中泰证券-清库存消极影响消除,海外金标业务逐渐恢复

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行业: 医药制造
作者: 江琦
发布机构: 中泰证券
发布日期: 2017-08-27
[Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 科华生物(002022)/医疗器械 2017 年 08 月 26 日 清库存消极影响消除,海外金标业务逐渐恢复 [Table_Title] 评级:增持(维持) [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 市场价格:16.46 指标 营业收入(百万元) 增长率 yoy% 净利润 增长率 yoy% 每股收益(元) 每股现金流量 2015 1155.78 -5.10% 210.62 -27.86% 0.41 0.44 2016 1396.67 20.84% 232.40 10.34% 0.45 0.55 2017E 1604.46 14.88% 259.24 11.55% 0.51 0.39 2018E 1848.81 15.23% 311.98 20.34% 0.61 0.45 2019E 2149.72 16.28% 374.36 20.00% 0.73 0.63 净资产收益率 P/E PEG P/B 12.58% 40.84 — 5.14 12.60% 37.01 3.58 4.66 12.74% 33.18 2.87 4.23 13.29% 27.57 1.36 3.66 13.76% 22.98 1.15 3.16 目标价格:17.87 分析师:江琦 执业证书编号:S0740517010002 电话:021-20315150 Email:jiangqi@r.qlzq.com.cn 联系人:谢木青 电话: Email:xiemq@r.qlzq.com.cn 备注: 投资要点  事件:公司发布 2017 年中报,实现营业收入 7.51 亿元,同比增长 8.83%, 归母净利润 1.26 亿元,同比下降 8.54%,扣非净利润 1.20 亿元,同比下降 5.70%;同时预告 2017 年 1-9 月归母净利润增速在-20-10%。  基本状况 总股本(百万股) 流通股本(百万股) 市价(元) 市值(百万元) 流通市值(百万元) 年二季度公司实现营业收入 3.89 亿元,同比增长 11.77%,环比增长 7.73%, 513 429 16.46 8,437 7,068 归母净利润 8253 万元,同比增长 0.39%,环比上升 88.60%,一季度消化渠 道库存带来的消极因素二季度基本消除。从盈利能力上看,三项费用率整体基 本平稳,管理费用率为 7.68%,较去年同期下降 0.61pp,主要原因是公司调 整研发计划,研发支出占营收比重从 2016 年的 5.03%下降到 4.70%,财务费 用率为-0.47%,较去年同期提高 0.48pp,主要汇兑损失增加造成;综合毛利 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 率 40.0%,较 2016 年底下降 1.7pp,主要原因在于上半年低毛利率的代理产 15% 品增速超过自产产品,拉低整体毛利率水平。 6/26/17 4/26/17 2/26/17 12/26/16 10/26/16 (12%) 8/26/16 6% (3%) 清渠道库存消极影响基本消除,产品结构变化导致盈利能力微幅下降。2017  生化、酶免试剂有望保持快速增长。2017 年上半年,公司自产试剂中,生化 试剂销售收入同比增长 18%,酶免试剂销售收入同比增长 17%,核算血筛试 (21%) 剂销售收入同比增长 11%。生化业务中,公司于 2017 年 8 月在贵州省生化仪 (30%) 招标中中标,中标总金额为 2567 万元,为公司自产生化试剂的长期增长奠定 基础;酶免业务中,公司金标试剂盒通过了世卫组织审批,在 2017 年二季度 科华生物 沪深300 [Table_Report] 相关报告 已经实现销售,出口业务正在恢复,酶免业务有望实现恢复性增长。  公司化学发光系统包括自产化学发光、海外 TGS 发光系统,以及 2016 年 9 1 科华生物(002022.SZ):贵州政 月获得的沃芬子公司 Biokit 旗下 Bio-Flash 台式全自动化学发光系统,自产发 府采购生化仪中标,有望拉动试剂 光和 Bio-Flash 系列产品目前均已实现销售,未来有望持续放量;同时公司已 增长 成立了集采打包业务专业团队,在 2016 年度取得河南通许县人民医院集采业 2 科华生物(002022.SZ):业绩低 务的基础上,公司再次在江苏省获得集采打包业务突破,未来有望进一步带动 于预期,消化渠道库存影响短期利 润 3 科华生物(002022.SZ):血筛持 自产+外延+代理补充化学发光产品线,有助于集采打包等新业务模式探索。 自有产品的销售。  