华泰证券-利润增速超预期,高端品持续发力

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行业: 酿酒行业
作者: 贺琪 王楠
发布机构: 华泰证券
发布日期: 2017-08-26
证券研究报告 公司研究/中报点评 食品饮料/饮料制造Ⅱ 2017年08月26日 利润增速超预期,高端品持续发力 投资评级:增持(维持评级) 当前价格(元): 41.68 合理价格区间(元): 贺琪 研究员 王楠 研究员 李晴 联系人 47.8~52.0 执业证书编号:S0570515050002 0755-22660839 heqi@htsc.com 执业证书编号:S0570516040004 010-63211166 wangnan2@htsc.com 021-28972093 liqing3@htsc.com 相关研究 1《口子窖(603589,增持): 稳中求进,高端产 品增长良好》2017.04 2《口子窖(603589):受益消费升级,民营体 制驱动增长》2016.12 股价走势图 2,000 38% 28% 1,500 18% 1,000 8% 500 -2% -12% 8/26 10/26 12/26 2/26 4/26 6/26 成交量 口子窖 (0) 沪深300 资料来源:Wind 口子窖(603589) 二季度收入增速加快,利润增速显著提升 口子窖半年报实现营业收入 17.46 亿元,较上年同期增长 17.76%;实现归母净利润 5.26 亿元,较上年同期增长 29.87%;扣非后实现归母净利润 5.11 亿元,较上年同 期增长 28.71%,上半年公司利润端增速符合我们预期,超出市场预期。单季度来看, Q2 营业收入同比增速达到 19.9%,较 Q1 营业收入同比增速 16.3%有进一步提升, 单季度增速持续改善。由于收入端增速提升明显,单季度归母净利润同比增速高达 48%,在 Q1 净利润同比增速 21%的基础上持续提升,超出市场预期。半年报公司 预收账款余额为 4.5 亿元,同比增加 97%,环比增加 25%,上半年预收账款叠加收 入的同比增速达 28%,预收账款明显增加表明经销商打款积极,产品终端需求良好。 高档白酒增速较高,产品结构继续改善 公司上半年高档白酒销售收入为 16.04 亿元,同比增加 19.71%;中档酒销 售收入为 5901 万元,同比下滑 12.62%;低端酒销售收入为 4919 万元, 同比下滑 8.75%,得益于安徽省内往百元价格带快速消费升级,上半年高 档酒的高增长对收入增长作出主要贡献。由于高端产品增速较高,公司产 品结构继续改善,高档白酒上半年在白酒收入中占比达到 93.7%,较 2016 年年报上升 2 个百分点。产品结构改善也提升了毛利率,上半年公司毛利 率为 71.9%,比去年同期提高 0.4 个百分点。 精耕细作夯实基础,下半年有望蓄力高增长 公司在安徽省内市场深化县乡镇市场,夯实渠道基础,精耕细作,而省外 市场公司采取一地一策的运作方式,对于不具备发展潜力的经销商,公司 采取优胜劣汰的方式,优化并淘汰部分经销商。上半年公司省内经销商减 少 9 个,省外经销商减少 25 个,而省内收入增长达到 18.25%,省外收入 增长达到 11.88%,公司上半年在梳理经销商的同时,收入保持了稳健良性 的高增长。公司在省内大本营市场持续下沉,省外拓张扎实稳健,拥有大 批保持了长期合作关系的优质经销商,上半年完成了高质量的收入增长, 下半年有望在白酒旺季到来时蓄力高增长。 品牌实力雄厚,顺应省内消费升级趋势 口子窖在安徽地区品牌实力雄厚,有效抓住消费升级及品牌集中化趋势, 是经营管理优异的徽酒企业之一。8 月 2 日,高盛经过又一轮减持后,目 前在公司持股比例下降至 3.82%,减持影响进一步减弱。我们维持对公司 的盈利预测,预计 2017-2019 年 EPS 分别为 1.72、2.08 和 2.38 元,YOY 分别为 32%、21%和 15%。同业可比公司 2018 年 PE 平均为 26 倍,审 慎考虑,给予公司 2018 年 23-25 倍的 PE 估值,上调目标价至 47.8-52.0 元,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全问题,原材料价格波动风险,假冒伪劣风险。 公司基本资料 总股本 (百万股) 流通 A 股 (百万股) 52 周内股价区间 (元) 总市值 (百万元) 总资产 (百万元) 每股净资产 (元) 经营预测指标与估值 600.00 293.52 29.87-46.40 25,008 6,180 7.49 资料来源:公司公告 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 会计年度 营业收入 (百万元) +/-% 归属母公司净利润 (百万元) +/-% EPS (元,最新摊薄) PE (倍) 2015 2,584 14.41 605.40 43.41 1.01 41.31 2016 2,830 9.53 783.46 29.41 1.31 31.92 2017E 3,427 21.10 1,030 31.50 1.72 24.27 2018E 4,060 18.45 1,245 20.88 2.08 20.08 2019E 4,563 12.39 1,427 14.55 2.38 17.53 资料来源:公司公告,华泰证券研究所预测 1 公司研究/中报点评 | 2017 年 08 月 26 日 图表1: 2011-2017H1 口子窖营业收入及增速(百万元) 3,000.00 营业收入 营业收入增速 25% 图表2: 2011-2017H1 口子窖毛利率走势 2,500.00 20% 2,000.00 74% 毛利率 72% 15% 70% 10% 68% 5% 66% 0% 64% 1,500.00 1,000.00 500.00 -5% 0.00 -10% 2017H1 2016 2015 2014 2013 2012 2011 资料来源:Wind, 华泰证券研究所 62% 60% 58% 56% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017H1 资料来源:Wind, 华泰证券研究所 PE/PB - Bands 图表3: 口子窖历史 PE-Bands 口子窖 30x (元) 70 图表4: 口子窖历史 PB-Bands 15x 40x 25x 45x 60 120 4.4x 11.0x 6.6x 13.2x 100 50 80 40 60 30 40 20 20 10 0 Jun 15 口子窖 8.8x (元) Oct 15 Feb 16 Jun 16 Oct 16 Feb 17 资料来源:Wind、华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 