天风证券-超声优质龙头,新产品破冰高端医院

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行业: 专用设备
作者: 杨烨辉
发布机构: 天风证券
发布日期: 2017-08-24
公司报告 | 公司深度研究 开立医疗(300633) 证券研究报告 2017 年 08 月 24 日 投资评级 超声优质龙头,新产品破冰高端医院 彩超高端平台,开启新的成长周期 2016 年全球彩超市场容量约为 67 亿美金,行业增速 4%,其中中国区 2016 年市场容量约为 80 亿元,16-19 年行业复合增速 6%,随着分级诊疗、行业集中度提升、基层医疗建设加强、 招标回暖等等宏观影响,行业增速在 2016-2019 年加速。 早期超声国产品牌目标客户群多为乡镇卫生院,在三级医院的竞争力相对较弱,今年来随着 技术、临床需求等等的积累,国产彩超已经有了飞速发展,三级医院将是国产品牌未来的战 场。彩超产品在三级医院分为科研机和工作机,科研机多为进口品牌的超高端设备,对性能 要求极高或者某些功能需求的不同,依然是进口品牌的天下。而工作机由于性价比、易用性、 操作流、产品升级迭代速度快等优势,国产品牌高端机不断挤占进口品牌中高端设备市场份 额,需求积累多年,产品性能不断提升和优化,逐步已经达到可以取代进口的水平。 国产主要的超声厂家有迈瑞、开立等国产企业,经过 20 年左右的发展,超声技术平台快速 迭代,目标客户群也由中低端医院转向高端医院。开立医疗 2016 年新推出 128 通道高端彩 超产品 S50,市场表现良好,是开立走入高端客户的明星产品,该产品对标市场主流产品为 迈瑞 Resona 7/DC-8,根据对标公司迈瑞的历史表现,预计 S50 在 2019 年可达装机巅峰, 预计装机台数占国内 20%市场份额。 产品结构不断优化,高毛利产品提升整体毛利率 2017 年中报彩超产品毛利率提升 3.94%,高端产品相较传统彩超产品毛利率高 10-15%,随 着高端彩超占比提升,毛利率也将稳步提升。新产品线内窥镜,2017 年中报毛利率同比提 升 10%,随着产品销售量增加,产品采购成本逐步下降,毛利率仍有提升的空间。产品成熟 期后可维持在 60-70%高毛利率水平。 海外分部逐步规范和本地化,强力推进海外布局和本地化 海外市场依然是具有极大潜力的蓝海市场。通过分公司建立、维修网点建立、生产本地化等 方式,加强海外市场布局和推进,加大对海外市场价格、利润掌控能力,预计未来海外市场 增长将维持在相对较高的、稳定 持续的增长水平。预计公司 2017-2019 年公司营收 10.47/14.10/19.10 亿元,实现净利润 1.99/2.81/3.83 亿元,对应的 EPS 为 0.50/0.70/0.96 元, PE 为 47/33/25 倍。作为具有核心技术的超声领域优质标的,考虑到龙头地位和行业景气度 提升,调整目标价,予以“买入”评级,强烈推荐。 风险提示:行业竞争激烈;管理水平相对业绩增长滞后等。 2016 719.36 4.89 91.50 130.43 23.19 0.33 72.13 13.06 13.08 0.00 2017E 1,047.05 45.55 184.42 199.15 52.69 0.50 47.24 10.10 8.99 50.12 买入(维持评级) 当前价格 23.52 元 目标价格 28.5 元 上次目标价 26.5 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 400.01 流通 A 股股本(百万 40.01 股) A 股总市值(百万元) 9,408.24 流通 A 股市值(百万 941.04 元) 每股净资产(元) 2.37 资产负债率(%) 22.89 28.88/6.28 一年内最高/最低(元) 杨烨辉 2016 年全球内窥镜市场约为 325 亿美金,行业增速约为 8%,2016 年中国市场约为 200 亿元, 行业增速为 20-25%,90%的市场为日本跨国企业,国产少量企业集中在低端标清内镜。开立 借力在图像处理和光学的技术优势,2012 年首次推出内窥镜产品,此后的三年持续投入在 高清内镜产品的研发,在 2016 年底推出高端内窥镜,市场反响良好,预计 2017-2019 年复 合增长在 60%以上。目前高端内镜国内并无其他主流国产品牌,空白市场亟待开发,我们预 期内窥镜将成为开立未来另外一条更具成长潜力的产品线。 2015 685.83 7.21 93.01 105.87 (19.64) 0.26 88.86 16.62 13.72 0.00 医药生物/医疗器械 6 个月评级 作者 高端内窥镜填补国产空白,有望打造更具潜力的支柱产品线 财务数据和估值 营业收入(百万元) 增长率(%) EBITDA(百万元) 净利润(百万元) 增长率(%) EPS(元/股) 市盈率(P/E) 市净率(P/B) 市销率(P/S) EV/EBITDA 行业 2018E 1,409.67 34.63 270.73 281.77 41.49 0.70 33.39 7.84 6.67 33.73 2019E 1,910.31 35.52 379.25 383.40 36.07 0.96 24.54 6.03 4.92 24.04 分析师 SAC 执业证书编号:S1110516080003 yangyehui@tfzq.com 郑薇 联系人 zhengwei@tfzq.com 股价走势 270% 228% 186% 144% 102% 60% 18% -24% 2016-08 开立医疗 创业板指 2016-12 医疗器械 2017-04 资料来源:贝格数据 相关报告 1 《开立医疗-公司点评:中报业绩超预 期,各产品线毛利率快速上调》 2017-08-20 2 《开立医疗-公司点评:上半年业绩预 测数据抢眼,全年利润有望实现高增长》 2017-07-02 3 《开立医疗-新股报告:优秀国产医疗 超声设备品牌,深度布局国内市场》 2017-03-24 资料来源:wind,天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 公司报告 | 公司深度研究 阅读前言 与其他研究报告的差异 本报告立足多角度产业调研,从公司、竞争对手、代理商、终端等等角度,对行业和开立医疗 做出客观和严谨的分析。首次较为系统的阐述了超声行业和内窥镜行业的市场数据、发展历程、 行业宏观环境和企业微观环境的变化,对标行业龙头的发展历史,以史为鉴,对产业及公司发 展趋势做出预判。更多内容可关注我们 2017 年 7 月份开立医疗系列电话会议和相关内容。 1.<产业专家详聊超声市场> 2.<医生怎么看超声> 3.<内窥镜,是否是被低估的市场> 行业观点 分级诊疗政策超出预期,基层医疗市场增速加速,利好医疗器械 分级诊疗在 2017 年两会再次被重申,在 2017 年底之前要达到覆盖率 85%。根据行业调研和卫 计委数据监控,我们认为分级诊疗比预期推行速度快。门诊量在 2016 年发生明显反转,三级 医院的增长放缓,而一级医院的门诊量增长迅猛,该趋势将继续保持。国产医疗设备主要目标 客户群还集中在二级及以下医院,基层蛋糕变大,会持续利好国产品牌。 国产器械支持力度加强,卫计委拨款于国产医疗设备,加强基层医疗水平 卫计委专项拨款给下属的县级及县级以下中医妇保医院,全部用于购买性价比较高的国产设备, 国产扶持力度倾斜明显。各器械协会也推出不同程度的外资品牌禁用、限制名录,用以扶持民 族品牌。在性能满足临床需求的国产医疗设备,预计未来增长超过进口品牌。在国产大型龙头 企业,已经体现出优秀的增长幅度。 国产医疗设备技术升级演化进程加速,高端彩超等中小型设备已达到进口替代水平 医疗设备由于细分较多,各子行业技术平台、生命周期阶段、容量、增速和竞争格局差异很大, 某些超高端设备短期难以进口替代,然而彩超产品经过国内半个世纪的发展,在中高端领域已 经占据一席之地。超高端设备在短期难以企及 GPS,然而占比更大的中高端市场已逐步被中国 企业蚕食。对于设备需求的积累、响应速度、升级速度、价格政策的灵活程度,外资企业已经 越来越难以抵抗崛起的民企。 与市场预期差 1. 市场普遍认为超声行业增长稳定,无法给与高估值。中国超声市场国产占比目前在 20-30%, 拥有巨大的替代空间。过去几十年超声国产企业目标客户群集中在中低端医院,近年来超声龙 头企业不断推出新的高端设备,并且进入曾经的国产禁区-三级医院。不同的设备以技术平台的 迭代为周期的起点,高端设备将拉开新的一轮高增长。国产景气度提升,国产品牌有望在 3-5 年内保持 15-20%的增长。 2. 内窥镜门槛过高,国产难以完成进口替代。国产过去也有内窥镜的生产企业,多集中在中低 端市场,开立在该领域已经有 6-7 年的研究积累,厚积薄发,新推出的高清内窥镜 HD-500, 集合了开立在图像、算法、工艺的优势,以更高的姿态进入市场,通过 3-4 年的逐步导入和学 术推广,目前在大三级医院已经得到一定认可,空白市场几乎没有国产竞品,将为开立带来更 有潜质的增长点。 3. 海外增长放缓,波动性大。在过去的时代,海外销售模式以掌控当地代理商为主要模式,价 格体系、运营模式都无法真正掌控。加强海外驻点、聘用当地员工、管理价格、维修网点的建 立、生产本地化都将有效的掌控海外的蓝海市场。随着规模增大和上市后资金压力减少,海外 运营将步入新的阶段,带动海外业绩稳步增长。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 公司报告 | 公司深度研究 内容目录 1. 开立医疗超声领域小龙头,聚焦于医疗设备的研发和制造 ................................................. 5 1.1. 开立深耕超声领域,产品基因起源于半个世纪前 .............................................................. 5 2. 超声和内窥镜是医疗器械重要细分,未来发展潜力巨大 ..................................................... 8 2.1. 当前全球超声市场规模 69 亿美元,迈瑞开立跻身前十 .................................................. 9 2.2. 当前中国超声市场规模约为 84 亿元,GPS 三巨头统领市场 ......................................... 9 2.3. 