盈利预测与估值:我们预计 2017-2019 年公司收入 16.04、18.49、21.50 亿 元,YOY 为 14.88%、15.23%、16.28%,归属母公司净利润 2.59、3.12、3.74 续放量,业绩现向上拐点 亿元,YOY 为 11.55%、20.34%、20.00%,对应 EPS 为 0.51、0.61、0.73 元,公司目前股价对应 2017 年 33 倍 PE,考虑到公司老牌 IVD 龙头的品牌渠 道优势有助于公司新产品推广放量, 我们给予 2017 年 35 倍 PE,目标价 17.87 元,维持“增持”评级。  风险提示:海外产品引进不达预期风险,化学发光产品推广不达预期风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司点评 基础财务数据解读   2017 年上半年公司实现营业收入 7.51 亿元,同比增长 8.83%,归母净 利润 1.26 亿元,同比下降 8.54%,扣非净利润 1.20 亿元,同比下降 5.70%, 较一季度有了明显改善,清库存带来的消极影响逐渐缓解。 分业务板块来看,公司于 2017 年中报调整业务拆分口径,实现自产产 品收入 3.77 亿元,同比增长 8%,代理产品收入 3.67 亿元,同比增长 10.14%,恢复到原来口径,预计实现试剂业务收入增速 8%左右,仪器 业务收入增速 11%左右。 图表 1:科华生物主要财务指标变化(百万元) 2016H1 2017H1 50% 同比增速 40% 30% 490 20% 10% 0% -10% -10 营业收入 营业成本 营业费用 管理费用 财务费用 所得税 690.13 751.03 402.04 450.46 86.69 95.99 57.24 57.71 -6.57 -3.56 19.13 25.38 归属母公 司净利 138.08 126.29 8.8% 12.0% 10.7% 0.8% 45.8% 32.7% -8.5% 2016H1 2017H1 同比增速 -20% 来源:公司年报,中泰证券研究所 图表 2:科华生物营业收入变化情况 营业收入(单位:百万元) 图表 3:科华生物归母净利润变化情况 归母净利润(单位:百万元) YOY 1,600 30% 350 1,400 25% 300 1,200 20% 1,000 15% 800 10% 600 5% 400 0% 200 -5% 50 -10% 0 0 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 250 200 150 100 来源:wind,中泰证券研究所 YOY 来源:wind,中泰证券研究所  2017 年上半年公司销售费用率为 12.78%,较去年同期提高 0.22pp,基 本保持稳定;管理费用率为 7.68%,较去年同期下降 0.61pp,主要原因 是公司调整研发计划,更加侧重于化学发光、高端生化以及核酸项目, 研发支出 3531 万元,占自产产品收入的 9.37%,占营业总收入 4.70%; 财务费用率为-0.47%,较去年同期提高 0.48pp,主要由于预付美元货款 因汇率变动而增加的汇兑损失。 -2- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司点评 图表 4:科华生物三项费用率变化情况 销售费用率 管理费用率 图表 5:科华生物研发支出情况 研发费用(百万元) 财务费用率 20.0% 80 6% 70 15.0% 占营业收入的比重 5% 60 4% 50 10.0% 40 3% 30 5.0% 2% 20 1% 10 0.0% 0 0% -5.0% 来源:wind,中泰证券研究所 来源:公司公告,中泰证券研究所  代理业务占比提高带来毛利率下降 1.7pp。2017 年上半年公司综合毛利 率 40.0%,较 2016 年底下降 1.7pp,主要原因在于上半年低毛利率的 代理产品增速超过自产产品,拉低整体毛利率水平,自产生化、酶免等 业务毛利率保持平稳。 图表 6:科华生物综合毛利率水平逐渐下降 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 来源:公司公告,中泰证券研究所  分季度来看:2017 年二季度公司实现营业收入 3.89 亿元,同比增长 11.77%,归母净利润 8253 万元,同比增长 0.39%,较一季度相比,收 入环比上升 7.73%,归母净利润环比上升 88.60%,主要原因在于一季 度消化渠道库存带来收入利润的整体下降,二季度各产品线销售逐渐恢 复所致。 -3- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司点评 图表 7:科华生物分季度财务数据(百万元) 2015-3Q 2015-4Q 2016-1Q 2016-2Q 2016-3Q 2016-4Q 2017-1Q 2017-2Q 营业收入 292.08 284.04 341.65 348.48 350.10 356.44 361.54 389.49 营收同比增长 -8.82% -3.97% 14.25% 24.18% 19.86% 25.49% 5.82% 11.77% 营收环比增长 -2.75% 20.28% 2.00% 0.46% 1.81% 1.43% 7.73% 营业成本 #REF! 155.34 171.41 