华泰证券-大势同风起,转型在途程

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行业: 农药兽药
作者: 许奇峰
发布机构: 华泰证券
发布日期: 2017-08-27
证券研究报告 公司研究/深度研究 农林牧渔/农业综合Ⅱ 2017年08月27日 大势同风起,转型在途程 投资评级:买入(维持评级) 当前价格(元): 19.11 合理价格区间(元): 22.95-27.20 许奇峰 执业证书编号:S0570517020001 研究员 010-56793956 xuqifeng@htsc.com 冯鹤 021-28972251 fenghe@htsc.com 联系人 相关研究 1《中牧股份(600195,买入): 业绩符合预期, 后续诸多看点》2017.04 2《中牧股份(600195):圆环系列添新兵,市 场化转型更进一步》2016.09 3《中牧股份(600195):市场转型加速推进, 业绩弹性释放可期》2016.08 股价走势图 中牧股份(600195) 顺势成长,市场化改革立潮头 中牧股份是我国最大的动物保健品和饲料添加剂生产企业,致力于构建畜 牧产业科学发展体系,通过承担诸多国家重大疫病防治任务,积累了深厚 的研发优势。随着行业市场化转型的推进,公司顺应大势,纵深推进转型 发展,1)产品培育方面,以口蹄疫市场苗为突破口,塑造新市场形象,2016 年该产品业务同比增速超过 70%;2)经营机制方面,在国家顶层方案的 指导下,公司与控股股东、实际控制人积极推动,承诺在 17 年 10 月 18 日前提出管理层中长期激励计划草案,我们认为,随着国企改革进程的提 速,公司将有望在管理层激励等方面实现突破。 动物疫苗:高端产品打开成长新空间,整合集约步入发展快车道 随着畜牧业的规模养殖程度提高,新型疫病、毒株变异疫病更易发生和传 播,比如危害较大的高致病性猪蓝耳病和猪圆环病毒病均出自畜牧业的规 模养殖体系。未来常规疫苗的改良、新型疫苗的研发将是企业发展角逐的 主战场。我国生物制品行业产能严重过剩,市场上动物疫苗产品的供给能 力远大于需求,绝大多数生产企业产能利用水平处在较低的位置。据兽药 协会统计数据,2015 年活疫苗产能利用率 26.79%,灭活疫苗产能利用率 30.48%。产品同质化严重,企业产能利用率低,许多依赖强制免疫生存的 地方中小企业将会淹没在市场化的洪流中,动保行业重组兼并是大势所趋。 1,500 12% 7% 1,000 2% -3% 500 -8% -13% 8/29 10/29 12/29 2/28 4/30 6/30 成交量 中牧股份 (0) 沪深300 资料来源:Wind 协同发展,打造专家型农牧服务平台 我国养殖行业经历了长达三年多的低迷期,行业结构调整步伐加快,散户 逐步退出,规模化养殖进程加快。相应地,动物营养、动物保健等养殖前 端产业的发展也需要由单一型产品驱动向产品、服务双核驱动转变。中牧 股份业务涵盖饲料、疫苗以及兽药,深谙动物(主要是猪、禽)成长习性, 是动物营养与动物保健专家型企业,未来各相关业务板块的协同发展将有 望激活公司加速成长基因,催动公司逐步成为综合性的农牧服务平台企业。 市场改革纵深推进,继续给予“买入”评级 由于公司新产品尚未完全被市场消化,我们下调公司盈利预测,预计公司 2017-19 年 EPS 分别为 0.85 元、1.01 元、1.38 元(原值分别是 1.05 元、 1.39 元、1.70 元)。动物保健板块 PE 估值中枢在 25-30 倍,考虑到公司 市场化转型(国企改革、产品、销售渠道)的深入推进,我们给予公司 17 年 27-32 倍 PE,对应股价 22.95-27.20 元,继续给予“买入”评级。 风险提示:产品推广不及预期;改革方案延迟落地。 公司基本资料 总股本 (百万股) 流通 A 股 (百万股) 52 周内股价区间 (元) 总市值 (百万元) 总资产 (百万元) 每股净资产 (元) 经营预测指标与估值 429.80 429.80 17.95-24.03 8,213 6,113 7.98 资料来源:公司公告 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 会计年度 营业收入 (百万元) +/-% 归属母公司净利润 (百万元) +/-% EPS (元,最新摊薄) PE (倍) 2015 4,234 4.93 275.67 (4.94) 0.64 29.79 2016 3,974 (6.15) 334.42 21.31 0.78 24.56 2017E 4,049 1.90 364.79 9.08 0.85 22.52 2018E 4,689 15.81 435.51 19.39 1.01 18.86 2019E 5,341 13.90 593.25 36.22 1.38 13.84 资料来源:公司公告,华泰证券研究所预测 1 公司研究/深度研究 | 2017 年 08 月 27 日 正文目录 顺势成长,市场化改革立潮头 ........................................................................................... 4 招标苗龙头谋定而后动,市场苗新秀弯道欲超车 ...................................................... 4 国企改革谋布局,机制盘活迎发展 ............................................................................ 7 落子宠物市场,掘金小动物时代 ............................................................................... 9 动物疫苗:高端产品打开成长新空间,整合集约步入发展快车道 .................................. 13 市场苗接棒政府苗,行业延续高成长 ...................................................................... 13 老病新苗,产品力仍是角逐主战场 .......................................................................... 14 同质化严重叠加产能过剩,动保整合势在必行 ........................................................ 15 协同发展,打造专家型农牧服务平台 .............................................................................. 18 盈利预测与投资建议 ....................................................................................................... 21 PE/PB - Bands ................................................................................................ 22 风险提示 ......................................................................................................................... 23 图表目录 图表 1: 2010~16 年,中牧股份收入规模及增速情况 ..................................................... 4 图表 2: 2010~16 年,中牧股份净利润规模及增速情况 ................................................. 4 图表 3: 2010~16 年,中牧股份收入结构,亿元 ............................................................ 4 图表 4: 2010~16 年,中牧股份毛利结构,亿元 ............................................................ 4 图表 5: 中牧股份研发体系 ............................................................................................. 5 图表 6: 公司生物制品生产基地及年产能情况(截至 17 年一季度) ............................. 5 图表 7: 中牧股份多款兽用生物制品市场占有率位居行业前列 ....................................... 5 图表 8: 2012 年,中牧股份动物疫苗产能利用率高企 .................................................... 6 图表 9: 2004-09 年,中牧股份口蹄疫招标苗销售规模、增速情况 ................................ 6 图表 10: 2010-16 年,中牧股份市场苗销售规模、增速情况 ......................................... 