天风证券-环保化工品再升级,新能源行业已布局

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行业: 化工行业
发布机构: 天风证券
发布日期: 2017-08-24
公司报告 | 公司深度研究 百川股份(002455) 证券研究报告 2017 年 08 月 24 日 投资评级 环保化工品再升级,新能源行业已布局 行业 化工/化学制品 6 个月评级 定增巩固环保型化工产品龙头地位。公司是生产环保有机溶剂、粉末涂料 单体及耐高温环保增塑剂等环保型化工企业,目前拥有醋酸酯产能 30 万 吨、偏苯三酸酐及其衍生产品 6 万吨以及其它产品产能约 11 万吨。近年 来,公司主营产品年产销量均在 30 万吨以上,处于行业领先位置。公司 非公开发行项目拟募资 5.27 亿元用于新建乙酸甲酯、双三羟甲基等共计 40 万吨产能。新建项目预计将于 2018 年、2019 相继建成。届时公司有望 新增 30 亿元的营收和 1.39 亿元的利润。环保化工产品龙头地位更为巩固。 环保监管日趋严格下双重受益。公司主要产品下游是涂料行业。在环保要 求日益严格的背景下,一方面环保型溶剂的渗透率会不断提高,环保化工 品需求有望不断增长;另一方面“散乱污”企业的产能可能被关停,新建 项目的环评和审批周期可能拉长,供给可能出现收缩,部分产品价格已经 开始上涨。公司作为龙头企业产能有望实现量价齐升。按照公司近年的产 量推算,在原材料价格不变的情况下,产品均价每上涨 1000 元/吨公司净 利润有望增加 2.54 亿元。 投资海基新能源,参与锂电盛宴。公司于 2016 年投资 1.02 亿获得海基新 能源共计 30.86%的股份,成为后者第一大股东。海基新能源是一家从事锂 电池及电池组的技术开发、制造和销售的企业,目前计划投资 20 亿元, 分两期建设年产能 20 亿瓦时的锂电池全自动生产线。一期年产 10 亿瓦时 的项目已经于 2017 年 5 月进入安装调试阶段。海基远期规划产能 60 亿瓦 时,同时配套建设电池组 PACK 生产线。新能源项目的如期投产将成为公 司新的业务增长点。 强强联手,共同开发石墨烯。2017 年 6 月,公司与北京石墨烯技术研究 院(BGI)和深圳前海新能量签定协议,共同针对石墨烯锂电池正极材料、 石墨烯新原理电池技术展开研究。BGI 是北京政府联合北京大学及中国建 材集团等行业龙头建立的石墨烯研究机构,拥有较强的技术研发优势,将 结合百川股份化工品制造的丰富经验,加快石墨烯科技成果转化。石墨烯 业务是公司潜在的业务增长点。 盈利预测与评级 我们预测公司 17-19 年的 EPS 分别为:0.25 元,0.36 元和 0.52 元, 对应 8 月 22 日收盘价 11.81 元,公司的动态 P/E 分别为 47 倍,33 倍和 23 倍。公司产能继续扩张,主要产品有望在环保趋严的背景下实现量价 齐升;同时,公司还进军新能源和石墨烯等新兴领域,为未来业绩增长埋 下伏笔。首次给予公司“买入”评级。 风险提示:产品价格下跌的风险、锂电池价格下跌的风险 买入(首次评级) 当前价格 11.81 元 目标价格 16 元 上次目标价 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 474.12 流通 A 股股本(百万股) 315.89 A 股总市值(百万元) 5,599.36 流通 A 股市值(百万元) 3,730.60 每股净资产(元) 1.81 资产负债率(%) 57.56 一年内最高/最低(元) 15.37/8.98 作者 杨诚笑 分析师 SAC 执业证书编号:S1110517020002 yangchengxiao@tfzq.com 李辉 分析师 SAC 执业证书编号:S1110517040001 huili@tfzq.com 孙亮 分析师 SAC 执业证书编号:S1110516110003 sunliang@tfzq.com 田源 分析师 SAC 执业证书编号:S1110517030003 tianyuan@tfzq.com 王小芃 分析师 SAC 执业证书编号:S1110517060003 wangxp@tfzq.com 股价走势 百川股份 中小板指 54% 43% 32% 21% 10% -1% -12% 2016-08 2016-12 化学制品 2017-04 资料来源:贝格数据 财务数据和估值 营业收入(百万元) 增长率(%) EBITDA(百万元) 净利润(百万元) 增长率(%) EPS(元/股) 市盈率(P/E) 市净率(P/B) 市销率(P/S) EV/EBITDA 2015 2,295.75 (20.96) 187.13 60.13 9.67 0.13 93.13 6.89 2.44 30.46 2016 2,053.46 (10.55) 188.86 79.79 32.71 0.17 70.17 6.60 2.73 34.51 2017E 2,289.61 11.50 207.31 118.05 47.94 0.25 47.43 6.44 2.45 31.71 2018E 2,974.20 29.90 281.16 169.03 43.19 0.36 33.13 6.12 1.88 21.43 2019E 3,920.00 31.80 392.43 244.20 44.47 0.52 22.93 5.69 1.43 16.57 相关报告 资料来源:wind,天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 公司报告 | 公司深度研究 投资要点 核心观点 公司简介 公司近年产能急速扩张,产业链不断延伸,产品年产 销量一直维持 30 万吨以上,已经成为环保型化工的龙 头企业。