天风证券-上半年业绩稳中有进，外延布局脚步不停

公司报告 | 半年报点评 鱼跃医疗（002223） 证券研究报告 2017 年 08 月 22 日 投资评级 上半年业绩稳中有进，外延布局脚步不停 行业 医药生物/医疗器械 6 个月评级 增持（维持评级） 当前价格 上半年业绩增长较快，符合预期 2017 年上半年，公司实现营业总收入 18.61 亿元，同比增长 30.30%，归母 净利润为 3.98 亿元，同比增长 20.13%，扣非后归母净利润 3.85 亿元，同 比增长 25.13%。 20.47 元 目标价格 24 元 上次目标价 26.6 元 基本数据 2017 年 1 月，中优医药完成并表，截止至中报期末，上海中优医药营业收 入 1.73 亿元，销售毛利率为 59.07%，净利润 0.30 亿元，扣除上海中优医 药，公司归属于上市公司股东净利润为 3.80 亿元，同比增长 14.60%公司内 生性经营业绩亦增长平稳。 A 股总股本(百万股) 报告期内公司销售毛利率为 41.67%，同比略有上升，扣除中优医药并表因 素，公司销售毛利率为 39.88%，同比下降一个百分点，主要是公司电商平 台销售毛利率略低所致，2017 年上半年公司的电商平台业绩增长快速，增 速 65%以上，销售占比增加，逐步成为公司产品销售的主要渠道之一。 每股净资产(元) 产品多点开花，电商平台逐步成熟 作者 医用临床产品收入 4.79 亿元，同比增长 104.97%，其中上械集团贡献 3.12 亿元收入，上械集团收入效率提升明显，17 年上半年净利润已达到 16 年 全年水平，净利率从 2016 年的 7%提升至 14%，产品协同性凸显。 医用呼吸供氧产品收入 6.50 亿元，同比增长 63.52%，主要原因是睡眠呼吸 机、雾化器等产品，借助电商平台快速放量，带来明显的收入增量。 20,520.70 流通 A 股市值(百万元) 17,504.03 16.59 一年内最高/最低(元) 杨烨辉 37.79/18.02 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516080003 yangyehui@tfzq.com 郑薇 联系人 zhengwei@tfzq.com 股价走势 医疗器械 1% -3% -7% -11% -15% -19% -23% 2016-08 2016-12 2017-04 资料来源：贝格数据 相关报告 公司业绩稳步增长，我们预计 17-19 年营收为 36.8、43.7、52.2 亿元，净 利润为 6.74、8.04、9.61 亿元，EPS 为 0.67、0.80、0.96 元，以当前股价计 算 PE 为 30、26、21 倍，由于证监会对实际控制人进行立案调查，股价大 幅下挫，公司业务并未收到影响，因此暂时下调目标价，维持“增持”评级。 风险提示：管理层变动风险、并购标的业绩不达预期等 营业收入(百万元) 增长率(%) EBITDA(百万元) 净利润(百万元) 增长率(%) EPS(元/股) 市盈率(P/E) 市净率(P/B) 市销率(P/S) EV/EBITDA 5.03 资产负债率(%) 鱼跃医疗 中小板指 维持“增持”评级 财务数据和估值 855.11 A 股总市值(百万元) 外延并购积极推进，上半年进军两个新领域 2017 年以来，公司加紧外延布局，报告期内完成了德国 Metrax GmbH 公司 100%股权收购，Metrax 拥有“普美康 PRIMEDIC”品牌，主营业务为研发 制造销售心脏除颤器械产品， Primedic 在医疗急救领域拥有 40 余年的经验， 在全球医疗急救行业具备较高的知名度。另外，公司认购 Amsino Medical Group 新发行的股份，占总股数的 19.33%，本次参股完成后，公司将负责 Amsino Medical 制造的感染控制、抗菌涂层和安全无针为核心技术的一次 性医疗器械部分产品在中国地区的销售。此次的并购将进一步丰富上市公 司临床耗材产品品类，完善产品结构，提升临床领域的产品协同和整体竞 争力。 1,002.48 流通 A 股股本(百万股) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2,103.74 25.09 430.67 364.34 22.67 0.36 56.32 9.70 9.75 51.43 2,632.59 25.14 584.86 500.26 37.30 0.50 41.02 4.18 7.79 31.42 3,682.21 39.87 738.79 674.22 34.78 0.67 30.44 3.63 5.57 24.89 4,367.14 18.60 883.26 804.22 19.28 0.80 25.52 3.40 4.70 18.97 5,216.23 19.44 1,060.48 961.73 19.58 0.96 21.34 3.14 3.93 17.30 1 《鱼跃医疗-季报点评:一季度业绩符 合预期，上半年归母净利润预增 30-50%》 2017-04-23 2 《鱼跃医疗-年报点评报告:16 年报亮 点不断，17 年将以内生加外延方式扩 张》 2017-04-09 3 《鱼跃医疗-首次覆盖报告:内外兼修， 鱼跃龙门》 2017-02-08 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 公司报告 | 半年报点评 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 货币资金 461.36 2,339.45 2,046.38 3,686.55 2,096.46 应收账款 558.91 618.66 1,197.18 659.80 1,558.23 预付账款 94.57 91.07 224.58 149.53 273.39 