天风证券-17H1业绩+45.43%,立体多品牌幼教王国加速成长

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行业: 电子元件
发布机构: 天风证券
发布日期: 2017-08-22
公司报告 | 公司点评 威创股份(002308) 证券研究报告 2017 年 08 月 22 日 投资评级 17H1 业绩+45.43%,立体多品牌幼教王国加速成长 营收同比增长 4.82%,归母净利同比增加 45.43%。8 月 21 日,公司公告半 年报,17H1 实现营收 4.75 亿元,同比增长 4.82%(17Q1、Q2 增速分别为 -6.23%、12.96%);归母净利 1.04 亿元,同比增加 45.43%(17Q1、Q2 增 速分别为 22.02%、55.89%);扣非后归母净利 0.89 亿元,同比增加 35.71%, EPS 为 0.12 元。具体来看: 金色摇篮实现营收 8814.20 万元,同比增长 89.19%,净利 5619.64 万,同 比增长 99.52%。共有托管幼儿园 19 所,加盟幼儿园 491 所,托管小学 2 所,品牌加盟小学 3 所,直营早教中心 1 所,加盟早教中心 70 所,安特思 库合作园 103 所。服务收入 7827.01 万元,其中托管园校收入 3348.15 万 元,同比增长 69.42%;品牌加盟业务实现收入 4478.85 万元,同比增长 306.96%;品牌加盟业务占服务业务收入的 57.22%。品牌加盟业务中,幼 儿园加盟业务实现收入 3146.17 万元; 早教课程加盟实现收入 230.77 万元; 2017 年 3 月,金色摇篮正式推出安特思库项目,截止到报告期末,安特思 库实现收入 1101.91 万元。商品销售业务贡献收入 987.19 万元,同比增长 78.15%,其中加盟幼儿园商品销售收入实现 908.18 万元,未来潜力巨大。 红缨实现营收 1.00 亿元,净利 2738.78 万,共有连锁幼儿园 6 所,品牌加 盟园 1400 所,悠久联盟园 2678 所,悠久品牌代理商 175 家。其中服务业 务收入 3795.03 万,其中悠久联盟服务收入 1021.30 万元。品牌代理业务 发展良好,报告期内品牌代理发展的悠久联盟园数量为 2678 所,同比增长 1392 所;红缨注重帮悠久联盟园商品销售,报告期内平均每个品牌代理的 商品销售收入从去年同期 5.12 万上涨到报告期内 11.84 万。商品销售实现 收入 6219.74 万,由于春节课程销售季提前至 12 月初进行,而夏秋季课程 订货期一般在 7-9 月份,预计下半年将迎来商品销售的大幅提升。悠久联 盟园商品销售收入 2024.32 万元,同比增长 169.03%;同时,红缨教育在 报告期内共有红缨旗下悠久联盟园 2678 所,较去年同期增长 1392 所,未 来随着联盟园所数量的增多,园所采购相关课程将会大幅提升。 毛利率减少 1.27 个百分点,期间费用率同比减少 6.99 个百分点。17H1 净 利率 21.64%,去年同期为 15.58%。 维持盈利预测,给予“买入”评级,随着公司非公开发行募集资金到位, 未来或进一步推动直营园并购整合,直接增厚园所数量与利润规模,充分 挖掘教育入口价值。我们预计公司 17-19 年 EPS 分别为 0.38 元/0.57 元/0.90 元;PE 分别为 37x/24x/15x。 风险提示:外延收购不及预期 财务数据和估值 营业收入(百万元) 增长率(%) EBITDA(百万元) 净利润(百万元) 增长率(%) EPS(元/股) 市盈率(P/E) 市净率(P/B) 市销率(P/S) EV/EBITDA 2015 2016 2017E 2018E 2019E 937.15 16.71 91.81 119.47 13.58 0.14 98.79 5.45 12.59 223.42 1,050.63 12.11 211.12 182.23 52.53 0.22 64.77 5.03 11.23 58.18 1,166.66 11.04 356.17 318.88 74.99 0.38 37.01 4.35 10.12 32.49 1,727.11 48.04 521.32 483.45 51.61 0.57 24.41 3.74 6.83 21.14 2,791.18 61.61 815.11 764.10 58.05 0.90 15.45 3.05 4.23 13.83 行业 计算机/计算机设备 6 个月评级 买入(维持评级) 当前价格 13.95 元 目标价格 40 元 上次目标价 40 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 846.09 流通 A 股股本(百万股) 832.29 A 股总市值(百万元) 11,803.01 流通 A 股市值(百万元) 11,610.49 每股净资产(元) 2.89 资产负债率(%) 14.92 一年内最高/最低(元) 17.86/11.60 作者 刘章明 分析师 SAC 执业证书编号:S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 张璐芳 分析师 SAC 执业证书编号:S1110517020001 zhanglufang@tfzq.com 孙海洋 联系人 sunhaiyang@tfzq.com 股价走势 威创股份 中小板指 计算机设备 1% -4% -9% -14% -19% -24% -29% 2016-08 2016-12 2017-04 资料来源:贝格数据 相关报告 1 《威创股份-公司点评:3.85 亿元收购 可儿教育 70%股份,直营园整合再下一 城》 2017-08-10 2 《威创股份-公司点评:收购鼎奇幼教 70% 股 权 , 幼 教 龙 头 加 速 前 行 》 2017-07-23 3 《威创股份-公司点评:收到定增批文, 幼教龙头再起航》 2017-07-13 资料来源:wind,天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 公司报告 | 公司点评 营收同比增长 4.82%,归母净利同比增加 45.43%。