中国超声行业风雨 40 年,国产品牌迎良机 ....................................................................... 10 2.4. 国产品牌崛起,进口品牌从“绝对垄断”到“相对垄断” ......................................... 11 2.5. 中国特色化的超声市场结构 ..................................................................................................... 11 3. 内镜市场空间更为巨大,开立是国产高端电子内镜先驱 ...................................................12 3.1. 内窥镜的背景介绍 ........................................................................................................................ 12 3.1.1. 内窥镜的历史是从“硬”到“软”的过程 .............................................................. 13 3.1.2. 临床应用分为诊断和治疗两个方面 ............................................................................ 14 3.1.3. 两大技术难点分别为图像采集和图像后处理 ......................................................... 15 3.2. 当前全球内镜市场规模 351 亿美元,软镜领域三巨头占据 90%以上市场份额 ..... 15 3.3. 当前中国内镜市场规模 200 亿人民币,未来空间充满想象 ......................................... 16 3.4. 以史为鉴,内镜巨头奥林巴斯的风光时代 .......................................................................... 17 4. 开立两大重磅高端产品,触动进口企业奶酪 ........................................................................19 4.1. 高端彩超 128 通道平台,将成为未来超声主力产品 ....................................................... 19 4.2. 内镜处于高速铺量阶段,预计 2017-2019 年复合增速超过 60% ................................ 21 图表目录 图 1:开立股权结构(2017 年中报) ...................................................................................................... 6 图 2:2012-2017H1 营业收入(万元) 、营收增速(右轴)及归母净利润占总收入比例(右 轴) ....................................................................................................................................................................... 6 图 3:2012-2017H1 营收拆分..................................................................................................................... 7 图 4:2012-2017H1 各产品线毛利率 ....................................................................................................... 7 图 5:2012-2016 年收入区域拆分 ............................................................................................................ 7 图 6:2012-2016 年中国区收入(万元)及增速(右轴) .............................................................. 7 图 7:2012-2016 年期间费用(万元)及费用率(右轴) .............................................................. 7 图 8:2012-2017H1 研发投入(万元)及增速(右轴) .................................................................. 8 图 9:2012-2017H1 研发投入(万元)及收入占比(右轴) ........................................................ 8 图 10:2015 年全球医疗器械细分市场占比 .......................................................................................... 8 图 11:2013-2019E 全球医用超声诊断市场规模(亿美元) ......................................................... 9 图 12:2014-2015 年全球超声竞争格局 ................................................................................................. 9 图 13:2013-2019E 中国超声设备市场规模(亿人民币) .............................................................. 9 图 14:2016 年中国超声市场份额 ............................................................................................................. 9 图 15:中国超声行业发展的三个阶段 ................................................................................................... 10 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 公司报告 | 公司深度研究 图 16:中国超声市场彩超发展历程 ........................................................................................................ 11 图 17:2013 年不同级别医院的数量占比 ............................................................................................ 12 图 18:2013 年不同医院收入占比.......................................................................................................... 12 图 19:电子内窥镜系统组成 ...................................................................................................................... 13 图 20:内窥镜发展历程 ............................................................................................................................... 13 图 21:纤维内窥镜头部结构 ...................................................................................................................... 14 图 22:电子内窥镜头部结构 ...................................................................................................................... 14 图 23:内窥镜的临床应用 .......................................................................................................................... 15 图 24:2011-2019E 全球内窥镜、软镜市场规模(亿美元) ....................................................... 16 图 25:2015 年全球内窥镜市场比例分析 ............................................................................................. 16 图 26:2015 年全球软性内窥镜竞争格局 ............................................................................................. 