公司新建的乙酸甲酯、双三羟甲基等共计 40 万吨产能预计将于 2018 年和 2019 年相继达产,届时 每年有望新增 1.39 亿元毛利,将进一步巩固行业龙头 位置。在环保要求日益严格的背景下,一方面环保型 溶剂的需求有望不断增长;另一方面“散乱污”企业 的产能可能被关停,新建项目的环评和审批周期可能 拉长,供给可能出现收缩,部分产品价格已经开始上 涨。公司作为龙头企业产能有望继续扩张,实现量价 齐升。公司还拥有海基新能源 30.86%的产能。后者年 产 20 亿瓦时的锂电池全自动生产线建成后,将为公司 带来新的业务增长点。年内,公司又与北京石墨烯技 术研究院(BGI)和深圳前海新能量达成合作协议,共 同发挥自身优势,合作开发石墨烯新原理电池。石墨 烯电池业务是公司未来潜在的增长点。 公司现有醋酸酯产品产能 30 万吨,偏苯三酸酐及其 衍生物产能 6 万吨,醇醚类产品及其衍生品共 9.45 万 吨产能、多元醇及其副产品产能 2 万吨,是环保型溶 剂等领域的龙头公司。非公开发行拟募资 5.27 亿元用 于新建乙酸甲酯、双三羟甲基等共计 40 万吨产能, 项目建设完成后,公司龙头地位将更加稳固。公司还 在新能源和石墨烯领域进行了布局。 简要行业分析 精细化工行业是我国化学工业中一个重要的经济增长 点,是一个保证国家运作、支撑国家发展的基础性产 业,是国家产业政策重点支持领域。自二十一世纪以 来,在市场需求和国家政策的驱动下,我国化工行业 逐渐从高污染、低质量向环保型、高性能产品方向转 型,大量“散乱污”化工企业在政府部门的管控和要 求下逐渐停产并退出了市场,留下了较大的发展空间。 重要图表:公司收入、利润结构 关键假设(乐观&悲观) 公司主要产品价格保持上涨;公司新建产能如期投产 估值分析 我们预测公司 17-19 年的 EPS 分别为:0.25 元,0.36 元和 0.52 元,对应 8 月 22 日收盘价 11.81 元,公司 的动态 P/E 分别为 47 倍,33 倍和 23 倍。公司产能 继续扩张,主要产品有望在环保趋严的背景下实现量 价齐升;同时,公司还进军新能源和石墨烯等新兴领 域,为未来业绩增长埋下伏笔。首次给予公司“买入” 评级。 与市场预期差 分产品毛利 单位:百万 醋酸酯类 偏苯三酸酐及酯类 PE-Band 2019E 108.90 145.04 201.12 232.25 62.08 77.86 124.57 丙二醇甲醚及醋酸酯 22.14 70.15 83.36 91.69 三羟甲基丙烷 32.74 48.68 53.55 107.09 其他主营业务 8.07 0.00 0.00 0.00 绝缘树脂 0.00 0.00 10.27 14.67 其他业务 1.23 10.69 16.03 24.05 总计 266.04 336.63 442.18 594.32 资料来源:wind,公司年报,天风证券研究所 PB-Band 百川股份历史 PE Band 百川股份 65x 标题 百川股份历史 PB Band 35x 80x 50x 100x 20 标题 百川股份 7.1x 5.3x 8.0x 6.2x 8.9x 14 17 13 14 11 11 9 9 8 6 3 Aug!/14 2018E 92.96 市场对于公司主要产品价格持续上涨没有预期。 股价催化剂 采暖季醋酸酯类和丙二醇化工产能继续关停; 环保标准提高倒逼下游企业转为生产环保型产品,带 来需求超预期; 产品价格持续上涨。 2016 A 2017E 6 Feb!/15 Aug!/15 Feb!/16 Aug!/16 资料来源:贝格数据,天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 Feb!/17 4 Aug!/14 Feb!/15 Aug!/15 Feb!/16 Aug!/16 Feb!/17 资料来源:贝格数据,天风证券研究所 2 公司报告 | 公司深度研究 内容目录 1. 百川股份——环保型化工企业 ................................................................................................... 4 1.1. 环保型化工品的龙头公司 ............................................................................................................ 4 1.2. 非公开发行巩固公司龙头地位 ................................................................................................... 5 2. 环保监管日趋严厉下双重受益标的 ........................................................................................... 5 2.1. 环保监管日趋严格,环保型溶剂需求有望提升 .................................................................. 6 2.1. 