6 图表 11: 2015-17E,中牧股份口蹄疫市场苗销售规模保持高速增长 ............................. 7 图表 12: 中牧股份市场苗新品储备情况 ......................................................................... 7 图表 13: 中牧股份兽用生物制品生产基地及产能情况 ................................................... 7 图表 14: 国有控股混合所有制企业员工持股试点意见 ................................................... 8 图表 15: 中牧股份股权结构(截至 2016 年) ............................................................... 8 图表 16: 中水渔业、农发种业国企改革方案 .................................................................. 9 图表 17: 2016 年,中国城市宠物喂养以犬猫类为主 ..................................................... 9 图表 18: 2016 年,美国犬猫类宠物数量占比最大 ......................................................... 9 图表 19: 宠物全产业链图谱 ......................................................................................... 10 图表 20: 2016 年,我国宠物行业市场规模突破 1000 亿元 ......................................... 10 图表 21: 产业链底端用户教育尚未完成是我国宠物市场尚未彻底爆发的主要原因 ...... 11 图表 22: 美国宠物市场规模 ......................................................................................... 11 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 公司研究/深度研究 | 2017 年 08 月 27 日 图表 23: 我国宠物家庭饲养占比严重低于国外成熟市场国家....................................... 11 图表 24: 2010~16 年,默沙东收入规模、增速 ............................................................ 11 图表 25: 2010~16 年,默沙东净利润、增速 ............................................................... 11 图表 26: 中牧股份资产负债率水平不高 ....................................................................... 12 图表 27: 近年来我国动物疫苗市场销售规模及增速情况 .............................................. 13 图表 28: 2010~2015 年我国强制免疫疫苗年均增速 8.73% ......................................... 13 图表 29: 2010~2015 年我国市场苗年均增速 15.55% .................................................. 13 图表 30: 2015 年我国兽用生物制品产量情况 .............................................................. 14 图表 31: 我国动物疫苗产品偏重于猪用和禽用疫苗(2015 年) ................................. 14 图表 32: 我国动物疫苗以单苗为主 .............................................................................. 14 图表 33: 常规疫苗改进和提高的方向 ........................................................................... 15 图表 34: 新型疫苗的可能创制方向 .............................................................................. 15 图表 35: 猪圆环病毒毒株 ............................................................................................. 16 图表 36: 猪圆环病毒进化树展示 .................................................................................. 16 图表 37: 2015 年,前 10 名企业销售额达到 61.48 亿元 ............................................. 16 图表 38: 2015 年,前 10 名企业销售占比接近 60% .................................................... 16 图表 39: 我国动物疫苗供大于求,产能利用水平较低 ................................................. 16 图表 40: 美国动保行业发展历程 .................................................................................. 17 图表 41: 中牧股份业务体系概况 .................................................................................. 18 图表 42: 中牧股份饲料生产基地及产能情况 ................................................................ 18 图表 43: 2010~16 年,中牧股份饲料业务收入、增速 ................................................. 19 图表 44: 2010~16 年,中牧股份饲料业务毛利率 ........................................................ 19 图表 45: 中牧股份兽药生产基地及产能情况 ................................................................ 19 图表 46: 2016 年,中牧股份主要贸易品种采购价格、销售价格 ................................. 19 图表 47: 2015、16 年,中牧股份主要贸易品种贸易量 ............................................... 19 图表 48: 2008~16 年金达威收入、增速情况 ............................................................... 20 图表 49: 2008~16 年金达威净利润、增速情况 ............................................................ 20 图表 50: 中牧股份持股占金达威股份总数的比例变动 ................................................. 20 图表 51: 中牧股份经营业绩分拆 .................................................................................. 21 图表 52: 可比公司盈利预测及估值情况(采用万得一致预期,截至 17 年 8 月 25 日) ........................................................................................................................................ 21 图表 53: 中牧股份历史 PE-Bands ............................................................................... 22 图表 54: 中牧股份历史 PB-Bands ............................................................................... 