西南证券-长期成长空间开启,盈利能力有望进一步改善

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行业: 食品饮料
作者: 朱会振
发布机构: 西南证券
发布日期: 2017-08-26
[Table_StockInfo] 2017 年 08 月 26 日 证券研究报告•2017 年半年报点评 买入 (首次) 中炬高新(600872)食品饮料 目标价:25.20 元(6 个月) 当前价:21.34 元 长期成长空间开启,盈利能力有望进一步改善 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Summary]  事件:公司发布 2017 年中期报告,上半年实现收入 18.04 亿元,同比+21.1%; 归母净利润 2.11 亿元,同比+47.5%,扣非后归母净利润 2.05 亿元, 同比+50.7%。 其中 Q2 单季实现收入 8.3 亿元,同比+11.3%,归母净利润 9537 万元,同比 +24.3%。  区域及渠道扩张已见成效,渠道库存消化至合理水平,下半年有望加速增长。 美味鲜子公司上半年实现营业收入 17.5 亿元,同比+22% ,净利润 2.66 亿元, 同比+42%。1、调味业务的高速增长受益于行业回暖以及公司推动区域和渠道 扩张战略:上半年餐饮行业增速重回两位数,带动调味品需求回升。在消费升级 趋势下,龙头企业上半年增长更为明显;区域及渠道扩张带来显著收入增量。2、 Q2 收入增速放缓,主要受 3 月份提价经销商提前备货影响,据市场草根调研反 馈,目前渠道库存已消化至合理水平,Q3 增速环比将有所回升。下半年在提价 和行业需求回暖的双重利好下,收入有望加速增长。 分析师:朱会振 [Table_Author] 执业证号:S1250513110001 电话:023-63786049 邮箱:zhz@swsc.com.cn 联系人:李光歌 电话:021-58351839 邮箱:lgg@swsc.com.cn 联系人:周金菲 电话:0755-23614240 邮箱:zjfei@swsc.com.cm  美味鲜经营发展势头良好,带动整体盈利能力改善。随着阳西新基地投产和厨 [Table_QuotePic] 相对指数表现 邦智造项目推进,美味鲜生产效率有显著提升,综合毛利率达 39.5%,同比提 中炬高新 升 2 个百分点。费用方面,由于公司实施区域扩张战略,运输成本和促销费用 55% 上显著增加(+88.6%),销售费用率同比提升 2.7pp;研发费用减少,管理费用 43% 率同比-2.6pp,一定程度上反应公司管理效率的改善;财务费用率下降 0.3pp, 整体费用率与去年同期基本持平,但根据公司战略需求费用结构比例发生变化。 31% 净利率较去年同期提升 2.4pp 至 13.1%,环比略有下降。 19%  地产资产提升安全边际,公司盈利能力仍有进一步提升空间。1、受益于大湾区 战略规划,公司子公司拥有的地产业务有望受益。限购影响下,公司上半年地产 业务实现收入仅 273 万元,对整体业绩贡献不大。地产业务价值重估短期来看 提升公司安全边际,长期来看贡献收入增量。2、公司盈利能力仍有较大提升空 间:(1)生产效率提升,成本端改善空间较大。公司产品单价高但毛利率低, 主要原因就是因为生产技术落后,未来随着新产能释放以及产品结构升级,毛利 率逐步提升是大概率事件;(2)费用端掌控加强,经营效率有望提升。公司过 去国企体制下管理效率较低,相比较海天等民营企业仍有进一步提升空间。虽然 目前前海最终能否入主公司尚未明确,但位列第一大股东已是既成事实,我们预 计前海减持公司股份可能性较小,市场担忧逐步消散。  盈利预测与投资建议。预计 2017-2019 年收入复合增速为 18.8%,归母净利润 复合增速为 32.6%,EPS 分别为 0.63 元、0.84 元、1.06 元,对应 PE 分别为 34 倍、25 倍、20 倍。考虑到公司正处于全国化布局高速成长阶段,给予 18 年 30 倍估值,对应目标价 25.2 元,首次覆盖,给予“买入”评级。 沪深300 7% -5% 16/8 16/10 16/12 17/2 17/4 17/6 17/8 数据来源:聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 流通 A 股(亿股) 52 周内股价区间(元) 总市值(亿元) 总资产(亿元) 每股净资产(元 7.97 7.97 13.63-21.93 170.08 50.02 3.66 相关研究 [Table_Report]  风险提示:区域扩张或不及预期;食品安全风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 营业收入(百万元) 增长率 归属母公司净利润(百万元) 增长率 每股收益 EPS(元) 净资产收益率 ROE PE PB 2016A 3157.99 14.48% 362.37 46.55% 0.45 13.28% 47 5.50 2017E 3781.97 19.76% 498.18 37.48% 0.63 15.95% 34 4.81 2018E 4490.17 18.73% 670.13 34.52% 0.84 18.35% 25 4.11 2019E 5296.83 17.96% 844.51 26.02% 1.06 19.61% 20 3.49 数据来源:Wind,西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 中炬高新(600872)2017 年半年报点评 关键假设: 1、假设随着阳西基地投入使用以及产品结构升级,公司调味品毛利率逐步提升,未来 三年分别为 39.5%、40.5%、41.5%; 2、对公司房地产收入做保守估计,未来三年收入保持稳定,不存在爆发性增长情况; 3、假设公司管理效率逐步改善,管理费用率未来三年分别为 9%、8.7%、8.7%。 