醋酸酯类:低 VOCs 首选溶剂 ................................................................................................... 7 2.2. 丙二醇类:向水性涂料升级 ....................................................................................................... 7 2.3. 涨价中,公司业绩弹性较大 ....................................................................................................... 8 3. 投资海基新能源,参与锂电盛宴 ............................................................................................... 8 4. 携手北京石墨烯技术研究院,共同进行石墨烯研发 ............................................................. 8 5. 盈利预测与估值 ............................................................................................................................ 9 6. 风险提示 ......................................................................................................................................... 9 图表目录 图 1:公司产量维持在 30 万吨以上 .......................................................................................................... 5 图 2:醋酸丁酯大部分下游是涂料 ............................................................................................................ 7 图 3:醋酸乙酯最重要下游是涂料 ............................................................................................................ 7 图 4:国内涂料需求仍在增长 ..................................................................................................................... 8 图 5:公司主要产品价格已经开始上涨(单位:元/吨) ................................................................. 8 图 6:公司与海基新能源的关系 ................................................................................................................. 8 图 7:使用石墨烯导电剂有助提高电池能量密度(A 为石墨烯导电剂,B 为 Super-P) .... 9 表 1:公司现有化工品产能 .......................................................................................................................... 4 表 2:非公开发行项目完成后有望新增营收 30 亿元以上 ................................................................ 5 表 3:政策倾向于支持环保型溶剂 ............................................................................................................ 6 表 4:环保溶剂工业和木器漆行业渗透率有待进一步提升 .............................................................. 7 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 公司报告 | 公司深度研究 1. 百川股份——环保型化工企业 公司主要产品为环保有机溶剂、粉末涂料单体及耐高温环保增塑剂、光固化涂料单体和漆 包线漆。非公开发行募投项目完成后,公司各项产品的产能均有望增加。公司在醋酸酯类 产品和丙二醇醚类产品的龙头地位有望进一步提升。 1.1. 环保型化工品的龙头公司 公司的主要产品为环保有机溶剂、粉末涂料单体及耐高温环保增塑剂、光固化涂料单体和 漆包线漆等,是涂料巨头阿克苏贝尔、立邦涂料、巴斯夫等 公司的稳定供应商。