22 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 公司研究/深度研究 | 2017 年 08 月 27 日 顺势成长,市场化改革立潮头 招标苗龙头谋定而后动,市场苗新秀弯道欲超车 中牧是我国最大的动物保健品和饲料添加剂生产企业,同时也是国资委直接管理的唯一中 央农业企业的重要成员,致力于构建畜牧产业科学发展体系,目前已拥有我国动物保健品 和动物营养品领域品种最全、规模最大的产业集群。公司涉足兽用生物制品、饲料及饲料 添加剂、兽药、原料贸易四大领域,近 500 个品种的产品涵盖养殖服务业的全过程。作为 老牌招标企业,公司是我国唯一一家同时涵盖高致病性禽流感、口蹄疫、高致病性猪蓝耳 病、猪瘟等主要招采品种的疫苗定点生产企业。 图表1: 2010~16 年,中牧股份收入规模及增速情况 45 营业收入(亿元) 图表2: 2010~16 年,中牧股份净利润规模及增速情况 yoy 40 35 30 25 20% 5 15% 4.5 10% 4 5% 3.5 0% 3 -5% 20 2011 2012 2013 2014 2015 20% 0% -20% -40% 2 -60% 2010 2016 2011 2012 2013 2014 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 图表3: 2010~16 年,中牧股份收入结构,亿元 图表4: 2010~16 年,中牧股份毛利结构,亿元 45 生物制品 贸易 饲料 12 兽药 40 11 35 10 30 9 25 40% yoy 2.5 -10% 2010 净利润(亿元) 生物制品 贸易 饲料 2015 2016 兽药 8 20 15 7 10 6 5 5 0 2011 2012 2013 2014 2015 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 2016 4 2011 2012 2013 2014 2015 2016 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 中牧是国内最早一批参与动物疫苗招标采购的企业之一,经过多年(经验、文化、技术等 方面)积淀,公司已成长为业内的标杆性企业。公司旗下拥有 8 个兽用生物制品生产基地, 其中多为我国最早一批生产基地,并且在多年动物疫病防治过程中,公司承担的诸多国家 重大疫病防治任务为公司的成长奠定了扎实的基础,积累了深厚的研发优势,产品市场占 有率也位居行业前列。目前公司已经形成了由中牧研究院、总部研发管理部和所属企业技 术开发部门等共同组成的研发体系,拥有农业部重点实验室 1 个(兽用生物制品与化学药 品) 、北京市工程技术中心 1 个,并且建有博士后流动站分站。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 公司研究/深度研究 | 2017 年 08 月 27 日 图表5: 中牧股份研发体系 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 图表6: 公司生物制品生产基地及年产能情况(截至 17 年一季度) 生产基地 产品种类 GMP 认证 乾元浩南京生物药厂 禽苗、畜苗 通过 乾元浩郑州生物药厂 乾元浩北京生物药厂 禽流感苗及常规禽苗 禽苗 口蹄疫灭活疫苗抗原 其他牛羊类疫苗 口蹄疫类疫苗抗原 畜苗 猪用疫苗 禽苗 通过 通过 中牧股份兰州生物药厂 中牧股份保山生物药厂 中牧股份江西生物药厂 中牧股份成都药械厂 南京梅里亚 产能 活疫苗:78.5 亿羽份/头份 灭活苗:1.5 亿毫升 灭活苗:24 亿毫升 活疫苗:40 亿羽份 15 亿毫升、头份 3.84 亿头份/毫升 6 亿毫升 6.2 亿头份 5.9 亿头份 10 亿羽份 通过 通过 通过 通过 通过 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 图表7: 中牧股份多款兽用生物制品市场占有率位居行业前列 产品 禽流感疫苗 CV1988 口蹄疫疫苗 蓝冻疫苗 市场占有率(2016) 22% 20% 23% 17% 排名 1 1 1 1 市场占有率(2015) 22.95% 22% 25.25% 17.5% 排名 1 2 1 1 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 招标业务突飞猛进,市场业务后起直追。2010 年前,受益于行业招标红利的释放,公司 招标业务呈高速增长的态势,2004-09 年公司招标产品收入复合增速高达 18.64%。市场 产品方面,虽然公司在 2010 年前后开展市场苗业务,但受行业政策导向、公司性质等因 素的影响,公司市场业务在生产(高产能利用率情况下,市场苗排产被压缩)、工艺以及 销售(多年招标实践易放松对工艺的要求以及渠道的建设)方面存在短板,发展相对滞后。 但随着行业政策蜜月期的到来,公司主动调整发展策略,未来生产安排及发展重心将更多 向市场化产品倾斜。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 公司研究/深度研究 | 2017 年 08 月 27 日 图表8: 2012 年,中牧股份动物疫苗产能利用率高企 动物疫苗产品类别 口蹄疫苗 产量(亿毫升) 10.6 产能(亿毫升) 15.2 产能利用率 69.7% 非口蹄疫畜用疫苗 27.1 29.1 93.1% 禽流感疫苗 常规禽用疫苗 20.6 35.2 20.8 70.2 99% 50.1% 备注 20.2 亿毫升为单价苗设计产 能,假设公司平均安排单价苗 和双价苗生产猪蓝耳疫苗 3.3 亿毫升、猪瘟疫苗 4.3 亿毫 升、常规畜用疫苗 19.5 亿毫 升 1 羽份=0.5 毫升 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 图表9: 2004-09 年,中牧股份口蹄疫招标苗销售规模、增速情况 12 招标苗收入(亿元) yoy 11 10 35% 4 30% 3.5 25% 9 图表10: 2010-16 年,中牧股份市场苗销售规模、增速情况 20% 8 市场苗收入(亿元) yoy 50% 3 40% 2.5 2 15% 7 10% 6 5 4 2004 2005 2006 2007 2008 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 2009 60% 30% 1.5 20% 1 5% 0.5 0% 0 10% 0% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 2016 年下半年,以农业部相继发布的两份改革文件为起点,动物疫苗市场化改革进入实 质性的实施阶段,动物疫苗市场化大幕正式拉起。两份文件中,其中一份为《关于调整完 善动物疫病防控支持政策的通知》,文件对动物疫苗招标品种进行了调整—2017 年起猪瘟、 蓝耳退出,布病、包虫病纳入,同时优化了财政补助政策,提倡符合条件养殖场“先打后 补”。另一份为《口蹄疫、高致病性禽流感疫苗生产企业设置规划》,《规划》鼓励疫苗创 制,生产种毒为口蹄疫、禽流感活病毒且可实现鉴别诊断或生产工艺有重大突破的,可在 新兽药注册证书署名单位中新指定一家生产企业;采用非口蹄疫、禽流感活病毒生产工艺 且无生物安全风险的,可在新兽药注册证书署名单位中新指定不超过三家生产企业。 公司顺应行业发展大势,纵深推进市场化转型。产品培育方面,以口蹄疫市场苗为突破口, 塑造新市场形象。2014 年起,公司开始涉足口蹄疫市场苗的销售,2015 年在强调终端规 模养殖场开发的基础上,口蹄疫市场苗破冰效果明显,销售体量达到 5000 万元左右,2016 年保持高速增长态势,同比增速超过 70%,随着生产工艺改造升级的完成、销售渠道的理 顺(渠道细化,培育明星销售员等),我们预计 2017 年该产品销售体量将突破 1.5 亿元。 除此之外, 公司还储备了多个市场苗新品, 比如,猪传染性胃肠炎-流行性腹泻二联活疫苗、 猪支原体肺炎灭活疫苗等。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 公司研究/深度研究 | 2017 年 08 月 27 日 图表11: 2015-17E,中牧股份口蹄疫市场苗销售规模保持高速增长 1.6 口蹄疫收入(亿元) 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 2015 2016 2017E 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 图表12: 中牧股份市场苗新品储备情况 研发项目 猪传染性胃肠炎-流行性腹泻二联活疫苗 牛口蹄疫 O 型-亚洲 I 型二价合成肽疫苗 猪圆环病毒 2 型灭活疫苗 药(产)品基本信息 用于预防猪传染性胃肠炎、 流行性腹泻,一针两防 用于牛口蹄疫 O 型、亚洲 I 型引起的疾病 采用水性佐剂,预防猪圆环 病毒 研发所处阶段 申报生产文号 进展情况 已申报的厂家数量 已获得新兽药证书,正开展生 4 产文号申报 获得生产文号 新药证书和生产文号 0 申报生产文号 已获得新兽药证书,正开展生 产文号申报 2 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 生产方面, 2013 年公司启动扩产计划,解决高企的产能利用率导致市场苗排产不足的问 题。