东吴证券-业绩靓丽+激励落地,小酱油真成长!

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行业: 食品饮料
发布机构: 东吴证券
发布日期: 2017-08-25
[Table_Industry] 证券研究报告·公司研究· 调味发酵品 [Table_Title] 千禾味业(603027) [Table_Main] 业绩靓丽+激励落地,小酱油真成长! [Table_Author] 2017 年 08 月 25 日 增持(维持) 证券分析师 马浩博 事项: 千禾味业公布 17 年中报,1H17 实现营收 4.8 亿,同比增 35%;归母净利 0.75 亿,同比增 56%;每股收益 0.24 元。2Q17 实现收入 2.3 亿,同比增 32%;归母净利 0.38 亿,同比增 53%;每股收益 0.12 元。 执业证书编号:S0600515090002 021-60199762 mahb@dwzq.com.cn 投资要点 执业证书编号:S0600514070001 zhoukk@dwzq.com.cn  2Q17 业绩基本符合预期。2Q17 净利增 53%,主要来自于营收增 32%、毛 利率提升 6.6pct。 证券分析师 证券分析师 周恺锴 张宇光 -15% 2016/08 2016/09 2016/10 2016/11 2016/12 2017/01 2017/02 2017/03 2017/04 2017/05 2017/06 2017/07 2017/08  扩张效果显现,调味品延续高成长。2Q17 营收增速 32%略有放缓,主因 执业证书编号:S0600517040003 在于 4 月份提价,短期渠道产生负面影响。分品类看,1H17 酱油、食醋分 zhangyg@dwzq.com.cn 别增 57%、46%,贡献大部分增量;新品料酒增 60%,品类扩张再添新兵。 从区域上看,调味品西南大本营(占比 70%)增速 20%-30%,估计以上海、 [Table_PicQuote] 股价走势 北京为主的省外增速达 40%-50%。受成本上涨影响,3 月公司产品提价 34% 5%-8%,渠道库存经过调整,6 月已恢复正常,预计下半年提价效果显现。 24% 渠道上省内稳健发展,省外高举高打,发力一线城市及济南、青岛、杭州 14% 5% 等地,同时完成百强县覆盖、强化餐饮渠道等,实现全国加速扩张。焦糖 -5% 色业务将积极拓展下游应用场景,预计全年公司营收 10 亿,同比增 31%。  受益结构升级,毛利率不断走高。2Q17 毛利率 47%,同比升 6.6pct,原 因可能:一是产品结构提升:包括酱油品类占整体收入比例提升,以及中 千禾味业 沪深300 高端酱油占比提升(约 65%);二是提价影响;三是规模效应。销售费用率 同比下降 1pct;管理费用率增 2.2pct,主要是受到研发支出增加影响。 去年同期政府补助提高基数,今年非经常损益同比下降较多。往下半年看, 提价效果显现,叠加调味品结构升级,毛利率持续提升趋势明确;千禾已 [Table_Base] 市场数据 形成一定品牌影响力,且具备市场基础,后续费用率可能收敛,预计 17 收盘价(元) 18.34 年公司净利 1.6 亿,同比增 60%,净利率提升至 16%水平。 15.17/24.80 一年最低/最高价  产能满负荷运行,新建产能为收入增长提升支持。公司原有产能已经满 市净率(倍) 6.54 产,95%产能利用率,正在推进 20 万吨新产能建设,计划分两期四年达产, 流通 A 股市值(百 2,443 与销售增长基本匹配。估计 17 年 10 月料酒投产,目前酱油发酵罐可用到 万元) 18 年,为未来收入增长提供支持保证。行业升级趋势明显,10 元以上价 基础数据 格酱油处于快速增长阶段,公司正处于发展黄金时代。 2.92 每股净资产(元)  股票激励方案出台,绑定公司与员工利益。公司公告限制性股票激励计 16.82 资产负债率(%) 划,拟以定增方式对 109 名员工授予股票 630 万股,占原股本 2.0%,对原 320 总股本(百万股) 有股东摊薄影响不大。拟授予价格为市价 50%(约 9.31 元) ,相当于人均 流通 A 股(百万股) 133 税前收益 54 万,其中三位高管人均税前收益 160 万,激励力度较大。业 绩条件二选一:以 16 年为基数,17-20 年收入分别增 20%、40%、70%、100%; [Table_Report] 或净利增 50%、80%、150%、220%。股票激励计划绑定员工与公司利益,激 相关研究 1. 千禾味业:聚焦高端全国扩 励到位,体现公司未来发展信心。 张,快速成长黄金阶段  盈利预测与投资建议:预计 17-19 年 EPS 为 0.50、0.69、0.92 元,EPS -20170629 同比增 60%、37%、34%。最新股价对应 PE 分别为 37、27、20 倍。公司公 2. 定位高端差异化发展+小非减 告股东(北京宽街博华)计划减持不超过公司总股本 7.7%的股票,减持方 持带来机会+增速最快的小市 式由原来的“大宗交易”变为“大宗交易、集中竞价及协议转让”,短期 值公司 -20170411 或对市场产生扰动;长期看考虑到国内高端酱油市场空间广阔,千禾在全 国化扩张时期可实现高速成长,维持“增持”投资评级。  风险提示:全国扩张不达预期、食品安全事件。 1/3 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图表 1:千禾味业三年预测财务报表 资产负债表(百万元) 2016 2017E 2018E 2019E 利润表(百万元) 2016 2017E 2018E 2019E 流动资产 518.2 601.2 675.4 790.4 营业收入 770.9 1008.4 1284.9 1613.3 现金 92.0 267.0 263.8 280.5 营业成本 455.0 576.9 717.7 885.5 应收款项 61.2 61.1 77.1 96.8 9.9 11.6 14.8 18.6 存货 211.4 252.9 308.7 380.9 营业费用 155.6 184.5 231.3 287.2 其他 153.5 20.2 25.7 32.3 管理费用 41.6 52.9 64.2 77.4 508.4 609.2 763.1 950.4 财务费用 -0.7 -1.0 -3.1 -3.2 0.0 4.3 10.7 17.6 1.7 4.7 0.0 0.0 固定资产 441.5 540.5 690.8 873.8 