16 图 27:2010-2015E 中国内窥镜、软镜市场规模(亿人民币) ................................................... 16 图 28:2016 年中国软镜市场份额分析 ................................................................................................. 16 图 29:Olympus 内窥镜发展历程 ............................................................................................................ 17 图 30:2012-2018E 奥林巴斯集团收入(百万美元)及医疗部门收入情况(百万美元) 17 图 31:2012-2018E 医疗部门收入构成(百万美元) ..................................................................... 18 图 32:2016 年医疗部门应用领域收入占比 ........................................................................................ 18 图 33:2012-2018E 内窥镜产品收入(百万美元)及增速 ............................................................ 18 图 34:2012-2018E 内窥镜日本及日本以外地区收入(百万美元) ......................................... 18 图 35:开立医疗超声产品总览 ................................................................................................................. 20 图 36:开立医疗超声产品线探头种类 ................................................................................................... 21 图 37:VIST 图像技术凸显血管对比度 .................................................................................................. 22 图 38:开立内窥镜前段弯曲半径小,视野角度大 ............................................................................ 23 表 1:开立发展历程 ........................................................................................................................................ 5 表 2:不同等级医院的超声仪情况对比 ................................................................................................. 12 表 3:硬管式内窥镜、纤维内窥镜、电子内窥镜横向对比 ............................................................ 13 表 4:开立 S50 和迈瑞 DC8 对比 ............................................................................................................. 21 表 5:VIST 技术与其他主流技术对比 ..................................................................................................... 22 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 公司报告 | 公司深度研究 1. 开立医疗超声领域小龙头,聚焦于医疗设备的研发和制造 开立医疗 2002 年成立,2014 年底股改,于 2017 年 4 月 6 日正式登陆创业板。公司已经 有 15 年发展历史,早先是国内超声领域的先驱者,随着公司规模不断上升,目前公司已 经覆盖多个医疗器械细分领域,包括超声、电子内镜、体外诊断、介入诊断,未来将围绕 主要四条产品线不断丰富和完善产品。 公司总部位于深圳,在上海、哈尔滨、武汉、硅谷、西雅图都有研发中心。目前公司总人 数超过 1400 人,其中研发人员 425 人,博士 17 人(超声和光学),销售 600+人,过去多 年销售额的 10%以上用于研发投入,开立一直以技术研发为核心竞争力。2014 年开立医疗 跻身超声领域全球前十名(另一家国产企业为迈瑞医疗),其品牌在国际具有相当的影响 力。 1.1. 开立深耕超声领域,产品基因起源于半个世纪前 开立医疗始终致力于临床医疗设备的研发和制造,产品涵盖超声诊断系统、电子内镜系统、 体外诊断系列。在超声诊断领域,开立医疗所拥有超声影像产品数十款,配以领先工艺的 自主研发探头,几乎覆盖所有适合超声影像诊断的医疗领域。 公司前身开立有限由姚锦钟先生主导设立。姚锦钟先生自 20 世纪 50 年代开始从事超声仪 器研制,是我国超声仪器研制的先行者,成功主持设计几十种超声检测与诊断仪器,在国 内得到广泛应用。1978 年姚先生创立汕头超声仪器研究所,2002 年从汕头超声仪器研究 所退休后,姚锦钟先生开始了第二次创业,创立了深圳开立科技有限公司,继续从事彩超 的研发和生产。 表 1:开立发展历程 时间 事件 2002 年 9 月 公司前身开立有限由姚锦钟先生主导设立 2004 年 成功推出全球第一台 15 英寸 LCD 大屏幕全功能便携彩超 2012 年 6 月 设立开立科技(美国)技术中心 2012 年 10 月 3535 万美元收购 SonoWise, Inc. 100%股权 2014 年 2 月 设立上海爱声生物医疗科技有限公司 2014 年 12 月 整体变更为股份公司 推出我国第一台高清消化道内镜系统, 推出高端全身应用型彩色多普勒超声 2016 年 诊断系统 S50 资料来源:公司官网,天风证券研究所 公司控股股东、实际控制人是陈志强和吴坤祥,为保障公司控制权的稳定性,陈志强与吴 坤祥于 2015 年 1 月 4 日签署《一致行动协议》 ,双方同意,在作为开立医疗股东期间,处 理有关公司经营发展且根据《公司法》等有关法律法规和《公司章程》需要由公司股东大 会、董事会做出决议的事项时,均应采取一致行动。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 公司报告 | 公司深度研究 图 1:开立股权结构(2017 年中报) 资料来源:Wind,天风证券研究所 公司近五年来营收平稳增长,从 2012 年的 4.84 亿元增长到 2016 年的 7.19 亿元,年复合 增长率为 10.4%。归母净利率近几年呈现波动向上的趋势,2016 年归母利润占总收入的比 例为 18.1%。2017 年,高端超声和内窥镜的销量快速提升,带动收入大幅上升,2017 年上 半年实现 4.24 亿元收入,同比增长 64.1%。 图 2:2012-2017H1 营业收入(万元)、营收增速(右轴)及归母净利润占总收入比例(右轴) 80,000 70,000 60,000 50,000 59,224 63,972 68,583 70% 71,936 60% 50% 48,425 42,376 40% 40,000 30% 30,000 20% 20,000 10% 10,000 0 0% 2012 2013 营业收入 2014 营业收入增速 2015 2016 2017H1 归母净利润占总收入比例 资料来源:Wind,天风证券研究所 公司自创立以来,专注于超声产品的研发、生产和销售,2012-2016 年彩超产品平均占比 为 82.2%。超声线产品毛利率稳中上升,从 2012 年的 57.9%提升至 2016 年 65.0%,2016 年 底推出新的高端彩超,毛利有进一步提升的可能,2017 年中报彩超产品线已提升至 69.2%。 医用内窥镜是公司未来发展的新方向,自 2013 年底拿到 CFDA 批件以来,收入快速增长, 2016 年医用内窥镜收入已达 3,615 万元,占总收入的 5%。内窥镜的毛利率水平也在逐步 提高,2016 年为 53.0%,2017 年上半年继续提升至 60.4%,未来产品达到稳定状态有望提 升至 70%以上。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 公司报告 | 公司深度研究 图 3:2012-2017H1 营收拆分 图 4:2012-2017H1 各产品线毛利率 120% 100% 100% 80% 80% 60% 60% 40% 40% 20% 20% 0% 0% 2012 彩超占比 2013 B超占比 2014 2015 医用内窥镜占比 2016 配件及其他占比 2012 2017H1 2013 2014 2015 彩超毛利率 医用内窥镜毛利率 其他业务毛利率 其他业务占比 资料来源:Wind,天风证券研究所 2016 2017H1 B超毛利率 配件及其他毛利率 资料来源:Wind,天风证券研究所 在 2013 年以前公司产品的主要销售区域一直以来都是在海外,2013 年起,公司逐步重视 国内市场,加大国内营销的投入,国内市场收入占比稳步提升,从 2013 年的 34%提升至 2016 年的 41%。由于海外过去的营销模式以代理商为主,对渠道和价格体系的把握相对薄 弱,整体毛利率水平相较国内降低,随着公司上市,逐步通过海外分公司的布局、维修网 点的建立、生产本地化等手段,加大海外市场的掌控力度,未来毛利率有提升的空间。 2015-2016 年,国内招投标量减少,公司收入增速略有降低,自 2017 年起,国内招投标 量回暖,根据公司的半年报,2017 年上半年的业绩增长主要来自于中国区的收入。 