此次扩产计划涉及兽用生物制品、兽用化学药品以及饲料(添加剂),其中兽用生物 制品包括口蹄疫苗项目以及非口蹄疫常规畜用疫苗项目,两项目新增产能 11 亿毫升、4.43 亿毫升/头份,增产幅度 54.5%、24.1%,目前扩产项目已进入正常生产状态,极大缓解公 司市场苗排产紧张的局面。 图表13: 中牧股份兽用生物制品生产基地及产能情况 兽用生物制品生产基地 保山生物药厂 江西生物药厂 成都药械厂 产品种类 口蹄疫灭活疫苗 其他牛羊类疫苗 口蹄疫类疫苗 畜苗 猪用疫苗 乾元浩南京生物药厂 禽苗、畜苗 乾元浩郑州生物药厂 乾元浩北京生物药厂 南京梅里亚 禽流感苗及常规禽苗 禽苗 禽苗 兰州生物药厂 产能 15 亿毫升 3.84 亿头份/毫升 6 亿毫升 6.2 亿头份 5.9 亿头份 活疫苗:78.5 亿头份 灭活苗:1.5 亿毫升 灭活苗:24 亿毫升 活疫苗:40 亿羽份 10 亿羽份 目前状态 在产 在产 在产 在产 在产 在产 在产 在产 资料来源:公司公告,华泰证券研究所,注:公司持有乾元浩 52.92%股权,间接持有南京梅里亚 52.92%股权 国企改革谋布局,机制盘活迎发展 2015 年 8 月 24 日,中共中央、国务院《关于深化国有企业改革的指导意见》颁布实施。 此后,《关于在深化国有企业改革中坚持党的领导加强党的建设的若干意见》等文件相继 印发。截止到 2016 年,共出台了与指导意见相关的 7 个专项配套文件,国企改革“1+N” 文件体系已经完成。同时,国资委同有关部门相继出台 36 个配套文件。“1+N”文件体系及 相关细则,共同形成了国企改革的设计蓝图。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 公司研究/深度研究 | 2017 年 08 月 27 日 分类改革、混合所有制改革和员工持股、央企重组整合、去产能和剥离企业办社会职能等 是这轮国企改革中关注度比较高的几个领域。并且,2016 年这几个领域都出台了相应的 配套措施。其中,2016 年 7 月,证监会颁布的《上市公司股权激励管理办法》以及同年 8 月,三部委(国资委、财政部、证监会)联合印发的《关于国有控股混合所有制企业开展 员工持股试点的意见》(以下简称《意见》),进一步明确了国有控股上市公司实施股权激 励的原则、措施和具体要求。 图表14: 国有控股混合所有制企业员工持股试点意见 总原则 依法合规、公开透明 增量引入、利益绑定 以岗定股、动态调整 严控范围、强化监督 试点企业条件 员工入股细则 员工股权管理 试点工作实施细则 关键岗位并对公司业绩有直 按照试点企业条件,分别从中 主业处于充分竞争行业和领域的商 通过持股人会议等形式选出 接或较大影响的科研人员、经 央企业所属子企业、地方国有 业类企业 代表或设立相应机构管理 营管理人员和业务骨干 企业中选择开展 开展试点的地方国有企业,由 非公有资本股东股份达到一定比例,只要以货币出资;以科技成果 公司股东应就员工股权的日 省级国有资产监督管理机构 董事会中有非公有资本股东推荐的 出资入股的应提供所有权证 常管理、动态调整和退出等问 协调有关部门,在申报材料的 董事 名并依法评估作价 题协商一致 基础上确定 设定不少于 36 个月的锁定期, 开展试点的中央企业所属子 期满后公司董事、高管转让股 建立市场化的人事分配制度和业绩 入股价格不低于经核准或备 企业,由国有股东单位在审核 份不得高于所持股份的 25%; 考核体系 案的每股净资产评估值 申报材料的基础上,报履行 离职员工在 12 个月内将股份 出资人职责的机构确定 内部转让 员工持股总量不高于总股本 首批试点原则在 2016 年内启 营业收入和利润 90%以上来 持股员工不得优于国有股东 30%,单一员工持股比例不高 动实施,2018 年年底进行阶段 源于所在企业集团外部市场 和其他股东取得分红收益 于总股本的 1% 性总结 金融、文化等国有企业,中央 破产清算,持股员工、国有股 另有规定的依其规定执行。国 国有股东控股不低于 34% 东和其他股东按照出资比例 有科技型企业,按国务院有关 共同承担 规定执行。国有参股企业的员 工持股不适用试点意见 资料来源:国资委,华泰证券研究所 《意见》指出,中央企业二级(含)以上企业以及各省、自治区、直辖市及计划单列市和 新疆生产建设兵团所属一级企业原则上暂不开展员工持股试点。中牧股份是中国牧工商控 股子公司,中国牧工商又隶属于国资委管理的中国农业发展集团,因此,中牧股份为中央 企业三级企业,不在暂不开展员工持股试点之列。 图表15: 中牧股份股权结构(截至 2016 年) 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 公司研究/深度研究 | 2017 年 08 月 27 日 在顶层方案的指导之下,操作层面上,公司与控股股东、实际控制人积极推动,并初步拟 定了公司管理层中长期激励计划草案,但鉴于方案所涉及的关键要素及审批程序存在不确 定性,无法承诺截止日期(2016 年 10 月 18 日)前完成相关事项。为更好地推进公司管 理层中长期激励计划的实施,促进公司加速发展,拟延期履行相关承诺,延长期限为一年, 即在 2017 年 10 月 18 日前提出中牧股份管理层中长期激励计划草案。 集团内横向比较看,中国农业发展集团旗下共有三家上市平台,分别是中水渔业、中牧股 份以及农发种业。目前除中牧股份外,其余两家上市公司已启动国企改革方案:中水渔业 资产注入(终止) ,农发种业管理层持股以及引入战略投资者(现代种业基金) 。参照兄弟 公司的国企改革情况以及综合考虑公司实际,我们认为,随着国企改革进程的加快,公司 在管理层激励等方面有望实现突破。 图表16: 中水渔业、农发种业国企改革方案 公司 国企改革方案 进度 拟通过发行股份加支付现金的方式收购中国水产 持有的中渔环球 100%股份,其中 85%股权的对价 终止 为发行股价,其余 15%股权的对价为现金;同时 向战略投资者复星产业等定增募集配套资金 以高管参与定增 218.81 万股,并引入现代业基金 作为战屡投资者的配套融资方案来收购河南颖泰 完成 67%的股权 中水渔业 农发种业 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 目前,非市场化经营机制是公司弯道加速的最大制约因素,但从近期核心管理人员的选聘 上看,公司已经做出改变,逐步向市场化经营方面转变。我们认为,在管理层激励措施破 局的前提下,公司整体经营管理水平亦有望得到显著改善,“管理为体,产品为翼”的内 生增长动力将被激活。 落子宠物市场,掘金小动物时代 宠物是人格化动物的总称,按数量大小划分,国内宠物大体上可以分为三个类别,1)犬 猫类,很大程度上代表了整个宠物群体,约占宠物数量的 76%;2)水族,约占整个宠物 数量的 15%左右;3)其他,数量不多但是品类繁多,诸如鼠类,约占整个宠物数量的 9% 左右。 图表17: 2016 年,中国城市宠物喂养以犬猫类为主 图表18: 2016 年,美国犬猫类宠物数量占比最大 2.39% 4.78% 9% 15% 3.56% 5.16% 鸟 猫 23.95% 犬 马 猫 57% 水族 犬 淡水鱼 35.42% 其他 咸水鱼 19% 爬行动物 1.93% 资料来源:《宠物世界》,华泰证券研究所 22.81% 其他 资料来源:APPA,华泰证券研究所 中国宠物消费市场起步于上世纪 90 年代,至今也只有 20 多年的发展历史,其中还主要依 赖 2004~13 年十年间的发展。根据中国宠物产业联盟统计数据,04~13 的黄金十年间, 中国宠物市场销售规模复合增速高达 43.31%,期间也逐步具备了宠物食品、用品、美容 保健、宠物医院等基础产业。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 公司研究/深度研究 | 2017 年 08 月 27 日 但是,我国宠物市场发展程度与欧美成熟市场相比仍处于一个比较低的水平,未来仍有可 观的成长空间。2016 年我国宠物市场规模 1220 亿元,仅相当于美国 1994 年的宠物消费 水平,我们认为产业链底端用户意识教育尚未完成是主导因素,从而导致我国饲养宠物的 家庭占比严重低于国外成熟市场国家。以美国为例,根据 APPA 调查数据,68%的美国家 庭拥有一只宠物,而我国仅有 2.6%,即使在国内宠物产业发展较好的北京、上海,这一 数字也仅有 7.5%和 4.5%。 图表19: 宠物全产业链图谱 资料来源:中国产业信息网,华泰证券研究所 图表20: 2016 年,我国宠物行业市场规模突破 1000 亿元 1400 宠物行业市场规模(亿元) 65% 增长率 60% 1200 55% 1000 50% 800 45% 600 40% 35% 400 30% 200 25% 0 20% 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 资料来源:中国宠物产业联盟,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 公司研究/深度研究 | 2017 年 08 月 27 日 图表21: 产业链底端用户教育尚未完成是我国宠物市场尚未彻底爆发的主要原因 宠物家庭饲养率 60% 50% 1988年美国人均GDP2.14万美元,宠物家 庭饲养率56% 40% 30% 20% 10% 2016年上海人均GDP11.36万元,宠物家庭 饲养率仅4.5% 0% 上海 美国 资料来源:国家统计局,APPA,华泰证券研究所 图表22: 美国宠物市场规模 70 图表23: 我国宠物家庭饲养占比严重低于国外成熟市场国家 12% 美国宠物行业市场规模(十亿美元) yoy 各国宠物家庭饲养比例 80% 10% 60 60% 8% 50 6% 40% 40 4% 30 2% 20 0% 20% 0% 美国 2001年 2003年 2005年 2007年 2009年 2011年 2013年 2015年 资料来源:APPA,华泰证券研究所 英国 日本 中国 资料来源:APPA,产业信息网,华泰证券研究所 中牧股份于 2015 年 3 月与默沙东(MSD)旗下全资子公司英特威控股公司就双方合作签 订谅解备忘录。