% 7.56% 7.14% 4.61% 5.80% 少数股东权益 其他 计 现金流量表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 净利润 17.18 61.99 235.34 780.33 1,009.26 折旧摊销 69.78 71.38 33.46 33.51 33.55 净负债率 4.33% 2.05% -0.21% -8.42% -25.60% 财务费用 0.00 0.00 (2.16) (6.18) (13.09) 流动比率 8.74 8.18 10.60 20.46 16.04 投资损失 (13.39) (14.65) (19.00) (19.00) (19.00) 速动比率 7.84 7.39 10.05 19.38 15.46 营运资金变动 (38.48) (91.21) (13.13) (74.91) (72.36) 营运能力 其它 35.52 57.02 (1.55) (10.93) (9.25) 经营活动现金流 70.61 84.53 232.96 702.83 929.10 资本支出 40.54 32.91 (5.28) 1.72 0.61 总资产周转率 每股指标（元） 长期投资 偿债能力 应收账款周转率 存货周转率 6.76 6.52 7.41 8.50 8.50 11.51 9.63 16.30 26.01 27.37 0.47 0.44 0.63 0.89 0.88 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 (75.84) (94.60) 22.72 18.60 18.03 每股收益 0.09 0.32 1.20 3.97 5.14 投资活动现金流 (35.29) (61.70) 17.44 20.32 18.64 每股经营现金流 0.36 0.43 1.19 3.58 4.73 债权融资 0.00 10.06 0.00 0.00 0.00 每股净资产 5.68 5.97 6.80 9.50 12.98 股权融资 8.50 9.30 7.32 6.18 13.09 (15.22) (26.91) (87.53) (250.50) (324.83) 市盈率 428.99 121.28 32.11 9.68 7.49 市净率 其他 筹资活动现金流 (6.72) (7.55) (80.21) (244.32) (311.74) 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 现金净增加额 28.59 15.29 170.20 478.82 636.00 估值比率 EV/EBITDA EV/EBIT 6.77 6.44 5.65 4.05 2.96 52.48 36.32 25.14 7.49 5.20 658.65 83.57 28.42 7.77 5.35 资料来源：公司公告，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 公司报告 | 公司研究简报 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的 所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中 的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附 属机构（以下统称“天风证券”） 。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、 内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于 我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参 考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以 及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自 的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成 的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 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