东北证券-门店扩张带动收入增长，产品升级提升盈利能力

[Table_MainInfo] [Table_Title] 绝味食品（603517） 食品加工/食品饮料 [Table_Invest] 发布时间：2017-08-27 买入 证券研究报告 / 公司点评报告 门店扩张带动收入增长，产品升级提升盈利能力 上次评级： 首次覆盖 移出研究覆盖范围 报告摘要： [Table_Market] 股票数据 [Table_Summary] 收入利润双增长，盈利能力大幅提升：公司 17H1 实现收入 18.51 亿 元，同比增长 18.8%；实现归母净利润 2.38 亿元，同比增长 30.7%。 单二季度实现收入 9.75 亿元，同比增长 18.9%；实现归母净利润 1.23 亿元，同比增长 24.7%。公司利润增速高于收入增速，盈利能力提升 明显。 门店快速扩张提振收入，海外线上齐发力：公司快速扩张门店以保持 规模优势，17H1 末在全国共开设了 8610 家门店，比 16 年底增加 686 家，预计全年新增门店数在 800-1200 家。同时公司迅速开拓海外空白 市场，已在新加坡开设 6 家直营分店，并启动北美市场。线上公司加 码“店 POS” ，累计注册会员已达 2000 多万，相比 16 年底实现翻倍。 33.23 19.31～59.00 13,624 410 410 0/0 1 历史收益率曲线 [Table_PicQuote] 绝味食品 沪深300 109% 以主营业务口径计算，17H1 单店收入 21.01 万元，超过去年全年单店 81% 收入的 50%，预计同比增长 4%。受益直营店扩张与门店升级，单店 收入有望继续提升。 53% 成本红利叠加产品升级拉升毛利率，销售费用增长较快：公司通过丰 富产品口味、开发产品品类、创新产品包装等方式升级产品结构，叠 2017/8/23 收盘价（元） 12 个月股价区间（元） 总市值（百万元） 总股本（百万股） A 股（百万股） B 股/H 股（百万股） 日均成交量（百万股） 25% -3% 2016/8 2016/11 2017/2 2017/5 加 17H1 成本端肉鸭价格下跌 10%，毛利率同比提升 4.74 个 pct 至 35.63%。同时公司囤积有 2.53 亿元低价原材料可部分抵消鸭价上涨预 期。市场扩张推动公司费用率走高，17H1 销售费用率上升 3.05 个 pct， 主要系广告费（增 184%至 0.98 亿元）增加；管理费用率上升 0.75 个 涨跌幅（%） [Table_Trend] 绝对收益 相对收益 pct，主要系职工薪酬（增 32%至 0.53 亿元）和咨询费（增 82%至 0.21 亿元）增加；财务费用率上升 0.12 个 pct。二季度销售费用率环比上 《“千禧一代”休闲食品消费新趋势》 1M 6% 6% 3M -4% -14% 12M 0% -12% [Table_Report] 相关报告 2017-04-06 升，预计下半年因市场扩张仍将保持较高水平。综合来看，公司 17H1 净利率上升 1.11 个 pct 至 12.79%，未来受益产品升级仍有上升空间。 《食品饮料行业周报：互联网休闲食品“双 盈利预测：预计 2017-2019 年 EPS 分别为 1.19 元、1.46 元、1.82 元， 2016-11-14 持续关注原奶企业三季度保持快速增长， 十一”继续火爆》 对应 PE 分别为 27X、22X、18X。受益门店扩张和产品结构升级，公 司业绩加速释放，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全问题；原料成本上涨；市场扩张不及预期 财务摘要（百万元） [Table_Finance] 营业收入 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 2,921 3,274 3,914 4,578 5,267 11.09% 12.08% 19.54% 16.95% 15.06% 301 380 487 599 746 27.28% 26.42% 28.16% 22.85% 24.53% 0.84 1.06 1.19 1.46 1.82 市盈率 38.70 30.61 27.20 22.14 17.78 市净率 9.85 7.95 6.62 5.10 3.96 25.45% 25.95% 24.34% 23.02% 22.28% 0.00% 1.02% 0.00% 0.00% 0.00% 360 360 410 410 410 (+/-)% 归属母公司净利润 (+/-)% 每股收益（元） 净资产收益率 (%) 股息收益率 (%) 总股本 (百万股 ) 请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Author] 证券分析师：李强 执业证书编号： S0550515060001 (021)20361174 liqiang@nesc.cn 研究助理：熊欣慰 (021)20363239 xiongxw@nesc.cn [Table_PageTop] 绝味食品/公司点评报告 公司点评报告 附表：财务报表预测摘要及指标 [Table_Forcast] 资产负债表（百万元） 货币资金 交易性金融资产 应收款项 存货 2016A 2017E 2018E 2019E 现金流量表（百万元） 净利润 2018E 2019E 487 599 746 856 1,343 1,992 0 0 0 0 资产减值准备 11 0 0 0 折旧及摊销 73 55 63 71 公允价值变动损失 0 0 0 0 3 0 0 0 22 17 18 19 4 58 -11 -5 4 3 3 4 408 377 451 519 12 12 12 12 财务费用 流动资产合计 886 1,338 1,914 2,647 投资损失 长期投资净额 2017E 380 400 其他流动资产 可供出售金融资产 2016A 运营资本变动 0 0 0 0 131 131 131 131 其他 8 0 0 0 494 603 656 818 固定资产 431 511 597 688 经营活动净现金流量 无形资产 133 121 108 95 投资活动净现金流量 -232 -163 -169 -169 0 融资活动净现金流量 -93 16 0 0 企业自由现金流 240 457 504 666 财务与估值指标 2016A 2017E 2018E 2019E 1.06 1.19 1.46 1.82 4.07 4.88 6.35 8.16 1.37 1.47 1.60 2.00 营业收入增长率 12.08% 19.54% 16.95% 15.06% 26.42% 28.16% 22.85% 24.53% 毛利率 31.84% 35.00% 35.50% 36.00% 净利润率 11.62% 12.45% 13.08% 14.16% 商誉 0 0 0 非流动资产合计 1,076 1,181 1,282 1,374 资产总计 1,962 2,519 3,196 4,021 短期借款 30 0 0 0 应付款项 175 192 221 252 每股指标 预收款项 92 117 135 155 每股收益（元） 0 0 0 0 一年内到期的非流动负债 流动负债合计 长期借款 其他长期负债 