表 1:中炬高新各类产品收入整体预测表(百万元) 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 3,158.0 3,782.0 4,490.2 5,296.8 yoy 14.5% 19.8% 18.7% 18.0% 营业成本 1,999.4 2,292.5 2,679.4 3,111.8 毛利率 36.7% 39.4% 40.3% 41.3% 收入 2,894.7 3,618.4 4,305.9 5,080.9 yoy 11.0% 25.0% 19.0% 18.0% 成本 1,817.3 2,189.1 2,562.0 2,972.3 毛利率 37.2% 39.50% 40.50% 41.50% 收入 69.5 73.0 76.6 80.5 yoy 15.3% 5.0% 5.0% 5.0% 成本 44.1 46.0 48.3 50.7 36.5% 37.0% 37.0% 37.0% 收入 129.5 20.00 30.00 50.00 yoy 195.7% -84.56% 50.00% 66.67% 成本 101.6 15.0 22.5 37.5 毛利率 21.5% 25.0% 25.0% 25.0% 收入 64.2 70.6 77.7 85.5 yoy 34.9% 10.0% 10.0% 10.0% 成本 36.4 42.4 46.6 51.3 43.3% 40.0% 40.0% 40.0% 合计 调味品 皮带轮及汽车、摩托车配件 毛利率 房地产及服务 其他业务 毛利率 数据来源:公司公告,西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 中炬高新(600872)2017 年半年报点评 附表:财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表(百万元) 2016A 2017E 2018E 2019E 现金流量表(百万元) 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 3157.99 3781.97 4490.17 5296.83 净利润 410.26 564.03 758.70 956.13 营业成本 1999.38 2292.46 2679.37 3111.80 折旧与摊销 126.12 144.22 158.86 172.12 41.68 49.22 56.96 68.23 63.25 56.73 35.92 37.08 销售费用 275.36 453.84 516.37 582.65 资产减值损失 7.38 8.00 5.00 5.00 管理费用 348.94 340.38 390.64 460.82 经营营运资本变动 -256.69 -277.95 -334.37 -357.39 财务费用 63.25 56.73 35.92 37.08 7.38 8.00 5.00 5.00 45.38 70.00 80.00 90.00 资本支出 公允价值变动损益 0.00 0.00 -0.03 -0.01 其他 -452.82 68.00 77.97 87.99 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -403.96 -82.00 -72.03 -62.01 467.38 651.34 885.87 1121.24 短期借款 0.00 -20.00 0.00 0.00 18.88 25.75 25.55 24.51 长期借款 -30.00 0.00 0.00 0.00 486.26 677.09 911.43 1145.74 股权融资 2.89 0.00 0.00 0.00 所得税 76.00 113.07 152.72 189.61 支付股利 -79.66 -116.75 -160.50 -215.90 净利润 410.26 564.03 758.70 956.13 其他 47.89 65.84 88.57 111.62 筹资活动现金流净额 362.37 498.18 670.13 844.51 营业税金及附加 资产减值损失 投资收益 营业利润 其他非经营损益 利润总额 少数股东损益 归属母公司股东净利润 资产负债表(百万元) 2016A 2017E 2018E 2019E 货币资金 441.44 550.34 821.42 1224.58 应收和预付款项 财务费用 其他 326.35 -80.33 -84.59 -94.79 经营活动现金流净额 676.67 414.70 539.53 718.15 