图 5:2012-2016 年收入区域拆分 图 6:2012-2016 年中国区收入(万元)及增速(右轴) 100% 35,000 25% 30,000 80% 61.6% 60% 63.4% 59.2% 63.1% 20% 25,000 58.6% 40% 20,000 15% 15,000 10% 10,000 20% 38.0% 33.9% 35.0% 40.4% 41.4% 2012 2013 2014 2015 2016 5% 5,000 0% 0 中国区占比 0% 2012 2013 海外占比 中国区 资料来源:Wind,天风证券研究所 2014 2015 2016 中国区增速 资料来源:Wind,天风证券研究所 近年来公司加大市场开拓力度,扩充营销队伍及提高人员薪酬,公司销售人员从 2013 年 末的 424 人增加至 2016 年 9 月末的 597 人,因此销售费用中职工薪酬金额增加较快。 图 7:2012-2016 年期间费用(万元)及费用率(右轴) 25,000 30% 20,000 20% 15,000 10,000 10% 5,000 0% 0 2012 -5,000 2013 销售费用 销售费用收入占比 2014 2015 管理费用 管理费用收入占比 2016 财务费用 财务费用收入占比 2017H1 -10% 资料来源:Wind,天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 公司报告 | 公司深度研究 为准确把握行业和客户需求、提高公司产品技术竞争力和品牌优势,公司一直注重持续的 研发投入,陆续完成新产品的研发,2016 年完成两款重磅产品的研发,分别为高端彩超仪 S50 和内窥镜系统 HD-500。2016 年研发投入为 1.34 亿元,同比增长 7.78%,占总收入比 例为 18.60%。 图 8:2012-2017H1 研发投入(万元)及增速(右轴) 图 9:2012-2017H1 研发投入(万元)及收入占比(右轴) 16,000 100% 14,000 15,000 20% 80% 12,000 10,000 15% 10,000 60% 8,000 10% 40% 6,000 4,000 5,000 5% 20% 2,000 0 0 0% 2012 2013 2014 2015 研发投入 2016 0% 2012 2017H1 2013 2014 2015 研发投入 研发投入增速 资料来源:公司公告,天风证券研究所 2016 2017H1 研发投入收入占比 资料来源:公司公告,天风证券研究所 2. 超声和内窥镜是医疗器械重要细分,未来发展潜力巨大 根据 EvaluatedMedtech 的数据,2015 年全球医械市场销售为 3,710 亿美元,预计 2022 年 全球医械市场销售额将会达到 5,298 亿美元。 影像类医疗器械包括大影像和小影像,大影像包括 PET-CT、DSA、MR、BUS、X-ray 等, 超声是属于小影像类。在全球范围内,影像类医疗器械约占总市场规模的 10%,仅次于 IVD 和心血管科。由于超声检查时间短、收费低,成像实时,依然有很大的发展空间。 内窥镜由于发展历史较短,市场占比较小,2015 年全球市场占比约为 8%,近年来技术成 熟,发展迅猛,临床应用场景丰富,未来市场空间有望超越影像市场。 图 10:2015 年全球医疗器械细分市场占比 其他 IVD 神经科 移动医疗 心血管科 一般药用耗材 肾脏科 糖尿病 影像 创面处理 牙科 药物传输系统 内窥镜 整形手术 眼科 骨科 资料来源:EvaluateMedTech,天风证券研究所 超声和内窥镜大部分产品属于诊断类产品,通过图像学来对疾病进行诊断和筛查,纵然体 外诊断在疾病诊断中具有重要作用,但是在疾病的确诊和金标准领域,影像类产品和内镜 依然占据着举足轻重的地位。在中国,超声和窥镜绝大部分市场依然被进口品牌垄断,随 着一些优秀器械公司快速发展、登上资本舞台,行业发展进度在加速。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 公司报告 | 公司深度研究 2.1. 当前全球超声市场规模 69 亿美元,迈瑞开立跻身前十 根据 IHS 统计,2014 年,全球医用超声诊断设备市场规模已达 62 亿美元左右,预计 2019 年,规模将达 74 亿美元,年均复合增长率为 3.6%。 在早期超声领域,GPS 三巨头产品卓越,占据全球主要的市场份额。近年来,通用和飞利 浦仍然保持主要的市场份额,而西门子由于公司经营等多方面原因,市场占比逐步下滑, 先后被日本超声厂商东芝和日立超过。 国产超声优秀厂商迈瑞和开立挤进全球超声前十,迈瑞排第六,开立排第十。 图 11:2013-2019E 全球医用超声诊断市场规模(亿美元) 80 70 60 59 62 64 67 74 72 69 图 12:2014-2015 年全球超声竞争格局 30% 25% 25% 25% 20% 20% 20% 50 15% 40 12% 12% 10% 30 20 迈瑞 10% 10% 5%5% 5% 10 开立 8%9% 5%5% 4%4% 4%4% 2%2% 0% 0 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 全球超声市场规模(亿美元) 2015 资料来源:HIS,天风证券研究所 2014 资料来源:InMedica,天风证券研究所 迈瑞和开立早期都是以海外市场为目标市场,通过多年的发展,品牌在海外已有了相当的 口碑和认可度。然而我们认为,中国作为人口大国,随着经济的飞速发展和医疗需求的快 速扩容,中国将成为群雄逐鹿的金砖市场,因此,迈瑞和开立在近几年都加强了国内市场 的布局,中国市场占比不断提升。 2.2. 当前中国超声市场规模约为 84 亿元,GPS 三巨头统领市场 2014 年,中国超声诊断设备市场已达 69 亿元。随着刚性需求释放、升级换代、政策红利 持续推进,中国超声设备市场还将快速增长。预计 2019 年,中国医用超声诊断设备市场 规模将达 91 亿元,年均复合增长率 5.7%。 GPS(通用电气 GE、飞利浦 Philips、西门子 Siemens)占据国内约 60%市场份额,GE 和飞 利浦由于技术领先,合计在中国超声市场占据 50%以上的市场份额。西门子近几年市场份 额日益萎缩,和迈瑞、日立市场份额相当。开立当前市场份额约为 2.9%,排名第 8。 图 13:2013-2019E 中国超声设备市场规模(亿人民币) 100 80 65 69 74 80 84 88 图 14:2016 年中国超声市场份额 91 索诺声 其他 三星 汕超 开立 GE 东芝 60 百胜 40 日立 20 迈瑞 0 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 西门子 飞利浦 中国超声市场规模(亿人民币) 资料来源:HIS,天风证券研究所 资料来源:开立医疗投资者交流资料,天风证券研究所 自 2016 年开始,超声国产小龙头的增长都显著超过进口品牌的增长,也超出行业增长, 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 公司报告 | 公司深度研究 随着控费的大主题不断执行,国产设备以其优异的性价比逐步挤占进口品牌份额,尤其是 在走量的设备上,具有很大的竞争优势。而随着行业监管的趋严和国产优质企业的品牌效 应,规模较小的创业型企业,发展前景相对不乐观。传统的普通彩超设备,龙头具有品牌、 成本、规模效应等特点,小企业难以分羹,然而在一些具有特色的功能细分产品,可能在 未来能够占据一席之地。 2.3. 中国超声行业风雨 40 年,国产品牌迎良机 追溯历史,中国超声起步并不晚,国产第一台超声距今有接近 50 年的历史。曾经在武汉、 天津、绵阳、长三角一些厂家具有制造超声的能力。然而 90 年代末,盛行中外合资浪潮, 大部分企业都跟进口企业进行了中外合资,经过一轮外企的商业浸润和融合,掐灭了国产 品牌萌发的火种。在 21 世纪初,有一些具有长远眼光的民企看到了超声领域的商机,采 用模仿和 OEM 的方式,逐步进入超声的低端市场,经过 10 多年的发展,大浪淘沙,留下 少数具有自主研发实力的企业能够持续发展。在长达 20 年的进口品牌垄断岁月中,中国 每年需要花费 10 亿元的金额来采购昂贵的进口超声设备。中国企业的崛起,降低了医疗 设备的价格,使得超声能够普惠大众,真正为国人健康而服务。 国产超声风风雨雨走过 40 多年,主要经历了三个重要的阶段: 第一阶段是黑白超时代(20 世纪 60 年代) ,属于二维的图像,延续了 20 年的时间,逐渐 从模拟机发展到数字机,大约在 2000 年第一台数字超声上市,标志着行业进入一个全新 的发展阶段。自此开始黑白超逐步普及,深入各级医院,成为临床常用诊断仪器之一; 第二阶段是彩超(20 世纪 80 年代) ,在二维图像的基础上加上了血流成像。最早的外企大 约在 85 年进入中国,维持了长达 20 年的垄断地位。开立医疗是历史上第一个推出国产自 主知识产权彩超的厂家,在 2004 年首家推出。自此,国产彩超开始崛起,同时由于出现 了 OEM 厂家,行业蓬勃发展,国产品牌逐步增多。 第三阶段是功能诊断的时代,也是目前超声的发展阶段。从传统的形态学诊断发展到功能 诊断,如成像、单点追踪、血管的造影、微观研究等。 比如超高端的心脏彩超,在二维图像和彩色血流信息的基础之上,某些进口企业把特殊分 析软件加在彩超里面,包括心肌运动、心脏在有局限性的梗死的状态下、心肌功能的衰退 等,机器诊断的层面就是由单纯的图像诊断上升到一个功能诊断,行业出现了质的飞跃。 随着超声应用领域的逐步拓展,满足不同临床需求的特定超声不断出现,超声的应用场景 日渐丰富, “超声+”的概念成为主流。 图 15:中国超声行业发展的三个阶段 彩超 • 二维图像 • 产品功能细化 • 持续20年 • 二维图像+血流诊断 • 应用场景扩展 • 从模拟化到数字化 • 外国品牌统治25年 • “超声+”概念 • 累计10万台装机量 • 国产彩超问世于2004年 黑白超 功能诊断 资料来源:草根调研,天风证券研究所 未来第四个发展阶段,可能起步于材料学的发展。超声的核心部件,探头的数字化模型建 立以及材料学、工艺的提升,将可能是未来的发展方向。再往后,人工智能诊断,将会首 先步入影像类、图形类的诊断,超声将可能是人工智能和云诊断的切入点。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 公司报告 | 公司深度研究 2.4. 国产品牌崛起,进口品牌从“绝对垄断”到“相对垄断” 2004 年,第一台国产彩超面世,在此之前,我国的彩超市场基本被外国品牌占据。 