214.44 187.59 194.09 218.04 240.35 210.11 营业费用 38.45 58.93 46.31 40.38 53.45 78.21 46.34 49.65 管理费用 21.81 36.18 23.98 33.26 30.38 23.89 28.18 29.53 财务费用 -5.18 -4.92 -1.48 -5.09 -2.35 -7.68 -2.26 -1.30 营业利润 79.90 20.61 60.41 86.22 73.71 35.80 48.76 95.10 利润总额 82.14 24.39 64.45 91.97 76.01 39.87 52.81 98.58 9.02 51.91 27.23 58.90 54.32 12.02 9.19 16.19 64.67 20.95 55.87 82.20 66.11 28.22 43.76 82.53 所得税 归母净利润 来源:wind,中泰证券研究所 图表 8:科华生物分季度营业收入变化 营业收入(单位:百万元) 图表 9:科华生物分季度归母净利润变化 归母净利润(单位:百万元) YOY YOY 450 30% 90 40% 400 25% 80 30% 350 20% 70 20% 300 15% 60 250 10% 50 200 5% 40 150 0% 30 100 -5% 20 -40% 50 -10% 10 -50% 0 -15% 0 -60% 10% 0% 来源:wind,中泰证券研究所 -20% 2017-2Q 2017-1Q 2016-4Q 2016-3Q 2016-2Q 2016-1Q 2015-4Q 2015-3Q 2015-2Q -30% 2015-1Q 2017-2Q 2017-1Q 2016-4Q 2016-3Q 2016-2Q 2016-1Q 2015-4Q 2015-3Q 2015-2Q 2015-1Q -10% 来源:wind,中泰证券研究所 传统生化酶免有望持续快速增长,积极探索集采打包业务模式 生化、酶免业务有望保持快速增长,分子业务平稳增长    2017 年上半年,公司自产试剂中,卓越生化试剂销售收入同比增长 18%, 酶免试剂销售收入同比增长 17%,核算血筛试剂销售收入同比增长 11%。 生化产品恢复销售,贵州大标有望带来持续性的快速增长。公司生化业 务一季度受渠道消化库存影响,二季度逐渐恢复,同时配合自产生化仪 实现快速增长。与此同时,公司于 2017 年 8 月在贵州省乡镇卫生院远 程医疗全覆盖设备采购项目(全自动生化分析仪)招标中中标,中标总 金额为 2567 万元, 将为公司在贵州省医疗服务市场占据重要市场份额, 为公司自产生化试剂的长期增长奠定基础。 海外金标业务开始恢复。公司人类免疫缺陷病毒抗体检测试剂盒(胶体 金法)V2 通过了世卫组织体外诊断产品的审批,在 2017 年二季度已经 实现销售,出口业务正在恢复,由于目前仍处于各区域招标阶段,上半 年业绩体现并不明显,目前海外业务主要是 TGS 在欧洲的销售并表,随 着下半年海外招投标进度加快,全年有望实现恢复性增长。 -4- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司点评 图表 10:2017 年中报公司诊断试剂种类分布 图表 11:科华生物试剂业务快速回升 试剂收入(百万元) YOY 800 TGS 40% 700 30% 600 生化 20% 500 400 10% 300 核酸 0% 200 -10% 100 0 发光、POCT -20% 酶免 来源:中泰证券研究所 来源:wind,中泰证券研究所 图表 12:科华生物海外业务情况 海外收入(百万元) YOY 140 250% 120 200% 100 150% 80 100% 60 50% 40 0% 20 -50% 0 -100% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017H1 来源:wind,中泰证券研究所 丰富产品线有助于集采打包业务模式探索  公司化学发光系统包括自产化学发光、海外 TGS 发光系统,以及 2016 年 9 月获得的沃芬子公司 Biokit 旗下 Bio-Flash 台式全自动化学发光免 疫分析系统,自产发光和 Bio-Flash 系列产品目前均已实现销售,未来 有望持续放量,公司已经形成生化+免疫+分子+POCT 的丰富产品线, 将积极进行集采、打包等新业务模式探索。目前公司已成立了集采打包 业务专业团队,引进具备丰富业务经验的专业人才,在 2016 年度取得 河南通许县人民医院集采业务的基础上,公司再次在江苏省获得集采打 包业务突破,未来有望进一步带动自有产品的销售。 风险提示 海外产品引进不达预期风险  公司收购 TGS 后将对其化学发光系统国产化并注册,国内目前医疗器械 注册要求较以往更严,所需时间更长,可能出现国产化注册进度不达预 -5- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司点评 期的风险。 化学发光产品推广不达预期风险  由于国产化学发光大多定位于二级及以下医院,产品项目类型基本雷同, 已经进入到占地盘的激烈竞争期,公司目前可以销售的包括自产发光和 代理的台式发光,可能出现产品推广不达预期的风险。 