48.85 -150.00 -150.00 -150.00 -79.23 -87.05 -35.92 -37.08 -186.01 -223.80 -196.42 -252.98 现金流量净额 86.82 108.89 271.08 403.16 财务分析指标 2016A 2017E 2018E 2019E 成长能力 136.44 157.38 188.74 217.78 销售收入增长率 14.48% 19.76% 18.73% 17.96% 1342.25 1612.10 1871.98 2165.70 营业利润增长率 55.37% 39.36% 36.01% 26.57% 其他流动资产 879.41 1053.17 1250.38 1475.01 净利润增长率 49.70% 37.48% 34.52% 26.02% 长期股权投资 48.89 48.89 48.89 48.89 EBITDA 增长率 36.23% 29.78% 26.79% 23.11% 存货 投资性房地产 获利能力 361.48 361.48 361.48 361.48 固定资产和在建工程 1459.38 1471.45 1468.88 1453.06 毛利率 36.69% 39.38% 40.33% 41.25% 无形资产和开发支出 144.69 139.48 134.27 129.06 三费率 21.77% 22.50% 21.00% 20.40% 其他非流动资产 96.90 97.81 98.73 99.64 净利率 12.99% 14.91% 16.90% 18.05% 资产总计 4910.87 5492.09 6244.76 7175.19 ROE 13.28% 15.95% 18.35% 19.61% 短期借款 20.00 0.00 0.00 0.00 ROA 8.35% 10.27% 12.15% 13.33% 630.58 789.27 909.99 1062.45 ROIC 13.45% 16.18% 19.10% 21.84% 长期借款 58.57 58.57 58.57 58.57 EBITDA/销售收入 20.80% 22.54% 24.07% 25.12% 其他负债 1112.61 1108.19 1141.94 1179.67 营运能力 负债合计 0.79 应付和预收款项 1821.76 1956.03 2110.50 2300.69 总资产周转率 0.67 0.73 0.77 股本 796.64 796.64 796.64 796.64 固定资产周转率 2.53 3.04 3.49 4.09 资本公积 282.05 282.05 282.05 282.05 应收账款周转率 66.82 71.67 67.40 68.61 留存收益 1704.24 2085.68 2595.31 3223.92 存货周转率 归属母公司股东权益 2799.26 3180.37 3690.00 4318.61 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 少数股东权益 289.85 355.69 444.26 555.88 股东权益合计 3089.10 3536.06 4134.26 4874.50 负债和股东权益合计 4910.87 5492.09 6244.76 7175.19 1.50 1.55 1.54 1.54 117.20% — — — 资产负债率 37.10% 35.62% 33.80% 32.06% 带息债务/总负债 资本结构 53.41% 48.72% 45.16% 41.42% 流动比率 3.27 3.41 3.61 3.81 速动比率 1.70 1.78 1.98 2.19 21.98% 23.43% 23.95% 25.56% 业绩和估值指标 2016A 2017E 2018E 2019E EBITDA 656.75 852.30 1080.66 1330.43 PE 46.91 34.12 25.37 20.13 每股指标 PB 5.50 4.81 4.11 3.49 每股收益 0.45 0.63 0.84 1.06 PS 5.38 4.50 3.79 3.21 每股净资产 3.88 4.44 5.19 6.12 24.96 19.04 14.77 11.69 每股经营现金 0.85 0.52 0.68 0.90 0.47% 0.69% 0.94% 1.27% 每股股利 0.10 0.15 0.20 0.27 EV/EBITDA 股息率 股利支付率 数据来源:Wind,西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 中炬高新(600872)2017 年半年报点评 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,报告所采用的数据均 来自合法合规渠道,分析逻辑基于分析师的职业理解,通过合理判断得出结论,独立、客观地出具本报告。