在国产彩超发展初期,即 2004-2006 年,以 GPS 占据 95%以上的彩超市场,国产品牌仍处 于萌芽期; 2006-2012 年间国产品牌不断推出彩超新品,抢占中低端市场份额,推动低端彩超价格下 降超过 30%,GPS 市场占比下降至 90%; 2012-2016 年,开立迈瑞先后推出中高端产品,推动中高端产品价格下降 20%以上,GPS 市场份额受到挤压,下降至 75%; 图 16:中国超声市场彩超发展历程 资料来源:开立医疗投资者交流资料,天风证券研究所 未来十年,高中低端彩超价格还将继续下降,技术壁垒被推倒,新竞争者将逐渐增多,技 术水平趋于相近,形成群雄逐鹿的态势。国产逐步挤占高端彩超的市场,然而在超高端彩 超,我们认为与进口企业还有较大的差距。然而进口替代就是逐步渗透的过程,比如中国 的家用轿车市场,在 10 年前不会有人愿意采购国产品牌,而现在,国产汽车已经有越来 越多的人能够接受,进口替代趋势不可逆,只是时间跨度的长短,这取决于临床医学的发 展、对需求的认识和积累、配套设备和企业的发展、工业水平等等因素的制约。 2.5. 中国特色化的超声市场结构 中国超声市场主要消费群体是各大医院及医疗机构,中国具有特色化的医院分布情况,医 疗资源分配不平衡,2013 年一二三级医院的数量 14,969,其中三级为 1,787,占比为 12%, 然而收入端占比超过 64%。三级医院收入高,医疗经费充足,一直以来都是进口超声品牌 争夺的主战场,就目前而言,三级医院的采购金额约为所有医院的 40%左右,仍是消费大 户。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 公司报告 | 公司深度研究 图 17:2013 年不同级别医院的数量占比 图 18:2013 年不同医院收入占比 资料来源:卫计委,天风证券研究所 资料来源:卫计委,天风证券研究所 国产超声品牌凭借性价比、快速服务等优势,从低端起逐步抢占进口的市场份额,相同档 次的超声仪,国产品牌的价格要比进口品牌低 20-30%。目前,国产优秀品牌如迈瑞、开立 等均推出中高端超声仪,可以满足临床上 80%以上的常规检测需求,将大幅抢占进口中端 仪器市场。 表 2:不同等级医院的超声仪情况对比 医院等级 单一医院超声仪 器保有量 更换周期 仪器类型 进口高端仪器承担科研任务和特定 省级 20 台以上 4-5 台/年 的检测需求,国产中高端仪器满足 日常检测需求 进口中高端仪器承担科研任务和特 市级 10 台 1-2 台/年 定的检测需求,国产中高端仪器满 足日常检测需求 县级 3-4 台 1 台/2 年 乡镇 1-2 台 1 台/4-5 年 进口高端仪器为主 国产仪器为主 资料来源:草根调研,天风证券研究所 国产超声仪进口替代主战场是高等级医院和低等级医院,中间等级医院(县级医院)偏向 于购买进口高端仪器,这是由医生水平、经费情况、更换周期等因素决定的。未来国产品 牌还将继续抢占进口市场份额,我们认为进口品牌未来仅能保留超高端的和特定超声检测 的市场份额,满足医生科研和临床特定的需求,其他的市场份额有望被优秀的国产品牌取 代。 3. 内镜市场空间更为巨大,开立是国产高端电子内镜先驱 医用内窥镜是经人体的天然孔道,或经手术做的小切口进入人体内,使用时将内窥镜导入 预检查的器官中,可直接窥视有关部位的异常,从而进行诊断或者治疗的医疗器械。 3.1. 内窥镜的背景介绍 内窥镜主要由三大系统组成,分别为窥镜系统、图像显示系统、照明系统。以目前较为常 用的电子内窥镜为例,窥镜系统包括操作手柄和镜体,镜体伸入患者体内,镜体内部并列 多个管道,包括照明光纤、传像光纤(电子内窥镜中是 CCD 视频线)、传气通道、传水通 道、器械通道等,内窥镜精密度极高,需要多个专业领域相互配合。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 公司报告 | 公司深度研究 图 19:电子内窥镜系统组成 资料来源:开立医疗投资者交流资料,天风证券研究所 3.1.1. 内窥镜的历史是从“硬”到“软”的过程 从时间轴上来看,通过成像系统的原理和软硬程度两个标准的不断进步,内窥镜的发展经 历了硬管式内窥镜、半可屈式内窥镜、纤维内窥镜、电子内窥镜四个阶段。通俗上讲,硬 管式内窥镜、半可屈式内窥镜定义为硬镜,纤维内窥镜和电子内窥镜由于可以自由弯曲, 被称为软镜,临床应用范围也在不断扩大。 图 20:内窥镜发展历程 1806年 硬管式内窥镜 • 开放式癿硬管内窥镜最早可追述到1806年 • 1879年,含有光学系统癿硬管内窥镜出现 • 光源癿发展经历了自然光、煤油灯、通电铂丝环、小型白炽灯等阶段 • 由于是内光源,因此需要水冷装置避免灼伤组织 1932年 半可屈式内窥镜 • 1932年,首个半可屈式内窥镜研发成功,特点是前端可屈,观察范围更广 1957年 纤维内窥镜 • 1957年,第一个光导纤维内镜问世 • 镜体内有两条光导纤维束,一条是光束,将外部冷光源产生癿光线导入体内;另一条是像束,将检测部位癿反射光 传出 • 光亮度大增,视野扩大,可发现小病灶 • 附属装置不断改进,加入手术器械,可用于治疗 1983年 电子内窥镜 • 1983年,美国公司研制并应用卫星图像传感器CCD代替内镜癿光导纤维导像束,宣告电子内镜癿诞生 • 成像依赖于内窥镜身前端CCD,CCD获得图像后再传输到外部设备进行图像处理 • 比普通光导纤维内镜癿图像清晰,色泽逼真,分辨率更高,而且可供多人同时观看 资料来源:《内窥镜发展史》,天风证券研究所 纤维内窥镜引入了光导纤维,使得镜体自由弯曲成为可能,另外在亮度上也得到了很大的 提升,相较于原有的硬管式内窥镜更为清晰。后来,电子内窥镜带来新一轮的革命,通过 不断的技术优化,像素不断提升,图像效果逼真,成为目前主流的内窥镜之一。 表 3:硬管式内窥镜、纤维内窥镜、电子内窥镜横向对比 内窥镜类型 观察方向 视野角 观察范围 (度) 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 (mm) 像素 (万) 特点 13 公司报告 | 公司深度研究 肉眼观 硬管式内窥镜 直视 <70 - 纤维内窥镜 直视/侧视 <140 3-100 8—10 电子内窥镜 直视/侧视 <140 3-100 10-500 察 技术壁垒不高,造价成本较低,使用方便,但是亮度低,图像清晰 度有限 导管柔软,镜体可自由弯曲,适合人体自然孔道,亮度较硬管式内 窥镜优明显的提升,图像更为清晰 色调再现性高,图像信号可以直接传到显示屏,图像保存方便,可 配合图像算法辅助诊断,细微病变诊断能力强 资料来源:草根调研,天风证券研究所 纤维内窥镜:之前的硬管内窥镜的传光介质是光学棱镜,坚硬的硬管镜子插入病人身体检 查会带来极大的不适与伤害。而纤维内窥镜利用光导纤维代替了光学棱镜进行传光传像。 光导纤维是一种能高质量传导光的玻璃纤维。其传导光的能力非常强,抗干扰性能好,通 讯质量高,光缆的质量小而细,不怕腐蚀。纤维丝相当于画面的一个像素,纤维丝越多,画面 越清晰。同时光导纤维十分柔软、可以任意弯曲,病人使用时痛苦小,更重要的是由于其 柔软的特性,纤维内窥镜几乎可以检查身体几乎所有脏器。 图 21:纤维内窥镜头部结构 资料来源:飞秒光电公司,天风证券研究所 电子内窥镜:解决了光导纤维容易折断、其图像放在大荧屏上清晰度不够、产生的图像不 容易保存等缺点。电子内窥镜是以镜体前端的图像传感器代替了原有的光导纤维导像束。 电子内窥镜的成像原理是利用外部光源所发出的光,经内镜内的照明光纤将光导入受检体 腔内,CCD 图像传感器接受到体腔内粘膜面反射来的光,将此光转换成电信号,再经过图 像处理器将这些电信号经过贮存和处理,最后传输到外部的图像显示系统进行处理,供医 生实时观看。 图 22:电子内窥镜头部结构 资料来源:飞秒光电公司,天风证券研究所 3.1.2. 临床应用分为诊断和治疗两个方面 目前电子内窥镜主要用于诊断和治疗,诊断功能主要是临床医生通过内窥镜获得实时动态 的内部图像,并且通过合适的器械取得组织进行体外检测;而治疗功能则需要配备专业的 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 公司报告 | 公司深度研究 微创手术器具,进行特定的手术治疗。内窥镜主要的应用场景包括耳鼻喉、口腔、消化道、 尿道膀胱、肾脏、关节、腹腔等器官或部位。 图 23:内窥镜的临床应用 诊断 治疗 „消化内科(胃癌等) „泌尿外科(确定血尿的原因及出血 部位、膀胱肿瘤部位及确切大小 等) „肺科(顽固性咳嗽、气道梗塞等) „妇科(盆腔疾病的鉴别诊断、不育 症等) „宫腔疾病 „胎儿的遗传性疾病鉴别诊断 „纤维胃镜(息肉摘除术、消化道局 部止血术等) „内窥镜引导的粘膜切除术 „激光内窥镜(消化道部位的治疗) „腹腔镜(阑尾切除、胆囊肿开窗术 等) „泌尿科尿道电切镜(前列腺肿大及 前列腺癌的切除术等) „输尿管肾镜(输尿管结石取出术 等) 资料来源:《医用内窥镜的发展与应用》,天风证券研究所 其中应用最广的是胃癌的早期诊断。胃癌是常见的恶性肿瘤,在世界范围内发病率仅次于 肺癌,位居第二位。我国每年胃癌发病率约为 60/10 万,死亡率约为 30/10 万,位居所有 恶性肿瘤死亡率的第一位。 在上世纪 90 年代,日本通过内窥镜领先技术,把胃癌诊断水平推向早期的始发阶段—— 微小胃癌(癌变组织直径≤5mm) ,其术后十年生存率可达 100%,远远高于进展期胃癌手 术。 日本早期胃癌诊断率达到 45-50%, 欧洲国家约为 20%, 中国早期胃癌诊断率仅为 10-15%, 多数胃癌患者在就诊时已处于进展期。 (数据来源: 《早期胃癌的内窥镜治疗》 、 《胃癌综合 治疗现状与进展》 ) 由于胃镜的依从性差,国民对于胃镜的接受度还相对较低。然而由于对胃癌的预防作用正 在被逐步认识,未来行业本身的容量还会有持续的增长。 3.1.3. 两大技术难点分别为图像采集和图像后处理 影响内窥镜图像质量的关键技术主要体现在两个方面,图像采集和图像后处理。 1. 图像采集质量由成像镜头和图像传感器两个关键部件决定。优秀的成像镜头应有大视 角、小畸变和高相对孔径和景深;图像传感器是感受光学图像息并转换成可用输出信 号的仪器,根据原件不同,可分为电荷耦合元件(CCD)和金属氧化物半导体元件 (CMOS)两大类。CCD 有着高解析度、动态范围广、低失真度的优点。CMOS 则有 休积小、耗电量低、成本低,系统整合程度高的优点。 2. 图像后处理涉及许多方面。在内窥镜运动时会产生模糊的图像,这时可以用降噪算法, 通过时间滤波技术,筛选出拍摄图像中与对象相关移动相对缓慢的像素呈现,从而保 持图像的干净清晰,让医生可以做出准确的诊断;边缘增强技术就是通过算法生成对 比度强烈的血管视图,方便医生分析;使用假彩色成像、数字滤波等技术,可以把一 些不明显的或者是早期病变彰显出来。 