8 月 21 日,公司公告半年报,17H1 实现营收 4.75 亿元,同比增长 4.82%(17Q1、Q2 增速分别为-6.23%、12.96%);归母净利 1.04 亿元,同比增加 45.43%(17Q1、Q2 增速分别为 22.02%、55.89%) ;扣非后归母净利 0.89 亿元,同比增加 35.71%,EPS 为 0.12 元。具体来看: 2017 年 1-6 月,金色摇篮实现营收 8814.20 万元,同比增长 89.19%,净利 5619.64 万,同比增长 99.52%。共有托管幼儿园 19 所,加盟幼儿园 491 所,托管小学 2 所,品牌 加盟小学 3 所,直营早教中心 1 所,加盟早教中心 70 所,安特思库合作园 103 所。 服务收入 7827.01 万元,其中托管园校收入 3348.15 万元,同比增长 69.42%,主要 原因是 2017 年招生情况良好,旗下幼儿园满园率进一步提高;品牌加盟业务实现收入 4478.85 万元,同比增长 306.96%,主要系金色摇篮品牌加盟业务体系逐渐成熟,加盟团 队执行效率日趋高效;品牌加盟业务占服务业务收入的 57.22%。 品牌加盟业务中,幼儿园加盟业务实现收入 3146.17 万元;早教课程加盟实现收入 230.77 万元; 2017 年 3 月,金色摇篮正式推出安特思库项目,安特思库结合潜能开发理 论,旨在为儿童提供一体化幼小衔接成长方案。截止到报告期末,安特思库实现收入 1101.91 万元。 商品销售业务贡献收入 987.19 万元,同比增长 78.15%,其中加盟幼儿园商品销售收 入实现 908.18 万元,未来潜力巨大,金色摇篮一直以课程研发为重心,以课程品质和教 学体系为依托,重点加强向加盟园所提供更多产品和服务。2017 年,金色摇篮全力开展加 盟业务,由于加盟幼儿园以新开幼儿园为主,并且新开园存在两到三年的招生周期,在园 儿童数量较少,所以新开园商品销售能力尚未大量释放,随着新开加盟幼儿园逐渐满园, 商品销量收入会逐渐上升,对应单园商品销售的 ARUP 值将稳步提升。 2017 年 1-6 月,红缨实现营收 1.00 亿元,净利 2738.78 万,共有连锁幼儿园 6 所, 品牌加盟园 1400 所,悠久联盟园 2678 所,悠久品牌代理商 175 家。 其中服务业务收入 3795.03 万,其中悠久联盟服务收入 1021.30 万元,相比去年同期 有所下降,主要是由于随着红缨更为关注加盟体系整体升级,推行严格的品牌代理培训和 考核机制,因此品牌代理数量对比去年趋于稳定。但品牌代理业务发展良好,报告期内品 牌代理发展的悠久联盟园数量为 2678 所,同比增长 1392 所;红缨注重帮悠久联盟园商品 销售,报告期内平均每个品牌代理的商品销售收入从去年同期 5.12 万上涨到报告期内 11.84 万。 商品销售实现收入 6219.74 万,低于去年同期水平,主要原因为季节性因素调整和销 售策略调整。从 2017 年开始,为抢占市场,历年来的春节课程销售季提前至 12 月初进行, 而夏秋季课程订货期一般在 7-9 月份,预计下半年将迎来商品销售的大幅提升。 悠久联盟园商品销售收入 2024.32 万元,同比增长 169.03%,一方面系悠久联盟园课 程品类逐渐健全,悠久新定制的《魔法英语》、 《任务数学》系列课程正式上线,搭配《好 未来阅读》、 《创意美术》、 《思维数学》等系列课程,课程可选择性逐渐提高;另一方面悠 久组织内部架构的调整和丰富的品牌代理培训工作提高了红缨服务品牌代理效率,极大提 高品牌代理业务能力;同时,红缨教育在报告期内共有红缨旗下悠久联盟园 2678 所,较 去年同期增长 1392 所,未来随着联盟园所数量的增多,园所采购相关课程将会大幅提升。 图 1:2012-2017H1 公司营收(亿元)及增长率 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 图 2:2012-2017H1 公司归母净利(亿元)及增长率 2 公司报告 | 公司点评 15 40% 11.95 31.28% 10.15 10 5 8.03 9.37 10.51 16.71% 12.11% 4.75 -20.92% 2012 2013 2014 2015 2016 营业总收入 20% 3 0% 2 100% 3.38 3.02 52.53% 2017H1 -20% 1 -40% 0 1.82 30.87% -10.74% 1.19 1.05 -50% 2013 2014 2015 2016 归母净利 资料来源:wind、天风证券研究所 图 3:红缨 2016-17H1 加盟园数量(所) 图 4:金色摇篮 2015-17H1 加盟园数量(所) 5000 700 4000 600 586 446 500 1695 2000 -100% 2017H1 同比增长 资料来源:wind、天风证券研究所 2678 0% 1.04 -65.15% 2012 同比增长 3000 50% 45.43% 13.58% 4.82% -15.00% 0 4 400 300 1000 1490 1400 2016 2017H1 200 0 红缨品牌加盟园所 178 100 红缨悠久联盟园所 资料来源:wind、天风证券研究所 0 2015 2016 2017 资料来源:wind、天风证券研究所 毛利率减少 1.27 个百分点,期间费用率同比减少 6.99 个百分点。