公司现 有醋酸酯产品产能 30 万吨,偏苯三酸酐及其衍生物产能 6 万吨,醇醚类产品及其衍生品 共 9.45 万吨产能、多元醇及其副产品产能 2 万吨。长期以来,公司凭借核心技术、致力于 生产低毒、环保、安全的涂料溶剂、增塑剂原料等产品,是国内环保型化工的龙头企业。 表 1:公司现有化工品产能 产品名称 产能 用 乙酸正丁酯 15 万吨/年 用作涂料、喷漆、油墨、胶粘剂、人造革等 乙酸乙酯 10 万吨/年 主要用于着香、柿子脱涩等 乙酸正丙酯 5 万吨/年 常用于有机合成,是用作涂料、印刷油墨等的溶剂等 偏苯三酸酐(TMA) 4 万吨/年 广泛用于电器内部件、汽车内电线等 偏苯三酸三辛酯(TOTM) 2 万吨/年 三羟甲基丙烷(TMP) 2 万吨/年 用作合成树脂的原料,也用于合成航空润滑油、增塑剂等 双三羟甲基丙烷 / 它是生产丙烯酸单体/低聚物、合成润滑油、化妆品等 甲酸钠 / 用作皮革工业,铬制革法中的伪装酸, 用于催化剂 丙二醇甲醚(PM) 4.5 万吨/年 用于涂料、油墨、印染、农药、纤维素、丙烯酸酯等工业 丙二醇甲醚醋酸酯(PMA) 5 万吨/年 用于油墨、油漆、墨水、纺织染料、纺织油剂的溶剂 2-甲氧基-1-丙醇 / 2-甲氧基-1-丙醇乙酸酯 / 二丙二醇甲醚(DPM) / 甲醛溶液 甲醛溶液 / 基础有机化工原料,用途广泛 漆包线漆 漆包线漆 / 广泛应用于圆形、矩形及部分特殊结构截面的不同导体涂线 醋酸酯产品 偏苯三酸酐 及其衍生物 多元醇及其 副产品 醇醚类产品 及其衍生品 途 主要用于 105℃级耐热电线电缆料以及其他要求耐热和耐久性 的板材等 它对油性和水性的树脂都有较好的溶解性。它的羟基还具有反 应活性,可被用作化学中间体。 可以被用作聚氨酯以及其它对质子敏感体系的溶剂。 油基的凹版和柔版印刷油墨的尾溶剂,高档电泳漆的溶剂,家 用和工业用清洗剂等 资料来源:天风证券研究所、公司公告 公司自 2010 年首次公开募集资金新建 2 万吨偏苯三酸酐和 2 万吨偏苯三酸三辛酯项目, 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 公司报告 | 公司深度研究 此后又新建乙酸醇、醇醚类等项目。上述项目相继于 2012、2013 年投产,此后主营产品 产量一直维持在 30 万吨以上。 图 1:公司产量维持在 30 万吨以上 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 2011 2012 产量(万吨) 2013 2014 销量(万吨) 2015 2016 库存(万吨) 资料来源:公司公告、天风证券研究所 1.2. 非公开发行巩固公司龙头地位 公司为进一步延伸产业链、加强竞争力,通过非公开发行拟募资 5.27 亿元用于新建乙酸甲 酯、 双三羟甲基等共计 40 万吨产能。 该方案已于 2017 年 8 月 17 日获得证监会核准批复。 表 2:非公开发行项目完成后有望新增营收 30 亿元以上 项目产能 投资规模 预计达产营收 预计达产利润 (万吨) (亿元) (亿元) (亿元) 乙酸甲酯 5 0.15 1.24 0.07 2018 年 6 月 丙烯酸酯 4 双三羟甲基丙烷 1 2.22 9.22 0.64 2019 年 6 月 甲醇 0.572 绝缘树脂及副产 绝缘树脂 5 甲醇项目 甲醇 0.18 0.70 5.41 0.11 2018 年 6 月 偏三甲苯 4 均三甲苯 1.2 偏三、偏酐、三 170#溶剂油 5.4 辛酯扩产项目 190#溶剂油 6.4 2.20 14.52 0.56 2019 年 6 月 偏苯三酸酐 4 偏苯三酸三辛酯 4 5.27 30.39 1.39 非公开发行项目 产品 5 万吨乙酸甲酯 技改项目 双三羟甲基丙烷 及丙烯酸酯扩产 项目 总计 40.752 预计达产时间 资料来源:公司公告、天风证券研究所 该方案涉及的 40 万吨产能将于 2018 年至 2019 年相继达产,总产能有望达到 80 万吨以 上。届时公司每年预计新增 30.39 亿元的营收和 1.39 亿元利润。 2. 环保监管日趋严厉下双重受益标的 公司主要产品下游是涂料行业。国务院、环保部、工信部等部分不断出台政策限制含苯类、 含酮类有机溶剂的应用,并提出到 2018 年低(无)VOCs 的绿色农药制剂、涂料、油墨、胶 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 公司报告 | 公司深度研究 粘剂和轮胎产品比例分别达到 70%、60%、70%、85%和 40%以上。在环保要求日益严 格的背景下,一方面环保型溶剂的渗透率会不断提高,需求有望不断增长;另一方面“散 乱污”企业的产能可能被关停,新建项目的环评和审批周期可能拉长,供给可能出现收缩, 部分产品价格已经开始上涨。公司作为龙头企业产能有望继续扩张,有望实现量价齐升。 2.1. 环保监管日趋严格,环保型溶剂需求有望提升 自 2016 年以来,国务院、工信部等频频发布相关政策,开展重点行业 VOCs 削减行动计 划。根据工业和信息化部于 2016 年 7 月 13 日印发的《重点行业挥发性有机物削减行动计 划》 ,到 2018 年,工业行业 VOCs 排放量比 2015 年削减 330 万吨以上;减少苯、甲苯、 二甲苯、二甲基甲酰胺(DMF)等溶剂、助剂使用量 20%以上;此外,低(无)VOCs 的绿色 农药制剂、涂料、油墨、胶粘剂和轮胎产品比例分别达到 70%、60%、70%、85%和 40% 以上。 