利润表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 2,103.74 2,632.59 3,682.21 4,367.14 5,216.23 营业成本 1,266.02 1,614.00 2,249.83 2,656.53 3,202.77 19.39 31.74 35.63 45.05 55.73 521.62 营业税金及附加 存货 402.96 380.33 843.57 561.04 1,171.48 营业费用 169.31 202.79 325.00 385.45 其他 302.55 1,204.39 1,064.98 769.70 1,464.39 管理费用 268.84 274.86 368.22 436.71 417.30 1,820.35 4,633.89 5,376.69 5,826.62 6,563.96 财务费用 2.85 (17.80) (12.03) (19.02) (19.18) 资产减值损失 4.22 9.22 8.96 7.47 8.55 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投资净收益 2.29 22.87 8.55 8.55 8.55 流动资产合计 长期股权投资 34.00 33.30 33.30 33.30 33.30 固定资产 460.87 446.27 471.54 505.34 531.26 在建工程 2.39 67.13 76.28 93.77 86.26 无形资产 420.37 409.73 399.65 389.57 379.49 其他 其他 187.88 217.11 198.66 194.98 195.18 营业利润 非流动资产合计 1,105.52 1,173.54 1,179.42 1,216.96 1,225.49 营业外收入 资产总计 2,925.87 5,807.43 6,556.11 7,043.58 7,789.44 营业外支出 短期借款 197.70 52.85 0.00 0.00 0.00 应付账款 365.62 458.08 655.89 673.81 934.01 (17.09) (17.09) (17.09) 715.14 863.49 1,038.00 36.56 34.36 40.34 37.09 37.26 4.16 2.49 2.65 3.10 2.75 572.51 752.84 897.48 1,072.52 所得税 41.12 70.93 75.91 89.75 107.25 净利润 366.68 501.59 676.93 807.73 965.26 2.34 1.33 2.71 3.51 3.54 364.34 500.26 674.22 804.22 961.73 0.36 0.50 0.67 0.80 0.96 2015 2016 2017E 2018E 2019E 133.14 127.24 125.09 178.39 153.17 流动负债合计 696.46 638.17 780.98 852.20 1,087.19 0.00 50.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 每股收益（元） 应付债券 (45.73) 540.64 407.80 利润总额 其他 长期借款 (4.58) 375.41 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 97.19 188.11 99.06 128.12 138.43 非流动负债合计 97.19 238.11 99.06 128.12 138.43 793.66 876.28 880.04 980.32 1,225.62 16.34 21.54 24.11 27.56 31.02 成长能力 584.77 668.32 1,002.48 1,002.48 1,002.48 营业收入 25.09% 25.14% 39.87% 18.60% 19.44% 资本公积 16.10 2,459.56 2,459.56 2,459.56 2,459.56 营业利润 31.78% 44.02% 32.28% 20.74% 20.21% 留存收益 1,529.82 4,239.63 4,649.48 5,033.22 5,530.33 归属于母公司净利润 22.67% 37.30% 34.78% 19.28% 19.58% (14.81) (2,457.90) (2,459.56) (2,459.56) (2,459.56) 股东权益合计 2,132.22 4,931.16 5,676.07 6,063.26 6,563.82 毛利率 39.82% 38.69% 38.90% 39.17% 38.60% 负债和股东权益总 2,925.87 5,807.43 6,556.11 7,043.58 7,789.44 净利率 17.32% 19.00% 18.31% 18.42% 18.44% ROE 17.22% 10.19% 11.93% 13.32% 14.72% ROIC 23.55% 25.73% 24.72% 21.61% 40.38% 负债合计 少数股东权益 股本 其他 计 现金流量表(百万元) 净利润 折旧摊销 主要财务比率 获利能力 2015 2016 2017E 2018E 2019E 偿债能力 366.68 501.59 674.22 804.22 961.73 资产负债率 27.13% 15.09% 13.42% 13.92% 15.73% 58.96 69.02 35.67 38.79 41.67 净负债率 -2.67% 2.32% -27.59% -19.35% -41.36% 财务费用 5.17 (9.02) (12.03) (19.02) (19.18) 流动比率 2.61 