3.2. 当前全球内镜市场规模 351 亿美元,软镜领域三巨头占据 90%以上市场 份额 2015 年全球内窥镜市场已经达到了 302 亿美元,2011-2015 年复合增长率为 7.17%,未来 随着医疗意识的提高和应用场景的扩展,2016-2019 年预计年复合增长率提高至 7.72%。 受技术提升及使用便捷等因素影响,软性内窥镜(消化内镜、支气管镜、耳鼻喉镜等)占 最大份额 27.6%。内窥镜配件新品的不断推出进一步推动了市场的增长,占比 26.0%。 2015 年全球软镜市场规模为 82.4 亿美元。2011-2015 年复合增长率为 8.85%,高于内窥镜 行业平均水平,2016-2019 预计年复合增长率还将提高至 9.04%,未来软镜在内窥镜行业 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 公司报告 | 公司深度研究 的占比还将进一步提高。 图 24:2011-2019E 全球内窥镜、软镜市场规模(亿美元) 图 25:2015 年全球内窥镜市场比例分析 500 400 300 228.9 244.2 261.8 325.2 302 279.8 351.1 378.6 200 100 59.4 64.3 70 76.2 83.4 2011 2012 2013 2014 2015 91.4 100.2 108.7 406.5 设备 硬镜 24.2% 22.2% 118.5 0 全球内窥镜市场规模(亿美元) 2016E 2017E 2018E 2019E 软镜 附件 27.6% 26.0% 全球软镜市场规模(亿美元) 资料来源:Global Endoscopy Devices Market_F&S2016,天风证券研究所 资料来源:Global Endoscopy Devices Market_F&S2016,天风证券研究所 软性内窥镜是一个壁垒极高的领域,由于日本企业在光学领域的技术积累和领先水平,全 球范围的市场基本被奥林巴斯、宾得、富士等日企瓜分,合计占据 90%以上的市场份额。 其中奥林巴斯以其卓越的产品表现和强大的创新基因,占据 65%的市场份额,富士和宾得 分别占据 14%的市场份额。 图 26:2015 年全球软性内窥镜竞争格局 其他 富士 7% 14% 宾得(豪雅集 团) 14% 奥林巴斯 65% 资料来源:GBI Research,天风证券研究所 而这种市场竞争格局在中国也是类似的,由于进口企业高居不下的价格,使得整个行业需 求未被完全释放,我们认为依然有市场容量扩大的空间。 3.3. 当前中国内镜市场规模 200 亿人民币,未来空间充满想象 2011 年中国内窥镜市场规模已达 67 亿元,2006 至 2011 年复合增长率高达 25.7%。根据中 国医疗器械行业协会预测,2015 年中国内窥镜市场达到 156 亿元,预计 2017 年将达到约 200 亿元左右。中国软镜市场规模保持稳定增长态势,从 2010 年的 16.5 亿元增长至 2015 年的 26.5 亿元,软镜三巨头(奥林巴斯、富士、宾得)占据中国 90%以上的市场份额。 图 27:2010-2015E 中国内窥镜、软镜市场规模(亿人民币) 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 图 28:2016 年中国软镜市场份额分析 16 公司报告 | 公司深度研究 200 156 150 126 宾得(豪雅集 其他 团) 4% 12% 102 100 50 83 67 53 16.5 富士 18.3 20.2 22.2 24.5 26.5 15% 0 2010 2011 2012 中国内窥镜行业市场规模(亿人民币) 2013 2014 2015 奥林巴斯 69% 中国软镜市场规模(亿人民币) 资料来源:中国医疗器械行业协会,开立医疗投资者交流资料,天风证券研 资料来源:开立医疗投资者交流资料,天风证券研究所 究所 国内有部分企业在硬镜领域有一定的市场份额,但是多集中在中低端市场,消化道软镜也 有国产企业涉及,但是以较为低端的标清产品为主,高端是国产过去一直未能涉及的市场。 开立医疗在 2016 年推出第一个高清消化内窥镜系统 HD-500,有望打破日企的垄断格局。 3.4. 以史为鉴,内镜巨头奥林巴斯的风光时代 奥林巴斯 Olympus 是全球内窥镜当之无愧的龙头,成立于 1919 年,成立之初以显微镜为 主业。在 30 年后,凭借在光学、机械领域的技术积累,成功研发出全球第一个胃镜,并 于 1952 年商业化,极大地推进了肿瘤的早期诊断。1964 年,发布纤维胃镜。1966 年,奥 林巴斯的第一台具备治疗功能的内窥镜问世,配备活检通道和微创手术器具(活检钳和细 胞刷) ,推动内窥镜的检查领域和治疗领域结合。奥林巴斯在 2002 年发布了高清的内窥镜 系统,经过 10 年,2012 年发布了第三代产品,在图像分辨率、系统算法、操作流程等方 面都有了极大的改进。 图 29:Olympus 内窥镜发展历程 资料来源:奥林巴斯公司公告,天风证券研究所 奥林巴斯经过了 2012 年底-2013 年初的公司重组和业务调整,将发展目标调整至影像、 医疗、生命科学等核心部门,2016.4-2017.3(日本企业会计年度,下同)奥林巴斯集团收 入为 6927 百万美元(7481 亿日元) ,其中医疗部门收入 5327 百万美元(5753 亿日元), 占比为 76.9%。公司预计 2017.4-2018.3 集团收入将达到 7000 百万美元,其中医疗部门收 入为 5464 百万美元。 2017 年集团整体营业利润约为 10.23%,医疗部门营业利润率高于集团水平,为 20.08%。 图 30:2012-2018E 奥林巴斯集团收入(百万美元)及医疗部门收入情况(百万美元) 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 公司报告 | 公司深度研究 12,000 25% 10,730 10,000 8,952 8,000 20% 7,116 6,000 4,911 4,750 4,416 6,956 5,079 6,697 6,927 5,327 5,068 7,000 15% 5,464 10% 4,000 5% 2,000 0 0% 2012 2013 集团收入(百万美元) 2014 2015 医疗部门收入(百万美元) 2016 2017 集团营业利润率 2018E 医疗部门营业利润率 资料来源:奥林巴斯公司公告,天风证券研究所 备注:日本财年数据为截止到次年 3 月底。 医疗部门是奥林巴斯的核心部门之一,尽管其他部门收入在下滑,但是医学部门一直保持 强劲的增长,特别是在内窥镜领域,自 2012 年以来呈现稳定增长的态势,2017 年内窥镜 收入为 2,990 百万美元。2016 年和 2017 年收入受汇率影响比较大,去掉汇率波动的影响, 内窥镜全球收入实际增长 6%和 4%。 另外,自 1966 年第一台具备治疗功能的内窥镜上市以来,奥林巴斯积极推进微创手术器 具的研发和生产,配合奥林巴斯在内窥镜领域的市场地位,产品协同性凸显,目前成为医 疗部门的另外一大收入来源。2017 年微创手术器具收入为 2,335 百万美元,占医疗部门收 入的 43.9%。 图 31:2012-2018E 医疗部门收入构成(百万美元) 图 32:2016 年医疗部门应用领域收入占比 6,000 医疗服务, 15.85% 5,000 4,000 1,991 2,119 2,178 2,230 2,225 2,336 2,500 2,964 2018E 其他, 0.91% 耳鼻喉科, 2.79% 3,000 2,000 1,000 2,425 2,631 2,733 2,850 2,843 2,990 2012 2013 2014 2015 2016 2017 泌尿科和妇科, 10.75% 消化科和呼吸 科, 55.58% 0 内窥镜 外科, 14.13% 手术器具 资料来源:奥林巴斯公司公告,天风证券研究所 资料来源:奥林巴斯公司公告,天风证券研究所 日本内窥镜市场是最为成熟的市场之一,奥林巴斯在日本市场深耕数十年,同样占据最大 的市场份额。2017 年,奥林巴斯的日本内窥镜收入达到 542 百万美元。日本地区的内窥镜 收入占比小,2017 年日本以外地区的内窥镜收入为 2,449 百万美元,占比达到 82%,从奥 林巴斯的收入情况可以管中窥豹,全球的内窥镜市场需求逐步提升,这其中包括了中国市 场。 图 33:2012-2018E 内窥镜产品收入(百万美元)及增速 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 图 34:2012-2018E 内窥镜日本及日本以外地区收入(百万美元) 18 公司报告 | 公司深度研究 3,500 3,000 2,500 2,425 2,631 2,733 2,850 2,843 2,990 2,964 10% 8% 6% 3,500 90% 80% 3,000 70% 2,500 60% 2,000 2,000 4% 1,500 1,500 1,871 2,062 2,163 2,337 2,349 2,449 2,427 2% 1,000 500 0 -2% 2012 2013 2014 2015 2016 内窥镜合计收入(百万美元) 2017 2018E 增速(右轴) 资料来源:奥林巴斯公司公告,天风证券研究所 40% 30% 1,000 0% 50% 20% 500 554 570 570 512 495 542 536 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E - 10% 0% 日本地区(百万美元) 日本地区占比(右轴) 日本以外地区(百万美元) 日本以外地区占比(右轴) 资料来源:奥林巴斯公司公告,天风证券研究所 根据奥林巴斯的发展历史以及财务数据,我们以日本成熟市场为依据,以点带面来分析全 球的行业状况。得到如下结论: 1. 消化科和呼吸科仍是内窥镜的主战场。奥林巴斯是从胃镜开始做起,逐步拓展到其他 临床应用领域,但是目前消化科和呼吸科的销售收入占比在 50%以上,仍然为公司主 要的客户群体。另外,基于强劲的内窥镜销售,公司适时介入手术器械和微创手术设 备领域的研发生产销售,二者具备产品协同性。 2. 进口品牌技术领先国产品牌至少 5 年。奥林巴斯在 2002 年发布了高清的内窥镜系统, 经过 10 年,2012 年发布了第三代产品,在图像分辨率、系统算法、操作流程等方面 都有了极大的改进。