表 3:政策倾向于支持环保型溶剂 日期 部门 2016 年 4 月 4 日 国务院 内容 国务院办公厅印发《贯彻实施质量发展纲要 2016 年行动计划》,首次提出“开 展含挥发性有机物涂料质量标准提升行动”。 工业和信息化部财政部印发《重点行业挥发性有机物削减行动计划》:到 2018 年,工业行业 VOCs 排放量比 2015 年削减 330 万吨以上;减少苯、甲苯、二甲 2016 年 7 月 13 日 工业和信息化部 苯、二甲基甲酰胺(DMF)等溶剂、助剂使用量 20%以上;低(无)VOCs 的涂料比 例达到 60%以上。涂料行业的主要任务为:重点推广水性涂料、粉末涂料、高固 体分涂料、无溶剂涂料、辐射固化涂料(UV 涂料)等绿色涂料产品。 2016 年 12 月 13 日 环境保护部办公厅印发 2016 年《国家先进污染防治技术目录(VOCs 防治领域)》, 环境保护部 加快先进污染防治技术示范、应用和推广。据了解,此《目录》包含 18 项 VOCs 污染防治先进技 术,其中“木器涂料水性化技术”在列。 本次研讨会就绿色涂料产品的适用范围形成了统一的意见,即把目前涂料领域的 2016 年 12 月 20 全国涂料和颜料标准 日 化技术委员会 环境友好型产品:水性涂料(水性建筑涂料、无机建筑涂料、水性工业涂料)、辐射 固化涂料、粉末涂料、高固体分涂料、无溶剂涂料等产品纳入绿色产品范畴,进 行统一绿色产品评价,并将涂料整体作为“一类产品、一个标准”进行管 理,这 既符合国家政策导向,也符合行业的需求。 工业和信息化部、科学技术部、环境保护部三部委发布《国家鼓励的有毒有害原 2016 年 12 月 26 工业和信息化部、科学 料(产品)替代品目录(2016 年版)》,引导企业持续开发、使用低毒低害和无毒无 日 技术部和环境保护部 害原料,减少产品中有毒有害物质含量,从源头削减或避免污染物产生。《目录》 中多次提及以“水性漆”替代“溶剂型涂料”。 资料来源:公司公告、天风证券研究所 下游需求仍在增长,达到预期占比产销量需继续增长。17 年初至今国内房地产市场稳中有 升, 受此影响,1-5 月国内涂料累计产量同比增长 9.1%。下游总需求仍在增长,要达到 工信部要求的比例,国内低(无)VOCs 溶剂或水溶剂产销量仍需增长。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 公司报告 | 公司深度研究 表 4:环保溶剂工业和木器漆行业渗透率有待进一步提升 应用领域 建筑 发展状况 原因 涂料的水漆化进程相对较快,大部 建筑涂料的使用与人们居住环境息息相关,人们由于自身健康的考虑,倾向于 分的外墙漆、内墙漆都已经普及了 使用环保无毒的水性漆作为建筑涂料,因此水性建筑涂料受供应端和需求端的 水性漆的使用。 双重喜好,其发展速度相对较快。 工业 涂料水漆化进程较慢 木器漆 涂料水漆化进程较慢 使用端不是环保方面的直接受益者,缺乏使用环保水性涂料的强烈意愿,再者 目前水性工业涂料技术瓶颈较大,很难有明显突破。 需求端家具企业对水性木器漆认可度不够;家具企业为自身的发展,在国家政 策允许的情况下,一般会选择利润更高的油性漆。 资料来源:天风证券研究所 2.1. 醋酸酯类:低 VOCs 首选溶剂 公司拥有 15 万吨醋酸丁酯产能,10 万吨醋酸乙酯产能和 5 万吨醋酸丙酯产能。醋酸酯是 一种有机溶剂,不过其 VOCs 远低于传统的酮类和芳香烃类溶剂,在工信部“低(无)VOCs 的涂料占比高于 60%”的要求下,醋酸酯是替代传统有机溶剂的首选的环保溶剂。 图 2:醋酸丁酯大部分下游是涂料 图 3:醋酸乙酯最重要下游是涂料 资料来源:天风证券研究所、Wind 资料来源:天风证券研究所、Wind 环保风暴下,醋酸酯类溶剂的产能可能被压缩。我国醋酸丁酯产能 128 万吨,其中 48 万 吨分布在督察较严的山东、河北地区;国内醋酸乙酯产能 329 万吨,其中 102 万吨分布在 督察较严的山东、河北、河南地区。部分产能可能受到影响,进入 9 月-10 月的传统旺季 后,价格继续上涨是大概率事件。 2.2. 丙二醇类:向水性涂料升级 相较于醋酸酯,丙二醇醚的溶解性更强、适用于要求更高的领域,可生产水性涂料。目前, 公司共有 9.5 万吨丙二醇醚产能:4.5 万吨/年丙二醇甲醚和 5 万吨/年丙二醇甲醚醋酸酯。 水性涂料渗透率低,需求有望持续增长。2016 年,我国涂料产量约为 1,900 万吨,而水 性涂料占比达 30-35%水平,与欧美国家的占比(80%~90%)还相差甚远,也低于全球 60%的水平。后续随着环保要求逐步提升,水性涂料的渗透率有望逐步提升国内需求有望 持续增长。 技术门槛较高,少数企业获益。丙二醇醚的生产技术门槛较高,主要生产厂商为陶氏化学、 壳牌、Lyondell 和 BP 公司。近几年国内百川股份、南京德纳、江苏天音、扬州华伦、怡 达化工、江苏瑞佳等少数几家企业也开始生产丙二醇醚。只有少数企业有望从丙二醇醚的 需求稳步上升中获益。 需求稳中有升,价格上涨有望持续。年初至今在房地产等产业温和增长的带动下,涂料产 量仍在增长,而由于环保等因素的影响公司主要产品价格自 7 月底开始上涨,丙二醇甲醚 价格上涨超过 2000 元/吨,创近期新高。随着 9 月 10 月的传统旺季来临,需求有望继续 回暖,公司有望迎来量价齐升。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 公司报告 | 公司深度研究 图 4:国内涂料需求仍在增长 图 5:公司主要产品价格已经开始上涨(单位:元/吨) 资料来源:天风证券研究所、Wind 资料来源:天风证券研究所、Wind 2.3. 