其中超高分辨率数 字拼接墙系统收入毛利率 53.83%,同比减少 0.64 个百分点;幼儿园运营管理服务收入毛利 率 59.66%,同比减少 5 个百分点。17H1 内期间费用率 37.36%,同比减少 6.99 个百分点。 其中销售费用率 13.66%,同比减少 4.68 个百分点,主要系加强销售费用控制管理所致;管 理费用率 23.79%,同比减少 2.3 个百分点,主要系运营效率提高所致;财务费用率-0.09%, 同比减少 0.01 个百分点, 主要系利息收入增加所致。 17H1 净利率 21.64%,去年同期为 15.58%。 图 5:2017H1 公司毛利率及净利率 图 6:2017H1 公司期间费用率 80% 30% 58.16% 60% 57.86% 40% 20% 0% 28.31% 29.72% 52.11% 55.59% 50.83% 17.40% 13.10% 56.14% 21.64% 2012 2013 2014 毛利率 2015 2016 2017H1 净利率 资料来源:wind、天风证券研究所 25.65% 23.79% 20% 19.56% 22.76% 17.27% 20.61% 16.89% 18.09% 17.79% 15.63% 10% 13.66% 0% 12.71% 28.20% -10% 2012 -2.37% 2013 -4.56% 2014 -3.40% 销售费用率 2015 -4.08% 2016 -0.02% 管理费用率 2017H1 -0.09% 财务费用率 资料来源:wind、天风证券研究所 直营园所规模逐步扩大,立体多品牌幼教王国初现,公司先后收购鼎奇+可儿教育, 完善直营园体系,鼎奇立足内蒙发展重度托管,借助红缨/摇篮经验整合当地市场;可儿定 位高端,艺体优势显著,具备优质课程/环创等快速复制输出能力。外延收购实现区域、定 位互补,整合协同日益显现,同时收购后原管理层持股 30%激发干劲。公司旗下“红缨+ 摇篮+鼎奇+可儿”将形成“全面管理+优质内容+标准体系+服务输出”的优质完备体系, 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 公司报告 | 公司点评 实现高质量教育内容持续输出,健全品牌加盟及直营园连锁管理,夯实在幼教领域坚实的 线下壁垒。随着公司定增募资到位,未来收购现金流充沛,公司在加强幼教运营管理同时 或持续推动直营园并购整合。 维持盈利预测,给予“买入”评级,公司通过投资并购以及品牌运营等多种手段继续 拓展更多园所,巩固公司在幼教领域的领先优势和规模优势,同时通过加强园所督导力度 和提供更多品类的产品和服务来不断切入园所管理,提升幼教运营管理服务的客单价。随 着公司非公开发行募集资金到位,未来或进一步推动直营园并购整合,直接增厚园所数量 与利润规模,充分挖掘教育入口价值。我们预计公司 17-19 年 EPS 分别为 0.38 元/0.57 元 /0.90 元;PE 分别为 37x/24x/15x。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 公司报告 | 公司点评 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 利润表(百万元) 货币资金 352.74 451.39 360.55 971.41 686.84 应收账款 220.31 203.48 354.52 331.61 777.25 预付账款 43.37 5.26 61.20 32.98 117.34 营业税金及附加 存货 198.08 210.28 298.23 403.81 826.32 其他 163.82 354.39 314.15 321.09 605.57 流动资产合计 978.31 1,224.81 1,388.65 2,060.91 3,013.33 长期股权投资 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 937.15 1,050.63 1,166.66 1,727.11 2,791.18 营业成本 460.84 466.63 513.33 751.29 1,256.03 11.61 16.83 14.00 23.26 38.60 营业费用 169.50 164.16 120.17 174.44 287.49 管理费用 240.40 239.13 198.80 295.34 435.42 财务费用 (38.27) (0.18) (0.32) (3.34) (4.16) 资产减值损失 4.66 0.96 3.43 3.02 2.47 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 