分析师承 诺不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 买入:未来 6 个月内,个股相对沪深 300 指数涨幅在 20%以上 公司评级 增持:未来 6 个月内,个股相对沪深 300 指数涨幅介于 10%与 20%之间 中性:未来 6 个月内,个股相对沪深 300 指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避:未来 6 个月内,个股相对沪深 300 指数涨幅在-10%以下 强于大市:未来 6 个月内,行业整体回报高于沪深 300 指数 5%以上 行业评级 跟随大市:未来 6 个月内,行业整体回报介于沪深 300 指数-5%与 5%之间 弱于大市:未来 6 个月内,行业整体回报低于沪深 300 指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司(以下简称“本公司” )具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内,与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默 措施的利益冲突。 本报告仅供本公司客户使用,本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告 中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的 资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 升可跌,过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报 告,本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修 改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用,不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下,本报告中的信息和意 见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信 息并自行承担风险,本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告版权为西南证券所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明 出处为“西南证券” ,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告的,本公司将 保留向其追究法律责任的权利。 请务必阅读正文后的重要声明部分 中炬高新(600872)2017 年半年报点评 西南证券研究发展中心 上海 地址:上海市浦东新区陆家嘴东路 166 号中国保险大厦 20 楼 邮编:200120 北京 地址:北京市西城区金融大街 35 号国际企业大厦 B 座 16 楼 邮编:100033 重庆 地址:重庆市江北区桥北苑 8 号西南证券大厦 3 楼 邮编:400023 深圳 地址:深圳市福田区深南大道 6023 号创建大厦 4 楼 邮编:518040 西南证券机构销售团队 [Table_SalesPerson] 区域 姓名 上海 北京 广深 职务 座机 手机 邮箱 蒋诗烽 地区销售总监 021-68415309 18621310081 jsf@swsc.com.cn 黄丽娟 机构销售 021-68411030 15900516330 hlj@swsc.com.cn 邵亚杰 机构销售 02168416206 15067116612 syj@swsc.com.cn 张方毅 机构销售 021-68413959 15821376156 zfyi@swsc.com.cn 郎珈艺 机构销售 021-68416921 18801762801 langjiayi@swsc.com.cn 欧阳倩威 机构销售 021-68416206 15601822016 oyqw@swsc.com.cn 程建雄 机构销售 021-68415020 13638326111 cjx@swsc.com.cn 蒋诗烽 地区销售总监 021-68415309 18621310081 jsf@swsc.com.cn 赵佳 机构销售 010-57631179 18611796242 zjia@swsc.com.cn 王雨珩 机构销售 010-88091748 18811181031 wyheng@swsc.com.cn 张婷 地区销售总监 0755-26673231 13530267171 zhangt@swsc.com.cn 刘宁 机构销售 0755-26676257 18688956684 liun@swsc.com.cn 王湘杰 机构销售 0755-26671517 13480920685 wxj@swsc.com.cn 熊亮 机构销售 0755-26820395 18666824496 xl@swsc.com.cn 刘雨阳 机构销售 0755-26892550 18665911353 liuyuy@swsc.com.cn 刘予鑫(广州) 机构销售 0755-26833581 13720220576 lyxin@swsc.com.cn 请务必阅读正文后的重要声明部分
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