天风证券-经销商调整完成迎收入拐点，周转效率提升显著

公司报告 | 半年报点评 九阳股份（002242） 证券研究报告 2017 年 08 月 20 日 投资评级 经销商调整完成迎收入拐点，周转效率提升显著 行业 家用电器/白色家电 6 个月评级 增持（调低评级） 当前价格 18.30 元 事件：公司发布中报，17 年 H1 实现营业收入 32.69 亿元，同比减少-1.24%； 实现归母净利润 3.61 亿元，同比下降-0.69%。对应 17Q2 实现收入 18.11 亿元，同比增长 8.64%；实现归母净利润 2.25 亿元，同比下降-3.02%。 目标价格 23 元 上次目标价 25 元 经销商调整完毕收入转正，料理机高增饭煲电磁炉回落：公司完成经销商 调整，收入端转正；豆浆机销售有所好转，均价同比+10%远超行业，销量 同比减少 25%优于行业平均；料理机初普及高速增长；电饭煲出现小幅回 落，九阳电饭煲销量同比减少 10%好于行业，均价提升 6%；西式小家电维 持增长，同比提升 19%，市场打开增长可持续；电磁炉市场出现下滑。经 销商调整完成 Q3 再补货，下半年有望实现收入持续正增长，预计食品加 工机和西式小家电下半年增速 25%，营养煲和电磁炉分别 15%和 5%，预计 H2 收入增长 18.88%。 基本数据 原材料涨价影响毛利率，营销投入一次性费用增加：17H1/Q2 毛利率同比 -0.45/-0.25pct，1~2 月原材料涨价，滞后 1~2 个季度传递到毛利率水平， Q2 毛利率小幅下降，营养煲 /电磁炉行业回落，H1 毛利率同比减少 2.79pct/3.16pct 为主要原因，食品加工机/西式小家电提价带来毛利率同比 增加 1.85/0.23pct，Q2、Q3 原材料先降后涨，预计对下半年毛利率产生不 同影响，下半年推出新品有望抵消部分 Q4 毛利率下降，预计 Q3 和 Q4 毛 利率分别约+1.8pct 和-0.9pct，H2 整体毛利率小幅提升。17H1/Q2 净利率同 比-0.18、-1.5pct，主要系广告投入增加、人民币升值带来现金及现金等价 物受损所致，Q2 销售/管理/财务费用率同比+0.71/+0.06/+0.28pct，公司请 艺人杨幂代言豆浆机产品，提升品牌形象，为一次性费用，预计 H2 回归 正常水平。 渠道优化成效初显，周转天数显著减少：1）从资产负债表看，17H1 期末 现金＋银行理财（包含于其他流动资产中）为 16.12 亿元，较期初减少 11.77%，主要系理财产品到期及减少购买所致； 2）从周转情况看，17H1 存货和应收账款周转天数分别为 32.22 和 7.26 天，分别同比-6.45 天和-1.02 天，体现了公司的运营能力持续提升，以及去年渠道优化效果显现；3）从 现金流量表看，17H1 销售商品、提供劳务收到的现金为 38.47 亿元，同比 增长 0.8%；经营活动现金流-0.58 亿元，去年同期为-0.69 亿元，主要系收 入减少导致销售商品收到的现金减少所致。 投资建议：公司完成渠道调整迎来收入正增长，H2 预计收入增速 18.88%； 持续推进高端产品份额提升，料理机、西式小家电高速增长，有望长期受 益消费中端化；渠道优化显成效，周转率显著提升；下半年推出新品有望 抵御部分原材料涨价影响。我们预计 17-19 年收入增速分别为 11.82%、 19.51%、18.95%，净利润增速分别为 10.19%、23.31%、26.18%，当前股价 对应 17 年 18.27xPE，给予增持评级。 风险提示：原材料涨价风险，三四线房地产销售风险，宏观经济波动风险。 财务数据和估值 营业收入(百万元) 增长率(%) EBITDA(百万元) 净利润(百万元) 增长率(%) EPS(元/股) 市盈率(P/E) 市净率(P/B) 市销率(P/S) EV/EBITDA 2015 2016 2017E 2018E 2019E 7,060.09 18.79 816.78 620.04 16.62 0.81 22.65 4.29 1.99 19.36 7,314.80 3.61 820.46 697.73 12.53 0.91 20.13 4.08 1.92 15.11 8,179.13 11.82 935.61 768.83 10.19 1.00 18.27 3.98 1.72 13.12 9,774.54 19.51 1,183.90 948.07 23.31 1.24 14.82 3.49 1.44 10.18 11,626.89 18.95 1,462.61 1,196.26 26.18 1.56 11.74 2.93 1.21 7.61 A 股总股本(百万股) 767.52 流通 A 股股本(百万股) 765.16 A 股总市值(百万元) 14,045.67 流通 A 股市值(百万元) 14,002.38 每股净资产(元) 4.96 资产负债率(%) 25.09 一年内最高/最低(元) 21.47/16.80 作者 蔡雯娟 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516100008 caiwenjuan@tfzq.com 股价走势 九阳股份 中小板指 43% 33% 23% 13% 3% -7% -17% 2016-08 2016-12 白色家电 2017-04 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《九阳股份-公司点评:二季度触底反 弹，下半年增速可期》 2017-07-04 2 《九阳股份-季报点评:优秀应对原材 料涨价净利率提升，渠道优化成效初显》 2017-05-02 3 《九阳股份-年报点评报告:收入增速 恢复逐季加快，盈利能力迎改善拐点》 2017-04-17 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 公司报告 | 半年报点评 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 货币资金 1,148.10 