东吴证券-改革兑现高增长,明年弹性更大,次高端首推品种

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行业: 酿酒行业
发布机构: 东吴证券
发布日期: 2017-08-26
证券研究报告·公司研究·食品饮料行业 山西汾酒(600809) 改革兑现高增长,明年弹性更 大,次高端首推品种 请务必阅读正文之后的免责声明部分 周恺锴 执业资格证书号码:S0600514070001 zhoukk@dwzq.com.cn 0512-62938619 股价走势 124% 97% 70% 43% 山西汾酒 市场数据 收盘价(元) 一年最低价/最高价 市净率 流通市值(百万元) 基础数据 每股净资产 资产负债率 总股本(百万股) 流通股 A 股(百万股) 沪深300 43.26 18.59/48.35 7.88 37,456.60 5.65 39.60 865.88 865.88 相关研究 1.山西汾酒:忽如一夜春风至,步入 国改新纪元 -20170723 2.时间过半任务超半,预计全年完成 目标无虞 -20170717 3.山西汾酒调研报告:省内需求恢复, 省外渠道调整到位,17 年收入有望提 速 -20170110 东吴证券研究所 2017/08 2017/07 2017/06 2017/05 2017/04 2017/02 2017/03 -11% 2017/01 16% 2016/12  收入端:省内经济复苏带动金奖高增长,省外渠道理顺青花量 价齐升。1)省内销售收入 20 亿,同比+41%,消费结构升级带动 金奖放量。省内销售收入 20 亿,同比+41%,消费结构升级带动金 奖放量,结合草根调研,山西省内受益于煤炭经济回暖+旅游等产 业增长,消费升级明确,估算主打单品金奖 20 年增速 55%-65%。2) 省外销售收入 13.9 亿,同比+42%,品牌力+渠道力推动青花量价 齐升。山西省外主推青花系列,经过过去两年清理库存和调整后快 速放量+青花 20 和青花 30 开票价分别上浮 20 元、70 元,判断青花 系列同比+45%-55%。公司对核心单品如青花 20 和 30 采取费控价 模式,管控经销商费用投放至终端,青花系列批价和成交价不断上 行,量价齐升态势预计持续。公司省外确定三大战役市场-河南、山 东、北京,集中费用资源投放向重点市场,从县级市场引爆,点状 突破,带动周边,下半年省外增长预计加速。3)股份公司占集团 酒类营收 92%。根据山西日报报道,1H2017 年,汾酒集团酒类收 入 37.2 亿元,倒推集团系列酒收入约 3 亿,占比 8%,判断股份公 司承担绝大部分国资委收入考核指标。  利润端:毛利率升消费税率降,收入扩张有望带动费比下调。 1)结构升级,1H17 毛利率 71.1%,同比+2.5pct。公司中高价白酒 和低价白酒销售收入分别为 22.8 亿、9.8 亿元,同比+47%,+34%, 自 4Q16 以来 300 元以上价格带产品增速快于 300 元以下产品的态 势持续。下半年公司费用投放重点倾斜省外市场,同时坚定不移推 青花,产品升级还将持续,预计青花占比有望回到 12 年巅峰水平, 毛利有望接近历史高点(约 77%) 。2)消费税率下调,1H17 消费 税率 14.3%,同比-1.8pct。主因去年同期消费税应是超额缴纳,今 年恢复常态预计全年税率 14%,同比-2pct。3)销售费用 6.4 亿,同 比+1.9 亿,销售费用率 18.5%,同比持平。其中广告费 4.2 亿,同 比+1.9 亿,接近翻倍,主因公司通过空中广告提升品牌力,例如央 视投放 “青花汾酒 骨子里的中国”全新广告片和系列主题广告等, 对品牌力提升效果明显。我们判断毛利率将率先恢复到历史高点, 伴随收入扩张带动费比下调,净利率稍滞后恢复至高点,利润弹性 大于收入。  盈利预测与估值:我们判断收入扩张将加速,同时中高端产品 占比提升+提价,毛利率持续向上,收入提升后费比下降,净利有 更大弹性。因此我们上调盈利预测至 17-19 年 EPS 为 1.02 元、1.65 元、2.13 元,同比+46%、+62%、+30%,18 年 PE 为 26X,维持“买 入”评级。  风险提示:食品安全风险,行业竞争加剧。 证券分析师 2016/11 投资要点: 2016/10 公司发布半年报,1H17 实现营收 34.2 亿,同比+41.2%,归母净利 润 6 亿元,同比+67.6%。 马浩博 执业资格证书号码:S0600515090002 mahb@dwzq.com.cn 021-60199762 2016/09 事件: 证券分析师 2016/08 买入(维持) 2017 年 08 月 25 日 山西汾酒 2017 年 8 月 25 日 图表 1:山西汾酒三年预测财务报表 资产负债表(百万元) 2016 2017E 2018E 2019E 流动资产 4786.9 6664.9 8757.0 10926.9 现金 1217.9 1893.1 2415.3 3375.3 应收款项 1543.7 2106.9 2951.3 3597.8 存货 1918.7 2519.4 3186.5 其他 106.6 145.5 2629.7 利润表(百万元) 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 4404.9 6012.2 8421.7 10266.6 营业成本 1379.5 1811.4 2291.1 2664.0 营业税金及附加 869.2 1052.1 1473.8 1796.7 3705.3 营业费用 775.1 1262.6 1726.4 2094.4 203.8 248.5 管理费用 442.4 601.2 842.2 1026.7 2677.1 2709.7 2732.1 财务费用 -17.7 -23.7 -27.2 -42.8 2.7 1.3 -0.0 -1.4 -0.9 -0.9 -0.9 -0.9 固定资产 2165.8 2226.1 2271.6 2307.0 其他 -25.9 0.0 0.0 0.0 无形资产 231.4 219.9 208.3 196.7 营业利润 929.7 1307.7 2114.6 2726.8 其他 229.8 229.8 229.8 229.8 营业外净收支 -9.6 -9.6 -9.6 -9.6 资产总计 7416.6 