目前国产内窥镜刚刚进入高清时代,在市面上开始出现国产高清 的系统,开立是首先突破标清系统的国内企业,发布国产首台高清消化道内窥镜。我 们认为技术积累、算法优化等方面都需要一定的时间积累,但是相较 20 年前国产超声 和进口超声的差距,内镜的差距要远小于超声的差距,国产品牌的提升时间在缩短。 3. 内窥镜产品收入空间巨大,净利率可达 20%。日本地区市场成熟,奥林巴斯的内窥镜 产品 2017 年在日本地区收入达到 542 百万美元(约为 36 亿人民币),而在日本以外 地区市场收入体量更为惊人,达到 2,449 百万美元(约为 163 亿人民币) ,参考奥林巴 斯医疗部门的整体净利率,推测内窥镜产品的净利率约为 20-21%,日本人口仅为中国 人口的十分之一,粗略估计中国理论的成熟市场空间将是日本的十倍以上,具备优秀 产品的公司将充分享受行业巨大红利。 中国内窥镜市场很大,在欧美日本等发达国家,对于内镜检查已经成为常态,而中国由于 意识和教育不足,以及对于内镜检查的依从性不高,内镜市场依然具有较大的空间。然而 又有更为现实的局限,中国消化内镜的医生相对来说非常匮乏,国内目前为止消化内镜的 医生总共只有不到 3 万人,而日本有接近 2 万人,然而人口总数我们却是日本的 10 倍, 从每一百万人口的消化内镜医生来比的话,日本是 132 个医生,而中国只有 19.4 个医生, 医生资源的匮乏,不仅仅局限在内镜领域,其他领域也有同样的问题,但是我们依然可以 看到行业本身是有更高的天花板来发展,因此内镜市场在中国依然处于未被完全挖掘的状 态,我们期待内镜的普及能够降低消化道癌症的死亡率,这需要厂家和医生共同的努力, 同时也给在该领域布局的厂家提供了一个巨大的发展前景。 4. 开立两大重磅高端产品,触动进口企业奶酪 开立医疗厚积薄发,在过去几年一直致力于自主产品的开发和高新技术的储备,在 2016 年有了两个重磅产品 S50 和高端内窥镜推出,进行了一次质的飞跃。2017 年中报显示了其 强大的增长。 4.1. 高端彩超 128 通道平台,将成为未来超声主力产品 开立早在 2004 年就发布了超声产品,每 1-2 年更新换代一次。目前最高端的产品是去年 获批的 S50,属于国内自主研发厂家前沿的产品之一,在图像清晰读上基本达到了高清标 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 公司报告 | 公司深度研究 准,可以满足临床科室 90%以上的需求。 图 35:开立医疗超声产品总览 资料来源:开立医疗投资者交流资料,天风证券研究所 超声产品优秀与否的其中一个关键因素就是超声探头。根据不同的临床应用场景,需要有 不同类型的超声探头,不同的超声探头主要在检测范围、灵敏度、清晰度等方面有差别。 开立医疗具备自主研发超声探头的能力,拥有多种类的探头,可满足临床各科室的需求。 其中单晶探头属于国内领先地位,基本达到超声三巨头 GPS 的水平。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 公司报告 | 公司深度研究 图 36:开立医疗超声产品线探头种类 资料来源:开立医疗投资者交流资料,天风证券研究所 S50 与迈瑞的 DC-8/R7 都属于中高端的产品,也是进口替代最主要的战场。终端的市场主 要包括乡镇医院、民营医院、三甲医院中的“干活机”等,这部分客户临床需求大,对机 器价格敏感性高,比同档次的进口仪器具备 20-30%差价的优秀国产仪器大受欢迎。时隔 4 年多的时间,开立推出新款超声仪 S50,在图像质量、操控性等方面更优于迈瑞的 DC-8。 开立多年投入探头的自主研发,探头的质量和种类领先国内厂家,与超声三巨头 GPS 的探 头达到同一水平,即使产品上市时间稍落后于迈瑞的 DC-7/8,但是凭借探头的卓越品质, 形成产品差异化,进一步打开市场,获取市场份额。 表 4:开立 S50 和迈瑞 DC8 对比 开立 S50 迈瑞 DC-8 2016.5 2011.12 定位 中高端市场 中高端市场 优势 探头质量和种类 算法 探头 自主研发 对外采购 上市时间 资料来源:草根调研,天风证券研究所 国产设备与 GPS 高端机型相比仍然具有一定的距离,具体体现在算法、材料、临床认知等 细节的深度优化上。进口高端机型所在的主要市场仍然集中于三甲医院,除了临床任务外, 还可以满足科研的需求,这部分的需求对于国产机型来说尚未能满足。开立医疗的研发时 间还相对较短,未来通过不断的技术积累,有望快速赶上高端产品的步伐,获取更大的市 场份额。 4.2. 内镜处于高速铺量阶段,预计 2017-2019 年复合增速超过 60% 开立经过多年技术储备,于 2016 年 5 月发布 HD-500 高清电子内镜系统,随后在 2016 年 12 月,发布 EG-500L/EC-500L 电子上/下消化道治疗内窥镜,迅速成为内窥镜市场有力的 竞争者。开立的内窥镜产品在目前市面已有的竞争产品上进一步优化细节,较其他产品更 具优势,更能满足临床医生的需求。 1.光电复合染色,解决痛点优势结合 目前主流的进口厂家,其产品都有各自的优劣势,比如奥林巴斯以窄带光光学染色内镜(NBI) 作为技术路线,属于光学染色,其缺点市图像亮度不够,宾得和富士是以电子染色为核心, 其缺点是血管对比不够。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 公司报告 | 公司深度研究 表 5:VIST 技术与其他主流技术对比 内镜技术 介绍 特点 结合了光学染色和电 开立 医疗 光电复合染 色成像技术 (VIST) 一种光学域滤波和数字域滤波结合的智能电 子染色成像技术 子染色的优点,具有 既不损失图像亮度也 充分凸显血管对比度 的特点。 血液强烈吸收的光和在黏膜 表面强烈放射光 奥林 巴斯 窄带光光学 和散射光,将中心波长最优化为 415nm 蓝光 染色内镜 和 540nm 绿光,并将其光谱范围窄带化,强 (NBI) 调黏膜 表面的血管、黏膜细微结构和毛细血 光学染色,图像亮度 不够 管集中区域的光学图像强调技术 宾得 富士 智能电子染 一种数字图像后处理技术,可同时提供粘膜表 电子染色,血管对比 色(I-Scan) 面和微血管的图像。 不够 电子染色内 镜(FICE) 又称电子智能分光比色技术,通过模拟色素 内镜,再现黏膜表层细微结构及毛细血管走 向。它是利用光谱分析技术原理而成。 电子染色,血管对比 不够 资料来源:开立医疗投资者交流资料,天风证券研究所 开立内镜技术结合了光学染色和电子染色的优点,较单独光学染色提高了血管对比度,较 单独电子染色提升了亮度,既保证图像亮度也充分凸显血管对比度,成为新一代的染色技 术。 图 37:VIST 图像技术凸显血管对比度 资料来源:开立医疗投资者交流资料,天风证券研究所 2.电子内镜细节处考虑周全 HD-500 采用插入管逐级变硬设计,具备优良弹性,提供最佳插入手感,前端硬质部更短, 弯曲半径更小,可使操作变得更加灵活,还可扩展视野角度,方便观察、提高效率,特别 对于一些难以观察到的部位,更显优势。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 公司报告 | 公司深度研究 图 38:开立内窥镜前段弯曲半径小,视野角度大 资料来源:开立医疗投资者交流资料,天风证券研究所 3.大钳道内镜助力临床手术治疗 EG-500L 电子上消化道内窥镜具备 3.2mm 直径的器械通道,有效长度为 1050mm,EC-500L 电子下消化道内窥镜的器械通道提升至直径 4.2mm,最大有效长度为 1700mm,结合前向 送水功能,基本可以满足临床上各类复杂手术治疗。 开立的内窥镜是国产首款高清产品,在多方面细节上具备亮点,某些细节甚至更优于进口 品牌。2017 年上半年内窥镜产品同比增长 3 倍,增量均来源于新进入市场的高端内窥镜。 根据行业竞争格局和产品的水准,我们认为未来有望成为开立医疗新的支柱产品线。 开立医疗以研发为核心,高端产品为主要冲击市场的武器,未来 3-5 年增长确定并且持续, 同时随着高端产品占比提升,毛利率具有稳步上扬的可能性,海外市场空间不可估量,也 将有望成为开立持续增长的来源。公司在高端设备的产品布局,也标志着公司作为高科技 公司的标杆,具有其独特的优势。我们看好开立未来中长期的发展,国产医疗器械优质公 司将在行业洗牌、沉淀、历练中逐步成长为领军企业。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 公司报告 | 公司深度研究 财务预测摘要 2015 2016 2017E 2018E 2019E 利润表(百万元) 货币资金 184.17 217.40 181.31 298.02 320.11 应收账款 274.84 281.58 451.87 498.73 789.47 预付账款 资产负债表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 685.83 719.36 1,047.05 1,409.67 1,910.31 营业成本 255.08 251.83 342.33 451.96 593.27 9.14 10.93 13.17 19.29 24.60 8.09 7.32 11.97 15.70 20.85 存货 137.48 170.26 240.94 294.50 416.17 营业费用 179.96 197.05 262.81 353.83 477.58 其他 115.39 110.93 93.00 106.89 109.46 管理费用 161.19 175.03 251.29 324.22 447.01 流动资产合计 721.02 791.10 980.28 1,217.43 1,659.81 财务费用 2.98 (3.84) (2.43) (3.04) (3.92) 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资产减值损失 5.45 16.00 8.69 10.05 11.58 固定资产 40.70 41.22 62.98 104.37 144.54 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 0.90 2.63 37.58 70.55 72.33 投资净收益 2.86 3.23 3.58 3.58 3.58 无形资产 77.60 71.43 63.83 56.23 48.63 其他 (5.71) (6.47) (7.16) (7.16) (7.16) 其他 营业税金及附加 95.51 110.19 105.06 