754.33 1,368.96 1,664.98 2,658.91 应收账款 109.53 106.62 75.14 142.07 116.30 预付账款 15.55 7.68 25.72 13.66 32.72 利润表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 7,060.09 7,314.80 8,179.13 9,774.54 11,626.89 营业成本 4,808.85 4,922.95 5,465.20 6,443.52 7,588.96 45.67 54.39 71.85 85.86 102.14 1,804.92 营业税金及附加 存货 537.89 408.46 502.40 571.51 693.31 营业费用 988.92 1,103.31 1,269.70 1,517.37 其他 2,566.42 2,529.98 3,050.35 3,130.99 3,842.74 管理费用 514.83 498.75 549.19 656.31 780.69 流动资产合计 4,377.49 3,807.07 5,022.57 5,523.21 7,343.98 财务费用 (8.69) (8.63) (24.54) (29.32) (34.88) 长期股权投资 112.77 186.63 186.63 186.63 186.63 资产减值损失 4.11 23.24 22.44 22.44 22.44 固定资产 696.78 670.24 658.29 666.37 673.49 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 3.64 0.23 36.14 69.68 71.81 39.27 35.55 60.91 60.91 60.91 无形资产 160.32 158.84 149.99 141.13 132.28 其他 (78.54) (71.09) (121.83) (121.83) (121.83) 其他 539.60 769.55 515.47 520.41 518.55 营业利润 745.68 756.35 886.20 1,139.28 1,423.54 非流动资产合计 1,513.11 1,785.49 1,546.51 1,584.23 1,582.75 营业外收入 62.36 112.07 64.91 64.91 64.91 资产总计 5,890.60 5,592.56 6,569.08 7,107.44 8,926.73 营业外支出 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付账款 1,337.93 1,337.58 1,592.37 1,862.07 投资净收益 17.47 14.36 13.27 13.27 13.27 利润总额 790.57 854.06 937.85 1,190.92 1,475.18 2,206.46 所得税 119.64 120.70 131.30 171.49 209.14 670.92 733.36 806.55 1,019.43 1,266.04 50.88 35.64 37.72 71.36 69.78 620.04 697.73 768.83 948.07 1,196.26 0.81 0.91 1.00 1.24 1.56 2015 2016 2017E 2018E 2019E 18.79% 3.61% 11.82% 19.51% 18.95% 其他 1,170.48 730.92 1,315.70 1,025.25 1,658.02 净利润 流动负债合计 2,508.41 2,068.50 2,908.07 2,887.32 3,864.47 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 每股收益（元） 长期借款 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 23.60 10.17 22.73 18.83 17.25 非流动负债合计 23.60 10.17 22.73 18.83 17.25 2,532.01 2,078.67 2,930.80 2,906.15 3,881.72 83.21 69.88 107.60 178.96 248.74 成长能力 767.72 767.56 767.52 767.52 767.52 营业收入 营业利润 负债合计 少数股东权益 股本 主要财务比率 资本公积 934.50 935.33 688.16 688.16 688.16 留存收益 2,524.38 2,685.63 2,763.15 3,254.81 4,028.75 归属于母公司净利润 其他 (951.21) (944.50) (688.16) (688.16) (688.16) 获利能力 股东权益合计 3,358.59 3,513.89 3,638.28 4,201.29 5,045.02 负债和股东权益总 5,890.60 5,592.56 6,569.08 7,107.44 8,926.73 计 现金流量表(百万元) 净利润 2015 2016 2017E 2018E 2019E 670.92 733.36 768.83 948.07 1,196.26 4.68% 1.43% 17.17% 28.56% 24.95% 16.62% 12.53% 10.19% 23.31% 26.18% 毛利率 31.89% 32.70% 33.18% 34.08% 34.73% 净利率 8.78% 9.54% 9.40% 9.70% 10.29% ROE 18.93% 20.26% 21.78% 23.57% 24.94% ROIC 37.73% 38.22% 37.07% 53.85% 58.84% 资产负债率 42.98% 37.17% 44.62% 40.89% 43.48% 偿债能力 折旧摊销 82.88 75.85 44.90 47.22 49.61 