长期负债合计 负债合计 归属于母公司股东权益合计 少数股东权益 负债和股东权益总计 466 486 565 643 30 30 30 30 0 0 0 0 每股净资产（元） 每股经营性现金流量（元） 成长性指标 30 30 30 30 净利润增长率 497 516 595 674 盈利能力指标 1,465 2,003 2,601 3,347 0 0 0 0 1,962 2,519 3,196 4,021 运营效率指标 应收账款周转率（次） 利润表（百万元） 存货周转率（次） 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 3,274 3,914 4,578 5,267 偿债能力指标 营业成本 2,232 2,544 2,953 3,371 资产负债率 营业税金及附加 32 35 42 资产减值损失 11 0 0 0.28 0.25 0.24 0.25 62.07 54.02 55.72 56.21 25.31% 20.50% 18.61% 16.75% 49 流动比率 1.90 2.75 3.39 4.11 0 速动比率 1.02 1.98 2.59 3.31 8.11% 11.50% 11.00% 10.00% 6.11% 5.68% 5.77% 5.79% 0.08% 0.00% 0.00% 0.00% 1.02% 0.00% 0.00% 0.00% 销售费用 265 450 504 527 费用率指标 管理费用 200 222 264 305 销售费用率 财务费用 3 0 0 0 公允价值变动净收益 0 0 0 0 管理费用率 财务费用率 投资净收益 -22 -17 -18 -19 分红指标 营业利润 508 645 797 997 分红比例 9 14 13 13 利润总额 517 659 810 1,010 所得税 137 172 211 264 P/E（倍） 30.61 27.20 22.14 17.78 7.95 6.62 5.10 3.96 3.56 3.80 3.25 2.82 25.95% 24.34% 23.02% 22.28% 营业外收支净额 股息收益率 估值指标 净利润 380 487 599 599 P/B（倍） 归属于母公司净利润 380 487 599 746 P/S（倍） 少数股东损益 0 0 0 0 净资产收益率 资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 2/3 [Table_PageTop] 绝味食品/公司点评报告 公司点评报告 分析师简介： 李强：西南财经大学金融学硕士，食品饮料行业分析师（组长），研究小组获“2016 年Wind资讯第四届金牌分析师全民票选”食品饮料行业第一。 齐欢：上海交通大学金融硕士，2016年加入东北证券，食品饮料行业研究助理。 熊欣慰：中国科学技术大学金融学硕士，2017年加入东北证券，食品饮料行业研究助 理。 重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本 公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保 证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内 容和意见不发生变化。 本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中 的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投 资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人 使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交 易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业 务、财务顾问等相关服务。 本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻 版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范 围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。 若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行 为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本 报告所引起的任何损失承担任何责任。 东北证券股份有限公司 中国 吉林省长春市 生态大街6666号 邮编：130119 电话：4006000686 传真：(0431)85680032 网址：http://w w w.nes c.cn 中国 北京市西城区 锦什坊街28号 恒奥中心D 座 邮编：100033 电话：(010)63210800 传真：(010)63210867 中国 上海市浦东新区 杨高南路729号 邮编：200127 电话：(021)20361009 传真：(021)20361258 中国 深圳南山区 大冲商务中心1栋2号楼24D 邮编：518000 机构销售 华北地区 销售总监 李航 电话：(010) 63210890 手机：185-1501-8255 邮箱：lihang@nesc.cn 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登 记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资 料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授 意或影响，特此声明。 华东地区 销售总监 袁颖 电话：(021) 20361100 手机：136-2169-3507 邮箱：yuanying@nesc.cn 投资评级说明 股票 投资 评级 说明 行业 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。 华南地区 销售总监 邱晓星 增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。 电话：（0755）33975865 中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。 减持 在未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。 卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场平均收益。 同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场平均收益持平。 落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场平均收益。 请务必阅读正文后的声明及说明 手机：186-6457-9712 邮箱：qiuxx@nesc.cn 3/3