1.95 2.59 1.51 1.51 1.51 0.00 27.12 27.12 27.12 27.12 固定资产 472.40 440.03 439.21 458.47 476.78 在建工程 0.00 0.00 36.00 69.60 71.76 投资净收益 无形资产 113.79 113.54 100.63 87.73 74.82 其他 (3.90) (5.18) (3.03) (3.03) (3.03) 其他 1,317.22 1,316.93 1,314.13 1,312.83 1,311.25 营业利润 90.36 165.68 318.76 484.62 776.84 非流动资产合计 1,903.41 1,897.62 1,917.09 1,955.75 1,961.73 营业外收入 51.15 48.29 57.52 52.32 70.10 资产总计 2,881.72 3,122.43 3,305.74 4,016.66 4,975.06 营业外支出 短期借款 0.00 91.94 0.00 0.00 0.00 应付账款 113.95 204.50 180.37 246.07 516.55 1.25 0.72 0.82 0.93 0.82 140.26 213.26 375.46 536.01 846.12 所得税 21.13 30.48 56.57 52.53 81.23 净利润 119.13 182.78 318.90 483.48 764.89 (0.34) 0.54 0.01 0.03 0.78 119.47 182.23 318.88 483.45 764.10 0.14 0.22 0.38 0.57 0.90 2015 2016 2017E 2018E 2019E 利润总额 其他 559.36 428.57 371.54 566.22 541.12 流动负债合计 673.31 725.01 551.91 812.29 1,057.67 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 每股收益(元) 长期借款 应付债券 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 38.57 45.57 35.28 39.81 40.22 非流动负债合计 38.57 45.57 35.28 39.81 40.22 711.88 770.58 587.19 852.10 1,097.89 2.30 7.54 7.55 7.58 8.34 成长能力 835.59 847.36 846.09 846.09 846.09 营业收入 16.71% 12.11% 11.04% 48.04% 61.61% 营业利润 124.41% 83.35% 92.40% 52.03% 60.30% 13.58% 52.53% 74.99% 51.61% 58.05% 负债合计 少数股东权益 股本 主要财务比率 资本公积 578.73 663.34 663.34 663.34 663.34 留存收益 1,332.42 1,586.74 1,864.91 2,310.89 3,022.74 归属于母公司净利润 其他 (579.20) (753.13) (663.34) (663.34) (663.34) 获利能力 股东权益合计 2,169.84 2,351.85 2,718.55 3,164.56 3,877.17 毛利率 50.83% 55.59% 56.00% 56.50% 55.00% 负债和股东权益总 2,881.72 3,122.43 3,305.74 4,016.66 4,975.06 净利率 12.75% 17.35% 27.33% 27.99% 27.38% ROE 5.51% 7.77% 11.76% 15.31% 19.75% ROIC 5.02% 6.81% 12.65% 17.51% 29.42% 24.70% 24.68% 17.76% 21.21% 22.07% 计 现金流量表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 偿债能力 119.13 182.78 318.88 483.45 764.10 资产负债率 折旧摊销 41.43 47.99 37.73 40.05 42.44 净负债率 -42.31% 1.65% 1.00% 1.68% -9.04% 财务费用 2.58 1.64 (0.32) (3.34) (4.16) 流动比率 1.45 1.69 2.52 2.54 2.85 投资损失 (1.95) (2.59) (1.51) (1.51) (1.51) 速动比率 1.16 1.40 1.98 2.04 2.07 117.94 (141.25) (316.74) 147.01 (959.95) 营运能力 21.73 213.98 0.01 0.03 0.78 应收账款周转率 4.19 4.96 4.18 5.03 5.03 300.87 302.55 38.05 665.68 (158.30) 存货周转率 4.34 5.15 4.59 4.92 4.54 1,349.33 33.12 70.28 75.47 49.59 总资产周转率 0.36 0.35 0.36 0.47 0.62 净利润 营运资金变动 其它 经营活动现金流 资本支出 长期投资 每股指标(元) 