默沙东是全球医疗行业的领先者,为全球 140 多个国家提供创新的医疗解 决方案和服务;其控股子公司英特威生产和销售的产品涵盖从疫苗、药物到饲料添加剂等 整个动物保健品领域,在我国宠物疫苗市场占有率高达 50%。此次合作备忘录签订之前, 公司已有宠物相关产品布局,宠物疫苗产能 3000 万头份,主要由江西厂负责。通过此次 合作,中牧将借助英特威高端宠物医院的销售渠道和客户资源,巩固和加强在国内动物保 健品行业的地位。此外,根据 16 年年报数据,公司账面现金高达 10.66 亿元,现金流充 裕,且公司资产负债率水平不高,外延整合实力强劲。 图表24: 2010~16 年,默沙东收入规模、增速 500 营业收入(亿美元) 图表25: 2010~16 年,默沙东净利润、增速 yoy 450 6% 140 4% 120 2% 100 0% 80 -2% 60 -4% 40 -6% 20 -8% 0 净利润(亿美元) 700% yoy 600% 500% 400% 400 300% 350 300 2010 2011 2012 2013 2014 2015 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2016 200% 100% 0% -100% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 11 公司研究/深度研究 | 2017 年 08 月 27 日 图表26: 中牧股份资产负债率水平不高 80% 资产负债率 警戒线 70% 60% 50% 40% 30% 20% 2014 15H1 2015 16H1 2016 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12 公司研究/深度研究 | 2017 年 08 月 27 日 动物疫苗:高端产品打开成长新空间,整合集约步入发展快车道 市场苗接棒政府苗,行业延续高成长 在很长一段时期,国家对动物卫生防疫工作采取计划经济管理模式,致使我国兽医生物药 品厂市场意识淡薄,并且研发停滞。直到 2000 年,随着国有企业的体制改革,尤其是国 家对动物疫病采取强制免疫措施,我国兽用生物制品行业才迎来快速发展的黄金十年,销 售额从 2000 年的 10 亿元快速增长到 2009 年的 58 亿元,年均增速高达 22%!此后,市 场苗开始在我国兽用生物制品行业中崭露头角,市场苗的发展是 2010 年后行业成长的首 要驱动因素,截至 2015 年,我国兽用生物制品市场规模已达 107 亿元。 图表27: 近年来我国动物疫苗市场销售规模及增速情况 120 35% 市场规模(亿元) yoy(右轴) 30% 100 25% 80 市场苗的作用越来越重要! 20% 60 15% 40 黄金十年,复合增速高达22%! 10% 20 5% 0 0% 2000 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 资料来源:中国兽药协会,华泰证券研究所 图表28: 2010~2015 年我国强制免疫疫苗年均增速 8.73% 80 图表29: 2010~2015 年我国市场苗年均增速 15.55% 20% 强免疫苗销售规模(亿元) yoy(右轴) 60 15% 60 10% 60% 市场苗销售规模(亿元) yoy(右轴) 40% 40 20% 40 5% 20 20 0% 0% 0 -5% 2010 2011 2012 2013 2014 资料来源:中国兽药协会,华泰证券研究所 2015 0 -20% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 资料来源:中国兽药协会,华泰证券研究所 虽然市场苗的渗透率已经有了较大的突破,但整体看现在仍处于较低的水平,未来仍有较 大提升空间(当前小型养殖场、散养户,甚至个别中型养殖场对免疫的重要性缺乏足够认 识,没有养成良好的防疫习惯),尤其是 2017 年国家开始逐步松绑政府招标采购。以口蹄 疫为例,口蹄疫疫苗为强免疫苗,同时也是国内份额最大的动物疫苗品种,2015 年销售 规模 34 亿,市场份额已超过 30%,但从渗透率的角度看,其下游渗透水平仍较低:母猪 渗透率 40%左右,商品猪渗透率不足 10%,牛羊渗透率更是不足 5%!未来市场苗将接棒 强制免疫疫苗,成为驱动未来 5~10 年我国兽用生物制品市场扩张的主要力量。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13 公司研究/深度研究 | 2017 年 08 月 27 日 老病新苗,产品力仍是角逐主战场 新中国成立以前,我国兽用生物制品的品种很少,仅有 10 余种疫苗的生产与研究,且没 有统一的产品质量标准,生产设备简陋,技术水平较低。自上世纪 50 年代开始建立的 28 家兽用生物制品厂使得产业规模有了较大幅度提高,截至 2015 年,全国兽用生物制品种 类已经达到 410 余种,活苗年产量超过 1000 亿头份/亿羽份,灭活苗年产量超过 200 亿 毫升,并且有些研究成果已处于国际领先地位(国内的猪瘟疫苗等)。 图表30: 2015 年我国兽用生物制品产量情况 活疫苗年产量(亿头份/亿羽份) 1000 灭活苗产量(亿毫升) 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 组织毒活疫苗 细胞毒活疫苗 细菌活疫苗 资料来源:中国兽药协会,华泰证券研究所 我国动物疫苗产品种类繁多,但整体上仍偏重于猪用和禽用疫苗,牛羊、宠物和水产疫苗 不足,并且动物疫苗产品类型以传统疫苗为为主,新型疫苗较少。随着畜牧业的规模养殖 程度提高,新型疫病、毒株变异疫病更易发生和传播,比如危害较大的高致病性猪蓝耳病 和猪圆环病毒病均出自畜牧业的规模养殖体系。因此,未来常规疫苗的改良、新型疫苗的 研发仍是企业发展角逐的主战场。 图表31: 我国动物疫苗产品偏重于猪用和禽用疫苗(2015 年) 批准文号数量(个) 1000 800 600 400 200 0 图表32: 我国动物疫苗以单苗为主 销售额(亿元) 60 40 猪 用 禽 用 牛 、 羊 用 宠 物 用 及 其 他 资料来源:中国兽药协会,华泰证券研究所 兔 用 20 0 猪用单苗 猪用多联苗 禽用单苗 禽用多联苗 资料来源:中国兽药协会,华泰证券研究所 常规疫苗的重点在于改进和提高,这个过程需要综合考虑新环境下的防疫效率和防疫价值。 新型疫苗的最大优势就是容易制造区分自然感染动物和免疫动物的标记疫苗,便于疾病的 净化,比如伪狂犬病基因缺失疫苗;此外,还可以快速、定向地研制出致弱病原体及亚单 位疫苗,利于疾病的快速控制。因此,疫苗的研究开发一方面是对产品生产工艺进行持续 改进,提高产品质量;另一方面是新型疫苗的研究,比如重组抗原疫苗、活载体疫苗、核 酸疫苗、基因缺失疫苗、表位疫苗、可饲疫苗等。预计未来 5~10 年,常规疫苗的改良更 显将成为企业竞争的焦点;10 年以后,新型疫苗将逐步取代传统疫苗成为行业发展的主 导力量。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 14 公司研究/深度研究 | 2017 年 08 月 27 日 图表33: 常规疫苗改进和提高的方向 可能方向 用常规方法继续不断筛选或培育安全性和/或免疫效力比现有疫苗好的活疫苗株 研发多联或多价活苗、灭活苗 研制动物新发传染病的疫苗、细菌病和寄生虫病的疫苗和多种动物品种的疫苗 研发新型佐剂、免疫增强剂、活疫苗耐热保护剂 备注 鸡法氏囊病中等毒力活疫苗 NF8 株就是这样研制成功的 国内畜禽疾病种类增多, 一些疾病的血清亚型或毒力型也在不 断增多, 但多联或多价苗偏少 一些严重危害养殖业的新发传染病,如:鸡传染性贫血、猪繁 殖与呼吸综合征及猪圆环病毒病的安全、高效疫苗紧缺; 耐药 性或药物防治效果不佳的细菌病、寄生虫病疫苗缺乏;宠物、 经济动物和水生动物疫苗不足等 优良的免疫佐剂和增强剂是提高常规疫苗免疫效力必不可少 的。活苗耐热保护剂可使疫苗在常温下保存更加稳定, 便于基层 保存、运输和使用 资料来源:华泰证券研究所 图表34: 新型疫苗的可能创制方向 国家需要区 域性消灭和 全国性消灭 规划的疾病 有1~2 个重 要特性大大 优于现有常 规疫苗,作 为常规疫苗 的补充 新型疫苗 现有常规疫苗 存在较大缺 陷,用常规方 法改进短期难 以克服,如猪 蓝耳等 传统上依赖 抗生素控制 的重要细菌 性疾病 资料来源:华泰证券研究所 同质化严重叠加产能过剩,动保整合势在必行 我国动物疫苗行业经历了高速发展的十余年:由最初的 28 家企业发展到目前的 88 家 (2015 年数据) ,产品由最初的 10 余种发展到目前的 400 余种,GMP 审批的施行等。但 行业依然存在产品同质化严重的问题,导致国内动物疫苗企业竞争异常激烈。以猪圆环疫 苗为例,目前国内注册的全病毒疫苗有 8 种,但从本质上讲,这些毒株是没有区别的(圆 环病毒只有 2 型具备致病性,而且只有 1 个血清型,处于同一个或临近的进化树分支) , 而国内生产企业却多达 33 家(共享 5 亿左右的市场,大量企业收入仅在百万元级别) ! 