7.26 6.88 6.84 6.04 投资损失 (2.29) (22.87) (8.55) (8.55) (8.55) 速动比率 2.04 6.67 5.80 6.18 4.96 178.56 (688.76) (917.26) 1,291.83 (2,078.60) 营运能力 应收账款周转率 3.99 4.47 4.06 4.70 4.70 存货周转率 5.97 6.72 6.02 6.22 6.02 总资产周转率 0.83 0.60 0.60 0.64 0.70 营运资金变动 其它 (63.84) 827.01 2.71 3.51 3.54 经营活动现金流 543.23 676.98 (225.24) 2,110.78 (1,099.39) 资本支出 440.68 9.88 149.05 50.94 39.69 长期投资 其他 投资活动现金流 每股指标（元） 27.31 (0.70) 0.00 0.00 0.00 (1,055.60) (998.80) (200.50) (122.39) (81.14) 每股收益 0.36 0.50 0.67 0.80 0.96 (587.61) (989.62) (51.45) (71.45) (41.45) 每股经营现金流 0.54 0.68 -0.22 2.11 -1.10 每股净资产 2.11 4.90 5.64 6.02 6.52 56.32 41.02 30.44 25.52 21.34 债权融资 217.70 102.85 6.67 8.89 5.19 股权融资 (0.94) 2,545.81 344.93 19.56 19.71 其他 (79.38) (473.47) (367.98) (427.61) (474.14) 市盈率 筹资活动现金流 市净率 137.37 2,175.19 (16.38) (399.16) (449.25) 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 现金净增加额 93.00 1,862.54 (293.07) 1,640.17 (1,590.09) 估值比率 9.70 4.18 3.63 3.40 3.14 EV/EBITDA 51.43 31.42 24.89 18.97 17.30 EV/EBIT 58.56 35.15 26.15 19.84 18.01 资料来源：公司公告，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 公司报告 | 半年报点评 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的 所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中 的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附 属机构（以下统称“天风证券”） 。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、 内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于 我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参 考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以 及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自 的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成 的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现 亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的 资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投 资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客 观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 说明 股票投资评级 行业投资评级 评级 体系 买入 预期股价相对收益 20%以上 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 增持 预期股价相对收益 10%-20% 深 300 指数的涨跌幅 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 天风证券研究 北京 武汉 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 湖北武汉市武昌区中南路 99 上海市浦东新区兰花路 333 深圳市福田区益田路 4068 号 邮编：100031 号保利广场 A 座 37 楼 号 333 世纪大厦 20 楼 卓越时代广场 36 楼 邮箱：research@tfzq.com 邮编：430071 邮编：201204 邮编：518017 电话：(8627)-87618889 电话：(8621)-68815388 电话：(86755)-82566970 传真：(8627)-87618863 传真：(8621)-68812910 传真：(86755)-23913441 邮箱：research@tfzq.com 邮箱：research@tfzq.com 邮箱：research@tfzq.com 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3