0.00 27.12 0.00 0.00 0.00 其他 (2,414.72) (436.66) (128.77) (153.96) (98.08) 每股收益 0.14 0.22 0.38 0.57 0.90 投资活动现金流 (1,065.39) (376.42) (58.49) (78.49) (48.49) 每股经营现金流 0.36 0.36 0.04 0.79 -0.19 债权融资 320.23 291.94 173.41 231.22 201.54 每股净资产 2.56 2.77 3.20 3.73 4.57 股权融资 38.07 7.25 88.84 3.34 4.16 (390.66) (127.15) (332.64) (210.89) (283.49) 市盈率 98.79 64.77 37.01 24.41 15.45 市净率 其他 筹资活动现金流 (32.36) 172.04 (70.40) 23.67 (77.78) 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 现金净增加额 (796.88) 98.17 (90.84) 610.86 (284.57) 估值比率 5.45 5.03 4.35 3.74 3.05 EV/EBITDA 223.42 58.18 32.49 21.14 13.83 EV/EBIT 393.77 74.22 36.34 22.90 14.59 资料来源:公司公告,天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 公司报告 | 公司点评 分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的 所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中 的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附 属机构(以下统称“天风证券”) 。未经天风证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、 内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的,仅供我们的客户使用,天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于 我们认为可靠的已公开资料,但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参 考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以 及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自 的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成 的一切后果,天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现 亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的 资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下,天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投 资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客 观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 说明 股票投资评级 行业投资评级 评级 体系 买入 预期股价相对收益 20%以上 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 增持 预期股价相对收益 10%-20% 深 300 指数的涨跌幅 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 天风证券研究 北京 武汉 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 湖北武汉市武昌区中南路 99 上海市浦东新区兰花路 333 深圳市福田区益田路 4068 号 邮编:100031 号保利广场 A 座 37 楼 号 333 世纪大厦 20 楼 卓越时代广场 36 楼 邮箱:research@tfzq.com 邮编:430071 邮编:201204 邮编:518017 电话:(8627)-87618889 电话:(8621)-68815388 电话:(86755)-82566970 传真:(8627)-87618863 传真:(8621)-68812910 传真:(86755)-23913441 邮箱:research@tfzq.com 邮箱:research@tfzq.com 邮箱:research@tfzq.com 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6
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