图表 13:科华生物财务报表预测 损益表(人民币百万元) 营业总收入 增长率 营业成本 % 销售收入 毛利 % 销售收入 营业税金及附加 % 销售收入 营业费用 % 销售收入 管理费用 % 销售收入 息税前利润(EBIT) % 销售收入 财务费用 % 销售收入 资产减值损失 公允价值变动收益 投资收益 % 税前利润 营业利润 营业利润率 营业外收支 税前利润 利润率 所得税 所得税率 净利润 少数股东损益 归属于母公司的净利润 净利率 资产负债表(人民币百万元) 2014 1,218 9.28% -663 54.4% 555 45.6% -8 0.7% -141 11.6% -80 6.6% 325 26.7% 8 -0.6% -3 0 3 0.9% 334 27.4% 19 353 29.0% -53 15.0% 300 8 292 24.0% 2015 1,156 -5.1% -669 57.8% 487 42.2% -9 0.8% -170 14.7% -105 9.1% 203 17.6% 14 -1.2% -1 0 22 8.7% 238 20.6% 11 248 21.5% -38 15.5% 210 -1 211 18.2% 2016 1,397 20.8% -814 58.3% 583 41.7% -14 1.0% -218 15.6% -112 8.0% 239 17.1% 17 -1.2% -1 0 1 0.5% 256 18.3% 16 272 19.5% -41 15.2% 231 -2 232 16.6% 2017E 1,604 14.9% -957 59.6% 648 40.4% -16 1.0% -241 15.0% -112 7.0% 279 17.4% 11 -0.7% -2 0 1 0.4% 290 18.1% 13 304 18.9% -47 15.3% 257 -2 259 16.2% 2018E 1,849 15.2% -1,082 58.5% 767 41.5% -18 1.0% -277 15.0% -131 7.1% 340 18.4% 14 -0.7% -5 0 1 0.4% 351 19.0% 15 365 19.8% -56 15.3% 309 -2 312 16.9% 2019E 2,150 16.3% -1,250 58.1% 900 41.9% -21 1.0% -318 14.8% -150 7.0% 410 19.1% 17 -0.8% -4 0 1 0.3% 424 19.7% 14 438 20.4% -67 15.3% 371 -3 374 17.4% 2015 210 0 44 -24 -6 224 85 -82 1 -166 309 0 -101 208 266 2016 231 0 64 -1 -13 281 103 -6 4 -105 0 -15 -61 -77 100 2017E 257 -2 69 -14 -111 200 27 0 1 -26 0 -18 -1 -19 155 2018E 309 -2 75 -16 -137 229 31 0 1 -30 0 0 -70 -70 129 2019E 371 -3 77 -15 -110 320 33 0 1 -31 0 0 0 0 289 现金流量表(人民币百万元) 净利润 少数股东损益 非现金支出 非经营收益 营运资金变动 经营活动现金净流 资本开支 投资 其他 投资活动现金净流 股权募资 债权募资 其他 筹资活动现金净流 现金净流量 2014 300 0 36 -3 -83 250 100 -125 0 -225 0 0 -118 -118 -93 货币资金 应收款项 存货 其他流动资产 流动资产 % 总资产 长期投资 固定资产 % 总资产 无形资产 非流动资产 % 总资产 资产总计 短期借款 应付款项 其他流动负债 流动负债 长期贷款 其他长期负债 负债 普通股股东权益 少数股东权益 负债股东权益合计 2014 381 190 280 65 915 64.1% 50 281 19.6% 178 514 35.9% 1,429 0 114 37 150 0 11 161 1,257 11 1,429 2015 651 245 298 111 1,305 63.0% 50 300 14.5% 410 767 37.0% 2,072 38 154 66 259 14 72 346 1,674 52 2,072 2016 748 237 318 199 1,501 64.6% 49 317 13.6% 447 822 35.4% 2,323 31 233 67 332 8 83 422 1,845 56 2,323 2017E 905 280 393 231 1,809 69.5% 49 287 11.0% 450 795 30.5% 2,604 13 265 147 425 8 83 515 2,035 54 2,604 2018E 1,037 349 474 260 2,120 73.3% 49 258 8.9% 454 771 26.7% 2,891 13 300 89 402 