净负债率 14.99% 39.13% 36.16% 36.94% 24.42% 财务费用 2.49 (1.59) (24.54) (29.32) (34.88) 流动比率 1.75 1.84 1.73 1.91 1.90 投资损失 (39.27) (35.55) (60.91) (60.91) (60.91) 速动比率 1.53 1.64 1.55 1.71 1.72 (640.52) 147.08 256.85 (233.45) 150.52 营运能力 其它 784.74 87.59 37.72 71.36 69.78 应收账款周转率 68.17 67.68 90.00 90.00 90.00 经营活动现金流 861.25 1,006.74 1,022.85 742.96 1,370.38 存货周转率 13.87 15.46 17.96 18.20 18.38 资本支出 (32.71) 128.60 76.49 110.63 75.93 1.30 1.27 1.35 1.43 1.45 每股收益 0.81 0.91 1.00 1.24 1.56 每股经营现金流 1.12 1.31 1.33 0.97 1.79 每股净资产 4.27 4.49 4.60 5.24 6.25 22.65 20.13 18.27 14.82 11.74 营运资金变动 长期投资 18.14 73.86 0.00 0.00 0.00 其他 (840.45) (693.35) 171.59 (129.72) (65.01) 投资活动现金流 (855.02) (490.90) 248.08 (19.09) 10.91 总资产周转率 每股指标（元） 债权融资 8.97 8.63 9.95 9.18 9.25 股权融资 27.30 16.84 (213.49) 29.32 34.88 其他 (269.73) (836.86) (452.76) (466.37) (431.50) 市盈率 筹资活动现金流 市净率 (233.46) (811.39) (656.30) (427.86) (387.36) 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 现金净增加额 (227.24) (295.55) 614.63 296.02 993.93 估值比率 4.29 4.08 3.98 3.49 2.93 EV/EBITDA 19.36 15.11 13.12 10.18 7.61 EV/EBIT 21.46 16.58 14.25 10.85 8.01 资料来源：公司公告，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 公司报告 | 半年报点评 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的 所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中 的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附 属机构（以下统称“天风证券”） 。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、 内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于 我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参 考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以 及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自 的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成 的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现 亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的 资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投 资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客 观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 说明 股票投资评级 行业投资评级 评级 体系 买入 预期股价相对收益 20%以上 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 增持 预期股价相对收益 10%-20% 深 300 指数的涨跌幅 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 天风证券研究 北京 武汉 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 湖北武汉市武昌区中南路 99 上海市浦东新区兰花路 333 深圳市福田区益田路 4068 号 邮编：100031 号保利广场 A 座 37 楼 号 333 世纪大厦 20 楼 卓越时代广场 36 楼 邮箱：research@tfzq.com 邮编：430071 邮编：201204 邮编：518017 电话：(8627)-87618889 电话：(8621)-68815388 电话：(86755)-82566970 传真：(8627)-87618863 传真：(8621)-68812910 传真：(86755)-23913441 邮箱：research@tfzq.com 邮箱：research@tfzq.com 邮箱：research@tfzq.com 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3