涨价中,公司业绩弹性较大 在原材料不变的情况下,公司产品均价每上涨 1000 元/吨,按照公司近年的销售规模,公 司的净利润有望增加 2.54 亿元左右。 3. 投资海基新能源,参与锂电盛宴 公司于 2016 年与百川时代、海基新能源签定《战略合作框架协议》,公司以土地、厂房等 对海基新能源增资 1.02 亿,目前拥有后者合计 30.86%的股份,为单一大股东。海基新能 源从事锂电池及电池组的技术开发、制造和销售。项目计划总投资 20 亿元,项目一期建 设年产 10 亿瓦时的全自动电池生产线,二期生产规模 10 亿瓦时/年,合计年产能 20 亿瓦 时,远期规划产能 60 亿瓦时,同时配套建设电池组 PACK 生产线。一期年产 10 亿瓦时高 性能锂电池电芯及高端电池组产品的自动流水线装置已经于 2017 年 5 月进入安装调试阶 段。 图 6:公司与海基新能源的关系 资料来源:公司公告,天风证券研究所 产品线齐全,剑指动力与储能。海基新能源的产品包括电芯、动力系统、储能系统锂电池 和储能电池系统。海基新能源的合作伙伴除了中国一汽、东风风神、众泰汽车、GM、奇 瑞、上汽集团、金龙客车等汽车厂,还有大唐集团、南方电网、国家电力投资集团、华能 集团、华电集团等电力企业。海基新能源同时拥有动力电池和储能电池系统生产技术,合 作伙伴有望成为重要目标客户。随着电池产线的投产,海基有望更早获得收入和利润。 4. 携手北京石墨烯技术研究院,共同进行石墨烯研发 2017 年 6 月 10 日公司与北京石墨烯技术研究院和深圳前海新能量签订了《石墨烯应用研 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 公司报告 | 公司深度研究 究合作协议》。三方共同针对石墨烯锂电池正极材料、石墨烯新原理电池技术展开研究。 石墨烯正极导电剂风光正好。目前石墨烯在电池材料中应用最广的领域是导电剂。传统导 电剂 Super-P(炭黑导电剂)其密度明显小于磷酸铁锂,材料的添加同时伴随磷酸铁锂正 极材料能量密度的下降。而石墨烯导电剂的使用可以同时解决能量密度低和电子导电率低 的问题,在同等性能条件下每百吨磷酸铁锂正极材料石墨烯导电剂用量仅为 Super-P 的十 分之一。传统 Super-P 导电剂价格 6000-7000 元/吨,石墨烯导电浆料(含石墨烯 4%)目 前价格 5 万元/吨。下游应用石墨烯导电剂后,每百吨采用石墨烯导电剂的磷酸铁锂正极材 料可节约成本 5000-10000 元,同时倍率性能和压实密度都有小幅提升。产业链跟踪显示, 16 年底国内石墨烯导电剂的出货量已达 200 吨/月,预计 17 年平均出货量有望达到 400 吨/月以上。 强强联合,石墨烯产业化新秀。本次合作方北京石墨烯研究院(BGI)是由北京市政府、 北京大学、中国建材集团、中国宝安集团、首都科技发展集团等行业龙头企业联合发起成 立的石墨烯技术研发与服务机构,中科院院士、北京大学刘忠范教授担任石墨烯研究院院 长,2010 年石墨烯诺贝尔奖获得者康斯坦丁·诺沃肖洛夫(KonstantinNovoselov)教授担 任石墨烯研究院名誉院长,在石墨烯领域具有较强的技术研发优势。百川股份在化工品制 造方面富有经验。本次合作有望推动石墨烯的科技转化。 图 7:使用石墨烯导电剂有助提高电池能量密度(A 为石墨烯导电剂,B 为 Super-P) 资料来源:天风证券研究所、《石墨烯纳米片用作锂离子电池正极材料 LiFePO4 导电剂的研究》 5. 盈利预测与估值 我们预测公司 17-19 年的 EPS 分别为:0.25 元,0.36 元和 0.52 元,对应 8 月 22 日收盘 价 11.81 元,公司的动态 P/E 分别为 47 倍,33 倍和 23 倍。公司产能继续扩张,主要产 品有望在环保趋严的背景下实现量价齐升;同时,公司还进军新能源和石墨烯等新兴领域, 为未来业绩增长埋下伏笔。首次给予公司“买入”评级。 6. 风险提示 产品价格下跌的风险、锂电池价格下跌的风险。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 公司报告 | 公司深度研究 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 利润表(百万元) 货币资金 200.04 175.54 183.17 237.94 313.60 应收账款 156.48 178.73 202.88 292.82 360.51 预付账款 61.85 91.03 117.02 146.50 181.68 营业税金及附加 存货 263.39 227.94 423.07 139.38 414.65 其他 179.64 195.59 172.57 320.93 330.92 流动资产合计 861.39 868.83 1,098.71 1,137.57 1,601.36 长期股权投资 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 2,295.75 2,053.46 2,289.61 2,974.20 3,920.00 营业成本 2,044.12 1,787.43 1,953.04 2,531.05 3,324.16 3.99 11.48 6.39 10.03 15.36 营业费用 66.56 77.87 84.72 110.05 145.04 管理费用 91.55 90.96 91.58 98.15 