天风证券-麦草畏持续放量，菊酯、草甘膦有望继续涨价

公司报告 | 半年报点评 扬农化工（600486） 证券研究报告 2017 年 08 月 22 日 投资评级 麦草畏持续放量，菊酯、草甘膦有望继续涨价 行业 化工/化学制品 6 个月评级 买入（维持评级） 扬农化工上半年业绩基本符合预期 当前价格 41.86 元 公司今日披露 2017 年半年度报告，实现营业收入 20.0 亿元，同比增长 25.48%；实现净利润 2.5 亿元，同比增长 19.09%，EPS 0.82 元，业绩基本 符合我们预期。 目标价格 51.0 元 上次目标价 杀虫剂、除草剂均保持高速增长 公司上半年营业收入同比增长 25.48%，营业成本同比增长 26.47%，综合毛 利率为 25.64%，同比提高 0.58PCT。公司三费费用率 10.94%，提高 2.28PCT， 主要是因为财务费用增加所致（1 贷款增加导致利息支出增加；2 汇率波 动导致汇兑损失） ，基于公司 11 年至今汇兑收益良好表现，我们预计公司 财务费用率未来有望下降。公司固定资产占总资产比例同比提高 13.86PCT 达到 29.14%，系因优嘉二期工程陆续完工转固。 49 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 309.90 流通 A 股股本(百万股) 309.90 A 股总市值(百万元) 12,972.37 流通 A 股市值(百万元) 12,972.37 每股净资产(元) 11.54 资产负债率(%) 41.37 报告期内公司各项业务均保持较快增长。公司杀虫剂营收同比增长 11.7%， 一年内最高/最低(元) 杀虫剂平均售价增长 6.2%达到 16.71 万元，主要是菊酯产品涨价。除草剂 营收同比增长 30.4%，除草剂平均销售价格增长 56.9%达到 3.80 万元，主 作者 要因为草甘膦均价同比提高以及麦草畏新产能投产。 李辉 44.48/29.46 分析师 杀虫剂：菊酯受益于价格上涨 SAC 执业证书编号：S1110517040001 huili@tfzq.com 公司是菊酯行业龙头，地位稳固，卫生菊酯国内市场占有率 70%，农用菊 吴頔 酯国内市场占有率约 30%。此外公司拥有菊酯完整产业链，技术优势雄厚。 wudi@tfzq.com 16 年三季度以来，功夫菊酯价格而从 14 万元/吨上涨至当前 17.5 万元/吨， 主因是菊酯需求好转，叠加环保趋严（山东产能占比 18%） ，未来仍存涨价 股价走势 预期。我们测算，菊酯每涨价 1000 元/吨，公司 EPS 增厚 0.02 元。 除草剂：麦草畏加速放量，草甘膦未来涨价预期强 公司如东二期 2 万吨麦草畏产能已于二季度投产，目前公司拥有麦草畏产 能 2.5 万吨，17 年产销量有望达到 1.2 万吨。三季度是麦草畏的需求旺季， 销量有望大幅增长。公司主要采用长单销售模式，我们预计麦草畏毛利率 超 30%。 上半年草甘膦价格整体呈现下跌走势，7 月以来草甘膦持续涨价至 24000 元/吨，我们预计草甘膦价格年内有望创新高。近期环保高压，草甘膦供给 继续收缩，此外厂商库存低位，原料甘氨酸供应紧张。我们测算，草甘膦 每涨价 1000 元/吨，公司 EPS 增厚 0.07 元。 38% 31% 24% 17% 10% 3% -4% -11% 2016-08 扬农化工 沪深300 2016-12 联系人 化学制品 2017-04 资料来源：贝格数据 维持“买入”评级 相关报告 我们预计公司 2017-2019 年净利润为 6.1/7.8/10.0 亿元，对应 EPS 为 1.96/2.51/3.24 元，现价对应 2017 年 PE 21X。扬农化工是国内菊酯龙头企 业，受益于菊酯涨价，盈利持续改善；此外随着如东二期 2 万吨麦草畏不 断投产，公司打开成长空间；草甘膦涨价预期大，为公司提供业绩弹性。 参考可比公司，给予 2017 年 26 倍 PE，目标价 51 元，维持“买入”评级。 1 《扬农化工-首次覆盖报告:菊酯龙头， 麦草畏谱写成长新篇章》 2017-06-11 风险提示：麦草畏产销量低于预期 财务数据和估值 营业收入(百万元) 增长率(%) EBITDA(百万元) 净利润(百万元) 增长率(%) EPS(元/股) 市盈率(P/E) 市净率(P/B) 市销率(P/S) EV/EBITDA 2015 2016 2017E 2018E 2019E 3,114.13 10.41 695.77 455.09 0.09 1.47 28.51 4.14 4.17 10.08 2,928.97 (5.95) 624.15 439.26 (3.48) 1.42 29.53 3.77 4.43 16.65 3,899.90 33.15 770.64 606.45 38.06 1.96 21.39 3.39 3.33 13.60 4,713.27 20.86 982.73 776.61 28.06 2.51 16.70 2.89 2.75 10.06 5,904.12 25.27 1,261.52 1,002.98 29.15 3.24 12.93 2.43 2.20 6.64 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 公司报告 | 半年报点评 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2015 2016 2017E 2018E 2019E 货币资金 1,122.82 735.09 2,088.76 2,571.06 4,239.99 应收账款 554.18 683.03 508.60 800.64 839.39 营业收入 3,114.13 2,928.97 3,899.90 4,713.27 5,904.12 营业成本 2,286.81 2,202.04 2,850.98 3,365.06 预付账款 60.68 72.05 98.01 101.06 146.59 营业税金及附加 4,148.67 7.54 10.70 13.65 16.50 20.66 存货 321.40 372.19 340.56 407.24 514.69 营业费用 38.29 35.85 50.70 63.63 79.71 其他 420.61 1,540.29 636.60 887.09 768.92 管理费用 291.01 268.83 362.69 438.33 549.08 2,479.69 3,402.65 3,672.54 4,767.10 6,509.58 财务费用 (57.07) (50.89) (50.00) (50.00) (50.00) 27.18 14.83 15.00 15.00 15.