Jun 17 0 Jun 15 Oct 15 Feb 16 Jun 16 Oct 16 Feb 17 Jun 17 资料来源:Wind、华泰证券研究所 2 公司研究/中报点评 | 2017 年 08 月 26 日 盈利预测 资产负债表 会计年度 (百万元) 流动资产 现金 应收账款 其他应收账款 预付账款 存货 其他流动资产 非流动资产 长期投资 固定投资 无形资产 其他非流动资产 资产总计 流动负债 短期借款 应付账款 其他流动负债 非流动负债 长期借款 其他非流动负债 负债合计 少数股东权益 股本 资本公积 留存公积 归属母公司股 负债和股东权益 利润表 2015 2016 2017E 2018E 2019E 3,321 3,803 4,392 5,604 6,875 888.63 592.08 1,703 2,480 3,492 15.55 17.34 0.00 0.00 0.00 2.84 2.59 8.59 9.41 10.74 4.07 6.17 9.22 9.05 10.52 1,495 1,676 1,843 2,179 2,424 915.21 1,509 827.81 926.91 937.72 1,656 1,887 1,787 1,735 1,677 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 944.22 1,165 1,175 1,131 1,061 294.55 349.95 380.36 417.06 453.40 416.93 372.60 232.05 186.25 162.95 4,977 5,690 6,179 7,339 8,552 1,289 1,404 1,115 1,263 1,371 80.00 0.00 0.00 0.00 0.00 189.43 197.02 226.82 263.02 292.42 1,020 1,207 888.31 1,000 1,079 20.00 45.00 15.00 20.00 26.67 20.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 45.00 15.00 20.00 26.67 1,309 1,449 1,130 1,283 1,398 0.00 0.00 47.70 105.47 171.62 600.00 600.00 600.00 600.00 600.00 976.88 976.88 976.88 976.88 976.88 2,091 2,664 3,424 4,373 5,405 3,668 4,241 5,001 5,950 6,982 4,977 5,690 6,179 7,339 8,552 现金流量表 会计年度 (百万元) 经营活动现金 净利润 折旧摊销 财务费用 投资损失 营运资金变动 其他经营现金 投资活动现金 资本支出 长期投资 其他投资现金 筹资活动现金 短期借款 长期借款 普通股增加 资本公积增加 其他筹资现金 现金净增加额 2015 2016 2017E 2018E 2019E 536.20 639.67 1,331 1,017 1,312 605.40 783.46 1,078 1,303 1,493 99.89 102.59 78.71 92.04 94.45 6.22 (5.34) (47.51) (86.59) (123.61) (0.30) (22.45) (12.22) (13.64) (139.66) (232.29) (14.17) 24.25 (792.76) (592.08) (14.63) 266.10 (287.47) (151.02) (47.46) 2.03 5.59 2.18 (30.54) (29.26) (27.67) 0.00 0.00 106.76 177.82 698.00 492.00 0.00 0.00 0.00 12.01 77.74 (25.50) (30.54) (29.26) 519.66 (306.53) (222.49) (210.06) (270.75) (100.00) (80.00) 0.00 0.00 0.00 (100.00) (20.00) 0.00 0.00 0.00 60.00 0.00 0.00 0.00 0.00 831.37 0.00 0.00 0.00 0.00 (171.72) (206.53) (222.49) (210.06) (270.75) 263.10 (258.94) 1,111 776.77 1,012 会计年度 (百万元) 营业收入 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益 投资净收益 营业利润 营业外收入 营业外支出 利润总额 所得税 净利润 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA EPS (元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2,584 2,830 3,427 4,060 4,563 779.53 779.97 906.59 1,053 1,168 410.63 467.48 554.46 659.42 742.23 358.12 360.82 421.57 507.46 570.35 191.87 187.41 140.52 170.51 196.20 6.22 (5.34) (47.51) (86.59) (123.61) 18.25 6.45 11.97 11.18 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.30 22.45 12.22 13.64 14.63 819.69 1,056 1,452 1,758 2,014 4.10 5.44 4.75 4.87 4.93 3.46 1.22 2.34 2.16 2.06 820.33 1,060 1,454 1,761 2,017 214.93 276.58 376.45 457.99 523.90 605.40 783.46 1,078 1,303 1,493 0.00 0.00 47.70 57.77 66.15 605.40 783.46 1,030 1,245 1,427 904.62 1,143 1,499 1,772 1,993 1.01 1.31 1.72 2.08 2.38 2015 2016 2017E 2018E 2019E 14.41 9.53 21.10 18.45 12.39 46.50 28.81 37.52 21.10 14.52 43.41 29.41 31.50 20.88 14.55 69.83 