101.92 财务费用 32.63 25.71 20.00 25.00 40.00 0.00 1.00 121.95 121.95 121.95 121.95 资产减值损失 (4.81) 1.32 0.00 0.00 固定资产 901.32 838.66 926.70 927.90 923.99 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 18.66 40.30 60.18 84.11 80.46 投资净收益 0.00 (0.58) (0.19) (0.19) (0.19) 无形资产 87.68 66.93 65.38 63.83 62.28 其他 其他 21.80 15.20 22.37 19.79 19.12 营业利润 非流动资产合计 1,030.45 1,083.03 1,196.58 1,217.58 1,207.80 营业外收入 资产总计 1,891.85 1,951.87 2,295.29 2,355.15 2,809.16 营业外支出 短期借款 579.38 614.00 1,036.52 641.45 1,118.68 利润总额 应付账款 81.45 89.94 137.12 149.49 211.06 其他 0.00 1.16 0.39 0.39 0.39 61.71 58.10 133.69 199.74 293.33 7.65 47.87 20.99 25.50 31.45 0.92 5.00 2.56 2.83 3.46 68.44 100.96 152.12 222.41 321.32 所得税 8.32 21.17 30.42 44.48 64.26 净利润 60.13 79.79 121.70 177.93 257.05 0.00 0.00 3.65 8.90 12.85 60.13 79.79 118.05 169.03 244.20 0.13 0.17 0.25 0.36 0.52 2015 2016 2017E 2018E 2019E -10.55% 11.50% 29.90% 31.80% 373.14 374.05 141.62 636.92 405.80 1,033.97 1,077.99 1,315.26 1,427.86 1,735.54 长期借款 45.00 25.00 106.21 0.00 64.64 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 0.48 0.00 0.44 0.31 0.25 45.48 25.00 106.65 0.31 64.88 1,079.45 1,102.99 1,421.91 1,428.16 1,800.43 0.00 0.00 3.47 12.22 24.78 成长能力 474.12 474.12 474.12 474.12 474.12 营业收入 -20.96% 流动负债合计 非流动负债合计 负债合计 少数股东权益 股本 少数股东损益 归属于母公司净利润 每股收益(元) 主要财务比率 资本公积 40.25 44.31 44.31 44.31 44.31 营业利润 7.23% -5.85% 130.10% 49.40% 46.86% 留存收益 338.25 374.69 395.79 440.64 509.83 归属于母公司净利润 9.67% 32.71% 47.94% 43.19% 44.47% 其他 (40.22) (44.24) (44.31) (44.31) (44.31) 获利能力 15.20% 股东权益合计 负债和股东权益总计 812.40 848.88 873.38 926.98 1,008.73 毛利率 10.96% 12.96% 14.70% 14.90% 1,891.85 1,951.87 2,295.29 2,355.15 2,809.16 净利率 2.62% 3.89% 5.16% 5.68% 6.23% ROE 7.40% 9.40% 13.57% 18.48% 24.82% ROIC 5.27% 5.28% 9.37% 9.74% 19.89% 现金流量表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 偿债能力 净利润 60.13 79.79 118.05 169.03 244.20 资产负债率 57.06% 56.51% 61.95% 60.64% 64.09% 折旧摊销 92.79 105.05 53.62 56.42 59.11 净负债率 13.68% 25.33% 31.31% 6.64% 51.45% 财务费用 30.85 27.10 20.00 25.00 40.00 流动比率 0.83 0.81 0.84 0.80 0.92 投资损失 0.00 0.58 0.19 0.19 0.19 速动比率 0.58 0.59 0.51 0.70 0.68 营运资金变动 291.85 22.81 (433.72) 530.69 (553.67) 营运能力 其它 (28.32) (51.23) 3.65 8.90 12.85 经营活动现金流 447.30 184.10 (238.21) 790.24 (197.32) 73.58 164.70 159.56 80.13 50.06 资本支出 长期投资 其他 投资活动现金流 1.00 120.95 0.00 0.00 0.00 (129.57) (407.87) (319.76) (160.33) (100.25) (54.98) (122.22) (160.19) (80.19) (50.19) 