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 15 公司研究/深度研究 | 2017 年 08 月 27 日 图表35: 猪圆环病毒毒株 图表36: 猪圆环病毒进化树展示 SH,2 SH YZ PCV-2 PCV LG German9、 UK1、USA2 PCV CP08 PCV-1 Francel DBNSX07 ZJ/C WH 资料来源:中国兽医药品监察所,华泰证券研究所 资料来源:《猪圆环病毒(PCV)序列分析与进化》,华泰证券研究所 根据中国兽药协会数据,2015 年销售额前 10 名企业销售额占国内市场份额的 57%,而 其余 70 多家企业则分摊剩余 43%的市场,大量企业年销售额在 5000 万元以下。 图表37: 2015 年,前 10 名企业销售额达到 61.48 亿元 图表38: 2015 年,前 10 名企业销售占比接近 60% 销售额(亿元) 80 60 42.58% 前10名企业销售占比 40 57.42% 其余78家销售占比 20 0 前10名企业 平均 其余78家 平均 资料来源:中国兽药协会,华泰证券研究所 资料来源:中国兽药协会,华泰证券研究所 此外,我国生物制品行业产能严重过剩,市场上动物疫苗产品的供给能力远大于需求,绝 大多数生产企业产能利用水平处在较低的位置。根据兽药协会统计数据,2015 年活疫苗 产能利用率 26.79%,灭活疫苗产能利用率 30.48%。 图表39: 我国动物疫苗供大于求,产能利用水平较低 产能利用率 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 组织毒活苗 细胞毒活苗 细菌活苗 组织毒灭活苗细胞毒灭活苗 细菌灭活苗 基因工程苗 资料来源:中国兽药协会,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 16 公司研究/深度研究 | 2017 年 08 月 27 日 产品同质化严重,企业产能利用率低,许多依赖强制免疫生存的地方中小企业将会淹没在 市场化的洪流中,动保行业重组兼并是大势所趋。此外,参照国外动保行业成熟的发展经 验,并购整合是行业发展到一定阶段的必然,通过并购整合,企业可快速扩大产品的市场 覆盖范围,获得相关产品的生产资质,并可进行研发资源和专家营销团队的整合。 图表40: 美国动保行业发展历程 成长,兽医 服务进入预 防产业,扑 灭烈性传染 病 起步,1968 年兽药从人 药中分离 发育,工厂 化、规模化 养殖兴起 兼并重组, 形成寡头竞 争格局 升级扩张, 生产企业与 养殖户利益 共存 资料来源:华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 17 公司研究/深度研究 | 2017 年 08 月 27 日 协同发展,打造专家型农牧服务平台 除兽用生物制品业务外,中牧股份还涉足饲料、兽用化学药品、贸易三大领域。公司饲料 业务主要由中牧连锁运营,饲料产品主要包括复合维生素和预混料。随着新乡及武汉生产 线的完工投产,目前已形成 6 个生产基地的布局,年单班产能达到 26.05 万吨。公司饲料 品牌“华罗”是中国驰名商标,凭借较高的品牌知名度及良好的产品质量,公司复合维生 素及预混料产品市场占有率较高。 图表41: 中牧股份业务体系概况 资料来源:公司官网,华泰证券研究所 图表42: 中牧股份饲料生产基地及产能情况 生产基地 北京 天津 南通 长春 新乡 武汉 生产线名称 北京华罗多维生产线 天津华罗预混料生产线 天津华罗载体生产线 南通华罗预混料生产线 长春华罗预混料生产线 长春华罗浓缩全价料生产线 新乡华罗预混料生产线 新乡华罗配合料生产线 武汉华罗预混料生产线 新乡华罗浓缩料生产线 产品种类 畜禽/水产/反刍类饲料添加剂 畜禽等预混料 玉米粉、蛋白粉 畜禽等预混料 畜禽、水产预混料 畜禽浓缩全价 预混料 配合料浓缩料 预混料 浓缩料 产能 8000 吨 单班 2 万吨/年 单班 0.25 万吨/年 单班 1 万吨/年 3 万吨 5 万吨 2 万吨 5 万吨 2 万吨 5 万吨 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 18 公司研究/深度研究 | 2017 年 08 月 27 日 图表43: 2010~16 年,中牧股份饲料业务收入、增速 9 饲料业务收入(亿元) 图表44: 2010~16 年,中牧股份饲料业务毛利率 25% yoy 25% 饲料业务毛利率 8.5 20% 8 7.5 20% 15% 7 15% 10% 6.5 6 5% 10% 5.5 5 0% 2011 2012 2013 2014 2015 5% 2010 2016 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 2011 2012 2013 2014 2015 2016 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 兽药业务主要由公司及子公司湖北中牧安达药业有限公司、内蒙古中牧生物药业有限公司、 中牧南京动物药业有限公司和山东胜利生物运营。目前公司共有 5 个兽药生产基地,产品 主要包括泰妙菌素、恩拉霉素、泰万菌素、兽用制剂等。由于 2016 年公司设备升级改造 的完成,相关产品成本有所降低,推动兽药板块毛利率同比提升 8.15 个百分点。目前公 司仍有兽药产能在建,随着兽药行业规范程度的不断提高以及公司在建产能的逐步释放, 我们认为,公司兽药业务仍将维持 20%~30%的高速成长。 图表45: 中牧股份兽药生产基地及产能情况 生产基地 产品种类 泰妙菌素,恩拉霉素,那西肽,黄霉 素,海南霉素,莫能菌素,盐霉素 氟苯尼考,喹乙醇,痢菌净,二甲硝, 头孢喹肟 喹烯酮,氟尔康,牧乐星,喹烯酮及 喹乙醇制剂 猪用、禽用、奶牛用兽药制剂 泰万菌素,黄霉素等 中牧胜利生物(济宁) 中牧安达(武穴) 中牧黄冈厂(黄冈) 中牧南京药业(南京) 中牧内蒙药业(呼和浩特) GMP 认证 设计产能 是 产值最高可达 3 亿元 是 产值最高可达 2 亿元 是 产值最高可达 1.7 亿元 是 是 产值最高可达 1.2 亿元 产值最高可达 1.7 亿元 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 贸易业务由子公司中牧连锁运营,受业务结构调整的影响,2016 年公司贸易业务有所缩 减,实现贸易收入 11.00 亿元,同比下降 37.36%,占主营业务收入比重为 27.86%。从贸 易品种来看,公司主要经营鱼粉、氨基酸、乳清粉、单向维生素、玉米酒槽粕、燕麦草等。 由于该业务板块市场行情变化较快,且易受国内外政策影响,该业务未来发展以稳定为主。 图表46: 2016 年,中牧股份主要贸易品种采购价格、销售价格 4.5 采购价格(万元/吨) 销售价格(万元/吨) 4.0 图表47: 2015、16 年,中牧股份主要贸易品种贸易量 12 2015主要贸易品种贸易量(万吨) 2016主要贸易品种贸易量(万吨) 10 3.5 8 3.0 2.5 6 2.0 1.5 4 1.0 2 0.5 0.0 鱼 粉 蛋 氨 酸 赖 氨 酸 乳 清 粉 单 向 维 生 素 豆 粕 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 燕 麦 草 玉 米 酒 糟 粕 0 鱼 粉 蛋 氨 酸 赖 氨 酸 乳 清 粉 单 向 维 生 素 豆 粕 燕 麦 草 玉 米 酒 糟 粕 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 19 公司研究/深度研究 | 2017 年 08 月 27 日 此外,公司还参股厦门金达威集团,参股比例 22.46%(截至 2017 年 8 月) ,金达威主要 从事饲料添加剂、食品添加剂的生产和销售,2016 年实现营业收入 16.63 亿元,净利润 3.00 亿元,同比上升 166.29%,贡献的投资收益为 7,483.76 万元, 占公司净利润的 20.75%。 图表48: 2008~16 年金达威收入、增速情况 18 营业收入(亿元) 图表49: 2008~16 年金达威净利润、增速情况 yoy 16 14 12 50% 3.5 40% 3.0 30% 净利润(亿元) yoy 200% 150% 2.5 100% 2.0 10 20% 8 50% 1.5 6 10% 4 0% 2 0 -10% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 0% 1.0 -50% 0.5 0.0 -100% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 图表50: 中牧股份持股占金达威股份总数的比例变动 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 我国养殖行业在经历了长达三年多的低迷期后,行业结构调整步伐加快,散户逐步退出, 规模化养殖进程加快。相应地,动物营养、动物保健等养殖前端产业的发展也需要由单一 型产品驱动向产品、服务双核驱动转变。中牧股份业务涵盖饲料、疫苗以兽药,深谙动物 (主要是猪、禽)成长习性,是动物营养与动物保健专家型企业,未来各相关业务板块的 协同发展将有望激活公司加速成长基因,催动公司逐步成为综合性的农牧服务平台企业。