72.44 73.55 74.06 74.41 23.43 27.68 30.06 30.68 31.27 16.51 18.47 20.60 20.93 20.43 21.97 21.79 31.81 35.30 38.90 26.30 25.47 18.29 17.48 16.35 7.64 0 0 0 0 2.58 2.71 3.94 4.44 5.01 1.40 1.50 2.29 2.71 3.25 10.66 主要财务比率 会计年度 (%) 成长能力 营业收入 营业利润 归属母公司净利润 获利能力 (%) 毛利率 净利率 ROE ROIC 偿债能力 资产负债率 (%) 净负债比率 (%) 流动比率 速动比率 营运能力 总资产周转率 应收账款周转率 应付账款周转率 每股指标 (元) 每股收益(最新摊薄) 每股经营现金流(最新摊薄) 每股净资产(最新摊薄) 估值比率 PE (倍) PB (倍) EV_EBITDA (倍) 0.60 0.53 0.58 0.60 0.57 208.89 144.41 331.53 0.00 0.00 4.13 4.04 4.28 4.30 4.21 1.01 1.31 1.72 2.08 2.38 0.89 1.07 2.22 1.70 2.19 6.11 7.07 8.34 9.92 11.64 41.31 31.92 24.27 20.08 17.53 6.82 5.90 5.00 4.20 3.58 26.92 21.31 16.25 13.74 12.22 资料来源:公司公告, 华泰证券研究所预测 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 公司研究/中报点评 | 2017 年 08 月 26 日 免责申明 本报告仅供华泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)客户使用。本公司不因接收人 收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制,但本公司对该等信息的准确性及完整 性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在 不同时期,本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时, 本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告 所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考,不构成所 述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务 状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身 特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对 依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及作者均不承担任何法律责任。任何形式 的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本公司及作者在自身所知情的范围内,与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的 利害关系。在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司 所发行的证券头寸并进行交易,也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金 融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做 出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、 发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊 发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“华泰证券研究所”,且不得对本报告进行 任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用 的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:Z23032000。 全资子公司华泰金融控股(香港)有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业 务资格,经营许可证编号为:AOK809 ©版权所有 2017 年华泰证券股份有限公司 评级说明 行业评级体系 公司评级体系 -报告发布日后的 6 个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌 幅为基准; -报告发布日后的 6 个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨 跌幅为基准; -投资建议的评级标准 -投资建议的评级标准 增持行业股票指数超越基准 买入股价超越基准 20%以上 中性行业股票指数基本与基准持平 增持股价超越基准 5%-20% 减持行业股票指数明显弱于基准 中性股价相对基准波动在-5%~5%之间 减持股价弱于基准 5%-20% 卖出股价弱于基准 20%以上 华泰证券研究 南京 北京 南京市建邺区江东中路 228 号华泰证券广场 1 号楼/邮政编码:210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 A 座 18 层 邮政编码:100032 电话:86 25 83389999 /传真:86 25 83387521 电话:86 10 63211166/传真:86 10 63211275 电子邮件:ht-rd@htsc.com 电子邮件:ht-rd@htsc.com 深圳 上海 深圳市福田区深南大道 4011 号香港中旅大厦 24 层/邮政编码:518048 上海市浦东新区东方路 18 号保利广场 E 栋 23 楼/邮政编码:200120 电话:86 755 82493932 /传真:86 755 82492062 电话:86 21 28972098 /传真:86 21 28972068 电子邮件:ht-rd@htsc.com 电子邮件:ht-rd@htsc.com 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