无形资产 52.5 49.9 47.3 44.7 营业利润 其他 14.4 14.4 14.4 14.4 营业外净收支 资产总计 1026.7 1210.3 1438.5 1740.9 流动负债 116.3 155.9 187.5 227.1 短期借款 14.2 20.0 20.0 20.0 应付账款 52.6 92.8 115.8 144.6 其他 49.5 43.2 51.7 非流动负债 19.9 23.4 长期借款 0.0 其他 负债总计 非流动资产 长期股权投资 营业税金及附加 投资净收益 其他 -1.3 -1.3 -1.3 -1.3 109.8 186.8 258.6 346.5 12.2 4.0 2.9 3.1 122.0 190.8 261.5 349.6 21.9 30.5 41.8 55.9 0.0 0.0 0.0 0.0 归属母公司净利润 100.1 160.2 219.7 293.6 62.5 EBIT 118.6 194.0 271.7 363.2 26.9 30.4 EBITDA 149.8 229.6 316.4 421.0 0.0 0.0 0.0 重要财务与估值指标 2016 2017E 2018E 2019E 19.9 23.4 26.9 30.4 每股收益(元) 0.63 0.50 0.69 0.92 136.2 179.4 214.4 257.5 每股净资产(元) 5.57 3.22 3.83 4.64 0.0 0.0 0.0 0.0 发行在外股份(百万股) 160.0 320.0 320.0 320.0 890.4 1030.9 1224.0 1483.3 ROIC(%) 11.8% 17.2% 22.7% 25.1% 1026.7 1210.3 1438.5 1740.9 ROE(%) 11.2% 15.5% 17.9% 19.8% 2016 2017E 2018E 2019E 毛利率(%) 41.0% 42.8% 44.1% 45.1% 经营活动现金流 69.5 333.5 225.5 300.2 EBIT Margin(%) 15.4% 19.2% 21.1% 22.5% 投资活动现金流 -218.0 -144.6 -202.1 -249.2 销售净利率(%) 13.0% 15.9% 17.1% 18.2% 筹资活动现金流 209.0 -13.9 -26.6 -34.4 资产负债率(%) 13.3% 14.8% 14.9% 14.8% 60.5 175.0 -3.2 16.6 收入增长率(%) 23.6% 30.8% 27.4% 25.6% 净利润增长率(%) 50.4% 60.1% 37.1% 33.7% 36.63 26.72 19.99 少数股东权益 归属母公司股东权益 负债和股东权益总计 现金流量表(百万元) 现金净增加额 折旧和摊销 利润总额 所得税费用 少数股东损益 31.2 35.6 44.8 57.8 -73.7 -140.2 -195.8 -242.3 P/E 29.32 营运资本变动 -196.8 136.3 -40.3 -52.7 P/B 3.30 5.69 4.79 3.96 企业自由现金流 -122.3 194.6 36.9 68.0 20.49 13.56 9.95 7.58 资本开支 EV/EBITDA 数据来源:Wind 资讯,东吴证券研究所 2/3 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨 询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本报告中的信息 或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议,本公司不对任何人因使用本报告 中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下,东吴证券及其所属关 联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公 司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险,投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的 信息,本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性,也不保证文中观点或陈 述不会发生任何变更,在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推 测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形 式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载,需征得东吴证券研究所同意,并注 明出处为东吴证券研究所,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准: 公司投资评级: 买入:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上; 增持:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间; 中性:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间; 减持:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间; 卖出:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级: 增持: 预期未来 6 个月内,行业指数相对强于大盘 5%以上; 中性: 预期未来 6 个月内,行业指数相对大盘-5%与 5%; 减持: 预期未来 6 个月内,行业指数相对弱于大盘 5%以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街 5 号 邮政编码:215021 传真:(0512)62938527 公司网址: http://www.dwzq.com.cn 3/3 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所
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