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 49.60 80.82 80.00 80.00 80.00 流动资产合计 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产 955.46 870.97 1,424.58 1,425.34 1,389.81 在建工程 3.40 830.09 207.52 124.51 74.71 无形资产 资产减值损失 公允价值变动收益 投资净收益 151.10 146.69 142.35 138.01 133.67 其他 (99.19) (161.64) (160.00) (160.00) (160.00) 其他 1,067.71 450.09 546.10 681.86 554.28 营业利润 569.96 528.44 736.88 944.75 1,221.00 非流动资产合计 2,177.67 2,297.84 2,320.55 2,369.73 2,152.47 营业外收入 5.85 9.12 9.00 9.00 9.00 资产总计 4,657.36 5,700.48 5,993.09 7,136.83 8,662.05 营业外支出 短期借款 0.00 300.00 0.00 0.00 0.00 应付账款 829.24 1,081.85 1,249.02 1,542.45 1,935.50 其他 流动负债合计 长期借款 应付债券 6.50 7.94 8.00 8.00 8.00 569.31 529.62 737.88 945.75 1,222.00 所得税 98.91 73.88 110.68 141.86 183.30 470.40 455.74 627.20 803.88 1,038.70 15.32 16.48 20.74 27.28 35.72 455.09 439.26 606.45 776.61 1,002.98 1.47 1.42 1.96 2.51 3.24 2015 2016 2017E 2018E 2019E 利润总额 578.96 709.24 764.40 924.98 1,168.48 净利润 1,408.20 2,091.09 2,013.42 2,467.43 3,103.99 少数股东损益 0.00 29.90 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 每股收益（元） 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 14.46 19.28 13.38 15.71 16.12 非流动负债合计 14.46 49.18 13.38 15.71 16.12 1,422.66 2,140.28 2,026.80 2,483.14 3,120.11 98.10 114.99 135.73 163.01 198.73 成长能力 309.90 309.90 309.90 309.90 309.90 营业收入 10.41% -5.95% 33.15% 20.86% 25.27% 负债合计 少数股东权益 股本 主要财务比率 资本公积 815.37 815.37 815.37 815.37 815.37 营业利润 4.60% -7.28% 39.44% 28.21% 29.24% 留存收益 2,735.69 3,035.50 3,520.66 4,180.78 5,033.31 归属于母公司净利润 0.09% -3.48% 38.06% 28.06% 29.15% 其他 (724.37) (715.55) (815.37) (815.37) (815.37) 获利能力 股东权益合计 3,234.69 3,560.21 3,966.29 4,653.69 5,541.94 毛利率 26.57% 24.82% 26.90% 28.60% 29.73% 负债和股东权益总 4,657.36 5,700.48 5,993.09 7,136.83 8,662.05 净利率 14.61% 15.00% 15.55% 16.48% 16.99% ROE 14.51% 12.75% 15.83% 17.29% 18.77% ROIC 42.15% 38.75% 27.82% 56.93% 70.88% 资产负债率 30.55% 37.55% 33.82% 34.79% 36.02% 计 现金流量表(百万元) 偿债能力 2015 2016 2017E 2018E 2019E 470.40 455.74 606.45 776.61 1,002.98 折旧摊销 182.88 146.60 83.77 87.99 90.52 净负债率 -5.85% 8.42% 27.03% -1.36% -1.61% 财务费用 (19.88) (4.41) (50.00) (50.00) (50.00) 流动比率 1.76 1.63 1.82 1.93 2.10 投资损失 (49.60) (80.82) (80.00) (80.00) (80.00) 速动比率 1.53 1.45 1.65 1.77 1.93 8.89 (632.65) 678.54 (156.28) 562.92 营运能力 (347.37) 372.44 20.74 27.28 35.72 245.33 256.91 1,259.50 605.59 1,562.14 96.82 877.30 5.91 (2.33) (0.42) 净利润 营运资金变动 其它 经营活动现金流 资本支出 长期投资 应收账款周转率 存货周转率 总资产周转率 6.91 4.73 6.55 7.20 7.20 11.67 8.45 10.94 12.61 12.81 0.69 0.57 0.67 0.72 0.75 每股指标（元） 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 (894.52) (1,717.18) 591.48 (54.83) 207.16 每股收益 1.47 1.42 1.96 2.51 3.24 投资活动现金流 (797.70) (839.88) 597.39 (57.16) 206.74 每股经营现金流 0.79 0.83 4.06 1.95 5.04 债权融资 0.00 333.22 1.11 1.47 1.97 10.12 11.12 12.36 14.49 17.24 股权融资 123.99 59.71 (49.82) 50.00 50.00 (170.92) (211.94) (454.51) (117.60) (151.92) 市盈率 28.51 29.53 21.39 16.70 12.93 市净率 其他 筹资活动现金流 (46.92) 180.99 (503.22) (66.12) (99.96) 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 现金净增加额 (599.30) (401.98) 1,353.67 482.30 1,668.93 每股净资产 估值比率 4.14 3.77 3.39 2.89 2.43 EV/EBITDA 10.08 16.65 13.60 10.06 6.64 EV/EBIT 13.68 21.76 15.25 11.05 7.16 资料来源：公司公告，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 公司报告 | 半年报点评 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的 所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中 的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附 属机构（以下统称“天风证券”） 。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、 内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于 我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参 考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以 及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自 的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成 的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现 亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的 资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投 资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客 观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 说明 股票投资评级 行业投资评级 评级 体系 买入 预期股价相对收益 20%以上 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 增持 预期股价相对收益 10%-20% 深 300 指数的涨跌幅 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 天风证券研究 北京 武汉 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 湖北武汉市武昌区中南路 99 上海市浦东新区兰花路 333 深圳市福田区益田路 4068 号 邮编：100031 号保利广场 A 座 37 楼 号 333 世纪大厦 20 楼 卓越时代广场 36 楼 邮箱：research@tfzq.com 邮编：430071 邮编：201204 邮编：518017 电话：(8627)-87618889 电话：(8621)-68815388 电话：(86755)-82566970 传真：(8627)-87618863 传真：(8621)-68812910 传真：(86755)-23913441 邮箱：research@tfzq.com 邮箱：research@tfzq.com 邮箱：research@tfzq.com 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3