104.15 104.64 营业利润 75.93 79.21 175.96 260.53 367.52 非流动资产合计 214.71 225.46 269.44 335.29 370.14 营业外收入 42.60 61.36 43.70 49.22 51.43 资产总计 935.73 1,016.56 1,249.72 1,552.73 2,029.95 营业外支出 0.11 0.04 0.52 0.22 0.26 短期借款 71.38 3.95 0.00 0.00 0.00 118.42 140.54 219.14 309.53 418.69 应付账款 73.11 85.21 113.02 155.70 200.72 所得税 12.54 10.11 19.99 27.77 35.29 其他 87.33 150.44 142.16 130.22 206.29 净利润 105.87 130.43 199.15 281.77 383.40 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 231.82 239.60 255.18 285.92 407.01 长期借款 58.39 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 105.87 130.43 199.15 281.77 383.40 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益(元) 0.26 0.33 0.50 0.70 0.96 79.31 56.84 63.32 66.49 62.22 非流动负债合计 137.70 56.84 63.32 66.49 62.22 负债合计 369.52 296.44 318.50 352.41 469.23 主要财务比率 2015 2016 2017E 2018E 2019E 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 成长能力 360.00 360.00 400.01 400.01 400.01 营业收入 7.21% 4.89% 45.55% 34.63% 35.52% 营业利润 -36.73% 4.32% 122.16% 48.06% 41.06% 归属于母公司净利润 -19.64% 23.19% 52.69% 41.49% 36.07% 流动负债合计 其他 少数股东权益 股本 资本公积 66.35 74.79 74.79 74.79 74.79 留存收益 199.92 338.79 531.21 800.31 1,160.71 其他 (60.06) (53.46) (74.79) (74.79) (74.79) 股东权益合计 566.21 720.11 931.22 1,200.32 1,560.72 毛利率 62.81% 64.99% 67.31% 67.94% 68.94% 负债和股东权益总计 935.73 1,016.56 1,249.72 1,552.73 2,029.95 净利率 15.44% 18.13% 19.02% 19.99% 20.07% ROE 18.70% 18.11% 21.39% 23.47% 24.57% ROIC 17.85% 13.62% 28.81% 30.57% 35.99% 获利能力 2015 2016 2017E 2018E 2019E 偿债能力 105.87 130.43 199.15 281.77 383.40 资产负债率 39.49% 29.16% 25.49% 22.70% 23.12% 折旧摊销 17.27 18.22 10.89 13.24 15.65 净负债率 -6.73% 5.01% 1.36% 8.65% 1.02% 财务费用 4.06 3.36 (2.43) (3.04) (3.92) 流动比率 3.11 3.30 3.84 4.26 4.08 投资损失 (2.86) (3.23) (3.58) (3.58) (3.58) 速动比率 2.52 2.59 2.90 3.23 3.06 营运能力 现金流量表(百万元) 净利润 (123.04) (42.80) (165.16) (90.63) (310.28) 其它 54.97 31.41 0.00 0.00 0.00 应收账款周转率 2.79 2.59 2.86 2.97 2.97 经营活动现金流 56.29 137.38 38.86 197.75 81.27 存货周转率 4.75 4.68 5.09 5.27 5.38 资本支出 1.07 45.24 53.52 76.83 54.27 总资产周转率 0.76 0.74 0.92 1.01 1.07 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 (58.18) (55.39) (109.94) (153.25) (100.69) 每股收益 0.26 0.33 0.50 0.70 0.96 投资活动现金流 (57.12) (10.16) (56.42) (76.42) (46.42) 每股经营现金流 0.14 0.34 0.10 0.49 0.20 债权融资 149.26 66.33 33.41 38.42 44.74 每股净资产 1.42 1.80 2.33 3.00 3.90 股权融资 12.54 27.33 21.11 3.04 3.92 (227.02) (180.63) (73.05) (46.08) (61.42) 市盈率 88.86 72.13 47.24 33.39 24.54 (65.22) (86.97) (18.54) (4.62) (12.76) 市净率 16.62 13.06 10.10 7.84 6.03 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 0.00 0.00 50.12 33.73 24.04 现金净增加额 (66.04) 40.25 (36.09) 116.72 22.09 EV/EBIT 0.00 0.00 53.27 35.47 25.07 营运资金变动 其他 筹资活动现金流 每股指标(元) 估值比率 资料来源:公司公告,天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 24 公司报告 | 公司深度研究 分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的 所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中 的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附 属机构(以下统称“天风证券”) 。未经天风证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、 内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的,仅供我们的客户使用,天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于 我们认为可靠的已公开资料,但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参 考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以 及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自 的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成 的一切后果,天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现 亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的 资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下,天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投 资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客 观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 说明 评级 买入 增持 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 股票投资评级 深 300 指数的涨跌幅 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 行业投资评级 深 300 指数的涨跌幅 持有 卖出 强于大市 中性 弱于大市 体系 预期股价相对收益 20%以上 预期股价相对收益 10%-20% 预期股价相对收益-10%-10% 预期股价相对收益-10%以下 预期行业指数涨幅 5%以上 预期行业指数涨幅-5%-5% 预期行业指数涨幅-5%以下 天风证券研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 25 公司报告 | 公司深度研究 北京 武汉 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 湖北武汉市武昌区中南路 99 上海市浦东新区兰花路 333 深圳市福田区益田路 4068 号 邮编:100031 号保利广场 A 座 37 楼 号 333 世纪大厦 20 楼 卓越时代广场 36 楼 邮箱:research@tfzq.com 邮编:430071 邮编:201204 邮编:518017 电话:(8627)-87618889 电话:(8621)-68815388 电话:(86755)-82566970 传真:(8627)-87618863 传真:(8621)-68812910 传真:(86755)-23913441 邮箱:research@tfzq.com 邮箱:research@tfzq.com 邮箱:research@tfzq.com 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 26
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