9342.0 11466.7 13659.0 利润总额 920.1 1298.1 2105.0 2717.2 流动负债 2568.9 3842.1 4914.8 5751.6 所得税费用 278.5 363.4 589.4 760.8 短期借款 0.0 300.0 300.0 300.0 36.4 53.1 86.1 111.1 应付账款 913.9 1200.0 1517.8 1764.9 归属母公司净利润 605.1 881.5 1429.5 1845.3 1655.0 2342.1 3097.0 3686.7 EBIT 1808.0 2337.0 3562.0 4481.5 非流动负债 10.6 19.4 28.1 36.8 EBITDA 1947.4 2480.2 3730.7 4667.8 长期借款 0.0 0.0 0.0 0.0 2016 2017E 2018E 2019E 10.6 19.4 28.1 36.8 每股收益(元) 0.70 1.02 1.65 2.13 2579.6 3861.5 4942.9 5788.4 每股净资产(元) 5.50 6.21 7.37 8.86 77.0 103.3 146.0 201.1 865.8 865.8 865.8 865.8 4760.1 5377.1 6377.8 7669.5 ROIC(%) 14.0% 20.5% 33.8% 39.4% 7416.6 9342.0 11466.7 13659.0 ROE(%) 12.7% 16.4% 22.4% 24.1% 现金流量表(百万元) 2016 2017E 2018E 2019E 毛利率(%) 68.7% 69.9% 72.8% 74.1% 经营活动现金流 585.9 825.1 1153.7 1722.9 EBIT Margin(%) 41.0% 38.9% 42.3% 43.7% 投资活动现金流 -139.0 -185.4 -202.7 -209.3 销售净利率(%) 13.7% 14.7% 17.0% 18.0% 筹资活动现金流 -305.1 35.5 -428.8 -553.6 资产负债率(%) 34.8% 41.3% 43.1% 42.4% 现金净增加额 141.8 675.2 522.2 960.0 收入增长率(%) 6.7% 36.5% 40.1% 21.9% 折旧和摊销 139.4 143.1 168.7 186.3 净利润增长率(%) 16.2% 45.7% 62.2% 29.1% -280.2 -186.8 -204.0 -210.7 P/E 61.90 42.49 26.20 20.30 3.3 -225.9 -487.1 -363.8 P/B 7.87 6.97 5.87 4.88 1313.7 1413.1 2042.2 2838.6 EV/EBITDA 20.56 16.66 11.37 9.26 非流动资产 长期股权投资 其他 其他 负债总计 少数股东权益 归属母公司股东权益 负债和股东权益总计 资本开支 营运资本变动 企业自由现金流 投资净收益 少数股东损益 重要财务与估值指标 发行在外股份(百万股) 资料来源:Wind 资讯,东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨 询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本报告中的信息 或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议,本公司不对任何人因使用本报告 中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下,东吴证券及其所属关 联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公 司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险,投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的 信息,本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性,也不保证文中观点或陈 述不会发生任何变更,在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推 测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形 式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载,需征得东吴证券研究所同意,并注 明出处为东吴证券研究所,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准: 行业投资评级: 增持:预期未来 6 个月行业指数涨跌幅相对大盘在 5%以上; 中性:预期未来 6 个月行业指数涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间; 减持:预期未来 6 个月行业指数涨跌幅相对大盘在-5%以下。 公司投资评级: 买入:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上; 增持:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间; 中性:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间; 减持:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间; 卖出:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街 5 号 邮政编码:215021 传真:(0512)62938527 公司网址: http://www.dwzq.com.cn 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所
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