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 20 公司研究/深度研究 | 2017 年 08 月 27 日 盈利预测与投资建议 核心假设,1)生物制品板块,2017~19 年收入增速分别为-5.09%、20.16%、21.35%, 其中口蹄疫市场苗收入增速分别为 80.67%、92.63%、80.00%,口蹄疫招标苗收入增速 分别为 0.00%、3.76%、3.77%;2)饲料板块,2017~19 年收入增速分别为-10%、20%、 10%;3)化药板块,2017~19 年收入增速分别为 30%、25%、20%;4)贸易板块,2017~19 年收入规模保持稳定;5)费用方面,2017~19 年各项费用稳重略增,主要考虑公司经营 机制改革、产品推广力度加大等因素;6)投资收益方面,2017~19 年规模分别为 1.10 亿 元、1.20 亿元、1.30 亿元,主要来自金达威的股权投资。具体见下表, 图表51: 中牧股份经营业绩分拆 业务 2016 2017E 2018E 2019E 收入(百万元,下同) YOY 成本(百万元,下同) 毛利率 其中,口蹄疫市场苗 收入 YOY 成本 毛利率 口蹄疫招标苗 收入 YOY 成本 毛利率 1329.06 6.50% 614.98 53.73% 兽用生物制品 1261.40 -5.09% 560.70 55.55% 1515.76 20.16% 652.12 56.98% 1839.37 21.35% 759.38 58.72% 87.80 75.46% 26.34 70.00% 158.63 80.67% 47.59 70.00% 305.57 92.63% 91.67 70.00% 550.02 80.00% 165.01 70.00% 482.85 -19.53% 193.14 60% 482.85 0.00% 193.14 60% 501.01 3.76% 200.40 60% 519.89 3.77% 207.96 60% 收入 YOY 成本 毛利率 800.91 22.09% 621.67 22.38% 720.82 -10.00% 555.03 23.00% 864.98 20.00% 666.04 23.00% 951.48 20.00% 732.64 23.00% 收入 YOY 成本 毛利率 743.76 34.74% 508.81 31.59% 966.89 30.00% 647.82 33.00% 1208.62 25.00% 809.77 33.00% 1450.34 20.00% 971.73 33.00% 收入 YOY 成本 毛利率 1100.13 -37.35% 1060.09 3.64% 1100.13 0.00% 1056.13 4.00% 1100.13 0.00% 1056.13 4.00% 1100.13 0.00% 1056.13 4.00% 饲料 化药 贸易 资料来源:华泰证券研究所 由于公司新产品尚未完全被市场消化,我们下调公司盈利预测,预计公司 2017~19 年 EPS 分别为 0.85 元、1.01 元、1.38 元(原值 1.05 元、1.39 元、1.70 元)。动物保健板块 PE 估值中枢在 25~30 倍,考虑到公司市场化转型(国企改革、产品、销售渠道)的深入推进, 我们给予公司 17 年 27~32 倍 PE,对应股价 22.95~27.20 元,继续给予“买入”评级。 图表52: 可比公司盈利预测及估值情况(采用万得一致预期,截至 17 年 8 月 25 日) EPS(元) PE(倍) 股票代码 股票名称 股价 2017E 2018E 2019E 2017E 2018E 2019E 600201.SH 002100.SH 603566.SH 均值 生物股份 天康生物 普莱柯 34.00 8.20 22.85 1.32 0.46 0.70 1.67 0.55 1.01 2.12 0.63 1.34 25.78 17.98 32.68 25.48 20.37 14.92 22.69 19.33 16.04 12.96 17.01 15.34 资料来源:Wind,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 21 公司研究/深度研究 | 2017 年 08 月 27 日 PE/PB - Bands 图表53: 中牧股份历史 PE-Bands 中牧股份 30x (元) 50 图表54: 中牧股份历史 PB-Bands 15x 40x 25x 45x 50 40 40 30 30 20 20 10 10 0 Aug 14 Feb 15 Aug 15 Feb 16 Aug 16 Feb 17 资料来源:Wind、华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 中牧股份 3.9x (元) 0 Aug 14 Feb 15 Aug 15 2.1x 4.8x Feb 16 Aug 16 3.0x 5.7x Feb 17 资料来源:Wind、华泰证券研究所 22 公司研究/深度研究 | 2017 年 08 月 27 日 风险提示 由于动物疫苗行业下游竞争异常激烈,尤其是各厂家对规模养殖户的争夺,因此公司在推 广市场苗的过程中可能会出现推广效果不及预期的情况;此外,公司国企改革方案涉及审 批环节较多,可能会出现改革方案落地延迟的可能性。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 23 公司研究/深度研究 | 2017 年 08 月 27 日 盈利预测 资产负债表 会计年度 (百万元) 流动资产 现金 应收账款 其他应收账款 预付账款 存货 其他流动资产 非流动资产 长期投资 固定投资 无形资产 其他非流动资产 资产总计 流动负债 短期借款 应付账款 其他流动负债 非流动负债 长期借款 其他非流动负债 负债合计 少数股东权益 股本 资本公积 留存公积 归属母公司股 负债和股东权益 利润表 2015 2016 2017E 2018E 2019E 1,889 3,310 2,933 3,568 4,416 703.28 1,066 1,295 1,767 2,288 196.66 187.61 206.92 226.24 260.86 66.35 72.64 95.12 89.36 108.06 187.20 93.82 157.52 158.11 163.03 694.25 563.52 633.80 686.47 752.21 40.94 1,327 544.79 640.93 843.49 2,502 2,720 2,509 2,407 2,308 417.27 547.59 456.76 473.87 492.74 1,289 1,505 1,376 1,230 1,076 378.98 452.83 507.09 549.31 596.01 416.77 214.58 169.18 153.48 143.24 4,390 6,031 5,442 5,974 6,724 990.16 1,094 1,031 1,088 1,171 33.97 75.05 43.01 50.68 56.24 235.74 239.19 215.14 251.20 282.09 720.46 779.52 773.11 786.26 832.25 44.45 1,243 444.62 577.28 754.89 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 44.45 1,243 444.62 577.28 754.89 1,035 2,337 1,476 1,665 1,925 318.55 336.58 344.95 362.28 389.87 429.80 429.80 429.80 429.80 429.80 914.08 975.01 975.01 975.01 975.01 1,692 1,943 2,217 2,542 3,004 3,037 3,358 3,621 3,947 4,408 4,390 6,031 5,442 5,974 6,724 现金流量表 会计年度 (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 经营活动现金 530.14 633.40 1,097 445.20 446.81 净利润 281.17 360.62 373.15 452.84 620.84 折旧摊销 165.16 180.22 186.06 190.03 191.76 财务费用 7.08 30.74 48.83 33.41 13.34 投资损失 (36.36) (170.73) (110.00) (120.00) (130.00) 营运资金变动 104.14 221.07 599.40 (129.02) (271.42) 其他经营现金 8.95 11.47 (0.67) 17.93 22.29 投资活动现金 (123.96) (1,390) 128.86 27.21 32.90 资本支出 342.85 200.01 0.00 0.00 0.00 长期投资 6.66 (89.19) (90.85) 17.21 18.81 其他投资现金 225.55 (1,280) 38.01 44.42 51.71 筹资活动现金 (94.78) 1,116 (996.30) (0.82) 42.17 短期借款 13.97 41.09 (32.05) 7.67 5.57 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 