8 83 493 2,347 51 2,891 2019E 1,329 405 548 299 2,580 77.6% 49 229 6.9% 457 745 22.4% 3,325 13 349 103 465 8 83 556 2,721 48 3,325 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 0.593 2.553 0.507 0.000 0.411 3.266 0.438 0.000 0.453 3.599 0.549 0.000 0.506 3.970 0.394 0.135 0.609 4.579 0.452 0.000 0.730 5.309 0.631 0.000 23.23% 20.43% 33.08% 12.58% 10.17% 15.95% 12.60% 10.00% 17.73% 12.74% 9.96% 20.47% 13.29% 10.79% 21.62% 13.76% 11.26% 24.59% 9.28% 1.90% 1.26% 5.19% -5.10% -37.53% -27.86% 44.96% 20.84% 17.56% 10.34% 12.15% 14.88% 16.85% 11.55% 12.08% 15.23% 21.74% 20.34% 11.03% 16.28% 20.61% 20.00% 15.01% 49.6 137.4 33.7 71.4 69.0 157.7 39.1 87.8 63.0 138.1 35.3 79.5 60.0 150.0 37.2 65.9 65.0 160.0 36.3 49.7 65.0 160.0 36.8 36.5 -30.05% -41.4 11.29% -34.65% -14.8 16.70% -37.29% -14.4 18.18% -42.34% -24.3 19.79% -42.38% -24.7 17.05% -47.23% -24.5 16.71% 比率分析 每股指标 每股收益(元) 每股净资产(元) 每股经营现金净流(元) 每股股利(元) 回报率 净资产收益率 总资产收益率 投入资本收益率 增长率 营业总收入增长率 EBIT增长率 净利润增长率 总资产增长率 资产管理能力 应收账款周转天数 存货周转天数 应付账款周转天数 固定资产周转天数 偿债能力 净负债/股东权益 EBIT利息保障倍数 资产负债率 来源:中泰证券研究所 -6- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司点评 投资评级说明: 股票评级 行业评级 评级 说明 买入 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间 持有 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 增持 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注:评级标准为报告发布日后的 6~12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其 中 A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市 转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为 基准(另有说明的除外) 。 重要声明: 中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,反映了作者的研究观点,力求独立、 客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作 任何保证,且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整。本公司对 本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的 资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作 建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别 客户,不构成客户私人咨询建议。 市场有风险,投资需谨慎。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失 负任何责任。 投资者应注意,在法律允许的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的 证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权,任何人不得对本报告进行任何形 式的发布、复制。如引用、刊发,需注明出处为“中泰证券研究所”,且不得对本报告进行有悖原意的删节或 修改。 -7- 请务必阅读正文之后的重要声明部分
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