应收账款周转率 11.22 12.25 12.00 12.00 12.00 存货周转率 9.48 8.36 7.03 10.58 14.15 总资产周转率 1.15 1.07 1.08 1.28 1.52 每股收益 0.13 0.17 0.25 0.36 0.52 每股经营现金流 0.94 0.39 -0.50 1.67 -0.42 每股净资产 1.71 1.79 1.83 1.93 2.08 93.13 70.17 47.43 33.13 22.93 每股指标(元) 债权融资 664.38 654.00 1,177.23 671.28 1,209.76 股权融资 (32.60) (21.61) (20.07) (25.00) (40.00) 其他 (994.39) (718.89) (751.13) (1,301.56) (846.59) 市盈率 筹资活动现金流 市净率 (362.61) (86.50) 406.03 (655.28) 323.18 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 现金净增加额 29.70 (24.62) 7.63 54.77 75.66 估值比率 6.89 6.60 6.44 6.12 5.69 EV/EBITDA 30.46 34.51 31.71 21.43 16.57 EV/EBIT 60.43 77.77 42.78 26.81 19.50 资料来源:公司公告,天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 公司报告 | 公司深度研究 分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的 所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中 的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附 属机构(以下统称“天风证券”) 。未经天风证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、 内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的,仅供我们的客户使用,天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于 我们认为可靠的已公开资料,但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参 考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以 及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自 的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成 的一切后果,天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现 亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的 资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下,天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投 资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客 观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 股票投资评级 行业投资评级 说明 评级 体系 买入 预期股价相对收益 20%以上 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 增持 预期股价相对收益 10%-20% 深 300 指数的涨跌幅 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 天风证券研究 北京 武汉 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 湖北武汉市武昌区中南路 99 上海市浦东新区兰花路 333 深圳市福田区益田路 4068 号 邮编:100031 号保利广场 A 座 37 楼 号 333 世纪大厦 20 楼 卓越时代广场 36 楼 邮箱:research@tfzq.com 邮编:430071 邮编:201204 邮编:518017 电话:(8627)-87618889 电话:(8621)-68815388 电话:(86755)-82566970 传真:(8627)-87618863 传真:(8621)-68812910 传真:(86755)-23913441 邮箱:research@tfzq.com 邮箱:research@tfzq.com 邮箱:research@tfzq.com 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11
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