普通股增加 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资本公积增加 (6.66) 60.93 0.00 0.00 0.00 其他筹资现金 (102.09) 1,014 (964.25) (8.49) 36.60 现金净增加额 308.59 362.37 229.34 471.59 521.88 会计年度 (百万元) 营业收入 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益 投资净收益 营业利润 营业外收入 营业外支出 利润总额 所得税 净利润 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA EPS (元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 4,234 3,974 4,049 4,689 5,341 3,137 2,806 2,820 3,184 3,520 12.68 23.76 24.30 28.14 32.05 432.00 486.39 445.42 515.84 587.55 353.30 374.54 384.68 515.84 587.55 7.08 30.74 48.83 33.41 13.34 4.33 8.66 6.19 6.40 7.08 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 36.36 170.73 110.00 120.00 130.00 324.12 414.28 430.15 525.80 723.88 13.22 15.59 13.34 14.05 14.33 1.24 2.33 1.66 1.74 1.91 336.10 427.54 441.84 538.11 736.30 54.93 66.91 68.68 85.27 115.46 281.17 360.62 373.15 452.84 620.84 5.50 26.20 8.37 17.33 27.59 275.67 334.42 364.79 435.51 593.25 496.35 625.25 665.05 749.25 928.99 0.64 0.78 0.85 1.01 1.38 2015 2016 2017E 2018E 2019E 4.93 (6.15) 1.90 15.81 13.90 主要财务比率 会计年度 (%) 成长能力 营业收入 营业利润 归属母公司净利润 获利能力 (%) 毛利率 净利率 ROE ROIC 偿债能力 资产负债率 (%) 净负债比率 (%) 流动比率 速动比率 营运能力 总资产周转率 应收账款周转率 应付账款周转率 每股指标 (元) 每股收益(最新摊薄) 每股经营现金流(最新摊薄) 每股净资产(最新摊薄) 估值比率 PE (倍) PB (倍) EV_EBITDA (倍) 0.71 27.82 3.83 22.24 37.67 (4.94) 21.31 9.08 19.39 36.22 25.91 29.38 30.37 32.10 34.10 6.51 8.42 9.01 9.29 11.11 9.08 9.96 10.07 11.04 13.46 12.54 11.33 15.57 18.17 22.85 23.57 38.74 27.12 27.88 28.64 3.28 3.21 2.91 3.04 2.92 1.91 3.03 2.84 3.28 3.77 1.19 2.50 2.22 2.63 3.11 0.98 0.76 0.71 0.82 0.84 14.34 14.73 14.72 15.66 15.73 14.07 11.82 12.41 13.66 13.20 0.64 0.78 0.85 1.01 1.38 1.23 1.47 2.55 1.04 1.04 7.07 7.81 8.43 9.18 10.26 29.79 24.56 22.52 18.86 13.84 2.70 2.45 2.27 2.08 1.86 16.46 13.06 12.28 10.90 8.79 资料来源:公司公告, 华泰证券研究所预测 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 24 公司研究/深度研究 | 2017 年 08 月 27 日 免责申明 本报告仅供华泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)客户使用。本公司不因接收人 收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制,但本公司对该等信息的准确性及完整 性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在 不同时期,本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时, 本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告 所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考,不构成所 述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务 状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身 特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对 依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及作者均不承担任何法律责任。任何形式 的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本公司及作者在自身所知情的范围内,与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的 利害关系。在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司 所发行的证券头寸并进行交易,也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金 融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做 出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、 发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊 发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“华泰证券研究所”,且不得对本报告进行 任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用 的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:Z23032000。 全资子公司华泰金融控股(香港)有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业 务资格,经营许可证编号为:AOK809 ©版权所有 2017 年华泰证券股份有限公司 评级说明 行业评级体系 公司评级体系 -报告发布日后的 6 个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌 幅为基准; -报告发布日后的 6 个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨 跌幅为基准; -投资建议的评级标准 -投资建议的评级标准 增持行业股票指数超越基准 买入股价超越基准 20%以上 中性行业股票指数基本与基准持平 增持股价超越基准 5%-20% 减持行业股票指数明显弱于基准 中性股价相对基准波动在-5%~5%之间 减持股价弱于基准 5%-20% 卖出股价弱于基准 20%以上 华泰证券研究 南京 北京 南京市建邺区江东中路 228 号华泰证券广场 1 号楼/邮政编码:210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 A 座 18 层 邮政编码:100032 电话:86 25 83389999 /传真:86 25 83387521 电话:86 10 63211166/传真:86 10 63211275 电子邮件:ht-rd@htsc.com 电子邮件:ht-rd@htsc.com 深圳 上海 深圳市福田区深南大道 4011 号香港中旅大厦 24 层/邮政编码:518048 上海市浦东新区东方路 18 号保利广场 E 栋 23 楼/邮政编码:200120 电话:86 755 82493932 /传真:86 755 82492062 电话:86 21 28972098 /传真:86 21 28972068 电子邮件:ht-rd@htsc.com 电子邮件:ht-rd@htsc.com 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 25
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